Constellation Software Aktieanalyse (CSU) – I serie

Constellation Software (TSX:CSU) Aktiegrundlæggende, Oversigt

Constellation Software Inc. (CSU) er et canadisk teknologiholdingselskab grundlagt af Mark Leonard i 1995 i Toronto. Virksomheden beskæftiger cirka 50000 mennesker på verdensplan og ejer mere end 1000 softwarevirksomheder, typisk små, vertikale, såkaldte Vertical Market Software, VMS, virksomheder med speciale i markeder. Constellation udvikler ikke software internt, men opkøber løbende mindre, rentable softwarevirksomheder med en stabil kundebase og driver dem derefter decentraliseret på lang sigt.

Virksomhedens filosofi er "køb og hold for evigt"-tilgangen: Den spekulerer ikke, den forsøger ikke at maksimere kortsigtede afkast, men opbygger værdi over årtier. Mark Leonard, også kendt som Canadas Warren Buffett, er et geni, der opdagede et af de mest kedelige, men profitable segmenter af softwaremarkedet: små, branchespecifikke softwarevirksomheder, der er essentielle for deres kunders drift, som alle er missionskritiske løsninger, og derfor opretholder en ekstremt loyal kundebase. Konstellationsmodellen blev således en af ​​kapitalismens mest rendyrkede maskiner: konstant pengestrøm, lav risiko, højt afkast, alt gjort diskret og uden omtale.

Markedsværdi:
Investorrelationer:
iO Charts lagerside: CSU.TO aktieside

---

📒Indholdsfortegnelse📒

Jeg har lavet en indholdsfortegnelse for at gøre det nemmere for dig at navigere i det længere indhold:

• Constellation Software (TSX:CSU) Specialiteter
• Hvordan tjener Constellation Software (TSX:CSU) penge, og hvilke markedsfordele har virksomheden?
• Constellation Software (TSX:CSU) metrikker
• Opkøb af Constellation Software (TSX:CSU)
• Constellation Software (TSX:CSU) administration
• Konkurrenter: Modstandere fra Constellation Software (TSX:CSU)
• Hvilke risici står Constellation Software (TSX:CSU) over for?
• Constellation Software (TSX:CSU) værdiansættelse
• Store nyheder og det sidste kvartal
• Andre interessante fakta om Constellation Software (TSX:CSU)

---

〽️Markedssegmentanalyse〽️

I dette afsnit undersøger jeg dynamikken i markedssegmentet, hvordan det fungerer, hvem dets vigtigste aktører er, og hvilken medvind eller modvind de givne markedsaktører skal håndtere. Jeg vil ikke analysere virksomhederne mere dybdegående, men jeg vil berøre de enkelte virksomheders markedsandel.

---

Constellation Software (TSX:CSU) er et serieopkøbsfirma, der opererer inden for VMS-markedssegmentet. VMS er en forkortelse for vertikal markedssoftware, men for at forstå segmentet skal vi først afklare forskellen mellem horisontal og vertikal software.

🧑🏻‍💻Hvad er horisontal software?

Horisontal software er typisk ikke en applikation, der tjener unikke behov, men snarere en slags schweizerknivløsning med et utroligt stort markedsforhold. Vi mener software til generel brug under paraplynavnet, der sDet kan bruges i enhver branche, virksomhed eller privat bruger, fordi det løser et universelt problem. Meget typiske eksempler er:

• 💻 Operativsystemer: Windows, Linux, macOS, Android, iOS osv.
• 🧾 Software egnet til tekstbehandling og regnearkshåndtering: Office 365, LibreOffice osv.
• 🎨 Billedredigeringsapps: GIMP, Photoshop, InDesign osv.

Hver af dem er kendetegnet ved følgende::

• 🌍 Bred kundebase, mange brancher.
• 📈 Marked med høj volumen, mange konkurrenter.
• 🔁 Ofte standardiseret, lettere at erstatte.

Der findes tusind og én sådan applikation, men essensen af ​​dem alle er, at de appellerer til en meget bred brugerbase, kan spredes viralt, meget ofte spredes de efter princippet om netværkseffekter. De bliver ofte forsøgt at blive presset ud af markedet med disruptive metoder, men til gengæld kan de vokse hurtigt.

👨🏻‍💻Hvad er vertikal software?

I modsætning hertil er vertikal markedssoftware software, der er designet til de specifikke behov i en specifik branche eller et nichemarkedssegment og er dybt integreret i disse processer.

Eksempler:

• ⚰️ System til administration af kirkegårde (kun for begravelsesfirmaer)
• 🏥 Software til patientjournaler på hospitalet (kun til sundhedspleje)
• 💧 Faktureringssoftware til vandforsyning (kun for forsyningsselskaber)
• 🚌 Busselskabets køreplan og billethåndteringssystem

Funktioner:

• 🎯 Smal kundebase, men ekstremt høj kundefastholdelse.
• 🧩 Stærk specialisering, høje omstillingsomkostninger (svære at erstatte).
• 💰 Ofte udviklet af mindre virksomheder med langsigtet stabil pengestrøm.
• 🐍 Markedsledere "spiser" ofte deres eget marked, fortrænger konkurrenter, genererer en masse penge, men kan slet ikke vokse og går faktisk ofte i tilbagegang.

I forbindelse med ovenstående er det meget vigtigt at nævne nogle nøglefaktorer, der kendetegner VMS-markedet. Den ene er den ekstremt høje kundefastholdelsesrate, som normalt resulterer i to ting:

• 📉 Lav frafaldsprocent.
• 🔄 Storstilet indtægt fra vedvarende energi, som virksomheden faktisk ikke behøver at gøre noget for.

Som IT-professionel i 12 år er jeg stødt på flere af disse i den offentlige sektor. Et af de bedste eksempler er den software, der administrerer parkering i visse bydele i Budapest. Sådanne applikationer er skræddersyet til behovene i de givne bydele, indeholder et ekstremt stort antal særlige elementer, der er inkluderet i IT-systemerne på grund af lokale særpræg, men de skal også overholde utallige juridiske elementer. Hvad betyder det i praksis? At:

• 🏗️ Selvom der er en grundlæggende software, er ingen to distrikter helt ens,
• 🧱 næsten uerstattelig, fordi der ikke er nogen anden aktør på markedet, der ville programmere den samme specielle software,
• 💸 dens prisfastsættelseskraft er brutal, praktisk talt planlægger myndighederne det i budgettet og betaler gebyret på samme måde hvert år,
• 🔁 næsten nul churn, sådan software har altid genereret tilbagevendende indtægter,
• 📊 Da antallet af distrikter og befolkningen ikke vokser, bliver markedet mættet og i bund og grund stagnerende, men indtægterne stiger på grund af stærk prisfastsættelse.

Baseret på ovenstående kan du finde utallige andre lignende softwareprogrammer, der fungerer meget ens i et konkret marked. I USA kan du selvfølgelig finde mange størrelsesordener flere af den slags virksomheder, hvis vækststørrelse er begrænset til et par millioner USD af det specialiserede marked.

📊 Sammenligning i korte træk

Aspekt	Horisontal software	Vertikal software (VMS)
Målgruppe	Bred, brancheuafhængig	Smal, branchespecifik
Fungere	Generelle problemer (f.eks. kontorarbejde)	Særlige industriprocesser
Klientel	Mange, heterogene	Få, homogene
Konkurrence	Stærk, global (Microsoft, Google)	Få spillere, lokal dominans
Udskiftningsomkostninger	Sænke	Høj (på grund af kompleks integration)
Indtægtsmodel	Volumenlicens / SaaS	Stabil, langsigtet nicheindkomst

Hvad er markedsstørrelsen for Constellation Software (TSX:CSU)?

Selvom vi kommer til de præcise tal senere, er der en fondsforvalter, REQ Capital, som tidligere har lanceret to fonde, som begge næsten udelukkende er serieopkøbere. Den ene er en global fond, som inkluderer Constellation Software og dens spin-offs, og den anden er en nordisk fond, som inkluderer serieopkøbere fra de skandinaviske lande. Heldigvis har REQ Capital allerede lavet hjemmearbejdet for dig og estimeret den omtrentlige størrelse af det europæiske marked, som du kan se på billedet nedenfor.

I figuren ovenfor kan du se antallet af SMB'er, eller små og mellemstore virksomheder, i EU i millioner. Der er i alt cirka 23.5 millioner sådanne virksomheder, hvoraf 60000 er opkøbsmål, selv ifølge REQ Capitals relativt strenge filter, og antallet stiger over tid. Der er endnu flere SMB-virksomheder i USA. Ifølge nogle websteder var der 34.7 millioner for tre år siden, og antallet af virksomheder her stiger også. Alene Constellations database har omkring 40-50000 opkøbsmål, så antallet af muligheder er enormt.

Constellation Software (TSX:CSU) har indset, at der findes mange små nichemarkeder for software rundt om i verden, som har begrænset vækstpotentiale, men som er yderst lukrative og har en høj pengestrømsgenererende kapacitet. Da disse markeder ikke vokser særlig meget, har de:

• 💵de kan købes billigt. Constellation Software (TSX: CSU) køber dem normalt til 1-1.5x P/S eller 3-5 P/E, men jeg har også læst 5-8x EBITDA-tallet flere steder. Disse kan repræsentere stort set samme beløb.
• 🚀 Seriestiftere sælger ofte deres stagnerende softwarevirksomhed og starter en anden virksomhed,
• ⏳ Grundlæggere bliver trætte af stagnation, bliver gamle eller dør,
• 🤝 De kan ikke opnå yderligere vækst i et lukket marked, så de søger partnere til yderligere vækst eller fusioner, samtidig med at de bevarer deres førende position i virksomheden. Faktisk leder de efter et permanent hjem til deres virksomhed.

Med andre ord er de ideelle opkøbsmål, hvis pengene i dem kan kanaliseres til et holdingselskab og derefter geninvesteres der uden at skade den lille softwarevirksomheds drift.

🤝 Hvad er problemet med opkøb?

Opkøb er generelt ikke lukrative handler. Hvis man går lidt tilbage til spørgsmålet om, hvad en virksomhed kan gøre med de penge, den genererer, er ét svar: den kan opkøbe andre virksomheder. De opkøber normalt andre virksomheder, fordi de leder efter synergier, det vil sige en yderligere, uudnyttet mulighed, hvilket ser nogenlunde sådan ud: 1+1>2. Det vil sige, at den opkøbende virksomhed håber at skabe yderligere værdi ved at absorbere en anden virksomhed, og derfor betaler den normalt for meget for opkøbet.

Billedet ovenfor er fra en McKinsey-undersøgelse fra 2012, der undersøger opkøb mellem 1999-2010, hvor den overlegne performance efter forskellige opkøb vises til venstre. Det er værd at se på rækken med store handler, hvor du specifikt kan se underperformance, men resultatet af forskellige fusioner er, at opkøb mislykkes i 66 % af tilfældene og ødelægger aktionærværdi. Her er et par eksempler på ovenstående:

• 💣 IBMs gigantiske opkøbsfiaskoer, f.eks. RedHat,
• 💸 Opkøb af HP-Autonomy til en værdi af 11 milliarder USD
• 📞 Ebay–Skype, værd 2.6 milliarder USD,
• 📱 Microsoft–Nokia, for 7.2 milliarder USD. Hvor er Nokia i dag? Ingen steder ejes telefonforretningen af ​​HMD.
• 🧀 Kraft-Heinz, deres opkøb for 55 milliarder dollars brændte en masse kapital,
• 📺 AT&T og Warner fusionerede for 85 milliarder USD, hvoraf størstedelen måtte afskrives,
• 🕳️ AOL – Time Warner var et af de mest ødelæggende opkøb nogensinde set fra et ejerskabsperspektiv, med en værdi på 165 milliarder dollars.

Hvad sker der med opkøb? Regnskabsmæssigt er goodwill et immaterielt aktiv, der registreres, når en virksomhed erhverves til en pris, der er højere end dens bogførte værdi. Det kan være helt reelle ting, såsom brandstyrke, intellektuel ejendom, kunderelationer, forretningsomdømme og tusind andre, men den del af overbetalingen, der unødvendigt blev betalt med opkøb, hører også med her. Jeg skrev en del om goodwill i Adobe-analysen: Adobe Inc. Aktieanalyse (NYSE: ADBE).

☝🏻Hvad sker der, hvis det efter en overtagelse viser sig, at køberen har betalt for meget under overtagelsen? Det afskrives normalt som et tab i regnskabet, hvilket betyder, at den investerede kapital går tabt, hvilket er særligt skadeligt set fra ejernes perspektiv.

Desværre har ledelsen en tendens til at gennemtvinge opkøb, når de ikke har noget at vise frem, så de vil gerne skabe noget stort. Et godt eksempel på dette er General Electric, som under Jack Welch opkøbte alt fra finansielle tjenester til forsikring og sundhedspleje, men de havde også medievirksomheder, energi-, luftfarts- og produktionsafdelinger, så virksomheden voksede til et formidabelt konglomerat. I 2000 begyndte virksomheden imidlertid at falde, og i 2018 havde den mistet 85% af sin værdi på grund af sit uhåndterlige og alt for brede spektrum.

For dem, der er interesserede i mere information om emnet mislykkede opkøb, anbefaler jeg et par links:

• McKinsey-undersøgelse
• Paul B. Carroll - Lektioner på milliarder af dollarsKapitel 3 – Deflaterede opsamlinger
• Scott Management, LLC: Serielle opkøbere

🤝Hvorfor kan VMS eller andre opkøb stadig fungere?

Ovenstående eksempler viser, at der opstår adskillige problemer ved vurdering af opkøb:

• 💰 høje priser: opkøbere betaler for meget for opkøb
• 🧩 Manglende integration: de var ude af stand til at integrere den opkøbte virksomhed i virksomhedsstrukturen
• 🪓 Virksomhedens ledelse blev overtaget af den overtagende virksomhed, og autonomien gik tabt

Som du kan se af ovenstående, er disse tre ting afgørende i forbindelse med opkøb, men utallige serieopkøbere har eksisteret i årtier, med Constellation Software (TSX:CSU) som konge, og de spin-offs, der er stærkt knyttet til Constellation. Men hvorfor er det, at nogle virksomheder har succes med dette, mens andre ikke har succes? Det er fordi, ikke alle opkøbere fungerer på samme måde, som vist på billedet nedenfor:

📌 1. Roll-up-virksomheder

• 📘Definition: Essensen af ​​roll-up-modellen er, at mange mindre, meget ensartede, råvarelignende virksomheder opkøbes og integreres fuldt ud i en større enhed.
• 🎯Hovedmål: stordriftsfordele, omkostningsreduktion, centrale synergier (det er i hvert fald det ord, der får mig til at gyse).
• 🧠Funktion: Alle bruger det samme system, fælles mærke, fælles drift, autonomi går tabt.
• 🏢Eksempler: Affaldshåndtering, Berry Global, Johnson Service.

📌 2. Platform

• 📘Definition: En platformslignende opkøber køber virksomheder, der er relateret til hinanden, men ikke fuldstændig identiske, og opdeler dem derefter i underplatforme, klynger. organiserer dem.
• 🎯Hovedmål: deling af produktdifferentiering og virksomhedens metodeprogrammer (bedste praksis, lean osv. sidstnævnte kan være velkendt for startups).
• 🧠Funktion: ikke fuld integration, men stærk ledelseskontrol og fælles systemer.
• 🏢Eksempler: Danaher (klassisk), Roper, Interpump, Lifco, Assa Abloy.

📌 3. Akkumulator

• 📘Definition: Akkumulatoren køber mange virksomheder, men integrerer dem sjældent. Der lægges vægt på differentierede produkter og uafhængig drift.
• 🎯Hovedmål: Virksomheder bør forblive uafhængige, men der bør være en løs paraply over dem (f.eks. fælles kapitalallokering, finansiel disciplin).
• 🧠Funktion: føderationsmodel, hvor hvert selskab bevarer sin identitet, og centret leverer primært kapital og benchmarks.
• 🏢Eksempler: Constellation Software (klassisk akkumulatoreksempel), Addtech, Judges Scientific, Vitec Software.

📌 4. Holdingselskab (Hold Co)

• 📘Definition: Holdingselskabets portefølje består af helt uafhængige, forskellige forretninger.
• 🎯Hovedmål: kapitalinvestering, ledelse gennem bestyrelsen, men ingen operationel indgriben.
• 🧠Funktion: Der er ingen integration, ingen virksomhedsmetodikprogrammer, centret er blot en porteføljeforvalter.
• 🏢Eksempler: IAC, Leucadia, Bollore, HAL Holding, Investor AB.

😟Jeg nævnte spin-off-virksomheder tidligere. De fratager faktisk den opkøbte virksomhed ledelsen og tvinger den ind i den virksomhedsstruktur, som moderselskabet hidtil har opereret i, hvilket får den opkøbte virksomhed til at miste det meste af sin identitet.

Den anden yderlighed er holdingselskabet, hvor der ikke er nogen særlig forbindelse mellem virksomhedernes profil og drift. De fungerer mere som når nogen lægger ikke-relaterede produkter, såsom shampoo, beskæresaks og æg, i en indkøbskurv. Uden integration er det ikke muligt at udnytte de fordele, som disse virksomheder kan tilbyde hinanden, fordi der ikke er nogen lighed i deres drift, idet holdingselskabet kun udøver ejerskabsrettigheder gennem ledelsesmedlemmer.

De resterende to kategorier af interesse for os er platform- og aggregatorvirksomheder. Et godt eksempel på sidstnævnte er Constellation Software, som du kan læse mere om i næste kapitel. Platformvirksomheder adskiller sig fra de tidligere ved, at de grupperer de opkøbte virksomheder i et sæt, hvor de forsøger at udnytte deres synergier. En sådan gruppering kan resultere i stordriftsfordele, men på lang sigt kan krydssalg også forekomme. Selvom ovenstående eksempler også er fremragende, passer Kering (PPRUY) også ind i platform- eller holdingselskabstypen af ​​opkøbende virksomheder, for det meste en hybrid af de to. Jeg analyserede virksomheden, du kan læse om den her: Kering-aktieanalyse (PPRUY) – Gucci sælger ikke.

---

🙋‍♂️Specialiteter inden for Constellation Software (TSX:CSU)🙋‍♂️

I dette afsnit undersøger jeg hvilke specialer den analyserede virksomhed har, hvad dens position er på markedet, og om den gør noget anderledes end sine konkurrenter. Hvis ja, hvad og hvordan, hvilken indflydelse har dette på deres drift?

---

For at forstå, hvordan Constellation Software (TSX:CSU) fungerer, skal du kende navnet Mark Leonard, et fantastisk finansielt geni og grundlæggeren af ​​Constellation Software Inc. Selv hans samtidige anerkender hans storhed, og det er ikke tilfældigt, at han ofte omtales som canadieren Warren Buffett, men på grund af sit udseende er øgenavnene Software Julemanden og Julemanden også blevet brugt flere gange. Årsagen til dette er dels hans udseende (Mark er 2 meter høj og vejer omkring 130 kilo), og dels fordi han, ligesom Warren Buffet, også skrev investorbreve med utroligt interessante tanker, omend i meget mindre antal og kortere længder. Du kan læse Mark Leonards investorbreve her: Præsidentens breve.

Mark Leonard grundlagde Constellation Software (TSX:CSU) i 1995, som blev børsnoteret på Toronto Stock Exchange i 2006. I løbet af de seneste 19 år har virksomheden haft en årlig årlig vækstrate (CAGR) på 31.8 %, med en samlet stigning i virksomhedens værdi på 21036 %. Dette er utroligt brutalt, blandt andet ødelagde det virksomheder som Microsoft og Google med hensyn til prisvækst. Men hvad var det, Mark Leonard vidste bedre end nogen anden? Kapitalavgivelse, og hvordan Constellation Software kunne omdanne dette til opkøb af flere og flere minivirksomheder, hvoraf antallet nu overstiger 1000.

Det er værd at vide, hvor Mark Leonard startede, fordi det vil hjælpe dig med at forstå, hvordan Constellation Software fungerer. Mark Leonard startede sin karriere hos Barclays Bank, hvor han ikke var særlig succesfuld, men han formåede at skifte til venturekapital. Mens han lærte om, hvordan venturekapitalfonde fungerer, bemærkede han, at venturekapitalfonde har en tendens til at forfølge investeringer, primært startups, der ikke genererede mange penge, men havde et meget højt forventet vækstpotentiale, og til gengæld koster sådanne virksomheder betydeligt mere. Da jeg selv har opbygget en startup-portefølje, ved jeg, at venturekapital grundlæggende investeres i virksomheder, der har en overlevelsesrate på 1:10, så det forventede afkast er omtrent minimum ti gange kapitalafkastet, så kapitalfonden også kan dække tabene i de andre 9 virksomheder. Jeg har skrevet en del om emnet, du kan finde disse artikler her:

1. 🚀Oprettelse af en startup-portefølje enkelt og tydeligt.
2. 🚀Crowdfunding og hvad du behøver at vide om det II.
3. 🚀Drift af startupplatforme i 2025 baseret på reelle erfaringer III.
4. 🚀Crowdfunding og hvad du behøver at vide om det i 2025 IV.

Mark Leonards problem var, at venturekapitalfonde var utroligt dårlige til at udvælge, hvilke hurtigtvoksende virksomheder der ville blive succesfulde i fremtiden, og at de brugte en masse investorpenge. Hele tiden ignorerede de lavvækstvirksomheder med højt pengeforbrug, som kunne generere enorme afkast på investeret kapital og var værdiansat til langt lavere end startups.

Den anden banebrydende idé, der senere førte til grundlæggelsen af ​​Constellation Software (TSX:CSU), var, at da højt kvalificerede ledere effektivt kunne drive næsten enhver virksomhed, skulle man først finde de rigtige mennesker og derefter give dem den virksomhed, de kunne lede. Denne leder var Steve Scotchmer, som havde ekstremt høje forventninger til virksomhederne og i sidste ende ikke formåede at finde et investeringsmål, men Mark Leonard lærte af Steve de kriterier, hvormed han kunne finde kvalitetsvirksomheder.

Efter at have undersøgt markedssegmenterne baseret på de kriterier, som Steve nævnte, endte Mark med vertikal markedssoftware, eller VMS, virksomheder, der opfyldte alle de vigtige kriterier for ham, bortset fra ét: de kunne ikke investere nok kapital i dem på grund af deres lille størrelse. Det var herfra, ideen kom, hvad nu hvis de grundlagde et firma kaldet Constellation Software (TSX:CSU) og trækkede kapitalen ud af de opkøbte virksomheder, de ville geninvestere i nye og beholde dem for evigt. Dette forvandlede i realiteten Constellation Software (TSX:CSU) til en slags kapitalforvaltningsselskab, hvor formuen blev skabt af virksomhederne selv.

💡Hele strukturen bør betragtes som en enorm maskine, der fungerer efter renters renteprincip, hvor brændstoffet leveres af de kontanter, der udvindes fra de opkøbte VMS-virksomheder. Så længe Constellation Software (TSX:CSU) er i stand til at opkøbe flere og flere virksomheder, stopper svinghjulet aldrig, men producerer blot en enorm mængde kontanter, som, når de investeres igen og igen, kan opnå en enorm intern rente.

I praksis betyder det, at Constellation Software (TSX:CSU) mellem cirka 1995 og 2021 opkøbte omkring 500+ virksomheder, hvor de var i stand til at arbejde med en intern rente, eller IRR, på omkring 20-30%. Constellation Software (TSX:CSU) kalder dette for "hurdle rate", og det skal bemærkes, at de arbejder med relativt små virksomheder, mellem 1 million og 10 millioner dollars. Dette indebærer et par yderligere ting:

• ☝🏻ingen konkurrence: Constellation Software (TSX:CSU) har ingen reel konkurrence på VMS-markedet på grund af sit lave organiske vækstpotentiale og lille størrelse. Det er for lille til venturekapitalfonde, og large cap-virksomheder opdeler eller multiplicerer ikke virksomheder af denne størrelse, men de ville være nødt til at løbe risikoen for integration, hvilket de ikke har erfaring med.
• ☝🏻tilstrækkeligt antal opkøbsmål: Så længe der er nok mål, kan Constellation Software (TSX:CSU) fortsætte med at forsyne maskinen med renters rente. Hvis målene løber tør, stopper maskinen.
• ☝🏻Effekt af størrelsesforøgelse: Jo større Constellation Software (TSX:CSU) bliver, desto mere kapital skal den anvende, hvilket betyder, at enten antallet af opkøbte virksomheder stiger, eller størrelsen på virksomhederne stiger, hvilket igen reducerer dens interne afkast. Det samme gælder Warren Buffetts Berkshire Hathaway (BRK-B) Problemet er, at virksomheden ikke længere effektivt kan allokere den enorme mængde penge.
• ☝🏻Replikation af intellektuel kapital: Det var tydeligt, at Mark Leonard ikke kunne foretage 100 opkøb om året på egen hånd, så han var nødt til at kopiere sin mentalitet med ledere, der fulgte lignende principper. Det er også vigtigt at holde Constellation Softwares (TSX:CSU) virksomhedsstruktur, som er blevet meget kompleks over tid, fleksibel og håndterbar.

🧩Svar på problemer med Constellation Software (TSX:CSU)

Ud fra ovenstående punkter er det ikke svært at konkludere, at problemerne, der opstod som følge af Constellation Softwares (TSX:CSU) driftsprincip, måtte løses på en eller anden måde. Et af dem var antallet og størrelsen af ​​opkøbsmål. I løbet af de sidste 30 år har Constellation Software (TSX:CSU) opbygget en utrolig grov database, hvor:

• 🗃️Ifølge nogle kilder er der data om 40, og ifølge andre kilder mere end 50000 VMS-opkøbsmål (mens der er millioner af små VMS-virksomheder på markedet),
• 🖇️CSU opretholder langvarige relationer med opkøbsmål, og følger endda virksomheder i årevis,
• 🔬De eksperimenterer med opkøbte virksomheder, så de har en masse data om, hvordan de skal integreres, hvad der virker, og hvad der ikke virker.

Jeg nævnte tidligere hurdle rate, som er en intern rente, der oftest sammenlignes med IRR. Hvis jeg skulle oversætte dette til sproget i fundamental analyse, ville jeg måske bruge ROCE, ROIC og lignende målinger. Selvom den interne afkastprocent (IRR) for Constellation Software (TSX:CSU) er fortrolig, anslår forskellige kilder den til 20-30%, så du kan forvente en IRR et sted omkring 25%. Problemet er, at dette fungerer godt for virksomheder med en markedsværdi på 1-10 millioner dollars, men ikke for dem, der er større end det. Da Constellation Software (TSX:CSU) skal bruge cirka 1 til 1000 milliard dollars om året i kontanter, plus at de kan bruge gæld, kan de ikke længere gøre dette ved kun at opkøbe virksomheder med en markedsværdi på 1500-10 millioner dollars, fordi det ville betyde 100-150 virksomheder med en markedsværdi på 10 millioner dollars.

"Der er tre hurdle-rater. Mindre end en million i omsætning er 30% IRR; over fire millioner kan du falde til 20%; og 25% er for alt derimellem. Du kan gå til 20%, fordi de større virksomheder er mere konkurrencedygtige, men alt, der falder i midten på 25%, er 90% af handlene. Der er en anden hurdle-rate på 15%, men det er på handler så store, at de ikke er i CSI's styrehus. Over 50 millioner kan du gå til 15%, men de gør måske kun én af dem om året." - Artikel i praksis

Derfor bliver Constellation Software (TSX:CSU) i nogle tilfælde nødt til at øge antallet af opkøb, dvs. de bliver nødt til at absorbere virksomheder med større kapitaliseringer, hvilket igen vil reducere den interne afkastrate, men stadig holde renters rentemaskineriet i gang. Dette betyder igen, at:

• 📊Constellation Software (TSX:CSU)-modellen blev kendt, kopifirmaer dukkede op (hvoraf nogle de selv skabte), konkurrence opstod,
• 📊Private equity-fonde bevæger sig også ind i større virksomheder, hvilket øger opkøbsprisen,
• 📊færre muligheder for optimering og omkostningseffektivitet i større virksomheder, fordi de opererer mere effektivt.

📌I praksis betyder det, at: Små virksomheder blev typisk købt til en pris på P/S=1-2, hvilket betyder en til to gange deres årlige omsætning, eller P/E=3-5, hvilket betyder 3-5 gange deres indtjening, hvilket anses for meget billigt på dagens marked. SP500 er værdiansat til en P/E på 30,97, så man kan se, hvor frygtelig billig Constellation Software (TSX:CSU) har været i de senere år. I tilfælde af større virksomheder kan opkøbssummen bevæge sig i intervallet P/S=3-5, hvilket betyder, at den interne afkastprocent (IRR) vil falde et sted i intervallet 12-15%. For at illustrere ovenstående situation med et eksempel, lad os antage at:

• 💰de investerer halvdelen af ​​deres kapital i små virksomheder med en IRR på 25%,
• 💰de investerer halvdelen af ​​deres kapital i mellemstore eller store virksomheder med en IRR på 15%,
• 💰Resultatet bliver gennemsnittet af de to, dvs. 20 % IRR.

Da forholdet sandsynligvis vil ændre sig mod større opkøb på lang sigt, vil den interne rente også forringes. Hvad kan man gøre i dette tilfælde? En del af virksomheden bør udskilles fra Constellation Software (TSX:CSU) organisationen, så begge nye virksomheder får mindre markedsværdi, og alt kan bevæge sig fremad. Den anden mulighed er at bevæge sig væk fra VMS-markedet og ind i et andet, mere fragmenteret segment, hvor hundredtusindvis af andre virksomheder kan være potentielle opkøbsmål. Hvad er ideelt? Lad os gøre begge dele på samme tid❗

🔀Constellation Software (TSX:CSU) spin-off-virksomheder

Constellation Software (TSX:CSU) har udskilt adskillige virksomheder i løbet af de seneste par år. For at forstå logikken bag dette, skal du først forstå, hvordan Constellation Software (TSX:CSU) er struktureret. Constellation Software beskæftiger i alt 20 personer på hovedkontoret, men strukturen nedenfor viser, at:

• 🧑🏻‍🍼Den er opdelt i 6 driftsgrupper (OG), disse er: Volaris, Harris, Jonas, Vela, Perseus og Topicus (som nu er et spin-off),
• 👱🏻hver driftsgruppe består af forretningsenheder, som er sammensat af lignende virksomheder (forretningsenheder, BU),
• 👥Der er yderligere virksomheder i hver virksomhedsgruppe.

De fleste virksomheder opererer fuldstændig autonomt, og i utallige tilfælde driver grundlæggerne stadig deres egne virksomheder, men de ejes nu af Constellation Software (TSX:CSU). De daglige beslutninger træffes af virksomhederne, mens beslutninger om kapitalallokering træffes af gruppelederne, der leder driftsgrupperne. Disse ledere træffer beslutninger om opkøb på op til ca. 20 millioner USD, og ​​kræver kun CSU-godkendelse for større opkøb.

Ovenstående arrangement viser, at det i et stykke tid nu ikke er administrerende direktør Mark Leonard og Bernie Anzarouth, chefen for fusioner og opkøb, der træffer beslutninger om opkøb, men de seks divisionschefer, og i nogle tilfælde også forretningsenhederne, der har indflydelse på sådanne aktiviteter. Med andre ord erkendte Mark Leonard, at han også udgør en personlig risiko, så han begyndte at træne andre ledere under ham, der handler med en lignende mentalitet og forvaltning under opkøb.

💡Den førnævnte risiko blev desværre til virkelighed. I slutningen af ​​september 2025 fik Mark Leonard sandsynligvis et slagtilfælde, hvilket tvang ham til at træde tilbage som administrerende direktør, og han blev erstattet af Mark Miller, driftsdirektør og leder af Volaris-gruppen. Mark Leonard vil forblive bestyrelsesformand.

Ud fra ovenstående er det tydeligt, at der er mange fremragende kapitalallokatorer i virksomheden, som er opdraget med Mark Leonards trosbekendelse, hvilket er grunden til, at det er relativt nemt at udskille den oprindelige struktur og skabe en lignende organisation som den, Constellation har. Disse er også børsnoterede virksomheder og opererer med en meget lignende logik som Constellation Software (TSX:CSU):

• 🏢Emne (TOI): var det første spin-off i 2021 og fokuserer på europæiske VMS-virksomheder. Det er reelt en europæisk CSU med en mindre markedsværdi, skabt ved fusionen af ​​Topicus BV og TSS-gruppen. Gennem TSS ejer Constellation Software (TSX:CSU) cirka 40% af ejerskabet, men også mere end 50% af stemmerettighederne.
• 🏢Lumine Group (TSX:LMN): Det andet udskillelsesselskab var i 2023, hvor CSU udskilte Lumine fra Volaris OG og fusionerede det med et selskab kaldet Wide Orbit, som de opkøbte på det tidspunkt. De to selskaber blev registreret som Lumine Group, et canadisk selskab. Ikke VMS, men en opkøber med fokus på telekommunikation og medier. CSU ejer også 33% af dette, men også her har de mere end 50% af stemmerettighederne.
• 🛢️Computermodelleringsgruppe (TSX:CMG): ejes ikke af Constellation Software (TSX:CSU), men administrerende direktør Mark Miller er involveret i virksomhedens drift som bestyrelsesmedlem. Andrew Pastor, der er bestyrelsesmedlem i CSU, ejer 26% af CMG gennem sin EdgePoint-fond. De rejser i VMS-lignende gasreservoirsimuleringssoftware. CMG er særligt interessant, fordi man her kan observere, hvordan de bygger virksomheden op næsten fra bunden ved at udfylde lederstillinger med tidligere medlemmer af Constellation Software (TSX:CSU), såsom Birgit Troy, Vipin Kulhar, Mohhamad Khalaf, og etablere den klassiske Constellation-struktur. Jeg har også analyseret virksomheden, du kan finde artiklen her: Computer Modeling Group Aktieanalyse (TSX:CMG)
• 🧑🏻‍💻Sygnity SA: Sygnity er en polsk IT-service- og softwarevirksomhed. TSS, en europæisk driftsgruppe under Constellation Software (TSX:CSU), erhvervede majoritetsejerskab på cirka 73 % i 2021. VMS opkøber virksomheder.
• 🇵🇱Asseco Polen: også et polsk selskab, hvor Topicus ejer cirka 25%.
• 🏛️Arbejd sammen: er ikke et børsnoteret selskab, men et privat selskab, svarende til Constellation Software (TSX:CSU). John Billowits, bestyrelsesformand for Constellation Software, er også bestyrelsesmedlem i Togetherwork, som er forbindelsen mellem de to virksomheder.
• 🇦🇺Kelly Partners Group (KPG): Australsk netværk af finansielle rådgivere og revisorer. Lawrence Cunningham, næstformand for Constellation Software, sidder også i KPG's bestyrelse. De tror også på modellen med evig vækst plus decentralisering, men de opererer i regnskabsbranchen, ikke i VMS.

Jeg er næsten sikker på, at jeg ikke kunne udrede hele Constellation Software (TSX:CSU) netværket af kontakter, men hvis nogen kender til andre navne, så giv os venligst besked.

🧩Fordele ved at arbejde hos Constellation Software (TSX:CSU)

Selvom ovenstående måske ikke er fuldt ud forstået, øges ikke blot mængden af ​​kapital, der skal anvendes, i takt med at en serieopkøber vokser, hvilket gør anvendelsen stadig vanskeligere, men virksomhedsstrukturen skal også udformes til at opnå et stadigt lavere niveau af decentralisering. Dette er meget vigtigt, fordi det ikke er mængden af ​​tilgængelig kapital, der vil hæmme vækst på lang sigt, men antallet af ekspertkapitalallokatorer, virksomheden har. Derfor har Constellation Software (TSX:CSU) altid stræbt efter at udvikle så mange personer som muligt i sin virksomhedsstruktur, der er i stand til at gennemføre opkøb med den rette kvalitet, og at sikre, at opkøb kan gennemføres på så lavt niveau som muligt, selv på BU-niveau.

Diagrammet ovenfor viser, hvor mange opkøb hver serieopkøber var i stand til at foretage på et år. Constellation Software (TSX:CSU) skiller sig ud fra mængden, og dets spin-offs er ikke inkluderet i billedet. Det fremgår tydeligt af dette, at i tilfældet med de fleste serieopkøbere er det et par ledende medarbejdere, der beslutter sig for opkøb, hvilket er grunden til, at selv de største ikke er i stand til at foretage mere end 20-30 opkøb om året, med undtagelse af Constellation, som man kan se på Y-aksen. Dette resulterer i, at de på længere sigt er tvunget til at øge størrelsen af ​​opkøb, hvilket igen driver den tidligere nævnte IRR ned, som nu udtrykkes som den gennemsnitlige 3-årige EBITA-værdi, som man kan se på X-aksen. Ovenstående gælder naturligvis ikke kun for CSU, men også for dets spin-offs.

☝🏻Så en af ​​de uovertrufne fordele ved Constellation Software (TSX:CSU) er organisationsstrukturen og teamet af professionelle, der giver dem mulighed for at øge antallet af opkøb langt mere end deres konkurrenter. Dette er en meget vanskelig egenskab at kopiere, fordi virksomhedernes underliggende logik skulle ændres for at kunne konkurrere med CSU, hvilket jeg tror er næsten umuligt.

Den anden idé, der spiller ind her, er, at den interne rente og dermed præstationen hos serieopkøbere fundamentalt afhænger af to ting:

• 📊 fra den førnævnte interne rente (på billedet er dette ROIC)
• 🌱 og den organiske vækst, de kan opnå i opkøbte virksomheder
• 🔁 IRR + organisk vækst = et af benchmarkene for serieopkøbere (f.eks. bruger Bergman & Beving et andet)

Det første er allerede blevet diskuteret, så det er værd at sige et par ord om det andet. Mange serieopkøbere opkøber en anden virksomhed, fordi de forventer forbedringer af den operationelle effektivitet og organisk vækst som følge af synergier. Faktisk betragtes den interne rente og summen af ​​organisk vækst ofte som benchmarks for serieopkøbsvirksomheder, og Mark Leonard bruger også dette. Så hvis køberen opkøber en virksomhed med en høj intern rente, som nødvendigvis afhænger af opkøbsprisen, så kan den organiske vækst være nul eller negativ! Køberen kan stadig opnå et højt afkast på den. Dette vises på billedet ovenfor, hvor Constellation Software (TSX:CSU) endnu engang skiller sig ud fra mængden. Billedet tager i øvrigt kun højde for halvdelen af ​​den organiske vækst på grund af konservative scenarier.

🌊 Ressourcer til at forstå, hvordan Constellation Software (TSX:CSU) fungerer

Da jeg mener, det er meget vigtigt, at du ikke kun læser de dybdegående analyser, men også at mine artikler har en vis uddannelsesmæssig karakter, har jeg samlet nogle ressourcer til dem, der gerne vil lave yderligere research om Constellation Software (TSX:CSU), eller enhver anden serieopkøber for den sags skyld. På den ene side anbefaler jeg materialerne fra REQ Capital, der driver to fonde, der primært ejer serieopkøbere, og på den anden side har de lavet flere meget solide studier om serieopkøberes virkemåde. Derudover har de også skrevet en bog kaldet The Compounders, som du også bør læse, hvis du kan:

• 🔗REQ Capital: Et dybdegående indblik i værdiskabelse for aktionærer hos opkøbsdrevne kapitalforhandlere (2023)
• 🔗REQ Capital: Et dybdegående indblik i værdiskabelse for aktionærer hos opkøbsdrevne kapitalforhandlere (2025)
• 🔗REQ Capital: Lektioner fra opkøbsdrevne blandingsvirksomheder
• 🔗REQ Capital investorbreve
• 🔗Blanderne (bog)
• 🔗Studerer seriekøbere (Substack-artikel)

Ovenstående cirka 1000 siders materiale kan bruges til at undersøge og ikke blot give en dybere forståelse af Constellation Software (TSX:CSU), men også til at analysere snesevis af andre serieopkøbsvirksomheder.

---

💰Hvordan tjener Constellation Software (TSX:CSU) penge, og hvilke markedsfordele har virksomheden?💰

I dette afsnit undersøger vi præcis, hvad virksomheden gør for at generere omsætning, hvilke produkter og tjenester den har, hvor uundværlige de er. Har den nogen konkurrencefordel (økonomisk voldgrav), hvor forsvarlig er den, og om tendensen er faldende eller stigende, og hvad der sandsynligvis vil ske på lang sigt.

---

Som jeg nævnte, opkøber Constellation Software (TSX:CSU) små, vertikale softwarevirksomheder og geninvesterer den frie pengestrøm fra disse opkøb i nye opkøb. Det er en kompliceret proces, men her er et par målinger, der kan hjælpe dig med at forstå, hvad Constellation Software (TSX:CSU) laver:

• 📈 antal opkøbte virksomheder: Den giver primært information om, hvorvidt der er foretaget flere opkøb sammenlignet med tidligere år,
• 🏢 Størrelse af opkøbte virksomheder: Større virksomheder tillader mere kapitalinvestering, men reducerer den interne rente,
• 💰 værdiansættelse af købet: hvor meget de betalte for opkøbene. Jo mindre, desto højere afkast kan du forvente,
• 💵 procentdel af kontanter placeret: Fordi virksomheden genererer mange penge, er der år, hvor de ikke kan anvende 100% af dem, men der er også år, hvor de anvender tidligere genererede penge.

Endnu en tanke om likvide midler: Constellation Software (TSX:CSU) skal ikke kun lægge de likvide midler væk, som virksomheden har genereret i en given periode, men også det beløb, som virksomheden ikke har lagt væk fra tidligere år, så dette tal kan være højere end 100 %. De kan dog ikke lægge alle deres likvide midler væk, for så ville de ikke være i stand til at betale andre udgifter, og virksomheden ville ikke være i stand til at drive forretning. Derfor betragter vi det som 100 %, når de kontanter, der faktisk blev genereret i det foregående år, blev investeret. Dette er linjen for kontanter fra investeringer, og inden for den en sektion for kontantanskaffelser, som viser, hvor meget kapital der er tilført til opkøb.

CSU forsøger selvfølgelig også at forbedre effektiviteten i de opkøbte virksomheder, så den organiske vækst, selvom den normalt ikke er særlig høj, er også værd at følge. Virksomheden rapporterer sin omsætning i følgende segmenter (pr. december 2024):

• 📜licensindtægter: ~3.8%
• 💼professionelle tjenester: ~19.2%
• 🖥️hardware og andre indtægter: ~3%
• 🛠️vedligeholdelse og andre tilbagevendende indtægter: ~73.8% (tilbagevendende indtægter, hvilket er grunden til, at de siger, at mere end 70% af CSU er tilbagevendende indtægter)

Når det kommer til territorial distribution, tænker de fleste på de canadiske og amerikanske markeder, når det kommer til Constellation Software (TSX:CSU). Dette er dog ikke helt sandt, da omsætningen er som følger:

• 🇨🇦Canada: 9.2%, 929 millioner dollars
• 🇺🇸USA: 44.7%, 4504 millioner USD
• 🇬🇧🇪🇺Storbritannien/Europa: 32.7%, 3293 millioner dollars
• 🌍Andet: 13.1%, 1341 millioner USD

Som du kan se, har virksomheden betydelig eksponering i Europa, selvom det traditionelle navn for European Constellation Software er Topicus (TOI), som er et spin-off af CSU. Da Constellation Software (TSX:CSU) har opkøbt over 1000 små virksomheder, der typisk er monopoler eller oligopoler på deres egne markeder, er diversificering naturligvis udelukket. Det er endda muligt, at nogle virksomheder vil gå konkurs eller blive nedprioriteret med tiden, hvilket er en naturlig proces, da Constellation Software har opkøbt virksomheder i 30 år. Men hver af disse har en indflydelse på mindre end 1 tusindedel af virksomhedens samlede beløb.

Endnu en tanke om vækst i mikrovirksomheder: Analytikere forventer normalt 2-3%, men der har været alle mulige vækstrater mellem 0 og 6% i de seneste par år. Dette er naturligvis ikke drivkraften bag Constellation Software (TSX:CSU), men lidt ekstra vækst er altid velkommen.

Constellation er typisk et kontracyklisk selskab. På grund af den tilbagevendende karakter af deres indtægter og den vedvarende ustabilitet i deres tjenester er der tale om forretningskritisk software, der er vanskelig at erstatte. Et meget godt eksempel på dette er, at der siden 2006, dvs. børsnoteringen, ikke har været et fald i aktiekurserne på mere end 30%, uanset om der var en krise eller ej. Med andre ord har de nuværende økonomiske cyklusser en relativt lille indflydelse på forretningen, hvilket også afspejles i prisen.

💡Typisk er det meget sticky, superkritisk software til et meget lavt beløb, typisk 1% for et beløb på omkring leveres til partnere, så de er relativt billige i forhold til deres betydning, og derfor erstattes de meget sjældent af omkostningsbesparende årsager.

Det betyder også, at Constellation Software (TSX:CSU) har en partnerfastholdelsesrate på cirka 90%, selvom dette tal ikke længere oplyses, som det plejede at være.

🏰Økonomisk voldgrav🏰

I dette segment undersøgte jeg, om virksomheden har nogen økonomisk konkurrencefordel, som Warren Buffett omtalte som den "økonomiske voldgrav", der afskrækker konkurrenter fra at belejre virksomhedens fæstning, dvs. dens forretning, og erobre dens marked. I dette tilfælde kunne disse være følgende:

• 🫸Omkostnings-/stordriftsfordel: ingen i traditionel forstand. Disse små VMS-virksomheder har mindre sandsynlighed for vækst, men de er monopoler på deres egne markeder. Men fordi Constellation Software (TSX:CSU) grupperer lignende virksomheder, kan der forekomme krydssalg.
• 🫸Omkostninger ved ombytning: meget høje. VMS-virksomheders produkter er meget stagnerede, den tilbagevendende omsætning er ekstremt høj, og i disse nichemarkeder er de opkøbte virksomheder ofte i en monopolstilling.
• 🫸Netværkseffekt: ingen.
• 🫸Immaterielle aktiver, knowhow, varemærke: ja, meget stærk. Constellation Software (TSX:CSU) har en kultur og et team af professionelle, der er praktisk talt uovertruffent. Jo flere dygtige medarbejdere der er, som er dygtige til at finde, udvælge og succesfuldt gennemføre opkøb for VMS-virksomheder, desto stærkere er en opkøbende virksomhed. CSU har også en rigdom af data med titusindvis af virksomheder i sin database og 30 års erfaring med opkøb samlet i virksomheden.
• 🫸Adgangsbarrierer: meget høje. Selvom det ser ud til, at alt, hvad du behøver for at opkøbe en virksomhed, er kapital, hvilket er grunden til, at mange private equity- og venturekapitalfonde vælger denne vej, tænk for eksempel på SPAC-institutionen, så fejler de fleste af dem typisk. For det første skal det opkøbende holdingselskab have de ovennævnte kapaciteter, dvs. teamet af eksperter, dataene, udvælgelsesmetoden og de relationer, der er opbygget gennem årene. Dette kan bestemt ikke købes fra markedet, det tager årtier at opbygge sådanne kapaciteter. På trods af dette er der mange opkøbende virksomheder på markedet, du kan læse om dem i afsnittet Konkurrenter, men deres effektivitet kommer ikke engang i nærheden af ​​Constellation Softwares (TSX:CSU) præstation.

Constellation Software (TSX:CSU) er en helt særlig, ekstremt diversificeret, ikke-cyklisk virksomhed, der har været i stand til at gentage sine succeser i 30 år, stort set uændret. Det er omgivet af en af ​​de stærkeste økonomiske voldgrave, hvad angår virksomhedskultur, jeg nogensinde har set. Jeg må dog også nævne, at der nogle steder er lidt for lidt data tilgængelig til at kunne vurdere tilstrækkeligt, hvor stærk denne voldgrav er. Et godt eksempel på dette er ophøret med at offentliggøre ovenstående partnerfastholdelsesrate eller offentliggørelsen af ​​data om alle opkøbte virksomheder i kvartalsrapporter. Jeg tror dog primært, at dette skyldes, at utallige kopivirksomheder er dukket op gennem årene, og Constellation Softwares (TSX:CSU) forretningsdrift skal på en eller anden måde beskyttes mod dem, men dette kan også maskere et eventuelt fald i rentabilitetsindikatorerne.

☝🏻Det er også svært at se, hvilken unik konkurrencefordel hver af de 1000+ virksomheder har, og jeg mener, at det i bund og grund ikke kan analyseres individuelt. Da Constellation Softwares (TSX:CSU) økonomiske voldgrav er et gennemsnit af disse, og der er både svagere og stærkere virksomheder, tilskriver de fleste kilder kun virksomheden en smal voldgrav.

Det skal dog ikke glemmes, at risikoen på grund af det store antal opkøbte virksomheder også er meget spredt, Nedgangen i en af ​​disse har meget lille indflydelse på virksomheden. Da VMS-markedet ikke er cyklisk, er CSI i mange tilfælde bedre beskyttet mod markedspåvirkninger end virksomheder med en anden model. Det langsigtede problem for Constellation Software (TSX:CSU) kan være, at efterhånden som virksomheden vokser, ligesom alle lignende virksomheder, tænk på Berkshire, finder det stadig vanskeligere at anvende sin kapital, så den er nødt til at erhverve sig større mål over tid, hvilket reducerer effektiviteten. Dette kan reducere den interne rente, hvilket i det lange løb kan tvinge Constellation Software (TSX:CSU) til at bevæge sig ud over VMS-markederne ind i ukendt territorium. Jeg tror dog, at det vil holde mindst 10+ år, så der er ingen grund til at bekymre sig om det lige nu.

---

🎢Metrikker for Constellation Software (TSX:CSU)🎢

I dette afsnit undersøgte jeg, hvilke målinger der karakteriserer virksomheden, hvordan den står på indtægtssiden, hvilke marginer den opererer med, om den har gæld, og hvad balancen viser. Jeg leder efter ekstreme elementer – for høj gæld, høj goodwill osv. – hvilket kapitalafkast virksomheden arbejder med, hvad dens kapitalomkostninger er, hvordan indtægts- og omkostningssiden er struktureret. Jeg undersøger også tendenser, værdiskabelse for ejeren, og hvordan virksomheden bruger de genererede penge.

---

📈Hvad er S&P 500-afkastet?📉

Sammenlignet med tidligere analyser har jeg introduceret et nyt afsnit for at sammenligne nedenstående metrikker. Da mange bruger det amerikanske aktiemarkedsindeks som benchmark og også køber S&P 500 ETF'er, er det værd at se på, hvad virksomheder klarer sig samlet set (du bør naturligvis være glad, hvis den virksomhed, du analyserer, overgår disse værdier).

S&P 500 2024 data:

• SP&500 omsætningsvækst: +7%
• SP&500 profitvækst: +10%
• SP&500 bruttoavance: 45%
• SP&500 nettomargin: 13%
• S&P 500 ROE: 15%
• S&P 500 ROIC: 12%
• S&P 500 ROCE: 11%

Constellation Software (TSX:CSU)s målinger er til tider ret vanskelige at tyde. Der er ingen farverige prospekter som andre virksomheder, og CSI udsender ikke engang kvartalsvise prognoser, hvilket er helt rigtigt. Da opkøb er i gang, kan det være lidt svært at finde ud af præcis, hvad virksomheden har brugt penge på, og holdingstrukturen kan også maskere visse ting. Så jeg anbefaler altid at læse de udtømmende og ikke særlig velstrukturerede kvartals- og årsrapporter, fordi de indeholder alt, man skal bare dykke ned i tingene.

Lad os starte med det sædvanlige, omsætning, hvilket her betyder den samlede omsætning for alle virksomheder. Man behøver ikke at se for meget på billedet, den gennemsnitlige omsætningsvækst over tre år er 23.3%, mens den over fem år er 23.8%, hvilket er chokerende groft. Dette er selvfølgelig ikke organisk vækst, kun Constellation Software (TSX:CSU) viser omsætningsvækst fra opkøb som helhed. Lad dig ikke narre af den sidste LTM-kolonne, dette er gennemsnittet af de sidste 3 kvartaler, så virksomheden kan sandsynligvis se en lignende procentvis vækst i år.

Tilbage til organisk vækst, kan du på billedet nedenfor se præcis dette. De vigtigste er de lilla og grønne grafer, den første er fra vedligeholdelse, og den anden er den samlede vækst. Billedet viser, at den organiske vækst i løbet af de sidste fem år har varieret mellem -3 og 5%, med et gennemsnit på ~2.5%, så det er tilsyneladende ikke herfra, Constellation Software (TSX:CSU) får sin ekstra omsætning, men det viser også, at omsætningen fra softwarevedligeholdelse og -opdateringer vokser med gennemsnitligt 5-6%. Hvorfor er dette vigtigt? Fordi dette tegner sig for 74% af den samlede omsætning, og da 90% af kunderne er tilbagevendende kunder, er det tydeligt, hvor svært det er at erstatte Constellation Software (TSX:CSU) programmer.

Her er marginerne for Constellation Software (TSX:CSU), som er meget interessante sammenlignet med de analyser, du måske er vant til, du kan læse disse herNæsten alle værdier er lave på papiret, hvis man bare ser på det, tænker man måske, at dette ikke er en god virksomhed. Lad os hurtigt opsummere, hvorfor for eksempel nettoprofitmarginen kan være lav. Det er fordi, det er et regnskabsmæssigt problem, og opkøb registreres på udgiftssiden, så i denne måleenhed spiser de regnskabsmæssige omkostninger ved opkøb af det bogførte overskud. Dette er ikke en virksomhedssvaghed, men en operationel nødvendighed.

Derfor har jeg inkluderet Constellation Softwares (TSX:CSU) FCF/nettoresultat-forhold i billedet nedenfor, som viser, hvor mange penge der genereres i forhold til den fortjeneste, som virksomheden kan geninvestere. For dem, der ikke er bekendt med dette forhold, har Google, Microsoft og Nivida også FCF/nettoresultat-forhold under 100% i de fleste år. Hvordan kan det være så højt for Constellation Software (TSX:CSU)? Så:

• 📉 Modne VMS-virksomheder er kendetegnet ved lav vækst, men meget høj rentabilitet,
• 🏦 Mange monopolbaserede VMS-virksomheder har brug for meget få penge til at opretholde deres forretning, men de genererer mange penge,
• 💸 VMS-virksomheder modtager ofte penge fra kunder på forhånd, så de finansierer udviklingen af ​​funktioner, hvilket skaber negativ driftskapital,
• 📊 goodwill-afskrivninger, som ikke er inkluderet i den frie pengestrøm, dvs. FCF-indikatoren, skal du se på beskrivelserne for dette.

Ovenstående understøtter perfekt, hvad Constellation Software (TSX:CSU) gør: de opkøber cash cow-virksomheder, der er meget vanskelige at erstatte.

For at undgå at blive fordybet i emnet goodwill og afskrivninger, undersøgte jeg, hvor meget af den goodwill, der blev genereret af den kapital, som Constellation Software (TSX:CSU) rejste, dvs. immaterielle aktiver såsom forretningsværdi, brandstyrke og andre immaterielle aktiver, der måtte afskrives i regnskabet på grund af overbetalinger. Husker du, hvad jeg sagde tidligere? Den høje interne rente, eller IRR, for Constellation Software (TSX:CSU) understøttes af den meget lave anskaffelsespris, som det kan ses på billederne nedenfor. De betaler næsten aldrig mere for noget, end det er værd, så der er ingen grund til at afskrive merværdien i regnskabet. Det er fremragende tal og indikerer en fremragende udnyttelse af kapitalen.

Her er den sædvanlige gældsprocent, som også er ret speciel i tilfældet med Constellation Software (TSX:CSU). Jeg har samlet dataene baseret på status pr. december 2024:

• 💰indkomst: 10742 millioner USD
• 🤑profit: 641 millioner USD
• 🫰🏼kontanter: 2575 millioner USD
• 💸nettogæld: 2582 millioner dollars (~24% af omsætningen)
• 💶nettogæld/EBITDA: ~ 1.3
• 👛rentedækning, EBIT/rente: 6.5

Ovenstående tal ville være skræmmende for enhver anden virksomhed, men her slører flere ting billedet kraftigt. På den ene side konsolideres gælden i de opkøbte virksomheder af Constellation Software (TSX:CSU), og på den anden side udstedes virksomhedsobligationer, såsom en senior note på 500 millioner dollars til en rente på 5.158%. Hvorfor? Der er to grunde:

• 🏦 Opkøb er ikke altid kontant, men er ofte sikret med kredit
• ⚙️ lånet fungerer som gearing, da de opnår et meget højere afkast på det end renten på lånet

Så der er ingen grund til at bekymre sig om dette, gæld fungerer faktisk som en katalysator i rentes rente-mekanismen. Selvfølgelig skal man være opmærksom på beløbet, men det nuværende er slet ikke forfærdeligt. Jeg har læst flere steder, at en del af den forhandlede købspris først vil blive betalt senere, under andre betingelser, hvis virksomheden opfylder visse indikatorer, så det er faktisk en udskudt betaling. Jo længere tidshorisonten er, desto mere tid har Constellation Software (TSX:CSU) til at generere kontanter.

🧮Hvad viser ROIC- og ROCE-metrics?🧮

ROIC – Afkast af investeret kapital – viser, hvor effektivt virksomheden bruger sin samlede investerede kapital til at generere overskud. Mere ITT.

• Det demonstrerer virksomhedens grundlæggende værdiskabelsesevne.
• Det filtrerer virkningen af ​​finansieringsstrukturen fra.
• Hvis ROIC overstiger kapitalomkostningerne (WACC), skaber virksomheden værdi.

ROCE – Return on Capital Employed – viser, hvor effektivt virksomheden bruger sine langsigtede finansieringskilder. Mere ITT.

• Den måler rentabiliteten af ​​forretningsaktiviteter.
• Den tager ikke højde for skatteeffekter.
• Et godt sammenligningsgrundlag mellem forskellige brancheaktører.

Indikator	Hvad måler den?	Hvornår betragtes det som godt?
ROCE	Samlet kapitalafkast	Hvis højere end branchens gennemsnit
ROIC	Afkast af investeret kapital	Hvis højere end WACC
ROE	Egenkapitalforrentning	Hvis stabilt og vedvarende højt

Constellation Software (TSX:CSU) Ejerskabelse Værdiskabelse

På ejerværdisiden ser jeg normalt på, hvad virksomheden bruger de frie penge, der genereres. Grundlæggende kan en virksomhed gøre følgende med kontanter:

1. geninvesterer i virksomheden (næsten nul vækst)
2. reduceret gæld (gæld fungerer her som gearing)
3. udbetaler udbytte (meget sjældent i form af et enkelt udbytte)
4. køber aktier tilbage (købes aldrig tilbage)
5. opkøber andre virksomheder (basisscenarie)

Constellation Software (TSX:CSU) er et skoleeksempel på kapitalallokering. Så længe en virksomhed fortsætter med at vækste sin forretning, enten gennem det, vi kalder organisk vækst, eller gennem opkøb, kan den generere meget høje interne afkast. Indtil da er der ingen mening i at udbetale det til investorerne, da overskuddet på lang sigt vil blive prissat ind i aktiekursen, så det kan beskattes som en kapitalgevinst. Dette er betydeligt mere effektivt end at beskatte udbytte, men virksomheden udbetaler stadig et meget lille udbytte på 0.1%. Nogle gange udbetaler de også særlige udbytter, årsagen til dette er, at hvis der ikke er nok mål, vil de udbetale pengene til investorerne til en bedre pris, men dette er ret sjældent.

Hvad angår aktietilbagekøb, kalder Mark Leonard ofte deres største fejl børsnoteringen, da de udstedte aktier for at lade deres tidligere investorer forlade virksomheden. Dette har kostet virksomheden en frygtelig sum penge i løbet af de seneste årtier, da denne andel ville være milliarder af dollars værd i dag. Jeg er ikke helt enig i, at de ikke køber aktier tilbage, jeg synes, det er særligt lukrativt for aktionærerne, hvis aktien handles under dens fair værdi. Dette gælder næsten aldrig for CSU, i hvert fald i de sidste 10 år har det været meget vanskeligt at finde et tidspunkt, hvor virksomheden virkelig var undervurderet, så der var ingen grund til at allokere kapital til den. Constellation Software (TSX:CSU) har haft et konstant antal aktier siden børsnoteringen.

Endelig et diagram, der illustrerer meget godt, hvorfor Constellation Software (TSX:CSU) ikke ligner en god virksomhed ved første øjekast. Aktionærudbyttet er lavt, for hvad består det af? Gældsreduktion, udbyttebetaling, aktietilbagekøb. Den første af disse bruges af Constellation Software (TSX:CSU) som gearing, de to sidstnævnte er ubetydelige eller ikke-eksisterende, så de kan ikke fremgå af metrikken. Hvad er ikke synligt i dette tilfælde? Den høje interne rente på den investerede kapital. Og det bringer mig også til, hvorfor det er vanskeligt at fejlfinde visse indikatorer i tilfældet med Constellation Software (TSX:CSU).

☝🏻Constellation Software (TSX:CSU) målinger er vanskelige at fortolke

Jeg vil gå lidt tilbage til det første billede, der viser ROE, ROIC og ROCE-værdier, fordi man kan se, at tallene konstant forværres. Før nogen går i panik, skyldes det, at opkøb virkelig forvrænger målinger som ROIC:

• 🤔Forvrængning af goodwill og immaterielle aktiver: Constellation Software (TSX:CSU) opkøber konstant mindre softwarevirksomheder. Ved hvert opkøb registreres en del af købsprisen som goodwill og immaterielle aktiver såsom softwarelicenser, kunderelationer, brandnavn osv., som jeg nævnte tidligere. Disse genererer ikke direkte pengestrømme, men de er inkluderet i den "investerede kapital", hvilket udvander formlens nævner, derfor vil ROIC være kunstigt lav.
• 🤔Kapitalen i opkøbte virksomheder fordobles. Når Constellation Software (TSX:CSU) køber en virksomhed, "genstarter" dens bogførte værdi ved købsprisen. På grund af regnskabsmæssig omvurdering synes den samlede investerede kapital at være højere end den faktisk anvendte driftskapital. Resultatet: et tilsyneladende lavt afkast, selvom den interne rente i forhold til cash flow faktisk er høj.
• 🤔Udskudt omsætning og negativ driftskapital: Softwarevirksomheder fakturerer forud, f.eks. årlige abonnementer, så de arbejder ofte med negativ driftskapital. Den klassiske ROIC-beregning håndterer ikke altid dette godt, og dermed undervurderes afkastet af investeringen.

I modsætning hertil udelukkes goodwill og immaterielle aktiver i tilfælde af ROCE ofte, eller kun kapital, der er forpligtet til den faktiske drift, tages i betragtning. Da Constellation driver de opkøbte virksomheder ekstremt effektivt, giver ROCE et langt mere realistisk billede af kapitaleffektiviteten og bevæger sig derfor med meget højere værdier. Hvis du er interesseret i formlen, kan du søge efter den online, men det er en meget alvorlig regnskabsmæssig forvrængning, der let kan misfortolkes ved første øjekast.

Fra dette perspektiv er ROE-værdien den bedste, men selv det kan være lidt misvisende. Pointen med analysen er, at hvis faldet i ROE fortsætter i flere år, samtidig med at pengestrømmen og opkøbsvolumen også aftager, så kan det indikere, at:

• ❗det er vanskeligere at finde mål, der giver en intern afkastning på 20-30%,
• ❗markedet er mættet med lettilgængelige vertikale softwarevirksomheder,
• ❗eller ledelsen er tvunget til at ty til større opkøb med lavere afkast.

Så afspejler ROE virkelig det Effektiviteten af ​​kapitalanvendelse er faldende, som Mark Leonard nævnte. Dette fænomen omtales mange steder som CSU 2.0, hvilket betyder, at Constellation Software (TSX:CSU) før eller siden vil blive tvunget til at foretage langt større opkøb eller bevæge sig ud over markedets VMS-virksomheder.

---

💵Constellation Software (TSX:CSU) Opkøb💵

I dette afsnit undersøger jeg, hvor opkøbsorienteret virksomheden er, og hvilken indflydelse hvert opkøb havde på virksomhedens levetid, om nogen.

---

Constellation Software (TSX:CSU) opkøber omkring 100 mindre virksomheder og et par større hvert år, så i modsætning til andre virksomheder er der ingen grund til at liste de over 1000 virksomheder. Det, der betyder noget, er, hvor meget afkast CSU kan generere på dem. Faktisk har vi allerede dækket dette i kapitel 2, men for at citere fra den forrige In Practise-artikel:

Der er tre hurdle-satser. Mindre end en million i omsætning er 30% af den interne afkastrate; over fire millioner kan man falde til 20%; og 25% for alt derimellem. Man kan gå op til 20%, fordi de større virksomheder er mere konkurrencedygtige, men alt, der falder i midten på 25%, er 90% af handlene. Der er en anden hurdle-sats på 15%, men det er på handler, der er så store, at de ikke er i CSI's styrehus. Over 50 millioner kan man gå op til 15%, men de gør måske kun én af disse om året.

Så pointen er, at:

• 🪙For virksomheder med en omsætning på under 1 million USD er den interne rente 30%,
• 💰 Mellem 1-4 millioner USD 25%,
• 🤑mens den interne afkastrente (IRR) falder til 20 % over 4 millioner USD.

90 % af opkøbene er virksomheder med en intern afkastprocent på omkring 25 %, hvilket betyder, at hvis de skulle investere de penge, der genereres i et år, i virksomheder af denne størrelse, ville de være nødt til at opkøbe hundredvis af millionvirksomheder, sammenlignet med cirka 100 opkøb i det travleste år.

Det betyder, at der måtte oprettes en anden intern indikator, den førnævnte IRR, som gælder for virksomheder med en omsætning på over 50 millioner USD, men vi kender ikke den øvre grænse for denne. I listen nedenfor kan du se de største opkøb, og det er ikke opkøb på 50 millioner USD, men langt større. Selv 2 af de store opkøb nedenfor er nok til at udnytte den årlige likviditet, selvom der ikke hvert år er et så betydeligt opkøb, som citatet ovenfor indikerer. Lad os se, hvordan de større opkøb endte:

Billedet viser, at værdiansættelserne er steget tydeligt med større opkøb, men i mange tilfælde kan omsætningsdata ikke hentes fra en pålidelig kilde. Da Constellation Softwares (TSX:CSU) interne afkast afhænger af den, er det dog meget vigtigt at overvåge dem. Baseret på, hvordan CSU er vokset i de seneste år, vil dette helt sikkert blive en udfordrende periode.

Hvis en virksomhed opretholder sin nuværende omsætningsvækst, bliver den nødt til at bruge flere og flere penge på opkøb, så balancen vil uundgåeligt skifte mod opkøb af højere værdi. Det er selvfølgelig umuligt at beregne præcist, hvor mange penge Constellation Software (TSX:CSU) vil bruge, fordi det afhænger af:

• ❓beløbet af brugte kontanter,
• ❓fra lån optaget, da køb ikke kun kan foretages med kontanter,
• ❓og også antallet af passende mål.

Jeg tror ikke, at nogen kan estimere præcist, hvor meget kapital Constellation Software (TSX:CSU) vil rejse, da identiteten på målene ikke er offentlig, men billedet ovenfor viser tydeligt spredningen i de optagne lån og de kontanter, der er brugt på de opkøbte virksomheder.

---

🤵Constellation Software (TSX:CSU) administration🤵

I dette afsnit undersøger jeg, hvem der driver virksomheden, og hvordan. Hvad er bonussystemet, hvor meget risiko tager ledere – skin in the game – mens de driver virksomheden? Er der en familietråd, eller måske en særlig "arv"-faktor?

---

Constellation Software (TSX:CSU) ledes af et fremragende ledelsesteam, selvom Mark Leonard har været i CFO'ens sko siden hans afgang i september 2025. Faktisk er ledelsesteamet fremragende, primært fordi de har videreført Mark Leonards lære, så det er i bund og grund virksomhedsstrukturen, der gør lederne virkelig stærke. Da Mark Leonard også udgjorde en slags personlig risiko, idet han tidligere havde været ansvarlig for at gennemføre opkøb, designede han CSU's virksomhedsstruktur, så underenhederne kunne træffe opkøbsbeslutninger på det lavest mulige niveau.

Situationen minder lidt om Berkshire Hathaway, hvor Warren Buffett og, mens han levede, Charlie Munger var de intellektuelle ledere, men efterhånden som de blev ældre, blev Greg Abel betroet operationelle opgaver og kapitalallokering. Todd Combs og Ted Weschler har tidligere fået lignende opgaver, men det er en helt normal proces, at organisationen udvikler exceptionelt gode ledere, når en virksomhed vokser. Dette skete i tilfældet med Constellation Software (TSX:CSU), men her skal netværket af forbindelser mellem bestyrelse og ledelse også tages i betragtning. Det er også værd at forbinde utallige virksomheder, der deler Constellation-trosbekendelsen, men ikke er direkte en del af Constellation Software, med medlemmerne af ledelsen.

⚙️ Mark Miller – administrerende direktør og driftsdirektør (CEO, COO)

• 👔 I 2025 overtog han Mark Leonards rolle i den daglige drift og kapitalallokering og blev dermed administrerende direktør for Constellation Software (TSX: CSU)
• 🏛️ Mangeårig CSU-veteran, der viderefører Leonards filosofi og samtidig er ansvarlig for større opkøb og organisk vækst
• 🔗 Også medlem af bestyrelsen, dermed et direkte bindeled mellem ledelsen og bestyrelsen

📌I praksis: Mark Miller arbejdede tidligere hos Trapeze Group, en virksomhed der blev en softwarevirksomhed med fokus på transport og offentlig transport. Han var en af ​​ejerne af Trapeze og en nøglefigur i virksomhedens produktudvikling. Da Mark Leonard grundlagde Constellation Software i 1995, var hans første opkøb Trapeze. Dette gjorde Millers virksomhed til det første opkøb i Constellations historie. Miller og Leonard havde således arbejdet under samme tag, i det mindste indirekte, siden 1995. Miller blev senere gradvist involveret i Constellations centrale ledelse: i 2001 blev han virksomhedens driftsdirektør og har siden spillet en afgørende rolle i den operationelle og opkøbsstrategi. Da han allerede er administrerende direktør, driftsdirektør, bestyrelsesmedlem og leder af Volaris-gruppen, tyder dette også på, at han muligvis opgiver nogle af sine opgaver.

Det er også vigtigt at bemærke, at Mark Miller også er bestyrelsesmedlem i Computer Modelling Group (TSX:CMG), så de to virksomheder har et relativt tæt forhold. Jeg har også analyseret virksomheden: Computer Modeling Group Aktieanalyse (TSX:CMG).

💰 Jamal Nizam Baksh – Chief Financial Officer (CFO)

• 💼 Koordinerer finanserne og obligationsfinansieringen for mere end tusind datterselskaber.
• 💰 Ansvarlig for konsolideret finansiel stabilitet og likviditetsstyring.
• 🏦 mens han er ansvarlig for virksomhedens låneportefølje og gældsstyring. Da kapitalallokering er meget vigtig her, er han også en meget dygtig leder. Han har været hos Constellation Software (TSX: CSU) siden 2003, er uddannet revisor, men har også en uddannelse i matematik.
• ➡️ Overlapning: også et bestyrelsesmedlem.

📊 Bernard Anzarouth – Investeringsdirektør (CIO)

• 💼Fagligt ansvarlig for virksomhedens opkøbs- og investeringsbeslutninger.
• 💰Han leder værdiansættelsesmodellerne, udvælgelsen af ​​målvirksomheder og den finansielle due diligence.
• 🏦Han vil dele ansvaret for kapitalallokering med Mark Miller og fortsætte Leonards tidligere rolle. Han er virksomhedens professionelle ansvarlige for opkøbs- og investeringsbeslutninger, efter tidligere at have haft ledende stillinger hos IBM.

🏗️ Farley Noble – Vicedirektør, Large Acquisition Group

• 💼Constellations store jæger. Det er ham, der identificerer, forbereder og udfører opkøb til en værdi af hundredvis af millioner USD.
• 💰Hans rolle er vokset i de senere år, efterhånden som CSU gradvist har åbnet op for større transaktioner. Han har været i virksomheden siden 1999, hvor han tidligere var CFO og leder af Volaris-gruppen.

📌I praksis: Hvis du husker organisationsdiagrammet for Constellation Software (TSX:CSU), ville du have set 6 driftsgrupper. En af dem var Volaris-gruppen, ledet af Farley Noble. Lumine blev udskilt fra denne gruppe, da den fusionerede med et firma kaldet Wide Orbit i 2023 og blev noteret som et separat firma under navnet Lumine og tickeren TSX:LMN.

Du kan læse mere om ledelsesmedlemmernes roller her: CSI's ledelsesteam.

---

🏛️ Constellation Software (TSX:CSU) Bestyrelse

Jeg udelod Jamal Baksh, som også er medlem af ledelsen, fra listen, og jeg inkluderede heller ikke Mark Leonard som tidligere administrerende direktør på grund af hans fratrædelse i september 2025.

👤 Mark Leonard – Grundlægger, tidligere bestyrelsesformand og administrerende direktør

• 🐐Grundlagt Constellation Software i 1995, er han virksomhedens intellektuelle fader og skaberen af ​​dens kultur. Han trådte tilbage som administrerende direktør i september 2025 og overdrog stafetten til Mark Miller.
• ✨ Han opbyggede den legendariske "køb og hold for evigt"-model, som blev brugt til at opkøbe over tusind vertikale softwarevirksomheder. Han er også ansvarlig for spin-off-virksomhederne Topicus (TOI) og Lumine Group (TSX:LMN).
• 💫Selvom han nu er trukket tilbage fra rollen, forbliver han medlem af bestyrelsen, hvor han udsteder strategisk retning, mens han delegerer den daglige ledelse til andre. Han tilskrives også æren for at have formet de andre lederes trosbekendelse, da Constellation Software (TSX:CSU)-modellen fungerer som en slags religion.
• Mark Leonard har ikke modtaget NOGEN løn fra Constellation Software (TSX:CSU) i 20 år. Sjovt faktum: han er så ydmyg, at når han skal flyve, vælger han økonomiklasse.
• ➡️ Overlapning: Han var tidligere administrerende direktør, i øjeblikket medlem af bestyrelsen og grundlægger.

📌I praksis: Det er svært at forklare, hvor talentfuld en investor Mark Leonard er. Den nemmeste måde er at læse hans investorbreve, som vil give dig en dybere forståelse af hans overbevisning: CSU investorbreve.

📚 Lawrence Cunningham – Næstformand for bestyrelsen

• 💼Erfaren finansiel leder, tidligere administrerende direktør for Home Capital Group og medlem af bestyrelsen i det ikke-børsnoterede selskab Togetherwork.
• 💰Professor ved George Washington University og anerkendt investeringsforfatter, kendt for sin undersøgelse af Warren Buffett og Berkshire Hathaway, som også blev udgivet i bogform: Warren Buffetts essays.
• 🏦Cunningham er en repræsentant for langsigtet værdiskabelse, aktionærtænkning og etisk kapitalallokering i Constellations bestyrelse, en slags filosofisk forsikring om Buffett-stilens retning.

📌I praksis: Han er også bestyrelsesmedlem i ikke blot Constellation Software (TSX:CSU), men også Kelly Partners Group (KPG) og Markel Group, hvor førstnævnte også er en serieopkøber i Australien, der opkøber revisionsfirmaer.

👔 John Billowits – Bestyrelsesformand

• ☝🏻 Han er en erfaren finansdirektør, tidligere administrerende direktør for Home Capital Group og medlem af bestyrelsen i det ikke-børsnoterede selskab Togetherwork, ligesom John Billowitz.
• 🎮Dens opgave er at opretholde strategisk kontrol over ledelsen og balancen i styringen.

📊 Andrew Pastor – Uafhængig direktør

• 🤔Partner hos EdgePoint Investment Group, tidligere arbejdet som analytiker og porteføljeforvalter.
• 💡 Hos Constellation bidrager han med en investormentalitet og en "rationel kapitalanvendelse"-tilgang til bestyrelsen.
• 📈 Han deler specifikt Mark Leonards filosofi om at opbygge compounder-lignende virksomheder.

📌I praksis: Andres Pastors rolle er faktisk interessant, fordi EdgePoint Investment ejer 26% af Computer Modeling Group (TSX:CMG) gennem investeringsfonden.

💼 Claire Kennedy – Uafhængig direktør

• ⚖️Seniorrådgiver hos Bennett Jones LLP, tidligere advokat og partner, med omfattende erfaring inden for juridiske, regulatoriske og corporate governance-spørgsmål.
• ⚖️ Styrker etiske, compliance- og juridiske kontroller i Constellations bestyrelse, især under internationale ekspansioner.
• 🌍 En af de mest respekterede kvinder i det canadiske erhvervsliv.

💸 Donna Parr – Uafhængig direktør

• 👨🏻‍⚖️Erfaren investeringsprofessionel med ledende stillinger i adskillige canadiske private equity- og institutionelle investeringsfonde.
• 💼 Tidligere var han leder hos Northwater Capital med omfattende erfaring inden for software- og servicetransaktioner.
• 📊 Erfaring med kapitalmarked og opkøb i bestyrelsen På grund af dette spiller han en nøglerolle og er ofte involveret i revisionen af ​​​​fusioner og opkøbsbeslutninger.

💻 Laurie Schultz – Uafhængig direktør

• ⚙️Veteran fra teknologibranchen med over 25 års ledererfaring i softwarebranchen (Sage, Intuit, Galvanize).
• 🚀 Som tidligere administrerende direktør for Galvanize solgte han sin virksomhed til Diligent, så han har førstehåndskendskab til software M&A-processer.
• 🧩 Styrker den operationelle, produkt- og kundefokuserede tilgang i bestyrelsen og modvirker dermed den finansielle orientering.

🧠 Robert Kittel – Uafhængig direktør

• 🫰🏻Finansiel og strategisk rådgiver, tidligere porteføljeforvalter og virksomhedsleder.
• 🧠Han har erfaring med både virksomhedsomstrukturering og langsigtede investeringsbeslutninger.
• 💬 En af stemmerne inden for disciplinen risikoanalyse og kapitaludnyttelse i bestyrelsen.

Du kan læse mere om bestyrelsesmedlemmernes roller her: CSI's bestyrelse.

Et par tanker om ovenstående: I maj 2025 blev en række tidligere bestyrelsesmedlemmer ikke genvalgt, såsom Jeff Bender, Robin van Poelje og Susan Gayner, hvoraf den ene var direktør for Harris Group og den anden for Topicus. Ud fra det, vi har set indtil videre, er netværket af forbindelser mellem medlemmer og deres virksomheder utroligt tæt, og der er utroligt erfarne fagfolk blandt medlemmerne. Der er bestyrelses- og ledelsesmedlemmer, der har arbejdet i denne branche i 20-30 år, såvel som mange ledende medarbejdere i spin-offs, der er udskilt fra Constellation Software (TSX:CSU), moderselskabet, eller som har interesser i lignende serieopkøbsvirksomheder. Personligt synes jeg, at det er den bedste ledelse, jeg har set indtil videre.

💰Constellation Software (TSX:CSU) Kompensationsplan

Constellation Software (TSX:CSU)'s kompensation er et godt eksempel på, hvordan virksomhedens og ledelsens langsigtede interesser kan stemme overens. Der er stort set ingen kompensationsstruktur ud over løn, kort- og langsigtede incitamenter eller aktieoptioner, som andre store virksomheder gør. I stedet udbetaler Constellation Software (TSX:CSU) relativt store kontantbonusser, men 75% af denne bonus udbetales til medarbejdere gennem køb af aktier i Constellation Software (TSX:CSU). Antallet af aktier er uændret siden børsnoteringen i 2006, og virksomheden har aldrig udstedt yderligere aktier.

Dette er genialt, fordi medarbejderne på kort sigt ikke rigtig drager fordel af bonusser, men på lang sigt drager de stor fordel af aktiekursstigninger. Dette har resulteret i følgende i løbet af de sidste 30 år:

• 💼 Grundlægger Mark Leonard ejer 1.86% af virksomheden, til en værdi af 1.5 milliarder dollars,
• 🏗️ Tidligere driftsdirektør og administrerende direktør for Perseus OG, Dexter Salna, ejer 1.2% af virksomheden til en værdi af cirka 976 millioner dollars.
• 👔 Administrerende direktør Mark Miller ejer 1.06% af virksomheden til en værdi af 872.5 millioner dollars.
• 📊 CIO Bernard Anzarouth ejer 0.7% af virksomheden til en værdi af 575 millioner dollars,
• 🧩 Tidligere bestyrelsesmedlem og administrerende direktør for Jonas OG, Barry Alan Symons, ejer 0.62% af virksomheden til en værdi af cirka 507 millioner dollars.
• 👥 Cirka 3000 medarbejdere hos Constellation Software (TSX:CSU) ejer aktier i virksomheden.

Det er svært at forestille sig en større motivation for ledelse og medarbejdere til at gøre deres bedste for Constellation Softwares (TSX:CSU) succes end denne.

💭Interessant information om administrationen af ​​Constellation Software (TSX:CSU)

Der er få virksomheder, der ikke giver prognoser for deres årlige omsætning og andre forventninger, men Constellation er en af ​​dem. Årsagen til dette er, at virksomhedens kerneværdi er, at den udelukkende fokuserer på langsigtet værdiskabelse, så den ønsker ikke at give kortsigtede tips, hvilket jeg finder særligt velkomment. Det er fuldstændig irrelevant, hvilke effekter virksomheden vil have om et kvartal eller to, det vigtige er, hvordan den styres over mange år.

De afholder heller ikke kvartalsvise konferencer. Hvis der på den anden side er en påvirkning, der truer virksomheden, er virksomheden villig til at dedikere et separat investorseminar specifikt til dette. Sådan var Mark Leonards telefonkonference den 22. september, hvor han talte om virkningerne af kunstig intelligens. Du kan læse mere om dette i afsnittet om risici. Du kan få adgang til den her: Indvirkningen af ​​kunstig intelligens-teknologier ("AI") på softwarevirksomheder.

---

🆚Konkurrenter: Modstandere fra Constellation Software (TSX:CSU)🆚

I dette afsnit undersøger jeg, hvem den analyserede virksomheds konkurrenter er, hvad deres markedsposition er, og om de har en underordnet, sekundær eller overordnet rolle. Hvad er deres markedsandel, og hvad er deres speciale? Vinder eller taber de markedsandele til deres konkurrenter?

---

Det mærkelige ved Constellation Software (TSX:CSU) er, at selvom der har været mange efterligningsvirksomheder gennem årene, har meget få været i stand til at gentage den succes, som Constellation Software (TSX:CSU) opnåede. I realiteten er dens største konkurrent blevet dem selv på grund af deres egen vækst i størrelse. Derfor startede de spin-offs, og det er sådan Topicus (TOI) og Lumine Group (TSX:LMN) blev skabt, som i bund og grund er små Constellation Softwares, førstnævnte på det europæiske marked og sidstnævnte på markedet for medievirksomheder. Da serieopkøbsvirksomheder stort set ikke kan analyseres ved hjælp af traditionelle målinger, er det ret vanskeligt at forstå, hvor effektivt de opererer, og dette gælder også for konkurrenter.

Der er dog en del modstandere, spørgsmålet er, om vi tager udgangspunkt i serielle indløsere eller virksomheder, der opererer inden for VMS-softwaresegmentet. Begge tilgange kan være korrekte. Jeg stemmer for førstnævnte, mens Morningstar blandede de to tilgange lidt, som du kan se på billedet ovenfor. Cisco Systems og Oracle er begge horisontale softwareproducenter, hvilket jeg synes er ret svært at klassificere som enten VMS- eller serielle indløsere. Roper Technologies (ROP-delingsunderside) er en serieopkøber, men den foretager meget større og mere transformative opkøb:

🧩 Roper Technologies (ROP) Vigtige opkøb

• Vertafore (forsikringssoftware, 2020): 5.3 milliarder dollars
• Deltek (projektledelse, 2016): 2.8 milliarder USD
• Frontline uddannelse (software til uddannelsesadministration, 2022): 3.7 milliarder dollars
• CIVIC Technologies, Aderant, Data Innovations, CliniSysalle VMS-type softwarevirksomheder.

👉 Disse transaktioner er meget større end hvad Constellation normalt gør, men filosofien er den samme: At erhverve sig nichebaseret, fastlåst software med høj margin og beholde den for altid. Der er dog ikke et rigtigt fælles tværsnit på grund af de forskellige opkøbsmål.

Jeg tror dog, at nøglen her er virksomhedsstrukturen, så man skal finde virksomheder, der foretager serieopkøb efter en lignende logik, og Roper Technologies passer faktisk ind i dette. Der er snesevis af virksomheder på listen over serieopkøbere, men jeg vil gerne vise jer et par billeder, som ikke alle er aktive i VMS-segmentet, men de er sigende.

På billedet ovenfor kan du se store opkøbende virksomheder sammen med deres årlige og samlede markedsværdivækst og hvornår de kom ind på markedet. Men her støder du på det samme problem, som jeg nævnte tidligere, de konkurrerer ikke på VMS-markedet:

• 🧱Bergman & Beving: engros og distribution af industriprodukter og værktøj, og deres model ligner meget Constellation Softwares (TSX:CSU). B&B's spin-offs er også Addtech, Addlife, Lagercrantz, Indutrade og Lifco!. Svensk firma.
• ✈️Heico: leverandør inden for luftfart og forsvar, også en seriekøber.
• 🔬 Dommernes videnskabelige vurdering: Videnskabeligt og laboratorieudstyr. Et britisk holdingselskab, der opkøber små producenter af laboratorie- og måleudstyr med høj profit og derefter ejer dem på lang sigt. Dets filosofi er næsten 1:1 med Constellations model, kun inden for industriel hardwaresektor.

Som du kan se, omfatter ovenstående liste faktisk i alt tre virksomheder, da Bergman & Beving også har udskilt en lang række virksomheder. Er disse konkurrenterne til Constellation Software (TSX:CSU)? Næppe, men når de først har forladt deres eget markedssegment, kan de endda komme ind på VMS-markedet med samme filosofi som CSU. Billedet nedenfor er af Exploring Context Substack. blog Du kan se en liste over serieopkøbsvirksomheder:

Mange af navnene er velkendte, men der er et par nye. De største af disse er Danaher Corporation og Ametek, men Heico og Rollins er også ret store. Men hvis man kigger bag kulisserne, vil man igen opdage, at Rollins (ROL), som har opkøbt skadedyrsbekæmpelsesvirksomheder, sandsynligvis aldrig vil blive en reel konkurrent til Constellation Software (TSX:CSU), som har interesser i VMS-softwarevirksomheder.

Følgende liste er udarbejdet af Scott Management LLC., som rangerede virksomheder baseret på det samlede aktionærafkast. Kilden er lidt gammel, men den får pointen igennem:

Næsten alle navnene var på tidligere lister, men der er også nogle nye. Vitec Software minder meget om Constellation Software (TSX:CSU), der opkøber VMS-virksomheder, men på det skandinaviske marked. SP Group er i plastindustrien, mens Rotork er aktiv på markedet for pumper og ventiler, så de er heller ikke rigtige konkurrenter. Selvom det australske firma Kelly Partners Group, som blev nævnt tidligere, ikke er med i billedet, følger de også en meget lignende Constellation Software (TSX:CSU)-lignende model, blot på markedet for regnskab og finansielle tjenester.

🧾 Resumé – CSU DNA-kort

Kategori	Eksempler	CSU-lighed
🧠 Rent decentraliserede serielle indløsere	Indutrade, Lifco, Addtech, Addlife, Lagercrantz. Judges Scientific, Vitec Software	80-100%
💼 Centraliserede kapitalallokeringsbeholdninger	Roper, Danaher, Ametek, Heico, Transdigm	60-75%
🧱 Mindre decentraliserede roll-ups	Diplom, Halma, Teqnion, Tyler Tech, Rentokil, SP Group, Rotork	40-60%
⚙️ Integrerede vækstvirksomheder, delvist fra fusioner og opkøb	OpenText, SiteOne, Affaldsforbindelser, TopBuild	30-50%

---

⚡Hvad er risiciene ved Constellation Software (TSX:CSU)?⚡

I dette afsnit vil jeg undersøge alle risici, der kan påvirke virksomhedens langsigtede fremtid. Valuta, regulatorer, markedsforstyrrelser og så videre.

---

Constellation Software (TSX:CSU)s risici stammer primært fra virksomhedens driftsmodel, men virksomheden yder også beskyttelse mod en række almindelige risici. Så i modsætning til hvad jeg har set i mine tidligere aktieanalyser, er disse i mange tilfælde ikke nævnt her, hvilket jeg vil diskutere senere. Men lad os se på de problemer, virksomheden står over for:

👨🏻‍⚖️ Mark Leonard og kultproblemet

• 💡 CSU's filosofi er decentraliseret til et næsten religiøst niveau.
• 🏗️ Hele systemet blev opfundet af Leonard, inklusive kapitalallokeringsprincipper, afkastdisciplin og tillid i en model bygget på decentralisering.
• ⚠️ Hvis Leonard eller hans direkte disciple, såsom Anzarouth eller Miller, trækker sig tilbage, kan der forekomme kulturel erosion: virksomheden kan langsomt overgå til et Danaher/Roper-lignende, mere centraliseret system.
• 👉 En analogi kunne være: Berkshire Hathaway efter Buffett. Finansmotoren bliver ved med at dreje, men filosofien forsvinder gradvist.

📌I praksis: Jeg har faktisk dækket ovenstående problem før, og jeg tror, ​​at Mark Leonard i en så stor organisation aldrig har været den eneste ansvarlige for kapitalallokering. Det er ikke tilfældigt, at de oprettede de 6 driftsgrupper, OG'erne, og under dem forretningsenhederne, BU'erne. De har været ansvarlige for kapitalallokering i årevis. Store opkøb besluttes dog på højere niveau, så hvis Mark Miller bliver involveret i en stor, dårlig handel på flere millioner dollars, kan det undergrave afkastet. Jeg mener dog, at hvis der findes en virksomhed, der er i stand til at dyrke gode kapitalallokatorer på organisationsniveau, så er det Constellation Software (TSX:CSU).

📉 IRR-pres på grund af større opkøb

• 📈 Efterhånden som Constellation vokser i størrelse (markedsværdi på ~60 milliarder CAD, omsætning på over 10 milliarder), kan de simpelthen ikke lukke nok mikroaftaler til at påvirke virksomhedens vækst betydeligt.
• 💰 Derfor forekommer der større transaktioner (Topicus spin-off, Altera, Optimal Blue osv.), hvor et realistisk mål er 15-20% IRR, ikke 30+.
• 📉 Den samlede interne afkastrate vil derfor sandsynligvis gradvist falde til under 20 %, efterhånden som big fish-effekten sætter ind.

📌I praksis: Jeg mener, at dette er den største risiko for Constellation Software (TSX:CSU), som, selvom den ikke er fatal, uundgåeligt vil føre til en forværring af afkastprofilen på lang sigt. Vi har allerede set dette i Berkshires tilfælde, hvor afkastet på den ene side er faldet proportionalt med størrelsesforøgelsen, og på den anden side sidder virksomheden på 344 milliarder USD i kontanter eller tilsvarende værdipapirer, fordi den ikke kan placere dem.

Det store spørgsmål er, hvor lang tid det vil tage. Baseret på en omsætningsvækst på omkring 20% ​​om året, vil Constellation Softwares (TSX:CSU) IRR stadig klare sig meget bedre end SP500-gennemsnittet, hvis den (TSX:CSU) falder til omkring 20%, så jeg tror, ​​den stadig vil have mange år tilbage at køre. Og hvis det ikke er nok, er der også mulighed for spin-offs som en livline.

🔎 VMS-virksomheder er ved at løbe tør

• 🌍 Der er sandsynligvis hundredtusindvis af vertikale softwarevirksomheder, der opererer i verden, CSU ejer kun lidt over tusind.
• ⚙️ De fleste nicher, der producerer stabile pengestrømme af høj kvalitet, er dog allerede opkøbt, så kvaliteten af ​​butikkerne kan også forringes.
• 🚀 Dette opvejes af nye spin-out-operatørgrupper (Volaris, Jonas, Perseus osv.), som lokalt og autonomt søger efter nye virksomheder.
• 💡 Så det er ikke markedet, der er ved at løbe tør, men de meget billige, men kvalitetsrige butikker. Med tiden vil CSU sandsynligvis normalisere sig til en IRR på 15-20%.

📌I praksis: Jeg synes slet ikke, at det er en forfærdelig risiko i tilfældet med Constellation Software (TSX:CSU). Situationen minder lidt om tilfældet med Dino Polska (WSE:DNP), hvor jeg forsøgte at estimere markedets mætning og kom til den konklusion, at det bestemt ikke vil ske der i de næste 10 år eller deromkring. Du kan læse hans analyse her: Dino Polska SA aktieanalyse (WSE: DNP; ADR: DNOPY).

Her er situationen endnu bedre, da der ifølge nogle rygter er 40-50000 virksomheder i CSU-databasen, og hvis 1000 af disse er blevet opkøbt på tre årtier, og dette tempo endda accelererer, taler vi stadig om årtier.

🏗️ Organisatorisk kompleksitet

• 🏢 Over 1000 datterselskaber, 100000+ kunder, snesevis af driftsgrupper.
• ⚠️ Den største metarisiko er, at selve decentraliseringen bliver uhåndterlig.
• 🔄 Informationsstrømmen kan blive langsommere, incitamenter kan blive forvrængede, eller skjult bureaukrati kan udvikle sig.
• 💬 Dette er paradokset ved konstellation: Jo mere vellykket decentraliseringen er, desto sværere er den at opretholde.

📌I praksis: Mange multinationale virksomheder oplever et fald i effektiviteten, fordi det, der virker i lille skala, ikke længere virker i stor skala. Det er umuligt at kontrollere alle kapitalallokatorer i en organisation af denne størrelse, så ledelsen skal være meget god til at formidle filosofien til de lavere niveauer i organisationen.

🧠Virkningen af ​​kunstig intelligens på VMS-software

CSU's portefølje omfatter over 1000 datterselskaber, hvoraf de fleste er vertikal markedssoftware (VMS): medicinsk fakturering, parkering, togplanlægning, regnskabssoftware, juridiske styringssystemer osv. Deres karakteristika omfatter:

• ⚙️ forretningskritisk,
• 🧲 vanskelig at erstatte,
• ⚖️ de opererer i et reguleret miljø,
• 🏛️ ikke markeder, der hurtigt tilpasser sig AI: f.eks. kommuner, uddannelse, forsyningsselskaber
• 🧠Constellation Software (TSX:CSU) virksomheder eksperimenterer i øjeblikket med 15000 unikke AI-modeller, ifølge breve fra Akre Management, som er tilknyttet Chuck Akre, så virksomheden er allerede begyndt at integrere dem på virksomhedsniveau.
• ➡️ Så på kort sigt er AI ikke en trussel, men kan marginalt forbedre udviklingseffektiviteten (f.eks. kodegenerering, automatisering af kundeservice).
  CSUs filosofi er alligevel at eje virksomheder for evigt, så de skynder sig ikke efter nye teknologier; stabiliteten hos 20-30 år gamle kunder er deres vigtigste værdi.

📌I praksis: Hvad angår hvor alvorligt Constellation Software (TSX:CSU) tog ovenstående problem, talte Mark Leonard i omkring en time i et webinar et par dage før sin sygdom om virkningen af ​​kunstig intelligens på VMS-software. Han understregede også, at ingen ved præcis, hvad der vil ske på dette marked i fremtiden, men:

• ☝🏻Det meste VMS-software er unikt og skræddersyet til kundernes behov, så det er ikke rigtig muligt at generere en ensartet kode til dem,
• ☝🏻Det er meget mere sandsynligt, at AI-værktøjer vil blive integreret af softwareudbyderen Constellation Software (TSX:CSU) end at kunderne vil erstatte Constellations applikationer,
• ☝🏻I mange tilfælde er markedet omgivet af reguleringer, som VMS-software indeholder unikke løsninger til. Sådanne organisationer finder det ekstremt vanskeligt at udskifte deres software og er særligt tilbageholdende med at implementere ændringer, der forårsager nedetid.

Så pointen er, at kunstig intelligens-værktøjer, som jeg har brugt i årevis, kan bruges fremragende til generelle ting, et fantastisk værktøj til at øge effektiviteten. Den kan også generere generelle koder rigtig godt. Lige i går fik jeg ChatGPT til at skrive tabelkoder til WordPress-motoren, men det er meget vanskeligere at anvende dem til specielle opgaver. Der er også en anden effekt, der gælder for VMS-softwaremarkedet: Software, der er vanskelig at erstatte, er nødvendig for grundlæggende drift, og derfor bruger mange steder stadig gammel, ældre software, som ingen kan lide at rode med. Dette gælder især for den statslige og kommunale sektor.

💡Desuden er det ofte ikke umagen værd at udvikle koden med AI, fordi den underliggende driftslogik bestemt kræver en ekspert på grund af det lille markeds specialer, men antallet af tilgængelige brugere er lavt. Så udviklingen vil aldrig rigtig betale sig, det er meget mere sandsynligt, at Constellation Software (TSX:CSU), som allerede har udviklet softwaren, vil integrere AI-værktøjer i sin egen drift.

I modsætning hertil kan anvendelsen af ​​kunstig intelligens være en langt mere lukrativ forretning for horisontalt integrerede softwarevirksomheder, hvor en enkelt software kan nå et enormt marked. Et godt eksempel på dette er markedet for Adobes billedredigeringssoftware, som vi også skrev om i vores analyse af virksomheden: Adobe Inc. Aktieanalyse (NYSE: ADBE).

🔐Risici, der ikke påvirker Constellation Software (TSX:CSU)

Constellation Softwares (TSX:CSU) driftsmodel betyder, at de simpelthen ikke er påvirket af mange af de risici, der er omtalt i mine andre virksomhedsanmeldelser. Jeg synes, at dette i høj grad forvrænger billedet, og jeg vil nævne et par stykker i telegrafisk stil:

• 🌍Told, geopolitik: Der er ingen fysiske varer, der skal toldklareres, og der er ingen grund til at forbyde deres software, fordi de er for små til det.
• 💱Valutakursrisiko: Det har minimal indflydelse på virksomheden, og størstedelen af ​​deres omkostninger og indtægter genereres i USD.
• 📉Ikke-cyklisk virksomhed, recessionsikker: VMS-softwarebranchen er ikke cyklisk, hvilket fremgår af Constellation Softwares (TSX:CSU) aktiekursfald, som aldrig har været større end 30% i de 20 år siden børsnoteringen, men deres omsætning er også stabil. Da software er meget vanskelig at erstatte, er frafaldet lavt, og andelen af ​​tilbagevendende indtægter er høj.
• 🚢Problemer med forsyningskæden: De sælger ikke et fysisk produkt, de er ikke berørt af dette problem.
• ⚔️Direkte konkurrenter: Vi diskuterede det ovenfor, men der er næppe nogen virksomheder af denne størrelse, der opererer i VMS-branchen, selv serieopkøbere. Vitec, Valsoft, Roper Technologies og så videre, men de er også meget mindre.
• ⚖️Reguleringsrisici, regulering: Da de kun foretager mindre, ikke-transformative opkøb, blokerer de myndigheder, der regulerer markedet og beskytter konkurrencen, ikke ofte fusionsaftaler.
• 🔥Inflation: VMS-software er et forretningskritisk, svært udskifteligt system, der kun tegner sig for en meget lille del af brugerorganisationernes omkostninger, så Constellation Software (TSX:CSU) kan i langt de fleste tilfælde videregive prisstigninger forårsaget af inflation til sine kunder.

Jeg har lavet en selvtjekliste, der bekræfter tesen om virksomheden:

1. lav eller nul gæld: JA/DELVIS/NEJ
2. væsentlig økonomisk fordel, der kan beskyttes på lang sigt: JA/DELVIS/NEJ
3. fremragende ledelse: JA/DELVIS/NEJ
4. fremragende indikatorer, betydelig værdiskabelse for ejere: JA/DELVIS/NEJ
5. Størstedelen af ​​det samlede afkast kommer fra geninvestering af de genererede kontanter, ikke fra udbytte: JA/DELVIS/NEJ
6. passende virksomhedsvurdering: JA/DEL/IKKE

Jeg tror, ​​at vi med sikkerhed kan sige, at Constellation Softwares (TSX:CSU) ledelse, kultur, driftsmodel og kapitaludnyttelse er på et niveau i verdensklasse. Dette eliminerer i bund og grund de vigtigste risici i en virksomhed. Ud over de interne problemer medfører den måde, virksomheden opererer på, dog én ting mere: den handles normalt til en meget høj tilsyneladende værdiansættelse. Med andre ord: ikke alene er det dyrt, men i langt de fleste tilfælde er det også vanskeligt at analysere, fordi traditionelle værdiansættelsesmålinger ikke fortæller dig meget om virksomheden, som du vil se i næste kapitel.

---

👛Constellation Software (TSX:CSU) Vurdering👛

I dette afsnit vil jeg undersøge virksomhedens aktuelle værdiansættelse i forhold til historiske værdier og konsensus dagsværdier.

---

Bedømmelsesmålinger

I de to rækker nedenfor kan du se værdiansættelsesparametre. Den første række viser den aktuelle værdiansættelse, den anden række viser den historiske værdiansættelse. Selvom jeg ikke synes, disse parametre er særligt gode - de skjuler meget - kan de generelt bruges som benchmark. I tilfældet med Constellation Software (TSX:CSU) er de dog meget misvisende, se forklaringen nedenfor:

• Aktiekurs (2025. oktober 10): 2815 USD; P/E: 95.82; EV/EBITDA: 24.37; P/FCF: 24.97(Baseret på Finchat.io)
• Historisk medianværdiansættelse (10-årigt gennemsnit): P/E: 62.32; EV/EBITDA: 22.45; P/FCF: 26.17(Baseret på Gurufocus)

Hvorfor ser du ikke en DCF-model i dette segment? Fordi hver inputdata producerer en enorm varians på outputsiden, og de fleste af dataene er en estimeret værdi. Derfor vil værdiansættelsen aldrig reelt være et enkelt, præcist tal, men der kan derimod defineres et interval, inden for hvilket den aktuelle værdiansættelse falder.

Du bør anvende en sikkerhedsmargin på dette prisinterval i henhold til din risikoappetit. 

Så forvent ikke en præcis pris, det kan ingen sige om en aktie. Der findes dog tjenester til forudsigelse af fair value, næsten alle større aktiescreeningssider har en, jeg har samlet dem nedenfor. Men hvis du ønsker en god aktiesupporttjeneste, så abonner på The Falcon Method (Falkemetoden), er indgangspriserne angivet for de aktier, der analyseres der.

Bedømmelse (TSX:CSU er det canadiske ticker, CNSWF er ADR)

• Wall Street-estimater: 2474-3869 = 3172 USD (jeg tog højde for Alphaspread, gennemsnittet af de to ekstreme værdier :)
• Peter Lynch Median P/E: $2050
• Morningstar: $3731 (4 stjerner)
• Gurufokus: $3600
• AlphaSpread: 2959 USD (5% undervurdering i forhold til basisscenariet)
• SimplyWallst: $3568

Gennemsnit (baseret på 6 anmeldelser): $3180 (11% undervurderet)

Hvordan skal man fortolke tallene? Så ovenstående "sikkerhedsmargin"-regel bør anvendes i henhold til dine overbevisninger, så hvis du virkelig tror på virksomheden, kan du endda købe den til fair værdi, men hvis du går videre i intervaller på 10% (hvis overbevisninger er stærke), ville matematikken se sådan ud:

• 10% sikkerhedsmargin: 3085*0.9=2777 USD
• 20% sikkerhedsmargin: 3085*0.8=2468 USD
• 30% sikkerhedsmargin: 3085*0.7=2160 USD
• 40% sikkerhedsmargin: 3085*0.6=1851 USD
• 50% sikkerhedsmargin: 3085*0.5=1543 USD

Listen kunne selvfølgelig fortsættes i det uendelige, men pointen er, at den rigtige købspris for dig bestemmes af niveauet af din overbevisning. Men i tilfældet med Constellation Software (TSX:CSU) giver det ikke rigtig mening at vente på et meget stort prisfald, da den ikke er faldet mere end 30%, siden den kom på markedet. Den gjorde typisk dette fra et overvurderet niveau, omtrent til sin fair værdi. Så du burde være meget glad, selvom aktien handles til sin fair værdi.

Jeg udelod NOPAT-afkastet, fordi opkøb i tilfældet med Constellation Software (TSX:CSU) forvrænger NOPAT. Og det bringer mig til problemet, at CSU ikke er en traditionel virksomhed, men en kapitalallokator, så for eksempel vil P/E-forholdet være frygteligt forvrænget, fordi nettoindkomsten er massivt under den reelle pengestrømsgenerering. Der er lignende problemer med EV/EBITDA- og P/FCF-forhold, hvilket er grunden til, at jeg har trukket dem frem. Jeg nævnte tidligere, at Mark Leonard og Constellation Software (TSX:CSU) begge bruger IRR, men man kan ikke vurdere virksomheden ud fra det, fordi det ikke er et offentligt tal. Så, i mangel af et bedre ord, kiggede jeg på, hvor meget stigningen i frit cash flow pr. aktie korrelerer med stigningen i aktiekursen. Svaret er, at det gør det, det er værd at se på CAGR-tallene her, aktiekursen vokser lidt hurtigere på grund af præmieprissætningen.

Ud over ovenstående er der også spørgsmålet om, hvordan man skal indregne ejerandele, som Constellation Software (TSX:CXU) har i spin-offs, i det samlede billede. Vanskeligheden ved reelt at værdiansætte en så kompleks serieopkøber ved hjælp af traditionelle modeller illustreres godt af diskussionen på side 61 i REQ Capitals resumé, hvoraf jeg har oversat en del til ungarsk for at tydeliggøre pointen:

'Diagrammet nedenfor viser Constellation Softwares aktiekurs over de seneste 10 år, eksklusive små udbytter og et særligt udbytte i 2019. Aktiekursen er steget med 41 % årligt i den periode, understøttet af en årlig indtjeningsvækst på mere end 30 %. Den grå linje viser den kurs på et givet tidspunkt, der ville have givet et årligt afkast på 500 %.

Dette viser tydeligt, at CSI altid har været betydeligt undervurderet, og som vi vil vise nedenfor, er det stadig tilfældet i dag. Hvis vi havde betalt CAD 862 pr. aktie for ti år siden, da aktien blev handlet til CAD 69, ville vi have opnået et årligt afkast på 10 % nu. Og hvis vi havde betalt CAD 1657 for tre år siden, da aktien blev handlet til CAD 866, ville vi stadig have opnået et årligt afkast på 10 % i dag.

Spørgsmålet i dag er, hvilken slags indtjeningsvækst der forventes i løbet af de næste ti år. Hvis CSI kan opretholde sin imponerende sammensatte årlige vækstrate (CAGR) på 30 % i løbet af det næste årti, er aktien i øjeblikket betydeligt undervurderet. I dette historiske scenarie ville det være rimeligt at betale så meget som CAD 13776 pr. aktie og stadig opnå et årligt afkast på 10 % i løbet af de næste ti år. Virksomheden øgede sin indtjening med 31% i 2020. Selv med en meget lavere vækstrate på 15% ville en værdiansættelse på CAD 3624 være berettiget, hvilket er et godt stykke over den nuværende markedspris.

Vi mener, at de rette faktorer, geninvesteringsmuligheder, skalerbarhed og valgfrihed (nye vertikaler eller endda helt nye virksomheder ud over softwareindustrien) alle er på plads for at sikre, at virksomheden fortsætter med at vokse stærkt og profitabelt i løbet af de næste ti år. Derfor er CSI en kerneinvestering i vores portefølje."- REQ Capital: Lektioner fra opkøbsdrevne blandingsvirksomheder.

Jeg fandt et godt ordsprog online, som jeg synes er meget sandt for CSU: Konstellation skal ikke værdsættes, men forstås. Men også en lille smule tro på, at den årlige prisstigning på 17224% eller 30.4%, der er opnået i løbet af de sidste to årtier, vil fortsætte i fremtiden. Jeg har fulgt denne virksomhed i fem år, hvor aktien blev handlet omkring 1000-1100 USD, så alle bør beslutte, om de vil tro på den eller ej (på trods af at fortiden ikke er en god indikator for fremtiden).

---

🌗Vigtige nyheder og det sidste kvartal🌗

I dette afsnit vil jeg undersøge, hvad der skete i det sidste kvartal, om der var væsentlige nyheder/begivenheder. Hvis virksomheden rapporterer halvårligt, har vi undersøgt denne periode.

---

Nedenfor er et resumé af Constellation Softwares (TSX:CSU) indtjening for 2. kvartal 2025. Som sædvanlig er der ingen prognoser eller mål, bortset fra at de holder sig til den samme overbevisning som før:

💰 Constellation Software (TSX:CSU) Q2 Finansielt

Indikator	2025 Q2	Forandring
Indkomst	2.844 millioner USD	+ 15%
Organisk vækst	5% (eksklusive valutakurser 4%)	—
Nettoresultat	56 millioner USD	-68%
EPS (udvandet)	2.66 USD	-68% (2. kvartal 2024: 8.35 USD)
Driftspengestrøm (CFO)	433 millioner USD	+ 63%
FCFA2S	220 millioner USD	+ 20%
Kvartalsudbytte	1 kr./aktie	uændret

💼 Constellation Software 2025Q2 andre begivenheder

Constellation Software Inc. styrkede yderligere sin position i andet kvartal af 2025, primært gennem vækst opnået gennem opkøb.
Virksomhedens samlede omsætning voksede med 15% til 2844 millioner USD, hvoraf 5% var organisk vækst (4% justeret for valutakurser).

Selvom omsætningen steg betydeligt, faldt nettoindkomsten, der kan henføres til ordinære aktionærer, med 68 % til 56 millioner dollars. Dette fald var primært drevet af virksomhedens aggressive opkøbsaktivitet, med nye opkøb på i alt 469 millioner dollars i løbet af kvartalet, hvoraf 380 millioner dollars var kontantbetalinger.

Trods faldet i rentabiliteten forblev pengestrømmen stærk:

• 💵 driftspengestrømmen steg med 63% til 433 millioner USD,
• 📈 Frit cash flow til rådighed for aktionærerne (FCFA2S) steg med 20% til 220 millioner USD.

Der kan ikke drages nogen konklusion i verden ud fra ovenstående, som Mark Miller sagde i sit webinar den 1. oktober 2025:

• "Over tid er kapitaludnyttelsen gået op, og den er gået ned. Jeg kan ikke tilskrive det nogen specifik årsag. Jeg føler mig meget tryg ved det, vi gør, hvad angår at dække vores potentielle muligheder for at udnytte kapital, og bare fortsætte med at forsøge at forbedre det. Jeg har ikke noget større indsigtsfuldt svar på det spørgsmål, Richard." – Mark Miller, administrerende direktør

Vigtigere end ovenstående er de to begivenheder, der fandt sted i dette kvartal:

• 🧠 Mark Leonard afholdt et webinar den 22. september 2025 om kunstig intelligens' indflydelse på virksomheder.
• 🏥 Mark Leonard fratrådte sin stilling den 25. september af helbredsmæssige årsager og vil blive erstattet af CFO Mark Miller. Mark Leonard vil forblive i virksomheden som medlem af bestyrelsen.
• 📢 Mark Miller gav en orientering den 1. oktober 2025 om, hvad der vil ændre sig, efter Mark Leonard træder tilbage. Meget enkelt sagt: ingenting, alt fortsætter som før.

• "Jeg tror, ​​at en af ​​de ting, der gør, at vi, efterhånden som Constellation er vokset, og efterhånden som vores driftsgrupper er vokset, har en tendens til at bruge mere tid, og det er driftsgruppelederne og Mark, der studerer de større investeringer, vi foretager, og forsøger at støtte hinanden og tænke over, hvordan vi kan gøre dem, og hvordan vi kan gøre dem bedre." Jeg tror ikke, det vil ændre sig. Jeg vil bruge tid på alle vores større kapitaludnyttelsesmuligheder og virkelig fokusere på stort set de samme ting, som Mark kiggede på, nemlig kompensation, at sikre, at vi optimerer vores kompensation til vores team på tværs af linjen, samt at se på fortsat at dele bedste praksis mellem driftsgrupperne, i takt med at vi ser udviklingen inden for teknologi, for eksempel med kunstig intelligens, mere kapitaludnyttelse eller bare forskellige ting, som vi ser som en mulighed for at forbedre vores forretning. – Mark Miller, administrerende direktør
• "Jeg havde selvfølgelig muligheden for at tale med hele ledelsesteamet efter annonceringen blev offentliggjort. Jeg må indrømme, at mit tryghedsniveau steg, da jeg talte med teamet. Jeg synes, vi har et fantastisk team omkring bordet hos Constellation og i Lumen og Topicus." Jeg vil gerne fortsætte med bare at arbejde med dem. Der er ingen planer om at ændre nogen i ledelsesteamet overhovedet.' – Mark Miller, administrerende direktør
• 'Vi overvejer ikke at købe aktier tilbage. Jeg tror ikke, der er noget, man kan ekstrapolere til det, udover at både John, bestyrelsesformanden, og jeg selv købte nogle aktier. Vi følte bare, at det sendte et signal til folk om, at vi var meget trygge ved virksomheden og dens langsigtede fremtid. Det er alt, hvad der skal læses ind i det.” – Mark Miller, administrerende direktør

For at forstærke ovenstående konsistens har der været en del insiderkøb efter Mark Leonards sygdom, for at understrege at Constellation Software (TSX:CSU)-ledere: intet har ændret sig i forhold til før.

Følgende rapport: 2025.11.06.

---

✨Andre interessante fakta om Constellation Software (TSX:CSU)✨

Alt, der blev udeladt fra de foregående, eller hvis der er en særlig KPI - key performance indicator - eller et koncept, der skal forklares, er inkluderet her.

---

Akre Kapitalforvaltning: Constellation Software (TSX:CSU) og dets ledere betragtes som legender, ikke kun af mig, men også af andre store investornavne. Akre Capital Management, ledet af den yderst kendte investor Chuck Akre, ejer 16% af dets samlede beholdning i Constellation Software (TSX:CSU) og Topicus (TOI), hvilket repræsenterer en brutalt høj forpligtelse over for gruppen af ​​virksomheder. De deler deres tanker i deres brev til investorerne dateret 2025-09-30, som du kan læse her: Akre Fokusfond.

Andre fonde, hvis nyhedsbreve nævnte Constellation:

• 📫Andvari Associates, 4. kvartal 2023
• 📫Sequoia-fonden, udgangen af ​​2024

Chris W. Mayer og de 100 Baggers: En af mine yndlingsbøger om investering: Chris W. Mayer: 100 baggersChris Mayer beskriver på en fremragende måde, hvad der får en virksomhed til at skille sig ud. Chris har en fokuseret portefølje, typisk med 8-10 navne i sin base, som er: Woodlock House FamiliekapitalHvordan hænger dette sammen med Constellation Software? Chris' portefølje omfatter CSU, Topicus og Lumine, men han har også haft stillinger i Teqnion og Heico, som alle er serieopkøbsvirksomheder.

Constellation Software (TSX:CSU) reel værdiskabelse: Selvom jeg ikke uddybede ovenfor, ejer CSU faktisk en stor andel i sine spin-offs, som også er serieopkøbere. Findes der en bedre måde at investere kapital på end i en virksomhed, der gør det samme som moderselskabet, bortset fra at de også lader renters rente fungere? Mark Leonard ville sandsynligvis kalde dette meta-rentes rente, eller renters rente, for det er sådan, de interne afkast summerer sig. Det, der er meget vigtigt, er, at CSU enten har en stor andel i disse virksomheder eller har majoritetsstemmerettigheder, men dette er i de fleste tilfælde ikke indpriset i aktien.

Da markedet typisk vurderer konsoliderede finansielle resultater, mener jeg, at disse ikke er inkluderet i virksomhedens dagsværdi, fordi de er underrepræsenteret i regnskabet. Til Constellation Software (TSX:CSU) et selvreplikerende kapitalforvaltningsnetværk, men markedet prissætter det, som om det blot var et softwareholdingselskab.

🔑Nøglepræstationsindikatorer (KPI'er)🔑

Hurdle rate og IRR: I tilfældet med Constellation Software (TSX:CSU) er det disse to målinger, du virkelig skal holde øje med. Jeg har talt meget om det ovenfor, og jeg kan sige det samme her: at investere så meget kapital som muligt, med det højest mulige afkast, i nye opkøb, det er pointen.

Oversigt over Constellation Software (TSX:CSU)

Resumé af analysen, uddragelse af erfaringer.

---

Constellation Software (TSX:CSU) virker måske ikke som en interessant virksomhed ved første øjekast, men jo mere man dykker ned i det, jo mere vil deres genialitet komme til udtryk. Faktisk gør CSU intet andet end dygtigt at geninvestere de penge, de genererer gennem opkøbte virksomheder. Og det er netop problemet for virksomheden, at de på grund af deres unikke model i sidste ende vil vokse fra deres eget marked og blive tvunget til at foretage større og større opkøb, hvilket vil forværre deres afkast.

Det er også et stort spørgsmål, hvordan Mark Miller, der overtager efter at grundlægger Mark Leonard trak sig tilbage af helbredsmæssige årsager, vil erstatte ham, men der er også frygt for AI, der kan påvirke det vertikale softwaremarked. På grund af dette faldt valutakursen med omkring 30% i slutningen af ​​september 2025, hvilket kan være et godt udgangspunkt, hvis man tror, ​​at alt vil fortsætte, som det er nu.

Jeg tror, ​​at det er en svær nød at knække at forstå virksomheden, og dybest set de serielle opkøbere, hvilket er grunden til, at investorer ofte undgår disse muligheder. Det samme gælder for værdiansættelse af virksomheder, de sædvanlige målinger virker ikke rigtigt, det er svært at samle alle spin-offs og andre interesser og forstå hele netværket af relationer. Det er et ret dybt dyk ned i investeringer, hvis man satser på serieopkøbsvirksomheder, men i de seneste to årtier kunne man være blevet belønnet med en prisstigning på 17500 % eller ~30 % om året i tilfældet med Constellation Software (TSX:CSU). Million-dollar-spørgsmålet er, om dette vil fortsætte, eller om et fald vil begynde.

---

Ofte stillede spørgsmål (FAQ)

💼 Hvad bør du vide om Constellation Software (TSX:CSU)?

Constellation Software Inc. er et canadisk teknologiholdingselskab med base i Toronto, der ejer mere end 900 softwarevirksomheder med speciale i vertikale markeder verden over. Constellation Software Inc. blev grundlagt i 1995 af Mark Leonard og er blevet en af ​​verdens mest succesrige og største serieopkøbere. Virksomheden opkøber stabil, missionskritisk software og holder den på lang sigt, baseret på principperne om decentraliseret drift og disciplineret kapitalallokering.

---

🧭 Hvad er Constellation Softwares (TSX:CSU) mission statement?

Constellations filosofi er, at kapital altid skal placeres, hvor den giver det højeste afkast med den mindste risiko. Mark Leonard og hans team stræber ikke efter kortsigtet profitmaksimering, men efter at kapitalen fortsætter med at vokse over årtier. Virksomhedens motto er praktisk talt dette: Køb, behold og sælg aldrig.

---

🔁 Hvilke spin-offs havde Constellation Software (TSX:CSU)?

CSU har indtil videre skabt to store spin-offs: Topicus (2021) og Lumine Group (2023). Begge opererer som serielle opkøbere med samme decentraliserede filosofi som moderselskabet. Topicus opkøber primært europæiske VMS-virksomheder, mens Lumine specialiserer sig i telekommunikations- og medieteknologisoftware. Constellation har beholdt en betydelig ejerandel i begge virksomheder, så de tjener dobbelt andel af deres kapital gennem dem.

---

👨‍💼 Hvem er Mark Leonard?

Mark Leonard er grundlægger og mangeårig administrerende direktør for Constellation Software. Han var en tidligere venturekapitalist, der grundlagde virksomheden i 1995 med det mål at samle små, stabile softwarevirksomheder med fokus på vertikale markeder. Leonard optræder sjældent offentligt og giver sjældent interviews, men er kendt for sine filosofiske, langsigtede investorbreve, der minder om Berkshire Hathaway og Warren Buffetts stil.

---

🧠 Hvem er Mark Miller?

Mark Miller er den nuværende administrerende direktør for Constellation Software. Han har været i virksomheden i mere end to årtier og har tidligere opnået sit ry som leder af Jonas Software-divisionen, en af ​​CSUs største driftsenheder. Miller voksede op direkte under Mark Leonard og viderefører Leonards kapitalallokeringsfilosofi: decentraliseret styring, lav gæld, opkøb med højt afkast.

---

⚔️ Hvilke konkurrenter er værd at nævne i forhold til Constellation Software (TSX:CSU)?

CSU har få direkte rivaler, da få andre har implementeret roll-up-modellen baseret på vertikale markeder i så stor udstrækning. De mest lignende virksomheder er Roper Technologies, Vitec Software Group (Sverige), Valsoft Corporation (Canada) og i mindre grad Lifco AB og Teqnion AB (begge svenske industrielle holdingselskaber). Disse er alle Constellation-lignende kapitalfremskaffelsesselskaber, men ingen af ​​dem når CSU's niveau med hensyn til størrelse, IRR og filosofisk dybde.

---

📈 Hvad har den årlige prisvækst for Constellation Software (TSX:CSU) været indtil videre?

Virksomheden har haft en årlig vækstrate (CAGR) på over 30 % siden børsnoteringen i 2006 (TSX:CSU). Aktiekursen startede på omkring 70 CAD og er nu steget til over 4000 CAD. Dette repræsenterer en næsten 60-dobling på mindre end to årtier, hvilket gør den til en af ​​de stærkeste langsigtede virksomheder i softwaresektoren på verdensplan.

---

🤖 Hvordan påvirker kunstig intelligens (AI) Constellation Softwares (TSX:CSU) forretning?

AI er ikke en direkte trussel mod Constellation på nuværende tidspunkt, da størstedelen af ​​virksomhedens portefølje består af forretningskritisk, svært udskiftelig software (f.eks. sundhedsvæsen, forsyningsvirksomheder, uddannelse). CSU's virksomheder eksperimenterer dog allerede med over 15.000 forskellige sprogmodeller og har adgang til de samme LLM'er som AI-native virksomheder. AI er mere et effektivitetsværktøj for dem end en konkurrencemæssig risiko, den virkelige udfordring er, hvordan man integrerer det i den decentraliserede struktur.

---

💼 Hvilke kendte investorer ejer aktier i Constellation Software (TSX:CSU) eller dets datterselskaber?

Constellation og dets spin-offs (Topicus, Lumine) er favoritter hos adskillige kendte investorer i renters rente. Chuck Akre, grundlægger af Akre Capital Management, er en af ​​de mest kendte aktionærer, der tidligt anerkendte CSU's kapitalallokeringskraft. Chris W. Mayer, forfatter til 100 Baggers, har også flere gange skrevet om Constellation som den ideelle maskine til renters rente. Derudover følger og ejer adskillige canadiske og amerikanske fonde, såsom EdgePoint, Baillie Gifford og medlemmer af In Practise-analysefællesskabet, også aktier i virksomheden.

Hvilken mægler skal jeg vælge for at købe aktier?

Der er flere aspekter at overveje, når man vælger en mægler - vi vil skrive en komplet artikel om dette - men jeg vil gerne fremhæve et par stykker, der er værd at overveje:

• størrelse, pålidelighed: Jo større en mægler er, desto sikrere er den. Som har en bankbaggrund – Erste, K&H, Charles Schwab osv. – det er endnu bedre, og kendte mæglere er typisk mere pålidelige.
• udgifter: Mæglere opererer med forskellige omkostninger, såsom kontoadministrationsgebyr, porteføljegebyr - som er den værste omkostning -, købs-/salgsgebyr og valutavekslingsomkostninger (hvis USD ikke er indsat på mæglerkontoen)
• Tilgængelighed af instrumenter: Det er ligegyldigt, hvilken mægler der har hvilket marked tilgængeligt, eller om de tilføjer det givne instrument efter anmodning og hvor hurtigt.
• kontotype: kontant- eller marginkonto, sidstnævnte kan kun bruges til optioner. For ungarske skatteborgere er det vigtigt at have en TBSZ-konto, men borgere fra andre lande har også særlige muligheder - såsom den amerikanske 401K-pensionsopsparingskonto - som enten understøttes af mægleren eller ej.
• overflade: et af de mest undervurderede aspekter, men det kan være en kæmpe sucker. Enhver, der havde en konto hos Random Capital, en nu nedlagt ungarsk mægler, ved, hvordan det er at skulle arbejde på en brugerflade, der er tilbage fra 90'erne. Erstes system er elendigt langsomt, Interactive Brokers kræver en luftfartseksamen, og LightYear tror på simple, men moderne løsninger.

Baseret på ovenstående anbefaler jeg Interactive Brokers-kontoen fordi:

• verdens største mægler med en stærk baggrund
• Der er millioner af instrumenter tilgængelige på den, og én aktie er ofte noteret på flere markeder – f.eks. både originale aktier og ADR-aktier er også tilgængelige
• Interactive Brokers en rabatmægler, de har de laveste priser på markedet
• du kan linke din Wise-konto til dem, hvorfra du hurtigt kan overføre penge
• Morningstars analyser er tilgængelige gratis under Fundamental Explorer (god til analyse)
• EVA-rammedata er tilgængelige under fundamental explorer (nyttigt til analyse)
• de har både kontant- og marginkonti, ungarske statsborgere kan åbne en TBSZ
• Du kan bruge tre typer grænseflader: der er en web- og pc-klient og en telefonapplikation

---

Juridisk og ansvarserklæring (alias ansvarsfraskrivelse): Mine artikler indeholder personlige meninger, og jeg skriver dem udelukkende til min egen og mine læseres underholdning. Artiklerne, der offentliggøres her, udtømmer på ingen måde omfanget af investeringsrådgivning. Jeg har aldrig haft til hensigt, har ikke til hensigt og vil sandsynligvis ikke give sådan rådgivning i fremtiden. Det, der er skrevet her, er kun til orientering og bør IKKE opfattes som et tilbud. Meningsudtrykket betragtes på ingen måde som en garanti for at sælge eller købe finansielle instrumenter. Du er ALENE ansvarlig for de beslutninger, du træffer, og ingen andre, inklusive mig, påtager sig risikoen.