Análisis de acciones de Constellation Software (CSU) – En serie

Fundamentos de las acciones de Constellation Software (TSX:CSU): Resumen

Constellation Software Inc. (CSU) es un holding tecnológico canadiense fundado por Mark Leonard en 1995 en Toronto. La compañía emplea a aproximadamente 50000 personas en todo el mundo y posee más de 1000 empresas de software, generalmente pequeñas, verticales, denominadas Software de Mercado Vertical (VMS), especializadas en mercados. Constellation no desarrolla software internamente, sino que adquiere continuamente empresas de software más pequeñas, rentables y con una base de clientes estable, para luego operarlas de forma descentralizada a largo plazo.

La filosofía de la empresa es la de “comprar y mantener para siempre”: No especula, no intenta maximizar los rendimientos a corto plazo, sino que crea valor a lo largo de décadas. Mark Leonard, también conocido como el Warren Buffett de Canadá, es un genio que descubrió uno de los segmentos más aburridos pero rentables del mercado del software: pequeñas empresas de software específicas de cada industria que son esenciales para las operaciones de sus clientes, todas las cuales son soluciones de misión crítica y, por lo tanto, mantienen una base de clientes extremadamente leal. El modelo Constelación se convirtió así en una de las máquinas de funcionamiento más puro del capitalismo: flujo de caja constante, bajo riesgo, altos retornos, todo hecho discretamente, evitando la publicidad.

Capitalización de mercado:
Relaciones con inversores:
iO Charts página de stock: Página de acciones de CSU.TO

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📒Índice📒

He creado una tabla de contenidos para que te resulte más fácil navegar por el contenido más extenso:

• Especialidades de Constellation Software (TSX:CSU)
• ¿Cómo gana dinero Constellation Software (TSX:CSU) y qué ventajas de mercado tiene?
• Métricas de Constellation Software (TSX:CSU)
• Adquisiciones de Constellation Software (TSX:CSU)
• Gestión de Constellation Software (TSX:CSU)
• Competidores: oponentes de Constellation Software (TSX:CSU)
• ¿A qué riesgos se enfrenta Constellation Software (TSX:CSU)?
• Valoración de Constellation Software (TSX:CSU)
• Noticias importantes y el último trimestre
• Otros datos interesantes sobre Constellation Software (TSX:CSU)

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〽️Análisis del segmento de mercado〽️

En esta sección, examino la dinámica del segmento de mercado, cómo opera, quiénes son sus principales actores y qué vientos de cola o de contra deben enfrentar los actores del mercado en cuestión. No analizaré las empresas con más profundidad, pero sí tocaré la cuota de mercado de empresas individuales.

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Constellation Software (TSX:CSU) es una empresa de adquisición en serie que opera en el segmento de mercado VMS. VMS es la abreviatura de software de mercado vertical, pero para comprender este segmento, primero debemos aclarar la diferencia entre software horizontal y vertical.

🧑🏻‍💻¿Qué es el software horizontal?

El software horizontal normalmente no es una aplicación que satisfaga necesidades específicas, sino más bien una especie de solución tipo navaja suiza con un tamaño de mercado increíblemente grande. Nos referimos al software de propósito general bajo el nombre general que sSe puede utilizar en cualquier sector, empresa o usuario particular, ya que resuelve un problema universal. Algunos ejemplos muy típicos son:

• 💻 Sistemas operativos: Windows, Linux, macOS, Android, iOS, etc.
• 🧾 Software adecuado para el procesamiento de textos y la gestión de hojas de cálculo: Office 365, LibreOffice, etc.
• 🎨 Aplicaciones de edición de imágenes: GIMP, Photoshop, InDesign, etc.

Cada uno de ellos se caracteriza por lo siguiente::

• 🌍Amplia base de clientes, muchas industrias.
• 📈 Mercado de gran volumen, muchos competidores.
• 🔁A menudo estandarizado, más fácil de reemplazar.

Existen miles de aplicaciones de este tipo, pero la esencia de todas ellas reside en que atraen a una amplia base de usuarios, pueden propagarse viralmente y, a menudo, se propagan según el principio de los efectos de red. A menudo se intenta eliminarlas del mercado mediante métodos disruptivos, pero a cambio pueden crecer rápidamente.

👨🏻‍💻¿Qué es el software vertical?

Por el contrario, el software de mercado vertical es un software que está diseñado para las necesidades específicas de una industria específica o un segmento de mercado nicho y está profundamente integrado en esos procesos.

Ejemplos:

• ⚰️ Sistema de gestión de cementerios (solo para proveedores de servicios funerarios)
• 🏥 Software de registro de pacientes hospitalarios (solo para atención médica)
• 💧 Software de facturación de servicios de agua (solo para empresas de servicios públicos)
• 🚌 Sistema de gestión de horarios y billetes de compañías de autobuses

Características:

• 🎯 Base de clientes limitada, pero retención de clientes extremadamente alta.
• 🧩Fuerte especialización, alto costo de cambio (difícil de reemplazar).
• 💰 A menudo desarrollado por empresas más pequeñas con un flujo de caja estable a largo plazo.
• Los líderes del mercado a menudo "se comen" su propio mercado, desplazan a los competidores, generan mucho efectivo, pero no pueden crecer en absoluto y, de hecho, a menudo declinan.

En relación con lo anterior, es muy importante mencionar algunos factores clave que caracterizan el mercado de VMS. Una de ellas es la altísima tasa de retención de clientes, que generalmente produce dos consecuencias:

• 📉Baja tasa de deserción.
• 🔄 Ingresos renovables a gran escala, para los cuales la empresa en realidad no tiene que hacer nada.

Como profesional de TI durante 12 años, me he encontrado con varios de estos en el sector público. Uno de los mejores ejemplos es el software que gestiona el aparcamiento en ciertos distritos de Budapest. Estas aplicaciones se adaptan a las necesidades de cada distrito, contienen una gran cantidad de elementos especiales que se incluyen en los sistemas informáticos debido a las especificidades locales, pero también deben cumplir con innumerables requisitos legales. ¿Qué significa esto en la práctica? Que:

• 🏗️ aunque existe un software básico, no hay dos distritos exactamente iguales,
• 🧱 casi irremplazable, porque no hay otro reproductor en el mercado que programe el mismo software especial,
• 💸 su poder de fijación de precios es brutal, prácticamente las autoridades lo planean en el presupuesto y pagan la tarifa de la misma manera todos los años,
• 🔁 casi cero abandono, este software siempre ha generado ingresos recurrentes,
• 📊 Como el número de distritos y la población no aumentan, el mercado se está saturando y esencialmente estancado, pero los ingresos están aumentando debido al fuerte poder de fijación de precios.

Con base en lo anterior, se pueden encontrar innumerables programas similares que funcionan de forma muy similar en un mercado específico. Por supuesto, en EE. UU. se pueden encontrar muchas más empresas de este tipo, cuyo crecimiento se limita a unos pocos millones de dólares debido al mercado especializado.

📊 Comparación en breve

Punto de vista	Software horizontal	Software vertical (VMS)
Mercado objetivo	Amplio, independiente de la industria	Estrecho, específico de la industria
Función	Problemas generales (por ejemplo, trabajo de oficina)	Procesos industriales especiales
Clientela	Muchos, heterogéneos	Pocos, homogéneos
Carrera	Fuerte, global (Microsoft, Google)	Pocos jugadores, dominio local
Costo de reemplazo	Alacsonyabb	Alto (debido a la integración compleja)
Modelo de ingresos	Licencia por volumen/SaaS	Ingresos de nicho estables y a largo plazo

¿Cuál es el tamaño del mercado de Constellation Software (TSX:CSU)?

Aunque hablaremos de las cifras exactas más adelante, existe una gestora de fondos, REQ Capital, que ha lanzado dos fondos anteriormente, ambos casi exclusivamente de compradores en serie. Uno es un fondo global que incluye a Constellation Software y sus empresas derivadas, y el otro es un fondo nórdico que incluye compradores en serie de los países escandinavos. Afortunadamente, REQ Capital ya ha hecho el trabajo por usted y ha estimado el tamaño aproximado del mercado europeo, que puede ver en la imagen a continuación.

En la figura anterior se puede ver el número de PYMES, o pequeñas y medianas empresas, en la UE, en millones. En total, hay aproximadamente 23.5 millones de empresas de este tipo, de las cuales 60000 son objetivos de adquisición, incluso según el filtro relativamente estricto de REQ Capital, y su número está aumentando con el tiempo. Hay incluso más pymes en EE. UU.: según algunos sitios web, había 34.7 millones hace tres años, y el número de empresas aquí también está aumentando. Tan solo la base de datos de Constellation contiene entre 40 y 50000 objetivos de adquisición, por lo que la cantidad de oportunidades es enorme.

Constellation Software (TSX:CSU) se ha dado cuenta de que existen muchos mercados de software pequeños y especializados en todo el mundo con un potencial de crecimiento limitado, pero muy lucrativos y con una alta capacidad de generación de efectivo. Dado que estos mercados no están creciendo mucho, esto:

• 💵se pueden adquirir a bajo precio, Constellation Software (TSX: CSU) normalmente los adquiere a 1-1.5x P/S o 3-5 P/E, pero también he leído el número 5-8x EBITDA en varios lugares, estos pueden representar cantidades esencialmente similares,
• 🚀 Los fundadores en serie a menudo venden su empresa de software estancada y comienzan otro negocio,
• ⏳ Los fundadores se cansan del estancamiento, envejecen o mueren,
• No pueden seguir creciendo en un mercado cerrado, por lo que buscan socios para seguir creciendo o fusiones, manteniendo su liderazgo en la empresa. De hecho, buscan un hogar permanente para su empresa.

En otras palabras, son objetivos de adquisición ideales si el efectivo en ellos puede canalizarse hacia un holding y luego reinvertirse allí sin perjudicar las operaciones de la pequeña empresa de software.

🤝¿Cuál es el problema con las adquisiciones?

Las adquisiciones generalmente no son negocios lucrativos. Si volvemos un poco a la pregunta de qué puede hacer una empresa con el efectivo que genera, una respuesta es: puede adquirir otras empresas. Suelen adquirir otras empresas porque buscan sinergias, es decir, una oportunidad adicional sin explotar, que se asemeja a: 1+1>2. Es decir, la empresa adquirente espera crear valor adicional fusionando otra empresa y, por lo tanto, normalmente paga de más por la adquisición.

La imagen superior proviene de un estudio de McKinsey de 2012 que examina las adquisiciones entre 1999 y 2010. A la izquierda se muestra el rendimiento superior tras varias adquisiciones. Merece la pena observar la fila de grandes operaciones, donde se observa específicamente un rendimiento inferior. Sin embargo, el resultado de varias fusiones es que las adquisiciones fracasan el 66 % de las veces y destruyen el valor para los accionistas. A continuación, se muestran algunos ejemplos:

• 💣 Los gigantescos fracasos de adquisiciones de IBM, por ejemplo, RedHat,
• 💸 Adquisición de HP–Autonomy, por valor de 11 mil millones de dólares,
• 📞 Ebay–Skype, valorado en 2.6 millones de dólares,
• 📱 Microsoft–Nokia, por 7.2 millones de dólares. ¿Dónde está Nokia hoy? En ninguna parte, el negocio de telefonía es propiedad de HMD.
• 🧀 Kraft–Heinz, su adquisición por 55 mil millones de dólares quemó mucho capital,
• 📺 Fusión de AT&T y Warner por 85 mil millones de dólares, la mayoría de los cuales tuvieron que ser amortizados,
• 🕳️ AOL–Time Warner fue una de las adquisiciones más devastadoras de todos los tiempos desde una perspectiva de propiedad, valorada en 165 mil millones de dólares.

¿Qué pasa con las adquisiciones? Desde el punto de vista contable, el fondo de comercio es un activo intangible que se registra cuando una empresa se adquiere a un precio superior a su valor contable. Estos pueden ser elementos completamente reales, como el poder de la marca, la propiedad intelectual, las relaciones con los clientes, la reputación empresarial y muchos otros, pero la parte del sobrepago que se pagó innecesariamente con adquisiciones también se incluye aquí. Escribí bastante sobre la buena voluntad en el análisis de Adobe: Análisis de acciones de Adobe Inc. (NYSE: ADBE).

¿Qué ocurre si, tras una adquisición, se descubre que el adquirente pagó de más? Generalmente, se contabiliza como pérdida, lo que significa que se destruye el capital invertido, lo cual es especialmente perjudicial para los propietarios.

Desafortunadamente, la gerencia tiende a forzar las adquisiciones cuando no tienen nada que mostrar, por lo que buscan hacer algo grande. Un gran ejemplo de esto es General Electric, que bajo el liderazgo de Jack Welch adquirió todo, desde servicios financieros hasta seguros y atención médica, pero también tenía empresas de medios de comunicación, energía, aviación y divisiones de manufactura, por lo que la compañía se convirtió en un conglomerado formidable. Sin embargo, en 2000 la empresa empezó a decaer y en 2018 había perdido el 85% de su valor debido a su espectro inmanejable y excesivamente amplio.

Para aquellos interesados ​​en más información sobre el tema de adquisiciones fallidas, recomiendo algunos enlaces:

• Estudio de McKinsey
• Paul B. Carroll - Lecciones de mil millones de dólaresCapítulo 3 – Rollups desinflados
• Scott Management, LLC: Adquirentes en serie

🤝¿Por qué VMS u otras adquisiciones aún pueden funcionar?

Los ejemplos anteriores muestran que surgen varios problemas al evaluar las adquisiciones:

• 💰 precios altos: Los compradores pagan de más por las adquisiciones
• 🧩Falta de integración: No pudieron integrar la empresa adquirida en la estructura de la empresa
• 🪓 la gestión de la empresa pasó a manos de la empresa adquirente, se perdió la autonomía

Como se puede ver en lo anterior, estos tres factores son cruciales en las adquisiciones. Sin embargo, innumerables compradores en serie llevan décadas operando, con Constellation Software (TSX:CSU) a la cabeza, y las escisiones estrechamente vinculadas a Constellation. Pero ¿por qué algunas empresas tienen éxito en esta tarea mientras que otras fracasan? Esto se debe a que no todos los compradores operan de la misma manera, como se muestra en la imagen a continuación:

📌 1. Empresas de roll-up

• 📘Definición: La esencia del modelo de consolidación es que muchas empresas más pequeñas, muy similares y similares al mercado de productos básicos se adquieren y se integran completamente en una unidad más grande.
• 🎯Objetivo principal: economías de escala, reducción de costes, sinergias centrales (esa es la palabra que me hace temblar de todos modos).
• 🧠Característica: todos usan el mismo sistema, marca común, operación común, se pierde autonomía.
• 🏢Ejemplos: Gestión de residuos, Berry Global, Johnson Service.

📌 2. Plataforma

• 📘Definición: Un adquirente de tipo plataforma compra empresas que están relacionadas entre sí pero no son completamente idénticas, y luego las divide en subplataformas, clústeres. los organiza.
• 🎯Objetivo principal: compartir programas de diferenciación de productos y metodologías corporativas (mejores prácticas, lean, etc. estas últimas pueden ser familiares para las startups).
• 🧠Característica: No hay una integración completa, pero sí un fuerte control de gestión y sistemas comunes.
• 🏢Ejemplos: Danaher (clásico), Roper, Interpump, Lifco, Assa Abloy.

📌 3. Acumulador

• 📘Definición: El acumulador compra muchas empresas, pero apenas las integra. Se centra en productos diferenciados y operaciones independientes.
• 🎯Objetivo principal: Las empresas deberían seguir siendo independientes, pero debería haber un paraguas flexible sobre ellas (por ejemplo, asignación de capital común, disciplina financiera).
• 🧠Característica: Modelo de federación, cada empresa conserva su identidad, el centro aporta principalmente capital y puntos de referencia.
• 🏢Ejemplos: Constellation Software (ejemplo clásico de acumulador), Addtech, Judges Scientific, Vitec Software.

📌 4. Sociedad holding (Hold Co)

• 📘Definición: La cartera de negocios del holding está compuesta por negocios completamente independientes y diferentes.
• 🎯Objetivo principal: inversión de capital, gestión a través del directorio, pero ninguna intervención operativa.
• 🧠Característica: No hay integración, no hay programas de metodología corporativa, el centro es sólo un gestor de cartera.
• 🏢Ejemplos: IAC, Leucadia, Bolloré, HAL Holding, Investor AB.

😟Mencioné anteriormente las empresas derivadas, que en realidad despojan a la empresa adquirida de su administración y la obligan a entrar en la estructura corporativa en la que la empresa matriz ha operado hasta ahora, lo que hace que la empresa adquirida pierda la mayor parte de su identidad.

El otro extremo es el holding, donde no hay una conexión particular entre el perfil y el funcionamiento de las empresas, sino que funcionan más como cuando alguien pone productos no relacionados, como champú, tijeras de podar y huevos, en un carrito de compras. Sin integración no es posible explotar las ventajas que estas empresas podrían ofrecerse entre sí, porque no existe similitud en el funcionamiento entre ellas, el holding sólo ejerce derechos de propiedad a través de los socios directivos.

Las dos categorías restantes que nos interesan son las empresas de plataforma y las agregadoras. Un excelente ejemplo de esto último es Constellation Software, sobre el que puedes leer más en el siguiente capítulo. Las empresas de plataforma se diferencian de las anteriores en que agrupan a las empresas adquiridas en un conjunto, donde intentan explotar sus sinergias. Esta agrupación puede generar economías de escala, pero a largo plazo también puede generar ventas cruzadas. Si bien los ejemplos anteriores son excelentes, Kering (PPRUY) también se encuadra dentro del tipo de empresa adquirente de plataforma o holding, que en su mayoría es un híbrido entre ambos. Analicé la empresa; pueden leer más sobre ella aquí: Análisis de acciones de Kering (PPRUY): Gucci no se vende.

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🙋‍♂️Especialidades de Constellation Software (TSX:CSU)🙋‍♂️

En esta sección, examino qué especialidades tiene la empresa analizada, cuál es su posición en el mercado y si hace algo diferente a sus competidores. Si es así, ¿qué impacto tiene esto en sus operaciones?

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Para entender cómo funciona Constellation Software (TSX:CSU), es necesario conocer el nombre de Mark Leonard, un increíble genio financiero y fundador de Constellation Software Inc. Incluso sus contemporáneos reconocen su grandeza, y no es casualidad que a menudo se le llame el Warren Buffett canadiense, pero debido a su apariencia, también se han planteado varias veces los apodos de Software Santa Claus y Santa Mark. Esto se debe en parte a su apariencia (Mark mide 2 metros y pesa unos 130 kilos) y en parte a que, al igual que Warren Buffet, también escribió cartas a inversores con ideas increíblemente interesantes, aunque en cantidades mucho menores y de menor extensión. Puedes leer las cartas de Mark Leonard a inversores aquí: Cartas del presidente.

Mark Leonard fundó Constellation Software (TSX:CSU) en 1995, que salió a bolsa en la Bolsa de Valores de Toronto en 2006. Durante los últimos 19 años, la empresa ha producido una CAGR anual del 31.8%, con un aumento total en el valor de la empresa del 21036%. Esto es increíblemente brutal; entre otras cosas, arruinó a empresas como Microsoft y Google en términos de crecimiento de precios. Pero ¿qué era lo que Mark Leonard sabía mejor que nadie? La asignación de capital y cómo Constellation Software pudo convertir esto en la adquisición de cada vez más miniempresas, cuyo número ya supera las 1000.

Vale la pena conocer los inicios de Mark Leonard, ya que te ayudará a comprender cómo funciona Constellation Software. Mark Leonard empezó su carrera en Barclays Bank, donde no tuvo mucho éxito, pero logró la transición al capital riesgo. Mientras aprendía sobre cómo operan los VC, notó que los fondos de capital de riesgo tienden a buscar inversiones, principalmente empresas emergentes, que no generan mucho efectivo pero tienen un potencial de crecimiento esperado muy alto y, a cambio, dichas empresas cuestan significativamente más. Como he creado mi propia cartera de startups, sé que el capital riesgo se invierte básicamente en empresas con una tasa de supervivencia de 1:10, por lo que la rentabilidad esperada es aproximadamente diez veces mayor que la del capital, de modo que el fondo de capital también pueda cubrir las pérdidas de las otras nueve empresas. He escrito bastante sobre el tema; puedes acceder a estos artículos aquí:

1. 🚀Crear un portafolio de startups de forma sencilla y clara I.
2. 🚀El crowdfunding y lo que necesitas saber sobre él II.
3. 🚀Operación de plataformas de startups en 2025 basada en experiencias reales III.
4. 🚀El crowdfunding y lo que necesitas saber sobre él en 2025 IV.

El problema de Mark Leonard era que los fondos de capital riesgo eran increíblemente malos a la hora de seleccionar qué empresas de alto crecimiento tendrían éxito en el futuro, desperdiciando una cantidad enorme de dinero de los inversores. Mientras tanto, ignoraban a las empresas de bajo crecimiento, con alta generación de efectivo, que podían generar enormes retornos sobre el capital invertido y cuya valoración era mucho menor que la de las startups.

La otra idea innovadora que posteriormente condujo a la fundación de Constellation Software (TSX:CSU) fue que, dado que gerentes altamente capacitados podían dirigir eficazmente casi cualquier empresa, primero era necesario encontrar a las personas adecuadas y luego proporcionarles la empresa que pudieran dirigir. Ese líder fue Steve Scotchmer, quien tenía expectativas extremadamente altas para las empresas y finalmente no logró encontrar un objetivo de inversión. Sin embargo, Mark Leonard aprendió de Steve los criterios para identificar empresas de calidad.

Tras examinar los segmentos de mercado según los criterios mencionados por Steve, Mark se decantó por empresas de software de mercado vertical, o VMS, que cumplían todos los criterios importantes para él, excepto uno: no podían invertir suficiente capital en ellas debido a su pequeño tamaño. De ahí surgió la idea: ¿qué pasaría si fundaban una empresa llamada Constellation Software (TSX:CSU) y retiraban el capital de las empresas adquiridas? Reinvertirían en otros nuevos y los conservarían para siempre. Esto convirtió efectivamente a Constellation Software (TSX:CSU) en una especie de empresa de gestión de activos, donde la riqueza era creada por las propias empresas.

????Toda la estructura debe considerarse como una enorme máquina que opera según el principio del interés compuesto, cuyo combustible proviene del efectivo extraído de las empresas de VMS adquiridas. Mientras Constellation Software (TSX:CSU) pueda adquirir más y más empresas, el ciclo de inversión no se detendrá, generando una enorme cantidad de efectivo que, invertido repetidamente, puede alcanzar una enorme tasa interna de retorno (TIR).

En la práctica, esto significa que, entre aproximadamente 1995 y 2021, Constellation Software (TSX:CSU) adquirió más de 500 empresas, con las que logró operar con una tasa interna de retorno (TIR) ​​de alrededor del 20-30 %. Constellation Software (TSX:CSU) denomina a esto la tasa crítica de rentabilidad (hurdle rate), y cabe destacar que trabaja con empresas relativamente pequeñas, de entre 1 y 10 millones de dólares. Esto implica algunos aspectos adicionales:

• ☝🏻sin competencia: Constellation Software (TSX:CSU) no tiene competencia real en el mercado de VMS debido a su bajo potencial de crecimiento orgánico y su pequeño tamaño. Es demasiado pequeña para los fondos de capital riesgo, y las empresas de gran capitalización no dividen ni multiplican empresas de este tamaño, pero tendrían que asumir el riesgo de una integración, en la que no tienen experiencia.
• ☝🏻Número adecuado de objetivos de adquisición: Mientras haya suficientes objetivos, Constellation Software (TSX:CSU) puede seguir alimentando la máquina de interés compuesto. Si se agotan los objetivos, la máquina se detendrá.
• ☝🏻Efecto del aumento de tamaño: Cuanto más grande se vuelve Constellation Software (TSX:CSU), más capital tiene para invertir, lo que significa que aumenta el número de empresas que adquiere o el tamaño de estas, lo que a su vez reduce su TIR. Lo mismo ocurre con Berkshire Hathaway de Warren Buffett (BRK-B) El problema es que la empresa ya no puede asignar eficazmente la enorme cantidad de dinero.
• ☝🏻Replicación del capital intelectual: Estaba claro que Mark Leonard no podía realizar 100 adquisiciones al año por sí solo, por lo que necesitaba replicar su mentalidad con líderes que siguieran principios similares. También es importante mantener la estructura corporativa de Constellation Software (TSX:CSU), que se ha vuelto muy compleja con el tiempo, flexible y manejable.

🧩Respuestas a los problemas de Constellation Software (TSX:CSU)

De lo anterior se desprende que los problemas derivados del principio operativo de Constellation Software (TSX:CSU) debían resolverse de alguna manera. Uno de ellos era el número y el tamaño de los objetivos de adquisición. Durante los últimos 30 años, Constellation Software (TSX:CSU) ha creado una base de datos extremadamente rudimentaria, en la que:

• 🗃️Según algunas fuentes, hay datos sobre 40, y según otras fuentes, más de 50000 objetivos de adquisición de VMS. (aunque hay millones de pequeñas empresas de VMS en el mercado),
• 🖇️CSU mantiene relaciones a largo plazo con los objetivos de adquisición, incluso siguiendo a las empresas durante años,
• 🔬Experimentan con empresas adquiridas, por lo que tienen una gran cantidad de datos sobre cómo integrarlas, qué funciona y qué no.

Mencioné antes la tasa de rentabilidad mínima (HRL), que es una tasa interna de retorno (TIR) ​​que suele compararse con la TIR. Si la tradujera al lenguaje del análisis fundamental, usaría ROCE, ROIC y métricas similares. Aunque la TIR de Constellation Software (TSX:CSU) es confidencial, varias fuentes la estiman entre un 20% y un 30%, por lo que se puede esperar una TIR de alrededor del 25%. El problema es que esto funciona bien para empresas con una capitalización bursátil de entre 1 y 10 millones de dólares, pero no para las mayores. Dado que Constellation Software (TSX:CSU) tiene que invertir entre 1000 y 1500 millones de dólares al año en efectivo, además de poder recurrir a la deuda, ya no puede hacerlo adquiriendo únicamente empresas con una capitalización bursátil de entre 1 y 10 millones de dólares, ya que eso significaría entre 100 y 150 empresas con una capitalización bursátil de 10 millones de dólares.

Hay tres tasas mínimas de rentabilidad. Menos de un millón de ingresos supone una TIR del 30 %; por encima de cuatro millones, se puede reducir al 20 %; y el 25 % se aplica a todos los negocios intermedios. Se puede llegar al 20 % porque las empresas más grandes son más competitivas, pero todo lo que se encuentra en el punto intermedio del 25 % representa el 90 % de las operaciones. Hay otra tasa mínima del 15 %, pero se aplica a operaciones tan grandes que CSI no está al alcance de sus clientes. Por encima de 50 millones, se puede llegar al 15 %, pero es posible que solo realicen una al año. – Artículo en la práctica

Por lo tanto, Constellation Software (TSX:CSU) tendrá que aumentar el volumen de adquisiciones en algunos casos; es decir, deberá absorber empresas de mayor capitalización, lo que a su vez reducirá la TIR, pero mantendrá en marcha el sistema de interés compuesto. Esto, a su vez, significa que:

• 📊Se conoció el modelo de Constellation Software (TSX:CSU), aparecieron empresas imitadoras (algunas de ellas creadas por ellas mismas), surgió la competencia,
• 📊Los fondos de capital privado también están entrando en empresas más grandes, lo que aumenta el precio de adquisición,
• 📊Menos oportunidades de optimización y eficiencia de costos en empresas más grandes porque operan de manera más eficiente.

📌En la práctica, esto significa que: Las pequeñas empresas solían adquirirse a un precio de P/S=1-2, es decir, de una a dos veces sus ingresos anuales, o P/E=3-5, es decir, de 3 a 5 veces sus ganancias, lo cual se considera muy barato en el mercado actual. El SP500 tiene un P/E de 30,97, lo que demuestra lo increíblemente barato que ha estado Constellation Software (TSX:CSU) en los últimos años. En el caso de empresas más grandes, el monto de adquisición puede moverse dentro del rango P/S=3-5, lo que significa que la TIR disminuirá, en algún lugar entre el 12-15%. Para ilustrar la situación anterior con un ejemplo, supongamos que:

• 💰invierten la mitad de su capital en pequeñas empresas con una TIR del 25%,
• 💰invierten la mitad de su capital en empresas medianas o grandes a una TIR del 15%,
• 💰el resultado será el promedio de los dos, es decir el 20% TIR.

Dado que la proporción probablemente se inclinará hacia adquisiciones más grandes a largo plazo, la tasa interna de retorno también se deteriorará. ¿Qué se puede hacer en este caso? Una parte de la empresa debería escindirse de la organización Constellation Software (TSX:CSU), para que ambas nuevas empresas tengan una capitalización bursátil menor y todo pueda avanzar. La otra posibilidad es abandonar el mercado de VMS y adentrarse en otro segmento más fragmentado, donde cientos de miles de otras empresas podrían ser posibles objetivos de adquisición. ¿Cuál es la solución ideal? ¡Hagamos ambas cosas al mismo tiempo!

🔀Empresas derivadas de Constellation Software (TSX:CSU)

Constellation Software (TSX:CSU) ha escindido varias empresas en los últimos años. Para comprender la lógica detrás de esto, primero es necesario comprender su estructura. Constellation Software emplea a un total de 20 personas en su sede central, pero la estructura a continuación muestra que:

• 🧑🏻‍🍼Se divide en 6 grupos operativos (OG), estos son: Volaris, Harris, Jonas, Vela, Perseus y Topicus (que ahora es un spin-off),
• 👱🏻cada grupo operativo comprende unidades de negocio, que se ensamblan a partir de empresas similares (unidades de negocio, BU),
• 👥Hay empresas adicionales en cada grupo empresarial.

La mayoría de las empresas operan de forma completamente autónoma y en innumerables casos los fundadores aún dirigen sus propias empresas, pero ahora son propiedad de Constellation Software (TSX:CSU). Las decisiones diarias las toman las empresas, mientras que las decisiones sobre la asignación de capital las toman los líderes de grupo, quienes lideran los grupos operativos. Estos líderes deciden sobre adquisiciones de hasta aproximadamente USD 20 millones, y solo requieren la aprobación de la CSU para adquisiciones de mayor cuantía.

El acuerdo anterior demuestra que, desde hace tiempo, no son el director ejecutivo Mark Leonard ni Bernie Anzarouth, responsable de fusiones y adquisiciones, quienes toman las decisiones sobre las adquisiciones, sino los seis jefes de división y, en algunos casos, las unidades de negocio, quienes también tienen voz y voto en dichas actividades. En otras palabras, Mark Leonard reconoció que él también representaba un riesgo personal, por lo que comenzó a capacitar a otros líderes bajo su mando que actúan con una mentalidad y una gestión similares durante las adquisiciones.

????El riesgo mencionado lamentablemente se materializó: a finales de septiembre de 2025, Mark Leonard probablemente sufrió un derrame cerebral, lo que lo obligó a renunciar como director ejecutivo y fue reemplazado por Mark Miller, director de operaciones y jefe del grupo Volaris. Mark Leonard seguirá siendo presidente del consejo de administración.

De lo anterior se desprende claramente que la empresa cuenta con excelentes asignadores de capital, criados en el credo de Mark Leonard, por lo que resulta relativamente fácil escindir la estructura original y crear una organización similar a la de Constellation. Estas empresas también cotizan en bolsa y operan con una lógica muy similar a la de Constellation Software (TSX:CSU).

• 🏢Tema (TOI): Fue la primera escisión en 2021 y se centra en empresas europeas de VMS. Se trata de una CSU europea con una capitalización bursátil menor, creada a partir de la fusión de Topicus BV y el grupo TSS. A través de TSS, Constellation Software (TSX:CSU) posee aproximadamente el 40% de la propiedad, pero también más del 50% de los derechos de voto.
• 🏢Grupo Lumine (TSX:LMN): La segunda escisión tuvo lugar en 2023. CSU escindió Lumine de Volaris OG y la fusionó con Wide Orbit, empresa que adquirió en ese momento. Ambas empresas se registraron como Lumine Group, una empresa canadiense. No se trata de VMS, sino de un adquirente especializado en telecomunicaciones y medios de comunicación. CSU también posee el 33% de esta empresa, pero también en esta última posee más del 50% de los derechos de voto.
• 🛢️Grupo de Modelado Computacional (TSX:CMG): No es propiedad de Constellation Software (TSX:CSU), pero su director ejecutivo, Mark Miller, participa en las operaciones de la compañía como miembro de la junta directiva. Andrew Pastor, miembro de la junta directiva de CSU, posee el 26% de CMG a través de su fondo EdgePoint. Se utilizan en un software de simulación de yacimientos de gas similar a un VMS. CMG es particularmente interesante porque aquí se puede observar cómo están construyendo la empresa casi desde cero, llenando puestos de liderazgo con ex miembros de Constellation Software (TSX:CSU), como Birgit Troy, Vipin Kulhar, Mohhamad Khalaf, y estableciendo la estructura clásica de Constellation. También analicé la empresa, puedes encontrar el artículo aquí: Análisis de acciones de Computer Modelling Group (TSX:CMG)
• 🧑🏻‍💻Sygnity SA: Sygnity es una empresa polaca de software y servicios de TI. TSS, un grupo operativo europeo de Constellation Software (TSX:CSU), adquirió la propiedad mayoritaria, aproximadamente el 73%, en 2021. VMS adquiere empresas.
• 🇵🇱Asseco Polonia: También es una empresa polaca en la que Topicus tiene una participación de aproximadamente el 25%.
• 🏛️Trabajamos juntos: No es una empresa que cotiza en bolsa, sino una empresa del sector privado, similar a Constellation Software (TSX:CSU). John Billowits, presidente de Constellation Software, también es miembro del consejo de Togetherwork, que es el nexo entre ambas empresas.
• 🇦🇺Kelly Partners Group (KPG): Red australiana de asesores financieros y contables. Lawrence Cunningham, vicepresidente de Constellation Software, también forma parte del consejo de administración de KPG. También creen en el modelo de crecimiento eterno más descentralización, pero operan en la industria contable, no en VMS.

Estoy casi seguro de que no pude desenredar toda la red de contactos de Constellation Software (TSX:CSU), pero si alguien conoce otros nombres, por favor háganoslo saber.

Beneficios de operar en Constellation Software (TSX:CSU)

Aunque lo anterior puede no entenderse en su totalidad, a medida que un adquirente serial crece, no solo aumenta la cantidad de capital a desplegar, haciendo cada vez más difícil el despliegue, sino que la estructura de la empresa debe diseñarse para lograr un nivel de descentralización cada vez menor. Esto es muy importante porque no es la cantidad de capital disponible lo que obstaculizará el crecimiento a largo plazo, sino el número de expertos asignadores de capital que tenga la empresa. Es por eso que Constellation Software (TSX:CSU) siempre se ha esforzado por desarrollar el mayor número posible de personas en su estructura corporativa que sean capaces de llevar a cabo una adquisición con la calidad adecuada y garantizar que las adquisiciones se puedan llevar a cabo lo más abajo posible, incluso a nivel de BU.

El gráfico anterior muestra cuántas adquisiciones pudo realizar cada adquirente en serie en un año. Constellation Software (TSX:CSU) destaca entre la multitud, y sus escisiones no se incluyen en el gráfico. De esto se desprende claramente que, en el caso de la mayoría de los adquirentes en serie, unos pocos altos ejecutivos deciden las adquisiciones, por lo que incluso los más grandes no pueden realizar más de 20-30 adquisiciones al año, con la excepción de Constellation, que se puede ver en el eje Y. Esto resulta, a largo plazo, en que se ven obligados a aumentar el tamaño de las adquisiciones, lo que a su vez reduce la TIR mencionada anteriormente, que ahora se expresa como el valor promedio del EBITA de 3 años, que se puede ver en el eje X. Por supuesto, lo anterior se aplica no solo a CSU, sino también a sus escisiones.

☝🏻Una de las ventajas inigualables de Constellation Software (TSX:CSU) es su estructura organizativa y su equipo de profesionales, que le permiten aumentar el número de adquisiciones mucho más que sus competidores. Este es un atributo muy difícil de copiar, ya que habría que cambiar la lógica subyacente de las empresas para competir con CSU, lo cual considero casi imposible.

La otra idea que entra en juego aquí es que la tasa interna de retorno y, por tanto, el rendimiento de los adquirentes seriales dependen fundamentalmente de dos cosas:

• 📊 de la tasa interna de retorno antes mencionada (en la imagen es ROIC)
• 🌱 y el crecimiento orgánico que pueden lograr en las empresas adquiridas
• 🔁 TIR + crecimiento orgánico = uno de los puntos de referencia para los compradores en serie (por ejemplo, Bergman & Beving utiliza uno diferente)

El primero ya se ha abordado, por lo que conviene mencionar brevemente el segundo. Muchos compradores en serie adquieren otra empresa porque esperan mejoras en la eficiencia operativa y crecimiento orgánico gracias a las sinergias. De hecho, la tasa interna de retorno y la suma del crecimiento orgánico a menudo se consideran puntos de referencia para las empresas de adquisición en serie, y Mark Leonard también los utiliza. Por lo tanto, si el comprador adquiere una empresa con una alta tasa interna de retorno (TIR), que depende necesariamente del precio de adquisición, ¡el crecimiento orgánico puede ser nulo o negativo! Aun así, el comprador puede obtener una alta rentabilidad. Esto se muestra en la imagen superior, donde Constellation Software (TSX:CSU) destaca una vez más. Por cierto, la imagen solo considera la mitad del crecimiento orgánico debido a escenarios conservadores.

🌊Recursos para comprender cómo funciona Constellation Software (TSX:CSU)

Dado que considero muy importante que lean no solo los análisis exhaustivos, sino también que mis artículos tengan un carácter educativo, he recopilado algunos recursos para quienes deseen investigar más sobre Constellation Software (TSX:CSU), o cualquier otro adquirente en serie. Por un lado, recomiendo los materiales de REQ Capital, que opera dos fondos que invierten principalmente en adquirentes en serie, y por otro, han elaborado varios estudios muy sólidos sobre el funcionamiento de estos últimos. Además, también han escrito un libro titulado The Compounders, que también deberían leer si pueden:

• 🔗REQ Capital: Un análisis profundo de la creación de valor para los accionistas mediante la adquisición de compuestos (2023)
• 🔗REQ Capital: Un análisis profundo de la creación de valor para los accionistas mediante la adquisición de compuestos (2025)
• 🔗REQ Capital: Lecciones de los Compounders impulsados ​​por adquisiciones
• 🔗Cartas de inversores de REQ Capital
• 🔗Los Compuestos (libro)
• 🔗Estudiando a los compradores en serie (Artículo de Substack)

Se pueden investigar las aproximadamente 1000 páginas de material mencionadas anteriormente y no solo obtener una comprensión más profunda de Constellation Software (TSX:CSU), sino también analizar docenas de otras empresas de adquisición en serie.

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¿Cómo gana dinero Constellation Software (TSX:CSU) y qué ventajas de mercado tiene?

En esta sección, examinamos qué hace exactamente la empresa para generar ingresos, qué productos y servicios ofrece, qué tan indispensables son, si tiene alguna ventaja competitiva (foso económico), qué tan defendible es, si la tendencia es decreciente o creciente, y qué es probable que suceda a largo plazo.

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Como mencioné, Constellation Software (TSX:CSU) adquiere pequeñas empresas de software verticales y reinvierte el flujo de caja libre de dichas adquisiciones en nuevas adquisiciones. Es un proceso complejo, pero aquí hay algunas métricas para ayudarle a comprender lo que hace Constellation Software (TSX:CSU):

• 📈 Número de empresas adquiridas: Proporciona principalmente información sobre si se han realizado o no más adquisiciones en comparación con años anteriores,
• 🏢 Tamaño de las empresas adquiridas: Las empresas más grandes permiten invertir más capital, pero reducen la tasa interna de retorno,
• 💰 valoración de la adquisición: Cuánto pagaron por las adquisiciones. Cuanto menos, mayor será la rentabilidad que puede esperar.
• 💵 porcentaje de efectivo colocado: Como la empresa genera mucho efectivo, hay años en que no puede invertir el 100% del mismo, pero también hay años en que invierte el efectivo generado previamente.

Una reflexión más sobre el efectivo disponible: Constellation Software (TSX:CSU) debe reservar no solo el efectivo generado en un período determinado, sino también la cantidad que no reservó de años anteriores, por lo que esta cifra puede ser superior al 100 %. Sin embargo, no puede reservar todo su efectivo, ya que no podría cubrir otros gastos y la empresa no podría operar. Por lo tanto, consideramos 100% cuando se invierte el efectivo realmente generado en el año anterior. Esta es la línea de efectivo proveniente de inversiones, y dentro de ella, una sección de adquisición de efectivo, que muestra cuánto capital ha fluido hacia las adquisiciones.

Por supuesto, CSU también busca mejorar la eficiencia de las empresas adquiridas, por lo que vale la pena seguir el crecimiento orgánico, aunque no suele ser muy elevado. La compañía reporta sus ingresos en los siguientes segmentos (a diciembre de 2024):

• Ingresos por licencias: ~3.8%
• Servicios profesionales: ~19.2%
• Ingresos por hardware y otros: ~3%
• 🛠️Mantenimiento y otros ingresos recurrentes: ~73.8% (ingresos recurrentes, por eso dicen que más del 70% de CSU son ingresos recurrentes)

En cuanto a la distribución territorial, la mayoría de la gente piensa en los mercados canadiense y estadounidense cuando se trata de Constellation Software (TSX:CSU). Sin embargo, esto no es del todo cierto, ya que los ingresos son los siguientes:

• 🇨🇦Canadá: 9.2%, 929 millones de dólares
• 🇺🇸EE. UU.: 44.7%, 4504 millones de dólares
• 🇬🇧🇪🇺Reino Unido/Europa: 32.7 %, 3293 millones de dólares
• 🌍Otros: 13.1%, USD 1341 millones

Como puede observar, la empresa tiene una importante presencia en Europa, aunque el nombre tradicional de Constellation Software en Europa es Topicus (TOI), una filial de CSU. Por supuesto, dado que Constellation Software (TSX:CSU) ha adquirido más de 1000 pequeñas empresas, que suelen ser monopolios u oligopolios en sus propios mercados, la diversificación es impensable. Incluso es posible que algunas empresas decaigan o quiebren con el tiempo, lo que es un proceso natural, ya que Constellation Software ha estado adquiriendo empresas durante 30 años. Pero cada uno de ellos tiene un impacto de menos de una milésima parte del total de la empresa.

Una reflexión más sobre el crecimiento de las microempresas: los analistas suelen esperar un crecimiento del 2-3%, pero en los últimos años se han registrado tasas de crecimiento de entre el 0% y el 6%. Obviamente, este no es el motor de Constellation Software (TSX:CSU), pero un pequeño crecimiento adicional siempre es bienvenido.

Constellation es una empresa típicamente anticíclica. Debido a la recurrencia de sus ingresos y la fidelización de sus servicios, se trata de software crucial para el negocio, difícil de reemplazar. Un buen ejemplo de ello es que desde 2006, es decir, la salida a bolsa, no se ha producido una caída en el precio de las acciones superior al 30%, independientemente de si hubo crisis o no. En otras palabras, los ciclos económicos actuales tienen un impacto relativamente bajo en el negocio, lo que también se refleja en el precio.

????Por lo general, se trata de software muy persistente y supercrítico por un monto muy bajo. normalmente 1% por una cantidad de alrededor de se proporcionan a los socios, por lo que son relativamente baratos en comparación con su importancia y, por lo tanto, rara vez se reemplazan por razones de reducción de costos.

Esto también significa que Constellation Software (TSX:CSU) tiene una tasa de retención de socios de aproximadamente el 90%, aunque este número ya no se divulga como solía hacerse.

🏰Foso económico🏰

En este segmento, analicé si la empresa posee alguna ventaja competitiva económica, a la que Warren Buffett denominó «foso económico», que disuade a los competidores de asediar la fortaleza de la empresa, es decir, su negocio, y apoderarse de su mercado. En este caso, estas podrían ser las siguientes:

• 🫸Ventaja costo/escala: ninguna en el sentido tradicional. Estas pequeñas empresas de VMS tienen menos probabilidades de crecer, pero son monopolios en sus propios mercados. Sin embargo, dado que Constellation Software (TSX:CSU) agrupa empresas similares, puede producirse venta cruzada.
• 🫸Costo de cambio: muy alto. Los productos de las empresas VMS son muy pegajosos, la tasa de ingresos recurrentes es extremadamente alta y, en estos nichos de mercado, las empresas adquiridas a menudo están en una posición de monopolio.
• 🫸Efecto de red: ninguno.
• 🫸Activos intangibles, know-how, marca: sí, muy fuertes. Constellation Software (TSX:CSU) cuenta con una cultura y un equipo de profesionales prácticamente inigualables. Cuanto más capacitados estén los profesionales para encontrar, seleccionar y ejecutar con éxito adquisiciones para empresas de VMS, más sólida será la empresa adquirente. CSU también cuenta con una gran cantidad de datos, con decenas de miles de empresas en su base de datos y 30 años de experiencia en adquisiciones.
• 🫸Barreras de entrada: muy altas. Aunque parezca que para adquirir una empresa solo se necesita capital, razón por la cual muchos fondos de capital privado y de riesgo optan por esta vía (pensemos en las SPAC, por ejemplo), la mayoría fracasa. En primer lugar, la sociedad holding adquirente debe contar con las capacidades mencionadas anteriormente, es decir, el equipo de expertos, los datos, la metodología de selección y las relaciones forjadas a lo largo de los años. Esto, sin duda, no se puede comprar en el mercado; desarrollar dichas capacidades lleva décadas. A pesar de ello, existen muchas empresas adquirentes en el mercado, sobre las que puede informarse en la sección de Competidores, pero su eficiencia ni siquiera se acerca al rendimiento de Constellation Software (TSX:CSU).

Constellation Software (TSX:CSU) es una empresa muy especial, extremadamente diversificada y no cíclica, que ha sido capaz de repetir sus éxitos durante 30 años, prácticamente sin cambios. Está rodeado por uno de los fosos económicos más fuertes en términos de cultura corporativa que he visto jamás. Sin embargo, también debo mencionar que en algunos lugares hay muy pocos datos disponibles para evaluar adecuadamente qué tan fuerte es este foso; un buen ejemplo de esto es la interrupción de la divulgación de la tasa de retención de socios antes mencionada, o la divulgación de datos sobre todas las empresas adquiridas en los informes trimestrales. Sin embargo, creo que esto se debe principalmente a que a lo largo de los años han surgido innumerables empresas imitadoras, contra las cuales las operaciones comerciales de Constellation Software (TSX:CSU) deben protegerse de alguna manera, pero esto también puede enmascarar cualquier disminución en los indicadores de rentabilidad.

☝🏻También es difícil determinar qué ventaja competitiva única tiene cada una de las más de 1000 empresas, y creo que es prácticamente imposible analizarla individualmente. Dado que la ventaja competitiva de Constellation Software (TSX:CSU) es un promedio de estas, y existen empresas tanto más débiles como más fuertes, la mayoría de las fuentes atribuyen solo una ventaja competitiva limitada a la empresa.

Sin embargo, no hay que olvidar que, debido al elevado número de empresas adquiridas, el riesgo también está muy disperso, La caída de uno de ellos tiene muy poco impacto en la empresa. Dado que el mercado de VMS no es cíclico, en muchos casos CSI está más protegida contra los impactos del mercado que las empresas con un modelo diferente. El problema a largo plazo para Constellation Software (TSX:CSU) podría ser que, a medida que crece, como todas las empresas similares (pensemos en Berkshire), le resulta cada vez más difícil invertir su capital, por lo que se ve obligada a adquirir objetivos más amplios con el tiempo, lo que reduce la eficiencia. Esto podría reducir la tasa interna de retorno (TIR), lo que a largo plazo podría obligar a Constellation Software (TSX:CSU) a aventurarse más allá de los mercados de VMS, adentrándose en territorio desconocido. Sin embargo, creo que esto durará al menos 10 años más, por lo que no hay necesidad de preocuparse por eso por ahora.

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Métricas de Constellation Software (TSX:CSU)

En esta sección, analicé las métricas que caracterizan a la empresa, su posición en ingresos, sus márgenes de beneficio, si tiene deuda y los resultados de su balance. Busqué elementos extremos (deuda excesiva, fondo de comercio elevado, etc.), la rentabilidad del capital (ROC) de la empresa, su coste de capital y la estructura de ingresos y costes. También examiné las tendencias, la creación de valor para el propietario y cómo la empresa utiliza el efectivo generado.

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¿Cuál es el rendimiento del S&P 500?

En comparación con análisis anteriores, he añadido una nueva sección para comparar las métricas a continuación. Dado que muchas personas utilizan el índice bursátil estadounidense como referencia y también compran ETF del S&P 500, conviene observar el rendimiento de las empresas en conjunto (obviamente, debería alegrarse si la empresa que analiza supera estos valores).

Datos del S&P 500 2024:

• Crecimiento de los ingresos del SP&500: +7%
• Crecimiento de las ganancias del SP&500: +10%
• Margen bruto del SP&500: 45%
• Margen neto del SP&500: 13%
• ROE del S&P 500: 15%
• ROIC del S&P 500: 12%
• ROCE del S&P 500: 11%

Las métricas de Constellation Software (TSX:CSU) a veces son bastante difíciles de descifrar. No existen prospectos vistosos como otras empresas, y CSI ni siquiera publica pronósticos trimestrales, lo cual es bastante acertado. Dado que las adquisiciones son constantes, puede resultar un poco difícil determinar con exactitud en qué gastó la empresa, y la estructura del holding también puede ocultar ciertos aspectos. Por lo tanto, recomiendo leer siempre los informes trimestrales y anuales, exhaustivos y poco estructurados, porque lo contienen todo; solo hay que investigar a fondo.

Empecemos con lo habitual: los ingresos, que aquí se refieren a los ingresos agregados de todas las empresas. No es necesario analizar demasiado el panorama: el promedio de crecimiento de ingresos a tres años es del 23.3%, mientras que el de cinco años es del 23.8%, lo cual es sorprendentemente aproximado. Por supuesto, esto no se trata de crecimiento orgánico; solo Constellation Software (TSX:CSU) muestra un crecimiento de ingresos por adquisiciones en su conjunto. No se deje engañar por la última columna de LTM: este es el promedio de los últimos tres trimestres, por lo que la empresa probablemente experimente un crecimiento porcentual similar este año.

Volviendo al crecimiento orgánico, en la imagen a continuación se puede ver exactamente esto. Los gráficos importantes son los morados y verdes: el primero corresponde al mantenimiento y el segundo al crecimiento total. La imagen muestra que, en los últimos cinco años, el crecimiento orgánico ha oscilado entre el -3 % y el 5 %, con un promedio de aproximadamente el 2.5 %. Por lo tanto, aparentemente, Constellation Software (TSX:CSU) no obtiene sus ingresos adicionales de aquí. Sin embargo, también muestra que los ingresos por mantenimiento y actualizaciones de software están creciendo en un promedio del 5 % al 6 %. ¿Por qué es importante? Dado que representan el 74 % de los ingresos totales, y dado que el 90 % de los clientes son clientes recurrentes, es evidente la dificultad de reemplazar los programas de Constellation Software (TSX:CSU).

Estos son los márgenes de Constellation Software (TSX:CSU), que son muy interesantes en comparación con los análisis a los que puede estar acostumbrado. Puedes leerlos aquíCasi todos los valores son bajos; en teoría, si se analizan con simpleza, se podría pensar que esta no es una buena empresa. Resumamos rápidamente por qué, por ejemplo, el margen de beneficio neto podría ser bajo. Se debe a un problema contable, y las adquisiciones se registran como gastos, por lo que, en esta métrica, los costes contables de las adquisiciones reducen el beneficio contable. Esto no es una debilidad corporativa, sino una necesidad operativa.

Por eso he incluido el ratio FCF/beneficio neto de Constellation Software (TSX:CSU) en la imagen a continuación, que muestra cuánto efectivo se genera en comparación con las ganancias que la empresa puede reinvertir. Para quienes no estén familiarizados con este ratio, Google, Microsoft y Nivida también tienen ratios FCF/beneficio neto inferiores al 100 % la mayoría de los años. ¿Cómo puede ser tan alto para Constellation Software (TSX:CSU)? Entonces:

• 📉 Las empresas maduras de VMS se caracterizan por un bajo crecimiento pero una rentabilidad muy alta,
• 🏦 Muchas empresas monopólicas de VMS necesitan muy poco dinero para mantener su negocio, pero generan mucho efectivo,
• 💸 Las empresas de VMS a menudo reciben dinero de los clientes por adelantado, por lo que financian el desarrollo de funciones, lo que crea un capital de trabajo negativo,
• 📊 amortización del fondo de comercio, que no está incluida en el flujo de caja libre, es decir, el indicador FCF, debe consultar las descripciones para ello.

Lo anterior respalda perfectamente lo que hace Constellation Software (TSX:CSU): adquiere empresas generadoras de efectivo que son muy difíciles de reemplazar.

Para evitar enredarme en el tema del fondo de comercio y las amortizaciones, analicé cuánto del fondo de comercio generado por el capital recaudado por Constellation Software (TSX:CSU), es decir, activos intangibles como el valor comercial, la solidez de la marca y otros, tuvo que amortizarse en libros debido a sobrepagos. ¿Recuerdan lo que dije antes? La elevada tasa interna de retorno, o TIR, de Constellation Software (TSX:CSU) está respaldada por el muy bajo precio de adquisición, como se puede ver en las imágenes a continuación. Casi nunca pagan más de lo que vale algo, por lo que no hay necesidad de deducir la plusvalía contable. Estas cifras son excelentes e indican un excelente uso del capital.

Aquí está el ratio de endeudamiento habitual, que también es bastante especial en el caso de Constellation Software (TSX:CSU). Recopilé los datos con base en la situación a diciembre de 2024:

• 💰ingresos: 10742 millones de dólares
• 🤑beneficio: 641 millones de dólares
• 🫰🏼efectivo: 2575 millones de dólares
• 💸deuda neta: $2582 millones (~24% de los ingresos)
• 💶Deuda neta/EBITDA: ~ 1.3
• Cobertura de intereses, EBIT/intereses: 6.5

Las cifras anteriores serían alarmantes para cualquier otra empresa, pero varios factores complican considerablemente el panorama. Por un lado, la deuda de las empresas adquiridas es consolidada por Constellation Software (TSX:CSU) y, por otro, se emiten bonos corporativos, como un bono senior de 500 millones de dólares a un tipo de interés del 5.158 %. ¿Por qué? Hay dos razones:

• 🏦 Las adquisiciones no siempre son solo en efectivo, sino que a menudo están garantizadas con crédito.
• ⚙️ el préstamo actúa como apalancamiento, ya que obtienen un rendimiento mucho mayor que el interés del préstamo

Así que no hay necesidad de preocuparse por esto, la deuda en realidad actúa como un catalizador en el mecanismo de interés compuesto. Claro que hay que prestar atención a la cantidad, pero la actual no es tan mala. He leído en varios sitios que parte del precio de compra negociado solo se pagará más adelante, bajo otras condiciones, si la empresa cumple ciertos indicadores, por lo que en realidad se trata de un pago diferido. Cuanto más largo sea el horizonte temporal, más tiempo tendrá Constellation Software (TSX:CSU) para generar efectivo.

¿Qué muestran las métricas ROIC y ROCE?

ROIC – Retorno del capital invertido: muestra la eficiencia con la que la empresa utiliza su capital total invertido para generar ganancias. Más itt.

• Demuestra la capacidad fundamental de la empresa para crear valor.
• Filtra el impacto de la estructura de financiamiento.
• Si el ROIC excede el costo del capital (WACC), la empresa está creando valor.

ROCE – Retorno sobre el capital empleado – muestra la eficiencia con la que la empresa utiliza sus fuentes de financiación a largo plazo. Más itt.

• Mide la rentabilidad de las actividades empresariales.
• No tiene en cuenta los efectos fiscales.
• Una buena base para la comparación entre diferentes actores de la industria.

Mutató	¿Qué mide?	¿Cuando se considera bueno?
ROCE	Rendimiento total del capital	Si es superior al promedio de la industria
ROIC	Retorno del capital invertido	Si es mayor que WACC
HUEVA	Rentabilidad sobre el capital	Si es estable y sosteniblemente alto

Creación de valor de propiedad de Constellation Software (TSX:CSU)

En cuanto al valor para el propietario, suelo analizar en qué utiliza la empresa el efectivo libre generado. Básicamente, una empresa puede hacer lo siguiente con el efectivo:

1. reinvierte en el negocio (crecimiento casi cero)
2. Reducción de la deuda (la deuda actúa como palanca aquí)
3. paga dividendos (muy raramente, en forma de un único dividendo)
4. recompra acciones (nunca recompradas)
5. compra otras empresas (caso base)

Constellation Software (TSX:CSU) es un ejemplo clásico de asignación de capital. Mientras una empresa siga expandiendo su negocio, ya sea mediante lo que llamamos crecimiento orgánico o adquisiciones, puede generar tasas internas de retorno muy altas. Hasta entonces, no tiene sentido pagarlo a los inversores, ya que el excedente se incluirá en el precio de la acción a largo plazo y podrá tributar como ganancia de capital. Esto es significativamente más eficiente que gravar los dividendos, pero la empresa sigue pagando un dividendo muy pequeño, del 0.1 %. En ocasiones, también pagan dividendos extraordinarios. Esto se debe a que, si no se alcanza el objetivo, se paga el dinero a los inversores a un mejor precio, pero esto es poco frecuente.

En cuanto a las recompras de acciones, Mark Leonard suele mencionar como su mayor error la salida a bolsa, cuando emitieron acciones para que sus antiguos inversores salieran de la empresa. Esto le ha costado a la empresa una cantidad enorme de dinero en las últimas décadas, ya que esta participación valdría miles de millones de dólares hoy en día. No estoy del todo de acuerdo con el hecho de que no recompren acciones, creo que esto es algo especialmente lucrativo para los accionistas si las acciones se cotizan por debajo de su valor justo. Esto casi nunca ocurre en el caso de CSU; al menos en los últimos 10 años, ha sido muy difícil encontrar un momento en el que la empresa estuviera realmente infravalorada, por lo que no había motivo para asignarle capital. Constellation Software (TSX:CSU) ha mantenido un número constante de acciones desde su salida a bolsa.

Finalmente, un gráfico que ilustra muy bien por qué Constellation Software (TSX:CSU) no parece una buena empresa a primera vista. La rentabilidad para los accionistas es baja, porque ¿en qué consiste? Reducción de deuda, pago de dividendos y recompra de acciones. Constellation Software (TSX:CSU) utiliza la primera como apalancamiento; las dos últimas son insignificantes o inexistentes, por lo que no pueden aparecer en la métrica. ¿Qué no se aprecia en este caso? La alta tasa interna de retorno del capital invertido. Y esto también me lleva a la dificultad de depurar ciertos indicadores en el caso de Constellation Software (TSX:CSU).

☝🏻Las métricas de Constellation Software (TSX:CSU) son difíciles de interpretar

Regresaré un poco a la primera imagen que muestra los valores de ROE, ROIC y ROCE, porque se puede ver que las cifras se deterioran constantemente. Antes de que nadie se asuste, esto se debe a que las adquisiciones distorsionan métricas como el ROIC:

• 🤔Distorsión del fondo de comercio y de los activos intangibles: Constellation Software (TSX:CSU) adquiere constantemente empresas de software más pequeñas. Con cada adquisición, una parte del precio de compra se registra como fondo de comercio y activos intangibles, como licencias de software, relaciones con clientes, marca, etc., como mencioné anteriormente. Estos no generan flujo de caja directo, pero se incluyen en el “capital invertido”, diluyendo así el denominador de la fórmula, por lo que el ROIC será artificialmente bajo.
• 🤔El capital de las empresas adquiridas se duplica cuando Constellation Software (TSX:CSU) compra una empresa, su valor contable se "reinicia" al precio de compra. Debido a la revalorización contable, el capital total invertido parece ser superior al capital de explotación utilizado. El resultado: una rentabilidad aparentemente baja, a pesar de que la tasa interna de retorno (TIR) ​​en relación con el flujo de caja es, en realidad, alta.
• 🤔Ingresos diferidos y capital de trabajo negativo: Las empresas de software facturan por adelantado, por ejemplo, las suscripciones anuales, por lo que suelen trabajar con un capital circulante negativo. El cálculo clásico del ROIC no siempre lo refleja adecuadamente, subestimando así el retorno de la inversión (ROI).

En cambio, en el caso del ROCE, a menudo se excluyen el fondo de comercio y los activos intangibles, o solo se tiene en cuenta el capital comprometido con las operaciones reales. Dado que Constellation opera las empresas adquiridas con gran eficiencia, el ROCE ofrece una imagen mucho más realista de la eficiencia del capital y, por lo tanto, se mueve a valores mucho más altos. Si le interesa la fórmula, puede buscarla en línea, pero es una distorsión contable muy grave que puede malinterpretarse fácilmente a primera vista.

Desde esta perspectiva, el valor del ROE es el mejor, pero incluso eso puede ser un poco engañoso. El objetivo del análisis es que si la disminución del ROE persiste durante varios años, mientras que el flujo de caja y el volumen de adquisiciones también se desaceleran, esto podría indicar que:

• ❗es más difícil encontrar objetivos que rindan entre un 20% y un 30% de TIR,
• ❗El mercado está saturado de empresas de software verticales fáciles de comprar,
• ❗o la dirección se ve obligada a recurrir a adquisiciones más grandes y de menor rendimiento.

Entonces el ROE realmente refleja eso La eficiencia de la inversión de capital está disminuyendo, como mencionó Mark Leonard. Este fenómeno se conoce en muchos lugares como CSU 2.0, lo que significa que, tarde o temprano, Constellation Software (TSX:CSU) se verá obligada a realizar adquisiciones mucho mayores o a incursionar más allá del mercado de empresas de VMS.

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Adquisiciones de Constellation Software (TSX:CSU)

En esta sección, examino qué tan adquisitiva es la naturaleza de la empresa y qué impacto tuvo cada adquisición en la vida de la empresa, si lo hubo.

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Constellation Software (TSX:CSU) adquiere alrededor de 100 empresas pequeñas y algunas grandes cada año, por lo que, a diferencia de otras, no tiene sentido cotizar en bolsa las más de 1000 empresas. Lo que importa es la rentabilidad que CSU puede generar con ellas. De hecho, ya lo abordamos en el capítulo 2, pero citando el artículo anterior de In Practise:

Hay tres tasas mínimas de rentabilidad. Menos de un millón de dólares en ingresos supone una TIR del 30 %; por encima de cuatro millones, se puede reducir al 20 %; y al 25 % para todos los valores intermedios. Se puede llegar al 20 % porque las empresas más grandes son más competitivas, pero todo lo que se encuentra en el punto intermedio del 25 % supone el 90 % de las operaciones. Hay otra tasa mínima del 15 %, pero se aplica a operaciones tan grandes que CSI no está al alcance de sus clientes. Por encima de 50 millones, se puede llegar al 15 %, pero es posible que solo realicen una al año.

Así que el punto es que:

• 🪙Para las empresas con menos de 1 millón de dólares en ingresos, la tasa interna de retorno es del 30%,
• 💰 Entre 1 y 4 millones de USD 25%,
• 🤑Mientras que por encima de los 4 millones de USD la TIR cae al 20%.

El 90% de las adquisiciones son negocios con una TIR de alrededor del 25%, lo que significa que si invirtieran la caja generada en un año en empresas de ese tamaño, tendrían que adquirir cientos de empresas millonarias, frente a las aproximadamente 100 adquisiciones del año de mayor actividad.

Esto significa que se tuvo que crear un segundo indicador interno, la TIR mencionada anteriormente, que se aplica a empresas con ingresos superiores a 50 millones de dólares, pero desconocemos su límite superior. En la lista a continuación se pueden ver las adquisiciones más importantes, que no son adquisiciones de 50 millones de dólares, sino mucho mayores. Incluso dos de las grandes adquisiciones mencionadas a continuación son suficientes para desplegar el efectivo anual, aunque no todos los años se produce una adquisición tan significativa, como indica la cita anterior. Veamos cómo resultaron las adquisiciones más importantes:

El panorama muestra que las valoraciones han aumentado claramente con adquisiciones de mayor envergadura, pero en muchos casos, los datos de ingresos no pueden obtenerse de una fuente fiable. Sin embargo, dado que la tasa interna de retorno (TIR) ​​de Constellation Software (TSX:CSU) depende de ello, es fundamental monitorearlas. Dado el crecimiento de CSU en los últimos años, este será sin duda un período difícil.

Si una empresa mantiene su crecimiento actual de ingresos, tendrá que invertir cada vez más en adquisiciones, por lo que el balance general inevitablemente se inclinará hacia adquisiciones de mayor valor. Por supuesto, es imposible calcular con exactitud cuánto invertirá Constellation Software (TSX:CSU), ya que depende de:

• ❓la cantidad de efectivo utilizada,
• ❓de los préstamos contraídos, ya que las compras se pueden realizar no solo en efectivo,
• ❓y también el número de objetivos adecuados.

No creo que nadie pueda estimar exactamente cuánto capital obtendrá Constellation Software (TSX:CSU), ya que las identidades de los objetivos no son públicas, pero la imagen de arriba muestra claramente el diferencial entre los préstamos obtenidos y el efectivo gastado en las empresas adquiridas.

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Gestión de Constellation Software (TSX:CSU)

En esta sección, examino quién dirige la empresa y cómo. ¿Qué es el sistema de bonificación? ¿Cuánto riesgo asumen los directivos (participan en el juego) al dirigir la empresa? ¿Existe un hilo familiar o tal vez un factor de “herencia” especial?

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Constellation Software (TSX:CSU) está liderada por un equipo directivo excepcional, a pesar de que Mark Leonard ha ocupado el cargo de director financiero desde su salida en septiembre de 2025. De hecho, la excelencia del equipo directivo se debe principalmente a que ha continuado las enseñanzas de Mark Leonard, por lo que es esencialmente la estructura corporativa la que fortalece a los líderes. Dado que Mark Leonard también representaba un riesgo personal, al haber sido anteriormente responsable de la ejecución de adquisiciones, diseñó la estructura corporativa de CSU de modo que las subunidades pudieran tomar decisiones de adquisición al nivel más bajo posible.

La situación se asemeja a la de Berkshire Hathaway, donde Warren Buffett y, en vida de él, Charlie Munger eran los líderes intelectuales, pero a medida que envejecían, Greg Abel se encargó de las tareas operativas y la asignación de capital. Todd Combs y Ted Weschler ya habían recibido asignaciones similares, pero es completamente normal que, a medida que una empresa crece, la organización desarrolle gerentes excepcionalmente buenos. Esto ocurrió en el caso de Constellation Software (TSX:CSU), pero en este caso también debe tenerse en cuenta la red de conexiones entre el consejo de administración y la gerencia. También conviene conectar a innumerables empresas que comparten el credo de Constellation, pero que no forman parte directa de Constellation Software, con los miembros de la gerencia.

⚙️ Mark Miller – Director ejecutivo y director de operaciones (CEO, COO)

• 👔 En 2025, asumió el rol de Mark Leonard en la gestión de las operaciones diarias y la asignación de capital, convirtiéndose efectivamente en el CEO de Constellation Software (TSX: CSU).
• 🏛️ Veterano de CSU desde hace mucho tiempo que continúa con la filosofía de Leonard y al mismo tiempo es responsable de importantes adquisiciones y crecimiento orgánico.
• 🔗 También es miembro del consejo de administración, por lo que existe un vínculo directo entre la gerencia y el consejo de administración.

📌En la práctica: Mark Miller trabajó anteriormente en Trapeze Group, una empresa que se convirtió en una empresa de software especializada en transporte y tránsito. Fue uno de los propietarios de Trapeze y una figura clave en el desarrollo de sus productos. Cuando Mark Leonard fundó Constellation Software en 1995, su primera adquisición fue Trapeze. Esto convirtió a la empresa de Miller en la primera adquisición en la historia de Constellation. Así pues, Miller y Leonard habían trabajado bajo el mismo techo, al menos indirectamente, desde 1995. Posteriormente, Miller se incorporó gradualmente a la dirección central de Constellation: en 2001 asumió el cargo de director de operaciones de la compañía y, desde entonces, ha desempeñado un papel decisivo en la estrategia operativa y de adquisiciones. Dado que ya es director general, director de operaciones, miembro del consejo y responsable del grupo Volaris, esto también sugiere que podría estar renunciando a algunas de sus funciones.

También es importante señalar que Mark Miller también es miembro de la junta directiva de Computer Modelling Group (TSX:CMG), por lo que las dos empresas tienen una relación relativamente estrecha. También analicé la empresa: Análisis de acciones de Computer Modelling Group (TSX:CMG).

💰 Jamal Nizam Baksh - Director financiero (CFO)

• 💼 Coordina las finanzas y el financiamiento de bonos de más de mil filiales.
• 💰 Responsable de la estabilidad financiera consolidada y la gestión del flujo de caja.
• 🏦 Está a cargo de la cartera de préstamos y la gestión de la deuda de la empresa. Dado que la asignación de capital es fundamental, también es un líder muy competente. Forma parte de Constellation Software (TSX: CSU) desde 2003, es contador público titulado y licenciado en matemáticas.
• ➡️ Superposición: También es miembro de la junta directiva.

📊 Bernard Anzarouth – Director de Inversiones (CIO)

• 💼Profesionalmente responsable de las decisiones de adquisición e inversión de la empresa.
• 💰Lidera los modelos de valoración, selección de empresas objetivo y due diligence financiera.
• Compartirá las responsabilidades de asignación de capital con Mark Miller, continuando con el puesto anterior de Leonard. Es el profesional responsable de las decisiones de adquisición e inversión de la compañía, habiendo ocupado anteriormente puestos directivos en IBM.

🏗️ Farley Noble – Director General Adjunto, Grupo de Adquisiciones Grandes

• El gran cazador de Constellation. Es quien identifica, prepara y ejecuta adquisiciones por cientos de millones de dólares.
• Su rol ha crecido en los últimos años a medida que CSU se ha abierto gradualmente a transacciones de mayor envergadura. Forma parte de la compañía desde 1999, donde anteriormente se desempeñó como director financiero y director del grupo Volaris.

📌En la práctica: Si recuerda el organigrama de Constellation Software (TSX:CSU), habrá visto seis grupos operativos. Uno de ellos era el grupo Volaris, liderado por Farley Noble. Lumine se escindió de este grupo al fusionarse con la empresa Wide Orbit en 2023 y cotizó como una empresa independiente bajo el nombre Lumine y el símbolo TSX:LMN.

Puede leer más sobre los roles de los miembros de la gerencia aquí: Equipo de gestión de CSI.

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Junta Directiva de Constellation Software (TSX:CSU)

Omití de la lista a Jamal Baksh, quien también es miembro de la gerencia, y tampoco incluí a Mark Leonard como ex director ejecutivo debido a su renuncia en septiembre de 2025.

👤 Mark Leonard – Fundador, expresidente y director ejecutivo

• Fundó Constellation Software en 1995. Es el padre intelectual de la empresa y el creador de su cultura. Renunció como CEO en septiembre de 2025 y cedió el relevo a Mark Miller.
• ✨Desarrolló el legendario modelo de compra y retención permanente, que se utilizó para adquirir más de mil empresas de software verticales. También es responsable de las escisiones de Topicus (TOI) y Lumine Group (TSX:LMN).
• Aunque ya no está en el cargo, sigue siendo miembro de la junta directiva, proporcionando dirección estratégica y delegando la gestión diaria a otros. También se le atribuye haber moldeado la filosofía de los demás líderes, ya que el modelo de Constellation Software (TSX:CSU) funciona como una especie de religión.
• Mark Leonard no ha recibido ningún salario de Constellation Software (TSX:CSU) en 20 años. Dato curioso: es tan humilde que, cuando tiene que volar, elige la clase turista.
• ➡️ Superposición: Anteriormente fue CEO y actualmente es miembro del directorio y fundador.

📌En la práctica: Es difícil explicar qué tan talentoso inversor es Mark Leonard, la forma más fácil es leer sus cartas a inversores, que le darán una comprensión más profunda de su credo: Cartas de los inversores de la CSU.

📚 Lawrence Cunningham – Vicepresidente de la Junta Directiva

• Líder financiero experimentado, anteriormente CEO de Home Capital Group y miembro del consejo directivo de la empresa no cotizada Togetherwork.
• 💰Profesor de la Universidad George Washington y reconocido escritor sobre inversiones, conocido por su estudio sobre Warren Buffett y Berkshire Hathaway, que también se publicó en forma de libro: Los ensayos de Warren Buffett.
• Cunningham es un representante de la creación de valor a largo plazo, el pensamiento de los accionistas y la asignación ética de capital en el directorio de Constellation, una especie de garantía filosófica para la dirección al estilo Buffett.

📌En la práctica: También es miembro de la junta directiva no sólo de Constellation Software (TSX:CSU), sino también de Kelly Partners Group (KPG) y Markel Group, el primero de los cuales también es un comprador en serie en Australia, adquiriendo empresas de contabilidad.

👔 John Billowits – Presidente del Consejo de Administración

• Ejecutivo financiero experimentado, anteriormente fue CEO de Home Capital Group y miembro del consejo de administración de la empresa no cotizada Togetherwork, al igual que John Billowitz.
• 🎮Su tarea es mantener el control estratégico de la gestión y el equilibrio de la gobernanza.

📊 Andrew Pastor – Director independiente

• 🤔Socio de EdgePoint Investment Group, anteriormente trabajó como analista y gerente de cartera.
• En Constellation, aporta una mentalidad de inversor y un enfoque de "uso racional del capital" a la junta.
• 📈 Comparte específicamente la filosofía de Mark Leonard de construir empresas de tipo compuesto.

📌En la práctica: El papel de Andrés Pastor es realmente interesante porque EdgePoint Investment posee el 26% de Computer Modeling Group (TSX:CMG) a través del fondo de inversión.

💼 Claire Kennedy – Directora independiente

• ⚖️Asesor Senior en Bennett Jones LLP, anteriormente abogado y socio, con amplia experiencia en temas legales, regulatorios y de gobierno corporativo.
• ⚖️ Fortalece los controles éticos, de cumplimiento y legales en el directorio de Constellation, especialmente durante las expansiones internacionales.
• 🌍Una de las mujeres más respetadas en la comunidad empresarial canadiense.

💸 Donna Parr – Directora independiente

• 👨🏻‍⚖️Profesional de inversiones experimentado que ha ocupado puestos de liderazgo en varios fondos de inversión institucional y de capital privado canadienses.
• 💼Anteriormente, se desempeñó como gerente en Northwater Capital, con amplia experiencia en transacciones de la industria de software y servicios.
• 📊 Experiencia en mercado de capitales y adquisiciones en el consejo directivo Por este motivo, desempeña un papel clave y a menudo participa en la auditoría de decisiones de fusiones y adquisiciones.

💻 Laurie Schultz – Directora independiente

• ⚙️Veterano de la industria tecnológica con más de 25 años de experiencia en liderazgo en la industria del software (Sage, Intuit, Galvanize).
• 🚀 Como ex director ejecutivo de Galvanize, vendió su empresa a Diligent, por lo que tiene conocimiento de primera mano de los procesos de fusiones y adquisiciones de software.
• 🧩 Fortalece el enfoque operativo, de producto y de cliente en el directorio, contrarrestando la orientación financiera.

🧠 Robert Kittel – Director independiente

• 🫰🏻Asesor financiero y estratégico, anteriormente gerente de portafolio y ejecutivo corporativo.
• 🧠Tiene experiencia tanto en reestructuraciones corporativas como en decisiones de inversión a largo plazo.
• 💬 Una de las voces de la disciplina del análisis de riesgos y utilización de capital en el directorio.

Puede leer más sobre los roles de los miembros de la junta aquí: Junta directiva de CSI.

Algunas reflexiones sobre lo anterior: En mayo de 2025, varios ex miembros de la junta directiva no fueron reelegidos, como Jeff Bender, Robin van Poelje y Susan Gayner, siendo uno de los dos primeros director del Grupo Harris y el otro de Topicus. Según lo que hemos visto hasta ahora, la red de conexiones entre los miembros y sus empresas es increíblemente densa, y entre ellos hay profesionales con una amplia experiencia. Hay miembros de la junta directiva y la gerencia que llevan trabajando en este sector entre 20 y 30 años, así como numerosos altos ejecutivos de empresas derivadas de Constellation Software (TSX:CSU), la empresa matriz, o que tienen participaciones en empresas similares de adquisición en serie. Personalmente creo que esta es la mejor gestión que he visto hasta ahora.

Plan de compensación de Constellation Software (TSX:CSU)

La compensación de Constellation Software (TSX:CSU) es un excelente ejemplo de cómo los intereses a largo plazo de la empresa y la gerencia pueden armonizarse. Prácticamente no existe una estructura de compensación más allá del salario, los incentivos a corto y largo plazo o las opciones sobre acciones, como ocurre en otras grandes empresas. En cambio, Constellation Software (TSX:CSU) paga bonificaciones en efectivo relativamente elevadas, pero el 75 % de estas se paga a los empleados mediante la compra de acciones de Constellation Software (TSX:CSU). El número de acciones se ha mantenido sin cambios desde la IPO en 2006, y la compañía nunca ha emitido acciones adicionales.

Esto es brillante porque, a corto plazo, los empleados no se benefician realmente de las bonificaciones, pero a largo plazo, se benefician enormemente de la apreciación de las acciones. Esto ha resultado en lo siguiente en los últimos 30 años:

• 💼 El fundador Mark Leonard posee el 1.86% de la empresa, valorada en 1.5 millones de dólares.
• 🏗️ El ex director de operaciones y director ejecutivo de Perseus OG, Dexter Salna, posee el 1.2% de la empresa, con un valor aproximado de 976 millones de dólares.
• 👔 El CEO Mark Miller posee el 1.06% de la empresa, valorada en 872.5 millones de dólares,
• 📊 El CIO Bernard Anzarouth posee el 0.7% de la empresa valorada en 575 millones de dólares,
• 🧩 El ex miembro de la junta y director ejecutivo de Jonas OG, Barry Alan Symons, posee el 0.62% de la empresa, con un valor aproximado de 507 millones de dólares.
• 👥 Aproximadamente 3000 empleados de Constellation Software (TSX:CSU) poseen acciones de la empresa.

Es difícil imaginar una motivación mayor para que la gerencia y los empleados hagan lo mejor que puedan para el éxito de Constellation Software (TSX:CSU) que ésta.

Información interesante sobre la gestión de Constellation Software (TSX:CSU)

Pocas empresas ofrecen previsiones sobre sus ingresos anuales y otras expectativas, pero Constellation es una de ellas. Esto se debe a que su filosofía principal es centrarse exclusivamente en la creación de valor a largo plazo, por lo que no desea ofrecer pronósticos a corto plazo, algo que agradezco especialmente. Es completamente irrelevante el impacto que la empresa tendrá en uno o dos trimestres; lo importante es cómo se gestiona a lo largo de muchos años.

Tampoco celebran conferencias trimestrales. Por otro lado, si se produce un impacto que amenace el negocio, la compañía está dispuesta a dedicar un seminario específico para inversores. Así fue la conferencia telefónica que Mark Leonard realizó el 22 de septiembre, en la que habló sobre los efectos de la inteligencia artificial. Puede leer más sobre esto en la sección de riesgos. Puede acceder a ella aquí: El impacto de las tecnologías de inteligencia artificial (IA) en las empresas de software.

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🆚Competidores: oponentes de Constellation Software (TSX:CSU)🆚

En esta sección examino quiénes son los competidores de la empresa analizada, cuál es su posición en el mercado y si ocupan un papel subordinado, secundario o superior. ¿Cuál es su cuota de mercado y cuál es su especialidad? ¿Están ganando o perdiendo cuota de mercado frente a sus competidores?

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Lo curioso de Constellation Software (TSX:CSU) es que, si bien a lo largo de los años ha habido muchas empresas imitadoras, muy pocas han logrado replicar el éxito que Constellation Software (TSX:CSU) logró alcanzar. De hecho, su mayor competidor se ha convertido en ella misma, debido a su propio crecimiento. Por eso empezaron a crear spin-offs, y así nacieron Topicus (TOI) y Lumine Group (TSX:LMN), que en esencia son pequeñas Constellation Softwares, la primera en el mercado europeo y la segunda en el mercado de empresas de medios. Dado que las empresas de adquisición en serie son prácticamente imposibles de analizar mediante métricas tradicionales, es bastante difícil entender su eficacia al operar, y esto también se aplica a sus competidores.

Sin embargo, existen bastantes oponentes. La pregunta es si tomamos como base a los compradores en serie o a las empresas que operan en el segmento de software VMS. Ambos enfoques pueden ser correctos. Voto por el primero, mientras que Morningstar combinó ligeramente ambos enfoques, como se puede ver en la imagen superior. Cisco Systems y Oracle son fabricantes de software horizontales, lo que creo que es bastante difícil de clasificar como compradores en serie o VMS. Roper Technologies (Subpágina para compartir ROP) es un comprador en serie, pero realiza adquisiciones mucho más grandes y transformadoras:

Adquisiciones clave de Roper Technologies (ROP)

• Vertafore (software de seguros, 2020): 5.3 millones de dólares
• Deltec (gestión de proyectos, 2016): 2.8 millones de dólares
• Educación de primera línea (software de administración educativa, 2022): 3.7 millones de dólares
• Tecnologías CIVIC, Aderant, Innovaciones de datos, CliniSys:todas las empresas de software de tipo VMS.

👉Estas transacciones son mucho más grandes que las que Constellation suele hacer, pero la filosofía es la misma: Adquirir un software especializado, atractivo y de alto margen de beneficio y conservarlo para siempre. Sin embargo, no existe realmente un perfil común debido a los diferentes objetivos de adquisición.

Sin embargo, creo que la clave aquí es la estructura de la empresa, por lo que es necesario encontrar empresas que realicen adquisiciones en serie siguiendo una lógica similar, y Roper Technologies encaja en esta lógica. Hay docenas de empresas en la lista de compradores en serie, pero me gustaría mostrarles algunas imágenes, que no todas están activas en el segmento VMS, pero son reveladoras.

En la imagen superior se pueden ver las grandes empresas adquirentes, junto con su crecimiento anual y total de capitalización bursátil, y su fecha de entrada al mercado. Sin embargo, aquí se presenta el mismo problema que mencioné antes: no compiten en el mercado de VMS.

• 🧱Bergman y Beving: Venta al por mayor y distribución de productos y herramientas industriales, su modelo es muy similar al de Constellation Software (TSX:CSU). Las empresas derivadas de B&B también son Addtech, Addlife, Lagercrantz, Indutrade y Lifco!. Compañía sueca.
• ✈️Heico: Proveedor aeroespacial y de defensa, también comprador en serie.
• 🔬 Jueces Científicos: Equipos científicos y de laboratorio. Un holding británico que compra pequeños fabricantes de equipos de laboratorio y medición con alta rentabilidad y los mantiene a largo plazo. Su filosofía es prácticamente idéntica a la de Constellation, solo que en el sector de hardware industrial.

Como puede ver, la lista anterior en realidad incluye un total de tres empresas, ya que Bergman & Beving también ha escindido un gran número de empresas. ¿Son estos los rivales de Constellation Software (TSX:CSU)? Difícilmente, pero una vez que abandonen su propio segmento de mercado, podrían incluso entrar en el mercado de VMS con la misma filosofía que CSU. La imagen a continuación muestra la subpila Explorando Contexto. blog Puedes ver una lista de empresas de adquisición en serie:

Muchos de los nombres son conocidos, pero hay algunos nuevos. Los más grandes son Danaher Corporation y Ametek, pero Heico y Rollins también son bastante grandes. Sin embargo, si analizamos el panorama, descubriremos que Rollins (ROL), que ha estado adquiriendo empresas de control de plagas, probablemente nunca será un competidor real de Constellation Software (TSX:CSU), que tiene participaciones en empresas de software VMS.

La siguiente lista fue compilada por Scott Management LLC., quien clasificó a las empresas según su rentabilidad total para los accionistas. La fuente es un poco antigua, pero la idea queda clara:

Casi todos los nombres figuraban en listas anteriores, pero hay algunos nuevos. Vitec Software es muy similar a Constellation Software (TSX:CSU), adquiriendo empresas de sistemas de gestión de valores (VMS), pero en el mercado escandinavo. SP Group se dedica a la industria del plástico, mientras que Rotork opera en el mercado de bombas y válvulas, por lo que tampoco son realmente sus competidores. Aunque no aparece la empresa australiana Kelly Partners Group, mencionada anteriormente, también sigue un modelo muy similar al de Constellation Software (TSX:CSU), solo que en el mercado de servicios contables y financieros.

🧾 Resumen – Mapa de ADN de la CSU

Kategória	Ejemplos	Similitud con CSU
🧠 Adquirentes seriales descentralizados puros	Indutrade, Lifco, Addtech, Addlife, Lagercrantz, Judges Scientific y Vitec Software	80-100%
💼 Tenencias del asignador de capital centralizado	Roper, Danaher, Ametek, Heico, Transdigm	60-75%
🧱 Roll-ups descentralizados más pequeños	Diploma, Halma, Teqnion, Tyler Tech, Rentokil, SP Group, Rotork	40-60%
⚙️ Empresas de crecimiento integrado, en parte provenientes de fusiones y adquisiciones	OpenText, SiteOne, Conexiones de residuos, TopBuild	30-50%

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¿Cuáles son los riesgos de Constellation Software (TSX:CSU)?

En esta sección examinaré todos los riesgos que podrían afectar el futuro a largo plazo de la empresa. Moneda, reguladores, disrupciones del mercado, etcétera.

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Los riesgos de Constellation Software (TSX:CSU) se derivan principalmente de su modelo operativo, pero también ofrece protección contra diversos riesgos comunes. Por lo tanto, a diferencia de lo que he visto en mis análisis bursátiles anteriores, estos no se mencionan aquí en muchos casos, que abordaré más adelante. Pero veamos los problemas que enfrenta la empresa:

👨🏻‍⚖️ Mark Leonard y el problema del culto

• 💡La filosofía de la CSU está descentralizada a un nivel casi religioso.
• 🏗️ Todo el sistema fue inventado por Leonard, incluidos los principios de asignación de capital, la disciplina de retorno y la confianza en un modelo basado en la descentralización.
• ⚠️ Si Leonard o sus discípulos directos, como Anzarouth o Miller, se retiran, puede producirse una erosión cultural: la empresa puede pasar lentamente a un sistema más centralizado, similar al de Danaher/Roper.
• 👉Una analogía podría ser: Berkshire Hathaway después de Buffett. El motor financiero sigue girando, pero la filosofía se desvanece gradualmente.

📌En la práctica: De hecho, ya he abordado este tema anteriormente, y creo que en una organización tan grande, Mark Leonard nunca ha sido el único responsable de la asignación de capital. No es casualidad que crearan los seis grupos operativos, los OG, y bajo su mando las unidades de negocio, las BU. Han sido responsables de la asignación de capital durante años. Sin embargo, las grandes adquisiciones se deciden a un nivel superior, por lo que si Mark Miller se ve involucrado en un mal acuerdo importante y multimillonario, podría erosionar las ganancias. Sin embargo, creo que si hay una empresa capaz de cultivar buenos asignadores de capital a nivel organizacional, esa es Constellation Software (TSX:CSU).

📉 Presión de la TIR debido a mayores adquisiciones

• 📈 A medida que Constellation crece en tamaño (capitalización de mercado de aproximadamente 60 mil millones de dólares canadienses, más de 10 mil millones en ingresos), simplemente no puede cerrar suficientes micro acuerdos para tener un impacto significativo en el crecimiento de la empresa.
• 💰 Por eso vienen transacciones más grandes (spin-off de Topicus, Altera, Optimal Blue, etc.), donde un objetivo realista es un TIR del 15-20%, no del 30+.
• 📉 Por lo tanto, es probable que la TIR agregada caiga gradualmente por debajo del 20% a medida que se afiance el efecto del pez grande.

📌En la práctica: Creo que este es el mayor riesgo para Constellation Software (TSX:CSU), que si bien no es fatal, conducirá inevitablemente a un deterioro en el perfil de retorno a largo plazo. Ya lo hemos visto en el caso de Berkshire, por un lado, la rentabilidad ha disminuido proporcionalmente al aumento de tamaño, y por otro lado, tiene 344 millones de dólares en efectivo o títulos equivalentes porque no puede colocarlos.

La gran pregunta es cuánto tiempo llevará esto. Basándonos en un crecimiento de ingresos de alrededor del 20% anual, si la TIR de Constellation Software (TSX:CSU) baja a alrededor del 20%, seguirá teniendo un rendimiento mucho mejor que el promedio del SP500, así que creo que aún le quedan muchos años de vida. Y por si fuera poco, también existe la posibilidad de escisiones como salvavidas.

🔎 Las empresas de VMS se están agotando

• 🌍Probablemente hay cientos de miles de empresas de software verticales operando en el mundo, CSU solo posee un poco más de mil.
• ⚙️ Sin embargo, la mayoría de los nichos que producen un flujo de caja estable y de alta calidad ya han sido adquiridos, por lo que la calidad de las tiendas también puede deteriorarse.
• 🚀 Esto se compensa con nuevos grupos operadores spin-out (Volaris, Jonas, Perseus, etc.), que buscan nuevas empresas de forma local y autónoma.
• 💡 Así que no es el mercado el que se está agotando, sino las tiendas muy baratas pero de alta calidad. Con el tiempo, la CSU probablemente se normalizará a una TIR del 15-20%.

📌En la práctica: No creo que esto sea un riesgo grave en el caso de Constellation Software (TSX:CSU). La situación recuerda un poco al caso de Dino Polska (WSE:DNP), donde intenté estimar la saturación del mercado y llegué a la conclusión de que definitivamente no ocurrirá allí en unos 10 años. Puedes leer su análisis aquí: Análisis de acciones de Dino Polska SA (WSE: DNP; ADR: DNOPY).

Aquí la situación es aún mejor, ya que según algunos rumores, en la base de datos de la CSU hay entre 40 y 50000 empresas, y si en tres décadas se han adquirido 1000 de ellas, y este ritmo incluso se está acelerando, todavía estamos hablando de décadas.

🏗️ Complejidad organizacional

• 🏢 Más de 1000 filiales, más de 100000 clientes, decenas de grupos operativos.
• ⚠️ El mayor meta-riesgo es que la descentralización en sí misma se vuelva inmanejable.
• 🔄 El flujo de información puede ralentizarse, los incentivos pueden distorsionarse o puede desarrollarse una burocracia oculta.
• 💬Esta es la paradoja de Constelación: Cuanto más exitosa sea la descentralización, más difícil será mantenerla.

📌En la práctica: Muchas multinacionales se enfrentan a una disminución de la eficiencia porque lo que funciona a pequeña escala ya no funciona a gran escala. Es imposible controlar a todos los asignadores de capital en una organización de este tamaño, por lo que la gerencia debe ser muy eficaz en transmitir la filosofía a los niveles inferiores de la organización.

🧠El impacto de la inteligencia artificial en el software VMS

La cartera de CSU incluye más de 1000 filiales, la mayoría de las cuales son software de mercado vertical (VMS): facturación médica, estacionamiento, programación de trenes, software de contabilidad, sistemas de gestión legal, etc. Sus características incluyen:

• ⚙️ crítico para el negocio,
• 🧲 difícil de reemplazar,
• ⚖️ operan en un entorno regulado,
• 🏛️ no son mercados que se estén adaptando rápidamente a la IA: por ejemplo, municipales, educativos, servicios públicos
• Las empresas de Constellation Software (TSX:CSU) están experimentando actualmente con 15000 modelos de IA únicos, según cartas de Akre Management, que está afiliada a Chuck Akre, por lo que la compañía ya ha comenzado a integrarlos a nivel empresarial.
• ➡️ Por lo tanto, a corto plazo, la IA no es una amenaza, pero puede mejorar marginalmente la eficiencia del desarrollo (por ejemplo, la generación de código y la automatización del servicio al cliente).
  La filosofía de CSU es, de todos modos, poseer empresas para siempre, por lo que no se apresuran a buscar nuevas tecnologías; la estabilidad de los clientes de 20 a 30 años es su principal valor.

📌En la práctica: En cuanto a la seriedad con la que Constellation Software (TSX:CSU) se tomó el asunto mencionado, Mark Leonard habló durante aproximadamente una hora en un seminario web unos días antes de su enfermedad sobre el impacto de la inteligencia artificial en el software VMS. También enfatizó que nadie sabe con exactitud qué ocurrirá en este mercado en el futuro, pero:

• ☝🏻La mayoría del software VMS es único y está adaptado a las necesidades de los clientes, por lo que realmente no es posible generar un código uniforme para ellos.
• ☝🏻Es mucho más probable que las herramientas de IA sean integradas por el proveedor de software Constellation Software (TSX:CSU) que que los clientes reemplacen las aplicaciones de Constellation.
• En muchos casos, el mercado está plagado de regulaciones, para las cuales el software VMS ofrece soluciones únicas. A estas organizaciones les resulta extremadamente difícil reemplazar su software y son especialmente reacias a implementar cambios que provoquen tiempos de inactividad.

Entonces, el punto es que las herramientas de inteligencia artificial, que he estado usando durante años, se pueden utilizar de manera excelente para cosas generales, son una gran herramienta para aumentar la eficiencia. También puede generar códigos generales muy bien. Justo ayer hice que ChatGPT escribiera códigos de tabla para el motor de WordPress, pero es mucho más difícil aplicarlos a tareas específicas. Existe otro efecto que se aplica al mercado de software VMS: Para el funcionamiento básico es necesario un software difícil de reemplazar, por lo que en muchos lugares todavía se utiliza un software antiguo y heredado con el que a nadie le gusta meterse. Esto es especialmente cierto para los sectores gubernamentales estatales y locales.

????Además, a menudo no vale la pena desarrollar el código con IA, ya que la lógica operativa subyacente requiere un experto debido a las particularidades de un mercado pequeño, pero el número de usuarios disponibles es bajo. Por lo tanto, el desarrollo nunca será rentable; es mucho más probable que Constellation Software (TSX:CSU), que ya ha desarrollado el software, integre herramientas de IA en sus propias operaciones.

Por el contrario, para las empresas de software integradas horizontalmente, donde un solo software puede alcanzar un mercado enorme, la aplicación de inteligencia artificial puede ser un negocio mucho más lucrativo. Un buen ejemplo de esto es el mercado del software de edición de imágenes de Adobe, sobre el que también escribimos en nuestro análisis de la empresa: Análisis de acciones de Adobe Inc. (NYSE: ADBE).

🔐Riesgos que no afectan a Constellation Software (TSX:CSU)

El modelo operativo de Constellation Software (TSX:CSU) implica que simplemente no se ven afectados por muchos de los riesgos mencionados en mis otros análisis de empresas. Creo que esto distorsiona enormemente la imagen, y enumeraré algunos de forma telegráfica:

• 🌍Costumbres, geopolítica: No hay bienes físicos que necesiten pasar por aduanas, y no hay razón para prohibir su software porque sea demasiado pequeño para eso.
• 💱Riesgo cambiario: Tiene un impacto mínimo en la empresa y la mayoría de sus costos e ingresos se generan en USD.
• 📉Empresa no cíclica, a prueba de recesiones: La industria del software VMS no es cíclica, como lo demuestran las caídas del precio de las acciones de Constellation Software (TSX:CSU), que nunca han superado el 30 % en los 20 años transcurridos desde su salida a bolsa. Sin embargo, sus ingresos también son constantes. Dado que el software es muy difícil de reemplazar, la tasa de deserción es baja y la tasa de ingresos recurrentes es alta.
• 🚢Problemas en la cadena de suministro: No venden un producto físico, no se ven afectados por este problema.
• ⚔️Competidores directos: Ya lo comentamos, pero apenas existen empresas de este tamaño operando en el sector de los sistemas de gestión de vídeo (VMS), incluso compradores habituales como Vitec, Valsoft, Roper Technologies, etc., aunque también son mucho más pequeñas.
• ⚖️Riesgos regulatorios, regulación: Dado que sólo realizan adquisiciones más pequeñas y no transformadoras, las autoridades que regulan el mercado y protegen la competencia no suelen bloquear los acuerdos de fusión.
• 🔥Inflación: El software VMS es un sistema crítico para el negocio, difícil de reemplazar y que representa solo una porción muy pequeña de los costos de las organizaciones de usuarios, por lo que Constellation Software (TSX:CSU) puede trasladar los aumentos de precios causados ​​por la inflación a sus clientes en la gran mayoría de los casos.

Hice una lista de autoverificación que confirma la tesis sobre la empresa:

1. deuda baja o cero: IGEN/PARCIALMENTE/NO
2. ventaja económica significativa que puede protegerse a largo plazo: IGEN/PARCIALMENTE/NO
3. Excelente gestión: IGEN/PARCIALMENTE/NO
4. Excelentes indicadores, importante creación de valor para el propietario: IGEN/PARCIALMENTE/NO
5. La mayor parte del rendimiento total proviene de la reinversión del efectivo generado, no de los dividendos: IGEN/PARCIALMENTE/NO
6. Valoración adecuada de la empresa: SÍ/PARTE/NO

Creo que podemos decir con seguridad que la gestión, la cultura, el modelo operativo y la utilización del capital de Constellation Software (TSX:CSU) están a un nivel de clase mundial. Esto elimina esencialmente los principales riesgos de una empresa. Sin embargo, más allá de sus problemas internos, su funcionamiento conlleva un factor adicional: Generalmente se negocia a una valoración aparente muy alta. En otras palabras: no sólo es caro, sino que en la gran mayoría de los casos también es difícil de analizar porque las métricas de valoración tradicionales no te dicen mucho sobre la empresa, como verás en el siguiente capítulo.

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Valoración de Constellation Software (TSX:CSU)

En esta sección, examinaré la valoración actual de la empresa en comparación con los valores históricos y los valores justos de consenso.

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Métricas de calificación

En las dos filas a continuación se pueden ver las métricas de valoración. La primera fila muestra la valoración actual y la segunda, la valoración histórica. Si bien no creo que estas métricas sean especialmente buenas (ocultan mucha información), en general pueden usarse como referencia. Sin embargo, en el caso de Constellation Software (TSX:CSU), son muy engañosas; véase la explicación a continuación:

• Precio de las acciones (2025-10-11) 2815 USD; P/E: 95.82; EV/EBITDA: 24.37; P/FCF: 24.97(Basado en Finchat.io)
• Valoración media histórica (promedio de 10 años): P/E: 62.32; EV/EBITDA: 22.45; P/FCF: 26.17(Basado en Gurufocus)

¿Por qué no ves un modelo DCF en este segmento? Porque cada dato de entrada produce una enorme variación en el lado de salida, y la mayoría de los datos son un valor estimado. Por lo tanto, la valoración nunca será una cifra única y precisa, sino que se podrá definir un rango dentro del cual se situará la valoración actual.

Debes aplicar un margen de seguridad a este rango de precios, de acuerdo con tu tolerancia al riesgo. 

Así que no espere un precio exacto; nadie puede decir esto de una acción. Sin embargo, existen servicios de predicción del valor razonable; casi todos los principales sitios web de análisis de acciones tienen uno; los he recopilado a continuación. Sin embargo, si busca un buen servicio de soporte bursátil, suscríbase a The Falcon Method (El método Falcon), se dan los precios de entrada para las acciones analizadas allí.

Clasificación (TSX:CSU es el ticker canadiense, CNSWF es el ADR)

• Estimaciones de Wall Street: 2474-3869 = 3172 USD (Tomé en cuenta el Alphaspread, el promedio de los dos valores extremos:)
• Peter Lynch P/E medio: $2050
• Morningstar: $3731 (4 estrellas)
• Gurufocus: $3600
• AlphaSpread: 2959 USD (subvaloración del 5 % en comparación con el caso base)
• SimplyWallst: $3568

Promedio (basado en 6 reseñas): $3180 (11% subestimado)

¿Cómo interpretar las cifras? La regla del "margen de seguridad" mencionada anteriormente debe aplicarse según sus convicciones. Por ejemplo, si realmente cree en la empresa, puede comprarla a un precio justo. Sin embargo, si procede con incrementos del 10% (cuyas convicciones son firmes), el cálculo sería el siguiente:

• Margen de seguridad del 10%: 3085*0.9=2777 USD
• Margen de seguridad del 20%: 3085*0.8=2468 USD
• Margen de seguridad del 30%: 3085*0.7=2160 USD
• Margen de seguridad del 40%: 3085*0.6=1851 USD
• Margen de seguridad del 50%: 3085*0.5=1543 USD

Claro que la lista podría continuar indefinidamente, pero la cuestión es que el precio de compra adecuado para usted depende de su nivel de convicción. Sin embargo, en el caso de Constellation Software (TSX:CSU), no tiene sentido esperar una caída muy pronunciada, ya que no ha caído más del 30 % desde su lanzamiento. Normalmente, esto ocurrió desde un nivel sobrevalorado, aproximadamente hasta su valor justo. Por lo tanto, debería estar muy satisfecho incluso si la acción cotiza a su valor justo.

Omití el rendimiento NOPAT porque, en el caso de Constellation Software (TSX:CSU), las adquisiciones distorsionan el NOPAT. Esto me lleva al problema de que CSU no es una empresa tradicional, sino una asignadora de capital; por lo tanto, por ejemplo, el PER estará gravemente distorsionado porque el beneficio neto está muy por debajo de la generación de efectivo real. Existen problemas similares con los ratios EV/EBITDA y P/FCF, por lo que los elegí. Mencioné anteriormente que Mark Leonard y Constellation Software (TSX:CSU) utilizan la TIR, pero no se puede evaluar a la empresa basándose en ella porque no es un número público. Entonces, a falta de una palabra mejor, analicé en qué medida el aumento del flujo de caja libre por acción se correlaciona con el aumento del precio de la acción. La respuesta es sí. Vale la pena analizar las cifras de la tasa de crecimiento anual compuesta (TCAC): el precio de la acción crece un poco más rápido debido a la prima de precio.

Además de lo anterior, también está la cuestión de cómo integrar en el panorama general las participaciones de Constellation Software (TSX:CXU) en las escisiones. La dificultad de valorar realmente a un adquirente en serie tan complejo utilizando modelos tradicionales queda bien ilustrada en la página 61 del resumen de REQ Capital, parte del cual he traducido al húngaro para mayor claridad:

"El gráfico a continuación muestra el precio de las acciones de Constellation Software durante los últimos 10 años, excluyendo pequeños dividendos y un dividendo extraordinario de 2019. El precio de las acciones ha aumentado un 41 % anual durante ese período, impulsado por un crecimiento anualizado de las ganancias superior al 30 %. La línea gris muestra el precio en cualquier momento dado que habría generado una rentabilidad anualizada del 500 %.

Esto demuestra claramente que CSI siempre ha estado significativamente infravalorada y, como demostraremos a continuación, sigue siéndolo hoy. Si hubiéramos pagado 862 CAD por acción hace diez años, cuando la acción cotizaba a 69 CAD, habríamos obtenido una rentabilidad anual del 10 %. Y si hubiéramos pagado 1657 CAD hace tres años, cuando la acción cotizaba a 866 CAD, todavía estaríamos obteniendo una rentabilidad anual del 10 % hoy.

La pregunta hoy es qué tipo de crecimiento de ganancias se espera para los próximos diez años. Si CSI logra mantener su impresionante tasa de crecimiento anual compuesta (TCAC) del 30% durante la próxima década, la acción se encuentra actualmente significativamente infravalorada. En este escenario histórico, sería razonable pagar hasta 13776 CAD por acción y aun así lograr una rentabilidad anual del 10% durante los próximos diez años. La empresa aumentó sus ganancias un 31% en 2020. Incluso con un ritmo de crecimiento mucho más lento del 15%, estaría justificada una valoración de 3624 dólares canadienses, muy por encima del precio de mercado actual.

Creemos que los factores adecuados, las oportunidades de reinversión, la escalabilidad y la opcionalidad (nuevas verticales o incluso negocios completamente nuevos más allá de la industria del software) están presentes para garantizar que la empresa siga creciendo de forma sólida y rentable durante los próximos diez años. Por ello, CSI es una inversión clave en nuestra cartera."- REQ Capital: Lecciones de los Compounders impulsados ​​por adquisiciones.

Encontré un gran dicho en línea, que creo que es muy cierto para CSU: La constelación no debe ser apreciada sino comprendida. Pero también un poco de fe en que el aumento de precio anual del 17224%, o 30.4%, logrado en las últimas dos décadas, continuará en el futuro. Llevo cinco años siguiendo esta empresa, cuando sus acciones cotizaban entre 1000 y 1100 USD, así que cada uno debería decidir si cree en ella o no (aunque el pasado no es un buen indicador del futuro).

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Noticias importantes del último trimestre

En esta sección examinaré lo que ocurrió en el último trimestre y si hubo alguna noticia o acontecimiento significativo. Si la empresa informa semestralmente, examinamos este período.

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A continuación se presenta un resumen de las ganancias del segundo trimestre de 2025 de Constellation Software (TSX:CSU). Como es habitual, no hay pronósticos ni objetivos, salvo que se mantienen en el mismo credo que antes:

💰 Datos financieros del segundo trimestre de Constellation Software (TSX:CSU)

Mutató	2025 Q2	Cambiar
Ingreso	2.844 millones de dólares	+ 15%
Crecimiento orgánico	5% (excluyendo FX 4%)	-
Beneficio neto	56 millones de dólares	-68%
EPS (diluido)	2.66 USD	-68% (2T2 de 2024: $8.35)
Flujo de caja operativo (CFO)	433 millones de dólares	+ 63%
FCFA2S	220 millones de dólares	+ 20%
Dividendo trimestral	$1/acción	sin alterar

💼 Otros eventos de Constellation Software 2025Q2

Constellation Software Inc. fortaleció aún más su posición en el segundo trimestre de 2025, principalmente a través del crecimiento logrado mediante adquisiciones.
Los ingresos totales de la compañía crecieron un 15% hasta USD 2844 millones, de los cuales el 5% fue crecimiento orgánico (4% ajustado por moneda).

Si bien los ingresos aumentaron significativamente, la utilidad neta atribuible a los accionistas comunes disminuyó un 68%, hasta los 56 millones de dólares. Esta disminución se debió principalmente a la agresiva actividad de adquisiciones de la compañía, con nuevas adquisiciones por un total de 469 millones de dólares durante el trimestre, de los cuales 380 millones fueron pagos en efectivo.

A pesar de la disminución de la rentabilidad, la generación de flujo de caja se mantuvo fuerte:

• 💵 El flujo de caja operativo aumentó un 63% hasta los USD 433 millones,
• 📈 El flujo de caja libre disponible para los accionistas (FCFA2S) aumentó un 20% hasta los USD 220 millones.

De lo anterior no se puede sacar ninguna conclusión, como dijo Mark Miller en su seminario web del 1 de octubre de 2025:

• Con el tiempo, la inversión de capital ha aumentado y disminuido. No puedo atribuirlo a ninguna razón específica. Me siento muy cómodo con lo que estamos haciendo en cuanto a cubrir nuestras posibles oportunidades de inversión de capital y seguimos intentando mejorarlo. No tengo una respuesta clara y concisa a esa pregunta, Richard. –Mark Miller, director ejecutivo

Más importantes que lo anterior son los dos acontecimientos ocurridos este trimestre:

• 🧠 Mark Leonard realizó un seminario web el 22/09/2025 sobre el impacto de la inteligencia artificial en la empresa.
• Mark Leonard renunció el 25 de septiembre por motivos de salud y será reemplazado por el director financiero, Mark Miller. Mark Leonard permanecerá en la empresa como miembro de la junta directiva.
• Mark Miller ofreció un informe el 1 de octubre de 2025 sobre los cambios tras la dimisión de Mark Leonard. En pocas palabras: Nada, todo sigue como antes.

• "Creo que una de las cosas a las que, a medida que Constellation ha crecido y nuestros grupos operativos han crecido, tendemos a dedicar más tiempo, y estos serían los gerentes del grupo operativo y Mark, a estudiar las grandes inversiones que estamos haciendo y a tratar de apoyarnos mutuamente y pensar en cómo hacerlas y cómo hacerlas mejor. Creo que eso no cambiará. Dedicaré tiempo a cualquiera de nuestras oportunidades de mayor despliegue de capital y realmente me centraré en las mismas cosas que Mark estaba analizando, la compensación, asegurándome de que estamos optimizando nuestra compensación para nuestro equipo en general, así como también seguir compartiendo las mejores prácticas entre los grupos operativos a medida que vemos la evolución en la tecnología, por ejemplo, con inteligencia artificial, mayor despliegue de capital o simplemente diferentes cosas que vemos como una oportunidad para mejorar nuestros negocios”. –Mark Miller, director ejecutivo
• Tuve la oportunidad, por supuesto, de hablar con todo el equipo directivo después del anuncio. Debo admitir que me sentí más cómodo al hablar con el equipo. Creo que tenemos un gran equipo en Constellation y dentro de Lumen y Topicus. Quiero seguir trabajando solo con ellos. No hay planes de cambiar a ningún miembro del equipo directivo." –Mark Miller, director ejecutivo
• "Bueno, no estamos considerando recomprar acciones. No creo que haya ninguna otra explicación que se pueda extrapolar, salvo que, bueno, tanto John, el presidente, como yo adquirimos algunas acciones. Simplemente sentimos que enviaba a la gente una señal de que estábamos muy cómodos con la empresa y su futuro a largo plazo. Eso es todo lo que hay que entender. –Mark Miller, director ejecutivo

Para reforzar la coherencia anterior, ha habido muchas compras de información privilegiada después de la enfermedad de Mark Leonard, para enfatizar que los ejecutivos de Constellation Software (TSX:CSU): Nada ha cambiado en comparación con antes.

El siguiente informe: 2025.11.06.

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✨Otros datos interesantes sobre Constellation Software (TSX:CSU)✨

Todo lo que quedó fuera de los anteriores, o si hay algún KPI (indicador clave de rendimiento) o concepto especial que necesite ser explicado, se incluye aquí.

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Gestión de capital Akre: Constellation Software (TSX:CSU) y sus ejecutivos son considerados leyendas, no solo por mí, sino también por otros grandes inversores. Akre Capital Management, liderada por el reconocido inversor Chuck Akre, posee el 16% de su participación total en Constellation Software (TSX:CSU) y Topicus (TOI), lo que representa un compromiso altísimo con el grupo de empresas. Comparten sus opiniones en su carta a los inversores del 30 de septiembre de 2025, que pueden leer aquí: Fondo Akre Focus.

Otros fondos cuyos boletines mencionan Constellation:

• 📫Andvari Associates, cuarto trimestre de 2023
• 📫Fondo Sequoia, fin de año 2024

Chris W. Mayer y los 100 Baggers: Uno de mis libros favoritos sobre inversiones: Chris W. Mayer: 100 bolsasChris Mayer describe muy bien qué hace que una empresa destaque. Mantiene una cartera de inversiones bien definida, generalmente de 8 a 10 nombres, que incluye: Capital familiar de Woodlock House¿Cómo se relaciona esto con Constellation Software? La cartera de Chris incluye CSU, Topicus y Lumine, pero también invirtió en Teqnion y Heico, empresas de adquisición en serie.

Creación de valor real de Constellation Software (TSX:CSU): Aunque no lo he explicado con más detalle, CSU posee una gran participación en sus empresas derivadas, que también son compradores en serie. ¿Qué mejor manera de invertir capital que en una empresa que hace lo mismo que la matriz, excepto que también permite que el interés compuesto funcione? Mark Leonard probablemente lo llamaría metacompuesto, o interés compuesto, si lo dijera, porque así es como se acumulan los rendimientos internos. Lo que es muy importante es que CSU tiene una gran participación en estas empresas o tiene mayoría de derechos de voto, pero esto no está incluido en el precio de las acciones en la mayoría de los casos.

Dado que el mercado normalmente evalúa los resultados financieros consolidados, creo que estos no están incluidos en el valor razonable de la empresa porque están subrepresentados en la contabilidad. Para Constellation Software (TSX:CSU) una red de gestión de capital autorreplicante, pero el mercado la valora como si fuera simplemente una empresa de cartera de software.

Indicadores clave de rendimiento (KPI)

Tasa de obstáculo y TIR: En el caso de Constellation Software (TSX:CSU), estas son las dos métricas que realmente deben vigilarse. Ya lo he mencionado anteriormente, y puedo decir lo mismo aquí: invertir la mayor cantidad de capital posible, con la mayor rentabilidad posible, en nuevas adquisiciones; ese es el objetivo.

Resumen de Constellation Software (TSX:CSU)

Resumen del análisis, extrayendo lecciones.

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Puede que Constellation Software (TSX:CSU) no parezca una empresa interesante a primera vista, pero cuanto más se profundiza en ella, más se aprecia su genialidad. De hecho, CSU no hace más que reinvertir hábilmente el efectivo que genera con las empresas adquiridas. Y este es precisamente el problema de la empresa: debido a la singularidad de su modelo, con el tiempo superará su propio mercado y se verá obligada a realizar adquisiciones cada vez mayores, lo que reducirá su rentabilidad.

También es una gran pregunta cómo lo reemplazará Mark Miller, quien asumirá el cargo luego de que el fundador Mark Leonard renunciara por razones de salud, pero también existen temores de inteligencia artificial que podrían afectar el mercado de software vertical. Debido a esto, el tipo de cambio cayó alrededor de un 30% a fines de septiembre de 2025, lo que puede ser un buen punto de entrada si crees que todo continuará como está.

Creo que comprender la empresa, y en esencia, a los compradores recurrentes, es un hueso duro de roer, por lo que los inversores suelen evitar estas oportunidades. Lo mismo ocurre con la valoración de empresas: las métricas habituales no funcionan realmente; es difícil recopilar todas las escisiones y otros intereses, y comprender toda la red de relaciones. Es una inversión bastante profunda si apuestas en empresas de adquisición en serie, pero en las últimas dos décadas, podrías haber sido recompensado con un aumento de precio del 17500%, o ~30% por año, en el caso de Constellation Software (TSX:CSU). La pregunta del millón es si esto continuará o si comenzará un declive.

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Preguntas frecuentes (FAQ)

💼 ¿Qué debes saber sobre Constellation Software (TSX:CSU)?

Constellation Software Inc. es un holding tecnológico canadiense con sede en Toronto, propietario de más de 900 empresas de software especializadas en mercados verticales de todo el mundo. Fundada en 1995 por Mark Leonard, Constellation Software Inc. se ha convertido en uno de los mayores y más exitosos compradores en serie del mundo. La empresa adquiere software estable y de misión crítica y lo mantiene a largo plazo, basándose en los principios de operaciones descentralizadas y una asignación disciplinada de capital.

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🧭 ¿Cuál es la declaración de misión de Constellation Software (TSX:CSU)?

La filosofía de Constellation es que el capital siempre debe invertirse donde genere la mayor rentabilidad con el menor riesgo. Mark Leonard y su equipo no buscan maximizar las ganancias a corto plazo, sino que el capital siga creciendo durante décadas. El lema de la empresa es prácticamente el siguiente: Compre, mantenga y nunca venda.

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🔁 ¿Qué spin-offs tuvo Constellation Software (TSX:CSU)?

Hasta la fecha, CSU ha creado dos importantes empresas derivadas: Topicus (2021) y Lumine Group (2023). Ambas operan como compradores en serie con la misma filosofía descentralizada que la empresa matriz. Topicus adquiere principalmente empresas europeas de VMS, mientras que Lumine se especializa en software de telecomunicaciones y tecnología de medios. Constellation ha conservado una participación significativa en ambas empresas, por lo que obtiene el doble de intereses sobre su capital a través de ellas.

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👨‍💼 ¿Quién es Mark Leonard?

Mark Leonard es el fundador y CEO de Constellation Software desde hace muchos años. Fue un excapitalista de riesgo que fundó la compañía en 1995 con el objetivo de crear pequeñas empresas de software estables centradas en mercados verticales. Leonard rara vez aparece en público ni concede entrevistas, pero es conocido por sus cartas filosóficas a inversores a largo plazo, que evocan el estilo de Berkshire Hathaway y Warren Buffett.

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🧠¿Quién es Mark Miller?

Mark Miller es el actual director ejecutivo de Constellation Software. Lleva más de dos décadas en la empresa, tras haberse labrado una reputación como director de la división Jonas Software, una de las unidades operativas más grandes de CSU. Miller creció bajo la supervisión directa de Mark Leonard y continúa su filosofía de asignación de capital: gestión descentralizada, bajo endeudamiento y adquisiciones de alta rentabilidad.

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⚔️ ¿Qué competidores vale la pena mencionar en relación con Constellation Software (TSX:CSU)?

CSU tiene pocos rivales directos, ya que pocas han adoptado con tanta amplitud el modelo de consolidación basado en mercados verticales. Las empresas más similares son Roper Technologies, Vitec Software Group (Suecia), Valsoft Corporation (Canadá) y, en menor medida, Lifco AB y Teqnion AB (ambos holdings industriales suecos). Todas estas empresas de captación de capital son similares a Constellation, pero ninguna alcanza el nivel de CSU en cuanto a tamaño, TIR y profundidad filosófica.

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📈 ¿Cuál ha sido el crecimiento anual del precio de Constellation Software (TSX:CSU) hasta ahora?

La compañía ha registrado una tasa de crecimiento anualizada compuesta (TCAC) superior al 30 % desde su salida a bolsa en 2006 (TSX:CSU). El precio de la acción comenzó en torno a los 70 dólares canadienses y ahora ha superado los 4000 dólares canadienses. Esto representa un aumento de casi 60 veces en menos de dos décadas, lo que la convierte en una de las empresas con mayor rendimiento a largo plazo en el sector del software a nivel mundial.

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🤖 ¿Cómo está impactando la inteligencia artificial (IA) al negocio de Constellation Software (TSX:CSU)?

La IA no representa una amenaza directa para Constellation actualmente, ya que la mayor parte de su portafolio consiste en software crítico para el negocio y difícil de reemplazar (por ejemplo, en los sectores de salud, servicios públicos y educación). Sin embargo, las empresas de CSU ya están experimentando con más de 15 000 modelos de lenguaje diferentes y tienen acceso a los mismos LLM que las empresas nativas de IA. Para ellas, la IA es más una herramienta de eficiencia que un riesgo competitivo; el verdadero desafío radica en cómo integrarla en la estructura descentralizada.

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💼 ¿Qué inversores conocidos poseen acciones de Constellation Software (TSX:CSU) o sus filiales?

Constellation y sus empresas derivadas (Topicus, Lumine) son las favoritas de varios inversores reconocidos en interés compuesto. Chuck Akre, fundador de Akre Capital Management, es uno de sus accionistas más destacados, quien reconoció desde el principio la capacidad de asignación de capital de CSU. Chris W. Mayer, autor de 100 Baggers, también ha escrito varias veces sobre Constellation como la herramienta ideal para generar interés compuesto. Además, varios fondos canadienses y estadounidenses, como EdgePoint, Baillie Gifford y miembros de la comunidad de análisis In Practise, también siguen y poseen acciones de la empresa.

¿Qué broker debo elegir para comprar acciones?

Hay varios aspectos a tener en cuenta al elegir un bróker (escribiremos un artículo completo sobre esto), pero me gustaría destacar algunos que vale la pena considerar:

• tamaño, fiabilidad: Cuanto más grande sea el broker, más seguro será. Que tenga experiencia bancaria – Erste, K&H, Charles Schwab, etc. – es aún mejor, y los brokers conocidos suelen ser más confiables.
• gastos: Los brokers operan con diversos costos, como la comisión de administración de cuenta, la comisión de cartera -que es el peor costo-, la comisión de compra/venta y el costo de cambio de moneda (si no se deposita USD en la cuenta del broker).
• Disponibilidad de instrumentos: No importa qué corredor tenga qué mercado disponible o si agregan el instrumento dado a pedido y con qué rapidez.
• tipo de cuenta: cuenta de efectivo o de margen, esta última solo se puede utilizar para opciones. Para los residentes fiscales húngaros, tener una cuenta TBSZ es importante, pero los ciudadanos de otros países también tienen opciones especiales (como la cuenta de ahorro para la jubilación estadounidense 401K), que están respaldadas por el corredor o no.
• superficie: Uno de los aspectos más subestimados, pero que puede ser un gran reto. Cualquiera que haya tenido una cuenta en Random Capital, un broker húngaro ya desaparecido, sabe lo que es tener que trabajar con una interfaz que quedó de los años 90. El sistema de Erste es muy lento, Interactive Brokers exige un examen de aviación y LightYear cree en soluciones simples pero modernas.

En base a lo anterior, recomiendo la cuenta Interactive Brokers porque:

• El bróker más grande del mundo con una sólida trayectoria
• Hay millones de instrumentos disponibles y una misma acción suele cotizar en varios mercados, por ejemplo: Tanto las acciones originales como las ADR también están disponibles
• Interactive Brokers Un corredor de descuento, tiene los precios más bajos del mercado.
• Puedes vincular tu cuenta Wise a ellos, desde donde podrás transferir dinero rápidamente
• Los análisis de Morningstar están disponibles de forma gratuita en el explorador fundamental (útil para el análisis).
• Los datos del marco EVA están disponibles en el explorador fundamental (útil para el análisis)
• Tienen cuentas en efectivo y de margen, los ciudadanos húngaros pueden abrir una TBSZ
• Puedes utilizar tres tipos de interfaces: hay un cliente web y para PC y una aplicación de teléfono.

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Declaración legal y de responsabilidad (también conocida como descargo de responsabilidad): Mis artículos contienen opiniones personales; los escribo únicamente para mi propio entretenimiento y el de mis lectores. Los artículos aquí publicados NO agotan en modo alguno el alcance del asesoramiento en materia de inversión. Nunca he tenido la intención, ni tengo la intención, y es poco probable que lo haga en el futuro. Lo aquí escrito es meramente informativo y NO debe interpretarse como una oferta. La expresión de opiniones NO se considera en modo alguno una garantía para la compra o venta de instrumentos financieros. Usted es el único responsable de las decisiones que toma, y ​​nadie más, incluyéndome a mí, asume el riesgo.