Constellation Software Aktienanalyse (CSU)

Constellation Software (TSX:CSU) Aktiengrundlagen, Übersicht

Constellation Software Inc. (CSU) ist eine kanadische Technologie-Holding, die 1995 von Mark Leonard in Toronto gegründet wurde. Das Unternehmen beschäftigt weltweit rund 50000 Mitarbeiter und besitzt mehr als 1000 Softwareunternehmen, typischerweise kleine, vertikale, sogenannte Vertical Market Software, VMS, auf Märkte spezialisierte Unternehmen. Constellation entwickelt keine Software selbst, sondern erwirbt kontinuierlich kleinere, profitable Softwareunternehmen mit stabilem Kundenstamm und betreibt diese dann langfristig dezentral.

Die Unternehmensphilosophie lautet: „Kaufen und für immer halten“. Es wird nicht spekuliert und nicht versucht, kurzfristige Renditen zu maximieren, sondern es wird über Jahrzehnte hinweg Wert aufgebaut. Mark Leonard, auch bekannt als der Warren Buffett Kanadas, ist ein Genie, das eines der langweiligsten, aber auch profitabelsten Segmente des Softwaremarktes entdeckt hat: kleine, branchenspezifische Softwareunternehmen, die für die Geschäftstätigkeit ihrer Kunden von entscheidender Bedeutung sind, allesamt unternehmenskritische Lösungen anbieten und daher einen äußerst treuen Kundenstamm pflegen. Das Constellation-Modell wurde so zu einer der am reinsten funktionierenden Maschinen des Kapitalismus: konstanter Cashflow, geringes Risiko, hohe Renditen, alles diskret und ohne öffentliche Aufmerksamkeit.

Marktkapitalisierung:
Investor Relations:
iO Charts Lagerseite: CSU.TO-Aktienseite

📒Inhaltsverzeichnis📒

Um Ihnen die Navigation durch die längeren Inhalte zu erleichtern, habe ich ein Inhaltsverzeichnis erstellt:

Constellation Software (TSX:CSU) Spezialitäten
Wie verdient Constellation Software (TSX:CSU) Geld und welche Marktvorteile hat es?
Kennzahlen von Constellation Software (TSX:CSU)
Akquisitionen von Constellation Software (TSX:CSU)
Management von Constellation Software (TSX:CSU)
Wettbewerber: Gegner von Constellation Software (TSX:CSU)
Welchen Risiken ist Constellation Software (TSX:CSU) ausgesetzt?
Bewertung von Constellation Software (TSX:CSU)
Wichtige Neuigkeiten und das letzte Quartal
Weitere interessante Fakten zu Constellation Software (TSX:CSU)

〽️Marktsegmentanalyse〽️

In diesem Abschnitt untersuche ich die Dynamik des Marktsegmentes, wie es funktioniert, wer seine Hauptakteure sind und mit welchem Rückenwind oder Gegenwind die jeweiligen Marktakteure zu kämpfen haben. Ich werde die Unternehmen nicht näher analysieren, aber auf die Marktanteile einzelner Unternehmen eingehen.

Constellation Software (TSX:CSU) ist ein Unternehmen, das durch mehrere Akquisitionen im VMS-Marktsegment tätig ist. VMS ist die Abkürzung für Vertical Market Software. Um dieses Segment zu verstehen, müssen wir zunächst den Unterschied zwischen horizontaler und vertikaler Software klären.

🧑🏻‍💻Was ist horizontale Software?

Horizontale Software ist typischerweise keine Anwendung, die einzigartigen Anforderungen dient, sondern eher eine Art Schweizer Taschenmesser-Lösung mit einem unglaublich großen Marktvolumen. Wir meinen allgemeine Software unter dem Oberbegriff, die sEs kann in jeder Branche, jedem Unternehmen und jedem Privatanwender eingesetzt werden, da es ein universelles Problem löst. Sehr typische Beispiele sind:

💻 Betriebssysteme: Windows, Linux, macOS, Android, iOS usw.
🧾 Geeignete Software für Textverarbeitung und Tabellenkalkulationsverwaltung: Office 365, LibreOffice usw.
🎨 Bildbearbeitungs-Apps: GIMP, Photoshop, InDesign usw.

Jeder von ihnen zeichnet sich durch Folgendes aus::

🌍 Breiter Kundenstamm, viele Branchen.
📈 Markt mit hohem Volumen, viele Wettbewerber.
🔁 Oft standardisiert, leichter zu ersetzen.

Es gibt tausendundeine solcher Anwendungen, aber das Wesentliche bei allen ist, dass sie eine sehr breite Benutzerbasis ansprechen, sich viral verbreiten können und sehr oft nach dem Prinzip der Netzwerkeffekte verbreitet werden. Oft wird versucht, sie durch disruptive Methoden vom Markt zu verdrängen, aber im Gegenzug können sie schnell wachsen.

👨🏻‍💻Was ist vertikale Software?

Im Gegensatz dazu handelt es sich bei vertikaler Marktsoftware um Software, die für die spezifischen Anforderungen einer bestimmten Branche oder eines Nischenmarktsegments entwickelt wurde und tief in diese Prozesse integriert ist.

Beispiele:

⚰️ Friedhofsverwaltungssystem (nur für Bestattungsunternehmen)
🏥 Krankenhaus-Patientenaktensoftware (nur für das Gesundheitswesen)
💧 Abrechnungssoftware für Wasserversorger (nur für Versorgungsunternehmen)
🚌 Fahrplan- und Ticketverwaltungssystem des Busunternehmens

Eigenschaften:

🎯 Schmaler Kundenstamm, aber extrem hohe Kundenbindung.
🧩 Starke Spezialisierung, hohe Wechselkosten (schwer zu ersetzen).
💰 Wird oft von kleineren Unternehmen mit langfristig stabilem Cashflow entwickelt.
🐍 Marktführer "fressen" oft ihren eigenen Markt auf, verdrängen Konkurrenten, generieren viel Geld, können aber überhaupt nicht wachsen und gehen im Gegenteil oft sogar zurück.

In diesem Zusammenhang ist es sehr wichtig, einige Schlüsselfaktoren zu erwähnen, die den VMS-Markt charakterisieren. Einer davon ist die extrem hohe Kundenbindungsrate, die normalerweise zwei Dinge zur Folge hat:

📉 Niedrige Abnutzungsrate.
🔄 Große Einnahmen aus erneuerbaren Energien, für die das Unternehmen eigentlich nichts tun muss.

Als IT-Experte bin ich seit zwölf Jahren im öffentlichen Sektor mit mehreren dieser Systeme konfrontiert. Ein gutes Beispiel ist die Software zur Verwaltung des Parkraums in bestimmten Budapester Bezirken. Solche Anwendungen sind auf die Bedürfnisse der jeweiligen Bezirke zugeschnitten, enthalten extrem viele spezielle Elemente, die aufgrund lokaler Besonderheiten in die IT-Systeme integriert werden, müssen aber auch zahlreiche rechtliche Anforderungen erfüllen. Was bedeutet das in der Praxis? Folgendes:

🏗️ Obwohl es eine Basissoftware gibt, sind keine zwei Bezirke genau gleich,
🧱 nahezu unersetzlich, da es keinen anderen Player auf dem Markt gibt, der die gleiche Spezialsoftware programmieren würde,
💸 Die Preissetzungsmacht ist brutal. Die Behörden planen dies praktisch im Haushalt ein und zahlen die Gebühr jedes Jahr auf die gleiche Weise.
🔁 fast keine Abwanderung, solche Software hat immer wiederkehrende Einnahmen generiert,
📊 Da die Zahl der Bezirke und die Bevölkerung nicht wachsen, ist der Markt gesättigt und stagniert im Wesentlichen, aber die Umsätze steigen aufgrund der starken Preissetzungsmacht.

Basierend auf dem oben Gesagten gibt es unzählige andere ähnliche Software, die in einem konkreten Markt sehr ähnlich funktioniert. Natürlich gibt es in den USA um ein Vielfaches mehr solcher Unternehmen, deren Wachstumsgröße durch den spezialisierten Markt auf wenige Millionen USD begrenzt ist.

📊 Vergleich in Kürze

Standpunkt	Horizontale Software	Vertikale Software (VMS)
Zielmarkt	Breites, branchenunabhängiges	Eng, branchenspezifisch
Funktion	Allgemeine Probleme (z. B. Büroarbeit)	Spezielle Industrieprozesse
Klientel	Viele, heterogene	Wenige, homogene
Wettrennen	Stark, global (Microsoft, Google)	Wenige Spieler, lokale Dominanz
Wiederbeschaffungskosten	Untere	Hoch (aufgrund der komplexen Integration)
Erlösmodell	Volumenlizenz / SaaS	Stabiles, langfristiges Nischeneinkommen

Wie groß ist der Markt von Constellation Software (TSX:CSU)?

Auf die genauen Zahlen kommen wir später noch zu sprechen. REQ Capital, ein Fondsmanager, hat in der Vergangenheit zwei Fonds aufgelegt, die fast ausschließlich auf Serienkäufer ausgerichtet sind. Einer davon ist ein globaler Fonds, der Constellation Software und seine Spin-offs umfasst, und der andere ist ein nordischer Fonds, der Serienkäufer aus den skandinavischen Ländern umfasst. Glücklicherweise hat REQ Capital die Hausaufgaben bereits für Sie erledigt und die ungefähre Größe des europäischen Marktes geschätzt, die Sie in der Abbildung unten sehen können.

REQ Capital, Anzahl der europäischen KMU-Unternehmen in Millionen — Quelle: REQ Capital, Anzahl der europäischen KMU in Millionen

In der obigen Abbildung sehen Sie die Anzahl der KMUs oder kleinen und mittleren Unternehmen in der EU in Millionen. Insgesamt gibt es etwa 23.5 Millionen solcher Unternehmen, von denen selbst nach dem relativ strengen Filter von REQ Capital 60000 Übernahmeziele sind, und ihre Zahl steigt mit der Zeit. In den USA gibt es sogar noch mehr kleine und mittelständische Unternehmen. Laut einigen Websites waren es vor drei Jahren 34.7 Millionen, und auch hier steigt die Zahl der Unternehmen. Allein die Datenbank von Constellation umfasst etwa 40 bis 50000 Übernahmeziele, die Zahl der Möglichkeiten ist also enorm.

Constellation Software (TSX:CSU) hat erkannt, dass es weltweit viele kleine Nischenmärkte für Software gibt, die zwar begrenztes Wachstumspotenzial, aber dennoch äußerst lukrativ sind und hohe Gewinne generieren. Da diese Märkte kaum wachsen, hat das Unternehmen:

💵Sie können günstig erworben werden. Constellation Software (TSX: CSU) erwirbt diese normalerweise zum 1-1.5-fachen P/S oder 3-5 P/E, aber ich habe an mehreren Stellen auch die Zahl 5-8x EBITDA gelesen, diese können im Wesentlichen ähnliche Beträge darstellen.
🚀 Seriengründer verkaufen oft ihr stagnierendes Softwareunternehmen und gründen ein anderes Unternehmen,
⏳ Gründer haben genug von Stagnation, werden alt oder sterben,
🤝 Sie können in einem geschlossenen Markt kein weiteres Wachstum erzielen und suchen daher nach Partnern für weiteres Wachstum oder Fusionen, während sie gleichzeitig ihre führende Position im Unternehmen behalten. Tatsächlich suchen sie nach einem dauerhaften Zuhause für ihr Unternehmen.

Mit anderen Worten: Sie sind ideale Übernahmeziele, wenn das darin enthaltene Bargeld in eine Holdinggesellschaft fließen und dort reinvestiert werden kann, ohne den Betrieb des kleinen Softwareunternehmens zu beeinträchtigen.

🤝Was ist das Problem mit Akquisitionen?

Übernahmen sind im Allgemeinen keine lukrativen Geschäfte. Wenn man noch einmal auf die Frage zurückkommt, was ein Unternehmen mit dem erwirtschafteten Geld machen kann, lautet eine Antwort: Es kann andere Unternehmen übernehmen. In der Regel greifen sie auf Synergien zurück, also auf zusätzliche, ungenutzte Chancen. Das Ergebnis sieht ungefähr so aus: 1+1>2. Das heißt, das übernehmende Unternehmen hofft, durch die Fusion mit einem anderen Unternehmen einen Mehrwert zu schaffen und zahlt daher in der Regel zu viel für die Übernahme.

Das obige Bild stammt aus einer McKinsey-Studie aus dem Jahr 2012, die Akquisitionen zwischen 1999 und 2010 untersuchte. Links ist die Outperformance nach verschiedenen Akquisitionen dargestellt. Ein Blick auf die Zeile mit den großen Deals lohnt sich, da dort insbesondere die Underperformance zu erkennen ist. Das Ergebnis verschiedener Fusionen ist jedoch, dass Akquisitionen in 66 % der Fälle scheitern und den Shareholder Value zerstören. Hier einige Beispiele:

💣 IBMs gigantische Übernahmefehler, z.B. RedHat,
💸 HP–Autonomy-Übernahme im Wert von 11 Milliarden USD,
📞 Ebay–Skype, im Wert von 2.6 Milliarden USD,
📱 Microsoft–Nokia, für 7.2 Milliarden USD. Wo ist Nokia heute? Nirgendwo, das Telefongeschäft gehört HMD.
🧀 Kraft-Heinz, die 55-Milliarden-Dollar-Übernahme hat viel Kapital verbrannt,
📺 Fusion von AT&T und Warner für 85 Milliarden USD, von denen der Großteil abgeschrieben werden musste,
🕳️ AOL–Time Warner war aus Eigentümersicht eine der verheerendsten Übernahmen aller Zeiten und wurde auf 165 Milliarden Dollar geschätzt.

Was passiert bei Akquisitionen? Aus buchhalterischer Sicht ist der Geschäfts- oder Firmenwert ein immaterieller Vermögenswert, der erfasst wird, wenn ein Unternehmen zu einem Preis erworben wird, der über seinem Buchwert liegt. Dabei kann es sich um ganz reale Faktoren handeln, wie Markenstärke, geistiges Eigentum, Kundenbeziehungen, Geschäftsreputation und tausend andere. Aber auch der Teil der Überzahlung, der unnötigerweise durch Akquisitionen finanziert wurde, zählt dazu. In der Adobe-Analyse habe ich ausführlich über den Goodwill geschrieben: Adobe Inc. Aktienanalyse (NYSE: ADBE).

☝🏻Was passiert, wenn sich nach einer Akquisition herausstellt, dass der Käufer bei der Akquisition zu viel bezahlt hat? In der Regel wird dies als Verlust in den Büchern abgeschrieben, d.h. das eingesetzte Kapital wird vernichtet, was aus Sicht der Eigentümer besonders schädlich ist.

Leider tendiert das Management dazu, Übernahmen zu erzwingen, wenn es nichts vorzuweisen hat und deshalb etwas Großes schaffen will. Ein gutes Beispiel hierfür ist General Electric, das unter Jack Welch alles von Finanzdienstleistungen über Versicherungen bis hin zum Gesundheitswesen aufkaufte, aber auch Medienunternehmen sowie die Energie-, Luftfahrt- und Fertigungssparte besaß, sodass das Unternehmen zu einem beeindruckenden Konglomerat heranwuchs. Im Jahr 2000 begann jedoch der Niedergang des Unternehmens und bis 2018 hatte es aufgrund seines unüberschaubaren, zu breiten Spektrums 85 % seines Wertes verloren.

Wer sich weiter zum Thema gescheiterte Akquisitionen informieren möchte, dem seien hier einige Links empfohlen:

McKinsey-Studie
Paul B. Carroll – Milliarden-Dollar-Lektionen: Kapitel 3 – Deflated Rollups
Scott Management, LLC: Serienkäufer

🤝Warum können VMS oder andere Akquisitionen noch funktionieren?

Die oben genannten Beispiele zeigen, dass bei der Beurteilung von Akquisitionen mehrere Probleme auftreten:

💰 hohe Preise: Käufer zahlen zu viel für Akquisitionen
🧩 Mangelnde Integration: es ihnen nicht gelang, das übernommene Unternehmen in die Unternehmensstruktur zu integrieren
🪓 Die Geschäftsführung des Unternehmens wurde von der übernehmenden Gesellschaft übernommen, die Autonomie ging verloren

Wie Sie oben sehen, sind diese drei Faktoren bei Unternehmensübernahmen entscheidend. Dennoch gibt es seit Jahrzehnten unzählige Unternehmen, die mehrere Übernahmen durchführen, allen voran Constellation Software (TSX:CSU) und die eng mit Constellation verbundenen Spin-offs. Doch warum sind manche Unternehmen dabei erfolgreich, andere hingegen nicht? Das liegt daran, dass nicht alle Unternehmen gleich vorgehen, wie die folgende Abbildung zeigt:

Arten von Erwerbsunternehmen — Quelle: Scott LLP, Arten von übernehmenden Unternehmen

📌 1. Roll-up-Unternehmen

📘Definition: Das Wesentliche am Roll-up-Modell besteht darin, dass viele kleinere, sehr ähnliche, rohstoffähnliche Unternehmen erworben und vollständig in eine größere Einheit integriert werden.
🎯Hauptziel: Skaleneffekte, Kostensenkung, zentrale Synergien (das ist das Wort, das mir sowieso eine Gänsehaut bereitet).
🧠Funktion: alle verwenden dasselbe System, dieselbe Marke, dieselbe Bedienung, die Autonomie geht verloren.
🏢Beispiele: Abfallwirtschaft, Berry Global, Johnson Service.

📌 2. Plattform

📘Definition: Ein Plattform-Käufer kauft Unternehmen, die miteinander verwandt, aber nicht völlig identisch sind, und teilt sie dann in Unterplattformen, Cluster organisiert sie.
🎯Hauptziel: Austausch von Programmen zur Produktdifferenzierung und Unternehmensmethodik (Best Practice, Lean usw.; letzteres ist Startups möglicherweise bekannt).
🧠Funktion: keine vollständige Integration, aber starke Managementkontrolle und gemeinsame Systeme.
🏢Beispiele: Danaher (klassisch), Roper, Interpump, Lifco, Assa Abloy.

📌 3. Akkumulator

📘Definition: Der Akkumulator kauft viele Unternehmen, integriert sie aber kaum. Der Schwerpunkt liegt auf differenzierten Produkten und unabhängigem Handeln.
🎯Hauptziel: Unternehmen sollten unabhängig bleiben, aber unter einem lockeren Dach stehen (z. B. gemeinsame Kapitalallokation, Finanzdisziplin).
🧠Funktion: Föderationsmodell, jedes Unternehmen behält seine Identität, das Zentrum stellt hauptsächlich Kapital und Benchmarks bereit.
🏢Beispiele: Constellation Software (klassisches Akkumulatorbeispiel), Addtech, Judges Scientific, Vitec Software.

📌 4. Holdinggesellschaft (Hold Co)

📘Definition: Das Portfolio der Holding besteht aus völlig unabhängigen, unterschiedlichen Unternehmen.
🎯Hauptziel: Kapitalinvestitionen, Verwaltung durch den Vorstand, aber keine operativen Eingriffe.
🧠Funktion: Es gibt keine Integration, keine Unternehmensmethodologieprogramme, das Zentrum ist lediglich ein Portfoliomanager.
🏢Beispiele: IAC, Leucadia, Bollore, HAL Holding, Investor AB.

😟 Ich habe bereits Spin-off-Unternehmen erwähnt. Sie entziehen dem übernommenen Unternehmen tatsächlich sein Management und zwingen es in die Unternehmensstruktur, in der das Mutterunternehmen bisher tätig war, wodurch das übernommene Unternehmen den größten Teil seiner Identität verliert.

Das andere Extrem ist die Holdinggesellschaft, bei der es keinen besonderen Zusammenhang zwischen dem Profil und der Geschäftstätigkeit der Unternehmen gibt. Sie funktionieren eher so, als würde jemand nicht miteinander in Zusammenhang stehende Produkte wie Shampoo, Gartenscheren und Eier in einen Einkaufswagen legen. Ohne Integration ist es nicht möglich, die Vorteile zu nutzen, die diese Unternehmen einander bieten könnten, da zwischen ihnen keine Ähnlichkeiten in der Funktionsweise bestehen und die Holdinggesellschaft lediglich über die Mitglieder des Managements Eigentumsrechte ausübt.

Die verbleibenden zwei für uns interessanten Kategorien sind Plattform- und Aggregatorunternehmen. Ein Paradebeispiel für Letzteres ist Constellation Software, über das Sie im nächsten Kapitel mehr lesen können. Plattformunternehmen unterscheiden sich von den vorherigen dadurch, dass sie die übernommenen Unternehmen zu einem Konzern zusammenfassen und versuchen, deren Synergien zu nutzen. Eine solche Gruppierung kann zu Skaleneffekten führen, langfristig kann aber auch Cross-Selling auftreten. Obwohl die oben genannten Beispiele ebenfalls hervorragend sind, passt Kering (PPRUY) ebenfalls in den Typ der übernehmenden Unternehmen, der Plattform- oder Holdinggesellschaft, meist eine Mischung aus beidem. Ich habe das Unternehmen analysiert, Sie können hier mehr darüber lesen: Kering-Aktienanalyse (PPRUY) – Gucci verkauft nicht.

🙋‍♂️Spezialitäten von Constellation Software (TSX:CSU)🙋‍♂️

In diesem Abschnitt gehe ich darauf ein, welche Spezialitäten das analysierte Unternehmen hat, welche Position es im Markt einnimmt und ob es etwas anders macht als seine Wettbewerber. Wenn ja, welche und wie wirkt sich dies auf ihren Betrieb aus?

Um zu verstehen, wie Constellation Software (TSX:CSU) funktioniert, müssen Sie den Namen Mark Leonard kennen, ein erstaunliches Finanzgenie und Gründer von Constellation Software Inc. Sogar seine Zeitgenossen erkennen seine Größe an und nicht umsonst wird er oft als der kanadische Warren Buffett bezeichnet, aber aufgrund seines Aussehens wurden auch mehrmals die Spitznamen Software-Weihnachtsmann und Santa Mark genannt. Der Grund dafür liegt zum einen an seinem Aussehen (Mark ist zwei Meter groß und wiegt etwa 130 Kilo) und zum anderen daran, dass er, wie Warren Buffett, ebenfalls Investorenbriefe verfasste, die unglaublich interessante Gedanken enthielten, wenn auch in deutlich geringerer Anzahl und kürzerer Länge. Die Investorenbriefe von Mark Leonard können Sie hier lesen: Briefe des Präsidenten.

Quelle: Gulf News, Mark Leonard, Gründer und ehemaliger CEO von Constellation Software (TSX:CSU)

Mark Leonard gründete 1995 Constellation Software (TSX:CSU), das 2006 an der Toronto Stock Exchange notiert wurde. In den letzten 19 Jahren hat das Unternehmen eine jährliche durchschnittliche jährliche Wachstumsrate (CAGR) von 31.8 % erzielt, wobei sich der Unternehmenswert insgesamt um 21036 % erhöht hat. Das ist unglaublich brutal und hat unter anderem Unternehmen wie Microsoft und Google in Bezug auf das Kurswachstum ruiniert. Aber was wusste Mark Leonard besser als jeder andere? Die Kapitalallokation und wie Constellation Software dies in die Übernahme von immer mehr Mini-Unternehmen umsetzen konnte, deren Zahl mittlerweile über 1000 liegt.

Es ist wichtig zu wissen, wo Mark Leonard angefangen hat, denn das hilft Ihnen zu verstehen, wie Constellation Software funktioniert. Mark Leonard begann seine Karriere bei der Barclays Bank, wo er nicht besonders erfolgreich war, aber den Übergang zum Risikokapitalgeschäft schaffte. Als er sich mit der Arbeitsweise von Risikokapitalgebern beschäftigte, fiel ihm auf, dass Risikokapitalfonds eher Investitionen anstreben, vor allem in Startups, die zwar nicht viel Geld einbringen, aber ein sehr hohes erwartetes Wachstumspotenzial aufweisen. Im Gegenzug kosten solche Unternehmen deutlich mehr. Da ich selbst ein Startup-Portfolio aufgebaut habe, weiß ich, dass Risikokapital grundsätzlich in Unternehmen investiert wird, die eine Überlebensrate von 1:10 haben, also die erwartete Rendite mindestens das Zehnfache der Kapitalrendite beträgt, sodass der Kapitalfonds auch die Verluste der anderen 9 Unternehmen decken kann. Ich habe ziemlich viel zu diesem Thema geschrieben, diese Artikel findet ihr hier:

Mark Leonards Problem bestand darin, dass Risikokapitalfonds unglaublich schlecht darin waren, die wachstumsstarken Unternehmen auszuwählen, die in Zukunft erfolgreich sein würden, und so enorm viel Investorengeld verschlangen. Gleichzeitig ignorierten sie wachstumsschwache, aber hochprofitable Unternehmen, die enorme Kapitalrenditen erzielen konnten und weitaus niedriger bewertet wurden als Startups.

Die andere bahnbrechende Idee, die später zur Gründung von Constellation Software (TSX:CSU) führte, war, dass hochqualifizierte Manager fast jedes Unternehmen erfolgreich führen könnten. Man müsse zunächst die richtigen Leute finden und ihnen dann das Unternehmen geben, das sie führen könnten. Dieser Manager war Steve Scotchmer, der extrem hohe Erwartungen an die Unternehmen hatte und letztlich kein Investitionsobjekt fand. Mark Leonard hingegen lernte von Steve die Kriterien, anhand derer er Qualitätsunternehmen identifizieren konnte.

Quelle: REQ Capital, Unternehmensstruktur von Constellation Software (TSX:CSU)

Nachdem Mark die Marktsegmente anhand der von Steve genannten Kriterien untersucht hatte, landete er bei Unternehmen für Vertical Market Software (VMS), die alle wichtigen Kriterien erfüllten, bis auf eines: Aufgrund ihrer geringen Größe konnten sie nicht genügend Kapital in sie investieren. So entstand die Idee, eine Firma namens Constellation Software (TSX:CSU) zu gründen und das Kapital aus den übernommenen Unternehmen abzuziehen. Sie würden in neue investieren und sie für immer behalten. Dadurch wurde Constellation Software (TSX:CSU) praktisch zu einer Art Vermögensverwaltungsgesellschaft, bei der der Reichtum von den Unternehmen selbst geschaffen wurde.

????Man kann sich die gesamte Struktur wie eine riesige Maschine vorstellen, die nach dem Zinseszinsprinzip funktioniert und deren Treibstoff das aus den übernommenen VMS-Unternehmen gewonnene Geld ist. Solange Constellation Software (TSX:CSU) immer mehr Unternehmen akquirieren kann, bleibt das Schwungrad ununterbrochen stehen und produziert ständig riesige Geldmengen, die bei wiederholter Investition eine enorme interne Rendite erzielen können.

In der Praxis bedeutet dies, dass Constellation Software (TSX:CSU) zwischen etwa 1995 und 2021 über 500 Unternehmen akquirierte und dabei mit einem internen Zinsfuß (IRR) von etwa 20–30 % arbeiten konnte. Constellation Software (TSX:CSU) nennt dies die sogenannte Hurdle Rate und arbeitet mit relativ kleinen Unternehmen zwischen 1 und 10 Millionen US-Dollar. Dies bringt einige zusätzliche Aspekte mit sich:

☝🏻keine Konkurrenz: Constellation Software (TSX:CSU) hat aufgrund seines geringen organischen Wachstumspotenzials und seiner geringen Größe keine echte Konkurrenz auf dem VMS-Markt. Das Unternehmen ist zu klein für Risikokapitalfonds, und Großunternehmen dieser Größe teilen oder vervielfachen ihre Unternehmen nicht. Sie müssten jedoch das Risiko einer Integration eingehen, mit der sie keine Erfahrung haben.
☝🏻ausreichende Anzahl an Akquisitionszielen: Solange genügend Ziele vorhanden sind, kann Constellation Software (TSX:CSU) die Zinseszinsmaschine weiter füttern. Wenn die Ziele ausgehen, stoppt die Maschine.
☝🏻Effekt durch Größenzunahme: Je größer Constellation Software (TSX:CSU) wird, desto mehr Kapital muss das Unternehmen einsetzen. Das bedeutet, dass entweder die Anzahl der übernommenen Unternehmen steigt oder die Größe der Unternehmen zunimmt, was wiederum den internen Zinsfuß (IRR) reduziert. Dasselbe gilt für Warren Buffetts Berkshire Hathaway (BRK-B) Problem ist, dass das Unternehmen die enormen Geldbeträge nicht mehr effektiv einsetzen kann.
☝🏻Replikation des intellektuellen Kapitals: Es war klar, dass Mark Leonard nicht allein 100 Akquisitionen pro Jahr tätigen konnte. Daher musste er seine Mentalität mit Führungskräften kombinieren, die ähnliche Prinzipien verfolgten. Es ist außerdem wichtig, die Unternehmensstruktur von Constellation Software (TSX:CSU), die im Laufe der Zeit sehr komplex geworden ist, flexibel und überschaubar zu halten.

🧩Antworten auf die Probleme von Constellation Software (TSX:CSU)

Aus den oben genannten Punkten lässt sich unschwer schließen, dass die Probleme, die sich aus dem Geschäftsprinzip von Constellation Software (TSX:CSU) ergaben, irgendwie gelöst werden mussten. Eines davon war die Anzahl und Größe der Übernahmeziele. In den letzten 30 Jahren hat Constellation Software (TSX:CSU) eine unglaublich grobe Datenbank aufgebaut, in der:

🗃️Einigen Quellen zufolge gibt es Daten zu 40, anderen Quellen zufolge zu mehr als 50000 VMS-Akquisitionszielen (obwohl es Millionen kleiner VMS-Unternehmen auf dem Markt gibt),
🖇️CSU pflegt langfristige Beziehungen zu Übernahmezielen und verfolgt Unternehmen sogar jahrelang.
🔬Sie experimentieren mit übernommenen Unternehmen und verfügen daher über eine Menge Daten darüber, wie sie diese integrieren können und was funktioniert und was nicht.

Ich habe bereits die Hurdle Rate erwähnt, einen internen Zinsfuß, der am häufigsten mit dem IRR verglichen wird. Würde ich dies in die Sprache der Fundamentalanalyse übersetzen, würde ich ROCE, ROIC und ähnliche Kennzahlen verwenden. Obwohl der IRR für Constellation Software (TSX:CSU) vertraulich ist, wird er von verschiedenen Quellen auf 20–30 % geschätzt, sodass Sie mit einem IRR von etwa 25 % rechnen können. Das Problem ist, dass dies bei Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von 1 bis 10 Millionen US-Dollar gut funktioniert, nicht aber bei Unternehmen mit einer höheren Marktkapitalisierung. Da Constellation Software (TSX:CSU) jährlich etwa 1 bis 1000 Milliarde US-Dollar in bar ausgeben muss und zudem Schulden aufnehmen kann, ist dies nicht mehr durch die Übernahme von Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von 1500 bis 10 Millionen US-Dollar möglich, da dies 100 bis 150 Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von 10 Millionen US-Dollar bedeuten würde.

„Es gibt drei Mindestrenditen. Bei einem Umsatz unter einer Million liegt die interne Rendite bei 30 %; ab vier Millionen kann sie auf 20 % gesenkt werden; und 25 % gilt für alles dazwischen. Die 20 % sind angebracht, da größere Unternehmen wettbewerbsintensiver sind, aber alles, was im mittleren Bereich bei 25 % liegt, umfasst 90 % der Transaktionen. Es gibt eine weitere Mindestrendite von 15 %, die jedoch nur für so große Transaktionen gilt, dass sie nicht in das Kerngeschäft von CSI fallen. Ab 50 Millionen kann die Rendite auf 15 % gesenkt werden, aber solche Transaktionen werden möglicherweise nur einmal pro Jahr abgewickelt.“ - Artikel aus der Praxis

Daher muss Constellation Software (TSX:CSU) in einigen Fällen die Anzahl der Akquisitionen erhöhen, d. h., es muss Unternehmen mit höherer Kapitalisierung übernehmen, was wiederum den internen Zinsfuß (IRR) senkt, aber die Zinseszinsmaschine weiterhin in Gang hält. Dies wiederum bedeutet:

📊Das Modell von Constellation Software (TSX:CSU) wurde bekannt, Nachahmerfirmen tauchten auf (einige davon wurden von ihnen selbst gegründet), Konkurrenz entstand,
📊Private Equity-Fonds mischen auch in größere Unternehmen ein, was den Übernahmepreis erhöht,
📊weniger Möglichkeiten zur Optimierung und Kosteneffizienz in größeren Unternehmen, da diese effizienter arbeiten.

📌In der Praxis bedeutet dies: Kleine Unternehmen wurden typischerweise zu einem Kurs von 1-2 (dem ein- bis zweifachen Jahresumsatz) oder 3-5 (dem drei- bis fünffachen Gewinn) gekauft, was auf dem heutigen Markt als sehr günstig gilt. Der SP500 hat ein KGV von 30,97, was zeigt, wie unglaublich günstig Constellation Software (TSX:CSU) in den letzten Jahren war. Bei größeren Unternehmen kann sich der Übernahmebetrag in den Bereich von P/S=3-5 bewegen, was bedeutet, dass der IRR sinkt, irgendwo im Bereich von 12-15 %. Um die obige Situation anhand eines Beispiels zu veranschaulichen, nehmen wir Folgendes an:

💰Sie investieren die Hälfte ihres Kapitals in kleine Unternehmen mit einem internen Zinsfuß von 25 %.
💰sie investieren die Hälfte ihres Kapitals in mittlere oder große Unternehmen mit einem internen Zinsfuß von 15 %.
💰Das Ergebnis ist der Durchschnitt der beiden, also 20 % IRR.

Da sich das Verhältnis langfristig wahrscheinlich in Richtung größerer Akquisitionen verschieben wird, verschlechtert sich auch der interne Zinsfuß. Was kann in diesem Fall getan werden? Ein Teil des Unternehmens sollte aus der Constellation Software (TSX:CSU)-Organisation ausgegliedert werden, sodass beide neuen Unternehmen eine geringere Marktkapitalisierung aufweisen und alles voranschreiten kann. Die andere Möglichkeit besteht darin, sich vom VMS-Markt abzuwenden und in ein anderes, stärker fragmentiertes Segment zu wechseln, in dem Hunderttausende anderer Unternehmen potenzielle Übernahmeziele sein könnten. Was ist ideal? Lass uns beides gleichzeitig machen❗

🔀Spin-off-Unternehmen von Constellation Software (TSX:CSU)

Constellation Software (TSX:CSU) hat in den letzten Jahren mehrere Unternehmen ausgegliedert. Um die Logik dahinter zu verstehen, muss man zunächst die Struktur von Constellation Software (TSX:CSU) verstehen. Constellation Software beschäftigt in seiner Zentrale insgesamt 20 Mitarbeiter. Die folgende Struktur zeigt jedoch Folgendes:

🧑🏻‍🍼Es ist in 6 Betriebsgruppen (OG) unterteilt, diese sind: Volaris, Harris, Jonas, Vela, Perseus und Topicus (das jetzt ein Spin-off ist),
👱🏻Jede operative Gruppe besteht aus Geschäftseinheiten, die aus ähnlichen Unternehmen (Business Units, BU) zusammengesetzt sind.
👥In jeder Unternehmensgruppe gibt es weitere Unternehmen.

Die meisten Unternehmen arbeiten völlig autonom und in unzähligen Fällen führen die Gründer noch immer ihre eigenen Unternehmen, die sich nun jedoch im Besitz von Constellation Software (TSX:CSU) befinden. Die täglichen Entscheidungen werden von den Unternehmen getroffen, während die Entscheidungen über die Kapitalallokation von den Gruppenleitern getroffen werden, die den operativen Gruppen vorstehen. Diese Leiter entscheiden über Akquisitionen bis zu etwa 20 Millionen US-Dollar und benötigen nur für größere Akquisitionen die Zustimmung der CSU.

Constellation Software (CSU)-Architektur (der Star ist Perseus OG) — Quelle: Generalist Substack-Kanal, erstellt von Constellation Software (CSU) (der Stern ist Perseus OG)

Die oben beschriebene Regelung zeigt, dass seit geraumer Zeit nicht mehr CEO Mark Leonard und Bernie Anzarouth, der Leiter für Fusionen und Übernahmen, über Akquisitionen entscheiden, sondern die sechs Abteilungsleiter und in einigen Fällen auch die Geschäftseinheiten. Mit anderen Worten: Mark Leonard erkannte, dass auch er ein persönliches Risiko darstellte, und begann, weitere Führungskräfte unter sich auszubilden, die bei Akquisitionen mit einer ähnlichen Mentalität und Verantwortungsbewusstsein vorgehen.

????Das oben genannte Risiko ist leider eingetreten. Ende September 2025 erlitt Mark Leonard wahrscheinlich einen Schlaganfall, der ihn zum Rücktritt als CEO zwang. An seine Stelle trat Mark Miller, COO und Leiter der Volaris-Gruppe. Mark Leonard bleibt Vorstandsvorsitzender.

Aus den obigen Ausführungen geht hervor, dass das Unternehmen über viele hervorragende Kapitalgeber verfügt, die mit dem Credo von Mark Leonard aufgewachsen sind. Deshalb ist es relativ einfach, die ursprüngliche Struktur abzuspalten und eine ähnliche Organisation wie Constellation zu schaffen. Auch diese Unternehmen sind börsennotiert und arbeiten nach einer sehr ähnlichen Logik wie Constellation Software (TSX:CSU):

🏢Thema (TOI): war das erste Spin-off im Jahr 2021 und konzentriert sich auf europäische VMS-Unternehmen. Es handelt sich praktisch um eine europäische CSU mit geringerer Marktkapitalisierung, die aus der Fusion von Topicus BV und der TSS-Gruppe hervorgegangen ist. Über TSS hält Constellation Software (TSX:CSU) rund 40 % der Anteile, aber auch mehr als 50 % der Stimmrechte.
🏢Lumine Group (TSX:LMN): Die zweite Ausgliederung erfolgte 2023. CSU spaltete Lumine von Volaris OG ab und fusionierte es mit einem Unternehmen namens Wide Orbit, das sie damals erwarb. Die beiden Unternehmen wurden als Lumine Group registriert, ein kanadisches Unternehmen. Nicht VMS, sondern ein Erwerber mit Schwerpunkt Telekommunikation und Medien. CSU besitzt auch hier 33 %, verfügt aber auch hier über mehr als 50 % der Stimmrechte.
🛢️Computer Modeling Group (TSX:CMG): gehört nicht zu Constellation Software (TSX:CSU), aber CEO Mark Miller ist als Vorstandsmitglied in die Geschäftstätigkeit des Unternehmens involviert. Andrew Pastor, Vorstandsmitglied von CSU, besitzt über seinen EdgePoint-Fonds 26 % von CMG. Sie reisen in einer VMS-ähnlichen Software zur Simulation von Gasreservoirs. Die CMG ist besonders interessant, weil man hier beobachten kann, wie sie das Unternehmen fast von Grund auf neu aufbauen, indem sie Führungspositionen mit ehemaligen Mitgliedern von Constellation Software (TSX:CSU) wie Birgit Troy, Vipin Kulhar und Mohhamad Khalaf besetzen und die klassische Constellation-Struktur etablieren. Ich habe das Unternehmen auch analysiert, den Artikel findet ihr hier: Aktienanalyse der Computer Modelling Group (TSX:CMG)
🧑🏻‍💻Sygnity SA: Sygnity ist ein polnisches IT-Dienstleistungs- und Softwareunternehmen. TSS, eine europäische Betriebsgruppe von Constellation Software (TSX:CSU), hat 2021 die Mehrheitsbeteiligung von rund 73 % übernommen. VMS erwirbt Unternehmen.
🇵🇱Asseco Polen: ebenfalls ein polnisches Unternehmen, an dem Topicus einen Anteil von rund 25 % hält.
🏛️Zusammenarbeit: ist kein börsennotiertes Unternehmen, sondern ein privatwirtschaftliches Unternehmen, ähnlich wie Constellation Software (TSX:CSU). John Billowits, der Vorsitzende von Constellation Software, ist auch Vorstandsmitglied von Togetherwork, dem Bindeglied zwischen den beiden Unternehmen.
🇦🇺Kelly Partners Group (KPG): Australisches Netzwerk von Finanzberatern und Buchhaltern. Lawrence Cunningham, stellvertretender Vorsitzender von Constellation Software, ist ebenfalls im Vorstand von KPG. Sie glauben ebenfalls an das Modell des ewigen Wachstums und der Dezentralisierung, sind jedoch in der Buchhaltungsbranche und nicht bei VMS tätig.

Ich bin mir fast sicher, dass ich nicht das gesamte Kontaktnetzwerk von Constellation Software (TSX:CSU) entwirren könnte, aber wenn jemand noch weitere Namen kennt, lassen Sie es uns bitte wissen.

🧩Vorteile der Tätigkeit bei Constellation Software (TSX:CSU)

Auch wenn die oben genannten Punkte möglicherweise nicht vollständig verstanden werden, ist mit dem Wachstum eines Serienkäufers nicht nur die Menge des einzusetzenden Kapitals größer, was den Einsatz zunehmend schwieriger macht, sondern auch die Unternehmensstruktur muss so gestaltet werden, dass ein immer geringerer Dezentralisierungsgrad erreicht wird. Dies ist sehr wichtig, da nicht die Menge des verfügbaren Kapitals das Wachstum langfristig behindert, sondern die Anzahl der erfahrenen Kapitalgeber, über die das Unternehmen verfügt. Aus diesem Grund war Constellation Software (TSX:CSU) stets bestrebt, in seiner Unternehmensstruktur möglichst viele Personen zu entwickeln, die in der Lage sind, eine Akquisition mit der entsprechenden Qualität durchzuführen und sicherzustellen, dass Akquisitionen auch auf BU-Ebene so günstig wie möglich durchgeführt werden können.

Quelle: Kontext erkunden blog, die Anzahl der von Serienkäufern erworbenen Geschäfte

Das obige Diagramm zeigt, wie viele Übernahmen jeder Serienkäufer pro Jahr tätigen konnte. Constellation Software (TSX:CSU) sticht aus der Masse hervor, und seine Spin-offs sind in der Abbildung nicht enthalten. Daraus wird deutlich, dass bei den meisten Serienkäufern einige wenige Führungskräfte über die Übernahmen entscheiden, weshalb selbst die größten nicht mehr als 20–30 Übernahmen pro Jahr tätigen können, mit Ausnahme von Constellation, das Sie auf der Y-Achse sehen. Dies führt langfristig dazu, dass sie gezwungen sind, den Umfang der Übernahmen zu erhöhen, was wiederum den bereits erwähnten IRR senkt, der nun als 3-Jahres-Durchschnitts-EBITA-Wert ausgedrückt wird, den Sie auf der X-Achse sehen. Dies gilt natürlich nicht nur für CSU, sondern auch für seine Spin-offs.

☝🏻Einer der unübertroffenen Vorteile von Constellation Software (TSX:CSU) ist die Organisationsstruktur und das professionelle Team, die es dem Unternehmen ermöglichen, die Anzahl seiner Akquisitionen deutlich stärker zu steigern als die Konkurrenz. Diese Eigenschaft ist nur schwer zu kopieren, da sich die zugrunde liegende Logik der Unternehmen ändern müsste, um mit CSU konkurrieren zu können, was meiner Meinung nach nahezu unmöglich ist.

Quelle: Kontext erkunden blog, der interne Zinsfuß von Serienkäufern

Die andere Idee, die hier ins Spiel kommt, ist, dass der interne Zinsfuß und damit die Leistung von Serienkäufern grundsätzlich von zwei Dingen abhängt:

📊 vom oben genannten internen Zinsfuß (im Bild ist dies der ROIC)
🌱 und das organische Wachstum, das sie in übernommenen Unternehmen erzielen können
🔁 IRR + organisches Wachstum = einer der Benchmarks für Serienkäufer (z. B. verwendet Bergman & Beving einen anderen)

Der erste Aspekt wurde bereits besprochen, daher lohnt es sich, einige Worte zum zweiten Aspekt zu verlieren. Viele Serienkäufer übernehmen ein anderes Unternehmen, weil sie sich durch Synergien eine Verbesserung der Betriebseffizienz und organisches Wachstum versprechen. Tatsächlich werden der interne Zinsfuß und die Summe des organischen Wachstums häufig als Benchmarks für Unternehmen angesehen, die mehrere Akquisitionen durchführen, und auch Mark Leonard verwendet diese. Erwirbt der Käufer also ein Unternehmen mit einer hohen internen Rendite, die zwangsläufig vom Kaufpreis abhängt, dann kann das organische Wachstum null oder sogar negativ sein! Der Käufer kann damit trotzdem eine hohe Rendite erzielen. Dies zeigt die obige Abbildung, in der Constellation Software (TSX:CSU) erneut aus der Masse hervorsticht. Übrigens berücksichtigt die Abbildung aufgrund konservativer Szenarien nur die Hälfte des organischen Wachstums.

🌊Ressourcen zum Verständnis der Funktionsweise von Constellation Software (TSX:CSU)

Da ich es für sehr wichtig halte, dass Sie nicht nur die ausführlichen Analysen lesen, sondern dass meine Artikel auch einen lehrreichen Charakter haben, habe ich einige Ressourcen für diejenigen zusammengestellt, die sich weiter über Constellation Software (TSX:CSU) oder andere Serienkäufer informieren möchten. Einerseits empfehle ich die Materialien von REQ Capital, die zwei Fonds betreiben, die hauptsächlich Serienkäufer halten, und andererseits mehrere sehr fundierte Studien zur Funktionsweise von Serienkäufern erstellt haben. Darüber hinaus haben sie auch ein Buch mit dem Titel „The Compounders“ geschrieben, das Sie nach Möglichkeit ebenfalls lesen sollten:

🔗REQ Capital: Ein tiefer Einblick in die Wertschöpfung für Aktionäre durch akquisitionsorientierte Compounder (2023)
🔗REQ Capital: Ein tiefer Einblick in die Wertschöpfung für Aktionäre durch akquisitionsorientierte Compounder (2025)
🔗REQ Capital: Lehren aus akquisitionsorientierten Compoundern
🔗Investorenbriefe von REQ Capital
🔗Die Compounder (Buch)
🔗Untersuchung von Serienkäufern (Substack-Artikel)

Das oben genannte Material mit rund 1000 Seiten kann recherchiert werden und nicht nur ein tieferes Verständnis von Constellation Software (TSX:CSU) vermitteln, sondern auch Dutzende anderer Unternehmen analysieren, die Serienakquisitionen durchführen.

💰Wie verdient Constellation Software (TSX:CSU) Geld und welche Marktvorteile hat es?💰

In diesem Abschnitt untersuchen wir, was genau das Unternehmen tut, um Umsatz zu generieren, welche Produkte und Dienstleistungen es anbietet und wie unverzichtbar diese sind. Verfügt es über einen Wettbewerbsvorteil (wirtschaftlichen Burggraben), wie gut ist dieser vertretbar, ist der Trend abnehmend oder zunehmend und was voraussichtlich langfristig passieren wird.

Wie bereits erwähnt, übernimmt Constellation Software (TSX:CSU) kleine, vertikale Softwareunternehmen und reinvestiert den freien Cashflow aus diesen Übernahmen in neue Akquisitionen. Es ist ein komplizierter Prozess, aber hier sind ein paar Kennzahlen, die dir helfen zu verstehen, was Constellation Software (TSX:CSU) macht:

📈 Anzahl der übernommenen Unternehmen: Es gibt vor allem Aufschluss darüber, ob im Vergleich zu den Vorjahren mehr Akquisitionen getätigt wurden,
🏢 Größe der übernommenen Unternehmen: Größere Unternehmen ermöglichen zwar höhere Kapitalinvestitionen, verringern aber den internen Zinsfuß,
💰 Bewertung der Akquisition: wie viel sie für die Akquisitionen bezahlt haben. Je weniger, desto höher ist die zu erwartende Rendite,
💵 Prozentsatz des eingesetzten Bargeldes: Da das Unternehmen viel Bargeld generiert, gibt es Jahre, in denen es nicht 100 % davon einsetzen kann, aber es gibt auch Jahre, in denen es zuvor generiertes Bargeld einsetzt.

Noch ein Gedanke zum Bargeldbestand: Constellation Software (TSX:CSU) muss nicht nur die in einem bestimmten Zeitraum erwirtschafteten Barmittel zurücklegen, sondern auch die nicht zurückgelegten Beträge aus den Vorjahren. Daher kann dieser Wert über 100 % liegen. Allerdings kann das Unternehmen nicht alle Barmittel zurücklegen, da sonst andere Ausgaben nicht gedeckt werden könnten und das Unternehmen nicht betriebsfähig wäre. Daher betrachten wir es als 100 %, wenn der im Vorjahr tatsächlich erwirtschaftete Cashflow investiert wurde. Dies ist die Zeile „Barmittel aus Investitionen“ und darin ein Abschnitt „Barmittelerwerb“, der zeigt, wie viel Kapital in Akquisitionen geflossen ist.

Natürlich versucht CSU auch, die Effizienz der übernommenen Unternehmen zu verbessern, sodass auch das organische Wachstum, obwohl es meist nicht sehr hoch ausfällt, im Auge behalten werden sollte. Das Unternehmen weist seine Umsätze in den folgenden Segmenten aus (Stand: Dezember 2024):

📜Lizenzeinnahmen: ~3.8 %
💼professionelle Dienstleistungen: ~19.2 %
🖥️Hardware und andere Einnahmen: ~3 %
🛠️Wartung und andere wiederkehrende Einnahmen: ~73.8 % (wiederkehrende Einnahmen, weshalb man sagt, dass mehr als 70 % der CSU wiederkehrende Einnahmen sind)

Wenn es um die territoriale Verteilung von Constellation Software (TSX:CSU) geht, denken die meisten Menschen an den kanadischen und US-amerikanischen Markt. Dies ist jedoch nicht ganz richtig, da die Umsätze wie folgt aussehen:

🇨🇦Kanada: 9.2 %, 929 Millionen US-Dollar
🇺🇸USA: 44.7 %, 4504 Millionen USD
🇬🇧🇪🇺Großbritannien/Europa: 32.7 %, 3293 Millionen US-Dollar
🌍Sonstige: 13.1 %, 1341 Millionen USD

Wie Sie sehen, ist das Unternehmen in Europa stark vertreten, obwohl der traditionelle Name für europäische Constellation Software Topicus (TOI) lautet, ein Spin-off von CSU. Da Constellation Software (TSX:CSU) über 1000 kleine Unternehmen übernommen hat, die in ihren eigenen Märkten typischerweise Monopole oder Oligopole darstellen, kommt eine Diversifizierung natürlich nicht in Frage. Es ist sogar möglich, dass einige Unternehmen im Laufe der Zeit an Wert verlieren oder in Konkurs gehen. Dies ist ein natürlicher Prozess, da Constellation Software seit 30 Jahren Unternehmen aufkauft. Allerdings beträgt die Auswirkung jedes dieser Faktoren weniger als ein Tausendstel der Gesamtauswirkungen des Unternehmens.

Noch ein Gedanke zum Wachstum von Kleinstunternehmen: Analysten erwarten normalerweise 2-3 %, doch in den letzten Jahren gab es Wachstumsraten zwischen 0 und 6 %. Natürlich ist dies nicht die treibende Kraft hinter Constellation Software (TSX:CSU), aber ein wenig zusätzliches Wachstum ist immer willkommen.

Quelle: fiscal.ai Aktienkurs von Constellation Software (TSX:CSU) fällt

Constellation ist ein typisch antizyklisches Unternehmen. Aufgrund der wiederkehrenden Einnahmen und der Dauerhaftigkeit der Dienstleistungen handelt es sich um geschäftskritische Software, die nur schwer ersetzt werden kann. Ein sehr gutes Beispiel dafür ist, dass es seit dem Börsengang 2006 keinen Kursrückgang von mehr als 30 % gab, unabhängig davon, ob es eine Krise gab oder nicht. Mit anderen Worten: Die aktuellen Konjunkturzyklen haben einen relativ geringen Einfluss auf das Geschäft, was sich auch im Preis widerspiegelt.

????Typischerweise handelt es sich dabei um sehr klebrige, superkritische Software für einen sehr geringen Betrag, typischerweise 1% für einen Betrag von rund werden Partnern zur Verfügung gestellt, sind also im Verhältnis zu ihrer Bedeutung relativ günstig und werden daher aus Kostengründen nur sehr selten ersetzt.

Dies bedeutet auch, dass Constellation Software (TSX:CSU) eine Partnerbindungsrate von etwa 90 % aufweist, obwohl diese Zahl nicht mehr wie früher veröffentlicht wird.

🏰Wirtschaftlicher Burggraben🏰

In diesem Abschnitt habe ich untersucht, ob das Unternehmen über einen wirtschaftlichen Wettbewerbsvorteil verfügt, den Warren Buffett als „ökonomischen Burggraben“ bezeichnete und der Konkurrenten davon abhält, die Festung des Unternehmens, d. h. sein Geschäft, zu belagern und ihm den Markt zu erobern. In diesem Fall könnten dies die folgenden sein:

🫸Kosten-/Skalenvorteil: keiner im herkömmlichen Sinne. Diese kleinen VMS-Unternehmen werden wahrscheinlich nicht so schnell wachsen, sind aber Monopole auf ihren eigenen Märkten. Da Constellation Software (TSX:CSU) jedoch ähnliche Unternehmen zusammenfasst, kann es zu Cross-Selling kommen.
🫸Wechselkosten: sehr hoch. Die Produkte der VMS-Unternehmen sind sehr beständig, die wiederkehrenden Umsätze sind extrem hoch und in diesen Nischenmärkten haben die übernommenen Unternehmen oft eine Monopolstellung.
🫸Netzwerkeffekt: keiner.
🫸Immaterielle Vermögenswerte, Know-how, Markenzeichen: ja, sehr stark. Constellation Software (TSX:CSU) verfügt über eine Unternehmenskultur und ein Team von Fachleuten, die ihresgleichen suchen. Je mehr qualifizierte Mitarbeiter es gibt, die Akquisitionen für VMS-Unternehmen finden, auswählen und erfolgreich durchführen können, desto stärker ist das übernehmende Unternehmen. CSU verfügt zudem über einen umfangreichen Datenbestand mit Zehntausenden von Unternehmen in seiner Datenbank und 30 Jahren Akquisitionserfahrung.
🫸Eintrittsbarrieren: sehr hoch. Obwohl es scheint, dass man für die Übernahme eines Unternehmens nur Kapital benötigt, weshalb viele Private-Equity- und Venture-Capital-Fonds diesen Weg einschlagen (denken Sie beispielsweise an SPACs), scheitern die meisten von ihnen in der Regel. Zunächst muss die übernehmende Holdinggesellschaft über die oben genannten Fähigkeiten verfügen, d. h. über das Expertenteam, die Daten, die Auswahlmethodik und die über Jahre aufgebauten Beziehungen. Diese Fähigkeiten kann man sich sicherlich nicht vom Markt kaufen; der Aufbau solcher Fähigkeiten dauert Jahrzehnte. Trotzdem gibt es viele übernehmende Unternehmen auf dem Markt (mehr dazu finden Sie im Abschnitt „Wettbewerber“), aber ihre Effizienz reicht nicht einmal annähernd an die Leistung von Constellation Software (TSX:CSU) heran.

Constellation Software (TSX:CSU) ist ein ganz besonderes, extrem diversifiziertes, nicht-zyklisches Unternehmen, das seine Erfolge seit 30 Jahren nahezu unverändert wiederholen konnte. Es ist von einem der stärksten wirtschaftlichen Schutzgräben in Bezug auf die Unternehmenskultur umgeben, den ich je gesehen habe. Allerdings muss ich auch erwähnen, dass an manchen Stellen etwas zu wenige Daten zur Verfügung stehen, um die Stärke dieses Burggrabens angemessen beurteilen zu können. Ein gutes Beispiel hierfür ist die Einstellung der Offenlegung der oben genannten Partnerbindungsrate oder die Offenlegung von Daten zu allen übernommenen Unternehmen in Quartalsberichten. Ich glaube jedoch, dass dies vor allem daran liegt, dass im Laufe der Jahre unzählige Nachahmerfirmen aufgetaucht sind, vor denen die Geschäftstätigkeit von Constellation Software (TSX:CSU) irgendwie geschützt werden muss. Dies kann jedoch auch einen Rückgang der Rentabilitätsindikatoren verschleiern.

☝🏻Es ist zudem schwierig zu erkennen, welchen einzigartigen Wettbewerbsvorteil jedes der über 1000 Unternehmen hat, und ich denke, es ist im Grunde nicht individuell analysierbar. Da der wirtschaftliche Burggraben von Constellation Software (TSX:CSU) ein Durchschnitt dieser Werte ist und es sowohl schwächere als auch stärkere Unternehmen gibt, schreiben die meisten Quellen dem Unternehmen nur einen schmalen Burggraben zu.

Allerdings darf nicht vergessen werden, dass aufgrund der hohen Anzahl der übernommenen Unternehmen auch das Risiko sehr gestreut ist, Der Rückgang eines dieser Unternehmen hat nur sehr geringe Auswirkungen auf das Unternehmen. Da der VMS-Markt nicht zyklisch ist, ist CSI in vielen Fällen besser vor Markteinflüssen geschützt als Unternehmen mit einem anderen Modell. Das längerfristige Problem für Constellation Software (TSX:CSU) könnte darin bestehen, dass es mit zunehmendem Wachstum – wie bei allen ähnlichen Unternehmen, man denke an Berkshire – immer schwieriger wird, sein Kapital einzusetzen. Daher muss das Unternehmen mit der Zeit größere Ziele erreichen, was die Effizienz mindert. Dies könnte den internen Zinsfuß verringern, was Constellation Software (TSX:CSU) langfristig dazu zwingen könnte, über den VMS-Markt hinaus in unbekanntes Terrain vorzudringen. Ich denke jedoch, dass dies mindestens 10+ Jahre halten wird, also besteht im Moment kein Grund zur Sorge.

🎢Kennzahlen von Constellation Software (TSX:CSU)🎢

In diesem Abschnitt untersuche ich, welche Kennzahlen das Unternehmen charakterisieren, wie es auf der Umsatzseite dasteht, mit welchen Margen es operiert, ob es Schulden hat und wie die Bilanz aussieht. Ich achte auf extreme Punkte – zu hohe Schulden, hoher Goodwill usw. –, mit welcher Kapitalrendite das Unternehmen arbeitet, wie hoch seine Kapitalkosten sind und wie die Umsatz- und Kostenseite strukturiert ist. Außerdem untersuche ich Trends, die Wertschöpfung der Eigentümer und wie das Unternehmen die generierten Barmittel verwendet.

📈Wie hoch ist die Rendite des S&P 500?📉

Im Vergleich zu früheren Analysen habe ich einen neuen Abschnitt zum Vergleich der unten aufgeführten Kennzahlen eingeführt. Da viele den US-Aktienindex als Benchmark verwenden und auch S&P 500 ETFs kaufen, lohnt es sich, einen Blick auf die Gesamtentwicklung der Unternehmen zu werfen (natürlich sollte man sich freuen, wenn das von Ihnen analysierte Unternehmen diese Werte übertrifft).

S&P 500-Daten 2024:

SP&500-Umsatzwachstum: +7 %
SP&500-Gewinnwachstum: +10 %
SP&500-Bruttomarge: 45 %
SP&500-Nettomarge: 13 %
Eigenkapitalrendite (ROE) des S&P 500: 15 %
S&P 500 ROIC: 12 %
S&P 500 ROCE: 11 %

Die Kennzahlen von Constellation Software (TSX:CSU) sind manchmal recht schwer zu entschlüsseln. Es gibt keine bunten Prospekte wie bei anderen Unternehmen, und CSI veröffentlicht nicht einmal Quartalsprognosen, was auch richtig ist. Da die Akquisitionen fortlaufend sind, kann es etwas schwierig sein, genau herauszufinden, wofür das Unternehmen Geld ausgegeben hat, und die Holdingstruktur kann auch gewisse Dinge verschleiern. Ich empfehle daher, immer die ausführlichen und nicht sehr gut strukturierten Quartals- und Jahresberichte zu lesen, denn sie enthalten alles, man muss nur tief graben.

Beginnen wir mit dem üblichen Umsatz, also dem Gesamtumsatz aller Unternehmen. Man muss sich das Bild nicht allzu genau ansehen: Das durchschnittliche Umsatzwachstum der letzten drei Jahre beträgt 23.3 %, während es im Fünfjahreszeitraum 23.8 % beträgt – ein erschreckend niedriger Wert. Natürlich handelt es sich hierbei nicht um organisches Wachstum; nur Constellation Software (TSX:CSU) verzeichnet Umsatzwachstum durch Akquisitionen. Lassen Sie sich nicht von der letzten LTM-Spalte täuschen: Dies ist der Durchschnitt der letzten drei Quartale, sodass das Unternehmen in diesem Jahr wahrscheinlich ein ähnliches prozentuales Wachstum verzeichnen kann.

Quelle: fiscal.ai, Umsatz von Constellation Software (TSX:CSU)

Zurück zum organischen Wachstum: In der Abbildung unten sehen Sie genau dies. Wichtig sind die violetten und grünen Diagramme. Das erste zeigt die Wartung, das zweite das Gesamtwachstum. Die Abbildung zeigt, dass das organische Wachstum in den letzten fünf Jahren zwischen -3 und 5 % schwankte, im Durchschnitt bei ~2.5 %. Constellation Software (TSX:CSU) erzielt hier also offenbar nicht seine zusätzlichen Einnahmen. Sie zeigt aber auch, dass die Einnahmen aus Softwarewartung und -aktualisierungen im Durchschnitt um 5-6 % wachsen. Warum ist dies wichtig? Da dies 74 % des Gesamtumsatzes ausmacht und 90 % der Kunden Stammkunden sind, wird deutlich, wie schwierig es ist, die Programme von Constellation Software (TSX:CSU) zu ersetzen.

Organisches Wachstum von Constellation Software (TSX:CSU) — Quelle: fiscal.ai, organisches Wachstum von Constellation Software (TSX:CSU)

Hier sind die Margen von Constellation Software (TSX:CSU), die im Vergleich zu den Analysen, die Sie vielleicht gewohnt sind, sehr interessant sind. Diese können Sie hier nachlesenFast alle Werte sind auf dem Papier niedrig, aber wenn man es sich nur ansieht, könnte man meinen, dies sei kein gutes Unternehmen. Fassen wir kurz zusammen, warum beispielsweise die Nettogewinnmarge niedrig sein könnte. Der Grund dafür ist ein buchhalterisches Problem. Akquisitionen werden auf der Aufwandsseite erfasst, sodass die buchhalterischen Kosten der Akquisitionen den Buchgewinn schmälern. Dies ist keine Unternehmensschwäche, sondern eine betriebliche Notwendigkeit.

Aus diesem Grund habe ich das FCF/Nettogewinn-Verhältnis von Constellation Software (TSX:CSU) in die folgende Abbildung aufgenommen. Es zeigt, wie viel Bargeld im Vergleich zum Gewinn generiert wird, den das Unternehmen reinvestieren kann. Für diejenigen, die mit diesem Verhältnis nicht vertraut sind: Auch Google, Microsoft und Nivida haben in den meisten Jahren FCF/Nettogewinn-Verhältnisse unter 100 %. Wie kann dieses Verhältnis bei Constellation Software (TSX:CSU) so hoch sein? Also:

📉 Reife VMS-Unternehmen zeichnen sich durch geringes Wachstum, aber sehr hohe Rentabilität aus,
🏦 Viele Monopol-VMS-Unternehmen benötigen sehr wenig Geld, um ihr Geschäft aufrechtzuerhalten, aber sie generieren viel Geld,
💸 VMS-Unternehmen erhalten oft im Voraus Geld von Kunden, sodass sie die Entwicklung von Funktionen finanzieren, was zu einem negativen Betriebskapital führt.
📊 Goodwill-Abschreibungen, die nicht im Free Cashflow, also der FCF-Kennzahl, enthalten sind, hierzu müssen Sie sich die Beschreibungen anschauen.

Das oben Gesagte unterstützt perfekt, was Constellation Software (TSX:CSU) macht: Das Unternehmen erwirbt Unternehmen, die als Cash Cows gelten und nur sehr schwer zu ersetzen sind.

Margen von Constellation Software (TSX:CSU) 2 — Quelle: fiscal.ai, Constellation Software (TSX:CSU) Marge 2

Um nicht in das Thema Goodwill und Abschreibungen zu verstricken, habe ich mir angesehen, wie viel des durch das von Constellation Software (TSX:CSU) eingeworbene Kapital generierten Goodwills – also immaterielle Vermögenswerte wie Unternehmenswert, Markenstärke und andere immaterielle Vermögenswerte – aufgrund von Überzahlungen in den Büchern abgeschrieben werden musste. Erinnern Sie sich, was ich vorhin gesagt habe? Der hohe interne Zinsfuß (IRR) von Constellation Software (TSX:CSU) wird durch den sehr niedrigen Anschaffungspreis unterstützt, wie in den folgenden Bildern zu sehen ist. Sie zahlen fast nie mehr für etwas, als es wert ist, sodass es nicht nötig ist, den Mehrwert in den Büchern abzuschreiben. Das sind hervorragende Zahlen und zeugen von einer ausgezeichneten Kapitalnutzung.

Geschäfts- oder Firmenwert von Constellation Software (TSX:CSU). — Quelle: fiscal.ai, Geschäfts- oder Firmenwert von Constellation Software (TSX:CSU)

Hier ist die übliche Verschuldungsquote, die im Fall von Constellation Software (TSX:CSU) ebenfalls eine Besonderheit darstellt. Ich habe die Daten basierend auf dem Stand vom Dezember 2024 zusammengestellt:

💰Einkommen: 10742 Millionen USD
🤑Gewinn: 641 Millionen USD
🫰🏼Bargeld: 2575 Millionen USD
💸Nettoverschuldung: 2582 Millionen US-Dollar (~24 % des Umsatzes)
💶Nettoverschuldung/EBITDA: ~ 1.3
👛Zinsdeckung, EBIT/Zinsen: 6.5

Die oben genannten Zahlen wären für jedes andere Unternehmen erschreckend, doch hier trüben mehrere Faktoren das Bild erheblich. Zum einen konsolidiert Constellation Software (TSX:CSU) die Schulden der übernommenen Unternehmen, zum anderen emittiert das Unternehmen Unternehmensanleihen, beispielsweise eine vorrangige Schuldverschreibung im Wert von 500 Millionen US-Dollar mit einem Zinssatz von 5.158 %. Warum? Dafür gibt es zwei Gründe:

🏦 Akquisitionen erfolgen nicht immer nur in bar, sondern sind oft mit Krediten abgesichert
⚙️ Das Darlehen fungiert als Hebel, da sie eine viel höhere Rendite erzielen als die Zinsen für das Darlehen

Sie müssen sich darüber also keine Sorgen machen, denn Schulden wirken tatsächlich als Katalysator im Zinseszinsmechanismus. Natürlich muss man auf die Höhe achten, aber die aktuelle ist gar nicht so schlecht. Ich habe an mehreren Stellen gelesen, dass ein Teil des ausgehandelten Kaufpreises erst später, unter anderen Bedingungen, ausgezahlt wird, wenn das Unternehmen bestimmte Indikatoren erfüllt. Es handelt sich also faktisch um eine aufgeschobene Zahlung. Je länger der Zeithorizont, desto mehr Zeit hat Constellation Software (TSX:CSU), um Cash zu generieren.

Quelle: fiscal.ai, Schulden von Constellation Software (TSX:CSU)

🧮Was zeigen die ROIC- und ROCE-Kennzahlen?🧮

ROIK – Return on Invested Capital – zeigt, wie effizient das Unternehmen sein gesamtes investiertes Kapital zur Erzielung von Gewinn einsetzt. Mehr itt.

Es zeigt die grundlegende Wertschöpfungsfähigkeit des Unternehmens.
Es filtert die Auswirkungen der Finanzierungsstruktur heraus.
Wenn der ROIC die Kapitalkosten (WACC) übersteigt, schafft das Unternehmen Wert.

ROCE – Return on Capital Employed – zeigt, wie effizient das Unternehmen seine langfristigen Finanzierungsquellen nutzt. Mehr itt.

Es misst die Rentabilität geschäftlicher Aktivitäten.
Steuerliche Auswirkungen bleiben dabei unberücksichtigt.
Eine gute Vergleichsgrundlage zwischen verschiedenen Branchenakteuren.

Indikator	Was wird gemessen?	Wann gilt es als gut?
ROCE	Gesamtkapitalrendite	Wenn höher als der Branchendurchschnitt
ROIK	Rendite auf das investierte Kapital	Wenn höher als WACC
ROGEN	Eigenkapitalrendite	Wenn stabil und nachhaltig hoch

Wertschöpfung durch Eigentümerschaft bei Constellation Software (TSX:CSU)

Auf der Eigentümerwertseite betrachte ich in der Regel, wofür das Unternehmen das generierte freie Bargeld verwendet. Grundsätzlich kann ein Unternehmen mit Bargeld Folgendes tun:

reinvestiert in das Geschäft (fast Nullwachstum)
reduzierte Schulden (Schulden dienen hier als Hebel)
zahlt Dividenden (sehr selten, in Form einer einzigen Dividende)
kauft Aktien zurück (nie zurückgekauft)
kauft andere Unternehmen auf (Basisszenario)

Constellation Software (TSX:CSU) ist ein Paradebeispiel für Kapitalallokation. Solange ein Unternehmen sein Geschäft weiter ausbaut, sei es durch organisches Wachstum oder durch Akquisitionen, kann es sehr hohe interne Renditen erzielen. Bis dahin ist eine Auszahlung an die Anleger sinnlos, da der Überschuss langfristig im Aktienkurs berücksichtigt wird und somit als Kapitalgewinn versteuert werden kann. Dies ist deutlich effizienter als die Besteuerung von Dividenden, das Unternehmen zahlt jedoch immer noch eine sehr geringe Dividende von 0.1 %. Manchmal zahlen sie auch Sonderdividenden. Der Grund dafür ist, dass sie das Geld den Anlegern zu einem besseren Preis auszahlen, wenn das Ziel nicht ausreicht. Dies kommt jedoch eher selten vor.

ROIC-, ROE- und ROCE-Kennzahlen für Constellation Software (TSX:CSU). — Quelle: fiscal.ai, ROIC-, ROE- und ROCE-Kennzahlen von Constellation Software (TSX:CSU)

Was Aktienrückkäufe angeht, bezeichnet Mark Leonard den Börsengang als größten Fehler des Unternehmens. Damals gab das Unternehmen Aktien aus, um seinen bisherigen Investoren den Ausstieg zu ermöglichen. Dies hat das Unternehmen in den vergangenen Jahrzehnten enorm viel Geld gekostet, denn heute wäre dieser Anteil Milliarden von Dollar wert. Ich bin nicht ganz einverstanden damit, dass sie keine Aktien zurückkaufen. Ich denke, das ist für die Aktionäre besonders lukrativ, wenn die Aktie unter ihrem fairen Wert gehandelt wird. Dies trifft auf CSU fast nie zu. Zumindest in den letzten zehn Jahren war es sehr schwierig, einen Zeitpunkt zu finden, an dem das Unternehmen wirklich unterbewertet war, sodass es keinen Grund gab, Kapital dafür bereitzustellen. Constellation Software (TSX:CSU) hat seit seinem Börsengang eine konstante Aktienanzahl.

Quelle: fiscal.ai, ROIC-, ROE- und ROCE-Kennzahlen von Constellation Software (TSX:CSU)

Abschließend noch ein Chart, der sehr gut veranschaulicht, warum Constellation Software (TSX:CSU) auf den ersten Blick kein gutes Unternehmen zu sein scheint. Die Aktionärsrendite ist niedrig, denn woraus setzt sie sich zusammen? Schuldenabbau, Dividendenausschüttung, Aktienrückkauf. Ersteres nutzt Constellation Software (TSX:CSU) als Hebel, die beiden letzteren sind vernachlässigbar oder nicht vorhanden und können daher nicht in der Kennzahl auftauchen. Was in diesem Fall nicht sichtbar ist? Die hohe interne Kapitalrendite. Und das bringt mich auch zu der Frage, warum es im Fall von Constellation Software (TSX:CSU) schwierig ist, bestimmte Indikatoren zu debuggen.

☝🏻Die Kennzahlen von Constellation Software (TSX:CSU) sind schwer zu interpretieren

Ich gehe noch einmal kurz auf das erste Bild mit den ROE-, ROIC- und ROCE-Werten zurück, denn dort sieht man, dass sich die Zahlen ständig verschlechtern. Bevor jemand in Panik gerät: Das liegt daran, dass Akquisitionen Kennzahlen wie den ROIC stark verzerren:

🤔Verzerrung des Geschäfts- oder Firmenwerts und der immateriellen Vermögenswerte: Constellation Software (TSX:CSU) übernimmt ständig kleinere Softwareunternehmen. Wie bereits erwähnt, wird bei jeder Übernahme ein Teil des Kaufpreises als Geschäfts- oder Firmenwert und immaterielle Vermögenswerte wie Softwarelizenzen, Kundenbeziehungen, Markennamen usw. erfasst. Diese generieren keinen direkten CashflowDennoch werden sie im „investierten Kapital“ berücksichtigt, wodurch der Nenner der Formel verwässert wird und der ROIC daher künstlich niedrig ausfällt.
🤔Das Kapital übernommener Unternehmen verdoppelt sich, wenn Constellation Software (TSX:CSU) ein Unternehmen kauft; sein Buchwert beginnt wieder beim Kaufpreis. Durch die buchhalterische Neubewertung erscheint das investierte Kapital höher als das tatsächlich eingesetzte Betriebskapital. Die Folge: Eine scheinbar niedrige Rendite, obwohl der interne Zinsfuß im Verhältnis zum Cashflow tatsächlich hoch ist.
🤔Abgegrenzter Umsatz und negatives Betriebskapital: Softwareunternehmen stellen ihre Rechnungen im Voraus, z. B. in Form von Jahresabonnements, und arbeiten daher häufig mit negativem Betriebskapital. Die klassische ROIC-Berechnung kann dies nicht immer gut verarbeiten und unterschätzt daher die Kapitalrendite.

Im Gegensatz dazu werden beim ROCE häufig Goodwill und immaterielle Vermögenswerte ausgeklammert oder nur das im operativen Geschäft gebundene Kapital berücksichtigt. Da Constellation die übernommenen Unternehmen äußerst effizient betreibt, liefert der ROCE ein deutlich realistischeres Bild der Kapitaleffizienz und bewegt sich daher bei deutlich höheren Werten. Wer sich für die Formel interessiert, kann online danach suchen, es handelt sich jedoch um eine sehr gravierende buchhalterische Verzerrung, die auf den ersten Blick leicht falsch interpretiert werden kann.

Aus dieser Perspektive ist der ROE-Wert am besten, aber selbst dieser kann etwas irreführend sein. Der Kern der Analyse ist, dass ein über mehrere Jahre anhaltender Rückgang des ROE, bei gleichzeitiger Verlangsamung des Cashflows und des Akquisitionsvolumens, darauf hindeuten kann, dass:

❗es ist schwieriger, Ziele zu finden, die einen internen Zinsfuß von 20–30 % erzielen,
❗der Markt ist gesättigt mit leicht zu kaufenden vertikalen Softwareunternehmen,
❗oder das Management ist gezwungen, auf größere, weniger ertragreiche Akquisitionen zurückzugreifen.

Dann spiegelt ROE wirklich wider, dass Die Effizienz des Kapitaleinsatzes nimmt ab, wie Mark Leonard erwähnte. Dieses Phänomen wird vielerorts als CSU 2.0 bezeichnet, was bedeutet, dass Constellation Software (TSX:CSU) früher oder später gezwungen sein wird, deutlich größere Akquisitionen zu tätigen oder sich über den Markt der VMS-Unternehmen hinauszuwagen.

💵Akquisitionen von Constellation Software (TSX:CSU)💵

In diesem Abschnitt untersuche ich, wie erwerbsorientiert das Unternehmen ist und welche Auswirkungen jede Akquisition gegebenenfalls auf die Existenz des Unternehmens hatte.

Constellation Software (TSX:CSU) erwirbt jährlich etwa 100 kleinere und einige größere Unternehmen. Daher ist es im Gegensatz zu anderen Unternehmen nicht sinnvoll, die über 1000 Unternehmen aufzulisten. Entscheidend ist, wie viel Rendite CSU mit ihnen erzielen kann. Wir haben dies bereits in Kapitel 2 behandelt, aber um aus dem vorherigen In-Practise-Artikel zu zitieren:

Es gibt drei Mindestrenditen. Bei einem Umsatz von weniger als einer Million liegt der interne Zinsfuß bei 30 %, bei über vier Millionen kann man auf 20 % gehen und für alles dazwischen auf 25 %. 20 % sind möglich, da die größeren Unternehmen wettbewerbsfähiger sind, aber alles, was in die Mitte von 25 % fällt, macht 90 % der Deals aus. Es gibt eine weitere Mindestrendite von 15 %, aber die gilt für Deals, die so groß sind, dass CSI sie nicht durchführen kann. Über 50 Millionen kann man auf 15 % gehen, aber davon wird wahrscheinlich nur einer pro Jahr gemacht.“

Der Punkt ist also:

🪙Für Unternehmen mit einem Umsatz von weniger als 1 Million USD beträgt der interne Zinsfuß 30 %,
💰 Zwischen 1-4 Millionen USD 25%,
🤑Bei über 4 Millionen USD sinkt der IRR auf 20 %.

Bei 90 % der Übernahmen handelt es sich um Unternehmen mit einem internen Zinsfuß (IRR) von rund 25 %, was bedeutet, dass sie, wenn sie das in einem Jahr erwirtschaftete Geld in Unternehmen dieser Größe investieren würden, Hunderte von Unternehmen im Wert von mehreren Millionen Dollar übernehmen müssten, verglichen mit etwa 100 Übernahmen im geschäftigsten Jahr.

Dies bedeutet, dass ein zweiter interner Indikator geschaffen werden musste, der bereits erwähnte interne Zinsfuß (IRR), der für Unternehmen mit einem Umsatz von über 50 Millionen USD gilt. Wir kennen jedoch nicht die Obergrenze. In der folgenden Liste sehen Sie die größten Akquisitionen, und zwar keine Akquisitionen im Wert von 50 Millionen USD, sondern deutlich größere. Schon zwei der unten aufgeführten großen Akquisitionen reichen aus, um die jährlichen Barmittel einzusetzen, obwohl es nicht jedes Jahr eine so bedeutende Akquisition gibt, wie das obige Zitat zeigt. Sehen wir uns an, wie sich die größeren Akquisitionen entwickelt haben:

Wichtige Akquisitionen von Constellation Software (TSX:CSU) — Quelle: Andvadi Associates, Newsletter Q4 2023, Constellation Software (TSX:CSU) – wichtige Akquisitionen

Das Bild zeigt, dass die Bewertungen mit größeren Akquisitionen deutlich gestiegen sind, Umsatzdaten jedoch oft nicht aus verlässlichen Quellen stammen. Da der interne Zinsfuß von Constellation Software (TSX:CSU) davon abhängt, ist es jedoch sehr wichtig, diese Daten im Auge zu behalten. Angesichts des Wachstums von CSU in den letzten Jahren wird dies sicherlich eine herausfordernde Zeit sein.

Quelle: fiscal.ai, Umsatzwachstum von Constellation Software (TSX:CSU) über 3/5 Jahre

Wenn ein Unternehmen sein aktuelles Umsatzwachstum beibehält, muss es immer mehr Geld für Akquisitionen ausgeben, sodass sich die Bilanz zwangsläufig in Richtung höherwertiger Akquisitionen verschiebt. Natürlich ist es unmöglich, genau zu berechnen, wie viel Geld Constellation Software (TSX:CSU) ausgeben wird, da dies von folgenden Faktoren abhängt:

❓der eingesetzte Bargeldbetrag,
❓von aufgenommenen Krediten, da Einkäufe nicht nur mit Bargeld getätigt werden können,
❓und auch die Anzahl geeigneter Ziele.

Schulden- und bargeldbasierte Übernahmen von Constellation Software (TSX:CSU) — Quelle: fiscal.ai, Schulden- und Barakquisitionen von Constellation Software (TSX:CSU)

Ich glaube nicht, dass irgendjemand genau abschätzen kann, wie viel Kapital Constellation Software (TSX:CSU) aufbringen wird, da die Identität der Übernahmeziele nicht öffentlich bekannt ist. Das obige Bild zeigt jedoch deutlich die Spanne zwischen den aufgenommenen Krediten und den für die übernommenen Unternehmen ausgegebenen Barmitteln.

🤵Management von Constellation Software (TSX:CSU)🤵

In diesem Abschnitt untersuche ich, wer das Unternehmen leitet und wie. Wie sieht das Bonussystem aus, wie hoch ist das Risiko, das die Manager eingehen, wenn sie das Unternehmen leiten? Gibt es einen familiären Faden oder vielleicht einen besonderen „Erbe“-Faktor?

Constellation Software (TSX:CSU) wird von einem hervorragenden Managementteam geführt, auch wenn Mark Leonard seit seinem Ausscheiden im September 2025 die Nachfolge des CFO antritt. Das Managementteam ist vor allem deshalb so exzellent, weil es Mark Leonards Lehren fortführt. Es ist also im Wesentlichen die Unternehmensstruktur, die die Führungskräfte wirklich stark macht. Da Mark Leonard, der zuvor für die Durchführung von Akquisitionen verantwortlich war, auch ein gewisses persönliches Risiko darstellte, gestaltete er die Unternehmensstruktur von CSU so, dass die Untereinheiten Akquisitionsentscheidungen auf möglichst niedriger Ebene treffen konnten.

Die Situation erinnert ein wenig an Berkshire Hathaway, wo Warren Buffett und zu seinen Lebzeiten Charlie Munger die intellektuellen Führer waren, mit zunehmendem Alter jedoch Greg Abel mit operativen Aufgaben und der Kapitalallokation betraut wurde. Todd Combs und Ted Weschler hatten zuvor ähnliche Aufgaben erhalten, doch es ist ein ganz normaler Prozess, dass ein Unternehmen mit seinem Wachstum außergewöhnlich gute Manager hervorbringt. Dies geschah im Fall von Constellation Software (TSX:CSU), doch muss auch hier das Netzwerk der Verbindungen zwischen Vorstand und Management berücksichtigt werden. Es lohnt sich auch, unzählige Unternehmen, die das Constellation-Credo teilen, aber nicht direkt zu Constellation Software gehören, mit den Mitgliedern des Managements zu verknüpfen.

⚙️ Mark Miller – Chief Executive Officer und Chief Operating Officer (CEO, COO)

👔 Im Jahr 2025 übernahm er Mark Leonards Rolle bei der Verwaltung des Tagesgeschäfts und der Kapitalallokation und wurde damit de facto CEO von Constellation Software (TSX: CSU).
🏛️ Langjähriger CSU-Veteran, der Leonards Philosophie fortführt und gleichzeitig für große Akquisitionen und organisches Wachstum verantwortlich ist
🔗 Auch Mitglied des Verwaltungsrats, somit direkte Verbindung zwischen Geschäftsführung und Verwaltungsrat

📌In der Praxis: Mark Miller arbeitete zuvor bei der Trapeze Group, einem Unternehmen, das sich zu einem auf Transport und Transit spezialisierten Softwareunternehmen entwickelte. Er war einer der Eigentümer von Trapeze und eine Schlüsselfigur in der Produktentwicklung. Als Mark Leonard 1995 Constellation Software gründete, war seine erste Akquisition Trapeze. Damit war Millers Unternehmen die erste Akquisition in der Geschichte von Constellation. Miller und Leonard arbeiteten somit seit 1995 zumindest indirekt unter einem Dach. Später wurde Miller schrittweise in die zentrale Führung von Constellation eingebunden: 2001 wurde er COO des Unternehmens und spielte seitdem eine entscheidende Rolle bei der operativen und Akquisitionsstrategie. Da er bereits CEO, COO, Vorstandsmitglied und Leiter der Volaris-Gruppe ist, deutet dies auch darauf hin, dass er möglicherweise einige seiner Aufgaben aufgibt.

Es ist auch wichtig zu beachten, dass Mark Miller auch Vorstandsmitglied der Computer Modelling Group (TSX:CMG) ist, sodass zwischen den beiden Unternehmen eine relativ enge Beziehung besteht. Ich habe das Unternehmen auch analysiert: Aktienanalyse der Computer Modelling Group (TSX:CMG).

💰 Jamal Nizam Baksh – Finanzvorstand (CFO)

💼 Koordiniert die Finanzen und Anleihenfinanzierung von mehr als tausend Tochtergesellschaften.
💰 Verantwortlich für die konsolidierte Finanzstabilität und das Cashflow-Management.
🏦 Er verantwortet das Kreditportfolio und das Schuldenmanagement des Unternehmens. Da die Kapitalallokation hier eine große Rolle spielt, ist er auch ein sehr kompetenter Leiter. Er ist seit 2003 bei Constellation Software (TSX: CSU) tätig, ist ausgebildeter Buchhalter und verfügt über einen Abschluss in Mathematik.
➡️ Überlappung: auch Vorstandsmitglied.

📊 Bernard Anzarouth – Chief Investment Officer (CIO)

💼Fachlich verantwortlich für die Akquisitions- und Investitionsentscheidungen des Unternehmens.
💰Er leitet die Bewertungsmodelle, die Auswahl der Zielunternehmen und die finanzielle Due Diligence.
🏦Er wird sich die Verantwortung für die Kapitalallokation mit Mark Miller teilen und Leonards bisherige Rolle fortführen. Er ist der für Akquisitions- und Investitionsentscheidungen zuständige Fachmann des Unternehmens und hatte zuvor leitende Positionen bei IBM inne.

🏗️ Farley Noble – Stellvertretender Geschäftsführer, Large Acquisition Group

💼Der große Jäger von Constellation. Er ist derjenige, der Akquisitionen im Wert von Hunderten Millionen USD identifiziert, vorbereitet und durchführt.
💰Seine Rolle hat sich in den letzten Jahren erweitert, da sich CSU schrittweise für größere Transaktionen geöffnet hat. Er ist seit 1999 im Unternehmen und war zuvor CFO und Leiter der Volaris-Gruppe.

📌In der Praxis: Wenn Sie sich an das Organigramm von Constellation Software (TSX:CSU) erinnern, werden Sie sechs operative Gruppen gesehen haben. Eine davon war die Volaris-Gruppe unter der Leitung von Farley Noble. Lumine wurde aus dieser Gruppe ausgegliedert, als sie 2023 mit einem Unternehmen namens Wide Orbit fusionierte und als eigenständiges Unternehmen unter dem Namen Lumine und dem Ticker TSX:LMN notiert wurde.

Mehr zu den Rollen der Geschäftsführungsmitglieder können Sie hier nachlesen: CSI-Managementteam.

🏛️ Vorstand von Constellation Software (TSX:CSU)

Ich habe Jamal Baksh, der ebenfalls Mitglied der Geschäftsleitung ist, aus der Liste gestrichen und Mark Leonard aufgrund seines Rücktritts im September 2025 auch nicht als ehemaligen CEO aufgeführt.

👤 Mark Leonard – Gründer, ehemaliger Vorsitzender und CEO

🐐Er gründete Constellation Software 1995, ist der geistige Vater des Unternehmens und Schöpfer seiner Kultur. Im September 2025 trat er als CEO zurück und übergab den Staffelstab an Mark Miller.
✨Er entwickelte das legendäre „Buy and Hold Forever“-Modell, mit dem über tausend vertikale Softwareunternehmen übernommen wurden. Er ist außerdem für die Ausgliederungen von Topicus (TOI) und Lumine Group (TSX:LMN) verantwortlich.
💫 Obwohl er sich inzwischen von seiner Position zurückgezogen hat, bleibt er Mitglied des Vorstands und gibt die strategische Ausrichtung vor, während er die tägliche Geschäftsführung an andere delegiert. Ihm wird auch die Prägung des Credos der anderen Führungskräfte zugeschrieben, da das Modell von Constellation Software (TSX:CSU) als eine Art Religion fungiert.
Mark Leonard hat seit 20 Jahren KEIN Gehalt von Constellation Software (TSX:CSU) bezogen. Interessante Tatsache: Er ist so bescheiden, dass er, wenn er fliegen muss, die Economy Class wählt.
➡️ Überlappung: Zuvor war er CEO, derzeit ist er Vorstandsmitglied und Gründer.

📌In der Praxis: Es ist schwer zu erklären, was für ein talentierter Investor Mark Leonard ist. Am einfachsten geht das, indem man seine Investorenbriefe liest, die einem ein tieferes Verständnis seines Credos vermitteln: CSU-Investorenbriefe.

📚 Lawrence Cunningham – stellvertretender Vorstandsvorsitzender

💼Erfahrener Finanzleiter, zuvor CEO der Home Capital Group und Mitglied des Verwaltungsrats des nicht börsennotierten Unternehmens Togetherwork.
💰Ein Professor an der George Washington University und renommierter Investmentautor, bekannt für seine Studie über Warren Buffett und Berkshire Hathaway, die auch in Buchform veröffentlicht wurde: Die Essays von Warren Buffett.
🏦Cunningham ist im Vorstand von Constellation ein Vertreter der langfristigen Wertschöpfung, des Aktionärsdenkens und der ethischen Kapitalallokation, eine Art philosophische Bestätigung für die Buffett-artige Ausrichtung.

📌In der Praxis: Darüber hinaus ist er nicht nur Vorstandsmitglied von Constellation Software (TSX:CSU), sondern auch von Kelly Partners Group (KPG) und Markel Group, wobei erstere in Australien auch in mehreren Fällen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften aufkauft.

👔 John Billowits – Vorstandsvorsitzender

☝🏻Als erfahrener Finanzmanager war er zuvor CEO der Home Capital Group und Mitglied des Vorstands des nicht börsennotierten Unternehmens Togetherwork, ebenso wie John Billowitz.
🎮Seine Aufgabe besteht darin, die strategische Kontrolle des Managements und das Gleichgewicht der Unternehmensführung aufrechtzuerhalten.

📊 Andrew Pastor – Unabhängiger Direktor

🤔Partner bei EdgePoint Investment Group, zuvor als Analyst und Portfoliomanager tätig.
💡 Bei Constellation bringt er eine Investorenmentalität und einen Ansatz der "rationalen Kapitalverwendung" in den Vorstand ein.
📈 Er teilt insbesondere Mark Leonards Philosophie, Unternehmen vom Compounder-Typ aufzubauen.

📌In der Praxis: Die Rolle von Andres Pastor ist tatsächlich interessant, da EdgePoint Investment über den Investmentfonds 26 % der Computer Modeling Group (TSX:CMG) besitzt.

💼 Claire Kennedy – Unabhängige Direktorin

⚖️Senior Advisor bei Bennett Jones LLP, ehemals Rechtsanwalt und Partner, mit umfassender Erfahrung in rechtlichen, regulatorischen und Corporate-Governance-Fragen.
⚖️ Stärkt die ethischen, Compliance- und rechtlichen Kontrollen im Vorstand von Constellation, insbesondere während der internationalen Expansion.
🌍 Eine der angesehensten Frauen in der kanadischen Geschäftswelt.

💸 Donna Parr – Unabhängige Direktorin

👨🏻‍⚖️Erfahrener Investmentprofi, der Führungspositionen bei mehreren kanadischen Private-Equity- und institutionellen Investmentfonds innehatte.
💼 Zuvor war er Manager bei Northwater Capital und verfügte über umfangreiche Erfahrung in Transaktionen in der Software- und Dienstleistungsbranche.
📊 Kapitalmarkt- und Akquisitionserfahrung im Vorstand Aus diesem Grund spielt er eine Schlüsselrolle und ist häufig an der Prüfung von M&A-Entscheidungen beteiligt.

💻 Laurie Schultz – Unabhängige Direktorin

⚙️Veteran der Technologiebranche mit über 25 Jahren Führungserfahrung in der Softwarebranche (Sage, Intuit, Galvanize).
🚀 Als ehemaliger CEO von Galvanize hat er sein Unternehmen an Diligent verkauft und verfügt daher über Kenntnisse aus erster Hand zu Software-M&A-Prozessen.
🧩 Stärkt den betriebs-, produkt- und kundenorientierten Ansatz im Vorstand und bildet so ein Gegengewicht zur finanziellen Ausrichtung.

🧠 Robert Kittel – Unabhängiger Direktor

🫰🏻Finanz- und Strategieberater, zuvor Portfoliomanager und Unternehmensleiter.
🧠Er verfügt sowohl über Erfahrung in der Unternehmensumstrukturierung als auch in langfristigen Investitionsentscheidungen.
💬 Eine der Stimmen der Disziplin der Risikoanalyse und Kapitalnutzung im Vorstand.

Mehr zu den Aufgaben der Vorstandsmitglieder können Sie hier nachlesen: CSI-Vorstand.

Ein paar Gedanken zum oben Gesagten: Im Mai 2025 wurden einige ehemalige Vorstandsmitglieder nicht wiedergewählt, darunter Jeff Bender, Robin van Poelje und Susan Gayner, wobei einer der beiden ehemaligen Vorstandsmitglieder Direktor der Harris Group und der andere von Topicus war. Soweit wir bisher gesehen haben, ist das Netzwerk zwischen den Mitgliedern und ihren Unternehmen unglaublich dicht, und unter den Mitgliedern befinden sich unglaublich erfahrene Fachleute. Es gibt Vorstands- und Managementmitglieder, die seit 20 bis 30 Jahren in der Branche tätig sind, sowie viele leitende Angestellte von Spin-offs, die aus der Muttergesellschaft Constellation Software (TSX:CSU) hervorgegangen sind, oder die an ähnlichen Unternehmen beteiligt sind, die bereits mehrere Übernahmen durchgeführt haben. Ich persönlich denke, dass dies das beste Management ist, das ich bisher gesehen habe.

💰Vergütungsplan für Constellation Software (TSX:CSU)

Die Vergütung von Constellation Software (TSX:CSU) ist ein Paradebeispiel dafür, wie die langfristigen Interessen von Unternehmen und Management in Einklang gebracht werden können. Es gibt praktisch keine Vergütungsstruktur, die über Gehalt, kurz- und langfristige Anreize oder Aktienoptionen hinausgeht, wie dies bei anderen großen Unternehmen der Fall ist. Stattdessen zahlt Constellation Software (TSX:CSU) relativ hohe Barprämien aus, von denen 75 % den Mitarbeitern durch den Kauf von Constellation Software (TSX:CSU)-Aktien ausgezahlt werden. Die Aktienanzahl blieb seit dem Börsengang im Jahr 2006 unverändert und das Unternehmen hat nie zusätzliche Aktien ausgegeben.

Das ist genial, denn kurzfristig profitieren die Mitarbeiter nicht wirklich von Boni, langfristig aber stark von der Wertsteigerung ihrer Aktien. Dies hat in den letzten 30 Jahren zu Folgendem geführt:

💼 Gründer Mark Leonard besitzt 1.86 % des Unternehmens im Wert von 1.5 Milliarden Dollar,
🏗️ Der ehemalige COO und CEO von Perseus OG, Dexter Salna, besitzt 1.2 % des Unternehmens im Wert von etwa 976 Millionen US-Dollar.
👔 CEO Mark Miller besitzt 1.06 % des Unternehmens im Wert von 872.5 Millionen US-Dollar.
📊 CIO Bernard Anzarouth besitzt 0.7 % des Unternehmens im Wert von 575 Millionen US-Dollar.
🧩 Das ehemalige Vorstandsmitglied und CEO von Jonas OG, Barry Alan Symons, besitzt 0.62 % des Unternehmens im Wert von etwa 507 Millionen US-Dollar.
👥 Ungefähr 3000 Mitarbeiter von Constellation Software (TSX:CSU) besitzen Aktien des Unternehmens.

Es ist schwer, sich eine größere Motivation für Management und Mitarbeiter vorzustellen, ihr Bestes für den Erfolg von Constellation Software (TSX:CSU) zu geben.

💭Interessante Informationen zum Management von Constellation Software (TSX:CSU)

Es gibt nur wenige Unternehmen, die keine Prognosen zu ihrem Jahresumsatz und anderen Erwartungen abgeben, aber Constellation ist eines davon. Der Grund dafür liegt darin, dass das Unternehmen sich ausschließlich auf langfristige Wertschöpfung konzentriert und daher keine kurzfristigen Prognosen abgeben möchte, was ich besonders begrüße. Es ist völlig irrelevant, welche Auswirkungen das Unternehmen in ein oder zwei Quartalen haben wird. Wichtig ist, wie es über viele Jahre hinweg geführt wird.

Sie halten auch keine vierteljährlichen Konferenzen ab. Sollten jedoch geschäftsbedrohende Auswirkungen eintreten, ist das Unternehmen bereit, ein separates Investorenseminar speziell diesem Thema zu widmen. Ein Beispiel hierfür ist die Telefonkonferenz von Mark Leonard am 22. September, in der er über die Auswirkungen künstlicher Intelligenz sprach. Mehr dazu erfahren Sie im Abschnitt „Risiken“. Sie finden sie hier: Auswirkungen von Technologien der künstlichen Intelligenz („KI“) auf Softwareunternehmen.

🆚Konkurrenten: Gegner von Constellation Software (TSX:CSU)🆚

In diesem Abschnitt gehe ich der Frage nach, wer die Wettbewerber des analysierten Unternehmens sind, welche Marktposition sie haben und ob sie eine untergeordnete, sekundäre oder übergeordnete Rolle spielen. Wie hoch ist ihr Marktanteil und was ist ihre Spezialität? Gewinnen oder verlieren sie Marktanteile gegenüber ihren Konkurrenten?

Das Merkwürdige an Constellation Software (TSX:CSU) ist, dass es zwar im Laufe der Jahre viele Nachahmer gab, aber nur wenige den Erfolg von Constellation Software (TSX:CSU) wiederholen konnten. Tatsächlich ist Constellation Software aufgrund seines eigenen Wachstums selbst zum größten Konkurrenten geworden. Aus diesem Grund gründeten sie Spin-offs, und so entstanden Topicus (TOI) und Lumine Group (TSX:LMN), im Wesentlichen kleine Constellation Softwares, wobei Topicus auf dem europäischen Markt und Lumine Group auf dem Markt für Medienunternehmen tätig ist. Da Unternehmen, die in Serie akquirieren, mit herkömmlichen Messgrößen praktisch nicht analysiert werden können, ist es ziemlich schwierig zu verstehen, wie effektiv sie arbeiten. Dies gilt auch für die Konkurrenz.

Quelle: Interactive Brokers, Morningstar, Gegner von Constellation Software (TSX:CSU)

Es gibt jedoch einige Gegner. Die Frage ist, ob wir Serienkäufer oder Unternehmen aus dem VMS-Softwaresegment als Grundlage nehmen. Beide Ansätze können richtig sein. Ich stimme für Ersteres, während Morningstar die beiden Ansätze etwas vermischt, wie Sie im obigen Bild sehen können. Cisco Systems und Oracle sind beide horizontale Softwarehersteller, was meiner Meinung nach schwer als VMS- oder Serienkäufer einzuordnen ist. Roper Technologies (ROP-Freigabeunterseite) ist ein Serienkäufer, tätigt jedoch viel größere und transformativere Übernahmen:

🧩 Wichtige Akquisitionen von Roper Technologies (ROP)

Vertafore (Versicherungssoftware, 2020): 5.3 Milliarden US-Dollar
Deltek (Projektmanagement, 2016): 2.8 Milliarden USD
Bildung an vorderster Front (Bildungsverwaltungssoftware, 2022): 3.7 Milliarden US-Dollar
CIVIC Technologies, Aderant, Dateninnovationen, CliniSys: alle VMS-Softwareunternehmen.

👉 Diese Transaktionen sind viel umfangreicher als das, was Constellation normalerweise macht, aber die Philosophie ist dieselbe: Erwerben Sie Nischensoftware mit hoher Marge, die sich durchsetzen kann, und behalten Sie sie für immer. Allerdings ist aufgrund der unterschiedlichen Akquisitionsziele kein wirklich gemeinsamer Querschnitt gegeben.

Ich denke jedoch, der Schlüssel liegt hier in der Unternehmensstruktur. Man muss also Unternehmen finden, die nach einer ähnlichen Logik seriell Akquisitionen tätigen, und Roper Technologies passt genau in diese Kategorie. Auf der Liste der Serienkäufer stehen Dutzende von Unternehmen, aber ich möchte Ihnen ein paar Bilder zeigen, die zwar nicht alle im VMS-Segment aktiv sind, aber aufschlussreich sind.

Quelle: REQ Capital, Statistiken aus dem Buch The Compounders

In der Abbildung oben sehen Sie große Akquisitionsunternehmen mit ihrem jährlichen und gesamten Marktkapitalisierungswachstum sowie dem Zeitpunkt ihres Markteintritts. Hier stoßen Sie jedoch auf das gleiche Problem, das ich bereits erwähnt habe: Sie konkurrieren nicht auf dem VMS-Markt:

🧱Bergman & Beving: Großhandel und Vertrieb von Industrieprodukten und Werkzeugen; sein Modell ist dem von Constellation Software (TSX:CSU) sehr ähnlich. Zu den Spin-offs von B&B zählen auch Addtech, Addlife, Lagercrantz, Indutrade und Lifco! Schwedisches Unternehmen.
✈️Heico: Zulieferer für die Luft- und Raumfahrt sowie die Verteidigungsindustrie, ebenfalls ein Serienabnehmer.
🔬 Wissenschaftliche Jury: Wissenschaftliche und Laborgeräte. Eine britische Holding, die kleine, hochprofitable Labor- und Messgerätehersteller aufkauft und langfristig hält. Ihre Philosophie entspricht nahezu 1:1 dem Modell von Constellation, nur eben im Bereich der industriellen Hardware.

Wie Sie sehen, umfasst die obige Liste tatsächlich insgesamt drei Unternehmen, da Bergman & Beving auch eine große Anzahl von Unternehmen ausgegliedert hat. Sind das die Konkurrenten von Constellation Software (TSX:CSU)? Wohl kaum, aber sobald sie ihr eigenes Marktsegment verlassen, könnten sie mit der gleichen Philosophie wie CSU sogar in den VMS-Markt einsteigen. Das Bild unten zeigt den Exploring Context Substack blog Sie können eine Liste der Unternehmen mit Serienakquisition einsehen:

Kontext erkunden, Liste der Serienerwerber — Quelle: Exploring Context, Liste der Serienerwerber

Viele der Namen sind bekannt, aber es gibt auch einige neue. Die größten davon sind Danaher Corporation und Ametek, aber auch Heico und Rollins sind recht groß. Ein Blick hinter die Kulissen zeigt jedoch, dass Rollins (ROL), das Schädlingsbekämpfungsunternehmen aufkauft, wahrscheinlich nie ein echter Konkurrent für Constellation Software (TSX:CSU) sein wird, das Anteile an VMS-Softwareunternehmen hält.

Die folgende Liste wurde von Scott Management LLC. zusammengestellt, die Unternehmen anhand der Gesamtrendite für Aktionäre bewertet. Die Quelle ist zwar etwas älter, bringt aber die Aussage auf den Punkt:

Quelle: Scott Management LLC, Liste der Serienkäufer

Fast alle Namen waren bereits auf früheren Listen, es gibt jedoch einige neue. Vitec Software ist Constellation Software (TSX:CSU) sehr ähnlich und übernimmt VMS-Unternehmen, allerdings auf dem skandinavischen Markt. SP Group ist in der Kunststoffindustrie tätig, während Rotork im Pumpen- und Ventilmarkt aktiv ist und daher keine wirklichen Konkurrenten darstellt. Das bereits erwähnte australische Unternehmen Kelly Partners Group ist zwar nicht auf der Liste, verfolgt aber ebenfalls ein sehr ähnliches Modell wie Constellation Software (TSX:CSU), allerdings im Bereich Buchhaltung und Finanzdienstleistungen.

🧾 Zusammenfassung – CSU DNA-Karte

Kategorie	Beispiele	CSU-Ähnlichkeit
🧠 Rein dezentrale Serienerwerber	Indutrade, Lifco, Addtech, Addlife, Lagercrantz. Judges Scientific, Vitec Software	80-100%
💼 Zentralisierte Kapitalallokationsbestände	Roper, Danaher, Ametek, Heico, Transdigm	60-75%
🧱 Kleinere dezentrale Roll-ups	Diplom, Halma, Teqnion, Tyler Tech, Rentokil, SP Group, Rotork	40-60%
⚙️ Integrierte Wachstumsunternehmen, teilweise aus M&A	OpenText, SiteOne, Waste Connections, TopBuild	30-50%

⚡Welche Risiken birgt Constellation Software (TSX:CSU)?⚡

In diesem Abschnitt werde ich alle Risiken untersuchen, die die Zukunft des Unternehmens langfristig beeinträchtigen könnten. Währung, Regulierungsbehörden, Marktstörungen und so weiter.

Die Risiken von Constellation Software (TSX:CSU) ergeben sich hauptsächlich aus dem Geschäftsmodell, das Unternehmen bietet aber auch Schutz vor einer Reihe allgemeiner Risiken. Anders als in meinen früheren Aktienanalysen werden diese hier oft nicht erwähnt, worauf ich später eingehen werde. Werfen wir aber einen Blick auf die Probleme, mit denen das Unternehmen konfrontiert ist:

👨🏻‍⚖️ Mark Leonard und das Kultproblem

💡 Die Philosophie der CSU ist dezentralisiert und fast schon religiös.
🏗️ Das gesamte System wurde von Leonard erfunden, einschließlich der Prinzipien der Kapitalallokation, der Renditedisziplin und des Vertrauens in ein auf Dezentralisierung basierendes Modell.
⚠️ Wenn Leonard oder seine direkten Schüler, wie Anzarouth oder Miller, sich zurückziehen, kann es zu einer kulturellen Erosion kommen: Das Unternehmen könnte langsam zu einem Danaher/Roper-ähnlichen, stärker zentralisierten System übergehen.
👉 Eine Analogie könnte sein: Berkshire Hathaway nach Buffett. Der Finanzmotor dreht sich weiter, aber die Philosophie verschwindet allmählich.

📌In der Praxis: Ich habe das oben genannte Thema bereits behandelt und glaube, dass Mark Leonard in einer so großen Organisation nie allein für die Kapitalallokation verantwortlich war. Es ist kein Zufall, dass sie die sechs operativen Gruppen, die OGs, und darunter die Geschäftseinheiten, die BUs, geschaffen haben. Sie sind seit Jahren für die Kapitalallokation verantwortlich. Große Akquisitionen werden jedoch auf höherer Ebene entschieden. Wenn Mark Miller also in einen großen, mehrere Millionen Dollar schweren Fehlkauf verwickelt wird, könnte dies die Erträge schmälern. Ich bin jedoch der Meinung, dass Constellation Software (TSX:CSU) ein Unternehmen ist, das in der Lage ist, auf organisatorischer Ebene gute Kapitalallokatoren heranzuziehen.

📉 IRR-Druck aufgrund größerer Akquisitionen

📈 Während Constellation an Größe zunimmt (Marktkapitalisierung ca. 60 Milliarden CAD, Umsatz über 10 Milliarden), kann das Unternehmen einfach nicht genügend Mikrogeschäfte abschließen, um das Wachstum des Unternehmens spürbar zu beeinflussen.
💰 Aus diesem Grund kommt es zu größeren Transaktionen (Topicus-Spin-off, Altera, Optimal Blue usw.), bei denen ein realistisches Ziel ein IRR von 15–20 % und nicht 30+ ist.
📉 Der aggregierte IRR wird daher wahrscheinlich allmählich unter 20 % fallen, wenn der Big-Fish-Effekt greift.

📌In der Praxis: Ich denke, dass dies das größte Risiko für Constellation Software (TSX:CSU) ist, das zwar nicht fatal ist, aber auf lange Sicht unweigerlich zu einer Verschlechterung des Renditeprofils führen wird. Das haben wir bereits bei Berkshire gesehen: Einerseits ist die Rendite proportional zur Größenzunahme gesunken, und andererseits sitzt das Unternehmen auf 344 Milliarden US-Dollar in bar oder gleichwertigen Wertpapieren, weil es diese nicht platzieren kann.

Die große Frage ist, wie lange das dauern wird. Basierend auf einem Umsatzwachstum von rund 20 % pro Jahr wird Constellation Software (TSX:CSU) selbst dann, wenn der interne Zinsfuß (IRR) auf rund 20 % sinkt, immer noch deutlich besser abschneiden als der SP500-Durchschnitt. Ich denke daher, dass das Unternehmen noch viele Jahre am Laufen bleiben wird. Und falls das nicht reicht, gibt es auch die Möglichkeit von Spin-offs als Rettungsanker.

🔎 VMS-Unternehmen gehen aus

🌍 Es gibt wahrscheinlich Hunderttausende vertikal ausgerichtete Softwareunternehmen auf der Welt, CSU besitzt nur etwas mehr als Tausend.
⚙️ Allerdings sind die meisten Nischen, die einen hochwertigen, stabilen Cashflow generieren, bereits besetzt, sodass sich auch die Qualität der Geschäfte verschlechtern kann.
🚀 Dem stehen neu ausgegründete Betreibergruppen (Volaris, Jonas, Perseus etc.) gegenüber, die vor Ort und autonom auf der Jagd nach neuen Unternehmen sind.
💡 Es ist also nicht der Markt, der ausgeht, sondern die sehr günstigen, aber hochwertigen Geschäfte. Mit der Zeit wird sich CSU wahrscheinlich auf einen IRR von 15–20 % normalisieren.

📌In der Praxis: Ich glaube nicht, dass dies im Fall von Constellation Software (TSX:CSU) ein allzu großes Risiko darstellt. Die Situation erinnert ein wenig an den Fall von Dino Polska (WSE:DNP), wo ich versuchte, die Marktsättigung abzuschätzen und zu dem Schluss kam, dass dies dort in den nächsten zehn Jahren definitiv nicht der Fall sein wird. Seine Analyse können Sie hier lesen: Dino Polska SA Aktienanalyse (WSE: DNP; ADR: DNOPY).

Hier ist die Situation sogar noch besser, denn Gerüchten zufolge befinden sich in der CSU-Datenbank 40 bis 50000 Unternehmen. Wenn davon 1000 in drei Jahrzehnten übernommen wurden und sich dieses Tempo sogar noch beschleunigt, sprechen wir immer noch von Jahrzehnten.

🏗️ Organisatorische Komplexität

🏢 Über 1000 Tochtergesellschaften, mehr als 100000 Kunden, Dutzende von Betriebsgruppen.
⚠️ Das größte Metarisiko besteht darin, dass die Dezentralisierung selbst unkontrollierbar wird.
🔄 Der Informationsfluss kann sich verlangsamen, Anreize können verzerrt werden oder es kann zu einer versteckten Bürokratie kommen.
💬 Dies ist das Paradoxon der Konstellation: Je erfolgreicher die Dezentralisierung ist, desto schwieriger ist es, sie aufrechtzuerhalten.

📌In der Praxis: Viele multinationale Unternehmen leiden unter Effizienzverlusten, weil das, was im Kleinen funktioniert, im Großen nicht mehr funktioniert. Es ist unmöglich, alle Kapitalgeber in einem Unternehmen dieser Größe zu kontrollieren. Daher muss das Management die Philosophie sehr gut auf die unteren Ebenen des Unternehmens vermitteln.

🧠Der Einfluss künstlicher Intelligenz auf VMS-Software

Das CSU-Portfolio umfasst über 1000 Tochterunternehmen, von denen die meisten Vertical-Market-Software (VMS) sind: medizinische Abrechnung, Parken, Zugplanung, Buchhaltungssoftware, Rechtsmanagementsysteme usw. Zu ihren Merkmalen gehören:

⚙️ geschäftskritisch,
🧲 schwer zu ersetzen,
⚖️ sie in einem regulierten Umfeld agieren,
🏛️ keine Märkte, die sich schnell an KI anpassen: z. B. Kommunal-, Bildungs- und Versorgungsunternehmen
🧠Laut Briefen von Akre Management, das mit Chuck Akre verbunden ist, experimentieren die Unternehmen von Constellation Software (TSX:CSU) derzeit mit 15000 einzigartigen KI-Modellen, sodass das Unternehmen bereits mit der Integration auf Unternehmensebene begonnen hat.
➡️ Kurzfristig stellt KI also keine Bedrohung dar, kann aber die Entwicklungseffizienz geringfügig verbessern (z. B. Codegenerierung, Automatisierung des Kundendienstes).
Die Philosophie der CSU besteht ohnehin darin, Unternehmen für immer zu besitzen, sodass sie nicht auf neue Technologien stürmen. Die Stabilität der 20- bis 30-jährigen Kunden ist ihr wichtigster Wert.

📌In der Praxis: Wie ernst Constellation Software (TSX:CSU) das Problem nimmt, zeigte Mark Leonard wenige Tage vor seiner Erkrankung in einem etwa einstündigen Webinar über die Auswirkungen künstlicher Intelligenz auf VMS-Software. Er betonte auch, dass niemand genau wisse, was in diesem Markt in Zukunft passieren werde, aber:

☝🏻Die meisten VMS-Programme sind einzigartig und auf die Bedürfnisse der Kunden zugeschnitten, sodass es nicht wirklich möglich ist, einen einheitlichen Code für sie zu generieren.
☝🏻Es ist viel wahrscheinlicher, dass KI-Tools vom Softwareanbieter Constellation Software (TSX:CSU) integriert werden, als dass Kunden die Anwendungen von Constellation ersetzen.
☝🏻Der Markt ist oft von Vorschriften umgeben, für die VMS-Software einzigartige Lösungen bietet. Solche Organisationen tun sich äußerst schwer damit, ihre Software zu ersetzen, und zögern besonders, Änderungen vorzunehmen, die zu Ausfallzeiten führen.

Der Punkt ist also, dass sich die Tools der künstlichen Intelligenz, die ich seit Jahren verwende, hervorragend für allgemeine Dinge einsetzen lassen, ein großartiges Tool zur Steigerung der Effizienz. Es kann auch sehr gut allgemeine Codes generieren. Erst gestern habe ich ChatGPT Tabellencodes für die WordPress-Engine schreiben lassen, aber es ist viel schwieriger, sie auf spezielle Aufgaben anzuwenden. Es gibt noch einen weiteren Effekt, der für den VMS-Softwaremarkt gilt: Für den grundlegenden Betrieb ist Software erforderlich, die schwer zu ersetzen ist. Aus diesem Grund wird vielerorts noch immer veraltete, veraltete Software verwendet, mit der sich niemand gerne beschäftigt. Dies gilt insbesondere für den staatlichen und kommunalen Sektor.

????Zudem lohnt es sich oft nicht, den Code mit KI zu entwickeln, da die zugrundeliegende Betriebslogik aufgrund der Besonderheiten des kleinen Marktes definitiv einen Experten erfordert, die Zahl der verfügbaren Benutzer jedoch gering ist. Daher wird sich die Entwicklung nie wirklich auszahlen. Viel wahrscheinlicher ist, dass Constellation Software (TSX:CSU), das die Software bereits entwickelt hat, KI-Tools in seine eigenen Abläufe integrieren wird.

Für horizontal integrierte Softwareunternehmen hingegen, bei denen eine einzige Software einen riesigen Markt erreichen kann, kann die Anwendung künstlicher Intelligenz ein weitaus lukrativeres Geschäft sein. Ein gutes Beispiel hierfür ist der Markt für Bildbearbeitungssoftware von Adobe, über den wir auch in unserer Analyse des Unternehmens geschrieben haben: Adobe Inc. Aktienanalyse (NYSE: ADBE).

🔐Risiken, die Constellation Software (TSX:CSU) nicht betreffen

Aufgrund des Geschäftsmodells von Constellation Software (TSX:CSU) sind viele der in meinen anderen Unternehmensbewertungen diskutierten Risiken nicht bekannt. Ich denke, das verzerrt das Bild erheblich. Hier sind einige Beispiele:

🌍Zoll, Geopolitik: Es gibt keine physischen Waren, die verzollt werden müssen, und es gibt keinen Grund, ihre Software zu verbieten, weil sie dafür zu klein sind.
💱Wechselkursrisiko: Die Auswirkungen auf das Unternehmen sind minimal und die meisten Kosten und Einnahmen werden in USD generiert.
📉Konjunkturunabhängiges Unternehmen, rezessionssicher: Die VMS-Softwarebranche unterliegt keinen Konjunkturzyklen, wie der Kursrückgang von Constellation Software (TSX:CSU) zeigt, der in den 20 Jahren seit dem Börsengang nie mehr als 30 % betrug. Die Umsätze sind jedoch konstant. Da Software nur schwer zu ersetzen ist, ist die Fluktuation gering und die wiederkehrende Umsatzrate hoch.
🚢Probleme in der Lieferkette: Sie verkaufen kein physisches Produkt und sind von diesem Problem nicht betroffen.
⚔️Direkte Konkurrenten: Wir haben es oben besprochen, aber es gibt kaum Unternehmen dieser Größe, die in der VMS-Branche tätig sind, nicht einmal Serienkäufer. Vitec, Valsoft, Roper Technologies usw., aber auch sie sind viel kleiner.
⚖️Regulatorische Risiken, Regulierung: Da es sich bei den Unternehmen nur um kleinere, nicht umwälzende Übernahmen handelt, blockieren die Behörden, die den Markt regulieren und den Wettbewerb schützen, Fusionsgeschäfte nur selten.
🔥Inflation: VMS-Software ist ein geschäftskritisches, schwer zu ersetzendes System, das nur einen sehr kleinen Teil der Kosten von Benutzerorganisationen ausmacht. Daher kann Constellation Software (TSX:CSU) inflationsbedingte Preiserhöhungen in den allermeisten Fällen an seine Kunden weitergeben.

Ich habe eine Selbstcheckliste erstellt, die die These zum Unternehmen bestätigt:

geringe oder keine Schulden: IGEN/TEILWEISE/NEIN
erheblicher, langfristig absicherbarer wirtschaftlicher Vorteil: IGEN/TEILWEISE/NEIN
exzellentes Management: IGEN/TEILWEISE/NEIN
hervorragende Kennzahlen, signifikante Wertschöpfung für den Eigentümer: IGEN/TEILWEISE/NEIN
Der Großteil der Gesamtrendite stammt aus der Reinvestition des generierten Bargeldes und nicht aus Dividenden: IGEN/TEILWEISE/NEIN
angemessene Unternehmensbewertung: JA/TEIL/NICHT

Ich denke, wir können mit Sicherheit sagen, dass das Management, die Kultur, das Betriebsmodell und die Kapitalnutzung von Constellation Software (TSX:CSU) auf Weltklasseniveau liegen. Damit sind die Hauptrisiken eines Unternehmens im Wesentlichen eliminiert. Neben den internen Problemen bringt die Art und Weise, wie das Unternehmen agiert, jedoch noch einen weiteren Aspekt mit sich: es wird normalerweise zu einer scheinbar sehr hohen Bewertung gehandelt. Mit anderen Worten: Es ist nicht nur teuer, sondern in den allermeisten Fällen auch schwer zu analysieren, da traditionelle Bewertungskennzahlen nicht viel über das Unternehmen aussagen, wie Sie im nächsten Kapitel sehen werden.

👛Constellation Software (TSX:CSU) Bewertung👛

In diesem Abschnitt werde ich die aktuelle Bewertung des Unternehmens im Vergleich zu historischen Werten und Konsens-Fair-Values untersuchen.

Bewertungsmetriken

In den beiden Zeilen unten sehen Sie Bewertungskennzahlen. Die erste Zeile zeigt die aktuelle Bewertung, die zweite die historische Bewertung. Obwohl ich diese Kennzahlen nicht besonders gut finde – sie verbergen viel – können sie grundsätzlich als Benchmark verwendet werden. Im Fall von Constellation Software (TSX:CSU) sind sie jedoch sehr irreführend, siehe die folgende Erklärung:

Aktienkurs (2025-10-11) 2815 USD; KGV: 95.82; EV/EBITDA: 24.37; P/FCF: 24.97(Basierend auf Finchat.io)
~~Historische Medianbewertung (10-Jahres-Durchschnitt): KGV: 62.32; EV/EBITDA: 22.45; P/FCF: 26.17(Basierend auf Gurufocus)~~

Warum sehen Sie in diesem Segment kein DCF-Modell? Weil alle Eingabedaten eine enorme Varianz auf der Ausgabeseite erzeugen und die meisten Daten Schätzwerte sind. Daher wird es sich bei der Bewertung nie um eine einzelne, präzise Zahl handeln, sondern es kann vielmehr ein Bereich definiert werden, innerhalb dessen die aktuelle Bewertung liegt.

Sie sollten dieser Preisspanne entsprechend Ihrer Risikobereitschaft eine Sicherheitsmarge hinzufügen.

Erwarten Sie also keinen genauen Preis, das kann niemand für eine Aktie sagen. Es gibt jedoch Dienste zur Fair-Value-Prognose, fast jede große Aktien-Screening-Website bietet einen an. Ich habe sie unten zusammengefasst. Wenn Sie jedoch einen guten Aktien-Support-Service wünschen, abonnieren Sie die Falcon-Methode (Die Falcon-Methode) werden für die dort analysierten Aktien Einstiegspreise angegeben.

Bewertung (TSX:CSU ist das kanadische Tickersymbol, CNSWF ist das ADR)

Wall Street-Schätzungen: 2474-3869 = 3172 USD (Ich habe den Alphaspread berücksichtigt, den Durchschnitt der beiden Extremwerte:)
Peter Lynch Median-KGV: 2050 USD
Morningstar: 3731 $ (4 Sterne)
Gurufocus: 3600 $
AlphaSpread: 2959 USD (5 % Unterbewertung im Vergleich zum Basisszenario)
SimplyWallst: 3568 $

Durchschnitt (basierend auf 6 Bewertungen): 3180 $ (11 % unterbewertet)

Wie sind die Zahlen zu interpretieren? Die oben genannte Regel der „Sicherheitsmarge“ sollte also entsprechend Ihren Überzeugungen angewendet werden. Wenn Sie also wirklich an das Unternehmen glauben, können Sie es sogar zum fairen Wert kaufen. Wenn Sie jedoch in 10-%-Schritten vorgehen (und von starken Überzeugungen überzeugt sind), sähe die Rechnung folgendermaßen aus:

10 % Sicherheitsmarge: 3085*0.9=2777 USD
20 % Sicherheitsmarge: 3085*0.8=2468 USD
30 % Sicherheitsmarge: 3085*0.7=2160 USD
40 % Sicherheitsmarge: 3085*0.6=1851 USD
50 % Sicherheitsmarge: 3085*0.5=1543 USD

Natürlich ließe sich die Liste endlos fortsetzen, aber der entscheidende Punkt ist, dass der richtige Kaufpreis für Sie von Ihrer Überzeugung abhängt. Im Fall von Constellation Software (TSX:CSU) macht es jedoch keinen Sinn, auf einen starken Kursrückgang zu warten, da die Aktie seit ihrer Markteinführung nicht mehr als 30 % gefallen ist. Typischerweise geschah dies von einem überbewerteten Niveau aus, ungefähr auf ihren fairen Wert. Sie sollten also sehr zufrieden sein, selbst wenn die Aktie zu ihrem fairen Wert gehandelt wird.

Quelle: fiscal.ai, Preissteigerung und Cashflow von Constellation Software (TSX:CSU)

Ich habe die NOPAT-Rendite weggelassen, da im Fall von Constellation Software (TSX:CSU) Akquisitionen den NOPAT verzerren. Und das bringt mich zu dem Problem, dass CSU kein traditionelles Unternehmen, sondern ein Kapitalallokator ist. Daher wird beispielsweise das KGV stark verzerrt, da der Nettogewinn massiv unter der realen Cash-Generierung liegt. Ähnliche Probleme gibt es bei den EV/EBITDA- und P/FCF-Verhältnissen, weshalb ich sie hervorgehoben habe. Ich habe bereits erwähnt, dass Mark Leonard und Constellation Software (TSX:CSU) beide den IRR verwenden, Sie können das Unternehmen jedoch nicht auf dieser Grundlage bewerten, da es sich nicht um eine öffentliche Zahl handelt. Ich habe mir, mangels eines besseren Wortes, angesehen, inwieweit der Anstieg des freien Cashflows pro Aktie mit dem Anstieg des Aktienkurses korreliert. Die Antwort lautet: Ja. Es lohnt sich, einen Blick auf die CAGR-Zahlen zu werfen. Der Aktienkurs wächst aufgrund der Premium-Preisgestaltung etwas schneller.

Darüber hinaus stellt sich die Frage, wie die von Constellation Software (TSX:CXU) gehaltenen Beteiligungen an Spin-offs in das Gesamtbild einbezogen werden können. Wie schwierig es ist, einen so komplexen Serienerwerber mithilfe traditioneller Modelle wirklich zu bewerten, wird durch die Diskussion auf Seite 61 der REQ Capital-Zusammenfassung deutlich, die ich zur Verdeutlichung teilweise ins Ungarische übersetzt habe:

"Die folgende Grafik zeigt den Aktienkurs von Constellation Software in den letzten zehn Jahren, ohne Berücksichtigung kleiner Dividenden und einer Sonderdividende aus dem Jahr 2019. Der Aktienkurs stieg in diesem Zeitraum jährlich um 41 %, unterstützt durch ein annualisiertes Gewinnwachstum von über 30 %. Die graue Linie zeigt den Kurs zu einem bestimmten Zeitpunkt, der eine annualisierte Rendite von 10 % erzielt hätte.

Preiserhöhung für Constellation Software (TSX:CSU) — Quelle: REQ Capital, Constellation Software (TSX:CSU) Preiserhöhung

Dies zeigt deutlich, dass CSI schon immer deutlich unterbewertet war und, wie wir weiter unten zeigen werden, auch heute noch ist. Hätten wir vor zehn Jahren, als die Aktie bei 69 CAD gehandelt wurde, 862 CAD pro Aktie bezahlt, hätten wir heute eine jährliche Rendite von 10 % erzielt. Und hätten wir vor drei Jahren, als die Aktie bei 866 CAD gehandelt wurde, 1657 CAD pro Aktie bezahlt, würden wir heute immer noch eine jährliche Rendite von 10 % erzielen.

Die Frage ist heute, welches Gewinnwachstum in den nächsten zehn Jahren zu erwarten ist. Wenn CSI seine beeindruckende durchschnittliche jährliche Wachstumsrate (CAGR) von 30 % in den nächsten zehn Jahren halten kann, ist die Aktie derzeit deutlich unterbewertet. In diesem historischen Szenario wäre es angemessen, bis zu 13776 CAD pro Aktie zu zahlen und dennoch eine jährliche Rendite von 10 % in den nächsten zehn Jahren zu erzielen. Das Unternehmen steigerte seinen Gewinn im Jahr 2020 um 31 %. Selbst bei einer deutlich langsameren Wachstumsrate von 15 % wäre eine Bewertung von 3624 CAD gerechtfertigt, was deutlich über dem aktuellen Marktpreis liegt.

Wir sind überzeugt, dass die richtigen Faktoren, Reinvestitionsmöglichkeiten, Skalierbarkeit und Optionen (neue Branchen oder sogar völlig neue Geschäftsfelder außerhalb der Softwarebranche) vorhanden sind, um sicherzustellen, dass das Unternehmen in den nächsten zehn Jahren weiterhin stark und profitabel wächst. Deshalb ist CSI eine Kerninvestition in unserem Portfolio."- REQ Capital: Lehren aus akquisitionsorientierten Compoundern.

Ich habe im Internet einen tollen Spruch gefunden, der meiner Meinung nach sehr gut auf die CSU zutrifft: Konstellationen sollen nicht gewürdigt, sondern verstanden werden. Aber auch ein wenig Vertrauen, dass der jährliche Kursanstieg von 17224 % bzw. 30.4 % der letzten zwei Jahrzehnte anhält. Ich verfolge dieses Unternehmen seit fünf Jahren, als die Aktie bei etwa 1000-1100 USD notierte. Daher sollte jeder selbst entscheiden, ob er daran glaubt oder nicht (obwohl die Vergangenheit kein guter Indikator für die Zukunft ist).

🌗Wichtige Neuigkeiten und das letzte Quartal🌗

In diesem Abschnitt werde ich untersuchen, was im letzten Quartal passiert ist und ob es wichtige Neuigkeiten/Ereignisse gab. Sofern das Unternehmen halbjährlich berichtet, haben wir diesen Zeitraum untersucht.

Nachfolgend finden Sie eine Zusammenfassung der Ergebnisse von Constellation Software (TSX:CSU) für das zweite Quartal 2025. Wie üblich gibt es keine Prognosen oder Ziele, außer dass das Unternehmen dem gleichen Credo wie zuvor folgt:

💰 Constellation Software (TSX:CSU) Q2-Finanzdaten

Indikator	2025 Q2	Ändern
Einkommen	2.844 Millionen USD	+ 15%
Organisches Wachstum	5 % (ohne Devisen 4 %)	-
Reingewinn	56 Millionen USD	-68 %
Gewinn je Aktie (verwässert)	2.66 USD	-68 % (2024Q2: 8.35 USD)
Operativer Cashflow (CFO)	433 Millionen USD	+ 63%
FCFA2S	220 Millionen USD	+ 20%
Vierteljährliche Dividende	1 USD/Aktie	unverändert

💼 Constellation Software 2025Q2 andere Veranstaltungen

Constellation Software Inc. hat seine Position im zweiten Quartal 2025 weiter gestärkt, hauptsächlich durch Wachstum durch Akquisitionen.
Der Gesamtumsatz des Unternehmens stieg um 15 % auf 2844 Millionen US-Dollar, davon 5 % organisches Wachstum (4 % währungsbereinigt).

Obwohl der Umsatz deutlich stieg, sank der den Stammaktionären zurechenbare Nettogewinn um 68 % auf 56 Millionen US-Dollar. Dieser Rückgang war hauptsächlich auf die aggressive Akquisitionstätigkeit des Unternehmens zurückzuführen. Im Quartal wurden Neuakquisitionen im Gesamtwert von 469 Millionen US-Dollar getätigt, davon 380 Millionen US-Dollar in bar.

Trotz der rückläufigen Rentabilität blieb die Cashflow-Generierung stark:

💵 Der operative Cashflow stieg um 63 % auf 433 Millionen USD.
📈 Der den Aktionären zur Verfügung stehende freie Cashflow (FCFA2S) stieg um 20 % auf 220 Millionen USD.

Aus dem oben Gesagten lassen sich keinerlei Schlussfolgerungen ziehen, wie Mark Miller in seinem Webinar am 01.10.2025 sagte:

„Im Laufe der Zeit hat der Kapitaleinsatz geschwankt. Ich kann dafür keinen bestimmten Grund nennen. Ich bin sehr zufrieden damit, was wir tun, um unsere potenziellen Kapitaleinsatzmöglichkeiten abzudecken, und wir versuchen ständig, uns zu verbessern. Ich habe keine bahnbrechende Antwort auf diese Frage, Richard.“ –Mark Miller, CEO

Wichtiger als die oben genannten sind die beiden Ereignisse, die in diesem Quartal stattfanden:

🧠 Mark Leonard hielt am 22.09.2025 ein Webinar über die Auswirkungen künstlicher Intelligenz auf das Unternehmen.
🏥 Mark Leonard trat am 25.09. aus gesundheitlichen Gründen zurück und wird durch CFO Mark Miller ersetzt. Mark Leonard bleibt dem Unternehmen als Mitglied des Vorstands erhalten.
📢 Mark Miller gab am 01.10.2025 ein Briefing darüber, was sich nach Mark Leonards Rücktritt ändern wird. Ganz einfach ausgedrückt: nichts, alles geht weiter wie bisher.

„Ich denke, dass wir mit dem Wachstum von Constellation und unseren operativen Gruppen dazu neigen, mehr Zeit damit zu verbringen – und das betrifft die Manager der operativen Gruppen und Mark –, die größeren Investitionen, die wir tätigen, zu analysieren, uns gegenseitig zu unterstützen und darüber nachzudenken, wie wir diese Investitionen am besten und am besten umsetzen können.“ Ich glaube, das wird sich nicht ändern. Ich werde mich mit allen unseren größeren Kapitaleinsatzmöglichkeiten befassen und mich im Wesentlichen auf dieselben Dinge konzentrieren, die Mark im Auge hatte: die Vergütung, die Sicherstellung einer flächendeckenden Optimierung der Vergütung unseres Teams und die kontinuierliche Weitergabe von Best Practices an die operativen Gruppen angesichts der technologischen Entwicklung, beispielsweise im Bereich künstliche Intelligenz, höherer Kapitaleinsatz oder einfach anderer Dinge, die wir als Chance zur Verbesserung unserer Geschäfte betrachten.“ –Mark Miller, CEO
„Ich hatte natürlich die Gelegenheit, nach der Bekanntgabe mit dem gesamten Führungsteam zu sprechen. Ich muss zugeben, dass ich mich im Laufe der Gespräche mit dem Team immer wohler fühlte. Ich denke, wir haben ein großartiges Team bei Constellation und auch bei Lumen und Topicus.“ Ich möchte einfach weiterhin mit ihnen zusammenarbeiten. Es gibt keinerlei Pläne, das Managementteam zu verändern." –Mark Miller, CEO
"Nun, wir denken nicht daran, Aktien zurückzukaufen. Ich glaube nicht, dass man daraus extrapolieren kann, außer dass sowohl John, der Vorsitzende, als auch ich einige Aktien erworben haben. Wir hatten einfach das Gefühl, dass wir damit den Leuten signalisierten, dass wir mit dem Unternehmen und seiner langfristigen Zukunft sehr zufrieden sind. Das ist alles, was man daraus interpretieren kann.“ –Mark Miller, CEO

Quelle: Simply Wall St., Insiderkäufe nach Mark Leonards Krankheit

Um die oben genannte Konsistenz zu untermauern, gab es nach der Erkrankung von Mark Leonard viele Insiderkäufe, um zu betonen, dass die Führungskräfte von Constellation Software (TSX:CSU): es hat sich im Vergleich zu vorher nichts geändert.

Der folgende Bericht: 2025.11.06

✨Weitere interessante Fakten über Constellation Software (TSX:CSU)✨

Alles, was in den vorherigen ausgelassen wurde, oder falls es spezielle KPIs (Key Performance Indicators) oder Konzepte gibt, die einer Erklärung bedürfen, ist hier enthalten.

Akre Capital Management: Constellation Software (TSX:CSU) und seine Führungskräfte gelten nicht nur bei mir, sondern auch bei anderen namhaften Investoren als Legenden. Akre Capital Management, geführt vom äußerst bekannten Investor Chuck Akre, hält 16 % der gesamten Anteile an Constellation Software (TSX:CSU) und Topicus (TOI), was ein brutal hohes Engagement für die Unternehmensgruppe darstellt. Ihre Gedanken dazu teilt das Unternehmen in seinem Investorenbrief vom 30.09.2025 mit, den Sie hier lesen können: Akre Focus Fund.

Andere Fonds, deren Newsletter Constellation erwähnten:

Chris W. Mayer und die 100 Baggers: Eines meiner Lieblingsbücher zum Thema Investieren: Chris W. Mayer: 100 BaggerChris Mayer beschreibt hervorragend, was ein Unternehmen auszeichnet. Er verfügt über ein fokussiertes Portfolio mit in der Regel 8-10 Namen: Woodlock House FamilienhauptstadtIn welchem Zusammenhang steht dies mit Constellation Software? Zu Chris‘ Portfolio gehören CSU, Topicus und Lumine, er hatte aber auch Positionen bei Teqnion und Heico inne, allesamt Unternehmen, die mehrere Übernahmen durchführen.

Echte Wertschöpfung von Constellation Software (TSX:CSU): Obwohl ich oben nicht näher darauf eingegangen bin, besitzt CSU tatsächlich einen großen Anteil an seinen Spin-offs, die ebenfalls Serienkäufer sind. Gibt es eine bessere Möglichkeit, Kapital zu investieren, als in ein Unternehmen, das dasselbe tut wie die Muttergesellschaft, nur dass es zusätzlich den Zinseszinseffekt nutzt? Mark Leonard würde dies wahrscheinlich Meta-Compounding oder Zinseszinseffekt nennen, wenn er es ausdrücken würde, denn so summieren sich die internen Renditen. Wichtig ist, dass CSU entweder einen großen Anteil an diesen Unternehmen hält oder über die Mehrheit der Stimmrechte verfügt, was jedoch in den meisten Fällen nicht im Aktienkurs berücksichtigt ist.

Da der Markt üblicherweise die konsolidierten Finanzergebnisse bewertet, bin ich der Meinung, dass diese nicht in den beizulegenden Zeitwert des Unternehmens einbezogen werden, da sie in der Rechnungslegung unterrepräsentiert sind. Für Constellation Software (TSX:CSU) ein sich selbst replizierendes Kapitalverwaltungsnetzwerk, aber der Markt bewertet es, als wäre es nur eine Software-Holdinggesellschaft.

🔑Leistungskennzahlen (KPIs)🔑

Mindestrendite und interner Zinsfuß: Im Fall von Constellation Software (TSX:CSU) sind dies die beiden Kennzahlen, die Sie unbedingt im Auge behalten sollten. Ich habe oben schon viel darüber gesprochen, und das Gleiche gilt auch hier: Möglichst viel Kapital mit der höchstmöglichen Rendite in neue Akquisitionen zu investieren, darum geht es.

Zusammenfassung von Constellation Software (TSX:CSU)

Zusammenfassung der Analyse, Lehren ziehen.

Constellation Software (TSX:CSU) scheint auf den ersten Blick kein interessantes Unternehmen zu sein, aber je mehr Sie sich damit befassen, desto deutlicher wird ihr Genie zum Vorschein kommen. Tatsächlich tut CSU nichts anderes, als das Geld, das sie durch übernommene Unternehmen erwirtschaftet, geschickt zu reinvestieren. Und genau hierin liegt das Problem des Unternehmens: Aufgrund der Einzigartigkeit seines Modells wird es irgendwann seinen eigenen Markt übertreffen und zu immer größeren Akquisitionen gezwungen sein, was seine Rendite verschlechtert.

Es ist auch eine große Frage, wie Mark Miller, der den aus gesundheitlichen Gründen zurückgetretenen Gründer Mark Leonard ersetzen wird, seinen Posten übernehmen wird. Es gibt jedoch auch KI-Befürchtungen, die den vertikalen Softwaremarkt beeinträchtigen könnten. Aus diesem Grund fiel der Wechselkurs Ende September 2025 um etwa 30 %, was ein guter Einstiegspunkt sein kann, wenn Sie davon ausgehen, dass alles so weitergeht wie bisher.

Ich denke, das Unternehmen und im Grunde die Serienkäufer zu verstehen, ist eine harte Nuss. Deshalb meiden Investoren diese Gelegenheiten oft. Dasselbe gilt für die Bewertung von Unternehmen: Die üblichen Kennzahlen funktionieren nicht wirklich. Es ist schwierig, alle Spin-offs und anderen Interessenten zu erfassen und das gesamte Beziehungsgeflecht zu verstehen. Wenn Sie auf Unternehmen setzen, die mehrere Übernahmen durchführen, ist das ein ziemlich tiefer Einstieg in die Anlage, aber in den letzten zwei Jahrzehnten hätten Sie mit einer Preissteigerung von 17500 % belohnt werden können, oder im Fall von Constellation Software (TSX:CSU) mit etwa 30 % pro Jahr. Die Millionenfrage ist, ob dies so weitergeht oder ob ein Niedergang beginnt.

Häufig gestellte Fragen (FAQ)

💼 Was sollten Sie über Constellation Software (TSX:CSU) wissen?

Constellation Software Inc. ist eine kanadische Technologieholding mit Sitz in Toronto, die weltweit über 900 Softwareunternehmen mit Spezialisierung auf vertikale Märkte besitzt. Das 1995 von Mark Leonard gegründete Unternehmen Constellation Software Inc. hat sich zu einem der erfolgreichsten und größten Serienkäufer der Welt entwickelt. Das Unternehmen erwirbt stabile, unternehmenskritische Software und hält diese langfristig, basierend auf den Prinzipien dezentraler Geschäftstätigkeit und disziplinierter Kapitalallokation.

🧭 Was ist das Leitbild von Constellation Software (TSX:CSU)?

Die Philosophie von Constellation ist, Kapital immer dort einzusetzen, wo es die höchste Rendite bei geringstem Risiko abwirft. Mark Leonard und sein Team streben nicht nach kurzfristiger Gewinnmaximierung, sondern nach kontinuierlichem Kapitalwachstum über Jahrzehnte. Das Motto des Unternehmens lautet praktisch: Kaufen, behalten und niemals verkaufen.

🔁 Welche Spin-offs hatte Constellation Software (TSX:CSU)?

CSU hat bisher zwei große Spin-offs gegründet: Topicus (2021) und Lumine Group (2023). Beide agieren als Serienkäufer mit der gleichen dezentralen Philosophie wie die Muttergesellschaft. Topicus erwirbt hauptsächlich europäische VMS-Unternehmen, während Lumine auf Software für Telekommunikation und Medientechnologie spezialisiert ist. Constellation hält einen erheblichen Anteil an beiden Unternehmen und erzielt so doppelte Kapitalverzinsung.

👨‍💼 Wer ist Mark Leonard?

Mark Leonard ist Gründer und langjähriger CEO von Constellation Software. Der ehemalige Risikokapitalgeber gründete das Unternehmen 1995 mit dem Ziel, kleine, stabile Softwareunternehmen mit Fokus auf vertikale Märkte aufzubauen. Leonard tritt selten in der Öffentlichkeit auf und gibt kaum Interviews. Er ist jedoch bekannt für seine philosophischen, langfristigen Investorenbriefe, die an den Stil von Berkshire Hathaway und Warren Buffett erinnern.

🧠 Wer ist Mark Miller?

Mark Miller ist der derzeitige CEO von Constellation Software. Er ist seit mehr als zwei Jahrzehnten im Unternehmen und hat sich zuvor als Leiter der Jonas Software-Abteilung, einer der größten Geschäftseinheiten von CSU, einen Namen gemacht. Miller wuchs direkt unter Mark Leonard auf und führt dessen Kapitalallokationsphilosophie fort: dezentrales Management, geringe Verschuldung, renditestarke Akquisitionen.

⚔️ Welche Konkurrenten sind im Zusammenhang mit Constellation Software (TSX:CSU) erwähnenswert?

CSU hat nur wenige direkte Konkurrenten, da nur wenige andere das auf vertikalen Märkten basierende Roll-up-Modell so umfassend übernommen haben. Die ähnlichsten Unternehmen sind Roper Technologies, Vitec Software Group (Schweden), Valsoft Corporation (Kanada) und in geringerem Maße Lifco AB und Teqnion AB (beides schwedische Industrieholdings). Dies sind allesamt Constellation-ähnliche Kapitalbeschaffungsunternehmen, doch keines von ihnen erreicht das Niveau von CSU in Bezug auf Größe, IRR und philosophische Tiefe.

📈 Wie hoch war das jährliche Preiswachstum von Constellation Software (TSX:CSU) bisher?

Das Unternehmen verzeichnete seit seinem Börsengang im Jahr 2006 (TSX:CSU) eine durchschnittliche jährliche Kurswachstumsrate (CAGR) von über 30 %. Der Aktienkurs startete bei rund 70 CAD und ist mittlerweile auf über 4000 CAD gestiegen. Dies entspricht einer fast 60-fachen Steigerung in weniger als zwei Jahrzehnten und macht das Unternehmen zu einem der langfristig stärksten Unternehmen im Softwaresektor weltweit.

🤖 Wie wirkt sich künstliche Intelligenz (KI) auf das Geschäft von Constellation Software (TSX:CSU) aus?

KI stellt für Constellation derzeit keine direkte Bedrohung dar, da der Großteil des Unternehmensportfolios aus geschäftskritischer, schwer ersetzbarer Software (z. B. Gesundheitswesen, Versorgungsunternehmen, Bildung) besteht. Die CSU-Unternehmen experimentieren jedoch bereits mit über 15.000 verschiedenen Sprachmodellen und haben Zugriff auf dieselben LLMs wie KI-native Unternehmen. KI ist für sie eher ein Effizienzinstrument als ein Wettbewerbsrisiko. Die eigentliche Herausforderung besteht darin, sie in die dezentrale Struktur zu integrieren.

💼 Welche bekannten Investoren besitzen Aktien von Constellation Software (TSX:CSU) oder seinen Tochtergesellschaften?

Constellation und seine Spin-offs (Topicus, Lumine) zählen zu den Favoriten mehrerer namhafter Zinseszinsinvestoren. Chuck Akre, Gründer von Akre Capital Management, ist einer der bekanntesten Aktionäre, der die Kapitalallokationsstärke von CSU frühzeitig erkannte. Auch Chris W. Mayer, Autor von „100 Baggers“, hat Constellation mehrfach als ideale Zinseszinsmaschine bezeichnet. Darüber hinaus verfolgen und besitzen mehrere kanadische und amerikanische Fonds wie EdgePoint, Baillie Gifford und Mitglieder der Analyse-Community „In Practise“ das Unternehmen.

Welchen Broker sollte ich für den Aktienkauf wählen?

Bei der Auswahl eines Brokers sind mehrere Aspekte zu berücksichtigen – wir werden einen ausführlichen Artikel darüber schreiben –, aber ich möchte einige hervorheben, die eine Überlegung wert sind:

Größe, Zuverlässigkeit: Je größer ein Broker ist, desto sicherer ist er. Noch besser ist es, wenn jemand einen Bankhintergrund hat – Erste, K&H, Charles Schwab usw. – und bekannte Broker sind in der Regel zuverlässiger.
Ausgaben: Broker haben verschiedene Kosten, wie zum Beispiel die Kontoführungsgebühr, die Portfoliogebühr – die den größten Kostenfaktor darstellt –, die Kauf-/Verkaufsgebühr und die Währungsumtauschkosten (wenn keine USD auf dem Brokerage-Konto hinterlegt sind).
Verfügbarkeit der Instrumente: Dabei spielt es keine Rolle, welcher Broker welchen Markt zur Verfügung hat oder ob und wie schnell er das jeweilige Instrument auf Anfrage hinzufügt.
Kontotyp: Bargeld- oder Margin-Konto, letzteres kann nur für Optionen verwendet werden. Für in Ungarn steuerpflichtige Personen ist ein TBSZ-Konto wichtig, aber Bürger anderer Länder haben auch spezielle Optionen – wie etwa das amerikanische Altersvorsorgekonto 401K – die entweder vom Broker unterstützt werden oder nicht.
Oberfläche: einer der am meisten unterschätzten Aspekte, aber es kann ein riesiger Trottel sein. Jeder, der ein Konto bei Random Capital hatte, einem inzwischen nicht mehr existierenden ungarischen Broker, weiß, wie es ist, mit einer Benutzeroberfläche arbeiten zu müssen, die noch aus den 90er Jahren stammt. Das System der Erste ist furchtbar langsam, Interactive Brokers verlangt eine Flugprüfung und LightYear glaubt an einfache, aber moderne Lösungen.

Aufgrund der oben genannten Punkte empfehle ich das Konto bei Interactive Brokers, weil:

der weltweit größte Broker mit einem starken Hintergrund
Es sind Millionen von Instrumenten darauf verfügbar und eine Aktie ist oft an mehreren Märkten notiert – z. B. sowohl Original- als auch ADR-Aktien sind ebenfalls erhältlich
Interactive Brokers ein Discount-Broker, sie haben die niedrigsten Preise auf dem Markt
Sie können Ihr Wise-Konto mit ihnen verknüpfen, von wo aus Sie schnell Geld überweisen können
Die Analysen von Morningstar sind kostenlos im Fundamental Explorer verfügbar (gut für Analysen)
EVA-Framework-Daten sind im Fundamental Explorer verfügbar (nützlich für die Analyse)
Sie haben sowohl Bargeld- als auch Margin-Konten, ungarische Staatsbürger können ein TBSZ eröffnen
Sie können drei Arten von Schnittstellen verwenden: Es gibt einen Web- und PC-Client und eine Telefonanwendung

Rechtliche Hinweise und Haftungshinweise (auch Disclaimer genannt): Meine Artikel enthalten persönliche Meinungen; ich schreibe sie ausschließlich zu meiner eigenen Unterhaltung und der meiner Leser. Die hier veröffentlichten Artikel stellen in keiner Weise eine umfassende Anlageberatung dar. Ich habe nie beabsichtigt, beabsichtige nicht, eine solche Beratung anzubieten, und werde dies wahrscheinlich auch in Zukunft nicht tun. Die hier verfassten Texte dienen ausschließlich zu Informationszwecken und stellen KEIN Angebot dar. Die Meinungsäußerung stellt in keiner Weise eine Garantie für den Verkauf oder Kauf von Finanzinstrumenten dar. Sie tragen die alleinige Verantwortung für Ihre Entscheidungen, und niemand sonst, einschließlich mir, trägt das Risiko.

Constellation Software Aktienanalyse (CSU) – In Serie