Analisi delle azioni di Constellation Software (CSU) – In serie

Fondamenti azionari di Constellation Software (TSX:CSU), panoramica

Constellation Software Inc. (CSU) è una holding tecnologica canadese fondata da Mark Leonard nel 1995 a Toronto. L'azienda impiega circa 50000 persone in tutto il mondo e possiede oltre 1000 aziende di software, in genere piccole aziende verticali, le cosiddette Vertical Market Software (VMS), specializzate in mercati specifici. Constellation non sviluppa software internamente, ma acquisisce costantemente aziende di software più piccole, redditizie e stabili con una base clienti stabile, per poi gestirle in modo decentralizzato a lungo termine.

La filosofia aziendale è quella di "acquistare e conservare per sempre": Non specula, non cerca di massimizzare i rendimenti a breve termine, ma crea valore nel corso dei decenni. Mark Leonard, noto anche come il Warren Buffett canadese, è un genio che ha scoperto uno dei segmenti più noiosi ma redditizi del mercato del software: piccole aziende di software specifiche per un settore specifico, essenziali per le attività dei loro clienti, che offrono tutte soluzioni mission-critical e, pertanto, mantengono una base di clienti estremamente fedele. Il modello Constellation divenne così una delle macchine più pure del capitalismo: flusso di cassa costante, basso rischio, alti rendimenti, il tutto fatto con discrezione, evitando la pubblicità.

Capitalizzazione di mercato:
Relazioni con gli investitori:
iO Charts pagina stock: Pagina delle azioni CSU.TO

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📒Indice📒

Ho creato un indice per semplificare la navigazione dei contenuti più lunghi:

• Specialità di Constellation Software (TSX:CSU)
• Come guadagna Constellation Software (TSX:CSU) e quali sono i suoi vantaggi di mercato?
• Metriche di Constellation Software (TSX:CSU)
• Acquisizioni di Constellation Software (TSX:CSU)
• Gestione del software Constellation (TSX:CSU)
• Concorrenti: avversari di Constellation Software (TSX:CSU)
• Quali sono i rischi a cui va incontro Constellation Software (TSX:CSU)?
• Valutazione di Constellation Software (TSX:CSU)
• Le principali novità e l'ultimo trimestre
• Altri fatti interessanti su Constellation Software (TSX:CSU)

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Analisi del segmento di mercato

In questa sezione esaminerò le dinamiche del segmento di mercato, come funziona, chi sono i suoi principali attori e quali fattori favorevoli o contrari devono affrontare gli attori del mercato in questione. Non analizzerò le aziende in modo più approfondito, ma mi soffermerò sulla quota di mercato delle singole aziende.

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Constellation Software (TSX:CSU) è una società di acquisizioni seriali che opera nel segmento di mercato VMS. VMS è l'abbreviazione di vertical market software, ma per comprendere il segmento, è necessario prima chiarire la differenza tra software orizzontale e verticale.

🧑🏻‍💻Cos'è il software orizzontale?

In genere il software orizzontale non è un'applicazione che soddisfa esigenze specifiche, ma piuttosto una sorta di soluzione "coltellino svizzero" con una dimensione di mercato incredibilmente ampia. Intendiamo software generico sotto il nome generico che sPuò essere utilizzato in qualsiasi settore, azienda o utente privato perché risolve un problema universale. Esempi tipici sono:

• 💻 Sistemi operativi: Windows, Linux, macOS, Android, iOS, ecc.
• 🧾 Software adatto all'elaborazione di testi e alla gestione di fogli di calcolo: Office 365, LibreOffice, ecc.
• 🎨 App di modifica delle immagini: GIMP, Photoshop, InDesign, ecc.

Ciascuno di essi è caratterizzato da quanto segue::

• 🌍 Ampia base di clienti, molti settori.
• 📈 Mercato ad alto volume, molti concorrenti.
• 🔁 Spesso standardizzati, più facili da sostituire.

Esistono mille e una di queste applicazioni, ma l'essenza di tutte è che attraggono una base di utenti molto ampia, possono diffondersi in modo virale e molto spesso si diffondono secondo il principio degli effetti di rete. Spesso si cerca di eliminarle dal mercato con metodi dirompenti, ma in cambio possono crescere rapidamente.

👨🏻‍💻Cos'è il software verticale?

Al contrario, il software per mercati verticali è un software progettato per le esigenze specifiche di un settore specifico o di un segmento di mercato di nicchia ed è profondamente integrato in tali processi.

Peldak:

• ⚰️ Sistema di gestione del cimitero (solo per i fornitori di servizi funebri)
• 🏥 Software per la gestione delle cartelle cliniche dei pazienti ospedalieri (solo per assistenza sanitaria)
• 💧 Software di fatturazione per i servizi idrici (solo per le aziende di servizi pubblici)
• 🚌 Sistema di gestione degli orari e dei biglietti delle compagnie di autobus

Caratteristiche:

• 🎯 Base clienti ristretta, ma fidelizzazione della clientela estremamente elevata.
• 🧩 Forte specializzazione, elevati costi di sostituzione (difficile da sostituire).
• 💰 Spesso sviluppato da aziende più piccole con flussi di cassa stabili a lungo termine.
• 🐍 I leader di mercato spesso "mangiano" il proprio mercato, soppiantano i concorrenti, generano molti soldi, ma non riescono a crescere affatto e, anzi, spesso declinano.

In relazione a quanto sopra, è molto importante menzionare alcuni fattori chiave che caratterizzano il mercato VMS. Uno è l'altissimo tasso di fidelizzazione dei clienti, che solitamente si traduce in due cose:

• 📉 Basso tasso di abbandono.
• 🔄 Ricavi rinnovabili su larga scala, per i quali l'azienda in realtà non deve fare nulla.

Come professionista IT da 12 anni, mi sono imbattuto in diverse di queste applicazioni nel settore pubblico. Uno degli esempi migliori è il software che gestisce i parcheggi in alcuni quartieri di Budapest. Tali applicazioni sono personalizzate in base alle esigenze dei singoli quartieri, contengono un numero estremamente elevato di elementi specifici, integrati nei sistemi IT a causa delle specificità locali, ma devono anche rispettare innumerevoli requisiti legali. Cosa significa questo in pratica? Che:

• 🏗️ Sebbene esista un software di base, non esistono due distretti esattamente uguali,
• 🧱 quasi insostituibile, perché non esiste nessun altro lettore sul mercato che programmi lo stesso software speciale,
• 💸 il suo potere di determinazione dei prezzi è brutale, praticamente le autorità lo pianificano nel bilancio e pagano la tariffa allo stesso modo ogni anno,
• 🔁 tasso di abbandono quasi nullo, tale software ha sempre generato entrate ricorrenti,
• 📊 Poiché il numero di distretti e la popolazione non sono in crescita, il mercato sta diventando saturo e sostanzialmente stagnante, ma i ricavi stanno aumentando grazie al forte potere di determinazione dei prezzi.

Sulla base di quanto sopra, è possibile trovare innumerevoli altri software simili che funzionano in modo molto simile in un mercato concreto. Naturalmente, negli Stati Uniti è possibile trovare molti ordini di grandezza in più di aziende simili, la cui crescita è limitata a pochi milioni di dollari dal mercato specializzato.

📊 Confronto in breve

Punto di vista	Software orizzontale	Software verticale (VMS)
Mercato di riferimento	Ampio, indipendente dal settore	Ristretto, specifico del settore
Funzione	Problemi generali (ad esempio lavoro d'ufficio)	Processi industriali speciali
Clientela	Molti, eterogenei	Pochi, omogenei
Gara	Forte, globale (Microsoft, Google)	Pochi giocatori, predominio locale
Costo di sostituzione	Alacsonyabb	Alto (a causa della complessa integrazione)
Modello di ricavi	Licenza a volume / SaaS	Reddito di nicchia stabile e a lungo termine

Qual è la dimensione del mercato di Constellation Software (TSX:CSU)?

Anche se arriveremo ai numeri esatti più avanti, c'è un gestore di fondi, REQ Capital, che in passato ha lanciato due fondi, entrambi quasi esclusivamente acquirenti seriali. Uno è un fondo globale, che include Constellation Software e i suoi spin-off, e l'altro è un fondo nordico, che include acquirenti seriali provenienti dai paesi scandinavi. Fortunatamente, REQ Capital ha già fatto i calcoli per voi e ha stimato le dimensioni approssimative del mercato europeo, che potete vedere nell'immagine qui sotto.

Nella figura sopra è possibile vedere il numero di PMI, ovvero piccole e medie imprese, nell'UE, in milioni. In totale, ci sono circa 23.5 milioni di aziende di questo tipo, di cui 60000 sono obiettivi di acquisizione, anche secondo il filtro relativamente rigoroso di REQ Capital, e il loro numero è in aumento nel tempo. Negli Stati Uniti ci sono ancora più PMI: secondo alcuni siti, tre anni fa erano 34.7 milioni e il numero di aziende è in aumento. Il solo database di Constellation conta circa 40-50000 obiettivi di acquisizione, quindi il numero di opportunità è enorme.

Constellation Software (TSX:CSU) ha compreso che esistono molti piccoli mercati di nicchia del software in tutto il mondo, con un potenziale di crescita limitato ma altamente redditizi e con un'elevata capacità di generare liquidità. Poiché questi mercati non stanno crescendo molto, l'azienda:

• 💵possono essere acquisiti a basso costo, Constellation Software (TSX: CSU) di solito li acquisisce a 1-1.5x P/S o 3-5 P/E, ma ho anche letto il numero 5-8x EBITDA in diversi posti, questi possono rappresentare importi essenzialmente simili,
• 🚀 I fondatori seriali spesso vendono la loro azienda di software stagnante e avviano un'altra attività,
• ⏳ i fondatori si stancano della stagnazione, invecchiano o muoiono,
• 🤝 Non possono crescere ulteriormente in un mercato chiuso, quindi cercano partner per un'ulteriore crescita o fusioni, mantenendo al contempo la loro posizione di leadership nell'azienda. Di fatto, cercano una sede permanente per la loro azienda.

In altre parole, sono obiettivi di acquisizione ideali se il denaro in essi contenuto può essere convogliato in una holding e poi reinvestito lì senza danneggiare le attività della piccola azienda di software.

🤝Qual è il problema con le acquisizioni?

Le acquisizioni in genere non sono affari redditizi. Se torniamo un attimo alla domanda su cosa un'azienda possa fare con la liquidità che genera, una risposta è: può acquisire altre aziende. Di solito acquisiscono altre aziende perché cercano sinergie, ovvero un'ulteriore opportunità inesplorata, che si presenta più o meno così: 1+1>2. Ciò significa che la società acquirente spera di creare valore aggiunto assorbendo un'altra società e, pertanto, solitamente paga troppo per l'acquisizione.

L'immagine sopra è tratta da uno studio McKinsey del 2012 che esamina le acquisizioni tra il 1999 e il 2010, con la sovraperformance dopo varie acquisizioni mostrata a sinistra. Vale la pena dare un'occhiata alla riga delle grandi operazioni, dove si possono vedere specificamente le sottoperformance, ma il risultato di varie fusioni è che le acquisizioni falliscono nel 66% dei casi e distruggono il valore per gli azionisti. Ecco alcuni esempi di quanto sopra:

• 💣 I giganteschi fallimenti nelle acquisizioni di IBM, ad esempio RedHat,
• 💸 Acquisizione di HP–Autonomy, del valore di 11 miliardi di dollari,
• 📞 Ebay–Skype, del valore di 2.6 miliardi di dollari,
• 📱 Microsoft-Nokia, per 7.2 miliardi di dollari. Dov'è Nokia oggi? Da nessuna parte, il settore della telefonia è di proprietà di HMD.
• 🧀 Kraft–Heinz, la sua acquisizione da 55 miliardi di dollari ha bruciato molti capitali,
• 📺 Fusione AT&T e Warner per 85 miliardi di dollari, la maggior parte dei quali ha dovuto essere ammortizzata,
• 🕳️ AOL–Time Warner è stata una delle acquisizioni più devastanti di tutti i tempi dal punto di vista della proprietà, valutata 165 miliardi di dollari.

Cosa succede con le acquisizioni? Dal punto di vista contabile, l'avviamento è un'attività immateriale che viene registrata quando un'azienda viene acquisita a un prezzo superiore al suo valore contabile. Possono essere elementi del tutto reali, come il potere del marchio, la proprietà intellettuale, le relazioni con i clienti, la reputazione aziendale e mille altri, ma anche la parte di sovrapprezzo inutilmente pagata con le acquisizioni finisce qui. Ho scritto parecchio sull'avviamento nell'analisi di Adobe: Analisi delle azioni di Adobe Inc. (NYSE: ADBE).

☝🏻Cosa succede se, dopo un'acquisizione, si scopre che l'acquirente ha pagato troppo durante l'acquisizione? Di solito, la perdita viene contabilizzata come perdita, il che significa che il capitale investito viene distrutto, il che è particolarmente dannoso dal punto di vista dei proprietari.

Purtroppo, il management tende a forzare le acquisizioni quando non ha nulla da mostrare, per poi voler fare qualcosa di grande. Un ottimo esempio è General Electric, che sotto la guida di Jack Welch ha acquisito di tutto, dai servizi finanziari alle assicurazioni all'assistenza sanitaria, ma aveva anche aziende di media, energia, aviazione e divisioni manifatturiere, diventando così un formidabile conglomerato. Tuttavia, nel 2000, l'azienda iniziò a declinare e nel 2018 aveva perso l'85% del suo valore a causa del suo spettro ingestibile e eccessivamente ampio.

Per chi fosse interessato ad approfondire l'argomento delle acquisizioni fallite, consiglio alcuni link:

• Studio McKinsey
• Paul B. Carroll - Lezioni da un miliardo di dollari: Capitolo 3 – Rollup sgonfi
• Scott Management, LLC: Acquirenti seriali

🤝Perché VMS o altre acquisizioni possono ancora funzionare?

Gli esempi sopra riportati mostrano che nella valutazione delle acquisizioni sorgono diversi problemi:

• 💰 prezzi elevati: gli acquirenti pagano troppo per le acquisizioni
• 🧩 Mancanza di integrazione: non sono stati in grado di integrare la società acquisita nella struttura aziendale
• 🪓 la gestione dell'azienda è stata assunta dalla società acquirente, l'autonomia è andata persa

Come si può vedere da quanto sopra, questi tre aspetti sono fondamentali nelle acquisizioni, eppure innumerevoli acquirenti seriali sono attivi da decenni, con Constellation Software (TSX:CSU) in testa, e gli spin-off strettamente legati a Constellation. Ma perché alcune aziende hanno successo in questa impresa mentre altre falliscono? Perché non tutti gli acquirenti operano allo stesso modo, come mostrato nell'immagine qui sotto:

📌 1. Aziende di roll-up

• 📘Definizione: L'essenza del modello roll-up è che molte piccole aziende, molto simili tra loro e simili a prodotti di base, vengono acquisite e completamente integrate in un'unità più grande.
• 🎯Obiettivo principale: economie di scala, riduzione dei costi, sinergie centrali (questa è la parola che mi fa rabbrividire, comunque).
• 🧠Caratteristica: tutti usano lo stesso sistema, marchio comune, funzionamento comune, si perde l'autonomia.
• 🏢Esempi: Gestione dei rifiuti, Berry Global, Johnson Service.

📌 2. Piattaforma

• 📘Definizione: Un acquirente di tipo piattaforma acquista aziende che sono correlate tra loro ma non completamente identiche, e poi le divide in sottopiattaforme, cluster li organizza.
• 🎯Obiettivo principale: condivisione di programmi di differenziazione dei prodotti e di metodologia aziendale (best practice, lean, ecc., quest'ultimo potrebbe essere familiare alle startup).
• 🧠Caratteristica: non un'integrazione completa, ma un forte controllo di gestione e sistemi comuni.
• 🏢Esempi: Danaher (classico), Roper, Interpump, Lifco, Assa Abloy.

📌 3. Accumulatore

• 📘Definizione: L'accumulatore acquisisce molte aziende, ma difficilmente le integra. L'enfasi è posta su prodotti differenziati e su un funzionamento indipendente.
• 🎯Obiettivo principale: le aziende dovrebbero rimanere indipendenti, ma dovrebbero essere protette da un ombrello flessibile (ad esempio, un'allocazione comune del capitale, una disciplina finanziaria).
• 🧠Caratteristica: modello federativo, ogni azienda conserva la propria identità, il centro fornisce principalmente capitale e benchmark.
• 🏢Esempi: Constellation Software (esempio classico di accumulatore), Addtech, Judges Scientific, Vitec Software.

📌 4. Società di partecipazione (Hold Co)

• 📘Definizione: Il portafoglio della holding è composto da attività completamente indipendenti e diverse.
• 🎯Obiettivo principale: investimenti di capitale, gestione tramite il consiglio di amministrazione, ma nessun intervento operativo.
• 🧠Caratteristica: Non c'è integrazione, non ci sono programmi di metodologia aziendale, il centro è solo un gestore di portafoglio.
• 🏢Esempi: IAC, Leucadia, Bollore, HAL Holding, Investor AB.

😟Ho menzionato prima le società spin-off: in realtà spogliano la società acquisita del suo management e la costringono a entrare nella struttura aziendale in cui la società madre ha operato finora, facendo sì che la società acquisita perda gran parte della sua identità.

L'altro estremo è la holding, in cui non esiste una particolare connessione tra il profilo e il funzionamento delle aziende, ma funzionano più come quando qualcuno mette nel carrello della spesa prodotti non correlati, come shampoo, forbici da potatura e uova. Senza integrazione non è possibile sfruttare i vantaggi che queste società potrebbero offrirsi reciprocamente, perché non esiste alcuna somiglianza nel funzionamento tra loro: la holding esercita i diritti di proprietà solo tramite i soci dirigenti.

Le altre due categorie di nostro interesse sono le aziende di piattaforme e aggregatori. Un esempio lampante di quest'ultimo è Constellation Software, di cui potrete leggere di più nel prossimo capitolo. Le società di piattaforma si differenziano dalle precedenti in quanto raggruppano le società acquisite in un insieme, cercando di sfruttarne le sinergie. Tale raggruppamento può generare economie di scala, ma a lungo termine può verificarsi anche un cross-selling. Sebbene gli esempi sopra riportati siano eccellenti, Kering (PPRUY) rientra anche nella tipologia di società acquisitrici di tipo "Piattaforma" o "Holding", per lo più un ibrido tra le due. Ho analizzato l'azienda, potete leggere di più qui: Analisi delle azioni Kering (PPRUY) – Gucci non vende.

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🙋‍♂️Specialità di Constellation Software (TSX:CSU)🙋‍♂️

In questa sezione analizzo le specialità dell'azienda analizzata, qual è la sua posizione sul mercato e se fa qualcosa di diverso rispetto ai suoi concorrenti. In caso affermativo, quale e come? Che impatto ha questo sulle loro attività?

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Per capire come funziona Constellation Software (TSX:CSU), è necessario conoscere il nome di Mark Leonard, un genio straordinario della finanza e fondatore di Constellation Software Inc. Anche i suoi contemporanei riconoscono la sua grandezza e non è un caso che venga spesso definito il Warren Buffett canadese, ma a causa del suo aspetto sono stati più volte menzionati anche i soprannomi Software Santa Claus e Santa Mark. Il motivo è in parte il suo aspetto (Mark è alto 2 metri e pesa circa 130 chili), e in parte perché, come Warren Buffet, anche lui ha scritto lettere agli investitori contenenti pensieri incredibilmente interessanti, sebbene in numero molto più ridotto e in testi più brevi. Potete leggere le lettere di Mark Leonard agli investitori qui: Lettere del Presidente.

Mark Leonard ha fondato Constellation Software (TSX:CSU) nel 1995, quotata alla Borsa di Toronto nel 2006. Negli ultimi 19 anni, l'azienda ha registrato un CAGR annuo del 31.8%, con un incremento totale del valore aziendale del 21036%. Questa è una situazione incredibilmente brutale, che tra le altre cose ha rovinato aziende come Microsoft e Google in termini di crescita dei prezzi. Ma cosa sapeva Mark Leonard meglio di chiunque altro? L'allocazione del capitale e come Constellation Software avrebbe potuto trasformarla nell'acquisizione di sempre più mini-aziende, il cui numero ora supera le 1000.

Vale la pena sapere dove ha iniziato Mark Leonard, perché vi aiuterà a capire come funziona Constellation Software. Mark Leonard ha iniziato la sua carriera presso la Barclays Bank, dove non ha avuto particolare successo, ma è riuscito a passare al venture capital. Mentre studiava il funzionamento dei VC, notò che i fondi di venture capital tendono a perseguire investimenti, principalmente startup, che non generano molta liquidità ma hanno un potenziale di crescita previsto molto elevato e, di conseguenza, tali aziende costano significativamente di più. Avendo costruito personalmente un portafoglio di startup, so che il capitale di rischio viene investito fondamentalmente in aziende con un tasso di sopravvivenza di 1:10, quindi il rendimento atteso è all'incirca almeno dieci volte superiore al rendimento del capitale, in modo che il fondo di capitale possa coprire anche le perdite delle altre 9 aziende. Ho scritto parecchio sull'argomento, potete trovare questi articoli qui:

1. 🚀Creare un portfolio startup in modo semplice e chiaro I.
2. 🚀Crowdfunding e tutto quello che c'è da sapere a riguardo II.
3. 🚀Funzionamento delle piattaforme startup nel 2025 sulla base di esperienze reali III.
4. 🚀Crowdfunding e tutto quello che c'è da sapere al riguardo nel 2025 IV.

Il problema di Mark Leonard era che i fondi di venture capital erano incredibilmente incapaci di individuare le aziende ad alta crescita che avrebbero avuto successo in futuro, bruciando enormi quantità di denaro degli investitori. Nel frattempo, ignoravano le aziende a bassa crescita e ad alta generazione di liquidità, che potevano generare enormi rendimenti sul capitale investito e avevano valutazioni molto inferiori a quelle delle startup.

L'altra idea rivoluzionaria che in seguito portò alla fondazione di Constellation Software (TSX:CSU) fu che, poiché manager altamente qualificati potevano gestire efficacemente quasi qualsiasi azienda, era necessario prima trovare le persone giuste e poi dare loro l'azienda che sapevano gestire. Quel leader era Steve Scotchmer, che nutriva aspettative estremamente elevate per le aziende e alla fine non riuscì a trovare un obiettivo di investimento, ma Mark Leonard imparò da Steve i criteri con cui individuare aziende di qualità.

Dopo aver esaminato i segmenti di mercato in base ai criteri menzionati da Steve, Mark si è ritrovato con aziende di software per mercati verticali, o VMS, che soddisfacevano tutti i criteri importanti per lui, tranne uno: non potevano investire abbastanza capitale a causa delle loro piccole dimensioni. Da qui è nata l'idea: cosa sarebbe successo se avessero fondato un'azienda chiamata Constellation Software (TSX:CSU), ritirando il capitale dalle aziende acquisite? reinvestirebbero in quelli nuovi e li terrebbero per sempre. Ciò ha trasformato di fatto Constellation Software (TSX:CSU) in una sorta di società di gestione patrimoniale, in cui la ricchezza veniva creata dalle aziende stesse.

💡L'intera struttura dovrebbe essere concepita come un'enorme macchina che funziona secondo il principio dell'interesse composto, in cui il carburante è fornito dal denaro estratto dalle società VMS acquisite. Finché Constellation Software (TSX:CSU) sarà in grado di acquisire sempre più aziende, il volano non si fermerà mai, producendo un'enorme quantità di denaro che, se investita ripetutamente, può raggiungere un tasso di rendimento interno enorme.

In pratica, questo significa che tra il 1995 e il 2021 circa, Constellation Software (TSX:CSU) ha acquisito oltre 500 aziende, dove ha potuto operare con un tasso interno di rendimento, o IRR, di circa il 20-30%. Constellation Software (TSX:CSU) lo chiama "tasso di rendimento minimo" e, va notato, funziona con aziende relativamente piccole, tra 1 e 10 milioni di dollari. Questo comporta alcuni aspetti aggiuntivi:

• ☝🏻nessuna competizione: Constellation Software (TSX:CSU) non ha una vera concorrenza nel mercato dei VMS a causa del suo basso potenziale di crescita organica e delle sue dimensioni ridotte. È troppo piccola per i fondi di venture capital e le aziende a grande capitalizzazione non dividono o moltiplicano aziende di queste dimensioni, ma correrebbero il rischio di un'integrazione, in cui non hanno esperienza.
• ☝🏻numero adeguato di obiettivi di acquisizione: Finché ci sono abbastanza obiettivi, Constellation Software (TSX:CSU) può continuare ad alimentare la macchina degli interessi composti. Se gli obiettivi si esauriscono, la macchina si ferma.
• ☝🏻Effetto dell'aumento delle dimensioni: Più Constellation Software (TSX:CSU) diventa grande, più capitale deve investire, il che significa che aumenta il numero di aziende acquisite o aumentano le dimensioni delle aziende, il che a sua volta riduce il suo IRR. Lo stesso vale per Berkshire Hathaway di Warren Buffett (BRK-B) Il problema è che l'azienda non riesce più a distribuire efficacemente l'enorme quantità di denaro.
• ☝🏻Replicazione del capitale intellettuale: Era chiaro che Mark Leonard non sarebbe riuscito a realizzare 100 acquisizioni all'anno da solo, quindi aveva bisogno di replicare la sua mentalità con leader che seguissero principi simili. È anche importante mantenere flessibile e gestibile la struttura aziendale di Constellation Software (TSX:CSU), diventata molto complessa nel tempo.

🧩Risposte ai problemi di Constellation Software (TSX:CSU)

Da quanto sopra esposto, non è difficile concludere che i problemi derivanti dal principio operativo di Constellation Software (TSX:CSU) dovevano essere risolti in qualche modo. Uno di questi era il numero e le dimensioni dei target di acquisizione. Negli ultimi 30 anni, Constellation Software (TSX:CSU) ha creato un database incredibilmente approssimativo, in cui:

• 🗃️Secondo alcune fonti, ci sono dati su 40, e secondo altre fonti, più di 50000 obiettivi di acquisizione VMS (mentre sul mercato ci sono milioni di piccole aziende VMS),
• 🖇️CSU mantiene relazioni a lungo termine con gli obiettivi di acquisizione, seguendo le aziende anche per anni,
• 🔬Sperimentano con aziende acquisite, quindi hanno una quantità enorme di dati su come integrarle, cosa funziona e cosa no.

Ho menzionato prima il tasso di rendimento minimo, ovvero il tasso interno di rendimento che viene spesso confrontato con il TIR. Se dovessi tradurlo nel linguaggio dell'analisi fondamentale, potrei usare ROCE, ROIC e parametri simili. Sebbene l'IRR per Constellation Software (TSX:CSU) sia riservato, diverse fonti lo stimano al 20-30%, quindi è possibile aspettarsi un IRR intorno al 25%. Il problema è che questo sistema funziona bene per le aziende con una capitalizzazione di mercato compresa tra 1 e 10 milioni di dollari, ma non per quelle più grandi. Dato che Constellation Software (TSX:CSU) deve spendere circa 1-1000 miliardo di dollari all'anno in contanti, oltre a poter ricorrere al debito, non può più farlo acquisendo solo aziende con una capitalizzazione di mercato compresa tra 1500 e 10 milioni di dollari, perché ciò significherebbe acquisire 100-150 aziende con una capitalizzazione di mercato di 10 milioni di dollari.

"Ci sono tre percentuali minime di rendimento. Meno di un milione di fatturato corrisponde al 30% di IRR; sopra i quattro milioni, si può scendere al 20%; e il 25% è per tutte le quote intermedie. Si può arrivare al 20% perché le aziende più grandi sono più competitive, ma tutto ciò che si colloca nel mezzo, al 25%, rappresenta il 90% delle transazioni. C'è un'altra percentuale minima di rendimento del 15%, ma si applica a transazioni così grandi che non rientrano nelle competenze di CSI. Sopra i 50 milioni, si può arrivare al 15%, ma potrebbero arrivare solo a una di queste percentuali all'anno." - Articolo in pratica

Pertanto, Constellation Software (TSX:CSU) dovrà aumentare il numero di acquisizioni in alcuni casi, ovvero assorbire aziende con maggiore capitalizzazione, il che a sua volta ridurrà il tasso interno di rendimento (IRR) ma manterrà comunque in funzione la macchina degli interessi composti. Questo a sua volta significa che:

• 📊il modello Constellation Software (TSX:CSU) divenne noto, apparvero aziende imitatrici (alcune delle quali create da loro stesse), emerse la concorrenza,
• 📊Anche i fondi di private equity si stanno spostando verso aziende più grandi, il che aumenta il prezzo di acquisizione,
• 📊meno opportunità di ottimizzazione ed efficienza dei costi nelle aziende più grandi perché operano in modo più efficiente.

📌In pratica, ciò significa che: Le piccole aziende venivano solitamente acquistate a un prezzo P/S = 1-2, ovvero da una a due volte il fatturato annuo, o P/E = 3-5, ovvero da 3 a 5 volte gli utili, un prezzo considerato molto conveniente nel mercato odierno. L'SP500 ha un P/E di 30,97, quindi è facile capire quanto sia stata terribilmente economica Constellation Software (TSX:CSU) negli ultimi anni. Nel caso di aziende più grandi, l'importo dell'acquisizione potrebbe attestarsi nell'intervallo P/S=3-5, il che significa che l'IRR diminuirà, attestandosi intorno al 12-15%. Per illustrare la situazione sopra descritta con un esempio, supponiamo che:

• 💰investono metà del loro capitale in piccole aziende con un IRR del 25%,
• 💰investono metà del loro capitale in aziende di medie o grandi dimensioni con un IRR del 15%,
• 💰il risultato sarà la media dei due, ovvero il 20% di TIR.

Poiché nel lungo periodo il rapporto probabilmente si sposterà verso acquisizioni più consistenti, anche il tasso di rendimento interno peggiorerà. Cosa si può fare in questo caso? Una parte dell'azienda dovrebbe essere scorporata da Constellation Software (TSX:CSU), in modo che entrambe le nuove società abbiano una capitalizzazione di mercato inferiore e tutto possa procedere. L'altra possibilità è quella di abbandonare il mercato VMS e di entrare in un segmento più frammentato, dove centinaia di migliaia di altre aziende potrebbero essere potenziali obiettivi di acquisizione. Qual è la soluzione ideale? Facciamo entrambe le cose contemporaneamente❗

🔀Società spin-off di Constellation Software (TSX:CSU)

Constellation Software (TSX:CSU) ha scorporato diverse aziende negli ultimi anni. Per comprenderne la logica, è necessario innanzitutto comprendere la struttura di Constellation Software (TSX:CSU). Constellation Software impiega un totale di 20 persone nella sua sede centrale, ma la struttura sottostante mostra che:

• 🧑🏻‍🍼È diviso in 6 gruppi operativi (OG), ovvero: Volaris, Harris, Jonas, Vela, Perseus e Topicus (che ora è uno spin-off),
• 👱🏻ogni gruppo operativo è composto da unità aziendali, che sono assemblate da aziende simili (unità aziendali, BU),
• 👥Ci sono aziende aggiuntive in ogni gruppo aziendale.

La maggior parte delle aziende opera in modo completamente autonomo e in innumerevoli casi i fondatori gestiscono ancora le proprie aziende, che però ora sono di proprietà di Constellation Software (TSX:CSU). Le decisioni quotidiane sono prese dalle aziende, mentre le decisioni sull'allocazione del capitale sono prese dai leader di gruppo, che guidano i gruppi operativi. Questi leader decidono sulle acquisizioni fino a circa 20 milioni di dollari, richiedendo l'approvazione della CSU solo per le acquisizioni di importo maggiore.

L'accordo di cui sopra dimostra che da un bel po' di tempo non sono più l'amministratore delegato Mark Leonard e Bernie Anzarouth, responsabile fusioni e acquisizioni, a decidere sulle acquisizioni, bensì i sei responsabili di divisione e, in alcuni casi, anche le singole BU, che hanno voce in capitolo in tali attività. In altre parole, Mark Leonard ha riconosciuto di rappresentare anche lui un rischio personale, quindi ha iniziato a formare altri leader sotto la sua guida, affinché agiscano con una mentalità e una gestione simili durante le acquisizioni.

💡Il rischio sopra menzionato si è purtroppo concretizzato: a fine settembre 2025, Mark Leonard è stato probabilmente colpito da un ictus, che lo ha costretto a dimettersi dalla carica di CEO ed è stato sostituito da Mark Miller, COO e capo del gruppo Volaris. Mark Leonard rimarrà presidente del consiglio di amministrazione.

Da quanto sopra, è chiaro che l'azienda è composta da molti eccellenti allocatori di capitale, cresciuti nel credo di Mark Leonard, motivo per cui è relativamente facile scorporare la struttura originale e creare un'organizzazione simile a quella di Constellation. Anche queste sono società quotate in borsa e operano con una logica molto simile a quella di Constellation Software (TSX:CSU):

• 🏢Argomento (TOI): è stata la prima società spin-off nel 2021 e si concentra sulle aziende europee di VMS. Si tratta di una CSU europea con una capitalizzazione di mercato inferiore, nata dalla fusione di Topicus BV e del gruppo TSS. Attraverso TSS, Constellation Software (TSX:CSU) detiene circa il 40% delle azioni, ma anche oltre il 50% dei diritti di voto.
• 🏢Lumine Group (TSX:LMN): Il secondo spin-off è avvenuto nel 2023: CSU ha scorporato Lumine da Volaris OG e l'ha fusa con una società chiamata Wide Orbit, che aveva acquisito in quel momento. Le due società sono state registrate come Lumine Group, una società canadese. Non VMS, ma un acquirente specializzato in telecomunicazioni e media. CSU detiene anche il 33% di questa, ma anche in questo caso detiene oltre il 50% dei diritti di voto.
• 🛢️Computer Modeling Group (TSX:CMG): Non è di proprietà di Constellation Software (TSX:CSU), ma il CEO Mark Miller è coinvolto nelle attività dell'azienda come membro del consiglio di amministrazione. Andrew Pastor, membro del consiglio di amministrazione di CSU, possiede il 26% di CMG tramite il suo fondo EdgePoint. Utilizzano un software di simulazione di giacimenti di gas simile a VMS. CMG è particolarmente interessante perché qui è possibile osservare come stanno costruendo l'azienda quasi da zero, ricoprendo posizioni dirigenziali con ex membri di Constellation Software (TSX:CSU), come Birgit Troy, Vipin Kulhar, Mohhamad Khalaf, e stabilendo la classica struttura Constellation. Ho anche analizzato l'azienda, puoi trovare l'articolo qui: Analisi delle azioni del Computer Modeling Group (TSX:CMG)
• 🧑🏻‍💻Sygnity SA: Sygnity è un'azienda polacca di servizi IT e software; TSS, un gruppo operativo europeo di Constellation Software (TSX:CSU), ha acquisito la maggioranza della proprietà, circa il 73%, nel 2021. VMS acquisisce aziende.
• 🇵🇱Asseco Polonia: anche questa è una società polacca, nella quale Topicus detiene una quota di circa il 25%.
• 🏛️Lavoro insieme: Non è una società quotata in borsa, ma un'azienda del settore privato, simile a Constellation Software (TSX:CSU). John Billowits, presidente di Constellation Software, è anche membro del consiglio di amministrazione di Togetherwork, che rappresenta l'anello di congiunzione tra le due aziende.
• 🇦🇺Kelly Partners Group (KPG): Rete australiana di consulenti finanziari e contabili. Anche Lawrence Cunningham, vicepresidente di Constellation Software, fa parte del consiglio di amministrazione di KPG. Credono anche nel modello di crescita eterna più decentralizzazione, ma operano nel settore della contabilità, non nel VMS.

Sono quasi certo di non essere riuscito a districare l'intera rete di contatti della Constellation Software (TSX:CSU), ma se qualcuno conosce altri nomi, per favore fatecelo sapere.

🧩Vantaggi di lavorare presso Constellation Software (TSX:CSU)

Sebbene quanto sopra possa non essere pienamente compreso, man mano che un acquirente seriale cresce, non solo aumenta la quantità di capitale da impiegare, rendendo l'impiego sempre più difficile, ma la struttura aziendale deve essere progettata per raggiungere un livello di decentralizzazione sempre più basso. Questo è molto importante perché non è la quantità di capitale disponibile a ostacolare la crescita nel lungo termine, bensì il numero di esperti allocatori di capitale di cui dispone l'azienda. Ecco perché Constellation Software (TSX:CSU) si è sempre impegnata a formare nella sua struttura aziendale il maggior numero possibile di persone in grado di condurre un'acquisizione con la qualità adeguata e di garantire che le acquisizioni possano essere effettuate al livello più basso possibile, anche a livello di BU.

Il grafico sopra mostra quante acquisizioni ogni acquirente seriale è riuscito a realizzare in un anno. Constellation Software (TSX:CSU) si distingue dalla massa e i suoi spin-off non sono inclusi nel grafico. Da ciò emerge chiaramente che, nel caso della maggior parte degli acquirenti seriali, sono pochi dirigenti senior a decidere le acquisizioni, motivo per cui anche i più grandi non riescono a realizzare più di 20-30 acquisizioni all'anno, ad eccezione di Constellation, che potete vedere sull'asse Y. Questo si traduce, a lungo termine, in un aumento delle dimensioni delle acquisizioni, il che a sua volta riduce il TIR precedentemente menzionato, che ora è espresso come valore EBITA medio triennale, che potete vedere sull'asse X. Quanto sopra vale ovviamente non solo per CSU, ma anche per i suoi spin-off.

?Uno dei vantaggi ineguagliabili di Constellation Software (TSX:CSU) è la struttura organizzativa e il team di professionisti che consentono loro di aumentare il numero di acquisizioni molto più dei concorrenti. Questa è una caratteristica molto difficile da copiare, perché la logica di fondo delle aziende dovrebbe essere modificata per competere con CSU, il che ritengo quasi impossibile.

L'altra idea che entra in gioco qui è che il tasso interno di rendimento e quindi la performance degli acquirenti seriali dipendono fondamentalmente da due cose:

• 📊 dal suddetto tasso interno di rendimento (nell'immagine è il ROIC)
• 🌱 e la crescita organica che possono raggiungere nelle aziende acquisite
• 🔁 IRR + crescita organica = uno dei parametri di riferimento per gli acquirenti seriali (ad esempio, Bergman & Beving ne utilizza uno diverso)

Il primo aspetto è già stato trattato, quindi vale la pena spendere qualche parola sul secondo. Molti acquirenti seriali acquisiscono un'altra azienda perché si aspettano miglioramenti nell'efficienza operativa e una crescita organica grazie alle sinergie. Infatti, il tasso interno di rendimento e la somma della crescita organica sono spesso considerati parametri di riferimento per le aziende che effettuano acquisizioni seriali, e anche Mark Leonard li utilizza. Quindi, se l'acquirente acquisisce un'azienda con un elevato tasso di rendimento interno, che dipende necessariamente dal prezzo di acquisizione, la crescita organica può essere pari a zero o addirittura negativa! L'acquirente può comunque ottenere un rendimento elevato. Questo è mostrato nell'immagine sopra, dove Constellation Software (TSX:CSU) si distingue ancora una volta dalla massa. A proposito, l'immagine considera solo metà della crescita organica a causa di scenari conservativi.

🌊Risorse per comprendere il funzionamento di Constellation Software (TSX:CSU)

Poiché ritengo sia molto importante che non solo leggiate le analisi approfondite, ma che i miei articoli abbiano anche un certo carattere didattico, ho raccolto alcune risorse per coloro che desiderano approfondire la ricerca su Constellation Software (TSX:CSU), o su qualsiasi altro acquirente seriale. Da un lato, consiglio i materiali di REQ Capital, che gestisce due fondi che detengono principalmente acquirenti seriali, e dall'altro, hanno creato diversi studi molto solidi sul funzionamento degli acquirenti seriali. Inoltre, hanno anche scritto un libro intitolato "The Compounders", che vi consiglio di leggere se potete:

• 🔗REQ Capital: un'analisi approfondita della creazione di valore per gli azionisti da parte dei compounder guidati dalle acquisizioni (2023)
• 🔗REQ Capital: un'analisi approfondita della creazione di valore per gli azionisti da parte dei compounder guidati dalle acquisizioni (2025)
• 🔗REQ Capital: lezioni dai compounder guidati dall'acquisizione
• 🔗Lettere agli investitori di REQ Capital
• 🔗I Compostisti (libro)
• 🔗Studiare gli acquirenti seriali (Articolo Substack)

Le circa 1000 pagine di materiale sopra menzionate possono essere consultate e consentono non solo di acquisire una conoscenza più approfondita di Constellation Software (TSX:CSU), ma anche di analizzare decine di altre società di acquisizione seriale.

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💰Come guadagna Constellation Software (TSX:CSU) e quali vantaggi di mercato ha?💰

In questa sezione, esamineremo esattamente cosa fa l'azienda per generare fatturato, quali prodotti e servizi offre e quanto siano indispensabili. Se ha un vantaggio competitivo (fossato economico), quanto è difendibile, se il trend è in calo o in aumento e cosa è probabile che accada nel lungo termine.

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Come ho già detto, Constellation Software (TSX:CSU) acquisisce piccole aziende di software verticali e reinveste il flusso di cassa libero derivante da tali acquisizioni in nuove acquisizioni. È un processo complicato, ma ecco alcuni parametri per aiutarvi a capire cosa sta facendo Constellation Software (TSX:CSU):

• 📈 numero di aziende acquisite: Fornisce principalmente informazioni sul fatto che siano state effettuate o meno più acquisizioni rispetto agli anni precedenti,
• 🏢 Dimensioni delle aziende acquisite: le aziende più grandi consentono di investire più capitale, ma riducono il tasso interno di rendimento,
• 💰 valutazione dell'acquisizione: quanto hanno pagato per le acquisizioni. Meno è, più alto è il rendimento che ci si può aspettare,
• 💵 percentuale di denaro investito: Poiché l'azienda genera una grande quantità di denaro contante, ci sono anni in cui non riesce a impiegarne il 100%, ma ci sono anche anni in cui impiega denaro contante generato in precedenza.

Un'altra riflessione sulla liquidità disponibile: Constellation Software (TSX:CSU) deve accantonare non solo la liquidità generata in un dato periodo, ma anche quella non accantonata negli anni precedenti, quindi questa cifra può essere superiore al 100%. Tuttavia, non può accantonare tutta la liquidità, perché altrimenti non sarebbe in grado di pagare altre spese e l'azienda non sarebbe in grado di operare. Pertanto, lo consideriamo pari al 100% quando è stato investito il denaro effettivamente generato nell'anno precedente. Questa è la linea relativa ai flussi di cassa derivanti dagli investimenti e, al suo interno, una sezione dedicata all'acquisizione di liquidità, che mostra quanto capitale è confluito nelle acquisizioni.

Naturalmente, CSU cerca anche di migliorare l'efficienza delle aziende acquisite, quindi vale la pena monitorare anche la crescita organica, sebbene di solito non molto elevata. L'azienda dichiara i propri ricavi nei seguenti segmenti (a dicembre 2024):

• 📜ricavi da licenza: ~3.8%
• 💼servizi professionali: ~19.2%
• 🖥️ ricavi hardware e altri ricavi: ~3%
• 🛠️manutenzione e altri ricavi ricorrenti: ~73.8% (ricavi ricorrenti, motivo per cui si afferma che oltre il 70% di CSU è costituito da ricavi ricorrenti)

Quando si parla di distribuzione territoriale, quando si parla di Constellation Software (TSX:CSU), la maggior parte delle persone pensa ai mercati canadese e statunitense. Tuttavia, questo non è del tutto vero, poiché i ricavi sono i seguenti:

• 🇨🇦Canada: 9.2%, 929 milioni di dollari
• 🇺🇸USA: 44.7%, 4504 milioni di USD
• 🇬🇧🇪🇺Regno Unito/Europa: 32.7%, 3293 milioni di dollari
• 🌍Altro: 13.1%, 1341 milioni di USD

Come potete vedere, l'azienda ha una visibilità significativa in Europa, sebbene il nome tradizionale di European Constellation Software sia Topicus (TOI), uno spin-off di CSU. Naturalmente, poiché Constellation Software (TSX:CSU) ha acquisito oltre 1000 piccole aziende, che tipicamente sono monopoli o oligopoli nei rispettivi mercati, la diversificazione è fuori questione. È persino possibile che alcune aziende decadranno o falliranno nel tempo, il che è un processo naturale, dato che Constellation Software acquisisce aziende da 30 anni. Ma ognuno di questi ha un impatto inferiore a un millesimo del totale dell'azienda.

Un'ultima riflessione sulla crescita delle microimprese: gli analisti di solito prevedono un tasso di crescita del 2-3%, ma negli ultimi anni si sono registrati tassi di crescita compresi tra lo 0 e il 6%. Ovviamente, non è questa la forza trainante di Constellation Software (TSX:CSU), ma un po' di crescita extra è sempre gradita.

Constellation è un'azienda tipicamente anticiclica. A causa della natura ricorrente dei loro ricavi e della viscosità dei loro servizi, si tratta di software business-critical difficili da sostituire. Un ottimo esempio è che dal 2006, ovvero dall'IPO, non si è verificato un calo del prezzo delle azioni superiore al 30%, indipendentemente dal fatto che ci sia stata o meno una crisi. In altre parole, gli attuali cicli economici hanno un impatto relativamente limitato sul business, il che si riflette anche sul prezzo.

💡In genere, si tratta di software molto appiccicosi e supercritici per una quantità molto bassa, tipicamente 1% per un importo di circa vengono forniti ai partner, quindi sono relativamente economici rispetto alla loro importanza e quindi vengono sostituiti molto raramente per motivi di riduzione dei costi.

Ciò significa anche che Constellation Software (TSX:CSU) ha un tasso di fidelizzazione dei partner di circa il 90%, sebbene questa cifra non venga più divulgata come in passato.

🏰Fossato economico🏰

In questa sezione, ho esaminato se l'azienda abbia un vantaggio competitivo economico, quello che Warren Buffett ha definito "fossato economico", che impedisce ai concorrenti di assediare la fortezza dell'azienda, ovvero il suo business, e di conquistarne il mercato. In questo caso, potrebbero essere i seguenti:

• 🫸Vantaggio costo/scala: nessuno nel senso tradizionale. Queste piccole aziende VMS hanno meno probabilità di crescere, ma sono monopoliste nei loro mercati. Tuttavia, poiché Constellation Software (TSX:CSU) raggruppa aziende simili, è possibile che si verifichino vendite incrociate.
• 🫸Costo del passaggio: molto alto. I prodotti delle aziende VMS sono molto resistenti, il tasso di fatturato ricorrente è estremamente elevato e, in questi mercati di nicchia, le aziende acquisite si trovano spesso in una posizione di monopolio.
• 🫸Effetto rete: nessuno.
• 🫸Attività immateriali, know-how, marchio: sì, molto forti. Constellation Software (TSX:CSU) vanta una cultura aziendale e un team di professionisti praticamente senza pari. Più persone qualificate sono in grado di trovare, selezionare ed eseguire con successo acquisizioni per aziende VMS, più solida è l'azienda acquirente. CSU dispone inoltre di una vasta gamma di dati, con decine di migliaia di aziende nel suo database e 30 anni di esperienza in acquisizioni consolidate al suo interno.
• 🫸Barriere all'ingresso: molto alte. Sebbene sembri che per acquisire un'azienda basti il ​​capitale, ed è per questo che molti fondi di private equity e venture capital stanno intraprendendo questa strada (si pensi alle SPAC, ad esempio), la maggior parte di esse fallisce. Innanzitutto, la holding acquirente deve possedere le competenze sopra menzionate, ovvero il team di esperti, i dati, la metodologia di selezione e le relazioni costruite nel corso degli anni. Queste competenze non si possono certo acquistare sul mercato: ci vogliono decenni per costruirle. Nonostante ciò, sul mercato sono presenti molte società acquirenti, di cui potete leggere di più nella sezione Concorrenti, ma la loro efficienza non si avvicina nemmeno alle prestazioni di Constellation Software (TSX:CSU).

Constellation Software (TSX:CSU) è un'azienda molto speciale, estremamente diversificata e non ciclica, che è riuscita a ripetere i suoi successi per 30 anni, praticamente senza subire variazioni. È circondata da uno dei fossati economici più solidi in termini di cultura aziendale che abbia mai visto. Tuttavia, devo anche menzionare che in alcuni casi i dati disponibili sono un po' troppo pochi per valutare adeguatamente la solidità di questo fossato; un buon esempio è l'interruzione della divulgazione del tasso di fidelizzazione dei partner sopra menzionato o la divulgazione dei dati su tutte le società acquisite nei report trimestrali. Tuttavia, ritengo che ciò sia dovuto principalmente al fatto che nel corso degli anni sono emerse innumerevoli aziende imitatrici, dalle quali le attività commerciali di Constellation Software (TSX:CSU) devono in qualche modo essere protette, ma ciò potrebbe anche mascherare un eventuale calo degli indicatori di redditività.

?È anche difficile individuare quale vantaggio competitivo specifico abbia ciascuna delle oltre 1000 aziende, e ritengo che sia sostanzialmente impossibile analizzarlo singolarmente. Poiché il margine di vantaggio economico di Constellation Software (TSX:CSU) è una media di queste, e ci sono sia aziende più deboli che più forti, la maggior parte delle fonti attribuisce all'azienda solo un margine di vantaggio limitato.

Tuttavia, non bisogna dimenticare che, a causa dell'elevato numero di aziende acquisite, il rischio è anche molto disperso, Il declino di uno di questi ha un impatto minimo sull'azienda. Poiché il mercato VMS non è ciclico, in molti casi CSI è maggiormente protetta dagli impatti del mercato rispetto alle aziende con un modello diverso. Il problema a lungo termine per Constellation Software (TSX:CSU) potrebbe essere che, con la sua crescita, come tutte le aziende simili, si pensi alla Berkshire, troverà sempre più difficile impiegare il proprio capitale, costringendola ad acquisire obiettivi più grandi nel tempo, il che ne ridurrà l'efficienza. Ciò potrebbe ridurre il tasso di rendimento interno, il che, a lungo termine, potrebbe costringere Constellation Software (TSX:CSU) ad avventurarsi oltre i mercati VMS, in territori inesplorati. Tuttavia, penso che durerà almeno 10 anni, quindi per ora non c'è motivo di preoccuparsene.

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🎢Metriche di Constellation Software (TSX:CSU)🎢

In questa sezione ho esaminato quali parametri caratterizzano l'azienda, come si posiziona sul lato dei ricavi, con quali margini opera, se ha debiti e cosa mostra il bilancio. Ho cercato di individuare elementi estremi – debito troppo elevato, avviamento elevato, ecc. – il rendimento del capitale con cui opera l'azienda, qual è il suo costo del capitale, come sono strutturati i ricavi e i costi. Ho anche esaminato le tendenze, la creazione di valore per il proprietario e come l'azienda utilizza la liquidità generata.

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📈Qual è il rendimento dell'indice S&P 500?📉

Rispetto alle analisi precedenti, ho introdotto una nuova sezione per confrontare le metriche riportate di seguito. Poiché molti utilizzano l'indice azionario statunitense come benchmark e acquistano anche ETF sull'S&P 500, vale la pena analizzare l'andamento aggregato delle aziende (ovviamente, dovreste essere soddisfatti se l'azienda che state analizzando supera questi valori).

Dati S&P 500 2024:

• Crescita dei ricavi SP&500: +7%
• Crescita degli utili SP&500: +10%
• Margine lordo SP&500: 45%
• Margine netto SP&500: 13%
• ROE S&P 500: 15%
• ROIC S&P 500: 12%
• ROCE S&P 500: 11%

Le metriche di Constellation Software (TSX:CSU) sono a volte piuttosto difficili da decifrare. Non ci sono prospetti informativi colorati come altre aziende, e CSI non pubblica nemmeno previsioni trimestrali, il che è assolutamente corretto. Dato che le acquisizioni sono in corso, può essere un po' difficile capire esattamente per cosa l'azienda abbia speso i soldi, e la struttura societaria può anche mascherare alcuni aspetti. Quindi consiglio sempre di leggere i report trimestrali e annuali, esaustivi e non molto ben strutturati, perché contengono tutto, bisogna solo scavare a fondo.

Cominciamo con il solito, il fatturato, che qui si riferisce al fatturato aggregato di tutte le aziende. Non c'è bisogno di guardare troppo nel quadro generale: la crescita media del fatturato triennale è del 23.3%, mentre quella quinquennale è del 23.8%, un dato incredibilmente alto. Ovviamente, questa non è una crescita organica: solo Constellation Software (TSX:CSU) mostra una crescita del fatturato derivante dalle acquisizioni nel suo complesso. Non lasciatevi ingannare dall'ultima colonna LTM: questa è la media degli ultimi 3 trimestri, quindi l'azienda probabilmente registrerà una crescita percentuale simile quest'anno.

Tornando alla crescita organica, nell'immagine sottostante potete vedere esattamente questo; i grafici più importanti sono quelli viola e verde: il primo riguarda la manutenzione, mentre il secondo la crescita totale. L'immagine mostra che negli ultimi cinque anni la crescita organica ha oscillato tra il -3 e il 5%, con una media di circa il 2.5%, quindi apparentemente non è da qui che Constellation Software (TSX:CSU) ricava i suoi ricavi aggiuntivi, ma mostra anche che i ricavi derivanti dalla manutenzione e dagli aggiornamenti software stanno crescendo in media del 5-6%. Perché questo è importante? Perché rappresentano il 74% del fatturato totale e, poiché il 90% dei clienti sono clienti abituali, è chiaro quanto sia difficile sostituire i programmi di Constellation Software (TSX:CSU).

Ecco i margini di Constellation Software (TSX:CSU), che sono molto interessanti rispetto alle analisi a cui potresti essere abituato, puoi leggerli quiQuasi tutti i valori sono bassi, sulla carta, ma a prima vista si potrebbe pensare che non si tratti di una buona azienda. Riassumiamo rapidamente perché, ad esempio, il margine di utile netto potrebbe essere basso. È perché si tratta di una questione contabile e le acquisizioni vengono registrate come spese, quindi in questo indicatore i costi contabili delle acquisizioni incidono sull'utile contabile. Questa non è una debolezza aziendale, ma una necessità operativa.

Ecco perché ho incluso il rapporto FCF/utile netto di Constellation Software (TSX:CSU) nell'immagine sottostante, che mostra la quantità di liquidità generata rispetto agli utili che l'azienda può reinvestire. Per chi non avesse familiarità con questo rapporto, anche Google, Microsoft e Nivida hanno rapporti FCF/utile netto inferiori al 100% nella maggior parte degli anni. Come può essere così alto per Constellation Software (TSX:CSU)? Quindi:

• 📉 Le aziende VMS mature sono caratterizzate da una bassa crescita ma da una redditività molto elevata,
• 🏦 Molte aziende monopolistiche di VMS hanno bisogno di pochissimi soldi per mantenere la loro attività, ma generano un sacco di soldi,
• 💸 Le aziende VMS spesso ricevono denaro dai clienti in anticipo, quindi finanziano lo sviluppo delle funzioni, il che crea un capitale circolante negativo,
• 📊 l'ammortamento dell'avviamento, che non è incluso nel flusso di cassa libero, ovvero nell'indicatore FCF, è necessario esaminarne le descrizioni.

Quanto sopra supporta perfettamente ciò che fa Constellation Software (TSX:CSU): acquisisce aziende redditizie che sono molto difficili da sostituire.

Per evitare di impantanarmi nel tema dell'avviamento e delle svalutazioni, ho esaminato quanta parte dell'avviamento generato dal capitale raccolto da Constellation Software (TSX:CSU), ovvero attività immateriali come il valore aziendale, la forza del marchio e altre attività immateriali, abbia dovuto essere svalutata nei libri contabili a causa di pagamenti in eccesso. Ricordate cosa ho detto prima? L'elevato tasso interno di rendimento, o IRR, di Constellation Software (TSX:CSU) è supportato dal prezzo di acquisizione molto basso, come si può vedere nelle immagini sottostanti. Non pagano quasi mai più di quanto valga qualcosa, quindi non c'è bisogno di cancellare il plusvalore dai libri contabili. Sono numeri eccellenti e indicano un ottimo utilizzo del capitale.

Ecco il consueto rapporto debito/PIL, che è piuttosto particolare nel caso di Constellation Software (TSX:CSU). Ho compilato i dati in base alla situazione a dicembre 2024:

• 💰reddito: 10742 milioni di dollari
• 🤑profitto: 641 milioni di dollari
• 🫰🏼contanti: 2575 milioni di dollari
• 💸debito netto: 2582 milioni di dollari (~24% del fatturato)
• 💶debito netto/EBITDA: ~ 1.3
• 👛copertura degli interessi, EBIT/interessi: 6.5

I numeri sopra riportati sarebbero spaventosi per qualsiasi altra azienda, ma qui diversi fattori offuscano notevolmente il quadro. Da un lato, il debito delle società acquisite è consolidato da Constellation Software (TSX:CSU) e, dall'altro, queste emettono obbligazioni societarie, come un titolo senior da 500 milioni di dollari a un tasso di interesse del 5.158%. Perché? Per due motivi:

• 🏦 le acquisizioni non sono sempre effettuate solo in contanti, ma sono spesso garantite con carta di credito
• ⚙️ il prestito agisce come leva finanziaria, poiché ottengono un rendimento molto più elevato rispetto agli interessi sul prestito

Quindi non c'è motivo di preoccuparsi, il debito in realtà agisce da catalizzatore nel meccanismo degli interessi composti. Certo, bisogna fare attenzione all'importo, ma quello attuale non è affatto male. Ho letto in diverse fonti che parte del prezzo di acquisto negoziato verrà pagato solo in un secondo momento, a determinate condizioni, se l'azienda soddisfa determinati indicatori, quindi si tratta di un pagamento dilazionato. Più lungo è l'orizzonte temporale, più tempo ha Constellation Software (TSX:CSU) per generare liquidità.

🧮Cosa mostrano le metriche ROIC e ROCE?🧮

ROIC – Ritorno sul capitale investito: mostra l’efficienza con cui l’azienda utilizza il capitale investito totale per generare profitti. Di più itt.

• Dimostra la capacità fondamentale dell'azienda di creare valore.
• Filtra l'impatto della struttura finanziaria.
• Se il ROIC supera il costo del capitale (WACC), l'azienda sta creando valore.

ROC – Rendimento del capitale impiegato: mostra l’efficienza con cui l’azienda utilizza le sue fonti di finanziamento a lungo termine. Di più itt.

• Misura la redditività delle attività aziendali.
• Non tiene conto degli effetti fiscali.
• Una buona base di confronto tra i diversi operatori del settore.

Mutato	Cosa misura?	Quando è considerato buono?
ROC	Rendimento totale del capitale	Se superiore alla media del settore
ROIC	Rendimento del capitale investito	Se superiore al WACC
ROE	Rendimento del capitale proprio	Se stabile e sostenibilmente elevato

Constellation Software (TSX:CSU) Creazione di valore di proprietà

Per quanto riguarda il valore per il proprietario, di solito considero come l'azienda impiega la liquidità generata. In sostanza, un'azienda può fare le seguenti cose con la liquidità:

1. reinveste nell'attività (crescita quasi nulla)
2. riduzione del debito (il debito agisce come leva finanziaria in questo caso)
3. paga dividendi (molto raramente, sotto forma di un unico dividendo)
4. riacquista azioni (mai riacquistate)
5. acquista altre aziende (caso base)

Constellation Software (TSX:CSU) è un esempio lampante di allocazione del capitale. Finché un'azienda continua a far crescere il proprio business, sia attraverso quella che chiamiamo crescita organica sia tramite acquisizioni, può generare tassi di rendimento interno molto elevati. Fino ad allora, non ha senso pagarlo agli investitori, poiché il surplus verrà contabilizzato nel prezzo delle azioni a lungo termine e potrà quindi essere tassato come plusvalenza. Questa soluzione è decisamente più efficiente rispetto alla tassazione dei dividendi, ma la società paga comunque un dividendo molto piccolo, pari allo 0.1%. A volte pagano anche dividendi speciali, il motivo è che se non c'è un obiettivo sufficiente, pagano il denaro agli investitori a un prezzo migliore, ma questo è piuttosto raro.

Per quanto riguarda i riacquisti di azioni proprie, Mark Leonard spesso definisce il loro più grande errore l'IPO, quando hanno emesso azioni per consentire ai loro precedenti investitori di uscire dall'azienda. Ciò è costato all'azienda una quantità enorme di denaro negli ultimi decenni, poiché questa partecipazione varrebbe miliardi di dollari oggi. Non sono completamente d'accordo sul fatto che non riacquistino azioni; penso che questa sia una cosa particolarmente redditizia per gli azionisti se il titolo viene scambiato al di sotto del suo valore equo. Questo non è quasi mai vero per CSU: almeno negli ultimi 10 anni è stato molto difficile trovare un momento in cui l'azienda fosse realmente sottovalutata, quindi non c'era motivo di allocarle capitale. Constellation Software (TSX:CSU) ha avuto un numero di azioni costante dalla sua IPO.

Infine, un grafico che illustra molto bene perché Constellation Software (TSX:CSU) non sembri una buona azienda a prima vista. Il rendimento per gli azionisti è basso, perché in cosa consiste? Riduzione del debito, pagamento dei dividendi, riacquisto di azioni proprie. Il primo di questi è utilizzato da Constellation Software (TSX:CSU) come leva finanziaria, gli ultimi due sono trascurabili o inesistenti, quindi non possono essere inclusi nella metrica. Cosa non è visibile in questo caso? L'elevato tasso interno di rendimento del capitale investito. E questo mi porta anche a spiegare perché è difficile correggere alcuni indicatori nel caso di Constellation Software (TSX:CSU).

☝🏻Le metriche di Constellation Software (TSX:CSU) sono difficili da interpretare

Torno un attimo alla prima immagine che mostra i valori di ROE, ROIC e ROCE, perché potete vedere che i numeri sono in continuo peggioramento. Prima che qualcuno si faccia prendere dal panico, questo accade perché le acquisizioni distorcono parametri come il ROIC:

• 🤔Distorsione dell'avviamento e delle attività immateriali: Constellation Software (TSX:CSU) acquisisce costantemente aziende di software di piccole dimensioni. Ad ogni acquisizione, una parte del prezzo di acquisto viene registrata come avviamento e attività immateriali come licenze software, relazioni con i clienti, marchio, ecc., come ho accennato in precedenza. Questi non generano flussi di cassa diretti, ma sono inclusi nel “capitale investito”, diluendo così il denominatore della formula, quindi il ROIC sarà artificialmente basso.
• 🤔Il capitale delle società acquisite raddoppia quando Constellation Software (TSX:CSU) acquista un'azienda; il suo valore contabile "riparte" dal prezzo di acquisto. A causa della rivalutazione contabile, il capitale investito totale appare superiore al capitale circolante effettivamente utilizzato. Il risultato: un rendimento apparentemente basso, nonostante il tasso interno di rendimento relativo al flusso di cassa sia in realtà elevato.
• 🤔Ricavi differiti e capitale circolante negativo: Le aziende di software fatturano in anticipo, ad esempio con abbonamenti annuali, quindi spesso operano con un capitale circolante negativo. Il classico calcolo del ROIC non sempre gestisce bene questo aspetto, sottostimando così il ritorno sull'investimento.

Al contrario, nel caso del ROCE, l'avviamento e le attività immateriali vengono spesso esclusi, oppure viene preso in considerazione solo il capitale impegnato nelle operazioni effettive. Poiché Constellation gestisce le società acquisite in modo estremamente efficiente, il ROCE fornisce un quadro molto più realistico dell'efficienza del capitale e, di conseguenza, si muove a valori molto più elevati. Se siete interessati alla formula, potete cercarla online, ma si tratta di una distorsione contabile molto grave che può essere facilmente fraintesa a prima vista.

Da questa prospettiva, il valore del ROE è il migliore, ma anche questo può essere un po' fuorviante. Il punto dell'analisi è che se il calo del ROE persiste per diversi anni, mentre anche il flusso di cassa e il volume delle acquisizioni rallentano, allora potrebbe indicare che:

• ❗è più difficile trovare obiettivi che producano un IRR del 20-30%,
• ❗il mercato è saturo di aziende di software verticali facili da acquistare,
• ❗oppure il management è costretto a ricorrere ad acquisizioni più grandi e meno redditizie.

Quindi il ROE riflette veramente questo L'efficienza dell'impiego di capitale sta diminuendo, come ha affermato Mark Leonard. Questo fenomeno viene spesso definito CSU 2.0, il che significa che prima o poi Constellation Software (TSX:CSU) sarà costretta ad effettuare acquisizioni molto più grandi o a spingersi oltre il mercato delle aziende VMS.

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💵Acquisizioni di Constellation Software (TSX:CSU)💵

In questa sezione analizzerò il grado di acquisizione della natura dell'azienda e l'eventuale impatto che ciascuna acquisizione ha avuto sulla vita dell'azienda.

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Constellation Software (TSX:CSU) acquisisce ogni anno circa 100 aziende più piccole e alcune più grandi, quindi, a differenza di altre aziende, non ha senso quotare in borsa le oltre 1000 aziende. Ciò che conta è il ritorno che CSU può generare su di esse. In realtà, ne abbiamo già parlato nel Capitolo 2, ma per citare il precedente articolo di "In Practise":

Ci sono tre tassi soglia. Meno di un milione di fatturato corrisponde al 30% di IRR; sopra i quattro milioni, si può scendere al 20%; e al 25% per tutte le quote intermedie. Si può arrivare al 20% perché le aziende più grandi sono più competitive, ma tutto ciò che si colloca nel mezzo, al 25%, rappresenta il 90% delle transazioni. C'è un altro tasso soglia del 15%, ma questo vale per transazioni così grandi che non rientrano nelle competenze di CSI. Sopra i 50 milioni, si può arrivare al 15%, ma potrebbero arrivare solo a una di queste percentuali all'anno.

Quindi il punto è che:

• 🪙Per le aziende con un fatturato inferiore a 1 milione di USD, il tasso interno di rendimento è del 30%,
• 💰 Tra 1 e 4 milioni di USD 25%,
• 🤑oltre i 4 milioni di USD il tasso interno di rendimento scende al 20%.

Il 90% delle acquisizioni riguarda aziende con un IRR di circa il 25%, il che significa che se dovessero investire la liquidità generata in un anno in aziende di queste dimensioni, dovrebbero acquisire centinaia di aziende da milioni di dollari, rispetto alle circa 100 acquisizioni nell'anno più intenso.

Ciò significa che è stato necessario creare un secondo indicatore interno, il già citato TIR, che si applica alle aziende con un fatturato superiore a 50 milioni di dollari, ma non ne conosciamo il limite massimo. Nell'elenco seguente potete vedere le acquisizioni più importanti, che non sono da 50 milioni di dollari, ma di importo ben maggiore. Anche due delle grandi acquisizioni elencate di seguito sono sufficienti per distribuire la liquidità annuale, sebbene non tutti gli anni si verifichi un'acquisizione così significativa, come indica la citazione sopra. Vediamo come si sono evolute le acquisizioni più importanti:

Il grafico mostra che le valutazioni sono chiaramente aumentate con le acquisizioni più importanti, ma in molti casi i dati sui ricavi non possono essere ricavati da una fonte affidabile. Tuttavia, poiché il tasso di rendimento interno di Constellation Software (TSX:CSU) dipende da questo, è molto importante monitorarli. Considerando la crescita di CSU negli ultimi anni, questo sarà sicuramente un periodo impegnativo.

Se un'azienda mantiene l'attuale crescita del fatturato, dovrà investire sempre più denaro in acquisizioni, quindi il bilancio si sposterà inevitabilmente verso acquisizioni di maggior valore. Naturalmente, è impossibile calcolare con esattezza quanto spenderà Constellation Software (TSX:CSU), perché dipende da:

• ❓la quantità di denaro utilizzata,
• ❓da prestiti contratti, poiché gli acquisti possono essere effettuati non solo in contanti,
• ❓e anche il numero di obiettivi idonei.

Non credo che nessuno possa stimare esattamente quanto capitale verrà raccolto da Constellation Software (TSX:CSU), poiché l'identità degli obiettivi non è pubblica, ma l'immagine sopra mostra chiaramente la differenza tra i prestiti contratti e il denaro speso per le società acquisite.

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🤵Gestione di Constellation Software (TSX:CSU)🤵

In questa sezione esaminerò chi gestisce l'azienda e come. In cosa consiste il sistema di bonus e quanto rischio corrono i manager, mettendosi in gioco, nella gestione dell'azienda? C'è un filo conduttore familiare o forse un fattore "ereditario" speciale?

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Constellation Software (TSX:CSU) è guidata da un team dirigenziale eccezionale, nonostante Mark Leonard abbia assunto il ruolo di CFO sin dal suo addio nel settembre 2025. In effetti, l'eccellenza del team dirigenziale risiede principalmente nel fatto che ha portato avanti gli insegnamenti di Mark Leonard, quindi è essenzialmente la struttura aziendale a rendere i leader davvero forti. Poiché Mark Leonard rappresentava anche una sorta di rischio personale, essendo stato in precedenza responsabile dell'esecuzione di acquisizioni, ha progettato la struttura aziendale di CSU in modo che le sottounità potessero prendere decisioni di acquisizione al livello più basso possibile.

La situazione è un po' come quella di Berkshire Hathaway, dove Warren Buffett e, quando era in vita, Charlie Munger erano i leader intellettuali, ma con l'avanzare dell'età, a Greg Abel sono stati affidati compiti operativi e di allocazione del capitale. Todd Combs e Ted Weschler hanno già ricevuto incarichi simili, ma è un processo del tutto normale che, con la crescita di un'azienda, l'organizzazione sviluppi manager eccezionalmente bravi. Questo è accaduto nel caso di Constellation Software (TSX:CSU), ma qui bisogna tenere conto anche della rete di relazioni tra consiglio di amministrazione e management. Vale anche la pena di collegare innumerevoli aziende che condividono il credo di Constellation ma non fanno parte direttamente di Constellation Software ai membri del management.

⚙️ Mark Miller – Amministratore delegato e Direttore operativo (CEO, COO)

• 👔 Nel 2025, ha assunto il ruolo di Mark Leonard nella gestione delle operazioni quotidiane e dell'allocazione del capitale, diventando di fatto l'amministratore delegato di Constellation Software (TSX: CSU)
• 🏛️ Veterano di lunga data della CSU che porta avanti la filosofia di Leonard ed è anche responsabile di importanti acquisizioni e crescita organica
• 🔗 Anche membro del consiglio di amministrazione, quindi collegamento diretto tra la direzione e il consiglio di amministrazione

📌In pratica: Mark Miller ha lavorato in precedenza presso Trapeze Group, un'azienda che è diventata un'azienda di software focalizzata sui trasporti e sul transito. È stato uno dei proprietari di Trapeze e una figura chiave nello sviluppo dei suoi prodotti. Quando Mark Leonard fondò Constellation Software nel 1995, la sua prima acquisizione fu Trapeze. Ciò ha reso l'azienda di Miller la prima acquisizione nella storia di Constellation. Pertanto, Miller e Leonard lavoravano sotto lo stesso tetto, almeno indirettamente, dal 1995. Miller è poi gradualmente entrato a far parte della dirigenza centrale di Constellation: nel 2001 è diventato COO dell'azienda e da allora ha svolto un ruolo decisivo nella strategia operativa e di acquisizione. Essendo già CEO, COO, membro del consiglio di amministrazione e a capo del gruppo Volaris, ciò suggerisce anche che potrebbe rinunciare ad alcune delle sue mansioni.

È importante notare anche che Mark Miller è membro del consiglio di amministrazione di Computer Modelling Group (TSX:CMG), quindi le due aziende hanno un rapporto relativamente stretto. Ho analizzato anche l'azienda: Analisi delle azioni del Computer Modeling Group (TSX:CMG).

💰 Jamal Nizam Baksh – Direttore finanziario (CFO)

• 💼 Coordina le finanze e il finanziamento obbligazionario di oltre mille filiali.
• 💰 Responsabile della stabilità finanziaria consolidata e della gestione del flusso di cassa.
• 🏦 mentre è responsabile del portafoglio prestiti e della gestione del debito dell'azienda. Poiché l'allocazione del capitale è molto importante in questo ambito, è anche un leader molto abile. Lavora presso Constellation Software (TSX: CSU) dal 2003, è un commercialista qualificato, ma ha anche una laurea in matematica.
• ➡️ Sovrapposizione: anche membro del consiglio di amministrazione.

📊 Bernard Anzarouth – Direttore degli investimenti (CIO)

• 💼Responsabile professionale delle decisioni di acquisizione e investimento dell'azienda.
• 💰Si occupa dei modelli di valutazione, della selezione delle aziende target e della due diligence finanziaria.
• 🏦Condividerà le responsabilità di allocazione del capitale con Mark Miller, proseguendo il precedente ruolo di Leonard. È il professionista responsabile delle decisioni di acquisizione e investimento dell'azienda, avendo precedentemente ricoperto ruoli dirigenziali in IBM.

🏗️ Farley Noble – Vicedirettore Generale, Large Acquisition Group

• 💼Il grande cacciatore di Constellation. È lui che identifica, prepara e realizza acquisizioni per centinaia di milioni di dollari.
• 💰Il suo ruolo è cresciuto negli ultimi anni, con la progressiva apertura di CSU a transazioni di più ampia portata. È in azienda dal 1999, dove in precedenza ha ricoperto il ruolo di CFO e responsabile del gruppo Volaris.

📌In pratica: Se ricordate l'organigramma di Constellation Software (TSX:CSU), avreste visto 6 gruppi operativi. Uno di questi era il gruppo Volaris, guidato da Farley Noble. Lumine è stata scorporata da questo gruppo quando si è fusa con una società chiamata Wide Orbit nel 2023 ed è stata quotata come società separata con il nome Lumine e il ticker TSX:LMN.

Per saperne di più sui ruoli dei membri del management, clicca qui: Team di gestione del CSI.

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🏛️ Consiglio di amministrazione di Constellation Software (TSX:CSU)

Ho omesso dall'elenco Jamal Baksh, che è anche un membro del management, e non ho incluso Mark Leonard come ex CEO a causa delle sue dimissioni nel settembre 2025.

👤 Mark Leonard – Fondatore, ex Presidente e CEO

• 🐐Ha fondato Constellation Software nel 1995, ed è il padre intellettuale dell'azienda e il creatore della sua cultura. Si è dimesso da CEO nel settembre 2025 e ha passato il testimone a Mark Miller.
• ✨Ha creato il leggendario modello "buy and hold forever", utilizzato per acquisire oltre mille aziende di software verticali. È anche responsabile degli spin-off di Topicus (TOI) e Lumine Group (TSX:LMN).
• 💫Sebbene abbia ora lasciato l'incarico, rimane membro del consiglio di amministrazione, fornendo indicazioni strategiche e delegando la gestione quotidiana ad altri. Gli viene anche attribuito il merito di aver plasmato il credo degli altri leader, poiché il modello di Constellation Software (TSX:CSU) funziona come una sorta di religione.
• Mark Leonard non percepisce NESSUN compenso da Constellation Software (TSX:CSU) da 20 anni. Curiosità: è così umile che quando deve volare, sceglie la classe economica.
• ➡️ Sovrapposizione: In precedenza era amministratore delegato, attualmente è membro del consiglio di amministrazione e fondatore.

📌In pratica: È difficile spiegare quanto sia talentuoso investitore Mark Leonard. Il modo più semplice è leggere le sue lettere agli investitori, che vi aiuteranno a comprendere più a fondo il suo credo: Lettere agli investitori della CSU.

📚 Lawrence Cunningham – Vicepresidente del Consiglio di Amministrazione

• 💼Esperto leader finanziario, in precedenza CEO di Home Capital Group e membro del consiglio di amministrazione della società non quotata Togetherwork.
• 💰Professore alla George Washington University e rinomato scrittore specializzato in investimenti, noto per il suo studio su Warren Buffett e Berkshire Hathaway, pubblicato anche in forma di libro: I saggi di Warren Buffett.
• 🏦Cunningham è un rappresentante della creazione di valore a lungo termine, del pensiero degli azionisti e dell'allocazione etica del capitale nel consiglio di amministrazione di Constellation, una sorta di garanzia filosofica per la direzione in stile Buffett.

📌In pratica: È anche membro del consiglio di amministrazione non solo di Constellation Software (TSX:CSU), ma anche di Kelly Partners Group (KPG) e Markel Group, il primo dei quali è anche un acquirente seriale in Australia, che acquisisce studi di contabilità.

👔 John Billowits – Presidente del Consiglio di Amministrazione

• ☝🏻Esperto dirigente finanziario, in precedenza è stato CEO di Home Capital Group e membro del consiglio di amministrazione della società non quotata Togetherwork, così come John Billowitz.
• 🎮Il suo compito è mantenere il controllo strategico della gestione e l'equilibrio della governance.

📊 Andrew Pastor – Direttore indipendente

• 🤔Partner presso EdgePoint Investment Group, in precedenza ha lavorato come analista e gestore di portafoglio.
• 💡 In Constellation, porta nel consiglio di amministrazione una mentalità da investitore e un approccio di "uso razionale del capitale".
• 📈 Condivide in particolare la filosofia di Mark Leonard di creare aziende di tipo compounder.

📌In pratica: Il ruolo di Andres Pastor è in realtà interessante perché EdgePoint Investment possiede il 26% di Computer Modeling Group (TSX:CMG) tramite il fondo di investimento.

💼 Claire Kennedy – Direttore indipendente

• ⚖️Consulente senior presso Bennett Jones LLP, in precedenza avvocato e socio, con vasta esperienza in questioni legali, normative e di governance aziendale.
• ⚖️ Rafforza i controlli etici, di conformità e legali nel consiglio di amministrazione di Constellation, in particolare durante le espansioni internazionali.
• 🌍 Una delle donne più rispettate nel mondo imprenditoriale canadese.

💸 Donna Parr – Consigliere indipendente

• 👨🏻‍⚖️Esperto professionista degli investimenti che ha ricoperto ruoli dirigenziali in diversi fondi di investimento istituzionali e di private equity canadesi.
• 💼 In precedenza, è stato manager presso Northwater Capital, con una vasta esperienza in transazioni nel settore dei software e dei servizi.
• 📊 Esperienza nel mercato dei capitali e nelle acquisizioni nel consiglio di amministrazione Per questo motivo, svolge un ruolo chiave ed è spesso coinvolto nella revisione delle decisioni di M&A.

💻 Laurie Schultz – Direttore indipendente

• ⚙️Veterano del settore tecnologico con oltre 25 anni di esperienza di leadership nel settore del software (Sage, Intuit, Galvanize).
• 🚀 In qualità di ex CEO di Galvanize, ha venduto la sua azienda a Diligent, quindi ha una conoscenza diretta dei processi di M&A nel settore software.
• 🧩 Rafforza l'approccio operativo, orientato al prodotto e al cliente nel consiglio di amministrazione, controbilanciando l'orientamento finanziario.

🧠 Robert Kittel – Direttore indipendente

• 🫰🏻Consulente finanziario e strategico, in precedenza gestore di portafoglio e dirigente aziendale.
• 🧠Ha esperienza sia nella ristrutturazione aziendale che nelle decisioni di investimento a lungo termine.
• 💬 Una delle voci più autorevoli nel campo dell'analisi del rischio e dell'utilizzo del capitale nel consiglio di amministrazione.

Per saperne di più sui ruoli dei membri del consiglio di amministrazione, clicca qui: Consiglio di amministrazione del CSI.

Alcune riflessioni su quanto sopra: Nel maggio 2025, alcuni ex membri del consiglio di amministrazione non sono stati rieletti, come Jeff Bender, Robin van Poelje e Susan Gayner, uno dei primi due era direttore dell'Harris Group e l'altro di Topicus. Da quanto abbiamo visto finora, la rete di connessioni tra i soci e le loro aziende è incredibilmente fitta e tra i soci figurano professionisti di grande esperienza. Tra i membri del consiglio di amministrazione e del management ci sono membri che lavorano in questo settore da 20-30 anni, così come molti dirigenti senior di spin-off di Constellation Software (TSX:CSU), la società madre, o che hanno interessi in società di acquisizione seriale simili. Personalmente, penso che questa sia la migliore gestione che abbia mai visto finora.

💰Piano di compensazione di Constellation Software (TSX:CSU)

La retribuzione di Constellation Software (TSX:CSU) è un ottimo esempio di come gli interessi a lungo termine dell'azienda e del management possano allinearsi. Non esiste praticamente alcuna struttura retributiva al di là di stipendio, incentivi a breve e lungo termine o stock option, come in altre grandi aziende. Constellation Software (TSX:CSU) eroga invece bonus in denaro relativamente elevati, ma il 75% di tali bonus viene corrisposto ai dipendenti tramite l'acquisto di azioni Constellation Software (TSX:CSU). Il numero di azioni è rimasto invariato dall'IPO del 2006 e la società non ha mai emesso ulteriori azioni.

Questo è un aspetto brillante perché nel breve termine i dipendenti non beneficiano realmente dei bonus, ma nel lungo termine beneficiano enormemente dell'apprezzamento delle azioni. Negli ultimi 30 anni, questo ha portato ai seguenti risultati:

• 💼 Il fondatore Mark Leonard possiede l'1.86% della società, per un valore di 1.5 miliardi di dollari,
• 🏗️ L'ex COO e CEO di Perseus OG Dexter Salna possiede l'1.2% della società, per un valore di circa 976 milioni di dollari,
• 👔 Il CEO Mark Miller possiede l'1.06% della società, per un valore di 872.5 milioni di dollari,
• 📊 Il CIO Bernard Anzarouth possiede lo 0.7% della società per un valore di 575 milioni di dollari,
• 🧩 L'ex membro del consiglio di amministrazione e CEO di Jonas OG Barry Alan Symons possiede lo 0.62% della società, per un valore di circa 507 milioni di dollari,
• 👥 Circa 3000 dipendenti di Constellation Software (TSX:CSU) possiedono azioni della società.

È difficile immaginare una motivazione maggiore per la dirigenza e i dipendenti nel fare del loro meglio per il successo di Constellation Software (TSX:CSU).

💭Informazioni interessanti sulla gestione di Constellation Software (TSX:CSU)

Sono poche le aziende che non forniscono previsioni sul fatturato annuo e altre aspettative, ma Constellation è una di queste. Il motivo è che la convinzione fondamentale dell'azienda è quella di concentrarsi esclusivamente sulla creazione di valore a lungo termine, quindi non vuole fornire suggerimenti a breve termine, cosa che trovo particolarmente gradita. È del tutto irrilevante quali effetti l'azienda avrà in un trimestre o due, ciò che conta è come verrà gestita nel corso degli anni.

Non tengono nemmeno conferenze trimestrali. D'altro canto, se si verifica un impatto che minaccia l'attività, l'azienda è disposta a dedicare un seminario dedicato agli investitori, specificamente dedicato a questo argomento. È il caso della conference call tenuta da Mark Leonard il 22 settembre, in cui ha parlato degli effetti dell'intelligenza artificiale. Potete trovare maggiori informazioni nella sezione rischi. Potete accedervi qui: impatto delle tecnologie di intelligenza artificiale ("IA") sulle aziende di software.

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🆚Concorrenti: avversari della Constellation Software (TSX:CSU)🆚

In questa sezione analizzo chi sono i concorrenti dell'azienda analizzata, qual è la loro posizione sul mercato e se ricoprono un ruolo subordinato, secondario o superiore. Qual è la loro quota di mercato e qual è la loro specializzazione? Stanno guadagnando o perdendo quote di mercato rispetto ai loro concorrenti?

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La cosa strana di Constellation Software (TSX:CSU) è che, nonostante nel corso degli anni siano esistite molte aziende imitatrici, ben poche sono riuscite a replicare il successo che Constellation Software (TSX:CSU) è riuscita a ottenere. Di fatto, il suo principale concorrente è diventato se stesso, a causa della sua crescita dimensionale. Ecco perché hanno avviato degli spin-off, ed è così che sono nate Topicus (TOI) e Lumine Group (TSX:LMN), che sono essenzialmente piccole Constellation Softwares, la prima nel mercato europeo e la seconda nel mercato delle aziende di media. Poiché le aziende che effettuano acquisizioni in serie sono praticamente impossibili da analizzare utilizzando parametri tradizionali, è piuttosto difficile comprendere la loro efficacia operativa, e questo vale anche per i concorrenti.

Tuttavia, ci sono parecchi oppositori, la questione è se prendere come base gli acquirenti seriali o le aziende che operano nel segmento del software VMS. Entrambi gli approcci possono essere corretti. Io voto per il primo, mentre Morningstar ha un po' mescolato i due approcci, come si può vedere nell'immagine sopra. Cisco Systems e Oracle sono entrambi produttori di software orizzontali, il che ritengo piuttosto difficile da classificare come acquirenti VMS o seriali. Roper Technologies (Sottopagina di condivisione ROP) è un acquirente seriale, ma effettua acquisizioni molto più grandi e trasformative:

🧩 Acquisizioni chiave di Roper Technologies (ROP)

• Vertafore (software assicurativo, 2020): 5.3 miliardi di dollari
• Deltek (gestione del progetto, 2016): 2.8 miliardi di USD
• Istruzione in prima linea (software per l'amministrazione dell'istruzione, 2022): 3.7 miliardi di dollari
• Tecnologie CIVIC, Aderant, Innovazioni sui dati, CliniSys: tutte le aziende di software di tipo VMS.

👉 Queste transazioni sono molto più grandi di quelle che Constellation solitamente effettua, ma la filosofia è la stessa: Acquisire software di nicchia, accattivanti e con margini elevati e conservarli per sempre. Tuttavia, non esiste una sezione trasversale comune a causa dei diversi obiettivi di acquisizione.

Tuttavia, credo che la chiave qui sia la struttura aziendale, quindi è necessario trovare aziende che effettuino acquisizioni in serie secondo una logica simile, e Roper Technologies rientra in questo contesto. Ci sono decine di aziende nell'elenco degli acquirenti seriali, ma vorrei mostrarvi alcune immagini, non tutte attive nel segmento VMS, ma sono significative.

Nell'immagine sopra potete vedere le grandi aziende acquirenti, insieme alla loro crescita annuale e totale della capitalizzazione di mercato e alla data del loro ingresso nel mercato. Tuttavia, qui si riscontra lo stesso problema che ho menzionato prima: non sono competitive nel mercato VMS:

• 🧱Bergman & Beving: commercio all'ingrosso e distribuzione di prodotti e utensili industriali, il suo modello è molto simile a quello di Constellation Software (TSX:CSU). Anche gli spin-off di B&B sono Addtech, Addlife, Lagercrantz, Indutrade e Lifco! Azienda svedese.
• ✈️Heico: fornitore del settore aerospaziale e della difesa, nonché acquirente seriale.
• 🔬 Giudici scientifici: Apparecchiature scientifiche e di laboratorio. Una holding britannica che acquisisce piccoli produttori di apparecchiature di laboratorio e di misura ad alto profitto e li detiene a lungo termine. La sua filosofia è quasi identica al modello di Constellation, solo nel settore dell'hardware industriale.

Come potete vedere, l'elenco sopra riportato comprende in realtà un totale di tre aziende, poiché anche Bergman & Beving ha scorporato un gran numero di aziende. Sono i rivali di Constellation Software (TSX:CSU)? Difficilmente, ma una volta usciti dal loro segmento di mercato, potrebbero persino entrare nel mercato VMS con la stessa filosofia di CSU. L'immagine qui sotto mostra il substack di Exploring Context. blog È possibile visualizzare un elenco delle società di acquisizione seriale:

Molti nomi sono noti, ma ce ne sono alcuni nuovi. I più grandi sono Danaher Corporation e Ametek, ma anche Heico e Rollins sono piuttosto importanti. Ma se si guarda dietro le quinte, si scopre ancora una volta che Rollins (ROL), che ha acquisito aziende di disinfestazione, probabilmente non sarà mai un vero concorrente di Constellation Software (TSX:CSU), che ha interessi in aziende di software VMS.

La seguente lista è stata compilata da Scott Management LLC, che ha classificato le aziende in base al rendimento totale per gli azionisti. La fonte è un po' datata, ma rende bene il concetto:

Quasi tutti i nomi erano presenti nelle liste precedenti, ma ce ne sono alcuni nuovi. Vitec Software è molto simile a Constellation Software (TSX:CSU), che acquisisce aziende VMS, ma opera nel mercato scandinavo. SP Group opera nel settore delle materie plastiche, mentre Rotork è attiva nel mercato delle pompe e delle valvole, quindi non sono nemmeno loro concorrenti. Sebbene non sia presente, c'è l'azienda australiana Kelly Partners Group, menzionata in precedenza, che segue anch'essa un modello molto simile a quello di Constellation Software (TSX:CSU), ma nel mercato dei servizi contabili e finanziari.

🧾 Riepilogo – Mappa del DNA della CSU

Kategoria	Esempi	Somiglianza CSU
🧠 Acquirenti seriali decentralizzati puri	Indutrade, Lifco, Addtech, Addlife, Lagercrantz. Giudici Scientifici, Vitec Software	80-100%
💼 Partecipazioni dell'allocazione centralizzata del capitale	Roper, Danaher, Ametek, Heico, Transdigm	60-75%
🧱 Roll-up decentralizzati più piccoli	Diploma, Halma, Teqnion, Tyler Tech, Rentokil, SP Group, Rotork	40-60%
⚙️ Aziende in crescita integrate, in parte derivanti da fusioni e acquisizioni	OpenText, SiteOne, Waste Connections, TopBuild	30-50%

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⚡Quali sono i rischi di Constellation Software (TSX:CSU)?⚡

In questa sezione esaminerò tutti i rischi che potrebbero incidere sul futuro a lungo termine dell'azienda. Valuta, autorità di regolamentazione, sconvolgimenti del mercato e così via.

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I rischi di Constellation Software (TSX:CSU) derivano principalmente dal suo modello operativo, ma l'azienda offre anche protezione contro una serie di rischi comuni. Pertanto, a differenza di quanto ho visto nelle mie precedenti analisi azionarie, in molti casi questi non vengono menzionati, come approfondirò più avanti. Ma diamo un'occhiata ai problemi che l'azienda deve affrontare:

👨🏻‍⚖️ Mark Leonard e il problema delle sette

• 💡 La filosofia della CSU è decentralizzata a un livello quasi religioso.
• 🏗️ L'intero sistema è stato inventato da Leonard, compresi i principi di allocazione del capitale, la disciplina dei rendimenti e la fiducia in un modello basato sulla decentralizzazione.
• ⚠️ Se Leonard o i suoi discepoli diretti, come Anzarouth o Miller, si ritirassero, potrebbe verificarsi un'erosione culturale: l'azienda potrebbe lentamente passare a un sistema più centralizzato, simile a quello di Danaher/Roper.
• 👉 Un'analogia potrebbe essere: Berkshire Hathaway dopo Buffett. Il motore finanziario continua a girare, ma la filosofia sta gradualmente scomparendo.

📌In pratica: In realtà ho già affrontato la questione di cui sopra in precedenza e credo che in un'organizzazione così grande, Mark Leonard non sia mai stato l'unico responsabile dell'allocazione del capitale. Non è un caso che abbiano creato i 6 gruppi operativi, gli OG, e sotto di essi le unità di business, le BU. Sono responsabili dell'allocazione del capitale da anni. Tuttavia, le grandi acquisizioni vengono decise a un livello superiore, quindi se Mark Miller venisse coinvolto in un grosso affare multimilionario, i profitti potrebbero ridursi. Tuttavia, ritengo che se esiste un'azienda in grado di coltivare buoni allocatori di capitale a livello organizzativo, questa è Constellation Software (TSX:CSU).

📉 Pressione IRR dovuta ad acquisizioni più grandi

• 📈 Con la crescita delle dimensioni di Constellation (capitalizzazione di mercato di circa 60 miliardi di CAD, oltre 10 miliardi di fatturato), non è più possibile concludere abbastanza micro accordi per avere un impatto significativo sulla crescita dell'azienda.
• 💰 Ecco perché si verificano transazioni più grandi (spin-off di Topicus, Altera, Optimal Blue, ecc.), in cui un obiettivo realistico è un IRR del 15-20%, non del 30+.
• 📉 È quindi probabile che il TIR aggregato scenda gradualmente al di sotto del 20% man mano che l'effetto "pesce grosso" prende piede.

📌In pratica: Penso che questo sia il rischio più grande per Constellation Software (TSX:CSU) che, pur non essendo fatale, porterà inevitabilmente a un deterioramento del profilo di rendimento nel lungo termine. Lo abbiamo già visto nel caso della Berkshire: da un lato, il rendimento è diminuito proporzionalmente all'aumento delle dimensioni e, dall'altro, la società si trova a detenere 344 miliardi di dollari in contanti o titoli equivalenti perché non può collocarli.

La grande domanda è quanto tempo ci vorrà. Considerando una crescita del fatturato di circa il 20% annuo, se l'IRR di Constellation Software (TSX:CSU) scendesse a circa il 20%, la società otterrebbe comunque performance molto migliori della media dell'indice SP500, quindi penso che avrà ancora molti anni di vita. E come se non bastasse, c'è anche la possibilità di spin-off come ancora di salvezza.

🔎 Le aziende VMS stanno esaurendo

• 🌍 Probabilmente nel mondo operano centinaia di migliaia di aziende di software verticali, la CSU ne possiede solo poco più di un migliaio.
• ⚙️ Tuttavia, la maggior parte delle nicchie che generano flussi di cassa stabili e di alta qualità sono già state acquisite, quindi anche la qualità dei negozi potrebbe peggiorare.
• 🚀 A ciò si aggiungono i nuovi gruppi di operatori spin-off (Volaris, Jonas, Perseus, ecc.), che cercano nuove aziende a livello locale e autonomo.
• 💡 Quindi non è il mercato a esaurirsi, ma i negozi molto economici ma di alta qualità. Col tempo, il CSU probabilmente si normalizzerà a un IRR del 15-20%.

📌In pratica: Non credo che questo sia un rischio così grave nel caso di Constellation Software (TSX:CSU). La situazione ricorda un po' quella di Dino Polska (WSE:DNP), dove ho provato a stimare la saturazione del mercato e sono giunto alla conclusione che non si verificherà sicuramente prima di circa 10 anni. Potete leggere la sua analisi qui: Analisi del titolo Dino Polska SA (WSE: DNP; ADR: DNOPY).

Qui la situazione è ancora migliore, perché secondo alcune indiscrezioni nel database della CSU ci sarebbero 40-50000 aziende e se 1000 di queste sono state acquisite in tre decenni, e questo ritmo sta addirittura accelerando, stiamo pur sempre parlando di decenni.

🏗️ Complessità organizzativa

• 🏢 Oltre 1000 filiali, oltre 100000 clienti, decine di gruppi operativi.
• ⚠️ Il più grande meta-rischio è che la decentralizzazione stessa diventi ingestibile.
• 🔄 Il flusso di informazioni potrebbe rallentare, gli incentivi potrebbero essere distorti o potrebbe svilupparsi una burocrazia nascosta.
• 💬 Questo è il paradosso di Constellation: più la decentralizzazione ha successo, più è difficile mantenerla.

📌In pratica: Molte multinazionali subiscono un calo di efficienza perché ciò che funziona su piccola scala non funziona più su larga scala. È impossibile controllare tutti gli allocatori di capitale in un'organizzazione di queste dimensioni, quindi il management deve essere molto bravo a trasmettere la filosofia aziendale ai livelli inferiori dell'organizzazione.

🧠L'impatto dell'intelligenza artificiale sul software VMS

Il portafoglio CSU comprende oltre 1000 filiali, la maggior parte delle quali sono software per mercati verticali (VMS): fatturazione medica, parcheggi, programmazione dei treni, software di contabilità, sistemi di gestione legale, ecc. Le loro caratteristiche includono:

• ⚙️ critico per il business,
• 🧲 difficile da sostituire,
• ⚖️ operano in un ambiente regolamentato,
• 🏛️ non mercati che si stanno adattando rapidamente all'intelligenza artificiale: ad esempio municipalità, istruzione, servizi di pubblica utilità
• 🧠Secondo le lettere di Akre Management, affiliata a Chuck Akre, le aziende di Constellation Software (TSX:CSU) stanno attualmente sperimentando 15000 modelli di intelligenza artificiale unici, quindi l'azienda ha già iniziato a integrarli a livello aziendale.
• ➡️ Quindi, nel breve termine, l'intelligenza artificiale non rappresenta una minaccia, ma può migliorare marginalmente l'efficienza dello sviluppo (ad esempio, generazione di codice, automazione del servizio clienti).
  La filosofia della CSU è quella di possedere aziende per sempre, in modo da non correre dietro alle nuove tecnologie; il loro valore principale è la stabilità dei clienti tra i 20 e i 30 anni.

📌In pratica: Per quanto riguarda la serietà con cui Constellation Software (TSX:CSU) ha preso la questione di cui sopra, Mark Leonard ha parlato per circa un'ora in un webinar pochi giorni prima della sua malattia sull'impatto dell'intelligenza artificiale sui software VMS. Ha anche sottolineato che nessuno sa esattamente cosa accadrà in questo mercato in futuro, ma:

• ☝🏻La maggior parte dei software VMS è unica, adattata alle esigenze dei clienti, quindi non è realmente possibile generare un codice uniforme per loro,
• ☝🏻È molto più probabile che gli strumenti di intelligenza artificiale vengano integrati dal fornitore di software Constellation Software (TSX:CSU) piuttosto che i clienti sostituiscano le applicazioni di Constellation,
• ☝🏻In molti casi, il mercato è circondato da normative, per le quali il software VMS offre soluzioni specifiche. Tali organizzazioni trovano estremamente difficile sostituire il proprio software e sono particolarmente restie a implementare modifiche che causano tempi di inattività.

Quindi, il punto è che gli strumenti di intelligenza artificiale, che utilizzo da anni, possono essere impiegati in modo eccellente per scopi generali, rappresentando un ottimo strumento per aumentare l'efficienza. Può anche generare molto bene codice generico: proprio ieri ho fatto scrivere a ChatGPT i codici delle tabelle per il motore WordPress, ma è molto più difficile applicarli a compiti specifici. C'è anche un altro effetto che riguarda il mercato dei software VMS: Per il funzionamento di base è necessario un software difficile da sostituire, ed è per questo che in molti luoghi si utilizzano ancora software obsoleti e obsoleti con cui nessuno vuole avere a che fare. Ciò è particolarmente vero per i settori degli enti statali e locali.

💡Inoltre, spesso non vale la pena sviluppare il codice con l'intelligenza artificiale, perché la logica operativa sottostante richiede sicuramente un esperto a causa delle specificità del piccolo mercato, ma il numero di utenti disponibili è basso. Quindi, lo sviluppo non darà mai i suoi frutti; è molto più probabile che Constellation Software (TSX:CSU), che ha già sviluppato il software, integri strumenti di intelligenza artificiale nelle proprie operazioni.

Al contrario, per le aziende di software integrate orizzontalmente, in cui un singolo software può raggiungere un mercato enorme, l'applicazione dell'intelligenza artificiale può rivelarsi un'attività molto più redditizia. Un buon esempio è il mercato del software di editing delle immagini di Adobe, di cui abbiamo parlato anche nella nostra analisi dell'azienda: Analisi delle azioni di Adobe Inc. (NYSE: ADBE).

🔐Rischi che non interessano Constellation Software (TSX:CSU)

Il modello operativo di Constellation Software (TSX:CSU) fa sì che l'azienda non sia semplicemente interessata da molti dei rischi discussi nelle mie altre recensioni aziendali. Ritengo che questo distorca notevolmente il quadro generale e ne elencherò alcuni in modo telegrafico:

• 🌍Usanze, geopolitica: Non ci sono beni fisici che necessitano di sdoganamento e non c'è motivo di vietare il loro software perché sono troppo piccoli per farlo.
• 💱Rischio di cambio: Ha un impatto minimo sull'azienda e la maggior parte dei costi e dei ricavi vengono generati in USD.
• 📉Azienda non ciclica, a prova di recessione: Il settore del software VMS non è ciclico, come dimostra il calo del prezzo delle azioni di Constellation Software (TSX:CSU), che non ha mai superato il 30% nei 20 anni successivi alla sua IPO, ma anche i ricavi sono costanti. Poiché il software è molto difficile da sostituire, il tasso di abbandono è basso e il tasso di fatturato ricorrente è elevato.
• 🚢Problemi nella catena di fornitura: non vendono un prodotto fisico, non sono interessati da questo problema.
• ⚔️Concorrenti diretti: Ne abbiamo parlato sopra, ma nel settore dei VMS operano pochissime aziende di queste dimensioni, compresi gli acquirenti seriali. Vitec, Valsoft, Roper Technologies e così via, ma sono anche molto più piccole.
• ⚖️Rischi normativi, regolamentazione: Poiché effettuano solo acquisizioni di piccole dimensioni e non trasformative, le autorità che regolano il mercato e tutelano la concorrenza non bloccano spesso le fusioni.
• 🔥Inflazione: Il software VMS è un sistema fondamentale per l'azienda, difficile da sostituire, che rappresenta solo una piccolissima parte dei costi delle organizzazioni degli utenti; pertanto, nella stragrande maggioranza dei casi, Constellation Software (TSX:CSU) può trasferire ai propri clienti gli aumenti di prezzo causati dall'inflazione.

Ho stilato una lista di autocontrollo che conferma la tesi sull'azienda:

1. debito basso o nullo: IGEN/PARZIALMENTE/NO
2. vantaggio economico significativo e tutelabile nel lungo termine: IGEN/PARZIALMENTE/NO
3. gestione eccellente: IGEN/PARZIALMENTE/NO
4. ottimi indicatori, significativa creazione di valore per il proprietario: IGEN/PARZIALMENTE/NO
5. La maggior parte del rendimento totale deriva dal reinvestimento del denaro generato, non dai dividendi: IGEN/PARZIALMENTE/NO
6. valutazione aziendale appropriata: SÌ/PARTE/NON

Penso che possiamo affermare con sicurezza che la gestione, la cultura, il modello operativo e l'utilizzo del capitale di Constellation Software (TSX:CSU) sono di livello mondiale. Questo elimina sostanzialmente i principali rischi di un'azienda. Tuttavia, oltre ai problemi interni, il modo in cui opera l'azienda comporta un ulteriore problema: di solito viene scambiato a una valutazione apparente molto alta. In altre parole: non solo è costoso, ma nella stragrande maggioranza dei casi è anche difficile da analizzare perché i parametri di valutazione tradizionali non dicono molto sull'azienda, come vedremo nel prossimo capitolo.

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👛Valutazione di Constellation Software (TSX:CSU)👛

In questa sezione esaminerò la valutazione attuale dell'azienda confrontandola con i valori storici e i valori equi consensuali.

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Metriche di valutazione

Nelle due righe sottostanti potete vedere le metriche di valutazione. La prima riga mostra la valutazione attuale, la seconda quella storica. Sebbene non ritenga che queste metriche siano particolarmente valide – nascondono molto – possono essere utilizzate come parametro di riferimento, in generale. Tuttavia, nel caso di Constellation Software (TSX:CSU), sono molto fuorvianti, come spiegato di seguito:

• Prezzo delle azioni (2025-10-11) 2815 USD; Rapporto prezzo/utili: 95.82; Valore della produzione/EBITDA: 24.37; P/FCF: 24.97(Basato su Finchat.io)
• Valutazione mediana storica (media decennale): Rapporto prezzo/utili: 62.32; Valore della produzione/EBITDA: 22.45; P/FCF: 26.17(Basato su Gurufocus)

Perché non vedete un modello DCF in questo segmento? Poiché ogni dato di input produce un'enorme varianza sul lato di output e la maggior parte dei dati è un valore stimato. Pertanto, la valutazione non sarà mai effettivamente una cifra unica e precisa, ma piuttosto si potrà definire un intervallo entro il quale rientra la valutazione corrente.

Dovresti applicare un margine di sicurezza a questa fascia di prezzo, in base alla tua propensione al rischio. 

Quindi non aspettatevi un prezzo esatto, nessuno può dirlo per un titolo. Tuttavia, esistono servizi di previsione del fair value, quasi tutti i principali siti di screening azionario ne hanno uno; li ho raccolti qui sotto. Se desiderate un buon servizio di supporto azionario, iscrivetevi a The Falcon Method (Il metodo Falcon), vengono indicati i prezzi di ingresso per i titoli ivi analizzati.

Valutazione (TSX:CSU è il ticker canadese, CNSWF è l'ADR)

• Stime di Wall Street: 2474-3869 = 3172 USD (ho preso in considerazione l'Alphaspread, la media dei due valori estremi:)
• Rapporto prezzo/utili medio di Peter Lynch: $ 2050
• Morningstar: $3731 (4 stelle)
• Gurufocus: $3600
• AlphaSpread: 2959 USD (sottovalutazione del 5% rispetto allo scenario base)
• SimplyWallst: $3568

Media (basata su 6 recensioni): $ 3180 (sottovalutato del 11%)

Come interpretare i numeri? Quindi, la regola del "margine di sicurezza" di cui sopra dovrebbe essere applicata in base alle tue convinzioni, quindi se credi davvero nell'azienda, puoi anche acquistarla al giusto valore, ma se procedi con incrementi del 10% (se le tue convinzioni sono forti), il calcolo sarebbe questo:

• Margine di sicurezza del 10%: 3085*0.9=2777 USD
• Margine di sicurezza del 20%: 3085*0.8=2468 USD
• Margine di sicurezza del 30%: 3085*0.7=2160 USD
• Margine di sicurezza del 40%: 3085*0.6=1851 USD
• Margine di sicurezza del 50%: 3085*0.5=1543 USD

Naturalmente, l'elenco potrebbe continuare all'infinito, ma il punto è che il prezzo d'acquisto giusto per te è determinato dal livello di convinzione che hai. Tuttavia, nel caso di Constellation Software (TSX:CSU), non ha molto senso aspettare un calo di prezzo significativo, dato che non è sceso di oltre il 30% da quando è sul mercato. In genere, lo ha fatto partendo da un livello di sopravvalutazione, all'incirca fino al suo valore equo. Quindi dovresti essere molto soddisfatto anche se il titolo viene scambiato al suo valore equo.

Ho omesso il rendimento NOPAT perché, nel caso di Constellation Software (TSX:CSU), le acquisizioni distorcono il NOPAT. E questo mi porta al problema che CSU non è un'azienda tradizionale, ma un allocatore di capitale, quindi, ad esempio, il rapporto P/E sarà terribilmente distorto perché l'utile netto è ampiamente inferiore alla generazione di cassa reale. Ci sono problemi simili con i rapporti EV/EBITDA e P/FCF, ed è per questo che li ho sollevati. Ho già detto in precedenza che Mark Leonard e Constellation Software (TSX:CSU) utilizzano entrambi l'IRR, ma non è possibile valutare l'azienda basandosi su questo dato perché non è un numero pubblico. Quindi, in mancanza di un termine migliore, ho esaminato quanto l'aumento del flusso di cassa libero per azione sia correlato all'aumento del prezzo delle azioni. La risposta è affermativa, vale la pena dare un'occhiata ai dati del CAGR: il prezzo delle azioni sta crescendo un po' più velocemente, a causa del sovrapprezzo.

Oltre a quanto sopra, c'è anche la questione di come considerare nel quadro generale le quote di partecipazione detenute da Constellation Software (TSX:CXU) nelle operazioni di spin-off. La difficoltà di valutare realmente un acquirente seriale così complesso utilizzando modelli tradizionali è ben illustrata dalla discussione a pagina 61 del riepilogo di REQ Capital, parte del quale ho tradotto in ungherese per chiarire il punto:

"Il grafico sottostante mostra il prezzo delle azioni di Constellation Software negli ultimi 10 anni, escludendo i dividendi di modesta entità e un dividendo straordinario del 2019. Il prezzo delle azioni è aumentato del 41% annuo in tale periodo, sostenuto da una crescita degli utili annualizzati di oltre il 30%. La linea grigia mostra il prezzo in un dato momento che avrebbe generato un rendimento annualizzato del 500%.

Ciò dimostra chiaramente che CSI è sempre stata significativamente sottovalutata e, come mostreremo di seguito, lo è ancora oggi. Se avessimo pagato 862 CAD per azione dieci anni fa, quando il titolo era quotato a 69 CAD, avremmo ottenuto un rendimento annuo del 10%. E se avessimo pagato 1657 CAD tre anni fa, quando il titolo era quotato a 866 CAD, oggi otterremmo ancora un rendimento annuo del 10%.

La domanda oggi è quale tipo di crescita degli utili ci si aspetta nei prossimi dieci anni. Se CSI riuscisse a mantenere il suo impressionante tasso di crescita annuo composto (CAGR) del 30% nel prossimo decennio, il titolo sarebbe attualmente notevolmente sottovalutato. In questo scenario storico, sarebbe ragionevole pagare fino a 13776 dollari canadesi per azione e ottenere comunque un rendimento annuo del 10% nei prossimi dieci anni. Nel 2020 la società ha aumentato i propri utili del 31%. Anche con un tasso di crescita molto più lento del 15%, una valutazione di 3624 CAD sarebbe giustificata, ben al di sopra dell'attuale prezzo di mercato.

Crediamo che i giusti fattori, le opportunità di reinvestimento, la scalabilità e l'opzionalità (nuovi settori verticali o persino attività completamente nuove al di fuori del settore del software) siano tutti presenti per garantire che l'azienda continui a crescere in modo forte e redditizio nei prossimi dieci anni. Ecco perché CSI è un investimento fondamentale nel nostro portafoglio."- REQ Capital: lezioni dai compounder guidati dall'acquisizione.

Ho trovato online un detto molto bello, che ritengo molto valido per la CSU: La costellazione non deve essere apprezzata, ma compresa. Ma anche un pizzico di fiducia nel fatto che continuerà a crescere del 17224%, ovvero del 30.4% annuo, come ha fatto negli ultimi vent'anni. Seguo questa azienda da cinque anni, quando il titolo si aggirava intorno ai 1000-1100 dollari, quindi ognuno dovrebbe decidere se crederci o meno (nonostante il passato non sia un buon indicatore per il futuro).

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🌗Notizie importanti e l'ultimo trimestre🌗

In questa sezione esaminerò cosa è successo nell'ultimo trimestre e se ci sono state notizie/eventi significativi. Se la società presenta i propri bilanci semestralmente, abbiamo esaminato questo periodo.

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Di seguito è riportato un riepilogo degli utili di Constellation Software (TSX:CSU) del secondo trimestre 2025. Come di consueto, non ci sono previsioni o obiettivi, se non il fatto che rimangono fedeli allo stesso credo di sempre:

💰 Dati finanziari del secondo trimestre di Constellation Software (TSX:CSU)

Mutato	2025 Q2	Modifica
Reddito	2.844 milioni di dollari	+ 15%
Crescita organica	5% (escluso FX 4%)	-
Utile netto	56 milioni di dollari	-68%
EPS (diluito)	2.66 USD	-68% (2024Q2: $8.35)
Flusso di cassa operativo (CFO)	433 milioni di dollari	+ 63%
FCFA2S	220 milioni di dollari	+ 20%
Dividendo trimestrale	$ 1/azione	invariato

💼 Altri eventi Constellation Software 2025Q2

Constellation Software Inc. ha ulteriormente rafforzato la sua posizione nel secondo trimestre del 2025, principalmente grazie alla crescita ottenuta tramite acquisizioni.
Il fatturato totale dell'azienda è cresciuto del 15%, raggiungendo i 2844 milioni di USD, di cui il 5% è stato generato da una crescita organica (il 4% rettificato per la valuta).

Nonostante il significativo aumento dei ricavi, l'utile netto attribuibile agli azionisti ordinari è sceso del 68%, attestandosi a 56 milioni di dollari. Questo calo è stato determinato principalmente dall'aggressiva attività di acquisizione della società, con nuove acquisizioni per un totale di 469 milioni di dollari nel trimestre, di cui 380 milioni di dollari in contanti.

Nonostante il calo della redditività, la generazione di flussi di cassa è rimasta forte:

• 💵 Il flusso di cassa operativo è aumentato del 63% a 433 milioni di USD,
• 📈 Il flusso di cassa libero disponibile per gli azionisti (FCFA2S) è aumentato del 20%, raggiungendo i 220 milioni di USD.

Da quanto sopra non si può trarre alcuna conclusione al mondo, come ha affermato Mark Miller nel suo webinar del 01/10/2025:

• "Nel tempo, l'impiego di capitale è aumentato e diminuito. Non riesco ad attribuirlo a una ragione specifica. Mi sento molto soddisfatto di ciò che stiamo facendo per quanto riguarda le nostre potenziali opportunità di impiego di capitale e continuiamo a cercare di migliorarci. Non ho una risposta significativa a questa domanda, Richard." –Mark Miller, CEO

Ancora più importanti di quanto detto sopra sono i due eventi accaduti in questo trimestre:

• 🧠 Mark Leonard ha tenuto un webinar il 22/09/2025 sull'impatto dell'intelligenza artificiale sull'azienda.
• 🏥 Mark Leonard si è dimesso il 25 settembre per motivi di salute e sarà sostituito dal CFO Mark Miller. Mark Leonard rimarrà in azienda come membro del consiglio di amministrazione.
• 📢 Mark Miller ha tenuto un briefing il 01/10/2025 su cosa cambierà dopo le dimissioni di Mark Leonard. In parole povere: niente, tutto continua come prima.

• "Penso che una delle cose che, con la crescita di Constellation e dei nostri gruppi operativi, tendiamo a dedicare più tempo, e questo vale sia per i responsabili dei gruppi operativi che per Mark, allo studio dei grandi investimenti che stiamo facendo e al tentativo di supportarci a vicenda e di riflettere su come realizzarli e come realizzarli meglio. Penso che le cose non cambieranno. Dedicherò del tempo a tutte le nostre più grandi opportunità di impiego di capitale e mi concentrerò praticamente sulle stesse cose che Mark stava prendendo in considerazione: la retribuzione, assicurandomi che stiamo ottimizzando la retribuzione del nostro team in tutti i settori, oltre a cercare di continuare a condividere le migliori pratiche tra i gruppi operativi, man mano che assistiamo all'evoluzione della tecnologia, ad esempio con l'intelligenza artificiale, un maggiore impiego di capitale o semplicemente cose diverse che consideriamo un'opportunità per migliorare le nostre attività". –Mark Miller, CEO
• "Ho avuto l'opportunità, ovviamente, di parlare con tutto il team dirigenziale dopo l'annuncio. Devo ammettere che il mio livello di comfort è aumentato man mano che parlavo con il team. Penso che abbiamo un ottimo team al tavolo di Constellation, Lumen e Topicus. Voglio continuare a lavorare con loro. Non è previsto alcun cambiamento nel team dirigenziale." –Mark Miller, CEO
• "Beh, non stiamo prendendo in considerazione l'idea di riacquistare azioni. Non credo che ce ne siano, si può estrapolare altro, a parte il fatto che sia John, il Presidente, sia io abbiamo acquisito alcune azioni. Abbiamo semplicemente ritenuto che stesse inviando un segnale alla gente, dimostrando che eravamo molto fiduciosi nell'azienda e nel suo futuro a lungo termine. Questo è tutto ciò che si può dedurre da tutto ciò. –Mark Miller, CEO

Per rafforzare la coerenza di cui sopra, si sono verificati molti acquisti da parte di insider dopo la malattia di Mark Leonard, per sottolineare che i dirigenti di Constellation Software (TSX:CSU): nulla è cambiato rispetto a prima.

Il seguente rapporto: 2025.11.06

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✨Altri fatti interessanti su Constellation Software (TSX:CSU)✨

Tutto ciò che è stato omesso dai precedenti, oppure se c'è qualche KPI (indicatore chiave di prestazione) o concetto specifico che necessita di essere spiegato, è incluso qui.

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Akre Capital Management: Constellation Software (TSX:CSU) e i suoi dirigenti sono considerati delle leggende non solo da me, ma anche da altri investitori di alto profilo. Akre Capital Management, guidata dal rinomato investitore Chuck Akre, detiene il 16% delle sue partecipazioni totali in Constellation Software (TSX:CSU) e Topicus (TOI), il che rappresenta un impegno estremamente elevato nei confronti del gruppo. Condividono le loro riflessioni nella lettera agli investitori del 30/09/2025, che potete leggere qui: Fondo Akre Focus.

Altri fondi le cui newsletter menzionano Constellation:

• 📫Andvari Associates, quarto trimestre 2023
• 📫Sequoia Fund, fine anno 2024

Chris W. Mayer e i 100 Baggers: Uno dei miei libri preferiti sugli investimenti: Chris W. Mayer: 100 imballatoriChris Mayer descrive molto bene ciò che distingue un'azienda. Chris gestisce un portfolio mirato, solitamente composto da 8-10 nomi, che comprende: Capitale della famiglia Woodlock HouseChe relazione c'è tra questo e Constellation Software? Il portfolio di Chris include CSU, Topicus e Lumine, ma ha ricoperto anche incarichi in Teqnion e Heico, tutte aziende di acquisizione seriale.

Creazione di valore reale da parte di Constellation Software (TSX:CSU): Sebbene non abbia approfondito l'argomento in precedenza, CSU detiene effettivamente una quota significativa nelle sue spin-off, che sono anche acquirenti seriali. Quale modo migliore per investire capitale se non in un'azienda che fa la stessa cosa della casa madre, solo che consente anche l'interesse composto? Mark Leonard probabilmente lo chiamerebbe meta-compounding, o interesse composto, se lo dicesse lui, perché è così che si sommano i rendimenti interni. Ciò che è molto importante è che CSU detenga una quota significativa in queste aziende o abbia la maggioranza dei diritti di voto, ma nella maggior parte dei casi questo non è incluso nel prezzo delle azioni.

Poiché il mercato solitamente valuta i risultati finanziari consolidati, ritengo che questi non siano inclusi nel valore equo dell'azienda perché sono sottorappresentati nella contabilità. Per Constellation Software (TSX:CSU) una rete di gestione del capitale autoreplicante, ma il mercato la valuta come se fosse semplicemente una holding di software.

🔑Indicatori chiave di prestazione (KPI)🔑

Tasso minimo di rendimento e TIR: Nel caso di Constellation Software (TSX:CSU), queste sono le due metriche da tenere davvero d'occhio. Ne ho parlato ampiamente sopra e posso dire la stessa cosa qui: investire il maggior capitale possibile, con il massimo ritorno possibile, in nuove acquisizioni, questo è il punto.

Riepilogo di Constellation Software (TSX:CSU)

Riassunto dell'analisi, lezioni di disegno.

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A prima vista, Constellation Software (TSX:CSU) potrebbe non sembrare un'azienda interessante, ma più la si studia, più emerge il suo genio. In realtà, CSU non fa altro che reinvestire abilmente la liquidità generata dalle aziende acquisite. Ed è proprio questo il problema per l'azienda: a causa dell'unicità del suo modello, finirà per superare il proprio mercato e sarà costretta a effettuare acquisizioni sempre più grandi, il che ne peggiorerà i profitti.

Un altro grande interrogativo è come Mark Miller, che subentrerà dopo le dimissioni del fondatore Mark Leonard per motivi di salute, lo sostituirà, ma ci sono anche timori sull'intelligenza artificiale che potrebbero influenzare il mercato verticale del software. Per questo motivo, il tasso di cambio è sceso di circa il 30% alla fine di settembre 2025, il che può rappresentare un buon punto di partenza se si pensa che tutto continuerà così com'è.

Credo che comprendere l'azienda, e in generale gli acquirenti seriali, sia un osso duro, ed è per questo che gli investitori spesso evitano queste opportunità. Lo stesso vale per la valutazione delle aziende: i parametri usuali non funzionano, è difficile raccogliere tutti gli spin-off e gli altri interessi e comprendere l'intera rete di relazioni. Se si punta su società di acquisizione seriale, si tratta di un'analisi piuttosto approfondita degli investimenti, ma negli ultimi due decenni si sarebbe potuto essere ricompensati con un aumento dei prezzi del 17500%, ovvero circa il 30% all'anno, nel caso di Constellation Software (TSX:CSU). La domanda da un milione di dollari è se questa tendenza continuerà o se inizierà un declino.

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Domande frequenti (FAQ)

💼 Cosa dovresti sapere su Constellation Software (TSX:CSU)?

Constellation Software Inc. è una holding tecnologica canadese con sede a Toronto che detiene oltre 900 aziende di software specializzate in mercati verticali in tutto il mondo. Fondata nel 1995 da Mark Leonard, Constellation Software Inc. è diventata uno degli acquirenti seriali di maggior successo e più grandi al mondo. L'azienda acquisisce software stabile e mission-critical e lo detiene a lungo termine, basandosi sui principi di operazioni decentralizzate e allocazione disciplinata del capitale.

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🧭 Qual è la dichiarazione d'intenti di Constellation Software (TSX:CSU)?

La filosofia di Constellation è che il capitale debba essere sempre investito dove produrrà il rendimento più elevato con il minimo rischio. Mark Leonard e il suo team non puntano alla massimizzazione dei profitti a breve termine, ma a far sì che il capitale continui a crescere nel corso dei decenni. Il motto dell'azienda è praticamente questo: Acquista, tieni e non vendere mai.

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🔁 Quali spin-off ha avuto Constellation Software (TSX:CSU)?

CSU ha finora creato due importanti spin-off: Topicus (2021) e Lumine Group (2023). Entrambe operano come acquirenti seriali con la stessa filosofia decentralizzata della casa madre. Topicus acquisisce principalmente aziende europee di VMS, mentre Lumine è specializzata in software per telecomunicazioni e tecnologie multimediali. Constellation ha mantenuto una partecipazione significativa in entrambe le società, ottenendo così un doppio interesse sul proprio capitale.

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👨‍💼 Chi è Mark Leonard?

Mark Leonard è il fondatore e CEO di lunga data di Constellation Software. Ex investitore di capitale di rischio, ha fondato l'azienda nel 1995 con l'obiettivo di creare piccole e solide aziende di software focalizzate sui mercati verticali. Leonard appare raramente in pubblico e raramente rilascia interviste, ma è noto per le sue lettere filosofiche e a lungo termine rivolte agli investitori, che riecheggiano lo stile di Berkshire Hathaway e Warren Buffett.

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🧠 Chi è Mark Miller?

Mark Miller è l'attuale CEO di Constellation Software. Lavora in azienda da oltre vent'anni, guadagnandosi in precedenza la reputazione di responsabile della divisione Jonas Software, una delle più grandi unità operative di CSU. Miller è cresciuto direttamente sotto la guida di Mark Leonard e ne porta avanti la filosofia di allocazione del capitale: gestione decentralizzata, basso indebitamento, acquisizioni ad alto rendimento.

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⚔️ Quali concorrenti vale la pena menzionare in relazione a Constellation Software (TSX:CSU)?

CSU ha pochi rivali diretti, poiché poche altre hanno adottato il modello di roll-up basato sui mercati verticali in modo così esteso. Le aziende più simili sono Roper Technologies, Vitec Software Group (Svezia), Valsoft Corporation (Canada) e, in misura minore, Lifco AB e Teqnion AB (entrambe holding industriali svedesi). Si tratta di società di raccolta di capitali simili a Constellation, ma nessuna di esse raggiunge il livello di CSU in termini di dimensioni, IRR e profondità filosofica.

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📈 Qual è stata finora la crescita annuale del prezzo di Constellation Software (TSX:CSU)?

L'azienda ha registrato un tasso di crescita annuale composto (CAGR) di oltre il 30% dalla sua IPO nel 2006 (TSX:CSU). Il prezzo delle azioni è partito da circa 70 dollari canadesi ed è ora salito a oltre 4000 dollari canadesi. Questo rappresenta un aumento di quasi 60 volte in meno di due decenni, rendendola una delle aziende con le migliori performance a lungo termine nel settore del software a livello mondiale.

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🤖 In che modo l'intelligenza artificiale (IA) sta influenzando l'attività di Constellation Software (TSX:CSU)?

Al momento, l'intelligenza artificiale non rappresenta una minaccia diretta per Constellation, poiché la maggior parte del portafoglio aziendale è costituito da software critici per il business e difficili da sostituire (ad esempio, sanità, servizi di pubblica utilità, istruzione). Tuttavia, le aziende di CSU stanno già sperimentando oltre 15.000 modelli linguistici diversi e hanno accesso agli stessi LLM delle aziende native basate sull'intelligenza artificiale. Per loro, l'intelligenza artificiale è più uno strumento di efficienza che un rischio competitivo; la vera sfida è come integrarla nella struttura decentralizzata.

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💼 Quali investitori noti possiedono azioni di Constellation Software (TSX:CSU) o delle sue controllate?

Constellation e i suoi spin-off (Topicus, Lumine) sono i preferiti di diversi noti investitori in investimenti a interesse composto. Chuck Akre, fondatore di Akre Capital Management, è uno dei suoi azionisti più noti, che ha riconosciuto fin da subito il potere di allocazione del capitale di CSU. Anche Chris W. Mayer, autore di 100 Baggers, ha scritto più volte su Constellation come la macchina ideale per gli investimenti a interesse composto. Inoltre, diversi fondi canadesi e americani, come EdgePoint, Baillie Gifford e membri della comunità di analisi In Practise, seguono e detengono azioni della società.

Quale broker dovrei scegliere per acquistare azioni?

Ci sono diversi aspetti da considerare quando si sceglie un broker (a questo proposito scriveremo un articolo completo), ma vorrei evidenziarne alcuni che vale la pena considerare:

• dimensioni, affidabilità: Più grande è un broker, più è sicuro. Quelli con un background bancario (Erste, K&H, Charles Schwab, ecc.) sono ancora meglio, e i broker noti sono solitamente più affidabili.
• spese: I broker operano con vari costi, come la commissione di gestione del conto, la commissione di portafoglio (che è il costo peggiore), la commissione di acquisto/vendita e il costo di cambio valuta (se l'USD non è depositato sul conto di intermediazione)
• Disponibilità degli strumenti: Non importa quale broker abbia a disposizione quale mercato, o se aggiunga un dato strumento su richiesta e con quale rapidità.
• tipo di conto: conto di cassa o conto margine, quest'ultimo può essere utilizzato solo per le opzioni. Per i residenti fiscali ungheresi, avere un conto TBSZ è importante, ma anche i cittadini di altri Paesi hanno a disposizione opzioni speciali, come il conto di risparmio pensionistico americano 401K, che possono essere supportate o meno dal broker.
• superficie: uno degli aspetti più sottovalutati, ma che può rivelarsi una vera e propria fregatura. Chiunque abbia avuto un conto con Random Capital, un broker ungherese ormai scomparso, sa cosa significa dover lavorare su un'interfaccia rimasta invariata negli anni '90. Il sistema di Erste è lentissimo, Interactive Brokers richiede un esame di aviazione e LightYear crede in soluzioni semplici ma moderne.

Sulla base di quanto sopra, consiglio il conto Interactive Brokers perché:

• il più grande broker del mondo con una solida esperienza
• Sono disponibili milioni di strumenti e un'azione è spesso quotata su più mercati, ad esempio sia le azioni originali che quelle ADR sono disponibili
• Interactive Brokers un broker di sconto, hanno i prezzi più bassi sul mercato
• puoi collegare il tuo account Wise a loro, da cui puoi trasferire denaro velocemente
• Le analisi di Morningstar sono disponibili gratuitamente tramite l'Esploratore Fondamentale (adatto per l'analisi)
• I dati del framework EVA sono disponibili in Fundamental Explorer (utile per l'analisi)
• hanno sia conti in contanti che conti a margine, i cittadini ungheresi possono aprire un TBSZ
• puoi utilizzare tre tipi di interfacce: c'è un client web e PC e un'applicazione telefonica

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Dichiarazione legale e di responsabilità (nota anche come disclaimer): I miei articoli contengono opinioni personali, li scrivo esclusivamente per il mio intrattenimento personale e per quello dei miei lettori. Gli articoli qui pubblicati NON esauriscono in alcun modo l'ambito della consulenza in materia di investimenti. Non ho mai inteso, non intendo e difficilmente lo farò in futuro. Quanto scritto qui ha solo scopo informativo e NON deve essere interpretato come un'offerta. L'espressione di opinioni NON è in alcun modo considerata una garanzia di vendita o acquisto di strumenti finanziari. Siete gli UNICI responsabili delle vostre decisioni e nessun altro, me compreso, se ne assume il rischio.