Analyse des actions de Constellation Software (CSU)

Principes fondamentaux et aperçu de l'action Constellation Software (TSX : CSU)

Constellation Software Inc. (CSU) est une société holding technologique canadienne fondée par Mark Leonard en 1995 à Toronto. L'entreprise emploie environ 50 000 personnes dans le monde et possède plus de 1 000 entreprises de logiciels, généralement de petite taille, spécialisées dans des marchés spécifiques, appelées « Vertical Market Software » (VMS). Constellation ne développe pas de logiciels en interne, mais acquiert régulièrement des entreprises de logiciels plus petites, rentables et à la clientèle stable, qu'elle gère ensuite de manière décentralisée sur le long terme.

La philosophie de l'entreprise repose sur l'approche « acheter et conserver indéfiniment » : Il ne spécule pas, ne cherche pas à maximiser les rendements à court terme, mais crée de la valeur sur des décennies. Mark Leonard, également connu sous le nom de Warren Buffett du Canada, est un génie qui a découvert l'un des segments les plus ennuyeux mais les plus rentables du marché des logiciels : les petites entreprises de logiciels sectorielles qui sont essentielles aux opérations de leurs clients, qui sont toutes des solutions critiques pour la mission et qui maintiennent donc une clientèle extrêmement fidèle. Le modèle Constellation est ainsi devenu l’une des machines les plus pures du capitalisme : flux de trésorerie constant, faible risque, rendements élevés, le tout réalisé discrètement, en évitant la publicité.

Capitalisation boursière :
Relations avec les investisseurs :
iO Charts page boursière : Page boursière de CSU.TO

📒Table des matières📒

J'ai créé une table des matières pour vous permettre de naviguer plus facilement dans le contenu plus long :

Spécialités de Constellation Software (TSX : CSU)
Comment Constellation Software (TSX:CSU) gagne-t-il de l'argent et quels sont ses avantages sur le marché ?
Mesures de Constellation Software (TSX : CSU)
Acquisitions de Constellation Software (TSX : CSU)
Gestion de Constellation Software (TSX:CSU)
Concurrents : adversaires de Constellation Software (TSX : CSU)
À quels risques Constellation Software (TSX:CSU) est-elle confrontée ?
Évaluation de Constellation Software (TSX : CSU)
Les principales nouvelles et le dernier trimestre
Autres faits intéressants sur Constellation Software (TSX : CSU)

〽️Analyse des segments de marché〽️

Dans cette section, j’examine la dynamique du segment de marché, son fonctionnement, ses principaux acteurs et les vents favorables ou défavorables auxquels les acteurs du marché doivent faire face. Je n’analyserai pas les entreprises plus en profondeur, mais j’aborderai la part de marché des entreprises individuelles.

Constellation Software (TSX : CSU) est une société d'acquisition en série opérant sur le segment de marché des logiciels de gestion de contenu (VMS). VMS est l'abréviation de « vertical market software » (logiciels de marché vertical). Pour comprendre ce segment, il est nécessaire de clarifier la différence entre logiciels horizontaux et verticaux.

🧑🏻‍💻Qu’est-ce qu’un logiciel horizontal ?

Les logiciels horizontaux ne sont généralement pas des applications qui répondent à des besoins uniques, mais plutôt une sorte de solution de couteau suisse avec une taille de marché incroyablement grande. Nous entendons par là un logiciel à usage général sous le nom générique qui sElle peut être utilisée dans tous les secteurs, entreprises et particuliers, car elle résout un problème universel. Voici quelques exemples typiques :

💻 Systèmes d’exploitation : Windows, Linux, macOS, Android, iOS, etc.
🧾 Logiciel adapté au traitement de texte et à la gestion de tableurs : Office 365, LibreOffice, etc.
🎨 Applications de retouche d'image : GIMP, Photoshop, InDesign, etc.

Chacun d’entre eux est caractérisé par les éléments suivants ::

🌍 Large clientèle, nombreux secteurs d'activité.
📈 Marché à fort volume, nombreux concurrents.
🔁 Souvent standardisé, plus facile à remplacer.

Il existe mille et une applications de ce type, mais leur essence même réside dans leur attrait pour un large public, leur capacité à se propager de manière virale et, très souvent, leur diffusion repose sur le principe des effets de réseau. On tente souvent de les évincer du marché par des méthodes disruptives, mais en contrepartie, elles peuvent connaître une croissance rapide.

👨🏻‍💻Qu’est-ce qu’un logiciel vertical ?

En revanche, les logiciels de marché vertical sont des logiciels conçus pour les besoins spécifiques d’un secteur spécifique ou d’un segment de marché de niche et sont profondément intégrés dans ces processus.

Exemples:

⚰️ Système de gestion de cimetière (pour les prestataires de services funéraires uniquement)
🏥 Logiciel de dossier médical hospitalier (pour les soins de santé uniquement)
💧 Logiciel de facturation des services d'eau (pour les entreprises de services publics uniquement)
🚌 Système de gestion des horaires et des billets des compagnies de bus

Caractéristiques:

🎯 Une base de clientèle étroite, mais une fidélisation de la clientèle extrêmement élevée.
🧩 Forte spécialisation, coût de commutation élevé (difficile à remplacer).
💰 Souvent développés par des petites entreprises disposant d’un flux de trésorerie stable à long terme.
🐍 Les leaders du marché « dévorent » souvent leur propre marché, évincetent leurs concurrents, génèrent beaucoup d'argent, mais ne peuvent pas croître du tout et, en fait, déclinent souvent.

Dans le cadre de ce qui précède, il est très important de mentionner certains facteurs clés qui caractérisent le marché VMS. L’un d’entre eux est le taux de fidélisation de la clientèle extrêmement élevé, qui se traduit généralement par deux choses :

📉 Faible taux d’attrition.
🔄 Des revenus renouvelables à grande échelle, pour lesquels l'entreprise n'a en réalité rien à faire.

En tant que professionnel de l'informatique depuis 12 ans, j'ai rencontré plusieurs de ces problèmes dans le secteur public. L'un des meilleurs exemples est le logiciel de gestion du stationnement dans certains quartiers de Budapest. Ces applications sont adaptées aux besoins de chaque quartier et contiennent un nombre considérable d'éléments spécifiques intégrés aux systèmes informatiques en raison des spécificités locales, tout en devant respecter de nombreuses dispositions légales. Qu'est-ce que cela signifie concrètement ? Que :

🏗️ bien qu'il existe un logiciel de base, aucun district n'est exactement identique,
🧱 presque irremplaçable, car il n’y a aucun autre acteur sur le marché qui programmerait le même logiciel spécial,
💸 son pouvoir de fixation des prix est brutal, pratiquement les autorités le prévoient dans le budget et paient la taxe de la même manière chaque année,
🔁 taux de désabonnement quasi nul, ce type de logiciel a toujours généré des revenus récurrents,
📊 Étant donné que le nombre de districts et la population n’augmentent pas, le marché devient saturé et essentiellement stagnant, mais les revenus augmentent en raison d’un fort pouvoir de fixation des prix.

Sur la base de ce qui précède, on trouve d'innombrables autres logiciels similaires fonctionnant de manière très similaire sur un marché spécifique. Aux États-Unis, on trouve bien plus d'entreprises de ce type, dont la croissance est limitée à quelques millions de dollars par ce marché spécialisé.

(I.e. Comparaison en bref

Point de vue	Logiciels horizontaux	Logiciel vertical (VMS)
Marché cible	Large, indépendant du secteur	Étroit, spécifique à l'industrie
Une fonction	Problèmes généraux (par exemple, travail de bureau)	Procédés industriels spéciaux
Clientèle	Nombreux, hétérogènes	Peu nombreux, homogènes
Course	Fort, mondial (Microsoft, Google)	Peu de joueurs, domination locale
Coût de remplacement	Alacsonyabb	Élevé (en raison d'une intégration complexe)
Modèle de revenus	Licence en volume / SaaS	Revenu de niche stable et à long terme

Quelle est la taille du marché de Constellation Software (TSX : CSU) ?

Bien que nous reviendrons sur les chiffres exacts plus tard, un gestionnaire de fonds, REQ Capital, a lancé deux fonds par le passé, tous deux presque exclusivement consacrés à des acquéreurs en série. L'un est un fonds mondial, qui inclut Constellation Software et ses spin-offs, et l'autre est un fonds nordique, qui inclut des acquéreurs en série des pays scandinaves. Heureusement, REQ Capital a déjà effectué les recherches nécessaires et a estimé la taille approximative du marché européen, comme vous pouvez le voir dans l'image ci-dessous.

source : REQ Capital, nombre de PME européennes en millions

Dans la figure ci-dessus, vous pouvez voir le nombre de PME, ou petites et moyennes entreprises, dans l’UE, en millions. Il existe environ 23.5 millions de ces entreprises au total, dont 60 000 sont des cibles d'acquisition, même selon le filtre relativement strict de REQ Capital, et leur nombre augmente au fil du temps. Les PME sont encore plus nombreuses aux États-Unis : selon certains sites, elles étaient 34.7 millions il y a trois ans, et leur nombre est en constante augmentation. La base de données de Constellation recense à elle seule environ 40 000 à 50 000 cibles d'acquisition, ce qui représente un potentiel considérable.

Constellation Software (TSX : CSU) a constaté l'existence de nombreux petits marchés de niche du logiciel à travers le monde, au potentiel de croissance limité, mais très lucratifs et générateurs de trésorerie importants. Face à la faible croissance de ces marchés, elle :

💵ils peuvent être acquis à bas prix, Constellation Software (TSX : CSU) les acquiert généralement à 1-1.5x P/S ou 3-5 P/E, mais j'ai également lu le chiffre 5-8x EBITDA à plusieurs endroits, ceux-ci peuvent représenter des montants essentiellement similaires,
🚀 Les fondateurs en série vendent souvent leur entreprise de logiciels stagnante et démarrent une autre entreprise,
⏳ les fondateurs se lassent de la stagnation, vieillissent ou meurent,
🤝 Ils ne peuvent pas poursuivre leur croissance sur un marché fermé. Ils recherchent donc des partenaires pour poursuivre leur croissance ou réaliser des fusions tout en conservant leur position de leader. En fait, ils recherchent un siège social permanent pour leur entreprise.

En d’autres termes, elles constituent des cibles d’acquisition idéales si les liquidités qu’elles contiennent peuvent être canalisées vers une société holding puis réinvesties sans nuire aux opérations de la petite société de logiciels.

🤝Quel est le problème avec les acquisitions ?

Les acquisitions ne sont généralement pas des transactions lucratives. Si l'on revient à la question de savoir comment une entreprise peut utiliser les liquidités qu'elle génère, une réponse est : elle peut acquérir d'autres entreprises. Elles acquièrent généralement d'autres entreprises parce qu'elles recherchent des synergies, c'est-à-dire une opportunité supplémentaire inexploitée, qui ressemble à ceci : 1+1>2. Autrement dit, l’entreprise acquéreuse espère créer de la valeur supplémentaire en absorbant une autre entreprise et paie donc généralement trop cher pour l’acquisition.

L'image ci-dessus est tirée d'une étude McKinsey de 2012 analysant les acquisitions entre 1999 et 2010. La surperformance après chaque acquisition est indiquée à gauche. Il est intéressant de se pencher sur la ligne des grandes transactions, où l'on observe notamment une sous-performance. Cependant, le résultat de diverses fusions est que les acquisitions échouent dans 66 % des cas et détruisent la valeur actionnariale. Voici quelques exemples :

💣 Les gigantesques échecs d'acquisition d'IBM, par exemple RedHat,
💸 Acquisition de HP–Autonomy, d’une valeur de 11 milliards USD,
📞 Ebay–Skype, d'une valeur de 2.6 milliards USD,
📱 Microsoft-Nokia, pour 7.2 milliards de dollars. Où en est Nokia aujourd'hui ? Nulle part, l'activité téléphonie appartient à HMD.
🧀 Kraft–Heinz, son acquisition à 55 milliards de dollars a brûlé beaucoup de capital,
📺 Fusion d'AT&T et Warner pour 85 milliards de dollars, dont la majeure partie a dû être amortie,
🕳️ AOL–Time Warner a été l’une des acquisitions les plus dévastatrices de tous les temps du point de vue de la propriété, évaluée à 165 milliards de dollars.

Que se passe-t-il avec les acquisitions ? Du point de vue comptable, le goodwill est un actif incorporel qui est enregistré lorsqu’une entreprise est acquise à un prix supérieur à sa valeur comptable. Il peut s'agir d'éléments tout à fait réels, comme la puissance de la marque, la propriété intellectuelle, les relations clients, la réputation de l'entreprise et bien d'autres, mais la partie du trop-perçu inutilement payée lors des acquisitions est également comptabilisée ici. J'ai beaucoup parlé de la survaleur dans l'analyse d'Adobe : Analyse des actions d'Adobe Inc. (NYSE : ADBE).

☝🏻Que se passe-t-il s'il s'avère, après une acquisition, que l'acquéreur a payé trop cher lors de l'acquisition ? Ce surcoût est généralement comptabilisé comme une perte, ce qui signifie que le capital investi est détruit, ce qui est particulièrement préjudiciable aux propriétaires.

Malheureusement, les dirigeants ont tendance à forcer les acquisitions lorsqu'ils n'ont rien à montrer, cherchant ainsi à faire quelque chose de grand. General Electric en est un excellent exemple : sous la direction de Jack Welch, l'entreprise a acquis tout, des services financiers aux assurances en passant par la santé, mais elle possédait également des sociétés de médias, des secteurs de l'énergie, de l'aviation et de la fabrication, devenant ainsi un formidable conglomérat. Cependant, en 2000, l’entreprise a commencé à décliner et, en 2018, elle avait perdu 85 % de sa valeur en raison de son spectre ingérable et trop large.

Pour ceux qui souhaitent plus d’informations sur le sujet des acquisitions ratées, je recommande quelques liens :

Étude McKinsey
Paul B. Carroll - Leçons à un milliard de dollars: Chapitre 3 – Rollups dégonflés
Scott Management, LLC : acquéreurs en série

🤝Pourquoi VMS ou d’autres acquisitions peuvent-ils encore fonctionner ?

Les exemples ci-dessus montrent que plusieurs problèmes se posent lors de l’évaluation des acquisitions :

💰 prix élevés : les acquéreurs paient trop cher pour les acquisitions
🧩 Manque d’intégration : ils n'ont pas réussi à intégrer l'entreprise acquise dans la structure de l'entreprise
🪓 la gestion de l'entreprise a été reprise par l'entreprise acquéreuse, l'autonomie a été perdue

Comme vous pouvez le constater ci-dessus, ces trois éléments sont essentiels lors d'acquisitions. Pourtant, de nombreux acquéreurs en série sont présents depuis des décennies, notamment Constellation Software (TSX : CSU), qui domine le marché, et les spin-offs qui lui sont étroitement liées. Mais pourquoi certaines entreprises réussissent-elles dans cette entreprise alors que d'autres échouent ? C'est parce que tous les acquéreurs ne fonctionnent pas de la même manière, comme le montre l'image ci-dessous.

types de sociétés acquéreuses — source : Scott LLP, Types de sociétés acquéreuses

📌 1. Entreprises de roll-up

📘Définition : L’essence du modèle de regroupement est que de nombreuses petites entreprises très similaires, de type produits de base, sont acquises et entièrement intégrées dans une unité plus grande.
🎯Objectif principal : économies d'échelle, réduction des coûts, synergies centrales (c'est le mot qui me fait frissonner de toute façon).
🧠Fonctionnalité : tout le monde utilise le même système, marque commune, fonctionnement commun, l'autonomie est perdue.
🏢Exemples : Gestion des déchets, Berry Global, Johnson Service.

📌 2. Plateforme

📘Définition : Un acquéreur de type plateforme achète des entreprises qui sont liées les unes aux autres mais pas complètement identiques, puis les divise en sous-plateformes, clusters les organise.
🎯Objectif principal : partage des programmes de différenciation des produits et de méthodologie d'entreprise (meilleures pratiques, lean, etc. ces derniers peuvent être familiers aux startups).
🧠Fonctionnalité : pas d’intégration complète, mais un contrôle de gestion fort et des systèmes communs.
🏢Exemples : Danaher (classique), Roper, Interpump, Lifco, Assa Abloy.

📌 3. Accumulateur

📘Définition : L'accumulateur achète de nombreuses entreprises, mais les intègre rarement. L'accent est mis sur des produits différenciés et un fonctionnement indépendant.
🎯Objectif principal : les entreprises doivent rester indépendantes, mais elles doivent être soumises à un cadre réglementaire souple (par exemple, allocation commune du capital, discipline financière).
🧠Fonctionnalité : modèle de fédération, chaque entreprise conserve son identité, le centre fournit principalement des capitaux et des repères.
🏢Exemples : Constellation Software (exemple d'accumulateur classique), Addtech, Judges Scientific, Vitec Software.

📌 4. Société holding (Hold Co)

📘Définition : Le portefeuille de la société holding est constitué d'activités totalement indépendantes et différentes.
🎯Objectif principal : investissement en capital, gestion par le conseil d'administration, mais aucune intervention opérationnelle.
🧠Fonctionnalité : Il n’y a pas d’intégration, pas de programmes de méthodologie d’entreprise, le centre n’est qu’un gestionnaire de portefeuille.
🏢Exemples : IAC, Leucadia, Bolloré, HAL Holding, Investor AB.

😟J'ai mentionné les sociétés dérivées plus tôt, elles dépouillent en fait l'entreprise acquise de sa direction et la forcent à intégrer la structure d'entreprise dans laquelle la société mère a opéré jusqu'à présent, ce qui fait perdre à l'entreprise acquise la majeure partie de son identité.

L'autre extrême est celui des sociétés holding, où il n'y a pas de lien particulier entre le profil et le fonctionnement des entreprises, elles fonctionnent davantage comme lorsque quelqu'un met des produits sans rapport, comme du shampoing, des sécateurs et des œufs, dans un panier. Sans intégration, il n’est pas possible d’exploiter les avantages que ces sociétés pourraient s’offrir mutuellement, car il n’y a pas de similitude de fonctionnement entre elles, la société holding n’exerce les droits de propriété que par l’intermédiaire des membres de la direction.

Les deux autres catégories qui nous intéressent sont les entreprises de plateformes et d’agrégateurs. Un excellent exemple de ce dernier est Constellation Software, dont vous pourrez en savoir plus dans le chapitre suivant. Les sociétés plateformes se distinguent des précédentes par le fait qu'elles regroupent les sociétés acquises et cherchent à exploiter leurs synergies. Ce regroupement peut générer des économies d'échelle, mais à long terme, des ventes croisées peuvent également se produire. Bien que les exemples ci-dessus soient également excellents, Kering (PPRUY) s'inscrit également dans la catégorie des sociétés acquéreuses de type plateforme ou holding, généralement un hybride des deux. J'ai analysé cette société ; vous pouvez en savoir plus ici : Analyse de l'action Kering (PPRUY) – Gucci ne vend pas.

🙋‍♂️Spécialités de Constellation Software (TSX : CSU)🙋‍♂️

Dans cette section, j’examine les spécialités de l’entreprise analysée, sa position sur le marché et si elle fait quelque chose de différent de ses concurrents. Si oui, quel impact cela a-t-il sur leurs opérations et comment ?

Pour comprendre comment fonctionne Constellation Software (TSX:CSU), vous devez connaître le nom de Mark Leonard, un génie financier incroyable et le fondateur de Constellation Software Inc. Même ses contemporains reconnaissent sa grandeur, et ce n'est pas un hasard s'il est souvent appelé le Warren Buffett canadien, mais en raison de son apparence, les surnoms de Software Santa Claus et Santa Mark ont également été évoqués à plusieurs reprises. Cela s'explique en partie par son apparence (Mark mesure 2 mètres et pèse environ 130 kilos), et en partie par le fait que, comme Warren Buffet, il a également écrit des lettres d'investisseurs contenant des réflexions extrêmement intéressantes, bien qu'en nombre et en longueur bien moindres. Vous pouvez lire les lettres d'investisseurs de Mark Leonard ici : Lettres du Président.

source : Gulf News, Mark Leonard, fondateur et ancien PDG de Constellation Software (TSX : CSU)

Mark Leonard a fondé Constellation Software (TSX : CSU) en 1995, qui est devenue une société cotée à la Bourse de Toronto en 2006. Au cours des 19 dernières années, la société a produit un TCAC annuel de 31.8 %, avec une augmentation totale de la valeur de l'entreprise de 21 036 %. C'était d'une brutalité incroyable, car cela a notamment ruiné des entreprises comme Microsoft et Google en termes de croissance des prix. Mais que savait Mark Leonard mieux que quiconque ? L'allocation de capital, et comment Constellation Software pouvait en tirer parti pour acquérir de plus en plus de mini-entreprises, dont le nombre dépasse aujourd'hui le millier.

Il est important de savoir où Mark Leonard a débuté, car cela vous aidera à comprendre le fonctionnement de Constellation Software. Mark Leonard a débuté sa carrière chez Barclays Bank, où il n'a pas connu de succès particulier, mais il a réussi à se reconvertir dans le capital-risque. En apprenant comment fonctionnent les sociétés de capital-risque, il a remarqué que les fonds de capital-risque ont tendance à rechercher des investissements, principalement des startups, qui ne génèrent pas beaucoup de liquidités mais ont un potentiel de croissance attendu très élevé, et en retour, ces entreprises coûtent beaucoup plus cher. Ayant moi-même constitué un portefeuille de startups, je sais que le capital-risque est généralement investi dans des entreprises dont le taux de survie est de 1:10. Le rendement attendu est donc au minimum dix fois supérieur au rendement du capital investi, ce qui permet au fonds de capital de couvrir les pertes des neuf autres entreprises. J'ai beaucoup écrit sur le sujet ; vous pouvez consulter ces articles ici :

Le problème de Mark Leonard résidait dans le fait que les fonds de capital-risque étaient extrêmement incapables de sélectionner les entreprises à forte croissance qui connaîtraient le succès, dilapidant ainsi une part considérable de l'argent des investisseurs. Parallèlement, ils ignoraient les entreprises à faible croissance, très génératrices de trésorerie, capables de générer d'énormes retours sur investissement et dont la valorisation était bien inférieure à celle des startups.

L'autre idée révolutionnaire qui a mené plus tard à la fondation de Constellation Software (TSX : CSU) était que, puisque des gestionnaires hautement qualifiés pouvaient diriger efficacement presque n'importe quelle entreprise, il fallait d'abord trouver les bonnes personnes, puis leur confier l'entreprise qu'elles pouvaient diriger. Ce dirigeant était Steve Scotchmer, qui nourrissait des attentes extrêmement élevées envers les entreprises et n'a finalement pas réussi à trouver de cible d'investissement. Mark Leonard, quant à lui, a appris de Steve les critères qui lui permettaient de dénicher des entreprises de qualité.

Structure de l'entreprise Constellation Software (TSX : CSU) — source : REQ Capital, structure corporative de Constellation Software (TSX : CSU)

Après avoir examiné les segments de marché selon les critères mentionnés par Steve, Mark a finalement sélectionné des entreprises de logiciels de marché vertical (VMS) qui remplissaient tous les critères importants à ses yeux, à l'exception d'un seul : leur taille restreinte ne leur permettait pas d'y investir suffisamment de capitaux. C'est de là qu'est venue l'idée : fonder une société appelée Constellation Software (TSX : CSU) et retirer les capitaux des entreprises acquises. ils réinvestiraient dans de nouveaux et les garderaient pour toujours. Cela a effectivement transformé Constellation Software (TSX:CSU) en une sorte de société de gestion d’actifs, où la richesse était créée par les entreprises elles-mêmes.

????Il faut considérer l'ensemble de la structure comme une immense machine fonctionnant selon le principe des intérêts composés, alimentée par les liquidités extraites des sociétés VMS acquises. Tant que Constellation Software (TSX : CSU) parvient à acquérir de nouvelles sociétés, le mécanisme ne s'arrête jamais, produisant d'énormes liquidités qui, investies régulièrement, peuvent générer un taux de rendement interne considérable.

Concrètement, cela signifie qu'entre 1995 et 2021 environ, Constellation Software (TSX : CSU) a acquis plus de 500 entreprises, avec un taux de rendement interne (TRI) d'environ 20 à 30 %. Constellation Software (TSX : CSU) appelle cela le taux de rendement minimal (hurdle rate), et il convient de noter qu'elle travaille avec des entreprises relativement petites, dont le chiffre d'affaires se situe entre 1 et 10 millions de dollars. Cela implique quelques éléments supplémentaires :

☝🏻pas de compétition : Constellation Software (TSX : CSU) n'a pas de véritable concurrence sur le marché des VMS en raison de son faible potentiel de croissance organique et de sa petite taille. Elle est trop petite pour les fonds de capital-risque, et les grandes capitalisations ne se divisent ni ne multiplient les entreprises de cette taille. Cependant, elles devraient courir le risque d'une intégration, un domaine dans lequel elles n'ont pas d'expérience.
☝🏻nombre adéquat de cibles d’acquisition : Tant que le nombre de cibles est suffisant, Constellation Software (TSX : CSU) peut continuer à alimenter la machine à intérêts composés. Si le nombre de cibles est insuffisant, la machine s'arrête.
☝🏻Effet de l'augmentation de la taille : Plus Constellation Software (TSX : CSU) grandit, plus elle doit déployer de capitaux, ce qui implique une augmentation du nombre ou de la taille des entreprises acquises, ce qui réduit son TRI. Il en va de même pour Berkshire Hathaway, la société de Warren Buffett.BRK-B) Le problème est que l’entreprise ne parvient plus à allouer efficacement l’énorme somme d’argent.
☝🏻Réplication du capital intellectuel : Il était clair que Mark Leonard ne pouvait pas réaliser 100 acquisitions par an à lui seul ; il devait donc reproduire sa mentalité avec des dirigeants partageant les mêmes principes. Il était également important de préserver la structure organisationnelle de Constellation Software (TSX : CSU), devenue très complexe au fil du temps, tout en restant flexible et gérable.

🧩Réponses aux problèmes de Constellation Software (TSX : CSU)

Au vu des points précédents, il est aisé de conclure que les problèmes liés au fonctionnement de Constellation Software (TSX : CSU) devaient être résolus d'une manière ou d'une autre. L'un d'eux concernait le nombre et la taille des cibles d'acquisition. Au cours des 30 dernières années, Constellation Software (TSX : CSU) a constitué une base de données extrêmement complète, comprenant :

🗃️Selon certaines sources, il existe des données sur 40, et selon d'autres sources, plus de 50 000 cibles d'acquisition VMS (alors qu'il existe des millions de petites entreprises VMS sur le marché),
🖇️CSU entretient des relations à long terme avec les cibles d'acquisition, suivant même les entreprises pendant des années,
🔬Ils expérimentent avec les entreprises acquises, ils disposent donc d'une quantité impressionnante de données sur la manière de les intégrer, ce qui fonctionne et ce qui ne fonctionne pas.

J'ai évoqué plus tôt le taux de rendement minimal (hurdle rate), un taux de rendement interne souvent comparé au TRI. Si je devais traduire cela en termes d'analyse fondamentale, j'utiliserais peut-être le ROCE, le ROIC et d'autres indicateurs similaires. Bien que le TRI de Constellation Software (TSX:CSU) soit confidentiel, diverses sources l'estiment entre 20 et 30 %, vous pouvez donc vous attendre à un TRI d'environ 25 %. Le problème est que cette méthode fonctionne bien pour les entreprises dont la capitalisation boursière se situe entre 1 et 10 millions de dollars, mais pas pour celles dont la capitalisation est supérieure. Constellation Software (TSX : CSU) devant dépenser environ 1 à 1000 milliard de dollars par an en liquidités, et pouvant recourir à l'endettement, elle ne peut plus y parvenir en acquérant uniquement des entreprises dont la capitalisation boursière se situe entre 1500 et 10 millions de dollars, car cela impliquerait 100 à 150 entreprises dont la capitalisation boursière est de 10 millions de dollars.

Il existe trois seuils de rentabilité. Pour un chiffre d'affaires inférieur à un million, le TRI est de 30 % ; au-delà de quatre millions, il peut descendre à 20 % ; et 25 % s'applique à toutes les transactions intermédiaires. On peut descendre à 20 % car les grandes entreprises sont plus compétitives, mais 90 % des transactions se situent entre ces deux extrêmes, avec un TRI de 25 %. Il existe un autre seuil de rentabilité de 15 %, mais il concerne des transactions tellement importantes qu'elles ne relèvent pas du domaine d'expertise de CSI. Au-delà de 50 millions, on peut descendre à 15 %, mais ils ne traitent généralement qu'une seule transaction de ce type par an. - Article En pratique

Par conséquent, Constellation Software (TSX : CSU) devra parfois accroître le nombre d'acquisitions, c'est-à-dire absorber des sociétés à plus forte capitalisation, ce qui réduira le TRI tout en maintenant le mécanisme des intérêts composés. Cela signifie donc que :

📊le modèle Constellation Software (TSX:CSU) est devenu connu, des sociétés imitatrices sont apparues (dont certaines ont été créées elles-mêmes), la concurrence a émergé,
📊Les fonds de capital-investissement s'orientent également vers des entreprises plus grandes, ce qui augmente le prix d'acquisition,
📊Moins d’opportunités d’optimisation et de rentabilité dans les grandes entreprises car elles fonctionnent plus efficacement.

📌En pratique, cela signifie que : Les petites entreprises étaient généralement achetées à un prix de 1 à 2, soit une à deux fois leur chiffre d'affaires annuel, ou de 3 à 5, soit 3 à 5 fois leurs bénéfices, ce qui est considéré comme très bon marché sur le marché actuel. Le SP500 est valorisé à un PER de 30,97, ce qui illustre à quel point Constellation Software (TSX : CSU) a été extrêmement bon marché ces dernières années. Dans le cas des grandes entreprises, le montant de l'acquisition peut évoluer vers une fourchette P/S = 3-5, ce qui signifie que le TRI diminuera, quelque part entre 12 et 15 %. Pour illustrer la situation ci-dessus avec un exemple, supposons que :

💰ils investissent la moitié de leur capital dans des petites entreprises avec un TRI de 25%,
💰ils investissent la moitié de leur capital dans des entreprises moyennes ou grandes avec un TRI de 15%,
💰le résultat sera la moyenne des deux, soit 20% TRI.

Étant donné que le ratio évoluera probablement vers des acquisitions plus importantes à long terme, le taux de rendement interne se détériorera également. Que peut-on faire dans ce cas ? Une partie de l'entreprise devrait être scindée de Constellation Software (TSX : CSU), afin que les deux nouvelles sociétés aient des capitalisations boursières plus faibles et que tout puisse avancer. L'autre possibilité serait de quitter le marché des VMS pour un autre segment, plus fragmenté, où des centaines de milliers d'autres entreprises pourraient constituer des cibles d'acquisition potentielles. Quelle est la solution idéale ? Faisons les deux en même temps❗

🔀Sociétés dérivées de Constellation Software (TSX : CSU)

Constellation Software (TSX : CSU) a procédé à la scission de plusieurs sociétés ces dernières années. Pour comprendre la logique de cette scission, il faut d'abord comprendre la structure de Constellation Software (TSX : CSU). Constellation Software emploie 20 personnes à son siège social, mais la structure ci-dessous illustre :

🧑🏻‍🍼Il est divisé en 6 groupes opérationnels (OG), à savoir : Volaris, Harris, Jonas, Vela, Perseus et Topicus (qui est désormais un spin-off),
👱🏻chaque groupe opérationnel comprend des unités commerciales, qui sont assemblées à partir de sociétés similaires (unités commerciales, BU),
👥Il existe des entreprises supplémentaires dans chaque groupe d’activités.

La plupart des entreprises fonctionnent de manière totalement autonome et, dans d’innombrables cas, les fondateurs dirigent toujours leur propre entreprise, mais elles appartiennent désormais à Constellation Software (TSX : CSU). Les décisions courantes sont prises par les entreprises, tandis que les décisions d'allocation de capital sont prises par les responsables des groupes opérationnels. Ces responsables décident des acquisitions jusqu'à environ 20 millions de dollars US, l'approbation de la CSU n'étant requise que pour les acquisitions plus importantes.

Architecture de Constellation Software (CSU) (l'étoile est Perseus OG) — source : chaîne Generalist Substack, créée par Constellation Software (CSU) (l'étoile est Perseus OG)

Ce dispositif montre que, depuis un certain temps déjà, ce ne sont plus le PDG Mark Leonard et Bernie Anzarouth, responsable des fusions et acquisitions, qui décident des acquisitions, mais les six directeurs de division, et parfois même les unités opérationnelles, qui ont également leur mot à dire. Autrement dit, Mark Leonard a reconnu qu'il représentait un risque personnel et a donc commencé à former d'autres dirigeants sous sa direction, qui adoptent une mentalité et une gestion similaires lors des acquisitions.

????Le risque susmentionné s'est malheureusement matérialisé : fin septembre 2025, Mark Leonard a probablement été victime d'un accident vasculaire cérébral, ce qui l'a contraint à démissionner de son poste de PDG. Il a été remplacé par Mark Miller, directeur des opérations et président du groupe Volaris. Mark Leonard conservera sa présidence du conseil d'administration.

Il ressort clairement de ce qui précède que l'entreprise compte de nombreux excellents spécialistes de la répartition du capital, formés selon les principes de Mark Leonard. C'est pourquoi il est relativement facile de scinder la structure initiale et de créer une organisation similaire à celle de Constellation. Ces sociétés sont également cotées en bourse et fonctionnent selon une logique très similaire à celle de Constellation Software (TSX : CSU) :

🏢Sujet (TOI) : Première scission en 2021, Constellation Software se concentre sur les entreprises européennes de VMS. Il s'agit d'une CSU européenne à plus petite capitalisation boursière, issue de la fusion de Topicus BV et du groupe TSS. Par l'intermédiaire de TSS, Constellation Software (TSX : CSU) détient environ 40 % du capital, mais aussi plus de 50 % des droits de vote.
🏢Groupe Lumine (TSX : LMN) : La deuxième scission a eu lieu en 2023. CSU a séparé Lumine de Volaris OG et l'a fusionnée avec Wide Orbit, société acquise à cette époque. Les deux sociétés étaient enregistrées sous le nom de Lumine Group, une société canadienne. Il ne s'agit pas de VMS, mais d'un acquéreur spécialisé dans les télécommunications et les médias. CSU détient également 33 % de cette société, mais détient ici aussi plus de 50 % des droits de vote.
🛢️Computer Modeling Group (TSX : CMG) : n'appartient pas à Constellation Software (TSX : CSU), mais son PDG, Mark Miller, participe aux activités de l'entreprise en tant que membre du conseil d'administration. Andrew Pastor, membre du conseil d'administration de CSU, détient 26 % de CMG via son fonds EdgePoint. Ils voyagent à l'aide d'un logiciel de simulation de réservoir de gaz de type VMS. CMG est particulièrement intéressant car vous pouvez y observer comment ils construisent l'entreprise presque à partir de zéro en remplissant les postes de direction avec d'anciens membres de Constellation Software (TSX:CSU), tels que Birgit Troy, Vipin Kulhar, Mohhamad Khalaf, et en établissant la structure classique de Constellation. J'ai également analysé l'entreprise, vous pouvez retrouver l'article ici : Analyse des actions de Computer Modelling Group (TSX : CMG)
🧑🏻‍💻Sygnity SA : Sygnity est une société polonaise de services informatiques et de logiciels, TSS, un groupe opérationnel européen de Constellation Software (TSX : CSU), a acquis une participation majoritaire, environ 73 %, en 2021. VMS acquiert des entreprises.
🇵🇱Asseco Pologne : également une société polonaise, dans laquelle Topicus détient une participation d'environ 25 %.
🏛️Travailler ensemble : n'est pas une société cotée en bourse, mais une entreprise privée, à l'instar de Constellation Software (TSX : CSU). John Billowits, président de Constellation Software, est également membre du conseil d'administration de Togetherwork, qui assure le lien entre les deux entreprises.
🇦🇺Kelly Partners Group (KPG) : Réseau australien de conseillers financiers et de comptables. Lawrence Cunningham, vice-président de Constellation Software, siège également au conseil d'administration de KPG. Ils croient également au modèle de croissance éternelle et de décentralisation, mais ils opèrent dans le secteur de la comptabilité, pas dans celui des VMS.

Je suis presque certain que je n'ai pas pu démêler l'intégralité du réseau de contacts de Constellation Software (TSX:CSU), mais si quelqu'un connaît d'autres noms, faites-le nous savoir.

Avantages de travailler chez Constellation Software (TSX : CSU)

Bien que ce qui précède ne soit pas entièrement compris, à mesure qu'un acquéreur en série se développe, non seulement le montant du capital à déployer augmente, ce qui rend le déploiement de plus en plus difficile, mais la structure de l'entreprise doit être conçue pour atteindre un niveau de décentralisation de plus en plus bas. C’est très important car ce n’est pas le montant du capital disponible qui va entraver la croissance à long terme, mais le nombre d’experts en répartition du capital dont dispose l’entreprise. C'est pourquoi Constellation Software (TSX:CSU) s'est toujours efforcé de former au sein de sa structure d'entreprise le plus grand nombre possible de personnes capables de mener une acquisition avec la qualité appropriée et de garantir que les acquisitions puissent être réalisées au plus bas niveau possible, même au niveau de la BU.

Explorer le contexte blog, le nombre de magasins acquis par des acquéreurs en série — source : Exploration du contexte blog, le nombre de magasins acquis par des acquéreurs en série

Le graphique ci-dessus montre le nombre d'acquisitions réalisées par chaque acquéreur en série en un an. Constellation Software (TSX : CSU) se démarque, et ses spin-offs ne sont pas comptabilisés. Il en ressort clairement que, chez la plupart des acquéreurs en série, seuls quelques cadres dirigeants décident des acquisitions, ce qui explique pourquoi même les plus importants ne peuvent réaliser plus de 20 à 30 acquisitions par an, à l'exception de Constellation, représentée sur l'axe des Y. À long terme, cela les contraint à accroître la taille de leurs acquisitions, ce qui entraîne une baisse du TRI mentionné précédemment, désormais exprimé en valeur EBITA moyenne sur 3 ans, représentée sur l'axe des X. Ce constat s'applique bien sûr non seulement à CSU, mais aussi à ses spin-offs.

☝🏻L'un des atouts majeurs de Constellation Software (TSX : CSU) réside dans sa structure organisationnelle et son équipe de professionnels, qui lui permettent d'augmenter le nombre d'acquisitions bien plus que ses concurrents. C'est un atout très difficile à imiter, car il faudrait modifier la logique sous-jacente des entreprises pour concurrencer CSU, ce qui me paraît quasiment impossible.

Explorer le contexte blog, le taux de rendement interne des acquéreurs en série — source : Exploration du contexte blog, le taux de rendement interne des acquéreurs en série

L’autre idée qui entre en jeu ici est que le taux de rendement interne et donc la performance des acquéreurs en série dépendent fondamentalement de deux choses :

📊 à partir du taux de rendement interne susmentionné (sur la photo, il s'agit du ROIC)
🌱 et la croissance organique qu'ils peuvent réaliser dans les entreprises acquises
🔁 TRI + croissance organique = l'une des références pour les acquéreurs en série (par exemple, Bergman & Beving en utilise une autre)

Le premier point a déjà été abordé ; il convient donc d'aborder brièvement le second. De nombreux acquéreurs en série acquièrent une autre entreprise dans l'espoir d'améliorer son efficacité opérationnelle et de bénéficier d'une croissance organique grâce aux synergies. En fait, le taux de rendement interne et la somme de la croissance organique sont souvent considérés comme des références pour les sociétés d’acquisition en série, et Mark Leonard l’utilise également. Ainsi, si l'acquéreur acquiert une entreprise dont le taux de rentabilité interne est élevé, lequel dépend nécessairement du prix d'acquisition, la croissance organique peut être nulle, voire négative ! L'acquéreur peut néanmoins en tirer un rendement élevé. C'est ce qu'illustre l'image ci-dessus, où Constellation Software (TSX : CSU) se distingue une fois de plus. Par ailleurs, l'image ne prend en compte que la moitié de la croissance organique en raison de scénarios conservateurs.

🌊Ressources pour comprendre le fonctionnement de Constellation Software (TSX : CSU)

Comme j'estime qu'il est essentiel que vous lisiez non seulement les analyses approfondies, mais aussi que mes articles aient un caractère pédagogique, j'ai rassemblé quelques ressources pour ceux qui souhaitent approfondir leurs recherches sur Constellation Software (TSX : CSU), ou tout autre acquéreur en série. Je recommande d'une part les documents de REQ Capital, qui gère deux fonds principalement investis dans des acquéreurs en série, et d'autre part, qui a réalisé plusieurs études très solides sur le fonctionnement de ces derniers. De plus, ils ont également écrit un livre intitulé « The Compounders », que vous devriez également lire si vous le pouvez :

🔗REQ Capital : une analyse approfondie de la création de valeur actionnariale par les fonds de capital-investissement axés sur les acquisitions (2023)
🔗REQ Capital : une analyse approfondie de la création de valeur actionnariale par les fonds de capital-investissement axés sur les acquisitions (2025)
🔗REQ Capital : Leçons tirées des acquisitions
🔗Lettres des investisseurs de REQ Capital
🔗Les Compounders (livre)
🔗Étude des acheteurs en série (Article de Substack)

Les quelque 1 000 pages de matériel ci-dessus peuvent être étudiées et non seulement acquérir une compréhension plus approfondie de Constellation Software (TSX : CSU), mais également analyser des dizaines d'autres sociétés d'acquisition en série.

💰Comment Constellation Software (TSX:CSU) gagne-t-il de l'argent et quels sont ses avantages sur le marché ?💰

Dans cette section, nous examinons les actions concrètes de l'entreprise pour générer des revenus, les produits et services qu'elle propose et leur caractère indispensable. Dispose-t-elle d'un avantage concurrentiel (avantage économique), est-il défendable ? La tendance est-elle à la baisse ou à la hausse ? Et quelles sont les perspectives à long terme ?

Comme je l'ai mentionné, Constellation Software (TSX : CSU) acquiert de petites entreprises de logiciels verticales et réinvestit les flux de trésorerie disponibles issus de ces acquisitions dans de nouvelles acquisitions. C'est un processus complexe, mais voici quelques indicateurs pour vous aider à comprendre les activités de Constellation Software (TSX : CSU) :

📈 nombre d’entreprises acquises : Il fournit principalement des informations sur la question de savoir si davantage d’acquisitions ont été réalisées par rapport aux années précédentes,
🏢 Taille des entreprises acquises : les grandes entreprises permettent d’investir davantage de capitaux, mais réduisent le taux de rendement interne,
💰 valorisation de l'acquisition : Combien ont-ils payé pour les acquisitions ? Moins c'est cher, plus le rendement est élevé.
💵 pourcentage de cash placé : Parce que l’entreprise génère beaucoup de cash, il y a des années où elle ne peut pas en déployer 100 %, mais il y a aussi des années où elle déploie le cash déjà généré.

Autre réflexion concernant les liquidités disponibles : Constellation Software (TSX : CSU) doit mettre de côté non seulement les liquidités générées au cours d'une période donnée, mais aussi le montant non mis de côté les années précédentes. Ce pourcentage peut donc dépasser 100 %. Cependant, elle ne peut pas mettre de côté la totalité de ses liquidités, car elle ne pourrait alors pas payer ses autres dépenses et l'entreprise serait incapable de poursuivre ses activités. Nous considérons donc à 100 % que le cash réellement généré l'année précédente a été investi. Il s'agit de la ligne de trésorerie provenant des investissements et, à l'intérieur de celle-ci, d'une section d'acquisition de trésorerie, qui montre combien de capitaux ont été investis dans les acquisitions.

Bien entendu, CSU s'efforce également d'améliorer l'efficacité des entreprises acquises. La croissance organique, bien que généralement modérée, mérite donc d'être suivie. L'entreprise présente son chiffre d'affaires dans les segments suivants (à décembre 2024) :

📜Revenus de licence : ~3.8 %
💼Services professionnels : ~19.2 %
🖥️Revenus matériels et autres : ~3 %
🛠️Maintenance et autres revenus récurrents : ~73.8 % (revenus récurrents, c'est pourquoi ils disent que plus de 70 % des CSU sont des revenus récurrents)

Lorsqu'on parle de distribution territoriale, la plupart des gens pensent aux marchés canadien et américain lorsqu'on parle de Constellation Software (TSX : CSU). Cependant, ce n'est pas tout à fait vrai, car les revenus sont les suivants :

🇨🇦Canada : 9.2 %, 929 millions de dollars
🇺🇸États-Unis : 44.7 %, 4 504 millions USD
🇫🇷🇪🇺Royaume-Uni/Europe : 32.7 %, 3 293 millions de dollars
🌍Autres : 13.1 %, 1 341 millions USD

Comme vous pouvez le constater, l'entreprise jouit d'une forte présence en Europe, bien que le nom traditionnel de Constellation Software en Europe soit Topicus (TOI), une société issue de CSU. Bien entendu, Constellation Software (TSX : CSU) ayant acquis plus de 1 000 petites entreprises, généralement en situation de monopole ou d'oligopole sur leurs propres marchés, la diversification est hors de question. Il est même possible que certaines entreprises déclinent ou fassent faillite au fil du temps, ce qui est un processus naturel, puisque Constellation Software acquiert des entreprises depuis 30 ans. Mais chacun d’entre eux a un impact inférieur à 1 millième du total de l’entreprise.

Une dernière réflexion sur la croissance des microentreprises : les analystes tablent généralement sur 2 à 3 %, mais ces dernières années, on a observé des taux de croissance variés, compris entre 0 et 6 %. Ce n’est évidemment pas le moteur de Constellation Software (TSX : CSU), mais un petit surplus de croissance est toujours le bienvenu.

Chute du cours de l'action Constellation Software (TSX:CSU) — source : fiscal.ai Chute du cours de l'action Constellation Software (TSX : CSU)

Constellation est une entreprise typiquement contracyclique. En raison de la récurrence de leurs revenus et de la pérennité de leurs services, ces logiciels sont essentiels à l'activité et difficiles à remplacer. À titre d'exemple, depuis 2006, date de leur introduction en bourse, le cours de leurs actions n'a pas chuté de plus de 30 %, crise ou non. Autrement dit, les cycles économiques actuels ont un impact relativement faible sur l'activité, ce qui se reflète également dans les prix.

????En général, il s’agit de logiciels très collants et super critiques pour un montant très faible, généralement 1 XNUMX% pour un montant d'environ sont fournis aux partenaires, ils sont donc relativement bon marché par rapport à leur importance, et sont donc très rarement remplacés pour des raisons de réduction des coûts.

Cela signifie également que Constellation Software (TSX : CSU) a un taux de rétention des partenaires d'environ 90 %, bien que ce chiffre ne soit plus divulgué comme il l'était auparavant.

🏰Douve économique🏰

Dans ce segment, j'ai examiné si l'entreprise disposait d'un avantage concurrentiel économique, ce que Warren Buffett appelait le « fossé économique », qui dissuade les concurrents de s'emparer de sa forteresse, c'est-à-dire de son activité, et de conquérir son marché. Dans ce cas, il pourrait s'agir des éléments suivants :

🫸Avantage coût/échelle : aucun au sens traditionnel du terme. Ces petites entreprises de VMS ont moins de chances de croître, mais elles sont en situation de monopole sur leurs propres marchés. Cependant, comme Constellation Software (TSX : CSU) regroupe des entreprises similaires, des ventes croisées peuvent se produire.
🫸Coût du changement : très élevé. Les produits des sociétés VMS sont très collants, le taux de revenus récurrents est extrêmement élevé et, sur ces marchés de niche, les sociétés acquises sont souvent en position de monopole.
🫸Effet de réseau : aucun.
🫸Actifs immatériels, savoir-faire, marque : oui, très fort. Constellation Software (TSX : CSU) possède une culture et une équipe de professionnels pratiquement inégalées. Plus le personnel est compétent pour identifier, sélectionner et mener à bien des acquisitions pour les entreprises VMS, plus l'entreprise acquéreuse est performante. CSU dispose également d'une mine de données, avec des dizaines de milliers d'entreprises dans sa base de données et 30 ans d'expérience en acquisition cumulée au sein de l'entreprise.
🫸Barrières à l’entrée : très élevées. Bien qu'il semble que l'acquisition d'une entreprise se limite à des capitaux, ce qui explique pourquoi de nombreux fonds de capital-investissement et de capital-risque empruntent cette voie (pensez aux SPAC par exemple), la plupart d'entre eux échouent. Premièrement, la société holding acquéreuse doit posséder les compétences mentionnées ci-dessus, à savoir une équipe d'experts, des données, une méthodologie de sélection et des relations établies au fil des ans. Ces compétences ne s'achètent certainement pas sur le marché ; il faut des décennies pour les développer. Malgré cela, de nombreuses sociétés acquéreuses sont présentes sur le marché ; vous pouvez en apprendre davantage à leur sujet dans la section « Concurrents », mais leur efficacité est loin d'égaler celle de Constellation Software (TSX : CSU).

Constellation Software (TSX : CSU) est une société très spéciale, extrêmement diversifiée et non cyclique qui a su répéter ses succès depuis 30 ans, pratiquement sans changement. Elle est entourée de l’un des fossés économiques les plus solides en termes de culture d’entreprise que j’ai jamais vu. Je dois toutefois également mentionner que, dans certains cas, les données disponibles sont un peu trop limitées pour évaluer correctement la solidité de ce fossé. Un bon exemple en est l’arrêt de la divulgation du taux de rétention des partenaires ci-dessus, ou la divulgation des données sur toutes les sociétés acquises dans les rapports trimestriels. Cependant, je pense que cela est principalement dû au fait que d'innombrables sociétés imitatrices ont émergé au fil des ans, contre lesquelles les activités commerciales de Constellation Software (TSX:CSU) doivent d'une manière ou d'une autre être protégées, mais cela peut également masquer toute baisse des indicateurs de rentabilité.

☝🏻Il est également difficile de déterminer l'avantage concurrentiel unique de chacune des plus de 1 000 entreprises, et je pense qu'il est pratiquement impossible de l'analyser individuellement. Étant donné que la bastille économique de Constellation Software (TSX : CSU) est une moyenne de ces entreprises, et qu'il existe des entreprises plus ou moins solides, la plupart des sources ne lui attribuent qu'une faible bastille économique.

Il ne faut cependant pas oublier qu’en raison du nombre élevé d’entreprises acquises, le risque est également très dispersé, Le déclin de l’un d’entre eux a très peu d’impact sur l’entreprise. Étant donné que le marché des VMS n’est pas cyclique, dans de nombreux cas, CSI est mieux protégé contre les impacts du marché que les entreprises ayant un modèle différent. Le problème à long terme pour Constellation Software (TSX : CSU) pourrait être qu'à mesure qu'elle se développe, comme toutes les entreprises similaires, comme Berkshire, elle éprouve de plus en plus de difficultés à déployer son capital. Elle doit donc acquérir des cibles plus importantes au fil du temps, ce qui réduit son efficacité. Cela pourrait réduire son taux de rendement interne, ce qui, à long terme, pourrait contraindre Constellation Software (TSX : CSU) à s'aventurer au-delà des marchés des VMS, vers des territoires inexplorés. Cependant, je pense que cela durera au moins 10 ans, donc il n'y a pas lieu de s'en inquiéter pour le moment.

🎢Mesures de Constellation Software (TSX:CSU)🎢

Dans cette section, j'ai examiné les indicateurs qui caractérisent l'entreprise, sa situation en termes de chiffre d'affaires, ses marges, son endettement éventuel et le bilan. J'ai recherché les éléments extrêmes (endettement trop élevé, survaleur élevée, etc.), le rendement du capital investi, le coût du capital, la structure des revenus et des coûts. J'ai également examiné les tendances, la création de valeur pour les actionnaires et l'utilisation des liquidités générées par l'entreprise.

📈Quel est le rendement du S&P 500 ?📉

Par rapport aux analyses précédentes, j'ai ajouté une nouvelle section pour comparer les indicateurs ci-dessous. Étant donné que de nombreuses personnes utilisent l'indice boursier américain comme référence et achètent également des ETF S&P 500, il est intéressant d'analyser la performance globale des entreprises (vous devriez évidemment vous réjouir si l'entreprise analysée surperforme ces valeurs).

Données S&P 500 2024 :

Croissance du chiffre d'affaires du SP&500 : +7 %
Croissance des bénéfices du SP&500 : +10 %
Marge brute SP&500 : 45 %
Marge nette du SP&500 : 13 %
Rendement des capitaux propres du S&P 500 : 15 %
Rendement du capital investi du S&P 500 : 12 %
Rendement du capital investi du S&P 500 : 11 %

Les indicateurs de Constellation Software (TSX : CSU) sont parfois difficiles à déchiffrer. Il n'y a pas de prospectus aussi détaillés que chez d'autres entreprises, et CSI ne publie même pas de prévisions trimestrielles, ce qui est tout à fait normal. Comme les acquisitions sont en cours, il peut être difficile de déterminer précisément les dépenses de l'entreprise, et la structure de holding peut également masquer certains aspects. Je recommande donc de toujours lire les rapports trimestriels et annuels, exhaustifs et peu structurés, car ils contiennent tout ; il suffit de creuser.

Commençons par le chiffre d'affaires habituel, qui représente ici le chiffre d'affaires global de toutes les entreprises. Inutile de regarder trop loin : la croissance moyenne du chiffre d'affaires sur trois ans est de 23.3 %, tandis que celle sur cinq ans est de 23.8 %, ce qui est extrêmement faible. Bien sûr, il ne s'agit pas d'une croissance organique ; seule Constellation Software (TSX : CSU) affiche une croissance de son chiffre d'affaires grâce à ses acquisitions. Ne vous laissez pas tromper par la dernière colonne des résultats à long terme : il s'agit de la moyenne des trois derniers trimestres ; l'entreprise pourrait donc probablement connaître une croissance similaire cette année.

Chiffre d'affaires de Constellation Software (TSX : CSU) — source : fiscal.ai, chiffre d'affaires de Constellation Software (TSX : CSU)

Pour en revenir à la croissance organique, l'image ci-dessous illustre précisément ce phénomène. Les graphiques violet et vert sont les plus importants : le premier concerne la maintenance et le second la croissance totale. L'image montre qu'au cours des cinq dernières années, la croissance organique a oscillé entre -3 et 5 %, avec une moyenne d'environ 2.5 %. Il semble donc que ce ne soit pas de là que Constellation Software (TSX : CSU) tire ses revenus supplémentaires. Cependant, elle montre également que les revenus liés à la maintenance et aux mises à jour logicielles augmentent en moyenne de 5 à 6 %. Pourquoi est-ce important ? Parce que cela représente 74 % du chiffre d'affaires total et que 90 % des clients sont des clients fidèles, il est évident qu'il est difficile de remplacer les programmes de Constellation Software (TSX : CSU).

Croissance organique de Constellation Software (TSX : CSU) — source : fiscal.ai, croissance organique de Constellation Software (TSX : CSU)

Voici les marges de Constellation Software (TSX:CSU), qui sont très intéressantes par rapport aux analyses auxquelles vous êtes peut-être habitué, vous pouvez les lire iciPresque toutes les valeurs sont faibles sur le papier. À première vue, on pourrait penser que l'entreprise n'est pas performante. Résumons rapidement pourquoi, par exemple, la marge bénéficiaire nette peut être faible. C'est dû à un problème comptable : les acquisitions sont comptabilisées en charges. Ainsi, selon cet indicateur, les coûts comptables des acquisitions grugent le résultat comptable. Il ne s'agit pas d'une faiblesse de l'entreprise, mais d'une nécessité opérationnelle.

C'est pourquoi j'ai inclus le ratio flux de trésorerie disponibles/bénéfice net de Constellation Software (TSX : CSU) dans l'image ci-dessous, qui compare les liquidités générées aux bénéfices que l'entreprise peut réinvestir. Pour ceux qui ne connaissent pas ce ratio, sachez que Google, Microsoft et Nivida affichent également des ratios flux de trésorerie disponibles/bénéfice net inférieurs à 100 % la plupart des années. Comment se fait-il que ce ratio soit si élevé pour Constellation Software (TSX : CSU) ? Donc :

📉 Les entreprises VMS matures se caractérisent par une faible croissance mais une rentabilité très élevée,
🏦 De nombreuses entreprises VMS monopolistiques ont besoin de très peu d'argent pour maintenir leur activité, mais elles génèrent beaucoup d'argent,
💸 Les entreprises VMS reçoivent souvent de l'argent des clients à l'avance, elles financent donc le développement de fonctions, ce qui crée un fonds de roulement négatif,
📊 l'amortissement du goodwill, qui n'est pas inclus dans le flux de trésorerie disponible, c'est-à-dire l'indicateur FCF, vous devez consulter les descriptions pour cela.

Ce qui précède confirme parfaitement ce que fait Constellation Software (TSX:CSU) : elle acquiert des sociétés vaches à lait qui sont très difficiles à remplacer.

Marges de Constellation Software (TSX : CSU) : 2 — source : fiscal.ai, Constellation Software (TSX : CSU) marge 2

Pour éviter de m'attarder sur la question du goodwill et des amortissements, j'ai examiné la part du goodwill généré par les capitaux levés par Constellation Software (TSX : CSU), c'est-à-dire les actifs incorporels tels que la valeur de l'entreprise, la notoriété de la marque et d'autres actifs incorporels, qui a dû être amortie en raison de trop-perçus. Vous souvenez-vous de ce que j'ai dit plus tôt ? Le taux de rendement interne élevé, ou TRI, de Constellation Software (TSX:CSU) est soutenu par le prix d'acquisition très bas, comme le montrent les images ci-dessous. Ils ne paient presque jamais plus cher qu'un bien, il n'est donc pas nécessaire d'amortir la plus-value. Ces chiffres sont excellents et témoignent d'une excellente utilisation du capital.

survaleur de Constellation Software (TSX : CSU). — source : fiscal.ai, goodwill de Constellation Software (TSX : CSU)

Voici le ratio d'endettement habituel, qui est également assez particulier dans le cas de Constellation Software (TSX : CSU). J'ai compilé les données en fonction de la situation en décembre 2024 :

💰revenu : 10742 millions USD
🤑bénéfice : 641 millions USD
🫰🏼espèces : 2575 millions USD
💸dette nette : 2 582 millions de dollars (environ 24 % des revenus)
💶dette nette/EBITDA : ~ 1.3
👛Couverture des intérêts, EBIT/intérêts : 6.5

Les chiffres ci-dessus seraient alarmants pour toute autre entreprise, mais plusieurs facteurs viennent obscurcir considérablement la situation. D'une part, la dette des sociétés acquises est consolidée par Constellation Software (TSX : CSU) et, d'autre part, elles émettent des obligations d'entreprise, notamment un billet de premier rang de 500 millions de dollars à un taux d'intérêt de 5.158 %. Pourquoi ? Deux raisons :

🏦 les acquisitions ne se font pas toujours uniquement en espèces, mais sont souvent garanties par un crédit
⚙️ le prêt agit comme un levier, car ils obtiennent un rendement bien supérieur aux intérêts du prêt

Il n’y a donc pas lieu de s’inquiéter à ce sujet, la dette agit en réalité comme un catalyseur dans le mécanisme des intérêts composés. Bien sûr, il faut faire attention au montant, mais le montant actuel n'est pas du tout alarmant. J'ai lu à plusieurs reprises qu'une partie du prix d'achat négocié ne sera versée que ultérieurement, sous d'autres conditions, si l'entreprise remplit certains indicateurs ; il s'agit donc en réalité d'un paiement différé. Plus l'horizon temporel est long, plus Constellation Software (TSX : CSU) dispose de temps pour générer des liquidités.

Dette de Constellation Software (TSX : CSU) — source : fiscal.ai, dette de Constellation Software (TSX : CSU)

🧮Que montrent les indicateurs ROIC et ROCE ?🧮

ROI – Rendement du capital investi – montre l’efficacité avec laquelle l’entreprise utilise son capital total investi pour générer des bénéfices. Plus itt.

Cela démontre la capacité fondamentale de création de valeur de l’entreprise.
Il filtre l’impact de la structure de financement.
Si le ROIC dépasse le coût du capital (WACC), l’entreprise crée de la valeur.

ROCE – Rendement des capitaux employés – montre l’efficacité avec laquelle l’entreprise utilise ses sources de financement à long terme. Plus itt.

Il mesure la rentabilité des activités commerciales.
Il ne prend pas en compte les effets fiscaux.
Une bonne base de comparaison entre les différents acteurs de l’industrie.

Mutato	Que mesure-t-il ?	Quand est-ce que c'est considéré comme bon ?
ROCE	Rendement total du capital	Si supérieur à la moyenne du secteur
ROI	Rendement du capital investi	Si supérieur au WACC
CHEVREUIL	Rendement des capitaux propres	Si stable et durablement élevé

Création de valeur de propriété de Constellation Software (TSX : CSU)

Du point de vue de la valeur pour le propriétaire, j'examine généralement l'utilisation que l'entreprise fait de la trésorerie disponible générée. En résumé, une entreprise peut utiliser ses liquidités de la manière suivante :

réinvestit dans l'entreprise (croissance quasi nulle)
réduction de la dette (la dette agit ici comme levier)
verse des dividendes (très rarement, sous la forme d'un dividende unique)
rachète des actions (jamais rachetées)
achète d'autres entreprises (scénario de base)

Constellation Software (TSX : CSU) est un exemple parfait d'allocation de capital. Tant qu'une entreprise poursuit sa croissance, que ce soit par croissance organique ou par acquisitions, elle peut générer des taux de rendement interne très élevés. Jusque-là, il n’y a aucun intérêt à le verser aux investisseurs, car le surplus sera intégré dans le prix de l’action à long terme, de sorte qu’il pourra être imposé comme une plus-value. Cette méthode est nettement plus efficace que l'imposition des dividendes, mais l'entreprise verse tout de même un très faible dividende de 0.1 %. Il arrive également qu'elle verse des dividendes exceptionnels, car si l'objectif est insuffisant, elle verse l'argent aux investisseurs à un meilleur prix, mais cela reste assez rare.

Mesures ROIC, ROE, ROCE pour Constellation Software (TSX : CSU). — source : fiscal.ai, indicateurs ROIC, ROE et ROCE de Constellation Software (TSX : CSU)

En matière de rachat d'actions, Mark Leonard qualifie souvent leur plus grande erreur d'introduction en bourse, lorsqu'ils ont émis des actions pour permettre à leurs anciens investisseurs de quitter l'entreprise. Cela a coûté à l'entreprise des sommes colossales au cours des dernières décennies, car cette participation vaudrait aujourd'hui des milliards de dollars. Je ne suis pas entièrement d'accord avec le fait qu'ils ne rachètent pas d'actions, je pense que c'est une chose particulièrement lucrative pour les actionnaires si l'action se négocie en dessous de sa juste valeur. Ce n'est pratiquement jamais le cas pour CSU. Au cours des dix dernières années, il a été très difficile de trouver une période où l'entreprise était véritablement sous-évaluée, sans raison d'y allouer des capitaux. Constellation Software (TSX : CSU) a affiché un nombre d'actions constant depuis son introduction en bourse.

source : fiscal.ai, indicateurs ROIC, ROE et ROCE de Constellation Software (TSX : CSU)

Enfin, un graphique illustre parfaitement pourquoi Constellation Software (TSX : CSU) ne semble pas être une entreprise prospère à première vue. Le rendement actionnarial est faible, car de quoi s'agit-il ? Réduction de la dette, versement de dividendes et rachat d'actions. Constellation Software (TSX : CSU) utilise le premier de ces leviers comme levier ; les deux derniers sont négligeables, voire inexistants, et ne peuvent donc pas être pris en compte dans l'indicateur. Ce qui n'est pas visible dans ce cas précis ? Le taux de rendement interne élevé des capitaux employés. Cela m'amène également à la difficulté de déboguer certains indicateurs dans le cas de Constellation Software (TSX : CSU).

☝🏻Les mesures de Constellation Software (TSX : CSU) sont difficiles à interpréter

Je reviens un peu à la première image montrant les valeurs du ROE, du ROIC et du ROCE, car on constate que les chiffres se dégradent constamment. Avant toute panique, il faut savoir que les acquisitions faussent considérablement des indicateurs comme le ROIC :

🤔Distorsion du goodwill et des actifs incorporels : Constellation Software (TSX : CSU) acquiert constamment de petites entreprises de logiciels. À chaque acquisition, une partie du prix d'achat est comptabilisée en goodwill et en actifs incorporels tels que les licences de logiciels, les relations clients, la marque, etc., comme je l'ai mentionné précédemment. Ceux-ci ne génèrent pas de flux de trésorerie directs, or ils sont inclus dans le « capital investi », diluant ainsi le dénominateur de la formule, et par conséquent le ROIC sera artificiellement bas.
🤔Le capital des sociétés acquises double lorsque Constellation Software (TSX:CSU) achète une société, sa valeur comptable « redémarre » au prix d'achat. En raison de la réévaluation comptable, le capital investi total apparaît supérieur au fonds de roulement réellement utilisé. Il en résulte un rendement apparemment faible, même si le taux de rendement interne par rapport aux flux de trésorerie est en réalité élevé.
🤔Revenus différés et fonds de roulement négatif : Les entreprises de logiciels facturent à l'avance, par exemple sous forme d'abonnements annuels, ce qui explique leur fonds de roulement souvent négatif. Le calcul classique du ROIC ne prend pas toujours en compte ce problème, ce qui sous-estime le retour sur investissement.

En revanche, dans le cas du ROCE, le goodwill et les actifs incorporels sont souvent exclus, ou seul le capital engagé pour les opérations réelles est pris en compte. Constellation gérant les sociétés acquises de manière extrêmement efficace, le ROCE donne une image beaucoup plus réaliste de l'efficacité du capital et évolue donc à des valeurs beaucoup plus élevées. Si la formule vous intéresse, vous pouvez la rechercher en ligne, mais il s'agit d'une distorsion comptable très grave, facilement mal interprétée au premier abord.

De ce point de vue, la valeur du ROE est la plus avantageuse, mais même cette valeur peut être quelque peu trompeuse. L'analyse vise à montrer que si la baisse du ROE persiste pendant plusieurs années, parallèlement au ralentissement des flux de trésorerie et du volume d'acquisitions, cela pourrait indiquer que :

❗il est plus difficile de trouver des cibles qui génèrent un TRI de 20 à 30 %,
❗le marché est saturé de sociétés de logiciels verticales faciles à acheter,
❗ou la direction est obligée de recourir à des acquisitions plus importantes et moins rentables.

Alors le ROE reflète vraiment cela L'efficacité du déploiement des capitaux diminue, comme l'a mentionné Mark Leonard. Ce phénomène est souvent qualifié de CSU 2.0, ce qui signifie que tôt ou tard, Constellation Software (TSX : CSU) sera contrainte de procéder à des acquisitions beaucoup plus importantes ou de s'aventurer au-delà du marché des sociétés de VMS.

💵Acquisitions de Constellation Software (TSX : CSU)💵

Dans cette section, j’examine dans quelle mesure la nature acquisitionnelle de l’entreprise est importante et quel impact chaque acquisition a eu sur la vie de l’entreprise, le cas échéant.

Constellation Software (TSX : CSU) acquiert chaque année une centaine de petites entreprises et quelques grandes. Contrairement à d'autres entreprises, il est donc inutile de coter plus de 1 000 entreprises. Ce qui compte, c'est le rendement que CSU peut générer. Nous avons déjà abordé ce sujet au chapitre 2, mais pour citer l'article précédent de la revue In Practise :

Il existe trois taux de rendement minimal. Moins d'un million de dollars de chiffre d'affaires correspond à un TRI de 30 % ; au-delà de quatre millions, on peut descendre à 20 % ; et 25 % pour tous les contrats intermédiaires. On peut aller jusqu'à 20 % car les grandes entreprises sont plus compétitives, mais tout ce qui se situe entre les deux, à 25 %, représente 90 % des transactions. Il existe un autre taux de rendement minimal de 15 %, mais il concerne les transactions tellement importantes qu'elles ne sont pas du ressort de CSI. Au-delà de 50 millions, on peut aller jusqu'à 15 %, mais il se peut qu'ils n'en concluent qu'une seule par an.

Donc le point est que :

🪙Pour les entreprises dont le chiffre d'affaires est inférieur à 1 million USD, le taux de rentabilité interne est de 30 %,
💰 Entre 1 et 4 millions USD 25%,
🤑Alors qu'au-dessus de 4 millions USD, le TRI tombe à 20 %.

90 % des acquisitions sont des entreprises avec un TRI d’environ 25 %, ce qui signifie que si elles devaient investir l’argent généré en un an dans des entreprises de cette taille, elles devraient acquérir des centaines d’entreprises d’une valeur de plusieurs millions de dollars, contre environ 100 acquisitions au cours de l’année la plus chargée.

Cela signifie qu'un deuxième indicateur interne a dû être créé, le TRI mentionné précédemment, qui s'applique aux entreprises dont le chiffre d'affaires est supérieur à 50 millions de dollars américains, mais dont nous ignorons la limite supérieure. La liste ci-dessous présente les acquisitions les plus importantes, et il ne s'agit pas d'acquisitions de 50 millions de dollars américains, mais de celles bien plus importantes. Deux de ces acquisitions suffisent à mobiliser la trésorerie annuelle, même si une acquisition aussi importante n'est pas systématique, comme l'indique la citation ci-dessus. Voyons comment se sont déroulées les acquisitions les plus importantes :

Acquisitions majeures de Constellation Software (TSX : CSU) — source : Andvadi Associates, bulletin du quatrième trimestre 2023, acquisitions majeures de Constellation Software (TSX : CSU)

Le tableau montre que les valorisations ont clairement augmenté avec les acquisitions de grande envergure, mais dans bien des cas, les données sur les revenus ne peuvent être obtenues auprès d'une source fiable. Cependant, comme le taux de rendement interne de Constellation Software (TSX : CSU) en dépend, il est essentiel de les surveiller. Compte tenu de la croissance de CSU ces dernières années, la période s'annonce difficile.

Croissance du chiffre d'affaires de Constellation Software (TSX : CSU) sur 3/5 ans — source : fiscal.ai, croissance des revenus de Constellation Software (TSX : CSU) sur 3/5 ans

Si une entreprise maintient sa croissance actuelle de chiffre d'affaires, elle devra investir de plus en plus dans des acquisitions, ce qui entraînera inévitablement une réorientation de son bilan vers des acquisitions à plus forte valeur ajoutée. Il est bien sûr impossible de calculer précisément le montant que Constellation Software (TSX : CSU) dépensera, car cela dépend de :

❓le montant d’argent liquide utilisé,
❓des prêts contractés, car les achats peuvent être effectués non seulement en espèces,
❓et aussi le nombre de cibles adaptées.

Acquisitions de Constellation Software (TSX : CSU) par emprunt et en espèces — source : fiscal.ai, acquisitions par emprunt et en espèces de Constellation Software (TSX : CSU)

Je ne pense pas que quiconque puisse estimer exactement combien de capital sera levé par Constellation Software (TSX:CSU), car l'identité des cibles n'est pas publique, mais l'image ci-dessus montre clairement l'écart entre les prêts contractés et l'argent dépensé dans les sociétés acquises.

🤵Gestion de Constellation Software (TSX : CSU)🤵

Dans cette section, j’examine qui dirige l’entreprise et comment. Quel est le système de bonus, quel est le niveau de risque que prennent les managers – leur mise en jeu – lorsqu’ils dirigent l’entreprise ? Y a-t-il un fil conducteur familial, ou peut-être un facteur « héritage » particulier ?

Constellation Software (TSX : CSU) est dirigée par une équipe de direction exceptionnelle, même si Mark Leonard occupe le poste de directeur financier depuis son départ en septembre 2025. En réalité, l'excellence de l'équipe de direction tient principalement à la transmission des enseignements de Mark Leonard. C'est donc essentiellement la structure organisationnelle qui fait la force des dirigeants. Mark Leonard représentant également un risque personnel, ayant précédemment été responsable de la réalisation d'acquisitions, il a conçu la structure organisationnelle de CSU de manière à ce que les sous-unités puissent prendre des décisions d'acquisition au plus bas niveau possible.

La situation est comparable à celle de Berkshire Hathaway : Warren Buffett et, de son vivant, Charlie Munger étaient les leaders intellectuels, mais, en vieillissant, Greg Abel s'est vu confier les tâches opérationnelles et l'allocation du capital. Todd Combs et Ted Weschler ont déjà reçu des missions similaires, mais il est tout à fait normal qu'à mesure qu'une entreprise grandit, elle forme des managers d'exception. C'est ce qui s'est produit dans le cas de Constellation Software (TSX : CSU), mais il faut ici aussi tenir compte du réseau de relations entre le conseil d'administration et la direction. Il est également utile de connecter les nombreuses entreprises qui partagent la philosophie de Constellation, mais qui n'en font pas directement partie, aux membres de la direction.

⚙️ Mark Miller – Président-directeur général et directeur de l'exploitation (PDG, COO)

En 2025, il a repris le rôle de Mark Leonard dans la gestion des opérations quotidiennes et de l'allocation du capital, devenant ainsi le PDG de Constellation Software (TSX : CSU)
🏛️ Vétéran de longue date de la CSU qui perpétue la philosophie de Leonard tout en étant responsable d'acquisitions majeures et de croissance organique
🔗 Également membre du conseil d'administration, donc lien direct entre la direction et le conseil d'administration

📌En pratique : Mark Miller a précédemment travaillé chez Trapeze Group, une entreprise devenue spécialiste des logiciels de transport et de transit. Il était l'un des propriétaires de Trapeze et a joué un rôle clé dans le développement de ses produits. Lorsque Mark Leonard a fondé Constellation Software en 1995, sa première acquisition a été Trapeze. L'acquisition de l'entreprise de Miller était ainsi la première de l'histoire de Constellation. Miller et Leonard travaillaient donc ensemble, au moins indirectement, depuis 1995. Miller s'est ensuite progressivement impliqué dans la direction centrale de Constellation : en 2001, il est devenu directeur des opérations de l'entreprise et a depuis joué un rôle déterminant dans la stratégie opérationnelle et d'acquisition. Étant déjà PDG, directeur des opérations, membre du conseil d'administration et président du groupe Volaris, cela suggère également qu'il pourrait abandonner certaines de ses fonctions.

Il est également important de noter que Mark Miller est également membre du conseil d'administration de Computer Modelling Group (TSX : CMG), les deux sociétés entretiennent donc une relation relativement étroite. J'ai également analysé l'entreprise : Analyse des actions de Computer Modelling Group (TSX : CMG).

💰 Jamal Nizam Baksh – Directeur financier (CFO)

💼 Coordonne les finances et les financements obligataires de plus d’un millier de filiales.
💰 Responsable de la stabilité financière consolidée et de la gestion des flux de trésorerie.
🏦 Il est responsable du portefeuille de prêts et de la gestion de la dette de l'entreprise. L'allocation du capital étant primordiale, il est également un leader très compétent. Il travaille chez Constellation Software (TSX : CSU) depuis 2003. Il est comptable qualifié et titulaire d'un diplôme en mathématiques.
➡️ Chevauchement : également membre du conseil d'administration.

📊 Bernard Anzarouth – Directeur des investissements (CIO)

💼Responsable professionnellement des décisions d’acquisition et d’investissement de l’entreprise.
💰Il dirige les modèles d'évaluation, la sélection des entreprises cibles et la diligence raisonnable financière.
Il partagera les responsabilités d'allocation du capital avec Mark Miller, poursuivant ainsi le rôle précédent de Leonard. Il est le responsable professionnel des décisions d'acquisition et d'investissement de l'entreprise, ayant précédemment occupé des postes de direction chez IBM.

🏗️ Farley Noble – Directeur général adjoint, Grand groupe d'acquisition

💼Le grand chasseur de Constellation. C'est lui qui identifie, prépare et réalise des acquisitions valant des centaines de millions de dollars.
💰Son rôle s'est accru ces dernières années, la CSU s'ouvrant progressivement à des transactions de plus grande envergure. Il travaille au sein de l'entreprise depuis 1999, après avoir occupé les postes de directeur financier et de directeur du groupe Volaris.

📌En pratique : Si vous vous souvenez de l'organigramme de Constellation Software (TSX : CSU), vous auriez pu y voir six groupes opérationnels. L'un d'eux était le groupe Volaris, dirigé par Farley Noble. Lumine a été issue de ce groupe lors de sa fusion avec la société Wide Orbit en 2023 et a été cotée en bourse comme une société distincte sous le nom Lumine et le symbole boursier TSX : LMN.

Vous pouvez en savoir plus sur les rôles des membres de la direction ici : L'équipe de direction du CSI.

🏛️ Conseil d'administration de Constellation Software (TSX : CSU)

J'ai omis Jamal Baksh, qui est également membre de la direction, de la liste, et je n'ai pas non plus inclus Mark Leonard comme ancien PDG en raison de sa démission en septembre 2025.

👤 Mark Leonard – Fondateur, ancien président et directeur général

🐐 Fondateur de Constellation Software en 1995, il est le père intellectuel de l'entreprise et le créateur de sa culture. Il a quitté son poste de PDG en septembre 2025 et a transmis le flambeau à Mark Miller.
✨Il a mis au point le légendaire modèle d'achat et de conservation à vie, qui a permis l'acquisition de plus d'un millier d'entreprises de logiciels verticales. Il est également responsable des scissions de Topicus (TOI) et de Lumine Group (TSX : LMN).
Bien qu'il ait désormais pris du recul, il demeure membre du conseil d'administration, assurant l'orientation stratégique tout en déléguant la gestion quotidienne. On lui attribue également le mérite d'avoir façonné la philosophie des autres dirigeants, le modèle de Constellation Software (TSX : CSU) fonctionnant comme une sorte de religion.
Mark Leonard n'a reçu aucun salaire de Constellation Software (TSX : CSU) depuis 20 ans. Fait amusant : il est si humble que lorsqu'il doit prendre l'avion, il choisit la classe économique.
➡️ Chevauchement : Il était auparavant PDG, actuellement membre du conseil d'administration et fondateur.

📌En pratique : Il est difficile d'expliquer à quel point Mark Leonard est un investisseur talentueux. Le moyen le plus simple est de lire ses lettres d'investisseurs, qui vous donneront une compréhension plus approfondie de son credo : Lettres aux investisseurs de la CSU.

📚 Lawrence Cunningham – Vice-président du conseil d’administration

💼Dirigeant financier expérimenté, ancien PDG de Home Capital Group et membre du conseil d'administration de la société non cotée Togetherwork.
💰Professeur à l'Université George Washington et écrivain renommé en matière d'investissement, connu pour son étude sur Warren Buffett et Berkshire Hathaway, qui a également été publiée sous forme de livre : Les Essais de Warren Buffett.
🏦Cunningham est un représentant de la création de valeur à long terme, de la réflexion des actionnaires et de l'allocation éthique du capital au sein du conseil d'administration de Constellation, une sorte d'assurance philosophique pour la direction de style Buffett.

📌En pratique : Il est également membre du conseil d'administration non seulement de Constellation Software (TSX : CSU), mais également de Kelly Partners Group (KPG) et de Markel Group, le premier étant également un acquéreur en série en Australie, acquérant des cabinets comptables.

👔 John Billowits – Président du conseil d'administration

☝🏻Dirigeant financier expérimenté, il était auparavant PDG de Home Capital Group et membre du conseil d'administration de la société non cotée Togetherwork, tout comme John Billowitz.
🎮Sa mission est de maintenir le contrôle stratégique de la gestion et l’équilibre de la gouvernance.

📊 Andrew Pastor – Administrateur indépendant

🤔Partenaire chez EdgePoint Investment Group, a précédemment travaillé comme analyste et gestionnaire de portefeuille.
💡 Chez Constellation, il apporte au conseil d'administration une mentalité d'investisseur et une approche de « l'utilisation rationnelle du capital ».
📈 Il partage spécifiquement la philosophie de Mark Leonard consistant à créer des entreprises de type compounder.

📌En pratique : Le rôle d’Andres Pastor est en fait intéressant car EdgePoint Investment détient 26 % de Computer Modeling Group (TSX : CMG) par l’intermédiaire du fonds d’investissement.

💼 Claire Kennedy – Administratrice indépendante

⚖️Conseiller principal chez Bennett Jones LLP, ancien avocat et associé, avec une vaste expérience des questions juridiques, réglementaires et de gouvernance d'entreprise.
⚖️ Renforce les contrôles éthiques, de conformité et juridiques au sein du conseil d'administration de Constellation, notamment lors des expansions internationales.
🌍 L’une des femmes les plus respectées du monde des affaires canadien.

💸 Donna Parr – Administratrice indépendante

👨🏻‍⚖️Professionnel de l’investissement expérimenté qui a occupé des postes de direction dans plusieurs fonds de capital-investissement et d’investissement institutionnel canadiens.
💼 Auparavant, il était directeur chez Northwater Capital, avec une vaste expérience dans les transactions dans les secteurs des logiciels et des services.
📊 Expérience en matière de marchés financiers et d'acquisitions au sein du conseil d'administration De ce fait, il joue un rôle clé et est souvent impliqué dans l’audit des décisions de fusions et acquisitions.

💻 Laurie Schultz – Administratrice indépendante

⚙️Vétéran de l'industrie technologique avec plus de 25 ans d'expérience en leadership dans l'industrie du logiciel (Sage, Intuit, Galvanize).
🚀 En tant qu'ancien PDG de Galvanize, il a vendu son entreprise à Diligent, il a donc une connaissance directe des processus de fusions et acquisitions de logiciels.
🧩 Renforce l’approche opérationnelle, produit et client au sein du conseil d’administration, contrebalançant l’orientation financière.

🧠 Robert Kittel – Administrateur indépendant

🫰🏻Conseiller financier et stratégique, auparavant gestionnaire de portefeuille et dirigeant d’entreprise.
🧠Il possède de l’expérience en matière de restructuration d’entreprise et de décisions d’investissement à long terme.
💬 L’une des voix de la discipline de l’analyse des risques et de l’utilisation du capital au sein du conseil d’administration.

Vous pouvez en savoir plus sur les rôles des membres du conseil d’administration ici : Conseil d'administration du CSI.

Quelques réflexions sur ce qui précède : En mai 2025, un certain nombre d'anciens membres du conseil d'administration n'ont pas été réélus, tels que Jeff Bender, Robin van Poelje et Susan Gayner, l'un des deux anciens étant administrateur du Harris Group et l'autre de Topicus. D'après ce que nous avons constaté jusqu'à présent, le réseau de relations entre les membres et leurs entreprises est incroyablement dense, et l'on compte parmi eux des professionnels d'une grande expérience. Certains membres du conseil d'administration et de la direction travaillent dans ce secteur depuis 20 à 30 ans, ainsi que de nombreux cadres supérieurs de sociétés dérivées de Constellation Software (TSX : CSU), la société mère, ou qui détiennent des participations dans des sociétés similaires ayant fait l'objet d'acquisitions en série. Personnellement, je pense que c'est la meilleure gestion que j'ai vue jusqu'à présent.

💰Plan de rémunération de Constellation Software (TSX : CSU)

La rémunération de Constellation Software (TSX : CSU) illustre parfaitement la convergence des intérêts à long terme de l'entreprise et de la direction. Contrairement à d'autres grandes entreprises, la structure de rémunération est pratiquement inexistante, hormis le salaire, les primes à court et à long terme et les options d'achat d'actions. Constellation Software (TSX : CSU) verse plutôt des primes en espèces relativement importantes, dont 75 % sont versées aux employés par l'achat d'actions. Le nombre d'actions est resté inchangé depuis l'introduction en bourse en 2006 et la société n'a jamais émis d'actions supplémentaires.

C'est une excellente chose, car à court terme, les employés ne bénéficient pas vraiment des bonus, mais à long terme, ils bénéficient grandement de la plus-value boursière. Au cours des 30 dernières années, cela a eu les conséquences suivantes :

💼 Le fondateur Mark Leonard détient 1.86 % de la société, d'une valeur de 1.5 milliard de dollars,
🏗️ L'ancien directeur de l'exploitation et PDG de Perseus OG, Dexter Salna, détient 1.2 % de la société, d'une valeur d'environ 976 millions de dollars,
👔 Le PDG Mark Miller détient 1.06 % de la société, d'une valeur de 872.5 millions de dollars,
📊 Le DSI Bernard Anzarouth détient 0.7 % de la société, d'une valeur de 575 millions de dollars,
🧩 L'ancien membre du conseil d'administration et PDG de Jonas OG, Barry Alan Symons, détient 0.62 % de la société, d'une valeur d'environ 507 millions de dollars,
👥 Environ 3 000 employés de Constellation Software (TSX : CSU) possèdent des actions de la société.

Il est difficile d’imaginer une plus grande motivation pour la direction et les employés de faire de leur mieux pour le succès de Constellation Software (TSX:CSU) que celle-ci.

💭Informations intéressantes sur la gestion de Constellation Software (TSX:CSU)

Rares sont les entreprises qui ne fournissent pas de prévisions de chiffre d'affaires annuel et autres attentes, mais Constellation en fait partie. En effet, l'entreprise est convaincue qu'elle se concentre exclusivement sur la création de valeur à long terme et refuse donc de donner des prévisions à court terme, ce que je trouve particulièrement appréciable. Peu importe l'impact que l'entreprise aura dans un ou deux trimestres ; ce qui compte, c'est la façon dont elle sera gérée sur plusieurs années.

Ils n’organisent pas non plus de conférences trimestrielles. En revanche, si un impact menace l'entreprise, celle-ci est disposée à consacrer un séminaire d'investisseurs dédié à ce sujet. C'est le cas de la conférence téléphonique de Mark Leonard, le 22 septembre, au cours de laquelle il a abordé les effets de l'intelligence artificielle. Pour en savoir plus, consultez la section « Risques ». Vous pouvez y accéder ici : impact des technologies d'intelligence artificielle (« IA ») sur les entreprises de logiciels.

🆚Concurrents : Adversaires de Constellation Software (TSX : CSU)🆚

Dans cette section, j’examine qui sont les concurrents de l’entreprise analysée, quelle est leur position sur le marché et s’ils occupent un rôle subordonné, secondaire ou supérieur. Quelle est leur part de marché et quelle est leur spécialité ? Gagnent-ils ou perdent-ils des parts de marché face à leurs concurrents ?

Ce qui est étrange chez Constellation Software (TSX : CSU), c'est que, malgré l'existence de nombreuses entreprises imitatrices au fil des ans, rares sont celles qui ont réussi à reproduire le succès qu'elle a connu. De fait, son principal concurrent est devenu elle-même, du fait de sa propre croissance. C'est pourquoi ils ont lancé des spin-offs, c'est ainsi qu'ont été créés Topicus (TOI) et Lumine Group (TSX:LMN), qui sont essentiellement de petites Constellation Softwares, la première sur le marché européen et la seconde sur le marché des sociétés de médias. Étant donné que les sociétés d’acquisition en série sont pratiquement impossibles à analyser à l’aide de mesures traditionnelles, il est assez difficile de comprendre leur efficacité de fonctionnement, et cela est également vrai pour les concurrents.

Adversaires de Constellation Software (TSX:CSU) — source : Interactive Brokers, Morningstar, adversaires de Constellation Software (TSX:CSU)

Cependant, les opposants sont nombreux. La question est de savoir s'il faut se baser sur les acquéreurs en série ou sur les entreprises du secteur des logiciels VMS. Les deux approches peuvent être pertinentes. Je vote pour la première, tandis que Morningstar a quelque peu mélangé les deux approches, comme le montre l'image ci-dessus. Cisco Systems et Oracle sont tous deux des éditeurs de logiciels horizontaux, qu'il me semble difficile de classer comme acquéreurs en série ou VMS. Roper Technologies (Sous-page de partage ROP) est un acquéreur en série, mais il réalise des acquisitions beaucoup plus importantes et plus transformatrices :

🧩 Acquisitions clés de Roper Technologies (ROP)

Vert (logiciel d'assurance, 2020) : 5.3 milliards de dollars
Deltek (gestion de projet, 2016) : 2.8 milliards USD
Éducation de première ligne (logiciels d'administration de l'éducation, 2022) : 3.7 milliards de dollars
CIVIC Technologies, Aderant, Data Innovations, CliniSys: toutes les sociétés de logiciels de type VMS.

👉 Ces transactions sont beaucoup plus importantes que ce que Constellation fait habituellement, mais la philosophie est la même : Acquérir des logiciels de niche, persistants et à marge élevée et les conserver pour toujours. Cependant, il n’existe pas vraiment de profil commun en raison des différentes cibles d’acquisition.

Cependant, je pense que la clé réside dans la structure de l'entreprise. Il faut donc trouver des entreprises qui réalisent des acquisitions en série selon une logique similaire, et Roper Technologies s'inscrit parfaitement dans cette logique. La liste des acquéreurs en série compte des dizaines d'entreprises, mais j'aimerais vous montrer quelques exemples, qui ne sont pas tous actifs dans le segment des VMS, mais qui sont révélateurs.

Statistiques du livre The Compounders — source : REQ Capital, statistiques tirées du livre The Compounders

L'image ci-dessus illustre les grandes entreprises acquéreuses, leur croissance annuelle et leur capitalisation boursière totale, ainsi que leur date d'entrée sur le marché. Cependant, on retrouve ici le même problème que celui évoqué précédemment : elles ne sont pas compétitives sur le marché des VMS.

🧱Bergman & Beving : vente en gros et distribution de produits et d'outils industriels, son modèle est très similaire à celui de Constellation Software (TSX:CSU). Les spin-offs de B&B sont également Addtech, Addlife, Lagercrantz, Indutrade et Lifco!. Entreprise suédoise.
✈️Heico : fournisseur de l'aérospatiale et de la défense, également acheteur en série.
🔬 Juges scientifiques : Équipements scientifiques et de laboratoire. Holding britannique qui rachète des petits fabricants d'équipements de laboratoire et de mesure à forte rentabilité et les détient à long terme. Sa philosophie est quasiment identique à celle de Constellation, mais dans le secteur du matériel industriel.

Comme vous pouvez le constater, la liste ci-dessus comprend en réalité un total de trois sociétés, car Bergman & Beving a également créé un grand nombre de sociétés. S'agit-il des concurrents de Constellation Software (TSX : CSU) ? Certainement pas, mais une fois qu'ils auront quitté leur propre segment de marché, ils pourraient même pénétrer le marché des VMS avec la même philosophie que CSU. L'image ci-dessous illustre la sous-pile Exploring Context. blog Vous pouvez voir une liste de sociétés d’acquisition en série :

Exploration du contexte, liste des acquéreurs en série — source : Exploring Context, liste des acquéreurs en série

Si nombre de ces noms sont familiers, quelques nouveaux venus apparaissent. Les plus importants sont Danaher Corporation et Ametek, mais Heico et Rollins sont également des acteurs importants. Pourtant, en coulisses, on constate que Rollins (ROL), qui a acquis des entreprises de lutte antiparasitaire, ne sera probablement jamais un véritable concurrent de Constellation Software (TSX : CSU), qui détient des participations dans des sociétés de logiciels VMS.

La liste suivante a été établie par Scott Management LLC, qui a classé les entreprises selon le rendement total pour les actionnaires. La source est un peu ancienne, mais elle est claire :

source : Scott Management LLC, liste des acquéreurs en série

Presque tous les noms figuraient déjà sur les listes précédentes, mais quelques nouveaux apparaissent. Vitec Software est très similaire à Constellation Software (TSX : CSU), ayant acquis des sociétés VMS, mais sur le marché scandinave. SP Group est présent dans l'industrie du plastique, tandis que Rotork est actif sur le marché des pompes et des vannes ; ils ne sont donc pas vraiment ses concurrents. Bien qu'absente de la liste, la société australienne Kelly Partners Group, mentionnée précédemment, suit également un modèle très similaire à celui de Constellation Software (TSX : CSU), mais sur le marché des services comptables et financiers.

🧾 Résumé – Carte ADN de la CSU

Kategória	Exemples	Similitude CSU
🧠 Acquéreurs en série purement décentralisés	Indutrade, Lifco, Addtech, Addlife, Lagercrantz. Judges Scientific, Vitec Software	80-100%
💼 Participations centralisées dans les fonds de répartition du capital	Roper, Danaher, Ametek, Heico, Transdigm	60-75%
🧱 Roll-ups décentralisés plus petits	Diplôme, Halma, Teqnion, Tyler Tech, Rentokil, SP Group, Rotork	40-60%
⚙️ Entreprises de croissance intégrées, en partie issues de fusions et acquisitions	OpenText, SiteOne, Waste Connections, TopBuild	30-50%

⚡Quels sont les risques liés à Constellation Software (TSX : CSU) ?⚡

Dans cette section, j’examinerai tous les risques qui pourraient affecter l’avenir à long terme de l’entreprise. Monnaie, régulateurs, perturbations du marché, etc.

Les risques de Constellation Software (TSX : CSU) découlent principalement de son modèle opérationnel, mais l'entreprise offre également une protection contre plusieurs risques courants. Ainsi, contrairement à ce que j'ai pu constater dans mes précédentes analyses boursières, ces risques ne sont souvent pas mentionnés ici, ce que j'aborderai plus tard. Examinons néanmoins les problèmes auxquels l'entreprise est confrontée :

👨🏻‍⚖️ Mark Leonard et le problème des sectes

💡 La philosophie de la CSU est décentralisée à un niveau presque religieux.
🏗️ L’ensemble du système a été inventé par Leonard, y compris les principes d’allocation du capital, la discipline de rendement et la confiance dans un modèle fondé sur la décentralisation.
⚠️ Si Leonard ou ses disciples directs, tels qu’Anzarouth ou Miller, se retirent, une érosion culturelle peut se produire : l’entreprise peut lentement passer à un système plus centralisé de type Danaher/Roper.
👉 Une analogie pourrait être : Berkshire Hathaway succède à Buffett. Le moteur financier continue de tourner, mais la philosophie disparaît peu à peu.

📌En pratique : J'ai déjà abordé ce sujet et je pense que dans une organisation de cette envergure, Mark Leonard n'a jamais été le seul responsable de l'allocation du capital. Ce n'est pas un hasard s'ils ont créé les six groupes opérationnels (OG) et, sous leur autorité, les unités d'affaires (BU). Ils sont responsables de l'allocation du capital depuis des années. Toutefois, les grandes acquisitions sont décidées à un niveau supérieur, donc si Mark Miller se retrouve impliqué dans une mauvaise affaire majeure de plusieurs millions de dollars, cela pourrait éroder les rendements. Cependant, je pense que s’il existe une entreprise capable de cultiver de bons répartiteurs de capital au niveau organisationnel, c’est Constellation Software (TSX : CSU).

📉 Pression sur le TRI en raison d'acquisitions plus importantes

📈 À mesure que Constellation grandit en taille (environ 60 milliards de dollars canadiens de capitalisation boursière, plus de 10 milliards de dollars de chiffre d'affaires), elle ne peut tout simplement pas conclure suffisamment de micro-transactions pour avoir un impact significatif sur la croissance de l'entreprise.
💰 C'est pourquoi des transactions plus importantes surviennent (spin-off de Topicus, Altera, Optimal Blue, etc.), où un objectif réaliste est de 15 à 20 % de TRI, et non de 30 % et plus.
📉 Le TRI global devrait donc progressivement tomber en dessous de 20 % à mesure que l’effet big fish se fera sentir.

📌En pratique : Je pense que c’est le plus grand risque pour Constellation Software (TSX:CSU), qui, bien que non fatal, entraînera inévitablement une détérioration du profil de rendement à long terme. Nous l’avons déjà vu dans le cas de Berkshire : d’un côté, le rendement a diminué proportionnellement à l’augmentation de la taille, et de l’autre, elle est assise sur 344 milliards de dollars en espèces ou en titres équivalents parce qu’elle ne peut pas les placer.

La grande question est de savoir combien de temps cela prendra. Sur la base d'une croissance du chiffre d'affaires d'environ 20 % par an, si le TRI de Constellation Software (TSX : CSU) chute à environ 20 %, la performance sera tout de même bien supérieure à la moyenne du SP500. Je pense donc qu'elle aura encore de nombreuses années devant elle. Et si cela ne suffit pas, il existe aussi la possibilité de scissions, une solution de survie.

🔎 Les entreprises de VMS sont en rupture de stock

🌍 Il existe probablement des centaines de milliers d'entreprises de logiciels verticales opérant dans le monde, CSU n'en possède qu'un peu plus d'un millier.
⚙️ Cependant, la plupart des niches qui génèrent des flux de trésorerie stables et de haute qualité ont déjà été acquises, de sorte que la qualité des magasins peut également se détériorer.
🚀 Ceci est compensé par de nouveaux groupes d'opérateurs spin-out (Volaris, Jonas, Perseus, etc.), qui recherchent de nouvelles entreprises de manière locale et autonome.
💡 Ce n'est donc pas le marché qui s'épuise, mais les magasins bon marché mais de qualité. Avec le temps, le TRI de CSU devrait se normaliser à 15-20 %.

📌En pratique : Je ne pense pas que ce soit un risque majeur dans le cas de Constellation Software (TSX : CSU). La situation rappelle un peu celle de Dino Polska (WSE : DNP), où j'ai tenté d'estimer la saturation du marché et conclu qu'elle ne se produirait certainement pas avant une dizaine d'années. Vous pouvez lire son analyse ici : Analyse des actions de Dino Polska SA (WSE : DNP ; ADR : DNOPY).

Ici, la situation est encore meilleure, car selon certaines rumeurs, il y aurait 40 à 50 000 entreprises dans la base de données de la CSU, et si 1 000 d'entre elles ont été acquises en trois décennies, et ce rythme s'accélère encore, on parle encore de décennies.

🏗️ Complexité organisationnelle

🏢 Plus de 1000 filiales, plus de 100 000 clients, des dizaines de groupes opérationnels.
⚠️ Le plus grand méta-risque est que la décentralisation elle-même devienne ingérable.
🔄 Le flux d’informations peut ralentir, les incitations peuvent être déformées ou une bureaucratie cachée peut se développer.
💬 C'est le paradoxe de Constellation : Plus la décentralisation est réussie, plus elle est difficile à maintenir.

📌En pratique : De nombreuses multinationales sont confrontées à une baisse d'efficacité, car ce qui fonctionne à petite échelle ne fonctionne plus à grande échelle. Il est impossible de contrôler tous les acteurs de l'allocation des capitaux dans une organisation de cette taille ; la direction doit donc exceller à transmettre la philosophie aux échelons inférieurs de l'organisation.

🧠L'impact de l'intelligence artificielle sur les logiciels VMS

Le portefeuille de CSU comprend plus de 1 000 filiales, dont la plupart sont des logiciels de marché vertical (VMS) : facturation médicale, stationnement, planification des horaires de train, logiciels de comptabilité, systèmes de gestion juridique, etc. Leurs caractéristiques comprennent :

⚙️ critique pour l'entreprise,
🧲 difficile à remplacer,
⚖️ ils évoluent dans un environnement réglementé,
🏛️ les marchés qui ne s'adaptent pas rapidement à l'IA : par exemple, les services municipaux, l'éducation, les services publics
🧠Les entreprises de Constellation Software (TSX : CSU) expérimentent actuellement 15 000 modèles d'IA uniques, selon les lettres d'Akre Management, qui est affilié à Chuck Akre, de sorte que la société a déjà commencé à les intégrer au niveau de l'entreprise.
➡️ Ainsi, à court terme, l’IA ne constitue pas une menace, mais peut améliorer marginalement l’efficacité du développement (par exemple, la génération de code, l’automatisation du service client).
La philosophie de CSU est de posséder des entreprises pour toujours de toute façon, donc ils ne se précipitent pas sur les nouvelles technologies ; la stabilité des clients de 20 à 30 ans est leur principale valeur.

📌En pratique : Quant à l'importance accordée par Constellation Software (TSX : CSU) à cette question, Mark Leonard a évoqué pendant environ une heure, lors d'un webinaire organisé quelques jours avant sa maladie, l'impact de l'intelligence artificielle sur les logiciels VMS. Il a également souligné que nul ne sait précisément ce que l'avenir réserve à ce marché, mais :

☝🏻La plupart des logiciels VMS sont uniques, adaptés aux besoins des clients, il n'est donc pas vraiment possible de générer un code uniforme pour eux,
☝🏻Il est beaucoup plus probable que les outils d'IA soient intégrés par le fournisseur de logiciels Constellation Software (TSX : CSU) que les clients remplacent les applications de Constellation,
☝🏻 Dans de nombreux cas, le marché est soumis à une réglementation stricte, pour laquelle les logiciels VMS offrent des solutions uniques. Ces organisations peinent énormément à remplacer leurs logiciels et sont particulièrement réticentes à mettre en œuvre des changements qui entraînent des interruptions de service.

Donc, le fait est que les outils d’intelligence artificielle, que j’utilise depuis des années, peuvent être utilisés de manière excellente pour des choses générales, un excellent outil pour augmenter l’efficacité. Il peut également très bien générer du code général. Hier encore, ChatGPT a écrit du code de table pour le moteur WordPress, mais il est beaucoup plus difficile de l'appliquer à des tâches spécifiques. Un autre effet s'applique également au marché des logiciels VMS : Des logiciels difficiles à remplacer sont nécessaires au fonctionnement de base, c'est pourquoi de nombreux endroits utilisent encore des logiciels anciens et hérités avec lesquels personne n'aime jouer. Cela est particulièrement vrai pour les secteurs de l’État et des collectivités locales.

????De plus, développer le code avec l'IA est souvent peu rentable, car la logique opérationnelle sous-jacente requiert incontestablement un expert en raison des spécificités du marché restreint, et le nombre d'utilisateurs disponibles est faible. Par conséquent, le développement ne sera jamais rentable ; il est bien plus probable que Constellation Software (TSX : CSU), qui a déjà développé le logiciel, intègre des outils d'IA à ses propres opérations.

En revanche, pour les entreprises de logiciels intégrées horizontalement, où un seul logiciel peut atteindre un marché énorme, l’application de l’intelligence artificielle peut être une activité beaucoup plus lucrative. Un bon exemple est le marché des logiciels de retouche d’image d’Adobe, dont nous avons également parlé dans notre analyse de l’entreprise : Analyse des actions d'Adobe Inc. (NYSE : ADBE).

🔐Risques n'affectant pas Constellation Software (TSX:CSU)

Le modèle opérationnel de Constellation Software (TSX : CSU) signifie qu'elle n'est tout simplement pas affectée par bon nombre des risques évoqués dans mes autres analyses d'entreprise. Je pense que cela fausse considérablement la situation, et j'en énumérerai quelques-uns de manière informelle :

🌍Coutumes, géopolitique : Il n’y a pas de biens physiques qui doivent être dédouanés, et il n’y a aucune raison d’interdire leurs logiciels parce qu’ils sont trop petits pour cela.
💱Risque de change : L’impact sur l’entreprise est minime et la plupart de ses coûts et revenus sont générés en USD.
📉Entreprise non cyclique, résistante à la récession : Le secteur des logiciels VMS n'est pas cyclique, comme en témoignent les baisses du cours de l'action de Constellation Software (TSX : CSU), qui n'ont jamais dépassé 30 % en 20 ans depuis son introduction en bourse. Cependant, leurs revenus sont également constants. Les logiciels étant très difficiles à remplacer, le taux d'attrition est faible et le taux de revenus récurrents est élevé.
🚢Problèmes de chaîne d’approvisionnement : ils ne vendent pas de produit physique, ils ne sont pas concernés par ce problème.
⚔️Concurrents directs : Nous en avons parlé plus haut, mais rares sont les entreprises de cette taille opérant dans le secteur des VMS, même les acquéreurs en série. Vitec, Valsoft, Roper Technologies, etc., sont également beaucoup plus petites.
⚖️Risques réglementaires, régulation : Comme elles ne procèdent qu’à des acquisitions de petite taille et non transformatrices, les autorités qui régulent le marché et protègent la concurrence ne bloquent pas souvent les opérations de fusion.
🔥Inflation : Les logiciels VMS sont des systèmes critiques pour l'entreprise, difficiles à remplacer, qui ne représentent qu'une très petite partie des coûts des organisations utilisatrices. Constellation Software (TSX : CSU) peut donc répercuter les augmentations de prix causées par l'inflation sur ses clients dans la grande majorité des cas.

J'ai fait une liste d'auto-vérification qui confirme la thèse sur l'entreprise :

dette faible ou nulle : IGEN/EN PARTIE/NON
avantage économique significatif qui peut être protégé à long terme : IGEN/EN PARTIE/NON
excellente gestion : IGEN/EN PARTIE/NON
d'excellents indicateurs, création de valeur significative pour le propriétaire : IGEN/EN PARTIE/NON
La majeure partie du rendement total provient du réinvestissement des liquidités générées, et non des dividendes : IGEN/EN PARTIE/NON
évaluation appropriée de l'entreprise : OUI/PARTIE/PAS

Je pense que nous pouvons affirmer sans risque de nous tromper que la gestion, la culture, le modèle opérationnel et l’utilisation du capital de Constellation Software (TSX : CSU) sont de niveau mondial. Cela élimine essentiellement les principaux risques d'une entreprise. Cependant, au-delà de ses problèmes internes, le fonctionnement de l'entreprise entraîne un autre problème : il se négocie généralement à une valorisation apparente très élevée. En d’autres termes : non seulement c’est cher, mais dans la grande majorité des cas, c’est aussi difficile à analyser car les indicateurs d’évaluation traditionnels ne vous disent pas grand-chose sur l’entreprise, comme vous le verrez dans le prochain chapitre.

👛Évaluation de Constellation Software (TSX : CSU)👛

Dans cette section, j'examinerai la valorisation actuelle de l'entreprise par rapport aux valeurs historiques et aux justes valeurs consensuelles.

Indicateurs de notation

Les deux lignes ci-dessous présentent les indicateurs de valorisation. La première indique la valorisation actuelle, la seconde la valorisation historique. Bien que ces indicateurs ne soient pas particulièrement pertinents (ils cachent beaucoup d'informations), ils peuvent généralement servir de référence. Cependant, dans le cas de Constellation Software (TSX : CSU), ils sont très trompeurs. Voir l'explication ci-dessous :

Cours de l'action (2025-10-11) 2815 USD; Ratio cours/bénéfice : 95.82; VE/EBITDA : 24.37 ; P/FCF : 24.97(Basé sur Finchat.io)
~~Valorisation médiane historique (moyenne sur 10 ans) : Ratio cours/bénéfice : 62.32; VE/EBITDA : 22.45 ; P/FCF : 26.17(Basé sur Gurufocus)~~

Pourquoi ne voyez-vous pas de modèle DCF dans ce segment ? Parce que chaque donnée d’entrée produit une énorme variation du côté de la sortie, et la plupart des données sont une valeur estimée. Par conséquent, l'évaluation ne sera jamais réellement un chiffre unique et précis, mais plutôt une fourchette pouvant être définie dans laquelle l'évaluation actuelle se situe.

Vous devez appliquer une marge de sécurité à cette fourchette de prix, en fonction de votre appétence au risque.

Ne vous attendez donc pas à un prix exact ; personne ne peut le dire pour une action. Cependant, il existe des services de prévision de la juste valeur. Presque tous les grands sites de sélection d'actions en proposent un. Je les ai répertoriés ci-dessous. Si vous recherchez un service d'accompagnement boursier de qualité, abonnez-vous à The Falcon Method (La méthode Falcon), les prix d'entrée sont donnés pour les actions qui y sont analysées.

Notation (TSX:CSU est le symbole canadien, CNSWF est l'ADR)

Estimations de Wall Street : 2474-3869 = 3172 USD (j'ai pris en compte l'Alphaspread, la moyenne des deux valeurs extrêmes :)
Peter Lynch Cours/Bénéfice médian : 2050 $
Morningstar : 3731 $ (4 étoiles)
Gurufocus : 3600 $
AlphaSpread : 2959 USD (sous-évaluation de 5 % par rapport au scénario de base)
SimplyWallst : 3568 $

Moyenne (basée sur 6 avis) : 3180 $ (11 % sous-estimé)

source : Gurufocus, graphique de Peter Lynch

Comment interpréter les chiffres ? Ainsi, la règle de la « marge de sécurité » ci-dessus doit être appliquée en fonction de vos convictions. Ainsi, si vous croyez vraiment en l'entreprise, vous pouvez même l'acheter à sa juste valeur, mais si vous procédez par tranches de 10 % (dont les convictions sont fortes), le calcul ressemblerait à ceci :

Marge de sécurité de 10 % : 3085*0.9=2777 USD
Marge de sécurité de 20 % : 3085*0.8=2468 USD
Marge de sécurité de 30 % : 3085*0.7=2160 USD
Marge de sécurité de 40 % : 3085*0.6=1851 USD
Marge de sécurité de 50 % : 3085*0.5=1543 USD

Bien sûr, la liste pourrait être indéfiniment prolongée, mais l'essentiel est que le prix d'achat qui vous convient dépend de votre degré de conviction. Cependant, dans le cas de Constellation Software (TSX : CSU), il est peu judicieux d'attendre une chute brutale du cours, car son cours n'a pas chuté de plus de 30 % depuis son introduction en bourse. L'action a généralement connu cette baisse à partir d'un niveau surévalué, atteignant quasiment sa juste valeur. Vous devriez donc être satisfait, même si l'action se négocie à sa juste valeur.

Appréciation du prix et flux de trésorerie de Constellation Software (TSX : CSU) — source : fiscal.ai, appréciation du prix et flux de trésorerie de Constellation Software (TSX : CSU)

J'ai omis le rendement NOPAT car, dans le cas de Constellation Software (TSX : CSU), les acquisitions faussent le NOPAT. Cela m'amène au problème suivant : CSU n'est pas une entreprise traditionnelle, mais un gestionnaire de capital. Par conséquent, le PER sera considérablement faussé, car le résultat net est largement inférieur à la génération de trésorerie réelle. Des problèmes similaires se posent avec les ratios VE/EBITDA et PER/FCF, c'est pourquoi je les ai relevés. J'ai mentionné plus tôt que Mark Leonard et Constellation Software (TSX:CSU) utilisent tous deux le TRI, mais vous ne pouvez pas évaluer l'entreprise sur cette base, car ce n'est pas un chiffre public. Donc, faute d'un terme plus approprié, j'ai examiné la corrélation entre l'augmentation du flux de trésorerie disponible par action et la hausse du cours de l'action. La réponse est oui. Il est intéressant d'examiner les chiffres du TCAC : le cours de l'action progresse légèrement plus vite, grâce à la prime de prix.

Outre ce qui précède, se pose également la question de la prise en compte des participations détenues par Constellation Software (TSX : CXU) dans les scissions. La difficulté d'évaluer véritablement un acquéreur en série aussi complexe à l'aide de modèles traditionnels est bien illustrée par la discussion de la page 61 du résumé de REQ Capital, dont j'ai traduit une partie en hongrois pour plus de clarté :

"Le graphique ci-dessous présente le cours de l'action Constellation Software sur les 10 dernières années, hors petits dividendes et dividende exceptionnel de 2019. Le cours de l'action a progressé de 41 % par an sur cette période, soutenu par une croissance annualisée des bénéfices de plus de 30 %. La ligne grise indique le cours, à un instant T, qui aurait généré un rendement annualisé de 500 %.

Augmentation du prix de Constellation Software (TSX:CSU) — source : REQ Capital, augmentation du prix de Constellation Software (TSX:CSU)

Cela montre clairement que CSI a toujours été significativement sous-évaluée et, comme nous le verrons plus loin, elle l'est toujours aujourd'hui. Si nous avions payé 862 $ CA par action il y a dix ans, alors que l'action se négociait à 69 $ CA, nous aurions réalisé un rendement annuel de 10 % aujourd'hui. Et si nous avions payé 1 657 $ CA il y a trois ans, alors que l'action se négociait à 866 $ CA, nous réaliserions encore un rendement annuel de 10 % aujourd'hui.

La question aujourd'hui est de savoir quelle croissance des bénéfices est attendue au cours des dix prochaines années. Si CSI parvient à maintenir son impressionnant taux de croissance annuel composé (TCAC) de 30 % au cours de la prochaine décennie, l'action est actuellement fortement sous-évaluée. Dans ce scénario historique, il serait raisonnable de payer jusqu'à 13 776 $ CA par action tout en obtenant un rendement annuel de 10 % sur les dix prochaines années. L'entreprise a augmenté ses bénéfices de 31 % en 2020. Même avec un taux de croissance beaucoup plus lent de 15 %, une valorisation de 3 624 $ CA serait justifiée, ce qui est bien au-dessus du prix actuel du marché.

Nous sommes convaincus que les facteurs clés, les opportunités de réinvestissement, l'évolutivité et la flexibilité (nouveaux secteurs d'activité, voire de nouvelles activités au-delà du secteur du logiciel) sont réunis pour assurer la poursuite d'une croissance forte et rentable de l'entreprise au cours des dix prochaines années. C'est pourquoi CSI est un investissement clé de notre portefeuille."- REQ Capital : Leçons tirées des acquisitions.

J'ai trouvé un excellent dicton en ligne, qui, je pense, est très vrai pour la CSU : La constellation ne doit pas être appréciée, mais comprise. Mais aussi une certaine confiance dans la poursuite de la hausse annuelle de 17 224 %, soit 30.4 %, enregistrée au cours des deux dernières décennies. J'ai suivi cette entreprise pendant cinq ans, lorsque son action se négociait entre 1 000 et 1 100 USD. Chacun doit donc décider s'il faut y croire ou non (même si le passé n'est pas garant de l'avenir).

🌗Nouvelles importantes et dernier trimestre🌗

Dans cette section, j’examinerai ce qui s’est passé au cours du dernier trimestre, s’il y a eu des nouvelles/événements importants. Si l’entreprise publie un rapport semestriel, nous avons examiné cette période.

Vous trouverez ci-dessous un résumé des résultats du deuxième trimestre 2025 de Constellation Software (TSX : CSU). Comme d'habitude, il n'y a ni prévisions ni objectifs, mais le même credo :

💰 Constellation Software (TSX : CSU) Résultats financiers du deuxième trimestre

Mutato	2025 Q2	Changement
Revenu	2.844 millions USD	+ 15%
Croissance organique	5% (hors change 4%)	-
Bénéfice net	56 millions USD	-68%
EPS (dilué)	2.66 USD	-68% (2024T2 : 8.35 $)
Flux de trésorerie d'exploitation (CFO)	433 millions USD	+ 63%
FCFA2S	220 millions USD	+ 20%
Dividende trimestriel	1 $/action	inchangé

💼 Autres événements Constellation Software 2025Q2

Constellation Software Inc. a encore renforcé sa position au deuxième trimestre 2025, principalement grâce à la croissance réalisée grâce aux acquisitions.
Le chiffre d'affaires total de la société a augmenté de 15 % pour atteindre 2 844 millions USD, dont 5 % de croissance organique (4 % ajusté des taux de change).

Malgré une hausse significative du chiffre d'affaires, le bénéfice net attribuable aux actionnaires ordinaires a chuté de 68 % à 56 millions de dollars. Cette baisse est principalement imputable à l'activité d'acquisition dynamique de la société, qui a réalisé 469 millions de dollars de nouvelles acquisitions au cours du trimestre, dont 380 millions de dollars en paiements en numéraire.

Malgré la baisse de rentabilité, la génération de cash flow est restée forte :

💵 le flux de trésorerie opérationnel a augmenté de 63% pour atteindre 433 millions USD,
📈 Le flux de trésorerie disponible pour les actionnaires (FCFA2S) a augmenté de 20% à 220 millions USD.

Aucune conclusion au monde ne peut être tirée de ce qui précède, comme l'a déclaré Mark Miller dans son webinaire du 01/10/2025 :

« Au fil du temps, les investissements de capitaux ont connu des fluctuations. Je ne peux les attribuer à aucune raison précise. Je suis très satisfait de notre stratégie pour optimiser nos investissements et je m'efforce constamment de l'améliorer. Je n'ai pas de réponse particulièrement pertinente à cette question, Richard. » –Mark Miller, PDG

Plus importants que ce qui précède sont les deux événements qui se sont produits ce trimestre :

🧠 Mark Leonard a organisé un webinaire le 22/09/2025 sur l'impact de l'intelligence artificielle sur l'entreprise.
Mark Leonard a démissionné le 25 septembre pour raisons de santé et sera remplacé par le directeur financier Mark Miller. Il restera au sein de l'entreprise en tant que membre du conseil d'administration.
📢 Mark Miller a donné un point de presse le 1er octobre 2025 sur les changements qui interviendront après le départ de Mark Leonard. En termes simples : rien, tout continue comme avant.

« Je pense que l'une des choses qui se sont produites avec la croissance de Constellation et de nos groupes opérationnels, c'est que nous avons tendance à consacrer plus de temps – et il s'agit là des directeurs de groupes opérationnels et de Mark – à l'étude des investissements plus importants que nous réalisons, à nous soutenir mutuellement et à réfléchir à la manière de les mener à bien et de les améliorer. » Je pense que ça ne changera pas. Je consacrerai du temps à chacune de nos plus grandes opportunités de déploiement de capitaux et me concentrerai vraiment sur les mêmes choses que Mark examinait, la rémunération, en veillant à ce que nous optimisions notre rémunération pour notre équipe à tous les niveaux, ainsi qu'à continuer de partager les meilleures pratiques entre les groupes opérationnels à mesure que nous constatons une évolution de la technologie, par exemple, avec l'intelligence artificielle, un déploiement accru de capitaux, ou simplement différentes choses que nous considérons comme une opportunité d'améliorer nos activités. –Mark Miller, PDG
« J'ai eu l'occasion, bien sûr, de m'entretenir avec toute l'équipe dirigeante après l'annonce. Je dois dire que je me suis sentie plus à l'aise en discutant avec eux. Je pense que nous avons une excellente équipe chez Constellation, ainsi qu'au sein de Lumen et Topicus. » Je souhaite simplement continuer à travailler avec eux. Aucun changement n'est prévu au sein de l'équipe de direction." –Mark Miller, PDG
"Eh bien, nous n’envisageons pas de racheter des actions. Je ne pense pas qu'il y ait d'extrapolation possible, si ce n'est que John, le président, et moi-même avons acquis des actions. Nous avons simplement estimé que cela envoyait un signal clair : nous étions très satisfaits de l'entreprise et de son avenir à long terme. C'est tout ce qu'il faut comprendre. –Mark Miller, PDG

Pour renforcer la cohérence ci-dessus, il y a eu beaucoup d'achats d'initiés après la maladie de Mark Leonard, pour souligner que les dirigeants de Constellation Software (TSX:CSU) : rien n'a changé par rapport à avant.

Le rapport suivant : 2025.11.06.

✨Autres faits intéressants sur Constellation Software (TSX : CSU)✨

Tout ce qui a été laissé de côté dans les précédents, ou s'il existe un KPI (indicateur clé de performance) ou un concept particulier qui doit être expliqué, est inclus ici.

Akre Capital Management : Constellation Software (TSX : CSU) et ses dirigeants sont considérés comme des légendes, non seulement par moi, mais aussi par d'autres investisseurs de renom. Akre Capital Management, dirigé par l'investisseur de renom Chuck Akre, détient 16 % de ses participations totales dans Constellation Software (TSX : CSU) et Topicus (TOI), ce qui témoigne d'un engagement extrêmement fort envers le groupe. Ils partagent leurs réflexions dans leur lettre aux investisseurs datée du 30 septembre 2025, que vous pouvez consulter ici : Fonds Akre Focus.

Autres fonds dont les newsletters mentionnent Constellation :

Chris W. Mayer et les 100 Baggers : L’un de mes livres préférés sur l’investissement : Chris W. Mayer : 100 sacsChris Mayer décrit avec brio ce qui distingue une entreprise. Il gère un portefeuille ciblé, généralement composé de 8 à 10 noms, à savoir : Capitale familiale de Woodlock HouseQuel est le lien avec Constellation Software ? Le portefeuille de Chris comprend CSU, Topicus et Lumine, mais il a également détenu des participations dans Teqnion et Heico, qui sont toutes des sociétés d'acquisition en série.

Création de valeur réelle de Constellation Software (TSX:CSU) : Bien que je n'aie pas donné de détails plus haut, CSU détient une participation importante dans ses spin-offs, qui sont également des acquéreurs en série. Quel meilleur moyen d'investir que dans une entreprise qui fait la même chose que la société mère, mais qui laisse également jouer les intérêts composés ? Mark Leonard appellerait probablement cela la méta-composition, ou intérêts composés, car c'est ainsi que les rendements internes s'accumulent. Il est essentiel que CSU détienne une participation importante dans ces entreprises ou y détienne la majorité des droits de vote, mais cela n'est généralement pas pris en compte dans le cours de l'action.

Étant donné que le marché évalue généralement les résultats financiers consolidés, je pense que ceux-ci ne sont pas inclus dans la juste valeur de l’entreprise car ils sont sous-représentés dans la comptabilité. Pour Constellation Software (TSX : CSU) un réseau de gestion de capital auto-réplicatif, mais le marché le tarifie comme s'il s'agissait simplement d'une société holding de logiciels.

🔑Indicateurs clés de performance (KPI)🔑

Taux de rendement minimal et TRI : Dans le cas de Constellation Software (TSX : CSU), voici les deux indicateurs à surveiller absolument. J'en ai déjà parlé à plusieurs reprises, et je peux en dire autant ici : déployer le plus de capitaux possible, avec le meilleur rendement possible, dans de nouvelles acquisitions, voilà l'objectif.

Résumé de Constellation Software (TSX : CSU)

Résumé de l'analyse, enseignements à en tirer.

Constellation Software (TSX:CSU) peut ne pas sembler être une entreprise intéressante à première vue, mais plus vous vous y intéresserez, plus leur génie transparaîtra. En réalité, CSU se contente de réinvestir habilement les liquidités générées par les acquisitions. Or, c'est précisément là le problème de l'entreprise : en raison de la singularité de son modèle, elle finira par dépasser son propre marché et sera contrainte de procéder à des acquisitions de plus en plus importantes, ce qui dégradera sa rentabilité.

La question est également de savoir comment Mark Miller, qui prendra la relève après la démission du fondateur Mark Leonard pour des raisons de santé, le remplacera, mais il existe également des craintes liées à l'IA qui pourraient affecter le marché vertical des logiciels. De ce fait, le taux de change a chuté d’environ 30 % à la fin du mois de septembre 2025, ce qui peut être un bon point d’entrée si vous pensez que tout va continuer comme avant.

Je pense qu'il est difficile de comprendre l'entreprise, et plus particulièrement ses acquéreurs en série, et c'est pourquoi les investisseurs évitent souvent ces opportunités. Il en va de même pour l'évaluation des entreprises : les indicateurs habituels ne sont pas vraiment pertinents, et il est difficile de rassembler toutes les scissions et autres participations et de comprendre l'ensemble des relations. C'est une plongée assez profonde dans l'investissement si vous pariez sur des sociétés d'acquisition en série, mais au cours des deux dernières décennies, vous auriez pu être récompensé par une augmentation de prix de 17 500 %, soit environ 30 % par an, dans le cas de Constellation Software (TSX : CSU). La question à un million de dollars est de savoir si cette tendance va se poursuivre ou si un déclin va commencer.

Foire aux questions (FAQ)

💼 Que devez-vous savoir sur Constellation Software (TSX:CSU) ?

Constellation Software Inc. est une société holding technologique canadienne basée à Toronto qui détient plus de 900 entreprises de logiciels spécialisées dans les marchés verticaux mondiaux. Fondée en 1995 par Mark Leonard, Constellation Software Inc. est devenue l'un des acquéreurs en série les plus importants et les plus prospères au monde. L'entreprise acquiert des logiciels stables et essentiels à sa mission et les conserve à long terme, en s'appuyant sur des principes de décentralisation des opérations et d'allocation rigoureuse du capital.

🧭 Quelle est la mission de Constellation Software (TSX : CSU) ?

La philosophie de Constellation est que le capital doit toujours être placé là où il génère le meilleur rendement avec le moins de risques. Mark Leonard et son équipe ne recherchent pas la maximisation des profits à court terme, mais la croissance continue du capital sur plusieurs décennies. La devise de l'entreprise est pratiquement la suivante : Achetez, conservez et ne vendez jamais.

🔁 Quelles sont les spin-offs de Constellation Software (TSX:CSU) ?

CSU a déjà créé deux spin-offs majeures : Topicus (2021) et Lumine Group (2023). Toutes deux opèrent comme des acquéreurs en série, avec la même philosophie décentralisée que la société mère. Topicus acquiert principalement des sociétés européennes de VMS, tandis que Lumine est spécialisée dans les logiciels de télécommunications et de médias. Constellation a conservé une participation importante dans les deux sociétés, ce qui lui permet de percevoir un double intérêt sur son capital grâce à elles.

👨‍💼 Qui est Mark Leonard ?

Mark Leonard est le fondateur et PDG de longue date de Constellation Software. Ancien investisseur en capital-risque, il a fondé l'entreprise en 1995 avec pour objectif de constituer de petites entreprises de logiciels stables, axées sur les marchés verticaux. Leonard apparaît rarement en public et accorde rarement des interviews, mais il est connu pour ses lettres d'investisseurs philosophiques et à long terme, qui rappellent le style de Berkshire Hathaway et de Warren Buffett.

🧠 Qui est Mark Miller ?

Mark Miller est l'actuel PDG de Constellation Software. Il travaille pour l'entreprise depuis plus de vingt ans, après avoir acquis sa réputation à la tête de la division Jonas Software, l'une des plus importantes unités opérationnelles de la CSU. Miller a grandi directement sous la direction de Mark Leonard et perpétue la philosophie d'allocation du capital de ce dernier : gestion décentralisée, faible endettement et acquisitions à haut rendement.

⚔️ Quels concurrents méritent d'être mentionnés par rapport à Constellation Software (TSX:CSU) ?

CSU a peu de concurrents directs, car rares sont ceux qui ont adopté à ce point le modèle de regroupement basé sur les marchés verticaux. Les entreprises les plus similaires sont Roper Technologies, Vitec Software Group (Suède), Valsoft Corporation (Canada) et, dans une moindre mesure, Lifco AB et Teqnion AB (deux holdings industrielles suédoises). Ce sont toutes des sociétés de levée de capitaux de type Constellation, mais aucune n'atteint le niveau de CSU en termes de taille, de TRI et de profondeur philosophique.

📈 Quelle a été la croissance annuelle du prix de Constellation Software (TSX:CSU) jusqu'à présent ?

L'entreprise a affiché un taux de croissance annualisé composé (TCAC) de plus de 30 % depuis son introduction en bourse en 2006 (TSX : CSU). Le cours de l'action, qui s'élevait initialement à environ 70 $ CA, a maintenant dépassé les 4 000 $ CA. Cela représente une multiplication par près de 60 en moins de deux décennies, ce qui en fait l'un des acteurs les plus performants à long terme du secteur mondial du logiciel.

🤖 Quel est l’impact de l’intelligence artificielle (IA) sur les activités de Constellation Software (TSX : CSU) ?

L'IA ne représente pas une menace directe pour Constellation à l'heure actuelle, car la majeure partie de son portefeuille est constituée de logiciels stratégiques et difficiles à remplacer (par exemple, dans les secteurs de la santé, des services publics et de l'éducation). Cependant, les entreprises de la CSU expérimentent déjà plus de 15 000 modèles de langage différents et ont accès aux mêmes LLM que les entreprises natives de l'IA. Pour elles, l'IA est davantage un outil d'efficacité qu'un risque concurrentiel ; le véritable défi réside dans son intégration à la structure décentralisée.

💼 Quels investisseurs connus possèdent des actions de Constellation Software (TSX:CSU) ou de ses filiales ?

Constellation et ses sociétés dérivées (Topicus, Lumine) sont les préférées de plusieurs investisseurs renommés en intérêts composés. Chuck Akre, fondateur d'Akre Capital Management, est l'un de ses actionnaires les plus connus, ayant reconnu très tôt la capacité d'allocation du capital de la CSU. Chris W. Mayer, auteur de 100 Baggers, a également écrit à plusieurs reprises sur Constellation, la qualifiant de machine idéale en matière d'intérêts composés. Par ailleurs, plusieurs fonds canadiens et américains, tels qu'EdgePoint, Baillie Gifford et des membres de la communauté d'analystes In Practise, suivent et détiennent également des actions de la société.

Quel courtier dois-je choisir pour acheter des actions ?

Il y a plusieurs aspects à prendre en compte lors du choix d'un courtier - nous écrirons un article complet à ce sujet - mais je voudrais en souligner quelques-uns qui méritent d'être pris en compte :

taille, fiabilité : Plus un courtier est grand, plus il est sûr. Qui a une expérience bancaire – Erste, K&H, Charles Schwab, etc. – c'est encore mieux, et les courtiers connus sont généralement plus fiables.
dépenses: Les courtiers fonctionnent avec différents coûts, tels que les frais de gestion de compte, les frais de portefeuille - qui sont les pires coûts -, les frais d'achat/vente et les frais de change (si les USD ne sont pas déposés sur le compte de courtage)
Disponibilité des instruments : Peu importe quel courtier dispose de quel marché, ou s'il ajoute l'instrument donné sur demande et à quelle vitesse.
type de compte : compte de trésorerie ou compte sur marge, ce dernier ne pouvant être utilisé que pour les options. Pour les résidents fiscaux hongrois, avoir un compte TBSZ est important, mais les citoyens d'autres pays ont également des options spéciales - comme le compte d'épargne-retraite américain 401K - qui sont prises en charge par le courtier ou non.
surface: l'un des aspects les plus sous-estimés, mais il peut être très gênant. Quiconque avait un compte chez Random Capital, un courtier hongrois aujourd'hui disparu, sait ce que c'est que de devoir travailler sur une interface datant des années 90. Le système d'Erste est terriblement lent, Interactive Brokers exige un examen d'aviation et LightYear croit en des solutions simples mais modernes.

Sur la base de ce qui précède, je recommande le compte Interactive Brokers car :

le plus grand courtier au monde avec une solide expérience
Il existe des millions d’instruments disponibles et une action est souvent cotée sur plusieurs marchés, par exemple : les actions originales et ADR sont également disponibles
Interactive Brokers un courtier à escompte, ils ont les prix les plus bas du marché
vous pouvez y lier votre compte Wise, à partir duquel vous pouvez rapidement transférer de l'argent
Les analyses de Morningstar sont disponibles gratuitement dans l'explorateur fondamental (utile pour l'analyse)
Les données du cadre EVA sont disponibles sous l'explorateur fondamental (utile pour l'analyse)
ils ont à la fois des comptes en espèces et sur marge, les citoyens hongrois peuvent ouvrir un TBSZ
vous pouvez utiliser trois types d'interfaces : il existe un client Web et PC et une application téléphonique

Déclaration légale et de responsabilité (alias clause de non-responsabilité): Mes articles contiennent des opinions personnelles. Je les rédige uniquement pour mon propre plaisir et celui de mes lecteurs. Les articles publiés ici ne constituent en aucun cas un conseil en investissement exhaustif. Je n'ai jamais eu l'intention, n'ai pas l'intention et je ne suis pas susceptible de le faire à l'avenir. Ce qui est écrit ici est fourni à titre informatif uniquement et ne doit PAS être interprété comme une offre. L'expression d'une opinion ne constitue en aucun cas une garantie de vente ou d'achat d'instruments financiers. Vous êtes SEUL responsable des décisions que vous prenez, et personne d'autre, y compris moi-même, n'en assume le risque.

Analyse des actions de Constellation Software (CSU) – En série