Ανάλυση Μετοχών (CSU) του Λογισμικού Constellation – Σε Σειρά

Constellation Software (TSX:CSU) Βασικές Αρχές Μετοχών, Επισκόπηση

Η Constellation Software Inc. (CSU) είναι μια καναδική εταιρεία χαρτοφυλακίου τεχνολογίας που ιδρύθηκε από τον Mark Leonard το 1995 στο Τορόντο. Η εταιρεία απασχολεί περίπου 50000 άτομα παγκοσμίως και κατέχει περισσότερες από 1000 εταιρείες λογισμικού, συνήθως μικρές, κάθετες, τις λεγόμενες Vertical Market Software, VMS, εταιρείες που ειδικεύονται σε αγορές. Η Constellation δεν αναπτύσσει λογισμικό εσωτερικά, αλλά αποκτά συνεχώς μικρότερες, κερδοφόρες, σταθερής πελατειακής βάσης εταιρείες λογισμικού και στη συνέχεια τις λειτουργεί με αποκεντρωμένο τρόπο μακροπρόθεσμα.

Η φιλοσοφία της εταιρείας είναι η προσέγγιση «αγορά και διακράτηση για πάντα»: Δεν κάνει εικασίες, δεν προσπαθεί να μεγιστοποιήσει τις βραχυπρόθεσμες αποδόσεις, αλλά χτίζει αξία σε βάθος δεκαετιών. Ο Μαρκ Λέοναρντ, επίσης γνωστός ως ο Καναδός Γουόρεν Μπάφετ, είναι μια ιδιοφυΐα που ανακάλυψε ένα από τα πιο βαρετά αλλά κερδοφόρα τμήματα της αγοράς λογισμικού: μικρές, εξειδικευμένες εταιρείες λογισμικού που είναι απαραίτητες για τις λειτουργίες των πελατών τους, οι οποίες αποτελούν όλες κρίσιμες λύσεις και, ως εκ τούτου, διατηρούν μια εξαιρετικά πιστή πελατειακή βάση. Το μοντέλο του Αστερισμού έγινε έτσι μια από τις πιο αγνές μηχανές του καπιταλισμού: σταθερή ταμειακή ροή, χαμηλός κίνδυνος, υψηλές αποδόσεις, όλα γίνονται διακριτικά, αποφεύγοντας τη δημοσιότητα.

Κεφαλαιοποίηση αγοράς:
Σχέσεις με επενδυτές:
iO Charts σελίδα αποθέματος: Σελίδα μετοχών CSU.TO

---

📒Πίνακας περιεχομένων📒

Δημιούργησα έναν πίνακα περιεχομένων για να σας διευκολύνω να πλοηγηθείτε στο μεγαλύτερο περιεχόμενο:

• Ειδικότητες Λογισμικού Constellation (TSX:CSU)
• Πώς βγάζει χρήματα η Constellation Software (TSX:CSU) και ποια πλεονεκτήματα έχει στην αγορά;
• Μετρήσεις Constellation Software (TSX:CSU)
• Εξαγορές της Constellation Software (TSX:CSU)
• Διαχείριση Λογισμικού Constellation (TSX:CSU)
• Ανταγωνιστές: Αντίπαλοι της Constellation Software (TSX:CSU)
• Ποιους κινδύνους αντιμετωπίζει η Constellation Software (TSX:CSU);
• Εκτίμηση Constellation Software (TSX:CSU)
• Σημαντικά νέα και το τελευταίο τρίμηνο
• Άλλα ενδιαφέροντα στοιχεία για το Constellation Software (TSX:CSU)

---

〽️Ανάλυση τμήματος αγοράς〽️

Σε αυτήν την ενότητα, εξετάζω τη δυναμική του τμήματος της αγοράς, τον τρόπο λειτουργίας του, ποιοι είναι οι κύριοι παράγοντες του και ποιες αντιξοότητες ή δυσκολίες αντιμετωπίζουν οι συγκεκριμένοι παράγοντες της αγοράς. Δεν θα αναλύσω τις εταιρείες σε μεγαλύτερο βάθος, αλλά θα αναφερθώ στο μερίδιο αγοράς των μεμονωμένων εταιρειών.

---

Η Constellation Software (TSX:CSU) είναι μια εταιρεία σειριακών εξαγορών που δραστηριοποιείται στο τμήμα της αγοράς VMS. Το VMS είναι συντομογραφία για το κάθετο λογισμικό αγοράς, αλλά για να κατανοήσουμε το τμήμα, πρέπει πρώτα να διευκρινίσουμε τη διαφορά μεταξύ οριζόντιου και κάθετου λογισμικού.

🧑🏻‍💻Τι είναι το οριζόντιο λογισμικό;

Το οριζόντιο λογισμικό συνήθως δεν είναι μια εφαρμογή που εξυπηρετεί μοναδικές ανάγκες, αλλά μάλλον ένα είδος λύσης τύπου ελβετικού σουγιά με απίστευτα μεγάλο μέγεθος αγοράς. Εννοούμε λογισμικό γενικής χρήσης με την ονομασία «ομπρέλα» που sΜπορεί να χρησιμοποιηθεί σε οποιονδήποτε κλάδο, εταιρεία ή ιδιώτη, επειδή λύνει ένα καθολικό πρόβλημα. Πολύ χαρακτηριστικά παραδείγματα είναι:

• 💻 Λειτουργικά συστήματα: Windows, Linux, macOS, Android, iOS, κ.λπ.
• 🧾 Λογισμικό κατάλληλο για επεξεργασία κειμένου και διαχείριση υπολογιστικών φύλλων: Office 365, LibreOffice, κ.λπ.
• 🎨 Εφαρμογές επεξεργασίας εικόνας: GIMP, Photoshop, InDesign, κ.λπ.

Κάθε ένα από αυτά χαρακτηρίζεται από τα ακόλουθα::

• 🌍 Ευρεία πελατειακή βάση, πολλοί κλάδοι.
• 📈 Αγορά μεγάλου όγκου, πολλοί ανταγωνιστές.
• 🔁 Συχνά τυποποιημένο, πιο εύκολο στην αντικατάσταση.

Υπάρχουν χίλιες και μία τέτοιες εφαρμογές, αλλά η ουσία όλων τους είναι ότι απευθύνονται σε μια πολύ ευρεία βάση χρηστών, μπορούν να εξαπλωθούν ιογενώς, πολύ συχνά εξαπλώνονται σύμφωνα με την αρχή των επιπτώσεων του δικτύου. Συχνά γίνεται προσπάθεια να εκδιωχθούν από την αγορά με ανατρεπτικές μεθόδους, αλλά σε αντάλλαγμα μπορούν να αναπτυχθούν γρήγορα.

👨🏻‍💻Τι είναι το κάθετο λογισμικό;

Αντίθετα, το λογισμικό κάθετης αγοράς είναι λογισμικό που έχει σχεδιαστεί για τις συγκεκριμένες ανάγκες ενός συγκεκριμένου κλάδου ή τμήματος της αγοράς και είναι βαθιά ενσωματωμένο σε αυτές τις διαδικασίες.

Παραδείγματα:

• ⚰️ Σύστημα διαχείρισης νεκροταφείων (μόνο για παρόχους υπηρεσιών κηδειών)
• 🏥 Λογισμικό καταγραφής ασθενών νοσοκομείου (μόνο για υγειονομική περίθαλψη)
• 💧 Λογισμικό χρέωσης για εταιρείες ύδρευσης (μόνο για εταιρείες κοινής ωφέλειας)
• 🚌 Σύστημα διαχείρισης χρονοδιαγραμμάτων και εισιτηρίων εταιρειών λεωφορείων

Χαρακτηριστικά:

• 🎯 Περιορισμένη πελατειακή βάση, αλλά εξαιρετικά υψηλή διατήρηση πελατών.
• 🧩 Ισχυρή εξειδίκευση, υψηλό κόστος μεταγωγής (δύσκολη αντικατάσταση).
• 💰 Συχνά αναπτύσσεται από μικρότερες εταιρείες με μακροπρόθεσμη σταθερή ταμειακή ροή.
• 🐍 Οι ηγέτες της αγοράς συχνά «τρώνε» την ίδια τους την αγορά, εκτοπίζουν τους ανταγωνιστές, δημιουργούν πολλά μετρητά, αλλά δεν μπορούν καθόλου να αναπτυχθούν και, στην πραγματικότητα, συχνά παρακμάζουν.

Σε σχέση με τα παραπάνω, είναι πολύ σημαντικό να αναφερθούν ορισμένοι βασικοί παράγοντες που χαρακτηρίζουν την αγορά VMS. Το ένα είναι το εξαιρετικά υψηλό ποσοστό διατήρησης πελατών, το οποίο συνήθως έχει ως αποτέλεσμα δύο πράγματα:

• 📉 Χαμηλό ποσοστό αποχώρησής τους.
• 🔄 Μεγάλης κλίμακας έσοδα από ανανεώσιμες πηγές ενέργειας, για τα οποία η εταιρεία δεν χρειάζεται στην πραγματικότητα να κάνει τίποτα.

Ως επαγγελματίας πληροφορικής εδώ και 12 χρόνια, έχω συναντήσει πολλά από αυτά στον δημόσιο τομέα. Ένα από τα καλύτερα παραδείγματα είναι το λογισμικό που διαχειρίζεται τη στάθμευση σε ορισμένες περιοχές της Βουδαπέστης. Τέτοιες εφαρμογές είναι προσαρμοσμένες στις ανάγκες των συγκεκριμένων περιοχών, περιέχουν έναν εξαιρετικά μεγάλο αριθμό ειδικών στοιχείων που περιλαμβάνονται στα συστήματα πληροφορικής λόγω τοπικών ιδιαιτεροτήτων, αλλά πρέπει επίσης να συμμορφώνονται με αμέτρητα νομικά στοιχεία. Τι σημαίνει αυτό στην πράξη; Ότι:

• 🏗️ παρόλο που υπάρχει ένα βασικό λογισμικό, καμία περιοχή δεν είναι ακριβώς ίδια,
• 🧱 σχεδόν αναντικατάστατο, επειδή δεν υπάρχει άλλος παίκτης στην αγορά που θα προγραμματίζει το ίδιο ειδικό λογισμικό,
• 💸 Η τιμολογιακή του ισχύς είναι βάναυση, πρακτικά οι αρχές το σχεδιάζουν στον προϋπολογισμό και πληρώνουν το τέλος με τον ίδιο τρόπο κάθε χρόνο,
• 🔁 σχεδόν μηδενική απώλεια πελατών, τέτοιο λογισμικό έχει πάντα δημιουργήσει επαναλαμβανόμενα έσοδα,
• 📊 Δεδομένου ότι ο αριθμός των περιφερειών και ο πληθυσμός δεν αυξάνονται, η αγορά γίνεται κορεσμένη και ουσιαστικά στάσιμη, αλλά τα έσοδα αυξάνονται λόγω της ισχυρής τιμολογιακής δύναμης.

Με βάση τα παραπάνω, μπορείτε να βρείτε αμέτρητα άλλα παρόμοια λογισμικά που λειτουργούν πολύ παρόμοια σε μια συγκεκριμένη αγορά. Φυσικά, στις ΗΠΑ, μπορείτε να βρείτε πολλές τάξεις μεγέθους περισσότερες τέτοιες εταιρείες, των οποίων το μέγεθος ανάπτυξης περιορίζεται σε λίγα εκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ από την εξειδικευμένη αγορά.

📊 Σύγκριση εν συντομία

Αποψη	Οριζόντιο λογισμικό	Κάθετο Λογισμικό (VMS)
Αγορά-στόχος	Ευρεία, ανεξάρτητη από τον κλάδο	Περιορισμένο, συγκεκριμένο για τον κλάδο
Λειτουργία	Γενικά προβλήματα (π.χ. εργασία γραφείου)	Ειδικές βιομηχανικές διαδικασίες
Πελατεία	Πολλοί, ετερογενείς	Λίγοι, ομοιογενείς
Ανταγωνισμός	Ισχυρό, παγκόσμιο (Microsoft, Google)	Λίγοι παίκτες, τοπική κυριαρχία
Κόστος αντικατάστασης	Χαμηλότερος	Υψηλή (λόγω πολύπλοκης ενσωμάτωσης)
Μοντέλο εσόδων	Άδεια Χρήσης Πολλαπλών Χρήσεων / SaaS	Σταθερό, μακροπρόθεσμο εισόδημα εξειδικευμένης αγοράς

Ποιο είναι το μέγεθος της αγοράς της Constellation Software (TSX:CSU);

Αν και θα αναφερθούμε στους ακριβείς αριθμούς αργότερα, υπάρχει ένας διαχειριστής κεφαλαίων, η REQ Capital, η οποία έχει λανσάρει δύο funds στο παρελθόν, τα οποία είναι σχεδόν αποκλειστικά σειριακά εξαγοραστές. Το ένα είναι ένα παγκόσμιο fund, το οποίο περιλαμβάνει την Constellation Software και τις spin-offs της, και το άλλο είναι ένα σκανδιναβικό fund, το οποίο περιλαμβάνει σειριακά εξαγοραστές από τις σκανδιναβικές χώρες. Ευτυχώς, η REQ Capital έχει ήδη κάνει την έρευνα για εσάς και έχει εκτιμήσει το κατά προσέγγιση μέγεθος της ευρωπαϊκής αγοράς, το οποίο μπορείτε να δείτε στην παρακάτω εικόνα.

Στο παραπάνω σχήμα μπορείτε να δείτε τον αριθμό των ΜΜΕ, ή μικρών και μεσαίων επιχειρήσεων, στην ΕΕ, σε εκατομμύρια. Υπάρχουν συνολικά περίπου 23.5 εκατομμύρια τέτοιες επιχειρήσεις, εκ των οποίων οι 60000 είναι στόχοι εξαγοράς, ακόμη και σύμφωνα με το σχετικά αυστηρό φίλτρο της REQ Capital, και ο αριθμός τους αυξάνεται με την πάροδο του χρόνου. Υπάρχουν ακόμη περισσότερες εταιρείες ΜΜΕ στις ΗΠΑ. Σύμφωνα με ορισμένες ιστοσελίδες, υπήρχαν 34.7 εκατομμύρια πριν από τρία χρόνια και ο αριθμός των εταιρειών εδώ αυξάνεται επίσης. Μόνο η βάση δεδομένων της Constellation έχει περίπου 40-50000 στόχους εξαγοράς, επομένως ο αριθμός των ευκαιριών είναι τεράστιος.

Η Constellation Software (TSX:CSU) έχει συνειδητοποιήσει ότι υπάρχουν πολλές μικρές, εξειδικευμένες αγορές λογισμικού σε όλο τον κόσμο που έχουν περιορισμένο αναπτυξιακό δυναμικό, αλλά είναι ιδιαίτερα επικερδείς και έχουν υψηλές δυνατότητες δημιουργίας μετρητών. Δεδομένου ότι αυτές οι αγορές δεν αναπτύσσονται ιδιαίτερα,:

• 💵μπορούν να αποκτηθούν φθηνά, η Constellation Software (TSX: CSU) συνήθως τα αποκτά με 1-1.5x P/S ή 3-5 P/E, αλλά έχω διαβάσει επίσης τον αριθμό 5-8x EBITDA σε πολλά σημεία, αυτά μπορεί να αντιπροσωπεύουν ουσιαστικά παρόμοια ποσά,
• 🚀 Οι κατά συρροή ιδρυτές συχνά πωλούν την στάσιμη εταιρεία λογισμικού τους και ξεκινούν μια άλλη επιχείρηση,
• ⏳ Οι ιδρυτές κουράζονται από τη στασιμότητα, γερνούν ή πεθαίνουν,
• 🤝 Δεν μπορούν να επιτύχουν περαιτέρω ανάπτυξη σε μια κλειστή αγορά, επομένως αναζητούν συνεργάτες για περαιτέρω ανάπτυξη ή συγχωνεύσεις διατηρώντας παράλληλα την ηγετική τους θέση στην εταιρεία. Στην πραγματικότητα, αναζητούν μια μόνιμη έδρα για την εταιρεία τους.

Με άλλα λόγια, αποτελούν ιδανικούς στόχους εξαγοράς εάν τα μετρητά που διατίθενται σε αυτές μπορούν να διοχετευθούν σε μια εταιρεία χαρτοφυλακίου και στη συνέχεια να επανεπενδυθούν εκεί χωρίς να βλάψουν τις λειτουργίες της μικρής εταιρείας λογισμικού.

🤝Ποιο είναι το πρόβλημα με τις εξαγορές;

Οι εξαγορές γενικά δεν είναι επικερδείς συμφωνίες. Αν επιστρέψουμε λίγο στο ερώτημα τι μπορεί να κάνει μια εταιρεία με τα μετρητά που παράγει, μια απάντηση είναι: μπορεί να εξαγοράσει άλλες εταιρείες. Συνήθως εξαγοράζουν άλλες εταιρείες επειδή αναζητούν συνέργειες, δηλαδή μια επιπλέον, ανεκμετάλλευτη ευκαιρία, η οποία μοιάζει κάπως έτσι: 1+1>2. Δηλαδή, η εξαγοράζουσα εταιρεία ελπίζει να δημιουργήσει πρόσθετη αξία απορροφώντας μια άλλη εταιρεία και ως εκ τούτου συνήθως πληρώνει υπερβολικά για την εξαγορά.

Η παραπάνω εικόνα προέρχεται από μια μελέτη της McKinsey του 2012 που εξέταζε τις εξαγορές μεταξύ 1999-2010, με την υπεραπόδοση μετά από διάφορες εξαγορές να εμφανίζεται στα αριστερά. Αξίζει να δείτε τη σειρά με τις μεγάλες συμφωνίες, όπου μπορείτε να δείτε συγκεκριμένα την υποαπόδοση, αλλά το αποτέλεσμα διαφόρων συγχωνεύσεων είναι ότι οι εξαγορές αποτυγχάνουν στο 66% των περιπτώσεων και καταστρέφουν την αξία για τους μετόχους. Ακολουθούν μερικά παραδείγματα των παραπάνω:

• 💣 Οι γιγάντιες αποτυχίες εξαγορών της IBM, π.χ. RedHat,
• 💸 Εξαγορά της HP–Autonomy, αξίας 11 δισεκατομμυρίων δολαρίων ΗΠΑ,
• 📞 Ebay–Skype, αξίας 2.6 δισεκατομμυρίων δολαρίων ΗΠΑ,
• 📱 Microsoft–Nokia, για 7.2 δισεκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ. Πού βρίσκεται η Nokia σήμερα; Πουθενά, η επιχείρηση τηλεφώνων δεν ανήκει στην HMD.
• 🧀 Η Kraft–Heinz, η εξαγορά της ύψους 55 δισεκατομμυρίων δολαρίων, έκαψε πολλά κεφάλαια,
• 📺 Συγχώνευση AT&T και Warner για 85 δισεκατομμύρια δολάρια, το μεγαλύτερο μέρος των οποίων έπρεπε να διαγραφεί,
• 🕳️ AOL–Η Time Warner ήταν μια από τις πιο καταστροφικές εξαγορές όλων των εποχών από άποψη ιδιοκτησίας, με αξία 165 δισεκατομμύρια δολάρια.

Τι συμβαίνει με τις εξαγορές; Από λογιστικής άποψης, η υπεραξία είναι ένα άυλο περιουσιακό στοιχείο που καταγράφεται όταν μια εταιρεία αποκτάται σε τιμή υψηλότερη από τη λογιστική της αξία. Αυτά μπορεί να είναι εντελώς πραγματικά στοιχεία, όπως η δύναμη της επωνυμίας, η πνευματική ιδιοκτησία, οι σχέσεις με τους πελάτες, η επιχειρηματική φήμη και χιλιάδες άλλα, αλλά το μέρος της υπερπληρωμής που καταβλήθηκε άσκοπα με εξαγορές πηγαίνει επίσης εδώ. Έγραψα αρκετά για την καλή θέληση στην ανάλυση της Adobe: Ανάλυση Μετοχών Adobe Inc. (NYSE: ADBE).

☝🏻Τι συμβαίνει εάν αποδειχθεί μετά από μια εξαγορά ότι ο αγοραστής πλήρωσε υπερβολικά κατά την εξαγορά; Συνήθως διαγράφεται ως ζημία στα βιβλία, που σημαίνει ότι το επενδυμένο κεφάλαιο καταστρέφεται, κάτι που είναι ιδιαίτερα επιζήμιο από την πλευρά των ιδιοκτητών.

Δυστυχώς, η διοίκηση τείνει να επιβάλλει εξαγορές όταν δεν έχει τίποτα να επιδείξει, επομένως θέλει να κάνει κάτι μεγάλο. Ένα εξαιρετικό παράδειγμα αυτού είναι η General Electric, η οποία υπό τον Jack Welch απέκτησε τα πάντα, από χρηματοπιστωτικές υπηρεσίες έως ασφάλειες και υγειονομική περίθαλψη, αλλά είχε επίσης εταιρείες μέσων ενημέρωσης, τμήματα ενέργειας, αεροπορίας και μεταποίησης, οπότε η εταιρεία εξελίχθηκε σε έναν τρομερό όμιλο. Ωστόσο, το 2000, η ​​εταιρεία άρχισε να παρακμάζει και μέχρι το 2018 είχε χάσει το 85% της αξίας της λόγω του μη διαχειρίσιμου, υπερβολικά ευρέος φάσματος δραστηριοτήτων της.

Για όσους ενδιαφέρονται για περισσότερες πληροφορίες σχετικά με το θέμα των αποτυχημένων εξαγορών, προτείνω μερικούς συνδέσμους:

• Μελέτη McKinsey
• Paul B. Carroll - Μαθήματα Δισεκατομμυρίων Δολαρίων: Κεφάλαιο 3 – Αποπληθωρισμένες συναθροίσεις
• Scott Management, LLC: Σειριακές Αποκτήτριες

🤝Γιατί το VMS ή άλλες εξαγορές εξακολουθούν να λειτουργούν;

Τα παραπάνω παραδείγματα δείχνουν ότι προκύπτουν αρκετά προβλήματα κατά την αξιολόγηση των εξαγορών:

• 💰 Υψηλές τιμές: οι αγοραστές πληρώνουν υπερβολικά για εξαγορές
• 🧩 Έλλειψη ενσωμάτωσης: δεν μπόρεσαν να ενσωματώσουν την εξαγορασμένη εταιρεία στη δομή της εταιρείας
• 🪓 Η διοίκηση της εταιρείας αναλήφθηκε από την απορροφώσα εταιρεία, η αυτονομία χάθηκε

Όπως μπορείτε να δείτε από τα παραπάνω, αυτά τα τρία πράγματα είναι κρίσιμα στις εξαγορές, ωστόσο αμέτρητοι σειριακοί αγοραστές δραστηριοποιούνται εδώ και δεκαετίες, με την Constellation Software (TSX:CSU) να είναι ο βασιλιάς, και τις spin-off εταιρείες που συνδέονται στενά με την Constellation. Αλλά γιατί ορισμένες εταιρείες είναι επιτυχημένες σε αυτήν την προσπάθεια, ενώ άλλες είναι ανεπιτυχείς; Αυτό συμβαίνει επειδή δεν λειτουργούν όλοι οι αγοραστές με τον ίδιο τρόπο, όπως φαίνεται στην παρακάτω εικόνα:

📌 1. Εταιρείες Roll-up

• 📘Ορισμός: Η ουσία του μοντέλου roll-up έγκειται στο ότι πολλές μικρότερες, πολύ παρόμοιες, εμπορευματικές επιχειρήσεις εξαγοράζονται και ενσωματώνονται πλήρως σε μια μεγαλύτερη μονάδα.
• 🎯 Κύριος στόχος: οικονομίες κλίμακας, μείωση κόστους, κεντρικές συνέργειες (αυτή είναι η λέξη που με κάνει ούτως ή άλλως να ανατριχιάζω).
• 🧠 Χαρακτηριστικό: όλοι χρησιμοποιούν το ίδιο σύστημα, κοινή μάρκα, κοινή λειτουργία, η αυτονομία χάνεται.
• 🏢Παραδείγματα: Διαχείριση Αποβλήτων, Berry Global, Johnson Service.

📌 2. Πλατφόρμα

• 📘Ορισμός: Ένας αγοραστής τύπου πλατφόρμας αγοράζει εταιρείες που σχετίζονται μεταξύ τους αλλά δεν είναι εντελώς πανομοιότυπες και στη συνέχεια τις χωρίζει σε υποπλατφόρμες, ομάδες τα οργανώνει.
• 🎯 Κύριος στόχος: κοινή χρήση προγραμμάτων διαφοροποίησης προϊόντων και εταιρικής μεθοδολογίας (βέλτιστες πρακτικές, Lean, κ.λπ. το τελευταίο μπορεί να είναι οικείο στις νεοσύστατες επιχειρήσεις).
• 🧠 Χαρακτηριστικό: όχι πλήρης ολοκλήρωση, αλλά ισχυρός διοικητικός έλεγχος και κοινά συστήματα.
• 🏢Παραδείγματα: Danaher (κλασικό), Roper, Interpump, Lifco, Assa Abloy.

📌 3. Συσσωρευτής

• 📘Ορισμός: Ο συσσωρευτής αγοράζει πολλές εταιρείες, αλλά δύσκολα τις ενσωματώνει. Η έμφαση δίνεται σε διαφοροποιημένα προϊόντα και ανεξάρτητη λειτουργία.
• 🎯 Κύριος στόχος: Οι εταιρείες θα πρέπει να παραμείνουν ανεξάρτητες, αλλά θα πρέπει να υπάρχει μια χαλαρή ομπρέλα πάνω τους (π.χ. κοινή κατανομή κεφαλαίου, οικονομική πειθαρχία).
• 🧠 Χαρακτηριστικό: μοντέλο ομοσπονδίας, κάθε εταιρεία διατηρεί την ταυτότητά της, το κέντρο παρέχει κυρίως κεφάλαια και σημεία αναφοράς.
• 🏢Παραδείγματα: Λογισμικό Constellation (κλασικό παράδειγμα αθροιστικού), Addtech, Judges Scientific, Vitec Software.

📌 4. Εταιρεία συμμετοχών (Hold Co)

• 📘Ορισμός: Το χαρτοφυλάκιο της εταιρείας χαρτοφυλακίου αποτελείται από εντελώς ανεξάρτητες, διαφορετικές επιχειρήσεις.
• 🎯 Κύριος στόχος: κεφαλαιουχικές επενδύσεις, διαχείριση μέσω του διοικητικού συμβουλίου, αλλά καμία επιχειρησιακή παρέμβαση.
• 🧠 Χαρακτηριστικό: Δεν υπάρχει ενσωμάτωση, ούτε εταιρικά προγράμματα μεθοδολογίας, το κέντρο είναι απλώς ένας διαχειριστής χαρτοφυλακίου.
• 🏢Παραδείγματα: IAC, Leucadia, Bollore, HAL Holding, Investor AB.

😟Ανέφερα νωρίτερα τις εταιρείες spin-off, οι οποίες στην πραγματικότητα αφαιρούν από την εξαγορασμένη εταιρεία τη διοίκησή της και την αναγκάζουν να ενταχθεί στην εταιρική δομή στην οποία λειτουργεί μέχρι στιγμής η μητρική εταιρεία, με αποτέλεσμα η εξαγορασμένη εταιρεία να χάσει το μεγαλύτερο μέρος της ταυτότητάς της.

Το άλλο άκρο είναι η εταιρεία χαρτοφυλακίου, όπου δεν υπάρχει συγκεκριμένη σύνδεση μεταξύ του προφίλ και της λειτουργίας των εταιρειών, οι οποίες λειτουργούν περισσότερο όπως όταν κάποιος βάζει άσχετα προϊόντα, όπως σαμπουάν, κλαδευτήρια και αυγά, σε ένα καλάθι αγορών. Χωρίς ενσωμάτωση, δεν είναι δυνατή η αξιοποίηση των πλεονεκτημάτων που θα μπορούσαν να προσφέρουν αυτές οι εταιρείες η μία στην άλλη, επειδή δεν υπάρχει ομοιότητα στη λειτουργία τους, η εταιρεία χαρτοφυλακίου ασκεί δικαιώματα ιδιοκτησίας μόνο μέσω των μελών της διοίκησης.

Οι υπόλοιπες δύο κατηγορίες που μας ενδιαφέρουν είναι οι εταιρείες πλατφορμών και οι εταιρείες συγκέντρωσης. Ένα χαρακτηριστικό παράδειγμα του τελευταίου είναι το Constellation Software, για το οποίο μπορείτε να διαβάσετε περισσότερα στο επόμενο κεφάλαιο. Οι εταιρείες πλατφόρμας διαφέρουν από τις προηγούμενες στο ότι ομαδοποιούν τις εξαγορασμένες εταιρείες σε ένα σύνολο, όπου προσπαθούν να εκμεταλλευτούν τις συνέργειές τους. Μια τέτοια ομαδοποίηση μπορεί να οδηγήσει σε οικονομίες κλίμακας, αλλά μακροπρόθεσμα μπορεί επίσης να συμβεί διασταυρούμενη πώληση. Αν και τα παραπάνω παραδείγματα είναι επίσης εξαιρετικά, η Kering (PPRUY) εντάσσεται επίσης στον τύπο εταιρείας πλατφόρμας ή εταιρείας χαρτοφυλακίου των εξαγοραζουσών εταιρειών, ως επί το πλείστον ένα υβρίδιο των δύο. Ανέλυσα την εταιρεία, μπορείτε να διαβάσετε σχετικά εδώ: Ανάλυση Μετοχών Kering (PPRUY) – Η Gucci δεν πουλάει.

---

🙋‍♂️Ειδικότητες Λογισμικού Constellation (TSX:CSU)🙋‍♂️

Σε αυτή την ενότητα, εξετάζω ποιες ειδικότητες έχει η αναλυόμενη εταιρεία, ποια είναι η θέση της στην αγορά και αν κάνει κάτι διαφορετικό από τους ανταγωνιστές της. Εάν ναι, τι και πώς, τι αντίκτυπο έχει αυτό στις δραστηριότητές τους;

---

Για να κατανοήσετε πώς λειτουργεί η Constellation Software (TSX:CSU), πρέπει να γνωρίζετε το όνομα Mark Leonard, μια καταπληκτική οικονομική ιδιοφυΐα και ιδρυτή της Constellation Software Inc. Ακόμα και οι σύγχρονοί του αναγνωρίζουν το μεγαλείο του, και δεν είναι τυχαίο ότι συχνά αναφέρεται ως ο Καναδός Γουόρεν Μπάφετ, αλλά λόγω της εμφάνισής του, τα παρατσούκλια Software Santa Claus και Santa Mark έχουν επίσης αναφερθεί αρκετές φορές. Ο λόγος γι' αυτό είναι εν μέρει η εμφάνισή του (ο Μαρκ έχει ύψος 2 μέτρα και ζυγίζει περίπου 130 κιλά) και εν μέρει επειδή, όπως και ο Γουόρεν Μπάφετ, έγραφε κι αυτός επιστολές σε επενδυτές που περιείχαν απίστευτα ενδιαφέρουσες σκέψεις, αν και σε πολύ μικρότερους αριθμούς και μικρότερα μήκη. Μπορείτε να διαβάσετε τις επιστολές του Μαρκ Λέοναρντ σε επενδυτές εδώ: Επιστολές Προέδρου.

Ο Μαρκ Λέοναρντ ίδρυσε την Constellation Software (TSX:CSU) το 1995, η οποία εισήχθη στο Χρηματιστήριο του Τορόντο το 2006. Τα τελευταία 19 χρόνια, η εταιρεία έχει καταγράψει ετήσιο CAGR 31.8%, με συνολική αύξηση της αξίας της εταιρείας κατά 21036%. Αυτό είναι απίστευτα βάναυσο, μεταξύ άλλων, κατέστρεψε εταιρείες όπως η Microsoft και η Google όσον αφορά την αύξηση των τιμών. Αλλά τι ήταν αυτό που ο Mark Leonard γνώριζε καλύτερα από τον καθένα; Την κατανομή κεφαλαίου και πώς η Constellation Software θα μπορούσε να το μετατρέψει αυτό στην εξαγορά όλο και περισσότερων μίνι εταιρειών, ο αριθμός των οποίων τώρα ξεπερνά τις 1000.

Αξίζει να μάθετε από πού ξεκίνησε ο Mark Leonard, επειδή θα σας βοηθήσει να κατανοήσετε πώς λειτουργεί η Constellation Software. Ο Mark Leonard ξεκίνησε την καριέρα του στην Barclays Bank, όπου δεν σημείωσε ιδιαίτερη επιτυχία, αλλά κατάφερε να κάνει τη μετάβαση στα επιχειρηματικά κεφάλαια. Ενώ μελετούσε τον τρόπο λειτουργίας των VC, παρατήρησε ότι τα κεφάλαια επιχειρηματικών συμμετοχών τείνουν να επιδιώκουν επενδύσεις, κυρίως νεοσύστατες επιχειρήσεις, που δεν δημιουργούν πολλά μετρητά αλλά έχουν πολύ υψηλό αναμενόμενο αναπτυξιακό δυναμικό και, σε αντάλλαγμα, τέτοιες εταιρείες κοστίζουν σημαντικά περισσότερο. Δεδομένου ότι έχω δημιουργήσει ο ίδιος ένα χαρτοφυλάκιο νεοσύστατων επιχειρήσεων, γνωρίζω ότι τα επιχειρηματικά κεφάλαια επενδύονται βασικά σε εταιρείες που έχουν ποσοστό επιβίωσης 1:10, επομένως η αναμενόμενη απόδοση είναι περίπου δεκαπλάσια της απόδοσης του κεφαλαίου, έτσι ώστε το κεφάλαιο να μπορεί επίσης να καλύψει τις ζημίες των άλλων 9 εταιρειών. Έχω γράψει αρκετά για το θέμα, μπορείτε να έχετε πρόσβαση σε αυτά τα άρθρα εδώ:

1. 🚀Δημιουργώντας ένα χαρτοφυλάκιο νεοσύστατων επιχειρήσεων απλά και σαφή Ι.
2. 🚀Συμμετοχική χρηματοδότηση και τι πρέπει να γνωρίζετε γι' αυτήν II.
3. 🚀Λειτουργία πλατφορμών νεοφυών επιχειρήσεων το 2025 με βάση πραγματικές εμπειρίες III.
4. 🚀Crowdfunding και τι πρέπει να γνωρίζετε γι' αυτό το 2025 IV.

Το πρόβλημα του Μαρκ Λέοναρντ ήταν ότι τα κεφάλαια επιχειρηματικών συμμετοχών ήταν εξαιρετικά κακά στο να επιλέγουν ποιες εταιρείες υψηλής ανάπτυξης θα ήταν επιτυχημένες στο μέλλον, σπαταλώντας πάρα πολλά χρήματα από τους επενδυτές. Παράλληλα, αγνοούσαν εταιρείες χαμηλής ανάπτυξης, υψηλής απόδοσης μετρητών, οι οποίες θα μπορούσαν να αποφέρουν τεράστιες αποδόσεις από το επενδυμένο κεφάλαιο και αποτιμούνταν πολύ χαμηλότερα από τις νεοσύστατες επιχειρήσεις.

Η άλλη πρωτοποριακή ιδέα που αργότερα οδήγησε στην ίδρυση της Constellation Software (TSX:CSU) ήταν ότι, εφόσον οι άκρως εξειδικευμένοι διευθυντές μπορούσαν να διοικήσουν αποτελεσματικά σχεδόν οποιαδήποτε εταιρεία, πρώτα έπρεπε να βρεθούν οι κατάλληλοι άνθρωποι και στη συνέχεια να τους δοθεί η εταιρεία που θα μπορούσαν να διοικήσουν. Αυτός ο ηγέτης ήταν ο Steve Scotchmer, ο οποίος είχε εξαιρετικά υψηλές προσδοκίες για τις εταιρείες και τελικά δεν κατάφερε να βρει έναν επενδυτικό στόχο, αλλά ο Mark Leonard έμαθε από τον Steve τα κριτήρια με τα οποία μπορούσε να ανακαλύψει ποιοτικές εταιρείες.

Αφού εξέτασε τα τμήματα της αγοράς με βάση τα κριτήρια που ανέφερε ο Steve, ο Mark κατέληξε σε εταιρείες λογισμικού κάθετης αγοράς, ή VMS, που πληρούσαν όλα τα σημαντικά κριτήρια για αυτόν, εκτός από ένα: δεν μπορούσαν να επενδύσουν αρκετά κεφάλαια σε αυτές λόγω του μικρού τους μεγέθους. Από εκεί προήλθε η ιδέα, τι θα γινόταν αν ίδρυσαν μια εταιρεία που ονομάζεται Constellation Software (TSX:CSU), αποσύροντας το κεφάλαιο από τις εξαγορασμένες εταιρείες, θα επανεπένδυαν σε καινούργια και θα τα κρατούσαν για πάντα. Αυτό ουσιαστικά μετέτρεψε την Constellation Software (TSX:CSU) σε ένα είδος εταιρείας διαχείρισης περιουσιακών στοιχείων, όπου ο πλούτος δημιουργούνταν από τις ίδιες τις εταιρείες.

💡Ολόκληρη η δομή θα πρέπει να θεωρηθεί ως μια τεράστια μηχανή που λειτουργεί με βάση την αρχή του σύνθετου τόκου, όπου το καύσιμο παρέχεται από τα μετρητά που εξάγονται από τις εξαγορασμένες εταιρείες VMS. Όσο η Constellation Software (TSX:CSU) είναι σε θέση να αποκτά όλο και περισσότερες εταιρείες, ο σφόνδυλος δεν σταματά ποτέ, παράγοντας απλώς ένα τεράστιο ποσό μετρητών, το οποίο, όταν επενδύεται ξανά και ξανά, μπορεί να επιτύχει έναν τεράστιο εσωτερικό ρυθμό απόδοσης.

Στην πράξη, αυτό σημαίνει ότι μεταξύ περίπου του 1995 και του 2021, η Constellation Software (TSX:CSU) απέκτησε περίπου 500+ εταιρείες, όπου μπόρεσαν να εργαστούν με εσωτερικό ποσοστό απόδοσης ή IRR περίπου 20-30%. Η Constellation Software (TSX:CSU) το ονομάζει αυτό «οριακό ποσοστό» και πρέπει να σημειωθεί ότι συνεργάζεται με σχετικά μικρές εταιρείες, μεταξύ 1 εκατομμυρίου δολαρίων και 10 εκατομμυρίων δολαρίων. Αυτό συνεπάγεται μερικά επιπλέον πράγματα:

• ☝🏻χωρίς ανταγωνισμό: Η Constellation Software (TSX:CSU) δεν έχει πραγματικό ανταγωνισμό στην αγορά VMS λόγω του χαμηλού οργανικού δυναμικού ανάπτυξης και του μικρού μεγέθους της. Είναι πολύ μικρή για τα κεφάλαια επιχειρηματικών συμμετοχών και οι εταιρείες μεγάλης κεφαλαιοποίησης δεν διαιρούν ούτε πολλαπλασιάζουν εταιρείες αυτού του μεγέθους, αλλά θα έπρεπε να διατρέξουν τον κίνδυνο της ενσωμάτωσης, στην οποία δεν έχουν εμπειρία.
• ☝🏻επαρκής αριθμός στόχων εξαγοράς: Εφόσον υπάρχουν αρκετοί στόχοι, το Constellation Software (TSX:CSU) μπορεί να συνεχίσει να τροφοδοτεί τη μηχανή ανατοκισμού. Εάν οι στόχοι εξαντληθούν, η μηχανή θα σταματήσει.
• ☝🏻Επίδραση από την αύξηση μεγέθους: Όσο μεγαλύτερη είναι η Constellation Software (TSX:CSU), τόσο μεγαλύτερο κεφάλαιο πρέπει να αναπτύξει, πράγμα που σημαίνει ότι είτε αυξάνεται ο αριθμός των εταιρειών που αποκτά είτε αυξάνεται το μέγεθος των εταιρειών, γεγονός που με τη σειρά του μειώνει τον Εσωτερικό Αποδοτικό Κέρδος (IRR). Το ίδιο ισχύει και για την Berkshire Hathaway του Warren Buffett (BRK-Β) το πρόβλημα είναι ότι η εταιρεία δεν μπορεί πλέον να διαθέσει αποτελεσματικά το τεράστιο χρηματικό ποσό.
• ☝🏻Αναπαραγωγή πνευματικού κεφαλαίου: Ήταν σαφές ότι ο Mark Leonard δεν μπορούσε να πραγματοποιήσει 100 εξαγορές ετησίως μόνος του, επομένως έπρεπε να αναπαράγει τη νοοτροπία του με ηγέτες που ακολουθούσαν παρόμοιες αρχές. Είναι επίσης σημαντικό να διατηρηθεί η εταιρική δομή της Constellation Software (TSX:CSU), η οποία έχει γίνει πολύπλοκη με την πάροδο του χρόνου, ευέλικτη και διαχειρίσιμη.

🧩Απαντήσεις στα προβλήματα του Constellation Software (TSX:CSU)

Από τα παραπάνω σημεία, δεν είναι δύσκολο να συμπεράνουμε ότι τα προβλήματα που προκύπτουν από την αρχή λειτουργίας της Constellation Software (TSX:CSU) έπρεπε να λυθούν με κάποιο τρόπο. Ένα από αυτά ήταν ο αριθμός και το μέγεθος των στόχων εξαγοράς. Τα τελευταία 30 χρόνια, η Constellation Software (TSX:CSU) έχει δημιουργήσει μια απίστευτα πρόχειρη βάση δεδομένων, στην οποία:

• 🗃️Σύμφωνα με ορισμένες πηγές, υπάρχουν δεδομένα για 40, και σύμφωνα με άλλες πηγές, για περισσότερους από 50000 στόχους απόκτησης VMS. (ενώ υπάρχουν εκατομμύρια μικροσκοπικές εταιρείες VMS στην αγορά),
• 🖇️Η CSU διατηρεί μακροχρόνιες σχέσεις με στόχους εξαγοράς, παρακολουθώντας μάλιστα εταιρείες εδώ και χρόνια,
• 🔬Πειραματίζονται με εξαγορασμένες εταιρείες, επομένως έχουν πάρα πολλά δεδομένα σχετικά με το πώς να τις ενσωματώσουν, τι λειτουργεί και τι όχι.

Ανέφερα νωρίτερα το ελάχιστο ποσοστό απόδοσης (hord rate), το οποίο είναι ένας εσωτερικός ρυθμός απόδοσης που συγκρίνεται συχνότερα με το IRR (Internal Rated Return - Εσωτερική Απόδοση). Αν έπρεπε να το μεταφράσω αυτό στη γλώσσα της θεμελιώδους ανάλυσης, θα μπορούσα να χρησιμοποιήσω ROCE (Απόδοση Κέρδους), ROIC (Απόδοση Κέρδους) και παρόμοιες μετρήσεις. Παρόλο που ο Εσωτερικός Αποδοτικός Κίνδυνος (ΕΣΑ) για το Constellation Software (TSX:CSU) είναι εμπιστευτικός, διάφορες πηγές τον εκτιμούν στο 20-30%, επομένως μπορείτε να περιμένετε έναν Εσωτερικό Αποδοτικό Κίνδυνο (ΕΣΑ) περίπου στο 25%. Το πρόβλημα είναι ότι αυτό λειτουργεί καλά για εταιρείες με κεφαλαιοποίηση αγοράς 1-10 εκατομμυρίων δολαρίων, αλλά όχι για εκείνες που είναι μεγαλύτερες από αυτό. Δεδομένου ότι η Constellation Software (TSX:CSU) πρέπει να ξοδεύει περίπου 1 έως 1000 δισεκατομμύριο δολάρια ετησίως σε μετρητά, συν το ότι μπορεί να χρησιμοποιήσει χρέος, δεν μπορεί πλέον να το κάνει αυτό αποκτώντας μόνο εταιρείες με κεφαλαιοποίηση αγοράς 1500-10 εκατομμυρίων δολαρίων, επειδή αυτό θα σήμαινε 100-150 εταιρείες με κεφαλαιοποίηση αγοράς 10 εκατομμυρίων δολαρίων.

«Υπάρχουν τρία όρια. Έσοδα κάτω του ενός εκατομμυρίου ισοδυναμούν με 30% Εσωτερικό Επιτόκιο (IRR). Πάνω από τέσσερα εκατομμύρια, μπορείτε να μειώσετε το ποσοστό στο 20%. Και το 25% αφορά όλα τα ενδιάμεσα ποσοστά. Μπορείτε να φτάσετε στο 20% επειδή οι μεγαλύτερες επιχειρήσεις είναι πιο ανταγωνιστικές, αλλά όλα όσα εμπίπτουν στη μέση, στο 25%, αποτελούν το 90% των συμφωνιών. Υπάρχει ένα άλλο ποσοστό ορίου 15%, αλλά αυτό ισχύει για συμφωνίες τόσο μεγάλες που δεν εμπίπτουν στο τιμόνι της CSI. Πάνω από 50 εκατομμύρια, μπορείτε να φτάσετε στο 15%, αλλά μπορεί να κάνουν μόνο μία από αυτές ετησίως.» - Άρθρο στην πράξη

Συνεπώς, η Constellation Software (TSX:CSU) θα πρέπει να αυξήσει τον αριθμό των εξαγορών σε ορισμένες περιπτώσεις, δηλαδή θα πρέπει να απορροφήσει εταιρείες με μεγαλύτερη κεφαλαιοποίηση, κάτι που με τη σειρά του θα μειώσει το IRR, αλλά θα διατηρήσει σε κίνηση τη μηχανή του ανατοκισμού. Αυτό με τη σειρά του σημαίνει ότι:

• 📊Το μοντέλο Constellation Software (TSX:CSU) έγινε γνωστό, εμφανίστηκαν εταιρείες αντιγραφής (μερικές από τις οποίες δημιούργησαν οι ίδιοι), αναδύθηκε ο ανταγωνισμός,
• 📊Τα ιδιωτικά επενδυτικά κεφάλαια μετακινούνται επίσης σε μεγαλύτερες εταιρείες, γεγονός που αυξάνει την τιμή εξαγοράς,
• 📊λιγότερες ευκαιρίες για βελτιστοποίηση και οικονομική αποδοτικότητα σε μεγαλύτερες εταιρείες, επειδή λειτουργούν πιο αποτελεσματικά.

📌Στην πράξη, αυτό σημαίνει ότι: Οι μικρές εταιρείες συνήθως αγοράζονταν σε τιμή P/S=1-2, που σημαίνει μία έως δύο φορές τα ετήσια έσοδά τους, ή P/E=3-5, που σημαίνει 3-5 φορές τα κέρδη τους, η οποία θεωρείται πολύ φθηνή στη σημερινή αγορά. Η SP500 αποτιμάται σε P/E 30,97, οπότε μπορείτε να δείτε πόσο τρομερά φθηνή ήταν η Constellation Software (TSX:CSU) τα τελευταία χρόνια. Στην περίπτωση μεγαλύτερων εταιρειών, το ποσό εξαγοράς μπορεί να κινηθεί στο εύρος P/S=3-5, που σημαίνει ότι ο Εσωτερικός Δείκτης Απόδοσης (IRR) θα μειωθεί, κάπου στο εύρος 12-15%. Για να εξηγήσουμε την παραπάνω περίπτωση με ένα παράδειγμα, ας υποθέσουμε ότι:

• 💰επενδύουν το ήμισυ του κεφαλαίου τους σε μικρές εταιρείες με εσωτερικό επιτόκιο (IRR) 25%,
• 💰επενδύουν το ήμισυ του κεφαλαίου τους σε μεσαίες ή μεγάλες εταιρείες με εσωτερικό επιτόκιο (IRR) 15%,
• 💰το αποτέλεσμα θα είναι ο μέσος όρος των δύο, δηλαδή 20% Εσωτερική Απόδοση (IRR).

Δεδομένου ότι ο δείκτης πιθανότατα θα μετατοπιστεί προς μεγαλύτερες εξαγορές μακροπρόθεσμα, ο εσωτερικός ρυθμός απόδοσης θα επιδεινωθεί επίσης. Τι μπορεί να γίνει σε αυτήν την περίπτωση; Ένα μέρος της εταιρείας θα πρέπει να αποσπαστεί από τον οργανισμό Constellation Software (TSX:CSU), έτσι ώστε και οι δύο νέες εταιρείες να έχουν μικρότερη κεφαλαιοποίηση αγοράς και όλα να μπορούν να προχωρήσουν. Η άλλη πιθανότητα είναι να απομακρυνθούμε από την αγορά VMS και να εισέλθουμε σε ένα άλλο, πιο κατακερματισμένο τμήμα, όπου εκατοντάδες χιλιάδες άλλες εταιρείες θα μπορούσαν να είναι πιθανοί στόχοι εξαγοράς. Τι είναι το ιδανικό; Ας κάνουμε και τα δύο ταυτόχρονα❗

🔀Εταιρείες spin-off της Constellation Software (TSX:CSU)

Η Constellation Software (TSX:CSU) έχει αποσχίσει αρκετές εταιρείες τα τελευταία χρόνια. Για να κατανοήσετε τη λογική πίσω από αυτό, πρέπει πρώτα να κατανοήσετε πώς είναι δομημένη η Constellation Software (TSX:CSU). Η Constellation Software απασχολεί συνολικά 20 άτομα στα κεντρικά της γραφεία, αλλά η παρακάτω δομή δείχνει ότι:

• 🧑🏻‍🍼Χωρίζεται σε 6 λειτουργικές ομάδες (OG), οι οποίες είναι: Volaris, Harris, Jonas, Vela, Perseus και Topicus (ο οποίος πλέον αποτελεί spin-off εταιρεία),
• 👱🏻κάθε λειτουργική ομάδα περιλαμβάνει επιχειρηματικές μονάδες, οι οποίες συγκροτούνται από παρόμοιες εταιρείες (επιχειρηματικές μονάδες, BU),
• 👥Υπάρχουν επιπλέον εταιρείες σε κάθε επιχειρηματική ομάδα.

Οι περισσότερες εταιρείες λειτουργούν εντελώς αυτόνομα και σε αμέτρητες περιπτώσεις οι ιδρυτές εξακολουθούν να διευθύνουν τις δικές τους εταιρείες, αλλά τώρα ανήκουν στην Constellation Software (TSX:CSU). Οι καθημερινές αποφάσεις λαμβάνονται από τις εταιρείες, ενώ οι αποφάσεις κατανομής κεφαλαίου λαμβάνονται από τους επικεφαλής των ομάδων, οι οποίοι ηγούνται των λειτουργικών ομάδων. Αυτοί οι ηγέτες αποφασίζουν για εξαγορές έως και περίπου 20 εκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ, απαιτώντας μόνο την έγκριση της CSU για μεγαλύτερες εξαγορές.

Η παραπάνω ρύθμιση δείχνει ότι εδώ και αρκετό καιρό, δεν είναι ο Διευθύνων Σύμβουλος Mark Leonard και ο Bernie Anzarouth, ο επικεφαλής συγχωνεύσεων και εξαγορών, που αποφασίζουν για τις εξαγορές, αλλά οι έξι επικεφαλής των τμημάτων, και σε ορισμένες περιπτώσεις οι BU έχουν επίσης λόγο σε τέτοιες δραστηριότητες. Με άλλα λόγια, ο Mark Leonard αναγνώρισε ότι και ο ίδιος θέτει προσωπικό κίνδυνο, γι' αυτό άρχισε να εκπαιδεύει άλλους ηγέτες υπό την ηγεσία του που ενεργούν με παρόμοια νοοτροπία και διαχείριση κατά τη διάρκεια των εξαγορών.

💡Ο προαναφερθείς κίνδυνος δυστυχώς υλοποιήθηκε. Στα τέλη Σεπτεμβρίου 2025, ο Mark Leonard πιθανότατα υπέστη εγκεφαλικό επεισόδιο, το οποίο τον ανάγκασε να παραιτηθεί από τη θέση του Διευθύνοντος Συμβούλου, και αντικαταστάθηκε από τον Mark Miller, COO και επικεφαλής του ομίλου Volaris. Ο Mark Leonard θα παραμείνει πρόεδρος του διοικητικού συμβουλίου.

Από τα παραπάνω, είναι σαφές ότι υπάρχουν πολλοί εξαιρετικοί διανομείς κεφαλαίου στην εταιρεία, οι οποίοι ανατράφηκαν με το δόγμα του Mark Leonard, γι' αυτό και είναι σχετικά εύκολο να αποσχιστεί η αρχική δομή και να δημιουργηθεί ένας οργανισμός παρόμοιος με αυτόν που έχει η Constellation. Αυτές είναι επίσης εισηγμένες στο χρηματιστήριο εταιρείες και λειτουργούν με πολύ παρόμοια λογική με την Constellation Software (TSX:CSU):

• 🏢Θέμα (TOI): ήταν η πρώτη spin-off εταιρεία το 2021 και επικεντρώνεται σε ευρωπαϊκές εταιρείες VMS. Ουσιαστικά, πρόκειται για μια ευρωπαϊκή CSU με μικρότερη κεφαλαιοποίηση αγοράς, που δημιουργήθηκε από τη συγχώνευση της Topicus BV και του ομίλου TSS. Μέσω της TSS, η Constellation Software (TSX:CSU) κατέχει περίπου το 40% της ιδιοκτησίας, αλλά και περισσότερο από το 50% των δικαιωμάτων ψήφου.
• 🏢Όμάδα Lumine (TSX:LMN): Η δεύτερη απόσχιση έγινε το 2023, με την CSU να αποσχίζεται από την Lumine από την Volaris OG και να τη συγχωνεύει με μια εταιρεία που ονομάζεται Wide Orbit, την οποία απέκτησαν εκείνη την εποχή. Οι δύο εταιρείες καταχωρήθηκαν ως Lumine Group, μια καναδική εταιρεία. Όχι η VMS, αλλά ένας αγοραστής με εξειδίκευση στις τηλεπικοινωνίες και τα μέσα ενημέρωσης. Η CSU κατέχει επίσης το 33% αυτού, αλλά και εδώ έχει περισσότερο από το 50% των δικαιωμάτων ψήφου.
• 🛢️Ομάδα Μοντελοποίησης Υπολογιστών (TSX:CMG): δεν ανήκει στην Constellation Software (TSX:CSU), αλλά ο Διευθύνων Σύμβουλος Mark Miller συμμετέχει στις δραστηριότητες της εταιρείας ως μέλος του διοικητικού συμβουλίου. Ο Andrew Pastor, ο οποίος είναι μέλος του διοικητικού συμβουλίου της CSU, κατέχει το 26% της CMG μέσω του ταμείου EdgePoint. Ταξιδεύουν με λογισμικό προσομοίωσης δεξαμενών αερίου τύπου VMS. Η CMG είναι ιδιαίτερα ενδιαφέρουσα επειδή εδώ μπορείτε να παρατηρήσετε πώς χτίζουν την εταιρεία σχεδόν από το μηδέν, γεμίζοντας ηγετικές θέσεις με πρώην μέλη της Constellation Software (TSX:CSU), όπως οι Birgit Troy, Vipin Kulhar, Mohhamad Khalaf, και καθιερώνοντας την κλασική δομή της Constellation. Ανέλυσα επίσης την εταιρεία, μπορείτε να βρείτε το άρθρο εδώ: Ανάλυση Μετοχών Ομίλου με Υπολογιστική Μοντελοποίηση (TSX:CMG)
• 🧑🏻‍💻Sygnity SA: Η Sygnity είναι μια πολωνική εταιρεία παροχής υπηρεσιών πληροφορικής και λογισμικού. Η TSS, ένας ευρωπαϊκός λειτουργικός όμιλος της Constellation Software (TSX:CSU), απέκτησε πλειοψηφικό πακέτο μετοχών, περίπου 73%, το 2021. Η VMS εξαγοράζει εταιρείες.
• 🇵🇱Asseco Πολωνία: επίσης μια πολωνική εταιρεία, στην οποία η Topicus κατέχει περίπου 25% μερίδιο.
• 🏛️Μαζί δουλειά: δεν είναι εισηγμένη στο χρηματιστήριο εταιρεία, αλλά εταιρεία του ιδιωτικού τομέα, παρόμοια με την Constellation Software (TSX:CSU). Ο John Billowits, πρόεδρος της Constellation Software, είναι επίσης μέλος του διοικητικού συμβουλίου της Togetherwork, η οποία αποτελεί τον συνδετικό κρίκο μεταξύ των δύο εταιρειών.
• 🇦🇺Kelly Partners Group (KPG): Δίκτυο οικονομικών συμβούλων και λογιστών της Αυστραλίας. Ο Lawrence Cunningham, αντιπρόεδρος της Constellation Software, είναι επίσης μέλος του διοικητικού συμβουλίου της KPG. Πιστεύουν επίσης στο μοντέλο της αέναης ανάπτυξης συν την αποκέντρωση, αλλά δραστηριοποιούνται στον κλάδο της λογιστικής και όχι στα VMS.

Είμαι σχεδόν βέβαιος ότι δεν μπόρεσα να ξεδιαλύνω ολόκληρο το δίκτυο επαφών της Constellation Software (TSX:CSU), αλλά αν κάποιος γνωρίζει άλλα ονόματα, παρακαλώ ενημερώστε μας.

🧩Πλεονεκτήματα της εργασίας στην Constellation Software (TSX:CSU)

Παρόλο που τα παραπάνω μπορεί να μην είναι πλήρως κατανοητά, καθώς ένας σειριακός αγοραστής αναπτύσσεται, όχι μόνο αυξάνεται το ποσό του κεφαλαίου που πρόκειται να αναπτυχθεί, καθιστώντας την ανάπτυξη ολοένα και πιο δύσκολη, αλλά η δομή της εταιρείας πρέπει να σχεδιαστεί έτσι ώστε να επιτυγχάνεται ένα όλο και χαμηλότερο επίπεδο αποκέντρωσης. Αυτό είναι πολύ σημαντικό, επειδή δεν είναι το ποσό του διαθέσιμου κεφαλαίου που θα εμποδίσει την ανάπτυξη μακροπρόθεσμα, αλλά ο αριθμός των έμπειρων διανομέων κεφαλαίου που διαθέτει η εταιρεία. Γι' αυτόν τον λόγο, η Constellation Software (TSX:CSU) προσπαθούσε πάντα να αναπτύξει στην εταιρική της δομή όσο το δυνατόν περισσότερους ανθρώπους που είναι ικανοί να πραγματοποιήσουν μια εξαγορά με την κατάλληλη ποιότητα και να διασφαλίσει ότι οι εξαγορές μπορούν να πραγματοποιηθούν όσο το δυνατόν χαμηλότερα, ακόμη και σε επίπεδο επιχειρηματικής μονάδας.

Το παραπάνω διάγραμμα δείχνει πόσες εξαγορές μπόρεσε να πραγματοποιήσει κάθε σειριακός αγοραστής σε ένα χρόνο. Η Constellation Software (TSX:CSU) ξεχωρίζει από το πλήθος και οι spin-offs της δεν περιλαμβάνονται στην εικόνα. Από αυτό είναι σαφές ότι στην περίπτωση των περισσότερων σειριακών αγοραστών, λίγα ανώτερα στελέχη αποφασίζουν για εξαγορές, γι' αυτό και ακόμη και οι μεγαλύτεροι δεν είναι σε θέση να πραγματοποιήσουν περισσότερες από 20-30 εξαγορές ετησίως, με εξαίρεση την Constellation, την οποία μπορείτε να δείτε στον άξονα Y. Αυτό έχει ως αποτέλεσμα μακροπρόθεσμα να αναγκάζονται να αυξήσουν το μέγεθος των εξαγορών, γεγονός που με τη σειρά του μειώνει τον προαναφερθέντα Εσωτερικό Κέρδος (IRR), ο οποίος τώρα εκφράζεται ως η μέση τιμή EBITA 3 ετών, την οποία μπορείτε να δείτε στον άξονα X. Τα παραπάνω ισχύουν φυσικά όχι μόνο για την CSU, αλλά και για τις spin-offs της.

☝🏻Έτσι, ένα από τα απαράμιλλα πλεονεκτήματα της Constellation Software (TSX:CSU) είναι η οργανωτική δομή και η ομάδα επαγγελματιών που τους επιτρέπουν να αυξήσουν τον αριθμό των εξαγορών πολύ περισσότερο από τους ανταγωνιστές τους. Αυτό είναι ένα πολύ δύσκολο χαρακτηριστικό για αντιγραφή, επειδή η υποκείμενη λογική των εταιρειών θα έπρεπε να αλλάξει για να ανταγωνιστούν την CSU, κάτι που θεωρώ σχεδόν αδύνατο.

Η άλλη ιδέα που τίθεται σε εφαρμογή εδώ είναι ότι ο εσωτερικός ρυθμός απόδοσης και, κατά συνέπεια, η απόδοση των σειριακών αγοραστών εξαρτάται ουσιαστικά από δύο πράγματα:

• 📊 από τον προαναφερθέντα εσωτερικό ρυθμό απόδοσης (στην εικόνα αυτός είναι ο ROIC)
• 🌱 και η οργανική ανάπτυξη που μπορούν να επιτύχουν σε εξαγορασμένες εταιρείες
• 🔁 Εσωτερικός Δείκτης Απόδοσης (IRR) + οργανική ανάπτυξη = ένα από τα σημεία αναφοράς για τους σειριακούς αγοραστές (π.χ. η Bergman & Beving χρησιμοποιεί διαφορετικό)

Το πρώτο έχει ήδη συζητηθεί, επομένως αξίζει να πούμε λίγα λόγια για το δεύτερο. Πολλοί κατά συρροή αγοραστές αποκτούν μια άλλη εταιρεία επειδή αναμένουν βελτιώσεις στην επιχειρησιακή αποδοτικότητα και οργανική ανάπτυξη λόγω συνεργειών. Στην πραγματικότητα, ο εσωτερικός ρυθμός απόδοσης και το άθροισμα της οργανικής ανάπτυξης θεωρούνται συχνά σημεία αναφοράς για τις εταιρείες σειριακών εξαγορών, και ο Mark Leonard το χρησιμοποιεί επίσης. Έτσι, εάν ο αγοραστής αποκτήσει μια εταιρεία με υψηλό εσωτερικό ποσοστό απόδοσης, το οποίο εξαρτάται απαραίτητα από την τιμή εξαγοράς, τότε η οργανική ανάπτυξη μπορεί να είναι μηδενική ή αρνητική! Ο αγοραστής μπορεί ακόμα να επιτύχει υψηλή απόδοση σε αυτήν. Αυτό φαίνεται στην παραπάνω εικόνα, όπου η Constellation Software (TSX:CSU) ξεχωρίζει για άλλη μια φορά από το πλήθος. Παρεμπιπτόντως, η εικόνα λαμβάνει υπόψη μόνο το ήμισυ της οργανικής ανάπτυξης λόγω συντηρητικών σεναρίων.

🌊Πόροι για να κατανοήσετε πώς λειτουργεί το Constellation Software (TSX:CSU)

Δεδομένου ότι θεωρώ πολύ σημαντικό όχι μόνο να διαβάσετε τις εις βάθος αναλύσεις, αλλά και τα άρθρα μου να έχουν κάποια εκπαιδευτική φύση, έχω συγκεντρώσει κάποιες πηγές για όσους θα ήθελαν να κάνουν περαιτέρω έρευνα σχετικά με την Constellation Software (TSX:CSU) ή οποιαδήποτε άλλη εταιρεία σειριακής εξαγοράς. Αφενός, προτείνω τα υλικά της REQ Capital, η οποία διαχειρίζεται δύο funds που κατέχουν κυρίως εταιρείες σειριακής εξαγοράς, και αφετέρου, έχουν δημιουργήσει αρκετές πολύ αξιόπιστες μελέτες σχετικά με τη λειτουργία των εταιρειών σειριακής εξαγοράς. Επιπλέον, έχουν γράψει και ένα βιβλίο με τίτλο The Compounders, το οποίο θα πρέπει επίσης να διαβάσετε αν μπορείτε:

• 🔗REQ Capital: Μια εις βάθος ανάλυση της δημιουργίας αξίας για τους μετόχους από εταιρείες σύνθετων επενδύσεων με γνώμονα την εξαγορά (2023)
• 🔗REQ Capital: Μια εις βάθος ανάλυση της δημιουργίας αξίας για τους μετόχους από εταιρείες σύνθετων επενδύσεων με γνώμονα την εξαγορά (2025)
• 🔗REQ Capital: Μαθήματα από εταιρείες σύνθετων επενδύσεων που βασίζονται σε εξαγορές
• 🔗Επιστολές επενδυτών REQ Capital
• 🔗Οι Σύνθετοι (βιβλίο)
• 🔗Μελετώντας τους αγοραστές σειράς (Άρθρο για το Substack)

Οι παραπάνω περίπου 1000 σελίδες υλικού μπορούν να ερευνηθούν και όχι μόνο να αποκτήσουν μια βαθύτερη κατανόηση του Constellation Software (TSX:CSU), αλλά και να αναλύσουν δεκάδες άλλες εταιρείες σειριακών εξαγορών.

---

💰Πώς βγάζει χρήματα η Constellation Software (TSX:CSU) και ποια πλεονεκτήματα έχει στην αγορά;💰

Σε αυτήν την ενότητα, εξετάζουμε τι ακριβώς κάνει η εταιρεία για να δημιουργήσει έσοδα, ποια προϊόντα και υπηρεσίες διαθέτει, πόσο απαραίτητα είναι. Έχει κάποιο ανταγωνιστικό πλεονέκτημα (οικονομικό φράγμα), πόσο υπερασπίσιμο είναι και αν η τάση είναι φθίνουσα ή αυξανόμενη, καθώς και τι είναι πιθανό να συμβεί μακροπρόθεσμα.

---

Όπως ανέφερα, η Constellation Software (TSX:CSU) εξαγοράζει μικρές, κάθετες εταιρείες λογισμικού και επανεπενδύει την ελεύθερη ταμειακή ροή από αυτές τις εξαγορές σε νέες εξαγορές. Είναι μια περίπλοκη διαδικασία, αλλά ακολουθούν μερικές μετρήσεις που θα σας βοηθήσουν να κατανοήσετε τι κάνει η Constellation Software (TSX:CSU):

• 📈 αριθμός εταιρειών που εξαγοράστηκαν: Παρέχει κυρίως πληροφορίες σχετικά με το εάν έχουν πραγματοποιηθεί περισσότερες εξαγορές από ό,τι προηγουμένως ή όχι,
• 🏢 Μέγεθος εξαγορασμένων εταιρειών: οι μεγαλύτερες εταιρείες επιτρέπουν την επένδυση περισσότερων κεφαλαίων, αλλά μειώνουν τον εσωτερικό ρυθμό απόδοσης,
• 💰 αποτίμηση της εξαγοράς: πόσο πλήρωσαν για τις εξαγορές. Όσο λιγότερο, τόσο υψηλότερη είναι η απόδοση που μπορείτε να περιμένετε,
• 💵 ποσοστό μετρητών που τοποθετήθηκαν: Επειδή η εταιρεία παράγει πολλά μετρητά, υπάρχουν χρονιές που δεν μπορεί να αξιοποιήσει το 100% αυτών, αλλά υπάρχουν επίσης χρονιές που αξιοποιεί προηγουμένως δημιουργημένα μετρητά.

Μια ακόμη σκέψη σχετικά με τα μετρητά στο ταμείο: Η Constellation Software (TSX:CSU) πρέπει να αποταμιεύσει όχι μόνο τα μετρητά που δημιούργησε σε μια δεδομένη περίοδο, αλλά και το ποσό που δεν αποταμίευσε από προηγούμενα έτη, επομένως αυτός ο αριθμός μπορεί να είναι υψηλότερος από 100%. Ωστόσο, δεν μπορεί να αποταμιεύσει όλα τα μετρητά της, επειδή τότε δεν θα μπορούσε να πληρώσει άλλα έξοδα και η εταιρεία δεν θα μπορούσε να λειτουργήσει. Επομένως, το θεωρούμε 100% όταν τα μετρητά που δημιουργήθηκαν πραγματικά το προηγούμενο έτος επενδύθηκαν. Αυτή είναι η γραμμή μετρητών από επενδύσεις και, εντός αυτής, μια ενότητα απόκτησης μετρητών, η οποία δείχνει πόσα κεφάλαια έχουν εισρεύσει σε εξαγορές.

Φυσικά, η CSU προσπαθεί επίσης να βελτιώσει την αποδοτικότητα των εξαγορασμένων εταιρειών, επομένως αξίζει να παρακολουθήσουμε και την οργανική ανάπτυξη, αν και συνήθως δεν είναι πολύ υψηλή. Η εταιρεία αναφέρει τα έσοδά της στους ακόλουθους τομείς (από τον Δεκέμβριο του 2024):

• 📜Έσοδα από άδειες χρήσης: ~3.8%
• 💼επαγγελματικές υπηρεσίες: ~19.2%
• 🖥️Έσοδα από υλικό και άλλα: ~3%
• 🛠️συντήρηση και άλλα επαναλαμβανόμενα έσοδα: ~73.8% (επαναλαμβανόμενα έσοδα, γι' αυτό και λένε ότι περισσότερο από το 70% των CSU είναι επαναλαμβανόμενα έσοδα)

Όσον αφορά την εδαφική κατανομή, οι περισσότεροι άνθρωποι σκέφτονται τις αγορές του Καναδά και των ΗΠΑ όταν πρόκειται για την Constellation Software (TSX:CSU). Ωστόσο, αυτό δεν είναι απολύτως αληθές, καθώς τα έσοδα έχουν ως εξής:

• 🇨🇦Καναδάς: 9.2%, 929 εκατομμύρια δολάρια
• 🇺🇸ΗΠΑ: 44.7%, 4504 εκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ
• 🇬🇧🇪🇺Ηνωμένο Βασίλειο/Ευρώπη: 32.7%, 3293 εκατομμύρια δολάρια
• 🌍Άλλα: 13.1%, 1341 εκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ

Όπως μπορείτε να δείτε, η εταιρεία έχει σημαντική έκθεση στην Ευρώπη, αν και η παραδοσιακή ονομασία για την European Constellation Software είναι Topicus (TOI), η οποία αποτελεί spin-off της CSU. Φυσικά, δεδομένου ότι η Constellation Software (TSX:CSU) έχει αποκτήσει πάνω από 1000 μικρές εταιρείες, οι οποίες συνήθως είναι μονοπώλια ή ολιγοπώλια στις δικές τους αγορές, η διαφοροποίηση είναι εκτός συζήτησης. Είναι ακόμη πιθανό ορισμένες εταιρείες να παρακμάσουν ή να χρεοκοπήσουν με την πάροδο του χρόνου, κάτι που είναι μια φυσική διαδικασία, καθώς η Constellation Software εξαγοράζει εταιρείες εδώ και 30 χρόνια. Ωστόσο, καθένα από αυτά έχει αντίκτυπο μικρότερο από το 1 χιλιοστό του συνολικού αντίκτυπου της εταιρείας.

Μια ακόμη σκέψη για την ανάπτυξη των μικροεπιχειρήσεων: οι αναλυτές συνήθως αναμένουν 2-3%, αλλά τα τελευταία χρόνια έχουν καταγραφεί κάθε είδους ρυθμοί ανάπτυξης μεταξύ 0 και 6%. Προφανώς, αυτή δεν είναι η κινητήρια δύναμη πίσω από την Constellation Software (TSX:CSU), αλλά μια μικρή επιπλέον ανάπτυξη είναι πάντα ευπρόσδεκτη.

Η Constellation είναι μια τυπικά αντικυκλική εταιρεία. Λόγω της επαναλαμβανόμενης φύσης των εσόδων τους και της αστάθειας των υπηρεσιών τους, πρόκειται για λογισμικό κρίσιμο για τις επιχειρήσεις που είναι δύσκολο να αντικατασταθεί. Ένα πολύ καλό παράδειγμα αυτού είναι ότι από το 2006, δηλαδή την αρχική δημόσια προσφορά (IPO), δεν έχει σημειωθεί πτώση των τιμών των μετοχών άνω του 30%, ανεξάρτητα από το αν υπήρξε κρίση ή όχι. Με άλλα λόγια, οι τρέχοντες οικονομικοί κύκλοι έχουν σχετικά μικρό αντίκτυπο στις επιχειρήσεις, κάτι που αντικατοπτρίζεται και στην τιμή.

💡Συνήθως, αυτά είναι πολύ sticky, υπερκρίσιμο λογισμικό για πολύ μικρή ποσότητα, συνήθως 1% για ένα ποσό περίπου παρέχονται στους συνεργάτες, επομένως είναι σχετικά φθηνά σε σύγκριση με τη σημασία τους και επομένως πολύ σπάνια αντικαθίστανται για λόγους μείωσης του κόστους.

Αυτό σημαίνει επίσης ότι η Constellation Software (TSX:CSU) έχει ποσοστό διατήρησης συνεργατών περίπου 90%, αν και αυτός ο αριθμός δεν αποκαλύπτεται πλέον όπως παλιά.

🏰Οικονομική τάφρο🏰

Σε αυτό το τμήμα, εξέτασα εάν η εταιρεία έχει κάποιο οικονομικό ανταγωνιστικό πλεονέκτημα, το οποίο ο Γουόρεν Μπάφετ χαρακτήρισε ως «οικονομική τάφρο», το οποίο αποτρέπει τους ανταγωνιστές από το να πολιορκήσουν το φρούριο της εταιρείας, δηλαδή την επιχείρησή της, και να καταλάβουν την αγορά της. Σε αυτήν την περίπτωση, αυτά θα μπορούσαν να είναι τα ακόλουθα:

• 🫸Πλεονέκτημα κόστους/κλίμακας: κανένα με την παραδοσιακή έννοια. Αυτές οι μικροσκοπικές εταιρείες VMS είναι λιγότερο πιθανό να αναπτυχθούν, αλλά αποτελούν μονοπώλια στις δικές τους αγορές. Ωστόσο, επειδή η Constellation Software (TSX:CSU) ομαδοποιεί παρόμοιες εταιρείες, μπορεί να προκύψουν διασταυρούμενες πωλήσεις.
• 🫸Κόστος αλλαγής: πολύ υψηλό. Τα προϊόντα των εταιρειών VMS είναι πολύ ασταθή, το ποσοστό επαναλαμβανόμενων εσόδων είναι εξαιρετικά υψηλό και σε αυτές τις εξειδικευμένες αγορές, οι εξαγορασμένες εταιρείες βρίσκονται συχνά σε μονοπωλιακή θέση.
• 🫸Εφέ δικτύου: κανένα.
• 🫸Άυλα περιουσιακά στοιχεία, τεχνογνωσία, εμπορικό σήμα: ναι, πολύ ισχυρά. Η Constellation Software (TSX:CSU) διαθέτει μια κουλτούρα και μια ομάδα επαγγελματιών που είναι σχεδόν ασυναγώνιστες. Όσο περισσότεροι ειδικευμένοι άνθρωποι υπάρχουν στην εύρεση, την επιλογή και την επιτυχή εκτέλεση εξαγορών για εταιρείες VMS, τόσο ισχυρότερη είναι μια εξαγοράζουσα εταιρεία. Η CSU διαθέτει επίσης πληθώρα δεδομένων, με δεκάδες χιλιάδες εταιρείες στη βάση δεδομένων της και 30 χρόνια εμπειρίας σε εξαγορές συγκεντρωμένα εντός της εταιρείας.
• 🫸Εμπόδια εισόδου: πολύ υψηλά. Παρόλο που φαίνεται ότι το μόνο που χρειάζεστε για να αποκτήσετε μια εταιρεία είναι κεφάλαιο, γι' αυτό και πολλά ιδιωτικά επενδυτικά κεφάλαια και επενδυτικά κεφάλαια ακολουθούν αυτή την πορεία, σκεφτείτε για παράδειγμα τον θεσμό SPAC, ωστόσο τα περισσότερα από αυτά συνήθως αποτυγχάνουν. Πρώτον, η αποκτώσα εταιρεία χαρτοφυλακίου πρέπει να διαθέτει τις δυνατότητες που αναφέρθηκαν παραπάνω, δηλαδή την ομάδα εμπειρογνωμόνων, τα δεδομένα, τη μεθοδολογία επιλογής και τις σχέσεις που έχουν χτιστεί με την πάροδο των ετών. Αυτό σίγουρα δεν μπορεί να αγοραστεί από την αγορά, χρειάζονται δεκαετίες για να δημιουργηθούν τέτοιες δυνατότητες. Παρά ταύτα, υπάρχουν πολλές αποκτώσες εταιρείες στην αγορά, μπορείτε να διαβάσετε γι' αυτές στην ενότητα Ανταγωνιστές, αλλά η αποτελεσματικότητά τους δεν πλησιάζει καν την απόδοση της Constellation Software (TSX:CSU).

Η Constellation Software (TSX:CSU) είναι μια πολύ ξεχωριστή, εξαιρετικά διαφοροποιημένη, μη κυκλική εταιρεία που έχει καταφέρει να επαναλάβει τις επιτυχίες της εδώ και 30 χρόνια, ουσιαστικά αμετάβλητη. Περιβάλλεται από μία από τις ισχυρότερες οικονομικές τάφρους όσον αφορά την εταιρική κουλτούρα που έχω δει ποτέ. Ωστόσο, πρέπει επίσης να αναφέρω ότι σε ορισμένα σημεία υπάρχουν ελάχιστα διαθέσιμα δεδομένα για να αξιολογηθεί επαρκώς η ισχύς αυτής της τάφρου. Ένα καλό παράδειγμα αυτού είναι η διακοπή της γνωστοποίησης του παραπάνω ποσοστού διατήρησης εταίρων ή η γνωστοποίηση δεδομένων για όλες τις εξαγορασμένες εταιρείες σε τριμηνιαίες εκθέσεις. Ωστόσο, πιστεύω ότι αυτό οφείλεται κυρίως στο γεγονός ότι έχουν εμφανιστεί αμέτρητες εταιρείες-μιμητές όλα αυτά τα χρόνια, έναντι των οποίων οι επιχειρηματικές δραστηριότητες της Constellation Software (TSX:CSU) πρέπει με κάποιο τρόπο να προστατευτούν, αλλά αυτό μπορεί επίσης να συγκαλύψει οποιαδήποτε μείωση των δεικτών κερδοφορίας.

☝🏻Είναι επίσης δύσκολο να διακρίνει κανείς ποιο μοναδικό ανταγωνιστικό πλεονέκτημα έχει καθεμία από τις 1000+ εταιρείες και νομίζω ότι ουσιαστικά δεν μπορεί να αναλυθεί σε ατομική βάση. Δεδομένου ότι η οικονομική τάφρος της Constellation Software (TSX:CSU) είναι ο μέσος όρος αυτών και υπάρχουν τόσο ασθενέστερες όσο και ισχυρότερες εταιρείες, οι περισσότερες πηγές αποδίδουν μόνο μια στενή τάφρο στην εταιρεία.

Ωστόσο, δεν πρέπει να ξεχνάμε ότι λόγω του μεγάλου αριθμού εξαγορασμένων εταιρειών, ο κίνδυνος είναι επίσης πολύ διασκορπισμένος, Η παρακμή ενός από αυτά έχει πολύ μικρό αντίκτυπο στην εταιρεία. Δεδομένου ότι η αγορά VMS δεν είναι κυκλική, σε πολλές περιπτώσεις η CSI προστατεύεται περισσότερο από τις επιπτώσεις της αγοράς σε σχέση με εταιρείες με διαφορετικό μοντέλο. Το μακροπρόθεσμο πρόβλημα για την Constellation Software (TSX:CSU) μπορεί να είναι ότι καθώς αναπτύσσεται, όπως όλες οι παρόμοιες εταιρείες, για παράδειγμα η Berkshire, δυσκολεύεται ολοένα και περισσότερο να αναπτύξει το κεφάλαιό της, με αποτέλεσμα να πρέπει να αποκτήσει μεγαλύτερους στόχους με την πάροδο του χρόνου, γεγονός που μειώνει την αποδοτικότητα. Αυτό θα μπορούσε να μειώσει τον εσωτερικό ρυθμό απόδοσης, ο οποίος μακροπρόθεσμα θα μπορούσε να αναγκάσει την Constellation Software (TSX:CSU) να επεκταθεί πέρα ​​από τις αγορές VMS σε άγνωστα εδάφη. Ωστόσο, πιστεύω ότι αυτό θα διαρκέσει τουλάχιστον 10+ χρόνια, οπότε δεν υπάρχει λόγος ανησυχίας προς το παρόν.

---

🎢Μετρήσεις του λογισμικού Constellation (TSX:CSU)🎢

Σε αυτήν την ενότητα, εξέτασα ποιες μετρήσεις χαρακτηρίζουν την εταιρεία, πώς βρίσκεται από την πλευρά των εσόδων, με ποια περιθώρια λειτουργεί, αν έχει χρέος, τι δείχνει ο ισολογισμός. Αναζητώ στοιχεία που είναι ακραία - πολύ υψηλό χρέος, υψηλή φήμη κ.λπ. - ποια απόδοση κεφαλαίου λειτουργεί η εταιρεία, ποιο είναι το κόστος κεφαλαίου της, πώς είναι δομημένα τα έσοδα και το κόστος. Εξετάζω επίσης τις τάσεις, τη δημιουργία αξίας από τους ιδιοκτήτες και τον τρόπο με τον οποίο η εταιρεία χρησιμοποιεί τα παραγόμενα μετρητά.

---

📈Ποια είναι η απόδοση του S&P 500;📉

Σε σύγκριση με προηγούμενες αναλύσεις, έχω εισαγάγει μια νέα ενότητα για να συγκρίνω τις παρακάτω μετρήσεις. Δεδομένου ότι πολλοί άνθρωποι χρησιμοποιούν τον δείκτη χρηματιστηρίου των ΗΠΑ ως σημείο αναφοράς και αγοράζουν επίσης ETF S&P 500, αξίζει να εξετάσουμε τι κάνουν οι εταιρείες συνολικά (προφανώς, θα πρέπει να είστε ευχαριστημένοι εάν η εταιρεία που αναλύετε ξεπεράσει αυτές τις τιμές).

Δεδομένα S&P 500 2024:

• Αύξηση εσόδων SP&500: +7%
• Αύξηση κερδών SP&500: +10%
• Μικτό περιθώριο κέρδους SP&500: 45%
• Καθαρό περιθώριο κέρδους SP&500: 13%
• S&P 500 ROE: 15%
• Απόδοση επένδυσης (ROIC) του S&P 500: 12%
• S&P 500 ROCE: 11%

Οι μετρήσεις της Constellation Software (TSX:CSU) είναι μερικές φορές αρκετά δύσκολο να αποκρυπτογραφηθούν. Δεν υπάρχουν πολύχρωμα ενημερωτικά δελτία όπως άλλες εταιρείες, και η CSI δεν εκδίδει καν τριμηνιαίες προβλέψεις, κάτι που είναι πολύ σωστό. Δεδομένου ότι οι εξαγορές βρίσκονται σε εξέλιξη, μπορεί να είναι λίγο δύσκολο να προσδιοριστεί ακριβώς σε τι δαπάνησε χρήματα η εταιρεία, και η δομή των συμμετοχών μπορεί επίσης να αποκρύψει ορισμένα πράγματα. Επομένως, συνιστώ να διαβάζετε πάντα τις εξαντλητικές και όχι πολύ καλά δομημένες τριμηνιαίες και ετήσιες εκθέσεις, επειδή έχουν τα πάντα μέσα, απλώς πρέπει να ψάξετε πολύ.

Ας ξεκινήσουμε με τα συνηθισμένα, τα έσοδα, που εδώ εννοούν τα συνολικά έσοδα όλων των εταιρειών. Δεν χρειάζεται να κοιτάξετε πολύ την εικόνα, ο μέσος όρος αύξησης εσόδων σε τριετία είναι 23.3%, ενώ σε πενταετία είναι 23.8%, κάτι που είναι σοκαριστικά πρόχειρο. Φυσικά, αυτή δεν είναι οργανική ανάπτυξη, μόνο η Constellation Software (TSX:CSU) δείχνει αύξηση εσόδων από εξαγορές στο σύνολό της. Μην αφήσετε την τελευταία στήλη LTM να σας ξεγελάσει, αυτός είναι ο μέσος όρος των τελευταίων 3 τριμήνων, επομένως η εταιρεία πιθανότατα μπορεί να δει παρόμοιο ποσοστό ανάπτυξης φέτος.

Επιστρέφοντας στην οργανική ανάπτυξη, στην παρακάτω εικόνα μπορείτε να δείτε ακριβώς αυτό, τα σημαντικά είναι τα μωβ και πράσινα γραφήματα, το πρώτο αφορά τη συντήρηση και το δεύτερο τη συνολική ανάπτυξη. Η εικόνα δείχνει ότι τα τελευταία πέντε χρόνια, η οργανική ανάπτυξη κυμαίνεται μεταξύ -3 και 5%, με μέσο όρο ~2.5%, επομένως προφανώς δεν είναι εκεί που η Constellation Software (TSX:CSU) λαμβάνει τα πρόσθετα έσοδά της, αλλά δείχνει επίσης ότι τα έσοδα από τη συντήρηση και τις ενημερώσεις λογισμικού αυξάνονται κατά μέσο όρο 5-6%. Γιατί είναι αυτό σημαντικό; Επειδή αυτό αντιπροσωπεύει το 74% των συνολικών εσόδων και δεδομένου ότι το 90% των πελατών είναι επαναλαμβανόμενοι πελάτες, είναι σαφές πόσο δύσκολο είναι να αντικατασταθούν τα προγράμματα της Constellation Software (TSX:CSU).

Εδώ είναι τα περιθώρια του Constellation Software (TSX:CSU), τα οποία είναι πολύ ενδιαφέροντα σε σύγκριση με τις αναλύσεις στις οποίες μπορεί να έχετε συνηθίσει, μπορείτε να τα διαβάσετε εδώΣχεδόν όλες οι τιμές είναι χαμηλές, στα χαρτιά, αν το κοιτάξετε απλώς, μπορεί να σκεφτείτε ότι δεν πρόκειται για μια καλή εταιρεία. Ας συνοψίσουμε γρήγορα γιατί, για παράδειγμα, το περιθώριο καθαρού κέρδους μπορεί να είναι χαμηλό. Είναι επειδή πρόκειται για λογιστικό ζήτημα και οι εξαγορές καταγράφονται στην πλευρά των εξόδων, επομένως σε αυτήν τη μέτρηση, το λογιστικό κόστος των εξαγορών μειώνει τα λογιστικά κέρδη. Αυτό δεν είναι εταιρική αδυναμία, αλλά λειτουργική αναγκαιότητα.

Γι' αυτό το λόγο συμπεριέλαβα τον λόγο FCF/καθαρό κέρδος της Constellation Software (TSX:CSU) στην παρακάτω εικόνα, ο οποίος δείχνει πόσα μετρητά παράγονται σε σύγκριση με το κέρδος που μπορεί να επανεπενδύσει η εταιρεία. Για όσους δεν είναι εξοικειωμένοι με αυτόν τον λόγο, η Google, η Microsoft και η Nivida έχουν επίσης λόγους FCF/καθαρό κέρδος κάτω από 100% τα περισσότερα χρόνια. Πώς γίνεται να είναι τόσο υψηλός για την Constellation Software (TSX:CSU); Λοιπόν:

• 📉 Οι ώριμες εταιρείες VMS χαρακτηρίζονται από χαμηλή ανάπτυξη αλλά πολύ υψηλή κερδοφορία,
• 🏦 Πολλές μονοπωλιακές εταιρείες VMS χρειάζονται πολύ λίγα χρήματα για να διατηρήσουν την επιχείρησή τους, αλλά παράγουν πολλά μετρητά,
• 💸 Οι εταιρείες VMS συχνά λαμβάνουν χρήματα από τους πελάτες εκ των προτέρων, επομένως χρηματοδοτούν την ανάπτυξη λειτουργιών, γεγονός που δημιουργεί αρνητικό κεφάλαιο κίνησης,
• 📊 Απόσβεση υπεραξίας, η οποία δεν περιλαμβάνεται στην ελεύθερη ταμειακή ροή, δηλαδή στον δείκτη FCF, πρέπει να εξετάσετε τις περιγραφές για αυτό.

Τα παραπάνω υποστηρίζουν απόλυτα αυτό που κάνει η Constellation Software (TSX:CSU): αποκτά εταιρείες που πουλάνε χρήματα και είναι πολύ δύσκολο να αντικατασταθούν.

Για να αποφύγω να κολλήσω στο θέμα της υπεραξίας και των διαγραφών, εξέτασα πόσο από την υπεραξία που δημιουργήθηκε από το κεφάλαιο που συγκέντρωσε η Constellation Software (TSX:CSU), δηλαδή άυλα περιουσιακά στοιχεία όπως η επιχειρηματική αξία, η ισχύς της επωνυμίας και άλλα άυλα περιουσιακά στοιχεία, έπρεπε να διαγραφεί στα βιβλία λόγω υπερπληρωμών. Θυμάστε τι είπα νωρίτερα; Ο υψηλός εσωτερικός ρυθμός απόδοσης ή IRR της Constellation Software (TSX:CSU) υποστηρίζεται από την πολύ χαμηλή τιμή κτήσης, όπως φαίνεται στις παρακάτω εικόνες. Σχεδόν ποτέ δεν πληρώνουν περισσότερα για κάτι από όσα αξίζει, επομένως δεν υπάρχει λόγος να διαγράφεται η υπεραξία στα βιβλία. Αυτοί είναι εξαιρετικοί αριθμοί και υποδεικνύουν εξαιρετική χρήση κεφαλαίου.

Ακολουθεί ο συνήθης δείκτης χρέους, ο οποίος είναι επίσης αρκετά ιδιαίτερος στην περίπτωση της Constellation Software (TSX:CSU). Συγκέντρωσα τα δεδομένα με βάση την κατάσταση που επικρατούσε τον Δεκέμβριο του 2024:

• 💰εισόδημα: 10742 εκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ
• 🤑κέρδος: 641 εκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ
• 🫰🏼μετρητά: 2575 εκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ
• 💸καθαρό χρέος: 2582 εκατομμύρια δολάρια (~24% των εσόδων)
• 💶καθαρό χρέος/EBITDA: ~ 1.3
• 👛Κάλυψη τόκων, EBIT/τόκοι: 6.5

Οι παραπάνω αριθμοί θα ήταν τρομακτικοί για οποιαδήποτε άλλη εταιρεία, αλλά εδώ υπάρχουν πολλά πράγματα που θολώνουν σε μεγάλο βαθμό την εικόνα. Αφενός, το χρέος των εξαγορασμένων εταιρειών ενοποιείται από την Constellation Software (TSX:CSU), και αφετέρου, εκδίδουν εταιρικά ομόλογα, όπως ένα ανώτερο ομόλογο ύψους 500 εκατομμυρίων δολαρίων με επιτόκιο 5.158%. Γιατί; Υπάρχουν δύο λόγοι:

• 🏦 Οι εξαγορές δεν γίνονται πάντα μόνο με μετρητά, αλλά συχνά εξασφαλίζονται με πίστωση
• ⚙️ το δάνειο λειτουργεί ως μόχλευση, καθώς επιτυγχάνουν πολύ υψηλότερη απόδοση από το επιτόκιο του δανείου

Δεν υπάρχει λοιπόν λόγος ανησυχίας για αυτό, το χρέος στην πραγματικότητα λειτουργεί ως καταλύτης στον μηχανισμό του σύνθετου επιτοκίου. Φυσικά, πρέπει να προσέξετε το ποσό, αλλά το τρέχον δεν είναι καθόλου τρομερό. Έχω διαβάσει σε πολλά σημεία ότι μέρος της διαπραγματευμένης τιμής αγοράς θα καταβληθεί αργότερα μόνο, υπό άλλες συνθήκες, εάν η εταιρεία πληροί ορισμένους δείκτες, επομένως πρόκειται στην πραγματικότητα για αναβολή πληρωμής. Όσο μεγαλύτερος είναι ο χρονικός ορίζοντας, τόσο περισσότερο χρόνο έχει η Constellation Software (TSX:CSU) για να δημιουργήσει μετρητά.

🧮Τι δείχνουν οι μετρήσεις ROIC και ROCE;🧮

ROIC – Απόδοση Επενδυμένου Κεφαλαίου – δείχνει πόσο αποτελεσματικά χρησιμοποιεί η εταιρεία το σύνολο των επενδυμένων κεφαλαίων της για να δημιουργήσει κέρδος. Περισσότερο ITT.

• Καταδεικνύει την ικανότητα δημιουργίας θεμελιώδους αξίας της εταιρείας.
• Φιλτράρει τον αντίκτυπο της δομής χρηματοδότησης.
• Εάν ο ROIC υπερβαίνει το κόστος κεφαλαίου (WACC), η εταιρεία δημιουργεί αξία.

ROCE – Απόδοση του απασχολούμενου κεφαλαίου – δείχνει πόσο αποτελεσματικά χρησιμοποιεί η εταιρεία τις μακροπρόθεσμες πηγές χρηματοδότησής της. Περισσότερο ITT.

• Μετράει την κερδοφορία των επιχειρηματικών δραστηριοτήτων.
• Δεν λαμβάνει υπόψη τις φορολογικές επιπτώσεις.
• Μια καλή βάση για σύγκριση μεταξύ διαφορετικών παραγόντων του κλάδου.

Δείκτης	Τι μετράει;	Πότε θεωρείται καλό;
ROCE	Συνολική απόδοση κεφαλαίου	Εάν είναι υψηλότερο από τον μέσο όρο του κλάδου
ROIC	Απόδοση επενδυμένου κεφαλαίου	Εάν είναι υψηλότερο από το WACC
ΑΥΓΟΤΑΡΑΧΟ	Απόδοση ιδίων κεφαλαίων	Εάν είναι σταθερό και διατηρήσιμα υψηλό

Λογισμικό Constellation (TSX:CSU) Δημιουργία Αξίας Ιδιοκτησίας

Από την πλευρά της αξίας του ιδιοκτήτη, συνήθως εξετάζω πώς χρησιμοποιεί η εταιρεία τα δωρεάν μετρητά που παράγει. Βασικά, μια εταιρεία μπορεί να κάνει τα ακόλουθα πράγματα με μετρητά:

1. επανεπενδύει στην επιχείρηση (σχεδόν μηδενική ανάπτυξη)
2. μειωμένο χρέος (το χρέος λειτουργεί ως μόχλευση εδώ)
3. καταβάλλει μερίσματα (πολύ σπάνια, με τη μορφή ενός μόνο μερίσματος)
4. αγοράζει πίσω μετοχές (ποτέ δεν αγόρασε πίσω)
5. αγοράζει άλλες εταιρείες (βασική περίπτωση)

Η Constellation Software (TSX:CSU) αποτελεί ένα τυπικό παράδειγμα κατανομής κεφαλαίου. Εφόσον μια εταιρεία συνεχίζει να αναπτύσσει τις δραστηριότητές της, είτε μέσω αυτού που ονομάζουμε οργανική ανάπτυξη είτε μέσω εξαγορών, μπορεί να δημιουργήσει πολύ υψηλούς εσωτερικούς ρυθμούς απόδοσης. Μέχρι τότε, δεν έχει νόημα να καταβληθεί στους επενδυτές, καθώς το πλεόνασμα θα τιμολογηθεί στην τιμή της μετοχής μακροπρόθεσμα, επομένως μπορεί να φορολογηθεί ως κεφαλαιακό κέρδος. Αυτό είναι σημαντικά πιο αποτελεσματικό από τη φορολόγηση μερισμάτων, αλλά η εταιρεία εξακολουθεί να καταβάλλει ένα πολύ μικρό μέρισμα 0.1%. Μερικές φορές καταβάλλει και ειδικά μερίσματα. Ο λόγος για αυτό είναι ότι εάν δεν υπάρχει επαρκής στόχος, θα καταβάλουν τα χρήματα στους επενδυτές σε καλύτερη τιμή, αλλά αυτό είναι αρκετά σπάνιο.

Όσον αφορά τις επαναγορές μετοχών, ο Mark Leonard συχνά αποκαλεί το μεγαλύτερο λάθος τους την αρχική δημόσια προσφορά (IPO), όταν εξέδωσαν μετοχές για να επιτρέψουν στους προηγούμενους επενδυτές τους να αποχωρήσουν από την εταιρεία. Αυτό έχει κοστίσει στην εταιρεία ένα τρομερό χρηματικό ποσό τις τελευταίες δεκαετίες, καθώς αυτό το μερίδιο θα άξιζε δισεκατομμύρια δολάρια σήμερα. Δεν συμφωνώ απόλυτα με το γεγονός ότι δεν αγοράζουν πίσω μετοχές, νομίζω ότι αυτό είναι ιδιαίτερα επικερδές για τους μετόχους εάν η μετοχή διαπραγματεύεται κάτω από την εύλογη αξία της. Αυτό σχεδόν ποτέ δεν ισχύει για την CSU, τουλάχιστον τα τελευταία 10 χρόνια ήταν πολύ δύσκολο να βρεθεί μια εποχή που η εταιρεία να ήταν πραγματικά υποτιμημένη, οπότε δεν υπήρχε λόγος να διατεθεί κεφάλαιο για αυτήν. Η Constellation Software (TSX:CSU) είχε σταθερό αριθμό μετοχών από την αρχική δημόσια προσφορά της.

Τέλος, ένα διάγραμμα που δείχνει πολύ καλά γιατί η Constellation Software (TSX:CSU) δεν μοιάζει με καλή εταιρεία με την πρώτη ματιά. Η απόδοση των μετόχων είναι χαμηλή, επειδή από τι συνίσταται; Μείωση χρέους, πληρωμή μερίσματος, επαναγορά μετοχών. Το πρώτο από αυτά χρησιμοποιείται από την Constellation Software (TSX:CSU) ως μόχλευση, τα δύο τελευταία είναι αμελητέα ή ανύπαρκτα, επομένως δεν μπορούν να εμφανιστούν στο μετρικό. Τι δεν είναι ορατό σε αυτήν την περίπτωση; Ο υψηλός εσωτερικός συντελεστής απόδοσης του απασχολούμενου κεφαλαίου. Και αυτό με οδηγεί επίσης στο γιατί είναι δύσκολο να εντοπιστούν σφάλματα σε ορισμένους δείκτες στην περίπτωση της Constellation Software (TSX:CSU).

☝🏻Οι μετρήσεις του Constellation Software (TSX:CSU) είναι δύσκολο να ερμηνευθούν

Θα επιστρέψω λίγο στην πρώτη εικόνα που δείχνει τις τιμές ROE, ROIC, ROCE, επειδή μπορείτε να δείτε ότι οι αριθμοί επιδεινώνονται συνεχώς. Πριν πανικοβληθεί κανείς, αυτό συμβαίνει επειδή οι εξαγορές πραγματικά διαστρεβλώνουν μετρήσεις όπως η ROIC:

• 🤔Νεκροποίηση της υπεραξίας και των άυλων περιουσιακών στοιχείων: Η Constellation Software (TSX:CSU) εξαγοράζει συνεχώς μικρότερες εταιρείες λογισμικού. Με κάθε εξαγορά, ένα μέρος της τιμής αγοράς καταγράφεται ως υπεραξία και άυλα περιουσιακά στοιχεία, όπως άδειες χρήσης λογισμικού, σχέσεις με τους πελάτες, επωνυμία κ.λπ., όπως ανέφερα προηγουμένως. Αυτά δεν δημιουργούν άμεση ταμειακή ροή, ωστόσο περιλαμβάνονται στο «επενδυμένο κεφάλαιο», μειώνοντας έτσι τον παρονομαστή του τύπου, επομένως η απόδοση της επένδυσης (ROIC) θα είναι τεχνητά χαμηλή.
• 🤔Το κεφάλαιο των εξαγορασμένων εταιρειών διπλασιάζεται όταν η Constellation Software (TSX:CSU) αγοράζει μια εταιρεία, η λογιστική της αξία «επανεκκινείται» στην τιμή αγοράς. Λόγω της λογιστικής αναπροσαρμογής, το συνολικό επενδυμένο κεφάλαιο φαίνεται να είναι υψηλότερο από το πραγματικό κεφάλαιο κίνησης που χρησιμοποιήθηκε. Το αποτέλεσμα: μια φαινομενικά χαμηλή απόδοση, παρόλο που ο εσωτερικός συντελεστής απόδοσης σε σχέση με τις ταμειακές ροές είναι στην πραγματικότητα υψηλός.
• 🤔Αναβαλλόμενα έσοδα και αρνητικό κεφάλαιο κίνησης: Οι εταιρείες λογισμικού χρεώνουν προκαταβολικά, π.χ. ετήσιες συνδρομές, επομένως συχνά εργάζονται με αρνητικό κεφάλαιο κίνησης. Ο κλασικός υπολογισμός της απόδοσης επένδυσης (ROIC) δεν χειρίζεται πάντα καλά αυτό το θέμα, υποτιμώντας έτσι την απόδοση της επένδυσης.

Αντιθέτως, στην περίπτωση της ROCE, η φήμη και τα άυλα περιουσιακά στοιχεία συχνά εξαιρούνται ή λαμβάνεται υπόψη μόνο το κεφάλαιο που έχει δεσμευτεί για τις πραγματικές δραστηριότητες. Δεδομένου ότι η Constellation λειτουργεί τις εξαγορασμένες εταιρείες εξαιρετικά αποτελεσματικά, η ROCE δίνει μια πολύ πιο ρεαλιστική εικόνα της κεφαλαιακής αποδοτικότητας και, ως εκ τούτου, κινείται σε πολύ υψηλότερες τιμές. Εάν ενδιαφέρεστε για τον τύπο, μπορείτε να τον αναζητήσετε στο διαδίκτυο, αλλά πρόκειται για μια πολύ σοβαρή λογιστική στρέβλωση που μπορεί εύκολα να παρερμηνευτεί με την πρώτη ματιά.

Από αυτή την οπτική γωνία, η αξία της απόδοσης των ιδίων κεφαλαίων (ROE) είναι η καλύτερη, αλλά ακόμη και αυτή μπορεί να είναι λίγο παραπλανητική. Το νόημα της ανάλυσης είναι ότι εάν η μείωση της απόδοσης των ιδίων κεφαλαίων (ROE) συνεχιστεί για αρκετά χρόνια, ενώ η ταμειακή ροή και ο όγκος εξαγορών επιβραδύνονται επίσης, τότε αυτό μπορεί να υποδηλώνει ότι:

• ❗Είναι πιο δύσκολο να βρεθούν στόχοι που αποδίδουν 20–30% IRR,
• ❗Η αγορά είναι κορεσμένη με εύκολες στην αγορά κάθετες εταιρείες λογισμικού,
• ❗Η διοίκηση αναγκάζεται να καταφύγει σε μεγαλύτερες, χαμηλότερης απόδοσης εξαγορές.

Τότε το ROE αντικατοπτρίζει πραγματικά αυτό. Η αποτελεσματικότητα της ανάπτυξης κεφαλαίων μειώνεται, όπως ανέφερε ο Mark Leonard. Αυτό το φαινόμενο αναφέρεται σε πολλά σημεία ως CSU 2.0, πράγμα που σημαίνει ότι αργά ή γρήγορα η Constellation Software (TSX:CSU) θα αναγκαστεί να πραγματοποιήσει πολύ μεγαλύτερες εξαγορές ή να επεκταθεί πέρα ​​από την αγορά των εταιρειών VMS.

---

💵Αποκτήσεις Λογισμικού Constellation (TSX:CSU)💵

Σε αυτήν την ενότητα, εξετάζω πόσο εξαγοραστικός είναι ο χαρακτήρας της εταιρείας και ποιος ήταν ο αντίκτυπος που είχε κάθε εξαγορά στη ζωή της εταιρείας, εάν υπήρξε.

---

Η Constellation Software (TSX:CSU) αποκτά περίπου 100 μικρότερες εταιρείες και μερικές μεγαλύτερες κάθε χρόνο, επομένως, σε αντίθεση με άλλες εταιρείες, δεν έχει νόημα να απαριθμήσουμε τις 1000+ εταιρείες. Αυτό που έχει σημασία είναι η απόδοση που μπορεί να αποφέρει η CSU από αυτές. Στην πραγματικότητα, το έχουμε ήδη καλύψει αυτό στο Κεφάλαιο 2, αλλά για να παραθέσω από το προηγούμενο άρθρο του In Practise:

Υπάρχουν τρία όρια. Έσοδα κάτω του ενός εκατομμυρίου ισοδυναμούν με 30% Εσωτερικό Επιτόκιο (IRR). Πάνω από τέσσερα εκατομμύρια, μπορείτε να μειώσετε το ποσοστό στο 20% και 25% για όλα τα ενδιάμεσα. Μπορείτε να φτάσετε στο 20% επειδή οι μεγαλύτερες επιχειρήσεις είναι πιο ανταγωνιστικές, αλλά όλα όσα εμπίπτουν στη μέση, στο 25%, αποτελούν το 90% των συμφωνιών. Υπάρχει ένα άλλο ποσοστό ορίου 15%, αλλά αυτό ισχύει για συμφωνίες τόσο μεγάλες που δεν εμπίπτουν στο τιμόνι της CSI. Πάνω από 50 εκατομμύρια, μπορείτε να φτάσετε στο 15%, αλλά μπορεί να κάνουν μόνο μία από αυτές ετησίως.

Το θέμα λοιπόν είναι ότι:

• 🪙Για εταιρείες με έσοδα λιγότερα από 1 εκατομμύριο δολάρια ΗΠΑ, ο εσωτερικός συντελεστής απόδοσης είναι 30%,
• 💰 Μεταξύ 1-4 εκατομμυρίων δολαρίων ΗΠΑ 25%,
• 🤑ενώ πάνω από 4 εκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ, ο Εσωτερικός Δείκτης Απόδοσης (IRR) μειώνεται στο 20%.

Το 90% των εξαγορών αφορά επιχειρήσεις με Εσωτερικό Αποτέλεσμα Εσωτερικής Απαίτησης (IRR) περίπου 25%, πράγμα που σημαίνει ότι εάν επρόκειτο να επενδύσουν τα μετρητά που παράγονται σε ένα έτος σε εταιρείες αυτού του μεγέθους, θα έπρεπε να αποκτήσουν εκατοντάδες εταιρείες εκατομμυρίων δολαρίων, σε σύγκριση με περίπου 100 εξαγορές κατά το πιο πολυάσχολο έτος.

Αυτό σημαίνει ότι έπρεπε να δημιουργηθεί ένας δεύτερος εσωτερικός δείκτης, ο προαναφερθείς Εσωτερικός Δείκτης Απόδοσης (IRR), ο οποίος ισχύει για εταιρείες με έσοδα μεγαλύτερα των 50 εκατομμυρίων δολαρίων ΗΠΑ, αλλά δεν γνωρίζουμε ποιο είναι το ανώτατο όριο αυτού. Στην παρακάτω λίστα μπορείτε να δείτε τις μεγαλύτερες εξαγορές, και αυτές δεν είναι εξαγορές 50 εκατομμυρίων δολαρίων ΗΠΑ, αλλά πολύ μεγαλύτερες. Ακόμη και 2 από τις μεγάλες εξαγορές που αναφέρονται παρακάτω είναι αρκετές για να αξιοποιήσουν τα ετήσια μετρητά, αν και δεν υπάρχει κάθε χρόνο τόσο σημαντική εξαγορά, όπως υποδεικνύει το παραπάνω απόσπασμα. Ας δούμε πώς αποδείχθηκαν οι μεγαλύτερες εξαγορές:

Η εικόνα δείχνει ότι οι αποτιμήσεις έχουν σαφώς αυξηθεί με τις μεγαλύτερες εξαγορές, αλλά σε πολλές περιπτώσεις, τα δεδομένα εσόδων δεν μπορούν να συλλεχθούν από αξιόπιστη πηγή. Ωστόσο, δεδομένου ότι ο εσωτερικός ρυθμός απόδοσης της Constellation Software (TSX:CSU) εξαρτάται από αυτήν, είναι πολύ σημαντικό να παρακολουθούνται. Με βάση τον τρόπο με τον οποίο έχει αναπτυχθεί η CSU τα τελευταία χρόνια, αυτή θα είναι σίγουρα μια δύσκολη περίοδος.

Εάν μια εταιρεία διατηρήσει την τρέχουσα αύξηση των εσόδων της, θα πρέπει να δαπανά όλο και περισσότερα χρήματα σε εξαγορές, επομένως ο ισολογισμός αναπόφευκτα θα μετατοπιστεί προς εξαγορές υψηλότερης αξίας. Φυσικά, είναι αδύνατο να υπολογιστεί με ακρίβεια πόσα χρήματα θα δαπανήσει η Constellation Software (TSX:CSU), επειδή εξαρτάται από:

• ❓το ποσό των μετρητών που χρησιμοποιήθηκαν,
• ❓από δάνεια που έχουν ληφθεί, καθώς οι αγορές μπορούν να γίνουν όχι μόνο με μετρητά,
• ❓καθώς και ο αριθμός των κατάλληλων στόχων.

Δεν νομίζω ότι κάποιος μπορεί να εκτιμήσει με ακρίβεια πόσα κεφάλαια θα αντλήσει η Constellation Software (TSX:CSU), καθώς οι ταυτότητες των στόχων δεν είναι δημόσιες, αλλά η παραπάνω εικόνα δείχνει ξεκάθαρα τη διαφορά στα δάνεια που ελήφθησαν και στα μετρητά που δαπανήθηκαν για τις εξαγορασμένες εταιρείες.

---

🤵Διαχείριση λογισμικού Constellation (TSX:CSU)🤵

Σε αυτήν την ενότητα, εξετάζω ποιος διευθύνει την εταιρεία και πώς. Ποιο είναι το σύστημα μπόνους, πόσο ρίσκο αναλαμβάνουν οι διευθυντές – εν δυνάμει – κατά τη λειτουργία της εταιρείας; Υπάρχει κάποιο οικογενειακό νήμα ή ίσως κάποιος ιδιαίτερος παράγοντας «κληρονομιάς»;

---

Η Constellation Software (TSX:CSU) διευθύνεται από μια εξαιρετική ομάδα διοίκησης, παρόλο που ο Mark Leonard βρίσκεται στη θέση του CFO από την αποχώρησή του τον Σεπτέμβριο του 2025. Στην πραγματικότητα, η ομάδα διοίκησης είναι εξαιρετική κυρίως επειδή έχει συνεχίσει τις διδασκαλίες του Mark Leonard, επομένως ουσιαστικά η εταιρική δομή είναι αυτή που καθιστά τους ηγέτες πραγματικά ισχυρούς. Δεδομένου ότι ο Mark Leonard ενείχε επίσης ένα είδος προσωπικού κινδύνου, έχοντας προηγουμένως αναλάβει την εκτέλεση εξαγορών, σχεδίασε την εταιρική δομή της CSU έτσι ώστε οι υπομονάδες να μπορούν να λαμβάνουν αποφάσεις εξαγορών στο χαμηλότερο δυνατό επίπεδο.

Η κατάσταση μοιάζει λίγο με την Berkshire Hathaway, όπου ο Warren Buffett και, όσο αυτός ζούσε, ο Charlie Munger ήταν οι πνευματικοί ηγέτες, αλλά καθώς μεγάλωναν, ο Greg Abel ανέλαβε λειτουργικά καθήκοντα και κατανομή κεφαλαίου. Οι Todd Combs και Ted Weschler έχουν λάβει στο παρελθόν παρόμοιες αναθέσεις, αλλά είναι μια εντελώς φυσιολογική διαδικασία καθώς μια εταιρεία αναπτύσσεται, ο οργανισμός να αναπτύσσει εξαιρετικά καλούς διευθυντές. Αυτό συνέβη στην περίπτωση της Constellation Software (TSX:CSU), αλλά εδώ πρέπει επίσης να ληφθεί υπόψη το δίκτυο συνδέσεων μεταξύ του διοικητικού συμβουλίου και της διοίκησης. Αξίζει επίσης να συνδεθούν αμέτρητες εταιρείες που μοιράζονται το δόγμα της Constellation αλλά δεν αποτελούν άμεσα μέρος της Constellation Software με τα μέλη της διοίκησης.

⚙️ Μαρκ Μίλερ – Διευθύνων Σύμβουλος και Γενικός Διευθυντής Λειτουργιών (CEO, COO)

• 👔 Το 2025, ανέλαβε τον ρόλο του Mark Leonard στη διαχείριση των καθημερινών λειτουργιών και της κατανομής κεφαλαίου, και ουσιαστικά έγινε Διευθύνων Σύμβουλος της Constellation Software (TSX: CSU)
• 🏛️ Βετεράνος του CSU με μακρά εμπειρία, ο οποίος συνεχίζει τη φιλοσοφία του Leonard, ενώ παράλληλα είναι υπεύθυνος για σημαντικές εξαγορές και οργανική ανάπτυξη.
• 🔗 Επίσης, μέλος του διοικητικού συμβουλίου, επομένως αποτελεί άμεσο σύνδεσμο μεταξύ της διοίκησης και του διοικητικού συμβουλίου

📌Στην πράξη: Ο Μαρκ Μίλερ εργαζόταν προηγουμένως στην Trapeze Group, μια εταιρεία που εξελίχθηκε σε εταιρεία λογισμικού με επίκεντρο τις μεταφορές και τις δημόσιες συγκοινωνίες. Ήταν ένας από τους ιδιοκτήτες της Trapeze και βασικό στέλεχος στην ανάπτυξη προϊόντων της. Όταν ο Mark Leonard ίδρυσε την Constellation Software το 1995, η πρώτη του εξαγορά ήταν η Trapeze. Αυτό κατέστησε την εταιρεία του Miller την πρώτη εξαγορά στην ιστορία της Constellation. Έτσι, ο Miller και ο Leonard εργάζονταν υπό την ίδια στέγη, τουλάχιστον έμμεσα, από το 1995. Ο Miller αργότερα σταδιακά ενεπλάκη στην κεντρική διοίκηση της Constellation: το 2001 έγινε COO της εταιρείας και έκτοτε έπαιξε καθοριστικό ρόλο στη επιχειρησιακή στρατηγική και τη στρατηγική εξαγορών. Δεδομένου ότι είναι ήδη Διευθύνων Σύμβουλος, COO, μέλος του διοικητικού συμβουλίου και επικεφαλής του ομίλου Volaris, αυτό υποδηλώνει επίσης ότι ενδέχεται να παραιτηθεί από ορισμένα από τα καθήκοντά του.

Είναι επίσης σημαντικό να σημειωθεί ότι ο Mark Miller είναι επίσης μέλος του διοικητικού συμβουλίου της Computer Modelling Group (TSX:CMG), επομένως οι δύο εταιρείες έχουν μια σχετικά στενή σχέση. Ανέλυσα επίσης την εταιρεία: Ανάλυση Μετοχών Ομίλου με Υπολογιστική Μοντελοποίηση (TSX:CMG).

💰 Jamal Nizam Baksh – Chief Financial Officer (CFO)

• 💼 Συντονίζει τα οικονομικά και τη χρηματοδότηση ομολόγων περισσότερων από χίλιων θυγατρικών.
• 💰 Υπεύθυνος για την ενοποιημένη χρηματοοικονομική σταθερότητα και τη διαχείριση των ταμειακών ροών.
• 🏦 ενώ είναι υπεύθυνος για το χαρτοφυλάκιο δανείων και τη διαχείριση χρέους της εταιρείας. Δεδομένου ότι η κατανομή κεφαλαίου είναι πολύ σημαντική εδώ, είναι επίσης ένας πολύ ικανός ηγέτης. Εργάζεται στην Constellation Software (TSX: CSU) από το 2003, είναι πτυχιούχος λογιστής, αλλά έχει επίσης πτυχίο στα μαθηματικά.
• ➡️ Επικάλυψη: επίσης μέλος του διοικητικού συμβουλίου.

📊 Bernard Anzarouth – Διευθυντής Επενδύσεων (CIO)

• 💼Επαγγελματικά υπεύθυνος για τις αποφάσεις εξαγοράς και επένδυσης της εταιρείας.
• 💰Ηγείται των μοντέλων αποτίμησης, της επιλογής της εταιρείας-στόχου και του οικονομικού ελέγχου.
• 🏦Θα μοιραστεί τις ευθύνες κατανομής κεφαλαίου με τον Mark Miller, συνεχίζοντας τον προηγούμενο ρόλο του Leonard. Είναι ο επαγγελματίας της εταιρείας που είναι υπεύθυνος για τις αποφάσεις εξαγορών και επενδύσεων, έχοντας προηγουμένως κατείχε ανώτερες θέσεις στην IBM.

🏗️ Farley Noble – Αναπληρώτρια Διευθύνουσα Σύμβουλος, Large Acquisition Group

• 💼Ο μεγάλος κυνηγός του Constellation. Είναι αυτός που εντοπίζει, προετοιμάζει και πραγματοποιεί εξαγορές αξίας εκατοντάδων εκατομμυρίων δολαρίων ΗΠΑ.
• 💰Ο ρόλος του έχει αυξηθεί τα τελευταία χρόνια, καθώς η CSU έχει σταδιακά ανοίξει σε μεγαλύτερες συναλλαγές. Εργάζεται στην εταιρεία από το 1999, έχοντας προηγουμένως διατελέσει CFO και επικεφαλής του ομίλου Volaris.

📌Στην πράξη: Αν θυμάστε το οργανόγραμμα της Constellation Software (TSX:CSU), θα βλέπατε 6 λειτουργικές ομάδες. Μία από αυτές ήταν η ομάδα Volaris, με επικεφαλής τον Farley Noble. Η Lumine αποσχίστηκε από αυτήν την ομάδα όταν συγχωνεύτηκε με μια εταιρεία που ονομάζεται Wide Orbit το 2023 και καταχωρήθηκε ως ξεχωριστή εταιρεία με το όνομα Lumine και το ticker TSX:LMN.

Μπορείτε να διαβάσετε περισσότερα για τους ρόλους των μελών της διοίκησης εδώ: Η ομάδα διαχείρισης του CSI.

---

🏛️ Διοικητικό Συμβούλιο της Constellation Software (TSX:CSU)

Παρέλειψα από τη λίστα τον Jamal Baksh, ο οποίος είναι επίσης μέλος της διοίκησης, και επίσης δεν συμπεριέλαβα τον Mark Leonard ως πρώην Διευθύνοντα Σύμβουλο λόγω της παραίτησής του τον Σεπτέμβριο του 2025.

👤 Μαρκ Λέοναρντ – Ιδρυτής, πρώην Πρόεδρος και Διευθύνων Σύμβουλος

• 🐐Ίδρυσε την Constellation Software το 1995, είναι ο πνευματικός πατέρας της εταιρείας και ο δημιουργός της κουλτούρας της. Παραιτήθηκε από τη θέση του Διευθύνοντος Συμβούλου τον Σεπτέμβριο του 2025 και παρέδωσε τη σκυτάλη στον Mark Miller.
• ✨Δημιούργησε το θρυλικό μοντέλο «αγορά και διακράτηση για πάντα», το οποίο χρησιμοποιήθηκε για την απόκτηση πάνω από χίλιων κάθετων εταιρειών λογισμικού. Είναι επίσης υπεύθυνος για τις αποσχίσεις των Topicus (TOI) και Lumine Group (TSX:LMN).
• 💫Παρόλο που έχει πλέον αποχωρήσει από τον ρόλο του, παραμένει μέλος του διοικητικού συμβουλίου, παρέχοντας στρατηγική κατεύθυνση ενώ παράλληλα αναθέτει την καθημερινή διαχείριση σε άλλους. Του αποδίδεται επίσης η διαμόρφωση του πιστεύω των άλλων ηγετών, καθώς το μοντέλο Constellation Software (TSX:CSU) λειτουργεί ως ένα είδος θρησκείας.
• Ο Μαρκ Λέοναρντ δεν έχει λάβει ΚΑΜΙΑ αμοιβή από την Constellation Software (TSX:CSU) εδώ και 20 χρόνια. Ένα ενδιαφέρον γεγονός: είναι τόσο ταπεινός που όταν πρέπει να πετάξει, επιλέγει την οικονομική θέση.
• ➡️ Επικάλυψη: Προηγουμένως ήταν Διευθύνων Σύμβουλος, ενώ σήμερα είναι μέλος του διοικητικού συμβουλίου και ιδρυτής.

📌Στην πράξη: Είναι δύσκολο να εξηγήσει κανείς τι είναι ένας ταλαντούχος επενδυτής, ο ευκολότερος τρόπος είναι να διαβάσετε τις επιστολές του προς τους επενδυτές, οι οποίες θα σας δώσουν μια βαθύτερη κατανόηση του πιστεύω του: Επιστολές επενδυτών του CSU.

📚 Λόρενς Κάνινγκχαμ – Αντιπρόεδρος του Διοικητικού Συμβουλίου

• 💼Έμπειρος οικονομικός ηγέτης, προηγουμένως Διευθύνων Σύμβουλος της Home Capital Group και μέλος του διοικητικού συμβουλίου της μη εισηγμένης εταιρείας Togetherwork.
• 💰Καθηγητής στο Πανεπιστήμιο George Washington και διάσημος συγγραφέας επενδύσεων, γνωστός για τη μελέτη του για τον Warren Buffett και την Berkshire Hathaway, η οποία εκδόθηκε και σε μορφή βιβλίου: Τα Δοκίμια του Γουόρεν Μπάφετ.
• 🏦Ο Cunningham είναι εκπρόσωπος της μακροπρόθεσμης δημιουργίας αξίας, της σκέψης των μετόχων και της ηθικής κατανομής κεφαλαίου στο διοικητικό συμβούλιο της Constellation, ένα είδος φιλοσοφικής διαβεβαίωσης για την κατεύθυνση τύπου Buffett.

📌Στην πράξη: Είναι επίσης μέλος του διοικητικού συμβουλίου όχι μόνο της Constellation Software (TSX:CSU), αλλά και της Kelly Partners Group (KPG) και της Markel Group, η πρώτη εκ των οποίων είναι επίσης ένας σειριακός αγοραστής στην Αυστραλία, αποκτώντας λογιστικές εταιρείες.

👔 Τζον Μπίλοουιτς – Πρόεδρος του Διοικητικού Συμβουλίου

• ☝🏻Έμπειρο οικονομικό στέλεχος, ήταν προηγουμένως Διευθύνων Σύμβουλος της Home Capital Group και μέλος του διοικητικού συμβουλίου της μη εισηγμένης εταιρείας Togetherwork, όπως και ο John Billowitz.
• 🎮Καθήκον του είναι να διατηρεί τον στρατηγικό έλεγχο της διαχείρισης και την ισορροπία της διακυβέρνησης.

📊 Άντριου Πάστορα – Ανεξάρτητος Διευθυντής

• 🤔Εταίρος στην EdgePoint Investment Group, προηγουμένως εργάστηκε ως αναλυτής και διαχειριστής χαρτοφυλακίου.
• 💡 Στην Constellation, φέρνει στο διοικητικό συμβούλιο μια νοοτροπία επενδυτή και μια προσέγγιση «ορθολογικής χρήσης κεφαλαίου».
• 📈 Συμμερίζεται συγκεκριμένα τη φιλοσοφία του Mark Leonard για την οικοδόμηση εταιρειών τύπου σύνθετων υλικών.

📌Στην πράξη: Ο ρόλος του Andres Pastor είναι πραγματικά ενδιαφέρων, επειδή η EdgePoint Investment κατέχει το 26% της Computer Modeling Group (TSX:CMG) μέσω του επενδυτικού ταμείου.

💼 Κλερ Κένεντι – Ανεξάρτητη Διευθύντρια

• ⚖️Ανώτερος Σύμβουλος στην Bennett Jones LLP, πρώην δικηγόρος και συνεργάτης, με εκτεταμένη εμπειρία σε νομικά, κανονιστικά και εταιρικά θέματα διακυβέρνησης.
• ⚖️ Ενισχύει τους ηθικούς, νομικούς και κανονιστικούς ελέγχους στο διοικητικό συμβούλιο της Constellation, ειδικά κατά τη διάρκεια διεθνών επεκτάσεων.
• 🌍 Μία από τις πιο σεβαστές γυναίκες στην καναδική επιχειρηματική κοινότητα.

💸 Ντόνα Παρ – Ανεξάρτητη Διευθύντρια

• 👨🏻‍⚖️Έμπειρος επαγγελματίας επενδύσεων που έχει διατελέσει ηγετικός ρόλος σε διάφορα καναδικά ιδιωτικά επενδυτικά κεφάλαια και θεσμικά επενδυτικά κεφάλαια.
• 💼 Προηγουμένως, ήταν διευθυντής στην Northwater Capital, με εκτεταμένη εμπειρία σε συναλλαγές στον κλάδο λογισμικού και υπηρεσιών.
• 📊 Εμπειρία στην κεφαλαιαγορά και στις εξαγορές στο διοικητικό συμβούλιο Εξαιτίας αυτού, διαδραματίζει βασικό ρόλο και συχνά εμπλέκεται στον έλεγχο των αποφάσεων συγχωνεύσεων και εξαγορών.

💻 Λόρι Σουλτς – Ανεξάρτητη Διευθύντρια

• ⚙️Βετεράνος του τεχνολογικού κλάδου με πάνω από 25 χρόνια ηγετικής εμπειρίας στον κλάδο λογισμικού (Sage, Intuit, Galvanize).
• 🚀 Ως πρώην Διευθύνων Σύμβουλος της Galvanize, πούλησε την εταιρεία του στην Diligent, επομένως έχει άμεση γνώση των διαδικασιών συγχωνεύσεων και εξαγορών λογισμικού.
• 🧩 Ενισχύει την επιχειρησιακή, προϊοντική και πελατοκεντρική προσέγγιση στο διοικητικό συμβούλιο, αντισταθμίζοντας τον οικονομικό προσανατολισμό.

🧠 Ρόμπερτ Κίτελ – Ανεξάρτητος Διευθυντής

• 🫰🏻Οικονομικός και στρατηγικός σύμβουλος, προηγουμένως διαχειριστής χαρτοφυλακίου και εταιρικό στέλεχος.
• 🧠Έχει εμπειρία τόσο σε εταιρικές αναδιαρθρώσεις όσο και σε μακροπρόθεσμες επενδυτικές αποφάσεις.
• 💬 Μία από τις φωνές του κλάδου της ανάλυσης κινδύνου και της αξιοποίησης κεφαλαίου στο διοικητικό συμβούλιο.

Μπορείτε να διαβάσετε περισσότερα για τους ρόλους των μελών του διοικητικού συμβουλίου εδώ: Διοικητικό Συμβούλιο του CSI.

Μερικές σκέψεις για τα παραπάνω: Τον Μάιο του 2025, ορισμένα πρώην μέλη του διοικητικού συμβουλίου δεν επανεξελέγησαν, όπως οι Jeff Bender, Robin van Poelje και Susan Gayner, με τον έναν εκ των δύο πρώτων να είναι διευθυντής του Harris Group και τον άλλον της Topicus. Από όσα έχουμε δει μέχρι στιγμής, το δίκτυο συνδέσεων μεταξύ των μελών και των εταιρειών τους είναι απίστευτα πυκνό και υπάρχουν απίστευτα έμπειροι επαγγελματίες μεταξύ των μελών. Υπάρχουν μέλη του διοικητικού συμβουλίου και της διοίκησης που εργάζονται σε αυτόν τον κλάδο εδώ και 20-30 χρόνια, καθώς και πολλά ανώτερα στελέχη spin-off εταιρειών που αποσχίστηκαν από την Constellation Software (TSX:CSU), τη μητρική εταιρεία, ή που έχουν συμφέροντα σε παρόμοιες εταιρείες σειριακών εξαγορών. Προσωπικά, θεωρώ ότι αυτή είναι η καλύτερη διοίκηση που έχω δει μέχρι στιγμής.

💰Πρόγραμμα Αποδοχών της Constellation Software (TSX:CSU)

Οι αποδοχές της Constellation Software (TSX:CSU) αποτελούν ένα χαρακτηριστικό παράδειγμα του πώς μπορούν να ευθυγραμμιστούν τα μακροπρόθεσμα συμφέροντα της εταιρείας και της διοίκησης. Δεν υπάρχει ουσιαστικά καμία δομή αποδοχών πέρα ​​από τον μισθό, τα βραχυπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα κίνητρα ή τα δικαιώματα προαίρεσης μετοχών όπως άλλες μεγάλες εταιρείες. Αντ' αυτού, η Constellation Software (TSX:CSU) καταβάλλει σχετικά μεγάλα μπόνους σε μετρητά, αλλά το 75% αυτού του μπόνους καταβάλλεται στους εργαζομένους μέσω της αγοράς μετοχών της Constellation Software (TSX:CSU). Ο αριθμός των μετοχών έχει παραμείνει αμετάβλητος από την αρχική δημόσια προσφορά το 2006 και η εταιρεία δεν έχει εκδώσει ποτέ επιπλέον μετοχές.

Αυτό είναι εξαιρετικό, επειδή βραχυπρόθεσμα, οι εργαζόμενοι δεν επωφελούνται πραγματικά από τα μπόνους, αλλά μακροπρόθεσμα, επωφελούνται σε μεγάλο βαθμό από την ανατίμηση των μετοχών. Αυτό έχει οδηγήσει στα ακόλουθα τα τελευταία 30 χρόνια:

• 💼 Ο ιδρυτής Μαρκ Λέοναρντ κατέχει το 1.86% της εταιρείας, αξίας 1.5 δισεκατομμυρίων δολαρίων,
• 🏗️ Ο πρώην COO και Διευθύνων Σύμβουλος της Perseus OG, Ντέξτερ Σάλνα, κατέχει το 1.2% της εταιρείας, αξίας περίπου 976 εκατομμυρίων δολαρίων,
• 👔 Ο Διευθύνων Σύμβουλος Μαρκ Μίλερ κατέχει το 1.06% της εταιρείας, αξίας 872.5 εκατομμυρίων δολαρίων,
• 📊 Ο CIO Bernard Anzarouth κατέχει το 0.7% της εταιρείας, αξίας 575 εκατομμυρίων δολαρίων,
• 🧩 Ο πρώην μέλος του διοικητικού συμβουλίου και διευθύνων σύμβουλος της Jonas OG, Barry Alan Symons, κατέχει το 0.62% της εταιρείας, αξίας περίπου 507 εκατομμυρίων δολαρίων,
• 👥 Περίπου 3000 υπάλληλοι της Constellation Software (TSX:CSU) κατέχουν μετοχές της εταιρείας.

Είναι δύσκολο να φανταστεί κανείς μεγαλύτερο κίνητρο για τη διοίκηση και τους υπαλλήλους να κάνουν το καλύτερο δυνατό για την επιτυχία της Constellation Software (TSX:CSU) από αυτό.

💭Ενδιαφέρουσες πληροφορίες σχετικά με τη διαχείριση του Constellation Software (TSX:CSU)

Υπάρχουν λίγες εταιρείες που δεν παρέχουν προβλέψεις σχετικά με τα ετήσια έσοδά τους και άλλες προσδοκίες, αλλά η Constellation είναι μία από αυτές. Ο λόγος για αυτό είναι ότι η βασική πεποίθηση της εταιρείας είναι ότι επικεντρώνεται αποκλειστικά στη μακροπρόθεσμη δημιουργία αξίας, επομένως δεν θέλει να δίνει βραχυπρόθεσμες συμβουλές, κάτι που θεωρώ ιδιαίτερα ευπρόσδεκτο. Είναι εντελώς άσχετο ποιες επιπτώσεις θα έχει η εταιρεία σε ένα ή δύο τρίμηνα, αυτό που έχει σημασία είναι ο τρόπος με τον οποίο θα διαχειριστεί την εταιρεία σε πολλά χρόνια.

Δεν διοργανώνουν ούτε τριμηνιαία συνέδρια. Από την άλλη πλευρά, εάν υπάρχει κάποια επίπτωση που απειλεί την επιχείρηση, η εταιρεία είναι πρόθυμη να αφιερώσει ένα ξεχωριστό σεμινάριο για επενδυτές ειδικά σε αυτό. Τέτοια ήταν η τηλεδιάσκεψη που πραγματοποίησε ο Mark Leonard στις 22 Σεπτεμβρίου, στην οποία μίλησε για τις επιπτώσεις της τεχνητής νοημοσύνης. Μπορείτε να διαβάσετε περισσότερα σχετικά με αυτό στην ενότητα κινδύνων. Μπορείτε να έχετε πρόσβαση σε αυτήν εδώ: αντίκτυπος των τεχνολογιών Τεχνητής Νοημοσύνης («ΤΝ») στις επιχειρήσεις λογισμικού.

---

🆚Ανταγωνιστές: Αντίπαλοι της Constellation Software (TSX:CSU)🆚

Σε αυτήν την ενότητα, εξετάζω ποιοι είναι οι ανταγωνιστές της αναλυόμενης εταιρείας, ποια είναι η θέση τους στην αγορά και αν βρίσκονται σε υποδεέστερο, δευτερεύοντα ή ανώτερο ρόλο. Ποιο είναι το μερίδιο αγοράς τους και ποια είναι η εξειδίκευσή τους; Κερδίζουν ή χάνουν μερίδιο αγοράς από τους ανταγωνιστές τους;

---

Το περίεργο με την Constellation Software (TSX:CSU) είναι ότι ενώ υπήρξαν πολλές εταιρείες αντιγραφής όλα αυτά τα χρόνια, πολύ λίγες κατάφεραν να αναπαράγουν την επιτυχία που κατάφερε να επιτύχει η Constellation Software (TSX:CSU). Στην πραγματικότητα, ο μεγαλύτερος ανταγωνιστής της έχει γίνει η ίδια, λόγω της δικής της ανάπτυξης σε μέγεθος. Γι' αυτό ξεκίνησαν τις spin-off εταιρείες, και έτσι δημιουργήθηκαν οι Topicus (TOI) και Lumine Group (TSX:LMN), οι οποίες είναι ουσιαστικά μικρές εταιρείες Constellation Softwares, η πρώτη στην ευρωπαϊκή αγορά και η δεύτερη στην αγορά εταιρειών μέσων ενημέρωσης. Δεδομένου ότι οι εταιρείες σειριακών εξαγορών είναι ουσιαστικά μη αναλύσιμες με τη χρήση παραδοσιακών μετρήσεων, είναι αρκετά δύσκολο να κατανοήσουμε πόσο αποτελεσματικά λειτουργούν, και αυτό ισχύει και για τους ανταγωνιστές.

Ωστόσο, υπάρχουν αρκετοί αντίπαλοι, το ερώτημα είναι αν θα λάβουμε ως βάση τους σειριακούς αγοραστές ή τις εταιρείες που δραστηριοποιούνται στον τομέα του λογισμικού VMS. Και οι δύο προσεγγίσεις μπορεί να είναι σωστές. Ψηφίζω την πρώτη, ενώ η Morningstar συνδύασε λίγο τις δύο προσεγγίσεις, όπως μπορείτε να δείτε στην παραπάνω εικόνα. Η Cisco Systems και η Oracle είναι και οι δύο οριζόντιοι κατασκευαστές λογισμικού, κάτι που θεωρώ αρκετά δύσκολο να ταξινομηθεί είτε ως VMS είτε ως σειριακός αγοραστής. Roper Technologies (Υποσελίδα κοινής χρήσης ROP) είναι ένας κατά συρροή αγοραστής, αλλά πραγματοποιεί πολύ μεγαλύτερες, πιο μετασχηματιστικές εξαγορές:

🧩 Βασικές Εξαγορές της Roper Technologies (ROP)

• Βερταφόρε (λογισμικό ασφάλισης, 2020): 5.3 δισεκατομμύρια δολάρια
• Deltek (διαχείριση έργου, 2016): 2.8 δισεκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ
• Εκπαίδευση πρώτης γραμμής (λογισμικό διοίκησης εκπαίδευσης, 2022): 3.7 δισεκατομμύρια δολάρια
• CIVIC Technologies, Aderant, Data Innovations, CliniSys: όλες οι εταιρείες λογισμικού τύπου VMS.

👉 Αυτές οι συναλλαγές είναι πολύ μεγαλύτερες από ό,τι συνήθως κάνει η Constellation, αλλά η φιλοσοφία είναι η ίδια: Απόκτηση εξειδικευμένου, σταθερού, υψηλού περιθωρίου κέρδους λογισμικού και διατήρησή του για πάντα. Ωστόσο, δεν υπάρχει πραγματικά μια κοινή διατομή λόγω των διαφορετικών στόχων απόκτησης.

Ωστόσο, νομίζω ότι το κλειδί εδώ είναι η δομή της εταιρείας, επομένως πρέπει να βρείτε εταιρείες που πραγματοποιούν εξαγορές σε σειρά σύμφωνα με μια παρόμοια λογική, και η Roper Technologies ταιριάζει πραγματικά σε αυτό. Υπάρχουν δεκάδες εταιρείες στη λίστα των σειριακών αγοραστών, αλλά θα ήθελα να σας δείξω μερικές φωτογραφίες, οι οποίες δεν είναι όλες ενεργές στον τομέα των VMS, αλλά είναι ενδεικτικές.

Στην παραπάνω εικόνα μπορείτε να δείτε μεγάλες εταιρείες εξαγοράς, μαζί με την ετήσια και συνολική αύξηση της κεφαλαιοποίησής τους στην αγορά και πότε εισήλθαν στην αγορά. Ωστόσο, εδώ αντιμετωπίζετε το ίδιο πρόβλημα που ανέφερα νωρίτερα, δεν ανταγωνίζονται στην αγορά VMS:

• 🧱Μπέργκμαν και Μπέβινγκ: χονδρικής και διανομής βιομηχανικών προϊόντων και εργαλείων, το μοντέλο της είναι πολύ παρόμοιο με αυτό της Constellation Software (TSX:CSU). Οι θυγατρικές εταιρείες του B&B είναι επίσης οι Addtech, Addlife, Lagercrantz, Indutrade και Lifco! Σουηδική εταιρεία.
• ✈️Χάικο: προμηθευτής αεροδιαστημικής και άμυνας, επίσης σειριακός αγοραστής.
• 🔬 Επιστημονικοί Κριτές: επιστημονικός και εργαστηριακός εξοπλισμός. Βρετανική εταιρεία χαρτοφυλακίου που αγοράζει μικρούς, υψηλού κέρδους κατασκευαστές εργαστηριακού και μετρητικού εξοπλισμού και στη συνέχεια τους κατέχει μακροπρόθεσμα. Η φιλοσοφία της είναι σχεδόν 1:1 με το μοντέλο της Constellation, μόνο στον τομέα του βιομηχανικού υλικού.

Όπως μπορείτε να δείτε, η παραπάνω λίστα περιλαμβάνει συνολικά τρεις εταιρείες, καθώς η Bergman & Beving έχει επίσης αποσχίσει έναν μεγάλο αριθμό εταιρειών. Είναι αυτοί οι αντίπαλοι της Constellation Software (TSX:CSU); Δύσκολα, αλλά μόλις εγκαταλείψουν το δικό τους τμήμα της αγοράς, θα μπορούσαν ακόμη και να εισέλθουν στην αγορά VMS με την ίδια φιλοσοφία με την CSU. Η παρακάτω εικόνα είναι του υποστοίχου Exploring Context. blog Μπορείτε να δείτε μια λίστα με εταιρείες σειριακής εξαγοράς:

Πολλά από τα ονόματα είναι γνωστά, αλλά υπάρχουν και μερικά καινούργια. Τα μεγαλύτερα από αυτά είναι η Danaher Corporation και η Ametek, αλλά οι Heico και Rollins είναι επίσης αρκετά μεγάλες. Αλλά αν κοιτάξετε πίσω από τα παρασκήνια, θα διαπιστώσετε και πάλι ότι η Rollins (ROL), η οποία έχει αποκτήσει εταιρείες ελέγχου παρασίτων, πιθανότατα δεν θα αποτελέσει ποτέ πραγματικό ανταγωνιστή της Constellation Software (TSX:CSU), η οποία έχει συμφέροντα σε εταιρείες λογισμικού VMS.

Η ακόλουθη λίστα συντάχθηκε από την Scott Management LLC., η οποία κατέταξε τις εταιρείες με βάση τη συνολική απόδοση προς τους μετόχους. Η πηγή είναι λίγο παλιά, αλλά αποδίδει το νόημα:

Σχεδόν όλα τα ονόματα ήταν σε προηγούμενες λίστες, αλλά υπάρχουν και μερικά νέα. Η Vitec Software είναι πολύ παρόμοια με την Constellation Software (TSX:CSU), αποκτώντας εταιρείες VMS, αλλά στην σκανδιναβική αγορά. Ο όμιλος SP δραστηριοποιείται στον κλάδο των πλαστικών, ενώ η Rotork δραστηριοποιείται στην αγορά αντλιών και βαλβίδων, επομένως δεν είναι στην πραγματικότητα ανταγωνιστές της. Αν και δεν υπάρχει στην εικόνα η αυστραλιανή εταιρεία Kelly Partners Group, η οποία αναφέρθηκε νωρίτερα, ακολουθούν επίσης ένα πολύ παρόμοιο μοντέλο τύπου Constellation Software (TSX:CSU), μόνο στην αγορά λογιστικών και χρηματοοικονομικών υπηρεσιών.

🧾 Σύνοψη – Χάρτης DNA CSU

Κατηγορία	Παραδείγματα	Ομοιότητα CSU
🧠 Καθαρά αποκεντρωμένοι σειριακοί αγοραστές	Indutrade, Lifco, Addtech, Addlife, Lagercrantz. Judges Scientific, Vitec Software	80-100%
💼 Κεντρικές συμμετοχές κατανεμητή κεφαλαίου	Roper, Danaher, Ametek, Heico, Transdigm	60-75%
🧱 Μικρότερες αποκεντρωμένες συναθροίσεις	Δίπλωμα, Halma, Teqnion, Tyler Tech, Rentokil, SP Group, Rotork	40-60%
⚙️ Ολοκληρωμένες εταιρείες ανάπτυξης, εν μέρει από συγχωνεύσεις και εξαγορές	OpenText, SiteOne, Συνδέσεις Απορριμμάτων, TopBuild	30-50%

---

⚡Ποιοι είναι οι κίνδυνοι του λογισμικού Constellation (TSX:CSU);⚡

Σε αυτήν την ενότητα, θα εξετάσω όλους τους κινδύνους που θα μπορούσαν να επηρεάσουν το μακροπρόθεσμο μέλλον της εταιρείας. Νόμισμα, ρυθμιστικές αρχές, αναταραχή στην αγορά και ούτω καθεξής.

---

Οι κίνδυνοι της Constellation Software (TSX:CSU) πηγάζουν κυρίως από το λειτουργικό της μοντέλο, αλλά παρέχει επίσης προστασία από μια σειρά συνηθισμένων κινδύνων. Έτσι, σε αντίθεση με ό,τι έχω δει στις προηγούμενες αναλύσεις μετοχών μου, αυτοί δεν αναφέρονται εδώ σε πολλές περιπτώσεις, τις οποίες θα συζητήσω αργότερα. Ας ρίξουμε όμως μια ματιά στα προβλήματα που αντιμετωπίζει η εταιρεία:

👨🏻‍⚖️ Ο Μαρκ Λέοναρντ και το πρόβλημα της αίρεσης

• 💡 Η φιλοσοφία του CSU είναι αποκεντρωμένη σε σχεδόν θρησκευτικό επίπεδο.
• 🏗️ Ολόκληρο το σύστημα επινοήθηκε από τον Leonard, συμπεριλαμβανομένων των αρχών κατανομής κεφαλαίου, της πειθαρχίας απόδοσης και της εμπιστοσύνης σε ένα μοντέλο που βασίζεται στην αποκέντρωση.
• ⚠️ Εάν ο Λέοναρντ ή οι άμεσοι μαθητές του, όπως ο Άνζαρουθ ή ο Μίλερ, αποσυρθούν, ενδέχεται να υπάρξει πολιτισμική διάβρωση: η εταιρεία μπορεί να μεταβεί σταδιακά σε ένα πιο συγκεντρωτικό σύστημα τύπου Ντάναχερ/Ρόπερ.
• 👉 Μια αναλογία θα μπορούσε να είναι: Η Berkshire Hathaway μετά τον Buffett. Η οικονομική μηχανή συνεχίζει να γυρίζει, αλλά η φιλοσοφία σταδιακά εξαφανίζεται.

📌Στην πράξη: Έχω καλύψει το παραπάνω ζήτημα και στο παρελθόν και νομίζω ότι σε έναν τόσο μεγάλο οργανισμό, ο Mark Leonard δεν ήταν ποτέ ο μόνος υπεύθυνος για την κατανομή κεφαλαίου. Δεν είναι τυχαίο ότι δημιούργησαν τις 6 λειτουργικές ομάδες, τις Γενικές Διευθύνσεις (OGs), και από αυτές τις επιχειρηματικές μονάδες, τις Ενότητες (BU). Είναι υπεύθυνοι για την κατανομή κεφαλαίου εδώ και χρόνια. Ωστόσο, οι μεγάλες εξαγορές αποφασίζονται σε υψηλότερο επίπεδο, επομένως εάν ο Mark Miller εμπλακεί σε μια σημαντική, κακή συμφωνία πολλών εκατομμυρίων δολαρίων, αυτό θα μπορούσε να διαβρώσει τις αποδόσεις. Ωστόσο, πιστεύω ότι αν υπάρχει μια εταιρεία που είναι ικανή να καλλιεργήσει καλούς κατανεμητές κεφαλαίου σε οργανωτικό επίπεδο, αυτή είναι η Constellation Software (TSX:CSU).

📉 Πίεση IRR λόγω μεγαλύτερων εξαγορών

• 📈 Καθώς η Constellation μεγαλώνει σε μέγεθος (κεφαλαιοποίηση αγοράς ~60 δισεκατομμύρια CAD, έσοδα 10+ δισεκατομμύρια), απλά δεν μπορεί να κλείσει αρκετές μικροσυμφωνίες για να επηρεάσει ουσιαστικά την ανάπτυξη της εταιρείας.
• 💰 Γι' αυτό έρχονται οι μεγαλύτερες συναλλαγές (spin-off της Topicus, Altera, Optimal Blue, κ.λπ.), όπου ένας ρεαλιστικός στόχος είναι το 15–20% IRR, όχι το 30+.
• 📉 Επομένως, ο συνολικός Εσωτερικός Ρυθμός (IRR) είναι πιθανό να μειωθεί σταδιακά κάτω από το 20% καθώς το φαινόμενο του μεγάλου ψαριού θα εδραιωθεί.

📌Στην πράξη: Νομίζω ότι αυτός είναι ο μεγαλύτερος κίνδυνος για την Constellation Software (TSX:CSU), ο οποίος, αν και δεν είναι θανατηφόρος, αναπόφευκτα θα οδηγήσει σε επιδείνωση του προφίλ απόδοσης μακροπρόθεσμα. Το έχουμε ήδη δει αυτό στην περίπτωση της Berkshire, αφενός, η απόδοση έχει μειωθεί αναλογικά με την αύξηση του μεγέθους και, αφετέρου, διαθέτει 344 δισεκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ σε μετρητά ή ισοδύναμους τίτλους επειδή δεν μπορεί να τα τοποθετήσει.

Το μεγάλο ερώτημα είναι πόσο καιρό θα διαρκέσει αυτό. Με βάση την αύξηση των εσόδων κατά περίπου 20% ετησίως, αν ο Εσωτερικός Δείκτης Απόδοσης (IRR) της Constellation Software (TSX:CSU) μειωθεί σε περίπου 20%, θα εξακολουθεί να αποδίδει πολύ καλύτερα από τον μέσο όρο του SP500, οπότε πιστεύω ότι θα έχει ακόμα πολλά χρόνια λειτουργίας. Και σαν να μην έφταναν αυτά, υπάρχει και η πιθανότητα αποσχίσεων ως σανίδα σωτηρίας.

🔎 Οι εταιρείες VMS εξαντλούνται

• 🌍 Υπάρχουν πιθανώς εκατοντάδες χιλιάδες κάθετες εταιρείες λογισμικού που λειτουργούν στον κόσμο, η CSU κατέχει μόνο λίγο πάνω από χίλιες.
• ⚙️ Ωστόσο, οι περισσότερες εξειδικευμένες αγορές που παράγουν υψηλής ποιότητας, σταθερή ταμειακή ροή έχουν ήδη εξαγοραστεί, επομένως η ποιότητα των καταστημάτων ενδέχεται επίσης να επιδεινωθεί.
• 🚀 Αυτό αντισταθμίζεται από νέες ομάδες εταιρειών που δημιουργούνται από την ίδρυσή τους (Volaris, Jonas, Perseus, κ.λπ.), οι οποίες αναζητούν νέες εταιρείες σε τοπικό και αυτόνομο επίπεδο.
• 💡 Δεν είναι λοιπόν η αγορά που εξαντλείται, αλλά τα πολύ φθηνά αλλά υψηλής ποιότητας καταστήματα. Με την πάροδο του χρόνου, το CSU πιθανότατα θα ομαλοποιηθεί σε ένα IRR 15-20%.

📌Στην πράξη: Δεν νομίζω ότι αυτό αποτελεί καθόλου τρομερό ρίσκο στην περίπτωση της Constellation Software (TSX:CSU). Η κατάσταση θυμίζει λίγο την περίπτωση του Dino Polska (WSE:DNP), όπου προσπάθησα να εκτιμήσω τον κορεσμό της αγοράς και κατέληξα στο συμπέρασμα ότι σίγουρα δεν θα συμβεί εκεί για άλλα 10 χρόνια περίπου. Μπορείτε να διαβάσετε την ανάλυσή του εδώ: Ανάλυση μετοχών της Dino Polska SA (WSE: DNP; ADR: DNOPY).

Εδώ, η κατάσταση είναι ακόμη καλύτερη, καθώς σύμφωνα με ορισμένες φήμες, υπάρχουν 40-50000 εταιρείες στη βάση δεδομένων του CSU, και αν 1000 από αυτές έχουν εξαγοραστεί σε τρεις δεκαετίες, και αυτός ο ρυθμός επιταχύνεται ακόμη περισσότερο, μιλάμε ακόμα για δεκαετίες.

🏗️ Οργανωτική πολυπλοκότητα

• 🏢 Πάνω από 1000 θυγατρικές, 100000+ πελάτες, δεκάδες λειτουργικές ομάδες.
• ⚠️ Ο μεγαλύτερος μετα-κίνδυνος είναι ότι η ίδια η αποκέντρωση καθίσταται μη διαχειρίσιμη.
• 🔄 Η ροή των πληροφοριών μπορεί να επιβραδυνθεί, τα κίνητρα μπορεί να παραμορφωθούν ή μπορεί να αναπτυχθεί κρυφή γραφειοκρατία.
• 💬 Αυτό είναι το παράδοξο του Αστερισμού: Όσο πιο επιτυχημένη είναι η αποκέντρωση, τόσο πιο δύσκολο είναι να διατηρηθεί.

📌Στην πράξη: Πολλές πολυεθνικές αντιμετωπίζουν μείωση της αποδοτικότητας επειδή ό,τι λειτουργεί σε μικρή κλίμακα δεν λειτουργεί πλέον σε μεγάλη κλίμακα. Είναι αδύνατο να ελεγχθούν όλοι οι διανομείς κεφαλαίου σε έναν οργανισμό αυτού του μεγέθους, επομένως η διοίκηση πρέπει να είναι πολύ καλή στο να μεταφέρει τη φιλοσοφία στα χαμηλότερα επίπεδα του οργανισμού.

🧠Η επίδραση της τεχνητής νοημοσύνης στο λογισμικό VMS

Το χαρτοφυλάκιο της CSU περιλαμβάνει πάνω από 1000 θυγατρικές, οι περισσότερες από τις οποίες είναι λογισμικό κάθετης αγοράς (VMS): ιατρική χρέωση, στάθμευση, προγραμματισμός τρένων, λογισμικό λογιστικής, συστήματα νομικής διαχείρισης κ.λπ. Τα χαρακτηριστικά τους περιλαμβάνουν:

• ⚙️ κρίσιμο για την επιχείρηση,
• 🧲 δύσκολο να αντικατασταθεί,
• ⚖️ λειτουργούν σε ένα ρυθμιζόμενο περιβάλλον,
• 🏛️ όχι αγορές που προσαρμόζονται γρήγορα στην Τεχνητή Νοημοσύνη: π.χ. δημοτικές, εκπαιδευτικές, επιχειρήσεις κοινής ωφέλειας
• 🧠Οι επιχειρήσεις της Constellation Software (TSX:CSU) πειραματίζονται αυτή τη στιγμή με 15000 μοναδικά μοντέλα τεχνητής νοημοσύνης, σύμφωνα με επιστολές της Akre Management, η οποία συνδέεται με την Chuck Akre, επομένως η εταιρεία έχει ήδη ξεκινήσει την ενσωμάτωσή τους σε επίπεδο επιχείρησης.
• ➡️ Έτσι, βραχυπρόθεσμα, η Τεχνητή Νοημοσύνη δεν αποτελεί απειλή, αλλά μπορεί οριακά να βελτιώσει την αποτελεσματικότητα της ανάπτυξης (π.χ. δημιουργία κώδικα, αυτοματοποίηση εξυπηρέτησης πελατών).
  Η φιλοσοφία της CSU είναι να κατέχει εταιρείες για πάντα ούτως ή άλλως, επομένως δεν βιάζεται να κυνηγήσει νέες τεχνολογίες. Η σταθερότητα των πελατών 20-30 ετών είναι η κύρια αξία της.

📌Στην πράξη: Όσο για το πόσο σοβαρά πήρε το παραπάνω ζήτημα η Constellation Software (TSX:CSU), ο Mark Leonard μίλησε για περίπου μία ώρα σε ένα διαδικτυακό σεμινάριο λίγες ημέρες πριν από την ασθένειά του σχετικά με τον αντίκτυπο της τεχνητής νοημοσύνης στο λογισμικό VMS. Τόνισε επίσης ότι κανείς δεν ξέρει ακριβώς τι θα συμβεί σε αυτήν την αγορά στο μέλλον, αλλά:

• ☝🏻Τα περισσότερα λογισμικά VMS είναι μοναδικά, προσαρμοσμένα στις ανάγκες των πελατών, επομένως δεν είναι πραγματικά δυνατό να δημιουργηθεί ένας ενιαίος κώδικας για αυτούς,
• ☝🏻Είναι πολύ πιο πιθανό τα εργαλεία τεχνητής νοημοσύνης να ενσωματωθούν από τον πάροχο λογισμικού Constellation Software (TSX:CSU) παρά οι πελάτες να αντικαταστήσουν τις εφαρμογές της Constellation,
• ☝🏻Σε πολλές περιπτώσεις, η αγορά περιβάλλεται από κανονισμούς, για τους οποίους το λογισμικό VMS περιέχει μοναδικές λύσεις. Τέτοιοι οργανισμοί δυσκολεύονται εξαιρετικά να αντικαταστήσουν το λογισμικό τους και είναι ιδιαίτερα απρόθυμοι να εφαρμόσουν αλλαγές που προκαλούν διακοπές λειτουργίας.

Επομένως, το θέμα είναι ότι τα εργαλεία τεχνητής νοημοσύνης, τα οποία χρησιμοποιώ εδώ και χρόνια, μπορούν να χρησιμοποιηθούν άριστα για γενικά πράγματα, ένα εξαιρετικό εργαλείο για την αύξηση της αποτελεσματικότητας. Μπορεί επίσης να δημιουργήσει γενικούς κώδικες πολύ καλά, μόλις χθες είχα το ChatGPT να γράφει κώδικες πίνακα για τη μηχανή WordPress, αλλά είναι πολύ πιο δύσκολο να τους εφαρμόσω σε ειδικές εργασίες. Υπάρχει επίσης ένα άλλο φαινόμενο που ισχύει για την αγορά λογισμικού VMS: Το λογισμικό που είναι δύσκολο να αντικατασταθεί είναι απαραίτητο για τη βασική λειτουργία, γι' αυτό και πολλά μέρη εξακολουθούν να χρησιμοποιούν αρχαίο, παλαιό λογισμικό με το οποίο κανείς δεν θέλει να ασχοληθεί. Αυτό ισχύει ιδιαίτερα για τους τομείς της πολιτείας και της τοπικής αυτοδιοίκησης.

💡Επιπλέον, συχνά δεν αξίζει να αναπτυχθεί ο κώδικας με Τεχνητή Νοημοσύνη, επειδή η υποκείμενη λειτουργική λογική σίγουρα απαιτεί έναν ειδικό λόγω των ειδικοτήτων της μικρής αγοράς, αλλά ο αριθμός των διαθέσιμων χρηστών είναι χαμηλός. Επομένως, η ανάπτυξη δεν θα αποδώσει ποτέ, είναι πολύ πιο πιθανό η Constellation Software (TSX:CSU), η οποία έχει ήδη αναπτύξει το λογισμικό, να ενσωματώσει εργαλεία Τεχνητής Νοημοσύνης στις δικές της λειτουργίες.

Αντίθετα, για τις οριζόντια ολοκληρωμένες εταιρείες λογισμικού, όπου ένα μόνο λογισμικό μπορεί να φτάσει σε μια τεράστια αγορά, η εφαρμογή της τεχνητής νοημοσύνης μπορεί να είναι μια πολύ πιο επικερδής επιχείρηση. Ένα καλό παράδειγμα αυτού είναι η αγορά για το λογισμικό επεξεργασίας εικόνας της Adobe, για την οποία γράψαμε επίσης στην ανάλυσή μας για την εταιρεία: Ανάλυση Μετοχών Adobe Inc. (NYSE: ADBE).

🔐Κίνδυνοι που δεν επηρεάζουν το Λογισμικό Constellation (TSX:CSU)

Το λειτουργικό μοντέλο της Constellation Software (TSX:CSU) σημαίνει ότι απλώς δεν επηρεάζεται από πολλούς από τους κινδύνους που συζητήθηκαν στις άλλες αξιολογήσεις μου για την εταιρεία. Νομίζω ότι αυτό διαστρεβλώνει σε μεγάλο βαθμό την εικόνα και θα απαριθμήσω μερικούς με τηλεγραφικό ύφος:

• 🌍Τελωνεία, γεωπολιτική: Δεν υπάρχουν φυσικά αγαθά που χρειάζονται εκτελωνισμό και δεν υπάρχει λόγος να απαγορευτεί το λογισμικό τους επειδή είναι πολύ μικρά για κάτι τέτοιο.
• 💱Κίνδυνος συναλλάγματος: Έχει ελάχιστο αντίκτυπο στην εταιρεία και το μεγαλύτερο μέρος του κόστους και των εσόδων της παράγεται σε δολάρια ΗΠΑ.
• 📉Μη κυκλική εταιρεία, ανθεκτική στην ύφεση: Η βιομηχανία λογισμικού VMS δεν είναι κυκλική, όπως φαίνεται από τις μειώσεις της τιμής της μετοχής της Constellation Software (TSX:CSU), οι οποίες δεν ήταν ποτέ μεγαλύτερες από 30% στα 20 χρόνια από την αρχική δημόσια προσφορά της, αλλά τα έσοδά της είναι επίσης σταθερά. Δεδομένου ότι το λογισμικό είναι πολύ δύσκολο να αντικατασταθεί, η φθορά είναι χαμηλή και το ποσοστό επαναλαμβανόμενων εσόδων είναι υψηλό.
• 🚢Προβλήματα στην εφοδιαστική αλυσίδα: Δεν πωλούν φυσικό προϊόν, δεν επηρεάζονται από αυτό το πρόβλημα.
• ⚔️Άμεσοι ανταγωνιστές: Το συζητήσαμε παραπάνω, αλλά δεν υπάρχουν σχεδόν καθόλου εταιρείες αυτού του μεγέθους που να δραστηριοποιούνται στον κλάδο των VMS, ακόμη και σειριακές εξαγορές. Vitec, Valsoft, Roper Technologies και ούτω καθεξής, αλλά είναι επίσης πολύ μικρότερες.
• ⚖️Κανονιστικοί κίνδυνοι, ρύθμιση: Δεδομένου ότι πραγματοποιούν μόνο μικρότερες, μη μετασχηματιστικές εξαγορές, οι αρχές που ρυθμίζουν την αγορά και προστατεύουν τον ανταγωνισμό δεν εμποδίζουν συχνά τις συμφωνίες συγχωνεύσεων.
• 🔥Πληθωρισμός: Το λογισμικό VMS είναι ένα κρίσιμο για τις επιχειρήσεις, δύσκολο στην αντικατάσταση σύστημα που αντιπροσωπεύει μόνο ένα πολύ μικρό μέρος του κόστους των οργανισμών-χρηστών, επομένως η Constellation Software (TSX:CSU) μπορεί να μετακυλίσει τις αυξήσεις τιμών που προκαλούνται από τον πληθωρισμό στους πελάτες της στη συντριπτική πλειονότητα των περιπτώσεων.

Έφτιαξα μια λίστα αυτοελέγχου που επιβεβαιώνει τη θέση μου για την εταιρεία:

1. χαμηλό ή μηδενικό χρέος: ΝΑΙ/ΜΕΡΙΚΑ/ΟΧΙ
2. σημαντικό οικονομικό πλεονέκτημα που μπορεί να προστατευθεί μακροπρόθεσμα: ΝΑΙ/ΜΕΡΙΚΑ/ΟΧΙ
3. εξαιρετική διαχείριση: ΝΑΙ/ΜΕΡΙΚΑ/ΟΧΙ
4. εξαιρετικοί δείκτες, σημαντική δημιουργία αξίας για τον ιδιοκτήτη: ΝΑΙ/ΜΕΡΙΚΑ/ΟΧΙ
5. Το μεγαλύτερο μέρος της συνολικής απόδοσης προέρχεται από την επανεπένδυση των παραγόμενων μετρητών και όχι από μερίσματα: ΝΑΙ/ΜΕΡΙΚΑ/ΟΧΙ
6. κατάλληλη αποτίμηση εταιρείας: ΝΑΙ/ΜΕΡΟΣ/ΔΕΝ

Νομίζω ότι μπορούμε με ασφάλεια να πούμε ότι η διοίκηση, η κουλτούρα, το λειτουργικό μοντέλο και η αξιοποίηση κεφαλαίου της Constellation Software (TSX:CSU) βρίσκονται σε επίπεδο παγκόσμιας κλάσης. Αυτό ουσιαστικά εξαλείφει τους κύριους κινδύνους μιας εταιρείας. Πέρα από τα εσωτερικά της προβλήματα, ωστόσο, ο τρόπος λειτουργίας της εταιρείας φέρνει μαζί του ένα ακόμη πράγμα: συνήθως διαπραγματεύεται σε πολύ υψηλή φαινομενική αποτίμηση. Με άλλα λόγια: όχι μόνο είναι ακριβό, αλλά στη συντριπτική πλειονότητα των περιπτώσεων είναι επίσης δύσκολο να αναλυθεί, επειδή οι παραδοσιακές μετρήσεις αποτίμησης δεν σας λένε πολλά για την εταιρεία, όπως θα δείτε στο επόμενο κεφάλαιο.

---

👛Αξιολόγηση Λογισμικού Constellation (TSX:CSU)👛

Σε αυτήν την ενότητα, θα εξετάσω την τρέχουσα αποτίμηση της εταιρείας σε σύγκριση με τις ιστορικές αξίες και τις συναινούμενες εύλογες αξίες.

---

Μετρήσεις αξιολόγησης

Στις δύο παρακάτω σειρές μπορείτε να δείτε μετρήσεις αποτίμησης. Η πρώτη σειρά δείχνει την τρέχουσα αποτίμηση, η δεύτερη σειρά δείχνει την ιστορική αποτίμηση. Ενώ δεν πιστεύω ότι αυτές οι μετρήσεις είναι ιδιαίτερα καλές - κρύβουν πολλά - μπορούν να χρησιμοποιηθούν ως σημείο αναφοράς, γενικά. Ωστόσο, στην περίπτωση της Constellation Software (TSX:CSU), είναι πολύ παραπλανητικές, δείτε την εξήγηση παρακάτω:

• Τιμή μετοχής (2025 Οκτωβρίου 10): 2815 δολάρια αμερικής; P/E: 95.82; EV/EBITDA: 24.37; P/FCF: 24.97(Με βάση το Finchat.io)
• Ιστορική μέση αποτίμηση (μέσος όρος 10 ετών): P/E: 62.32; EV/EBITDA: 22.45; P/FCF: 26.17(Βασισμένο στο Gurufocus)

Γιατί δεν βλέπετε ένα μοντέλο DCF σε αυτό το τμήμα; Επειδή κάθε δεδομένο εισόδου παράγει μια τεράστια διακύμανση στην πλευρά εξόδου και τα περισσότερα από τα δεδομένα είναι μια εκτιμώμενη τιμή. Επομένως, η αποτίμηση δεν θα είναι ποτέ στην πραγματικότητα ένα ενιαίο, ακριβές ποσό, αλλά μάλλον μπορεί να οριστεί ένα εύρος εντός του οποίου εμπίπτει η τρέχουσα αποτίμηση.

Θα πρέπει να εφαρμόσετε ένα περιθώριο ασφαλείας σε αυτό το εύρος τιμών, ανάλογα με την όρεξη για ανάληψη κινδύνου. 

Μην περιμένετε λοιπόν ακριβή τιμή, κανείς δεν μπορεί να το πει αυτό για μια μετοχή. Ωστόσο, υπάρχουν υπηρεσίες πρόβλεψης δίκαιης αξίας, σχεδόν κάθε μεγάλη ιστοσελίδα ελέγχου μετοχών διαθέτει μία, τις έχω συγκεντρώσει παρακάτω. Ωστόσο, αν θέλετε μια καλή υπηρεσία υποστήριξης μετοχών, εγγραφείτε στο The Falcon Method (Η μέθοδος Falcon), δίνονται τιμές εισόδου για τις μετοχές που αναλύονται εκεί.

Εκτίμηση (TSX:CSU είναι το καναδικό ticker, CNSWF είναι το ADR)

• Εκτιμήσεις της Wall Street: 2474-3869 = 3172 USD (Λάβα υπόψη το Alphaspread, τον μέσο όρο των δύο ακραίων τιμών :)
• Μέσος όρος τιμής/κέρδους του Peter Lynch: 2050 δολάρια
• Morningstar: 3731$ (4 αστέρια)
• Gurufocus: 3600 δολάρια
• AlphaSpread: 2959 USD (5% υποτίμηση σε σύγκριση με το βασικό σενάριο)
• Απλά Wallst: 3568 USD

Μέσος όρος (βάσει 6 αξιολογήσεων): 3180 $ (11% υποτιμημένο)

Πώς να ερμηνεύσετε τους αριθμούς; Ο παραπάνω κανόνας του «περιθωρίου ασφαλείας» θα πρέπει να εφαρμόζεται σύμφωνα με τις πεποιθήσεις σας, επομένως αν πραγματικά πιστεύετε στην εταιρεία, μπορείτε να την αγοράσετε σε εύλογη αξία, αλλά αν προχωρήσετε σε αυξήσεις 10% (των οποίων οι πεποιθήσεις είναι ισχυρές), τα μαθηματικά θα έμοιαζαν ως εξής:

• Περιθώριο ασφαλείας 10%: 3085*0.9=2777 USD
• Περιθώριο ασφαλείας 20%: 3085*0.8=2468 USD
• Περιθώριο ασφαλείας 30%: 3085*0.7=2160 USD
• Περιθώριο ασφαλείας 40%: 3085*0.6=1851 USD
• Περιθώριο ασφαλείας 50%: 3085*0.5=1543 USD

Φυσικά, η λίστα θα μπορούσε να συνεχιστεί επ' αόριστον, αλλά το θέμα είναι ότι η σωστή τιμή αγοράς για εσάς καθορίζεται από το επίπεδο της πεποίθησής σας. Ωστόσο, στην περίπτωση της Constellation Software (TSX:CSU), δεν έχει νόημα να περιμένετε μια πολύ μεγάλη πτώση της τιμής, καθώς δεν έχει μειωθεί περισσότερο από 30% από τότε που κυκλοφόρησε στην αγορά. Συνήθως αυτό συνέβαινε από ένα υπερτιμημένο επίπεδο, περίπου μέχρι την εύλογη αξία της. Επομένως, θα πρέπει να είστε πολύ ευχαριστημένοι ακόμα κι αν η μετοχή διαπραγματεύεται στην εύλογη αξία της.

Παρέλειψα την απόδοση του NOPAT επειδή, στην περίπτωση της Constellation Software (TSX:CSU), οι εξαγορές στρεβλώνουν το NOPAT. Και αυτό με φέρνει στο πρόβλημα ότι η CSU δεν είναι μια παραδοσιακή επιχείρηση, αλλά ένας κατανεμητής κεφαλαίου, οπότε για παράδειγμα, ο λόγος P/E θα είναι τρομερά στρεβλωμένος επειδή τα καθαρά κέρδη είναι πολύ χαμηλότερα από την πραγματική παραγωγή μετρητών. Υπάρχουν παρόμοια προβλήματα με τους δείκτες EV/EBITDA και P/FCF, γι' αυτό και τους ανέβασα. Ανέφερα νωρίτερα ότι ο Mark Leonard και η Constellation Software (TSX:CSU) χρησιμοποιούν και οι δύο τον Εσωτερικό Απολογισμό (IRR), αλλά δεν μπορείτε να αξιολογήσετε την εταιρεία με βάση αυτόν, επειδή δεν είναι δημόσιος αριθμός. Έτσι, για να μην βρω καλύτερη λέξη, εξέτασα το κατά πόσο η αύξηση της ελεύθερης ταμειακής ροής ανά μετοχή συσχετίζεται με την αύξηση της τιμής της μετοχής. Η απάντηση είναι ότι ναι, αξίζει να δούμε τους αριθμούς CAGR εδώ, η τιμή της μετοχής αυξάνεται λίγο πιο γρήγορα, λόγω της premium τιμολόγησης.

Εκτός από τα παραπάνω, υπάρχει επίσης το ζήτημα του πώς να ληφθούν υπόψη στη συνολική εικόνα τα μερίδια ιδιοκτησίας που κατέχει η Constellation Software (TSX:CXU) σε spin-offs. Η δυσκολία της πραγματικής αποτίμησης ενός τόσο σύνθετου σειριακού αγοραστή χρησιμοποιώντας παραδοσιακά μοντέλα καταδεικνύεται περίτρανα από τη συζήτηση στη σελίδα 61 της περίληψης του REQ Capital, μέρος της οποίας έχω μεταφράσει στα ουγγρικά για να καταστήσω σαφές το σημείο:

"Το παρακάτω διάγραμμα δείχνει την τιμή της μετοχής της Constellation Software τα τελευταία 10 χρόνια, εξαιρουμένων των μικρών μερισμάτων και ενός ειδικού μερίσματος του 2019. Η τιμή της μετοχής έχει αυξηθεί κατά 41% ετησίως κατά την περίοδο αυτή, υποστηριζόμενη από την ετήσια αύξηση των κερδών κατά περισσότερο από 30%. Η γκρίζα γραμμή δείχνει την τιμή σε οποιαδήποτε δεδομένη χρονική στιγμή που θα είχε αποφέρει ετήσια απόδοση 500%.

Αυτό δείχνει ξεκάθαρα ότι η CSI ήταν ανέκαθεν σημαντικά υποτιμημένη και, όπως θα δείξουμε παρακάτω, εξακολουθεί να είναι σήμερα. Αν είχαμε πληρώσει 862 CAD ανά μετοχή πριν από δέκα χρόνια, όταν η μετοχή διαπραγματευόταν στα 69 CAD, θα είχαμε επιτύχει ετήσια απόδοση 10% μέχρι τώρα. Και αν είχαμε πληρώσει 1657 CAD πριν από τρία χρόνια, όταν η μετοχή διαπραγματευόταν στα 866 CAD, θα είχαμε ακόμα επιτύχει ετήσια απόδοση 10% σήμερα.

Το ερώτημα σήμερα είναι τι είδους αύξηση κερδών αναμένεται τα επόμενα δέκα χρόνια. Εάν η CSI καταφέρει να διατηρήσει τον εντυπωσιακό σύνθετο ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης (CAGR) 30% την επόμενη δεκαετία, η μετοχή είναι επί του παρόντος σημαντικά υποτιμημένη. Σε αυτό το ιστορικό σενάριο, θα ήταν λογικό να καταβληθεί έως και 13776 καναδικά δολάρια ανά μετοχή και να επιτευχθεί ετήσια απόδοση 10% τα επόμενα δέκα χρόνια. Η εταιρεία αύξησε τα κέρδη της κατά 31% το 2020. Ακόμα και με έναν πολύ βραδύτερο ρυθμό ανάπτυξης 15%, μια αποτίμηση 3624 καναδικών δολαρίων θα ήταν δικαιολογημένη, η οποία είναι πολύ υψηλότερη από την τρέχουσα τιμή της αγοράς.

Πιστεύουμε ότι οι σωστοί παράγοντες, οι ευκαιρίες επανεπένδυσης, η επεκτασιμότητα και η δυνατότητα επιλογής (νέοι κάθετοι κλάδοι ή ακόμα και εντελώς νέες επιχειρήσεις πέρα ​​από τον κλάδο λογισμικού) είναι όλα τα απαραίτητα για να διασφαλιστεί η ισχυρή και κερδοφόρα ανάπτυξη της εταιρείας τα επόμενα δέκα χρόνια. Γι' αυτό το λόγο, η CSI αποτελεί βασική επένδυση στο χαρτοφυλάκιό μας."- REQ Capital: Μαθήματα από εταιρείες σύνθετων επενδύσεων που βασίζονται σε εξαγορές.

Βρήκα μια εξαιρετική παροιμία στο διαδίκτυο, η οποία νομίζω ότι ισχύει πολύ για το CSU: Ο αστερισμός δεν πρέπει να εκτιμάται, αλλά να κατανοείται. Αλλά και λίγη πίστη ότι θα συνεχίσει την ετήσια αύξηση τιμών κατά 17224% ή 30.4% που έχει πετύχει τις τελευταίες δύο δεκαετίες. Παρακολουθώ αυτήν την εταιρεία εδώ και πέντε χρόνια, όταν η μετοχή διαπραγματευόταν περίπου στα 1000-1100 δολάρια ΗΠΑ, οπότε ο καθένας θα πρέπει να αποφασίσει αν θα την πιστέψει ή όχι (παρά το γεγονός ότι το παρελθόν δεν αποτελεί καλό δείκτη για το μέλλον).

---

🌗Σημαντικά νέα και το τελευταίο τρίμηνο🌗

Σε αυτήν την ενότητα, θα εξετάσω τι συνέβη το τελευταίο τρίμηνο, καθώς και αν υπήρξαν σημαντικά νέα/γεγονότα. Εάν η εταιρεία υποβάλλει εξαμηνιαία έκθεση, εξετάσαμε αυτήν την περίοδο.

---

Παρακάτω παρουσιάζεται μια σύνοψη των κερδών του 2025Q2 της Constellation Software (TSX:CSU). Ως συνήθως, δεν υπάρχουν προβλέψεις ή στόχοι, εκτός από το ότι παραμένουν πιστοί στο ίδιο πιστεύω όπως και πριν:

💰 Λογισμικό Constellation (TSX:CSU) Οικονομικά στοιχεία β' τριμήνου

Δείκτης	2025 Q2	Αλλαγή
Εισόδημα	2.844 εκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ	+ 15%
Οργανική ανάπτυξη	5% (εξαιρουμένου του συναλλάγματος 4%)	-
Καθαρά κέρδη	56 εκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ	-68%
EPS (αραιωμένο)	2.66 δολάρια αμερικής	-68% (2024Q2: $8.35)
Λειτουργικές ταμειακές ροές (CFO)	433 εκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ	+ 63%
FCFA2S	220 εκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ	+ 20%
Τριμηνιαίο μέρισμα	1 $/μετοχή	αμετάβλητος

💼 Άλλες εκδηλώσεις του Constellation Software 2025Q2

Η Constellation Software Inc. ενίσχυσε περαιτέρω τη θέση της το δεύτερο τρίμηνο του 2025, κυρίως μέσω της ανάπτυξης που επιτεύχθηκε μέσω εξαγορών.
Τα συνολικά έσοδα της εταιρείας αυξήθηκαν κατά 15% στα 2844 εκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ, εκ των οποίων το 5% ήταν οργανική ανάπτυξη (4% προσαρμοσμένο ως προς το νόμισμα).

Παρόλο που τα έσοδα αυξήθηκαν σημαντικά, τα καθαρά κέρδη που αποδίδονται στους κοινούς μετόχους μειώθηκαν κατά 68% στα 56 εκατομμύρια δολάρια. Αυτή η μείωση οφείλεται κυρίως στην επιθετική δραστηριότητα εξαγορών της εταιρείας, με τις νέες εξαγορές να ανέρχονται συνολικά σε 469 εκατομμύρια δολάρια κατά τη διάρκεια του τριμήνου, εκ των οποίων τα 380 εκατομμύρια δολάρια ήταν πληρωμές σε μετρητά.

Παρά τη μείωση της κερδοφορίας, η δημιουργία ταμειακών ροών παρέμεινε ισχυρή:

• 💵 Οι λειτουργικές ταμειακές ροές αυξήθηκαν κατά 63% στα 433 εκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ,
• 📈 Η ελεύθερη ταμειακή ροή που είναι διαθέσιμη στους μετόχους (FCFA2S) αυξήθηκε κατά 20% στα 220 εκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ.

Κανένα συμπέρασμα στον κόσμο δεν μπορεί να εξαχθεί από τα παραπάνω, όπως είπε ο Μαρκ Μίλερ στο διαδικτυακό του σεμινάριο στις 1 Οκτωβρίου 2025:

• «Με την πάροδο του χρόνου, η ανάπτυξη κεφαλαίων έχει αυξηθεί και έχει μειωθεί. Δεν μπορώ να το αποδώσω σε κάποιον συγκεκριμένο λόγο. Νιώθω πολύ άνετα με αυτό που κάνουμε όσον αφορά την κάλυψη των πιθανών ευκαιριών μας για ανάπτυξη κεφαλαίων και απλώς συνεχίζω να προσπαθώ να το βελτιώσω. Δεν έχω κάποια σημαντική διορατική απάντηση σε αυτό το ερώτημα, Ρίτσαρντ.» –Μαρκ Μίλερ, Διευθύνων Σύμβουλος

Πιο σημαντικά από τα παραπάνω είναι τα δύο γεγονότα που έλαβαν χώρα αυτό το τρίμηνο:

• 🧠 Ο Mark Leonard πραγματοποίησε ένα διαδικτυακό σεμινάριο στις 22-09-2025 σχετικά με τον αντίκτυπο της τεχνητής νοημοσύνης στην εταιρεία.
• 🏥 Ο Mark Leonard παραιτήθηκε στις 25 Σεπτεμβρίου για λόγους υγείας και θα αντικατασταθεί από τον CFO Mark Miller. Ο Mark Leonard θα παραμείνει στην εταιρεία ως μέλος του διοικητικού συμβουλίου.
• 📢 Ο Μαρκ Μίλερ έδωσε μια ενημέρωση στις 01-10-2025 σχετικά με το τι θα αλλάξει μετά την αποχώρηση του Μαρκ Λέοναρντ. Με πολύ απλά λόγια: τίποτα, όλα συνεχίζονται όπως πριν.

• «Νομίζω ότι ένα από τα πράγματα που, καθώς η Constellation έχει αναπτυχθεί και καθώς οι λειτουργικές μας ομάδες έχουν μεγαλώσει, τείνουμε να αφιερώνουμε περισσότερο χρόνο, και αυτό θα ήταν οι διευθυντές των λειτουργικών ομάδων και ο Μαρκ, μελετώντας τις μεγαλύτερες επενδύσεις που κάνουμε και προσπαθώντας να στηρίζουμε ο ένας τον άλλον και σκεπτόμενοι πώς να τις κάνουμε αυτές και πώς να τις βελτιώσουμε.» Νομίζω ότι αυτό δεν θα αλλάξει. Θα αφιερώσω χρόνο σε οποιεσδήποτε από τις μεγαλύτερες ευκαιρίες ανάπτυξης κεφαλαίων μας και θα επικεντρωθώ πραγματικά στα ίδια πράγματα που εξέταζε ο Μαρκ, τις αποδοχές, διασφαλίζοντας ότι βελτιστοποιούμε τις αποδοχές μας προς την ομάδα μας σε όλους τους τομείς, καθώς και εξετάζοντας το ενδεχόμενο να συνεχίσουμε να μοιραζόμαστε βέλτιστες πρακτικές μεταξύ των λειτουργικών ομάδων, καθώς βλέπουμε εξέλιξη στην τεχνολογία, για παράδειγμα, με την τεχνητή νοημοσύνη, περισσότερη ανάπτυξη κεφαλαίων ή απλώς διαφορετικά πράγματα που βλέπουμε ως ευκαιρία για να βελτιώσουμε τις επιχειρήσεις μας. –Μαρκ Μίλερ, Διευθύνων Σύμβουλος
• «Είχα την ευκαιρία, φυσικά, να μιλήσω με όλη την ηγετική ομάδα μετά την ανακοίνωση. Πρέπει να παραδεχτώ ότι ένιωσα μεγαλύτερη άνεση καθώς μιλούσα με την ομάδα. Νομίζω ότι έχουμε μια εξαιρετική ομάδα γύρω από το τραπέζι στην Constellation και εντός των Lumen και Topicus.» Θέλω να συνεχίσω να συνεργάζομαι μαζί τους. Δεν υπάρχουν σχέδια για καμία αλλαγή στη διοικητική ομάδα." –Μαρκ Μίλερ, Διευθύνων Σύμβουλος
• "Λοιπόν, δεν εξετάζουμε το ενδεχόμενο επαναγοράς μετοχών. Δεν νομίζω ότι υπάρχει κάποιο, μπορείτε να το εξαγάγετε με βάση αυτό, εκτός από το ότι, ξέρετε, τόσο ο John, ο Πρόεδρος, όσο και εγώ αποκτήσαμε κάποιες μετοχές. Πραγματικά νιώσαμε ότι στέλναμε ένα μήνυμα στον κόσμο ότι ήμασταν πολύ άνετοι με την εταιρεία και το μακροπρόθεσμο μέλλον της. Αυτό είναι όλο που πρέπει να ερμηνευτεί σε αυτό. –Μαρκ Μίλερ, Διευθύνων Σύμβουλος

Για να ενισχυθεί η παραπάνω συνέπεια, υπήρξε μεγάλη αγορά από εμπιστευτικούς παράγοντες μετά την ασθένεια του Mark Leonard, για να τονιστεί ότι τα στελέχη της Constellation Software (TSX:CSU): τίποτα δεν έχει αλλάξει σε σχέση με πριν.

Η ακόλουθη αναφορά: 2025.11.06.

---

✨Άλλα ενδιαφέροντα στοιχεία για το Constellation Software (TSX:CSU)✨

Ό,τι έχει παραλειφθεί από τα προηγούμενα, ή αν υπάρχει κάποιος ειδικός KPI - βασικός δείκτης απόδοσης - ή έννοια που χρειάζεται εξήγηση, περιλαμβάνεται εδώ.

---

Διαχείριση Κεφαλαίου Akre: Η Constellation Software (TSX:CSU) και τα στελέχη της θεωρούνται θρύλοι όχι μόνο από εμένα, αλλά και από άλλους μεγάλους επενδυτές. Η Akre Capital Management, με επικεφαλής τον εξαιρετικά γνωστό επενδυτή Chuck Akre, κατέχει το 16% των συνολικών συμμετοχών της στην Constellation Software (TSX:CSU) και την Topicus (TOI), γεγονός που αντιπροσωπεύει μια εξαιρετικά υψηλή δέσμευση προς τον όμιλο εταιρειών. Μοιράζονται τις σκέψεις τους στην επιστολή τους προς τους επενδυτές με ημερομηνία 2025-09-30, την οποία μπορείτε να διαβάσετε εδώ: Ταμείο Akre Focus.

Άλλα ταμεία των οποίων τα ενημερωτικά δελτία ανέφεραν την Constellation:

• 📫Andvari Associates, Δ' τρίμηνο 2023
• 📫Ταμείο Sequoia, τέλος έτους 2024

Ο Κρις Γ. Μάγιερ και οι 100 Μπάγκερς: Ένα από τα αγαπημένα μου βιβλία για επενδύσεις: Κρις Γ. Μάγιερ: 100 μπάγκερΟ Κρις Μάγιερ περιγράφει με εξαιρετικό τρόπο τι κάνει μια εταιρεία να ξεχωρίζει. Ο Κρις διατηρεί ένα συγκεκριμένο χαρτοφυλάκιο, συνήθως 8-10 ονόματα στη βάση του, το οποίο είναι: Οικογενειακό Κεφάλαιο Woodlock HouseΠώς σχετίζεται αυτό με την Constellation Software; Το χαρτοφυλάκιο του Chris περιλαμβάνει τις CSU, Topicus και Lumine, αλλά κατείχε επίσης θέσεις στις Teqnion και Heico, οι οποίες είναι όλες εταιρείες σειριακών εξαγορών.

Δημιουργία πραγματικής αξίας από το Constellation Software (TSX:CSU): Αν και δεν επεκτάθηκα παραπάνω, η CSU κατέχει στην πραγματικότητα ένα μεγάλο μερίδιο στις spin-off εταιρείες της, οι οποίες είναι επίσης κατά συρροή αγοραστές. Ποιος καλύτερος τρόπος για να επενδύσει κανείς κεφάλαιο από το να επενδύσει σε μια εταιρεία που κάνει το ίδιο πράγμα με τη μητρική εταιρεία, εκτός από το ότι αφήνει και το σύνθετο επιτόκιο να λειτουργήσει; Ο Mark Leonard πιθανότατα θα το ονόμαζε αυτό μετα-σύνθεση ή σύνθετο επιτόκιο, αν το έλεγε, επειδή έτσι αθροίζονται οι εσωτερικές αποδόσεις. Αυτό που είναι πολύ σημαντικό είναι ότι η CSU είτε έχει μεγάλο μερίδιο σε αυτές τις εταιρείες είτε έχει δικαίωμα ψήφου πλειοψηφίας, αλλά αυτό δεν αποτιμάται στη μετοχή στις περισσότερες περιπτώσεις.

Δεδομένου ότι η αγορά συνήθως αξιολογεί τα ενοποιημένα οικονομικά αποτελέσματα, πιστεύω ότι αυτά δεν περιλαμβάνονται στην εύλογη αξία της εταιρείας επειδή υποεκπροσωπούνται στη λογιστική. Για το λογισμικό Constellation (TSX:CSU) ένα αυτοαναπαραγόμενο δίκτυο διαχείρισης κεφαλαίου, αλλά η αγορά το αποτιμά σαν να ήταν απλώς μια εταιρεία χαρτοφυλακίου λογισμικού.

🔑Βασικοί Δείκτες Απόδοσης (KPI)🔑

Ποσοστό εμπόδιο και Εσωτερική Απόδοση (IRR): Στην περίπτωση της Constellation Software (TSX:CSU), αυτές είναι οι δύο μετρήσεις που πρέπει πραγματικά να προσέξετε. Μίλησα πολύ γι' αυτό παραπάνω και μπορώ να πω το ίδιο και εδώ: η αξιοποίηση όσο το δυνατόν περισσότερων κεφαλαίων, με την υψηλότερη δυνατή απόδοση, σε νέες εξαγορές, αυτό είναι το ζητούμενο.

Σύνοψη του Λογισμικού Constellation (TSX:CSU)

Σύνοψη της ανάλυσης, αντλώντας διδάγματα.

---

Η Constellation Software (TSX:CSU) μπορεί να μην φαίνεται ενδιαφέρουσα εταιρεία με την πρώτη ματιά, αλλά όσο περισσότερο εμβαθύνετε σε αυτήν, τόσο περισσότερο θα φανεί η ιδιοφυΐα της. Στην πραγματικότητα, η CSU δεν κάνει τίποτα περισσότερο από το να επανεπενδύει επιδέξια τα μετρητά που παράγει μέσω των εξαγορασμένων εταιρειών. Και αυτό ακριβώς είναι το πρόβλημα για την εταιρεία, ότι λόγω της μοναδικότητας του μοντέλου της, τελικά θα ξεπεράσει την αγορά της και θα αναγκαστεί να πραγματοποιήσει όλο και μεγαλύτερες εξαγορές, γεγονός που θα επιδεινώσει τις αποδόσεις της.

Είναι επίσης ένα μεγάλο ερώτημα πώς θα τον αντικαταστήσει ο Mark Miller, ο οποίος θα αναλάβει μετά την παραίτηση του ιδρυτή Mark Leonard για λόγους υγείας, αλλά υπάρχουν και φόβοι για την τεχνητή νοημοσύνη που θα μπορούσαν να επηρεάσουν την κάθετη αγορά λογισμικού. Εξαιτίας αυτού, η συναλλαγματική ισοτιμία μειώθηκε κατά περίπου 30% στα τέλη Σεπτεμβρίου 2025, κάτι που μπορεί να αποτελέσει ένα καλό σημείο εκκίνησης αν πιστεύετε ότι όλα θα συνεχιστούν ως έχουν.

Νομίζω ότι η κατανόηση της εταιρείας, και ουσιαστικά των κατά συρροή αγοραστών, είναι ένα δύσκολο καρύδι, γι' αυτό και οι επενδυτές συχνά αποφεύγουν αυτές τις ευκαιρίες. Το ίδιο ισχύει και για την αποτίμηση εταιρειών, οι συνήθεις μετρήσεις δεν λειτουργούν πραγματικά, είναι δύσκολο να συγκεντρώσεις όλα τα spin-offs και άλλα ενδιαφέροντα και να κατανοήσεις ολόκληρο το πλέγμα των σχέσεων. Είναι μια αρκετά βαθιά βουτιά στις επενδύσεις αν στοιχηματίσετε σε εταιρείες σειριακών εξαγορών, αλλά τις τελευταίες δύο δεκαετίες, θα μπορούσατε να έχετε ανταμειφθεί με αύξηση τιμής 17500% ή ~30% ετησίως, στην περίπτωση της Constellation Software (TSX:CSU). Το ερώτημα ενός εκατομμυρίου δολαρίων είναι αν αυτό θα συνεχιστεί ή αν θα ξεκινήσει μια παρακμή.

---

Συχνές Ερωτήσεις (FAQ)

💼 Τι πρέπει να γνωρίζετε για το Constellation Software (TSX:CSU);

Η Constellation Software Inc. είναι μια καναδική εταιρεία τεχνολογίας με έδρα το Τορόντο, η οποία κατέχει περισσότερες από 900 εταιρείες λογισμικού που ειδικεύονται σε κάθετες αγορές παγκοσμίως. Ιδρύθηκε το 1995 από τον Mark Leonard, η Constellation Software Inc. έχει γίνει ένας από τους πιο επιτυχημένους και μεγαλύτερους σειριακούς αγοραστές στον κόσμο. Η εταιρεία αποκτά σταθερό, κρίσιμο για την αποστολή λογισμικό και το διακρατεί μακροπρόθεσμα, βασιζόμενη στις αρχές των αποκεντρωμένων λειτουργιών και της πειθαρχημένης κατανομής κεφαλαίου.

---

🧭 Ποια είναι η δήλωση αποστολής της Constellation Software (TSX:CSU);

Η φιλοσοφία της Constellation είναι ότι το κεφάλαιο θα πρέπει πάντα να τοποθετείται εκεί που θα αποφέρει την υψηλότερη απόδοση με τον ελάχιστο κίνδυνο. Ο Mark Leonard και η ομάδα του δεν επιδιώκουν τη βραχυπρόθεσμη μεγιστοποίηση του κέρδους, αλλά τη συνεχή αύξηση του κεφαλαίου σε βάθος δεκαετιών. Το μότο της εταιρείας είναι ουσιαστικά το εξής: Αγοράστε, κρατήστε και ποτέ μην πουλήσετε.

---

🔁 Ποιες spin-off εκδόσεις είχε η Constellation Software (TSX:CSU);

Η CSU έχει μέχρι στιγμής δημιουργήσει δύο μεγάλες εταιρείες spin-off: την Topicus (2021) και την Lumine Group (2023). Και οι δύο λειτουργούν ως σειριακές εξαγορές με την ίδια αποκεντρωμένη φιλοσοφία με τη μητρική εταιρεία. Η Topicus αποκτά κυρίως ευρωπαϊκές εταιρείες VMS, ενώ η Lumine ειδικεύεται σε λογισμικό τηλεπικοινωνιών και τεχνολογίας μέσων ενημέρωσης. Η Constellation έχει διατηρήσει σημαντική συμμετοχή και στις δύο εταιρείες, επομένως κερδίζει διπλάσιο τόκο από το κεφάλαιό της μέσω αυτών.

---

👨‍💼 Ποιος είναι ο Μαρκ Λέοναρντ;

Ο Μαρκ Λέοναρντ είναι ο ιδρυτής και μακροχρόνιος διευθύνων σύμβουλος της Constellation Software. Ήταν πρώην επενδυτής επιχειρηματικών κεφαλαίων που ίδρυσε την εταιρεία το 1995 με στόχο τη δημιουργία μικρών, σταθερών εταιρειών λογισμικού που επικεντρώνονται σε κάθετες αγορές. Ο Λέοναρντ σπάνια εμφανίζεται δημόσια, σπάνια δίνει συνεντεύξεις, αλλά είναι γνωστός για τις φιλοσοφικές, μακροπρόθεσμες επιστολές του προς επενδυτές που απηχούν το στυλ των Berkshire Hathaway και Warren Buffett.

---

🧠 Ποιος είναι ο Μαρκ Μίλερ;

Ο Mark Miller είναι ο νυν Διευθύνων Σύμβουλος της Constellation Software. Εργάζεται στην εταιρεία για περισσότερες από δύο δεκαετίες, έχοντας προηγουμένως κερδίσει τη φήμη του ως επικεφαλής του τμήματος Jonas Software, μιας από τις μεγαλύτερες λειτουργικές μονάδες της CSU. Ο Miller μεγάλωσε ακριβώς υπό τον Mark Leonard και συνεχίζει τη φιλοσοφία κατανομής κεφαλαίου του Leonard: αποκεντρωμένη διαχείριση, χαμηλό χρέος, εξαγορές υψηλής απόδοσης.

---

⚔️ Ποιοι ανταγωνιστές αξίζει να αναφερθούν σε σχέση με την Constellation Software (TSX:CSU);

Η CSU έχει λίγους άμεσους ανταγωνιστές, καθώς λίγες άλλες έχουν υιοθετήσει τόσο εκτενώς το μοντέλο roll-up που βασίζεται σε κάθετες αγορές. Οι πιο παρόμοιες εταιρείες είναι η Roper Technologies, η Vitec Software Group (Σουηδία), η Valsoft Corporation (Καναδάς) και σε μικρότερο βαθμό η Lifco AB και η Teqnion AB (και οι δύο σουηδικές βιομηχανικές εταιρείες χαρτοφυλακίου). Αυτές είναι όλες εταιρείες άντλησης κεφαλαίων τύπου Constellation, αλλά καμία από αυτές δεν φτάνει το επίπεδο της CSU όσον αφορά το μέγεθος, το IRR και το φιλοσοφικό βάθος.

---

📈 Ποια ήταν η ετήσια αύξηση τιμών του Constellation Software (TSX:CSU) μέχρι στιγμής;

Η εταιρεία έχει καταγράψει σύνθετο ετήσιο ρυθμό αύξησης τιμών (CAGR) άνω του 30% από την αρχική δημόσια προσφορά της το 2006 (TSX:CSU). Η τιμή της μετοχής ξεκίνησε από περίπου 70 δολάρια Καναδά και τώρα έχει αυξηθεί σε πάνω από 4000 δολάρια Καναδά. Αυτό αντιπροσωπεύει σχεδόν 60πλάσια αύξηση σε λιγότερο από δύο δεκαετίες, καθιστώντας την μία από τις εταιρείες με τις ισχυρότερες μακροπρόθεσμες επιδόσεις στον τομέα του λογισμικού παγκοσμίως.

---

🤖 Πώς επηρεάζει η τεχνητή νοημοσύνη (AI) την επιχειρηματική δραστηριότητα της Constellation Software (TSX:CSU);

Η Τεχνητή Νοημοσύνη δεν αποτελεί άμεση απειλή για την Constellation αυτή τη στιγμή, καθώς η πλειονότητα του χαρτοφυλακίου της εταιρείας αποτελείται από κρίσιμο για τις επιχειρήσεις, δύσκολο στην αντικατάσταση λογισμικό (π.χ. υγειονομική περίθαλψη, επιχειρήσεις κοινής ωφέλειας, εκπαίδευση). Ωστόσο, οι επιχειρήσεις της CSU πειραματίζονται ήδη με πάνω από 15.000 διαφορετικά γλωσσικά μοντέλα και έχουν πρόσβαση στα ίδια LLM με τις εταιρείες που χρησιμοποιούν την Τεχνητή Νοημοσύνη. Η Τεχνητή Νοημοσύνη είναι περισσότερο ένα εργαλείο αποδοτικότητας για αυτές παρά ένας ανταγωνιστικός κίνδυνος, η πραγματική πρόκληση είναι πώς να ενσωματωθεί στην αποκεντρωμένη δομή.

---

💼 Ποιοι γνωστοί επενδυτές κατέχουν μετοχές της Constellation Software (TSX:CSU) ή των θυγατρικών της;

Η Constellation και οι θυγατρικές της (Topicus, Lumine) είναι τα αγαπημένα αρκετών γνωστών επενδυτών σε σύνθετα επιτόκια. Ο Chuck Akre, ιδρυτής της Akre Capital Management, είναι ένας από τους πιο γνωστούς μετόχους της, ο οποίος αναγνώρισε από νωρίς την ισχύ κατανομής κεφαλαίου της CSU. Ο Chris W. Mayer, συγγραφέας του 100 Baggers, έχει επίσης γράψει αρκετές φορές για την Constellation ως την ιδανική μηχανή σύνθετων επιτοκίων. Επιπλέον, πολλά καναδικά και αμερικανικά funds, όπως η EdgePoint, η Baillie Gifford και μέλη της κοινότητας ανάλυσης In Practise, ακολουθούν επίσης και κατέχουν μετοχές της εταιρείας.

Ποιον χρηματιστή να επιλέξω για να αγοράσω μετοχές;

Υπάρχουν αρκετές πτυχές που πρέπει να λάβετε υπόψη όταν επιλέγετε έναν μεσίτη - θα γράψουμε ένα πλήρες άρθρο σχετικά με αυτό - αλλά θα ήθελα να επισημάνω μερικές που αξίζει να λάβετε υπόψη:

• μέγεθος, αξιοπιστία: Όσο μεγαλύτερος είναι ένας μεσίτης, τόσο ασφαλέστερος είναι. Το οποίο έχει τραπεζικό υπόβαθρο – Erste, K&H, Charles Schwab, κ.λπ. – αυτό είναι ακόμα καλύτερο, και οι γνωστοί μεσίτες είναι συνήθως πιο αξιόπιστοι.
• δαπάνες: Οι μεσίτες λειτουργούν με διάφορα κόστη, όπως η χρέωση διαχείρισης λογαριασμού, η χρέωση χαρτοφυλακίου - η οποία είναι το χειρότερο κόστος -, η χρέωση αγοράς/πώλησης και το κόστος μετατροπής συναλλάγματος (εάν δεν κατατεθούν δολάρια ΗΠΑ στον λογαριασμό μεσιτείας).
• Διαθεσιμότητα οργάνων: Δεν έχει σημασία ποιος μεσίτης έχει ποια αγορά διαθέσιμη ή αν προσθέτει το δεδομένο μέσο κατόπιν αιτήματος και πόσο γρήγορα.
• τύπος λογαριασμού: λογαριασμός μετρητών ή περιθωρίου, ο τελευταίος μπορεί να χρησιμοποιηθεί μόνο για δικαιώματα προαίρεσης. Για τους Ούγγρους φορολογούμενους, η κατοχή λογαριασμού TBSZ είναι σημαντική, αλλά οι πολίτες άλλων χωρών έχουν επίσης ειδικές επιλογές - όπως ο αμερικανικός λογαριασμός συνταξιοδοτικών ταμιευτηρίων 401K - οι οποίες είτε υποστηρίζονται από τον μεσίτη είτε όχι.
• επιφάνεια: μια από τις πιο υποτιμημένες πτυχές, αλλά μπορεί να είναι και πολύ μειονεκτική. Όποιος είχε λογαριασμό στην Random Capital, μια πλέον ανενεργή Ουγγρική χρηματιστηριακή εταιρεία, ξέρει πώς είναι να πρέπει να δουλεύεις σε μια διεπαφή που έχει απομείνει από τη δεκαετία του '90. Το σύστημα της Erste είναι εξαιρετικά αργό, η Interactive Brokers απαιτεί εξετάσεις αεροπορίας και η LightYear πιστεύει σε απλές αλλά σύγχρονες λύσεις.

Με βάση τα παραπάνω, προτείνω τον λογαριασμό Interactive Brokers επειδή:

• ο μεγαλύτερος μεσίτης στον κόσμο με ισχυρό υπόβαθρο
• Υπάρχουν εκατομμύρια διαθέσιμα μέσα σε αυτό και μία μετοχή είναι συχνά εισηγμένη σε πολλές αγορές – π.χ. τόσο πρωτότυπο όσο και ADR – διατίθενται επίσης μετοχές
• Διαδραστικοί Μεσίτες ένας μεσίτης εκπτώσεων, έχουν τις χαμηλότερες τιμές στην αγορά
• μπορείτε να συνδέσετε τον λογαριασμό σας Wise με αυτά, από τα οποία μπορείτε να μεταφέρετε γρήγορα χρήματα
• Οι αναλύσεις του Morningstar είναι διαθέσιμες δωρεάν στον βασικό εξερευνητή (καλό για ανάλυση)
• Τα δεδομένα του πλαισίου EVA είναι διαθέσιμα στον βασικό εξερευνητή (χρήσιμο για ανάλυση)
• έχουν λογαριασμούς μετρητών και περιθωρίου κέρδους, οι Ούγγροι πολίτες μπορούν να ανοίξουν μια TBSZ
• Μπορείτε να χρησιμοποιήσετε τρεις τύπους διεπαφών: υπάρχει ένας υπολογιστής-πελάτης ιστού και υπολογιστή και μια εφαρμογή τηλεφώνου

---

Νομική δήλωση και δήλωση ευθύνης (γνωστός και ως αποποίηση ευθύνης): Τα άρθρα μου περιέχουν προσωπικές απόψεις, τις γράφω αποκλειστικά για τη δική μου ψυχαγωγία και των αναγνωστών μου. Τα άρθρα που δημοσιεύονται εδώ ΔΕΝ εξαντλούν με κανέναν τρόπο το πεδίο εφαρμογής των επενδυτικών συμβουλών. Δεν είχα ποτέ την πρόθεση, δεν σκοπεύω και είναι απίθανο να παρέχω τέτοιες συμβουλές στο μέλλον. Ό,τι γράφεται εδώ είναι μόνο για ενημερωτικούς σκοπούς και ΔΕΝ πρέπει να ερμηνεύεται ως προσφορά. Η έκφραση γνώμης ΔΕΝ θεωρείται με κανέναν τρόπο εγγύηση πώλησης ή αγοράς χρηματοοικονομικών μέσων. Είστε ΑΠΟΚΛΕΙΣΤΙΚΑ υπεύθυνοι για τις αποφάσεις που λαμβάνετε και κανείς άλλος, συμπεριλαμβανομένου και εμού, δεν αναλαμβάνει τον κίνδυνο.