Constellation Software Aandelenanalyse (CSU) – In Serie

Constellation Software (TSX:CSU) aandelenfundamenten, overzicht

Constellation Software Inc. (CSU) is een Canadese technologieholding, opgericht door Mark Leonard in 1995 in Toronto. Het bedrijf heeft wereldwijd ongeveer 50000 mensen in dienst en bezit meer dan 1000 softwarebedrijven, meestal kleine, verticale, zogenaamde Vertical Market Software (VMS) bedrijven die gespecialiseerd zijn in markten. Constellation ontwikkelt geen software in eigen beheer, maar neemt voortdurend kleinere, winstgevende en stabiele softwarebedrijven over en exploiteert deze vervolgens op de lange termijn decentraal.

De filosofie van het bedrijf is de aanpak van 'kopen en voor altijd behouden': Er wordt niet gespeculeerd en er wordt niet geprobeerd om op korte termijn zoveel mogelijk rendement te behalen, maar er wordt waarde opgebouwd over tientallen jaren. Mark Leonard, ook wel bekend als de Canadese Warren Buffett, is een genie die een van de saaiste maar meest winstgevende segmenten van de softwaremarkt ontdekte: kleine, branchespecifieke softwarebedrijven die essentieel zijn voor de bedrijfsvoering van hun klanten. Ze leveren allemaal bedrijfskritische oplossingen en hebben daardoor een uiterst loyale klantenkring. Het Constellation-model werd zo een van de meest zuiver werkende machines van het kapitalisme: een constante cashflow, weinig risico, hoge opbrengsten, en dat alles discreet uitgevoerd, zonder publiciteit.

Marktkapitalisatie:
Investeerdersrelaties:
iO Charts voorraadpagina: CSU.TO-aandelenpagina

---

📒Inhoudsopgave📒

Om het voor u gemakkelijker te maken om door de langere inhoud te navigeren, heb ik een inhoudsopgave gemaakt:

• Specialismen van Constellation Software (TSX:CSU)
• Hoe verdient Constellation Software (TSX:CSU) geld en wat zijn de marktvoordelen?
• Constellation Software (TSX:CSU) statistieken
• Overnames van Constellation Software (TSX:CSU)
• Beheer van Constellation Software (TSX:CSU)
• Concurrenten: tegenstanders van Constellation Software (TSX:CSU)
• Welke risico's loopt Constellation Software (TSX:CSU)?
• Waardering van Constellation Software (TSX:CSU)
• Belangrijk nieuws en het laatste kwartaal
• Andere interessante feiten over Constellation Software (TSX:CSU)

---

〽️Marktsegmentanalyse〽️

In dit hoofdstuk bespreek ik de dynamiek van het marktsegment, hoe het opereert, wie de belangrijkste spelers zijn en met welke meewind of tegenwind de marktspelers te maken hebben. Ik ga niet dieper in op de bedrijven, maar ik ga wel in op het marktaandeel van individuele bedrijven.

---

Constellation Software (TSX:CSU) is een seriële acquisitieonderneming die actief is in het VMS-marktsegment. VMS is een afkorting voor verticale softwaremarkt, maar om dit segment te begrijpen, moeten we eerst het verschil tussen horizontale en verticale software verduidelijken.

🧑🏻‍💻Wat is horizontale software?

Horizontale software is doorgaans geen applicatie die in unieke behoeften voorziet, maar eerder een soort Zwitsers zakmes met een enorm grote marktwaarde. We bedoelen algemene software onder de overkoepelende naam die sHet kan in elke branche, bedrijf of privégebruiker worden gebruikt omdat het een universeel probleem oplost. Typische voorbeelden zijn:

• 💻 Besturingssystemen: Windows, Linux, macOS, Android, iOS, enz.
• 🧾 Software geschikt voor tekstverwerking en spreadsheetbeheer: Office 365, LibreOffice, enz.
• 🎨 Apps voor beeldbewerking: GIMP, Photoshop, InDesign, enz.

Elk van hen wordt gekenmerkt door het volgende::

• 🌍 Breed klantenbestand, veel branches.
• 📈 Grote markt, veel concurrenten.
• 🔁 Vaak gestandaardiseerd, gemakkelijker te vervangen.

Er zijn duizend-en-één van dergelijke toepassingen, maar de essentie ervan is dat ze een zeer brede gebruikersgroep aanspreken, zich viraal kunnen verspreiden, en vaak via het principe van netwerkeffecten. Vaak wordt geprobeerd ze met disruptieve methoden uit de markt te drukken, maar in ruil daarvoor kunnen ze snel groeien.

👨🏻‍💻Wat is verticale software?

Verticale marktsoftware is daarentegen software die is ontworpen voor de specifieke behoeften van een specifieke branche of een nichemarktsegment en die nauw is geïntegreerd in die processen.

Pad:

• ⚰️ Begraafplaatsbeheersysteem (alleen voor uitvaartondernemers)
• 🏥 Software voor patiëntendossiers in het ziekenhuis (alleen voor gezondheidszorg)
• 💧 Factureringssoftware voor waterbedrijven (alleen voor nutsbedrijven)
• 🚌 Dienstregeling en ticketbeheersysteem van busmaatschappij

Kenmerken:

• 🎯 Kleine klantenkring, maar extreem hoge klantenretentie.
• 🧩 Sterke specialisatie, hoge overstapkosten (moeilijk te vervangen).
• 💰 Vaak ontwikkeld door kleinere bedrijven met een stabiele cashflow op lange termijn.
• 🐍 Marktleiders "eten" vaak hun eigen markt op, verdringen concurrenten, genereren veel geld, maar kunnen helemaal niet groeien en gaan vaak zelfs achteruit.

In verband met het bovenstaande is het van groot belang om enkele belangrijke factoren te noemen die de VMS-markt kenmerken. Eén daarvan is het extreem hoge klantbehoud, wat doorgaans twee gevolgen heeft:

• 📉 Laag verloop.
• 🔄 Grootschalige hernieuwbare inkomsten, waarvoor het bedrijf feitelijk niets hoeft te doen.

Als IT-professional ben ik er al twaalf jaar diverse tegengekomen in de publieke sector. Een van de beste voorbeelden is de software die het parkeren in bepaalde wijken van Boedapest beheert. Dergelijke applicaties zijn afgestemd op de behoeften van de betreffende wijken, bevatten een extreem groot aantal speciale elementen die vanwege lokale specificiteiten in de IT-systemen zijn opgenomen, maar moeten ook voldoen aan talloze wettelijke vereisten. Wat betekent dit in de praktijk? Dat:

• 🏗️ hoewel er een basissoftware is, zijn geen twee districten precies hetzelfde,
• 🧱 bijna onvervangbaar, omdat er geen andere speler op de markt is die dezelfde speciale software zou programmeren,
• 💸 de prijsmacht is bruut, praktisch plannen de autoriteiten het in de begroting en betalen de vergoeding elk jaar op dezelfde manier,
• 🔁 bijna geen verloop, dergelijke software heeft altijd terugkerende inkomsten gegenereerd,
• 📊 Omdat het aantal districten en de bevolking niet toenemen, raakt de markt verzadigd en stagneert deze in feite. De inkomsten stijgen echter wel dankzij het sterke prijszettingsvermogen.

Op basis van het bovenstaande zijn er talloze andere vergelijkbare softwareprogramma's te vinden die zeer vergelijkbaar werken in een concrete markt. Natuurlijk zijn er in de VS nog veel meer van dergelijke bedrijven te vinden, waarvan de groei beperkt is tot een paar miljoen dollar door de gespecialiseerde markt.

📊 Vergelijking in het kort

Aspect	Horizontale software	Verticale Software (VMS)
Doelmarkt	Breed, branche-onafhankelijk	Smal, branchespecifiek
Functie	Algemene problemen (bijvoorbeeld kantoorwerk)	Speciale industriële processen
Klantenkring	Veel, heterogene	Weinig, homogeen
Concurrentie	Sterk, wereldwijd (Microsoft, Google)	Weinig spelers, lokale dominantie
Vervangingskosten	Lager	Hoog (door complexe integratie)
Inkomstenmodel	Volumelicentie / SaaS	Stabiele, langetermijn niche-inkomsten

Hoe groot is de markt van Constellation Software (TSX:CSU)?

Hoewel we later op de exacte cijfers terugkomen, is er een fondsbeheerder, REQ Capital, die in het verleden twee fondsen heeft gelanceerd, beide vrijwel uitsluitend serie-overnemers. Het ene is een wereldwijd fonds, met onder meer Constellation Software en haar spin-offs, en het andere is een Scandinavisch fonds, met serie-overnemers uit de Scandinavische landen. Gelukkig heeft REQ Capital het huiswerk al voor je gedaan en de geschatte omvang van de Europese markt geschat, die je in de onderstaande afbeelding kunt zien.

In de afbeelding hierboven ziet u het aantal MKB's (kleine en middelgrote ondernemingen) in de EU, in miljoenen. In totaal zijn er ongeveer 23.5 miljoen van dergelijke bedrijven, waarvan er 60000 overnamedoelen zijn, zelfs volgens het relatief strenge filter van REQ Capital, en hun aantal neemt in de loop van de tijd toe. Er zijn zelfs nog meer MKB-bedrijven in de VS; volgens sommige websites waren er drie jaar geleden 34.7 miljoen, en het aantal bedrijven neemt ook hier toe. Alleen al de database van Constellation bevat zo'n 40 tot 50000 overnamekandidaten, dus het aantal kansen is enorm.

Constellation Software (TSX:CSU) heeft zich gerealiseerd dat er wereldwijd veel kleine nichemarkten voor software zijn met een beperkt groeipotentieel, maar die zeer lucratief zijn en een hoge cashgenererende capaciteit hebben. Omdat deze markten niet veel groeien, is het:

• 💵ze kunnen goedkoop worden overgenomen, Constellation Software (TSX: CSU) verwerft deze doorgaans tegen 1-1.5x P/S of 3-5 P/E, maar ik heb op verschillende plaatsen ook cijfers van 5-8x EBITDA gelezen, dit kan in wezen vergelijkbare bedragen vertegenwoordigen,
• 🚀 Serie-oprichters verkopen vaak hun stagnerende softwarebedrijf en starten een ander bedrijf,
• ⏳ oprichters raken de stagnatie beu, worden oud of sterven,
• 🤝 Ze kunnen geen verdere groei realiseren in een gesloten markt, dus zoeken ze partners voor verdere groei of fusies, terwijl ze hun leidende positie binnen het bedrijf behouden. Sterker nog, ze zijn op zoek naar een permanente thuisbasis voor hun bedrijf.

Met andere woorden: het zijn ideale overnamedoelen als het geld erin naar een holding kan worden gesluisd en daar vervolgens kan worden geherinvesteerd, zonder dat dit de activiteiten van het kleine softwarebedrijf schaadt.

🤝Wat is het probleem met overnames?

Overnames zijn doorgaans niet lucratief. Als we even teruggaan naar de vraag wat een bedrijf kan doen met de gegenereerde cashflow, is één antwoord: het kan andere bedrijven overnemen. Meestal doen ze dat omdat ze op zoek zijn naar synergieën, oftewel een extra, onbenutte kans, die er ongeveer zo uitziet: 1+1>2. Dat wil zeggen dat het overnemende bedrijf hoopt extra waarde te creëren door een ander bedrijf over te nemen. Daarom betaalt het doorgaans te veel voor de overname.

De afbeelding hierboven is afkomstig uit een McKinsey-studie uit 2012 die overnames tussen 1999 en 2010 onderzocht. Links worden de outperformances na diverse overnames weergegeven. Het is de moeite waard om te kijken naar de rij met grote deals, waar u specifiek de underperformance kunt zien. Het resultaat van diverse fusies is echter dat overnames in 66% van de gevallen mislukken en aandeelhouderswaarde vernietigen. Hier zijn een paar voorbeelden van het bovenstaande:

• 💣 De gigantische overnamemislukkingen van IBM, bijvoorbeeld RedHat,
• 💸 Overname van HP–Autonomy, ter waarde van 11 miljard USD,
• 📞 Ebay–Skype, ter waarde van 2.6 miljard USD,
• 📱 Microsoft-Nokia, voor 7.2 miljard dollar. Waar staat Nokia nu? Nergens is de telefoondivisie in handen van HMD.
• 🧀 Kraft-Heinz, de overname van $55 miljard heeft veel kapitaal verbrand,
• 📺 Fusie van AT&T en Warner voor 85 miljard USD, waarvan het grootste deel moest worden afgeschreven,
• 🕳️ AOL–Time Warner was een van de meest verwoestende overnames aller tijden vanuit het oogpunt van eigendom, met een waarde van $165 miljard.

Wat gebeurt er met overnames? Goodwill is in de boekhoudkundige zin een immaterieel actief dat wordt opgenomen wanneer een bedrijf wordt overgenomen tegen een prijs die hoger is dan de boekwaarde. Dit kunnen volledig reële zaken zijn, zoals merkkracht, intellectueel eigendom, klantrelaties, bedrijfsreputatie en nog duizend andere, maar ook het deel van de overbetaling dat onnodig met overnames is betaald, valt hier onder. Ik schreef uitgebreid over goodwill in de Adobe-analyse: Adobe Inc. aandelenanalyse (NYSE: ADBE).

☝🏻Wat gebeurt er als na een overname blijkt dat de overnemende partij te veel heeft betaald? Meestal wordt dit als verlies geboekt, wat betekent dat het geïnvesteerde kapitaal verloren gaat, wat bijzonder schadelijk is vanuit het perspectief van de eigenaren.

Helaas forceert het management vaak overnames wanneer er niets te behalen valt, dus willen ze iets groots doen. Een goed voorbeeld hiervan is General Electric, dat onder Jack Welch alles overnam, van financiële dienstverlening tot verzekeringen en gezondheidszorg, maar ook mediabedrijven, energie, luchtvaart en productie, waardoor het bedrijf uitgroeide tot een formidabel conglomeraat. In 2000 begon het bedrijf echter achteruit te gaan en in 2018 was 85% van zijn waarde verloren vanwege het onhandelbare en te brede spectrum.

Voor degenen die meer willen weten over het onderwerp mislukte overnames, raad ik de volgende links aan:

• McKinsey-studie
• Paul B. Carroll - Lessen van een miljard dollarHoofdstuk 3 – Leeggelopen Rollups
• Scott Management, LLC: Serieverwervers

🤝Waarom kunnen VMS of andere overnames nog steeds werken?

Uit bovenstaande voorbeelden blijkt dat er bij de beoordeling van acquisities verschillende problemen kunnen ontstaan:

• 💰 hoge prijzen: overnemers betalen te veel voor overnames
• 🧩 Gebrek aan integratie: ze waren niet in staat het overgenomen bedrijf te integreren in de bedrijfsstructuur
• 🪓 het management van het bedrijf werd overgenomen door het overnemende bedrijf, de autonomie ging verloren

Zoals u hierboven kunt zien, zijn deze drie factoren cruciaal bij overnames. Toch zijn er al tientallen jaren talloze seriële overnemers actief, met Constellation Software (TSX:CSU) als koploper, en de spin-offs die sterk verbonden zijn met Constellation. Maar hoe komt het dat sommige bedrijven succesvol zijn in deze onderneming en andere niet? Dat komt doordat niet alle overnemers op dezelfde manier te werk gaan, zoals te zien is in de onderstaande afbeelding:

📌 1. Roll-up bedrijven

• 📘Definitie: De essentie van het roll-up model is dat een groot aantal kleinere, zeer vergelijkbare, op grondstoffen lijkende bedrijven worden overgenomen en volledig worden geïntegreerd tot een grotere eenheid.
• 🎯Hoofddoel: schaalvoordelen, kostenreductie, centrale synergieën (dat is het woord waar ik in ieder geval de rillingen van krijg).
• 🧠Kenmerk: Iedereen gebruikt hetzelfde systeem, hetzelfde merk, dezelfde werkwijze, autonomie gaat verloren.
• 🏢Voorbeelden: Afvalbeheer, Berry Global, Johnson Service.

📌 2. Platform

• 📘Definitie: Een platform-type overnemer koopt bedrijven die aan elkaar gerelateerd zijn maar niet volledig identiek, en verdeelt ze vervolgens in subplatforms, clusters organiseert ze.
• 🎯Hoofddoel: het delen van programma's voor productdifferentiatie en bedrijfsmethodologie (best practices, lean, etc.; de laatste zijn wellicht bekend bij startups).
• 🧠Kenmerk: geen volledige integratie, maar wel sterke managementcontrole en gemeenschappelijke systemen.
• 🏢Voorbeelden: Danaher (klassiek), Roper, Interpump, Lifco, Assa Abloy.

📌 3. Accumulator

• 📘Definitie: De accumulator koopt veel bedrijven op, maar integreert ze nauwelijks. De nadruk ligt op gedifferentieerde producten en onafhankelijke exploitatie.
• 🎯Hoofddoel: Bedrijven moeten onafhankelijk blijven, maar er moet wel een losse structuur boven hen hangen (bijvoorbeeld een gemeenschappelijke kapitaalallocatie, financiële discipline).
• 🧠Kenmerk: federatiemodel, elk bedrijf behoudt zijn eigen identiteit, het centrum verschaft vooral kapitaal en benchmarks.
• 🏢Voorbeelden: Constellation Software (klassiek accumulatorvoorbeeld), Addtech, Judges Scientific, Vitec Software.

📌 4. Holdingmaatschappij (Hold Co)

• 📘Definitie: De portefeuille van de holding bestaat uit volledig onafhankelijke, afzonderlijke bedrijven.
• 🎯Hoofddoel: kapitaalinvestering, beheer via de raad van bestuur, maar geen operationele interventie.
• 🧠Kenmerk: Er is geen sprake van integratie, geen bedrijfsmethodologieprogramma's, het centrum is slechts een portefeuillebeheerder.
• 🏢Voorbeelden: IAC, Leucadia, Bollore, HAL Holding, Investor AB.

😟Ik had het eerder al over spin-offbedrijven. Deze bedrijven ontdoen het overgenomen bedrijf feitelijk van zijn management en dwingen het over te gaan naar de bedrijfsstructuur waarin het moederbedrijf tot nu toe opereerde. Hierdoor verliest het overgenomen bedrijf het grootste deel van zijn identiteit.

Het andere uiterste is de holdingmaatschappij. Hierbij is er geen specifieke verbinding tussen het profiel en de bedrijfsvoering. Het lijkt meer op iemand die niet-gerelateerde producten, zoals shampoo, snoeischaren en eieren, in een winkelwagentje legt. Zonder integratie is het niet mogelijk om de voordelen die deze ondernemingen elkaar kunnen bieden te benutten, omdat er geen enkele gelijkenis in hun bedrijfsvoering bestaat; de holding oefent alleen eigendomsrechten uit via de leidinggevenden.

De overige twee categorieën waarin wij geïnteresseerd zijn, zijn platform- en aggregatorbedrijven. Een goed voorbeeld van het laatste is Constellation Software. Hierover leest u meer in het volgende hoofdstuk. Platformbedrijven onderscheiden zich van de vorige doordat ze de overgenomen bedrijven groeperen in een groep, waarbij ze proberen hun synergieën te benutten. Een dergelijke groepering kan schaalvoordelen opleveren, maar op de lange termijn kan er ook sprake zijn van cross-selling. Hoewel de bovenstaande voorbeelden ook uitstekend zijn, past Kering (PPRUY) ook in het type platform- of holdingmaatschappij van overnemende bedrijven, meestal een hybride van de twee. Ik heb het bedrijf geanalyseerd; u kunt er hier meer over lezen: Kering Stock Analysis (PPRUY) – Gucci verkoopt niet.

---

🙋‍♂️Specialiteiten van Constellation Software (TSX:CSU)🙋‍♂️

In dit onderdeel bespreek ik welke specialismen het geanalyseerde bedrijf heeft, wat zijn positie in de markt is en of het bedrijf op bepaalde punten anders is dan de concurrentie. Zo ja, welke impact heeft dit op hun bedrijfsvoering?

---

Om te begrijpen hoe Constellation Software (TSX:CSU) werkt, moet u de naam Mark Leonard kennen, een verbazingwekkend financieel genie en de oprichter van Constellation Software Inc. Zelfs zijn tijdgenoten erkennen zijn grootheid en het is dan ook niet voor niets dat hij vaak de Canadese Warren Buffett wordt genoemd. Vanwege zijn uiterlijk werden echter ook de bijnamen Software Santa Claus en Santa Mark al meermaals genoemd. De reden hiervoor is deels zijn uiterlijk (Mark is 2 meter lang en weegt ongeveer 130 kilo), en deels omdat hij, net als Warren Buffett, ook investeerdersbrieven schreef met ongelooflijk interessante gedachten, zij het in veel kleinere aantallen en kortere lengtes. U kunt de investeerdersbrieven van Mark Leonard hier lezen: Brieven van de president.

Mark Leonard richtte Constellation Software (TSX:CSU) op in 1995, dat in 2006 naar de beurs van Toronto ging. De afgelopen 19 jaar heeft het bedrijf een jaarlijkse samengestelde jaarlijkse groei (CAGR) van 31.8% gerealiseerd, met een totale toename van de bedrijfswaarde van 21036%. Dit is ongelooflijk bruut en heeft onder andere bedrijven als Microsoft en Google geruïneerd wat betreft prijsstijgingen. Maar wat wist Mark Leonard nu beter dan wie dan ook? Kapitaalallocatie, en hoe Constellation Software dit kon omzetten in de overname van steeds meer kleine bedrijven, waarvan het aantal inmiddels de 1000 overschrijdt.

Het is de moeite waard om te weten waar Mark Leonard begon, omdat het je helpt te begrijpen hoe Constellation Software werkt. Mark Leonard begon zijn carrière bij Barclays Bank, waar hij niet bijzonder succesvol was, maar hij slaagde erin de overstap te maken naar durfkapitaal. Toen hij meer leerde over de werking van VC's, merkte hij dat durfkapitaalfondsen zich vaak richten op investeringen, voornamelijk startups, die niet veel geld opleverden maar wel een hoog groeipotentieel hadden. Zulke bedrijven zijn dan ook aanzienlijk duurder. Omdat ik zelf een startupportfolio heb opgebouwd, weet ik dat durfkapitaal in principe wordt geïnvesteerd in bedrijven met een overlevingskans van 1:10. Het verwachte rendement is dus ongeveer minimaal tien keer het rendement op eigen vermogen, zodat het kapitaalfonds ook de verliezen van de andere negen bedrijven kan dekken. Ik heb er veel over geschreven; je kunt deze artikelen hier vinden:

1. 🚀Een startupportfolio eenvoudig en overzichtelijk maken I.
2. 🚀Crowdfunding en wat u erover moet weten II.
3. 🚀Exploitatie van startupplatformen in 2025 op basis van echte ervaringen III.
4. 🚀Crowdfunding en wat u erover moet weten in 2025 IV.

Mark Leonards probleem was dat durfkapitaalfondsen ongelooflijk slecht waren in het selecteren van snelgroeiende bedrijven die in de toekomst succesvol zouden zijn, waardoor ze enorm veel investeerdersgeld verspilden. Ondertussen negeerden ze bedrijven met een lage groei, die veel cash genereerden en enorme rendementen op geïnvesteerd kapitaal konden genereren en die veel lager gewaardeerd werden dan startups.

Het andere baanbrekende idee dat later leidde tot de oprichting van Constellation Software (TSX:CSU), was dat, aangezien hooggekwalificeerde managers vrijwel elk bedrijf effectief kunnen runnen, je eerst de juiste mensen moet vinden en hen vervolgens het bedrijf moet geven dat ze kunnen runnen. Die leider was Steve Scotchmer, die extreem hoge verwachtingen had van de bedrijven en uiteindelijk geen investeringsdoel vond. Mark Leonard leerde van Steve echter de criteria waarmee hij kwaliteitsbedrijven kon ontdekken.

Na het onderzoeken van de marktsegmenten op basis van de door Steve genoemde criteria, kwam Mark uit bij verticale softwarebedrijven (VMS), bedrijven die aan alle belangrijke criteria voldeden, op één na: ze konden er vanwege hun kleine omvang niet genoeg kapitaal in investeren. Hieruit ontstond het idee: wat als ze een bedrijf zouden oprichten genaamd Constellation Software (TSX:CSU) en het kapitaal uit de overgenomen bedrijven zouden halen? Ze zouden herinvesteren in nieuwe en deze voor altijd behouden. Hierdoor werd Constellation Software (TSX:CSU) feitelijk een soort vermogensbeheerder, waarbij de rijkdom door de bedrijven zelf werd gecreëerd.

👏 De hele structuur moet worden gezien als een enorme machine die werkt volgens het principe van samengestelde rente, waarbij de brandstof wordt geleverd door het geld dat wordt onttrokken aan de overgenomen VMS-bedrijven. Zolang Constellation Software (TSX:CSU) steeds meer bedrijven kan overnemen, blijft het vliegwiel draaien en produceert het enorme hoeveelheden geld, dat, wanneer het keer op keer wordt geïnvesteerd, een enorm intern rendement kan opleveren.

In de praktijk betekent dit dat Constellation Software (TSX:CSU) tussen ongeveer 1995 en 2021 zo'n 500 bedrijven heeft overgenomen, waarbij ze konden werken met een intern rendement (IRR) van ongeveer 20-30%. Constellation Software (TSX:CSU) noemt dit de hurdle rate, en het is belangrijk om te weten dat het werkt met relatief kleine bedrijven, tussen de $ 1 miljoen en $ 10 miljoen. Dit brengt een paar extra zaken met zich mee:

• ☝🏻geen concurrentie: Constellation Software (TSX:CSU) heeft geen echte concurrentie op de VMS-markt vanwege het lage organische groeipotentieel en de geringe omvang. Het is te klein voor durfkapitaalfondsen, en grote bedrijven splitsen of vermenigvuldigen bedrijven van deze omvang niet, maar lopen wel het risico van integratie, waar ze geen ervaring mee hebben.
• ☝🏻voldoende aantal overnamedoelen: Zolang er voldoende targets zijn, kan Constellation Software (TSX:CSU) de samengestelde rentemachine blijven voeden. Als de targets op zijn, stopt de machine.
• ☝🏻Effect van vergroting: Hoe groter Constellation Software (TSX:CSU) wordt, hoe meer kapitaal het moet inzetten. Dit betekent dat het aantal overgenomen bedrijven toeneemt of de omvang van de bedrijven toeneemt, wat op zijn beurt de interne rentabiliteit (IRR) verlaagt. Hetzelfde geldt voor Warren Buffetts Berkshire Hathaway (BRK-B) Het probleem is dat het bedrijf de enorme hoeveelheid geld niet meer effectief kan besteden.
• ☝🏻Replicatie van intellectueel kapitaal: Het was duidelijk dat Mark Leonard niet in zijn eentje 100 overnames per jaar kon doen, dus moest hij zijn mentaliteit overbrengen op leiders die vergelijkbare principes hanteerden. Het is ook belangrijk om de bedrijfsstructuur van Constellation Software (TSX:CSU), die in de loop der tijd zeer complex is geworden, flexibel en beheersbaar te houden.

🧩Reacties op de problemen van Constellation Software (TSX:CSU)

Uit bovenstaande punten is het niet moeilijk te concluderen dat de problemen die voortvloeiden uit het werkingsprincipe van Constellation Software (TSX:CSU) op de een of andere manier moesten worden opgelost. Een daarvan was het aantal en de omvang van de overnamedoelen. In de afgelopen 30 jaar heeft Constellation Software (TSX:CSU) een ongelooflijk ruwe database opgebouwd, met daarin:

• 🗃️Volgens sommige bronnen zijn er gegevens over 40, en volgens andere bronnen over meer dan 50000 VMS-acquisitiedoelen (terwijl er miljoenen kleine VMS-bedrijven op de markt zijn),
• 🖇️CSU onderhoudt langetermijnrelaties met overnamedoelen en volgt bedrijven zelfs jarenlang,
• 🔬Ze experimenteren met overgenomen bedrijven, waardoor ze ontzettend veel gegevens hebben over hoe ze deze kunnen integreren, wat wel en niet werkt.

Ik noemde eerder de hurdle rate, een intern rendement dat meestal wordt vergeleken met de interne rentabiliteit (IRR). Als ik dit zou vertalen naar de taal van fundamentele analyse, zou ik ROCE, ROIC en vergelijkbare maatstaven gebruiken. Hoewel de IRR voor Constellation Software (TSX:CSU) vertrouwelijk is, schatten diverse bronnen deze op 20-30%. U kunt dus een IRR van rond de 25% verwachten. Het probleem is dat dit goed werkt voor bedrijven met een marktkapitalisatie van $ 1-10 miljoen, maar niet voor bedrijven met een grotere marktkapitalisatie. Omdat Constellation Software (TSX:CSU) jaarlijks ongeveer $ 1 miljard tot $ 1000 miljard aan contanten moet uitgeven en daarnaast ook schulden kan aangaan, kan het dit niet langer doen door alleen bedrijven met een marktkapitalisatie van $ 1500-10 miljoen over te nemen. Dat zou namelijk neerkomen op 100-150 bedrijven met een marktkapitalisatie van $ 10 miljoen.

Er zijn drie drempelwaarden. Minder dan een miljoen omzet is 30% IRR; boven de vier miljoen kun je teruggaan naar 20%; en 25% is voor alles daartussenin. Je kunt naar 20% gaan omdat die grotere bedrijven concurrerender zijn, maar alles wat daartussenin valt, met 25%, is goed voor 90% van de deals. Er is nog een drempelwaarde van 15%, maar die geldt voor deals die zo groot zijn dat ze niet in de smaak vallen bij CSI. Boven de 50 miljoen kun je naar 15% gaan, maar ze doen er misschien maar één per jaar. - In de praktijk artikel

Daarom zal Constellation Software (TSX:CSU) in sommige gevallen het aantal overnames moeten verhogen, d.w.z. bedrijven met grotere kapitalisaties moeten overnemen. Dit zal op zijn beurt de interne rente verlagen, maar de samengestelde rentemachine draaiende houden. Dit betekent op zijn beurt dat:

• 📊Het model van Constellation Software (TSX:CSU) werd bekend, er verschenen copycatbedrijven (waarvan sommige door henzelf waren opgericht), er ontstond concurrentie,
• 📊Private equity-fondsen stappen ook over op grotere bedrijven, waardoor de overnameprijs stijgt,
• 📊Minder mogelijkheden voor optimalisatie en kostenefficiëntie in grotere bedrijven, omdat ze efficiënter werken.

📌In de praktijk betekent dit dat: Kleine bedrijven werden doorgaans gekocht tegen een koers/omzet van 1-2, wat neerkomt op één tot twee keer hun jaaromzet, of een koers/winstverhouding van 3-5, wat neerkomt op 3-5 keer hun winst, wat in de huidige markt als zeer goedkoop wordt beschouwd. De SP500 heeft een koers/winstverhouding van 30,97, dus u kunt zien hoe belachelijk goedkoop Constellation Software (TSX:CSU) de afgelopen jaren is geweest. Bij grotere bedrijven kan het overnamebedrag in het K/V=3-5-bereik terechtkomen, wat betekent dat het interne rendement zal dalen, ergens tussen de 12-15%. Om de bovenstaande situatie met een voorbeeld te illustreren, nemen we aan dat:

• 💰ze investeren de helft van hun kapitaal in kleine bedrijven met een IRR van 25%,
• 💰ze investeren de helft van hun kapitaal in middelgrote of grote bedrijven met een IRR van 15%,
• 💰Het resultaat is het gemiddelde van de twee, d.w.z. 20% IRR.

Omdat de verhouding op de lange termijn waarschijnlijk zal verschuiven naar grotere overnames, zal ook het interne rendement verslechteren. Wat kan in dit geval worden gedaan? Een deel van het bedrijf zou moeten worden afgesplitst van de Constellation Software (TSX:CSU)-organisatie, zodat beide nieuwe bedrijven een kleinere marktkapitalisatie hebben en alles verder kan gaan. De andere mogelijkheid is om de VMS-markt te verlaten en zich te richten op een ander, meer gefragmenteerd segment, waar honderdduizenden andere bedrijven potentiële overnamekandidaten zouden kunnen zijn. Wat is ideaal? Laten we beide tegelijk doen❗

🔀Constellation Software (TSX:CSU) spin-offbedrijven

Constellation Software (TSX:CSU) heeft de afgelopen jaren verschillende bedrijven afgesplitst. Om de logica hierachter te begrijpen, moet u eerst begrijpen hoe Constellation Software (TSX:CSU) is gestructureerd. Constellation Software heeft in totaal 20 mensen in dienst op het hoofdkantoor, maar de onderstaande structuur laat het volgende zien:

• 🧑🏻‍🍼Het is verdeeld in 6 operationele groepen (OG), namelijk: Volaris, Harris, Jonas, Vela, Perseus en Topicus (dat nu een spin-off is),
• 👱🏻elke operationele groep bestaat uit bedrijfseenheden, die zijn samengesteld uit soortgelijke bedrijven (business units, BU),
• 👥Er zijn extra bedrijven in elke bedrijfsgroep.

De meeste bedrijven opereren volledig autonoom en in veel gevallen runnen de oprichters nog steeds hun eigen bedrijf, maar dat is nu eigendom van Constellation Software (TSX:CSU). De dagelijkse beslissingen worden genomen door de bedrijven zelf, terwijl de beslissingen over kapitaalallocatie worden genomen door de groepsleiders die leiding geven aan de operationele groepen. Deze leiders beslissen over overnames tot een bedrag van circa 20 miljoen dollar. Alleen voor grotere overnames is goedkeuring van CSU vereist.

Bovenstaande regeling laat zien dat het al geruime tijd niet CEO Mark Leonard en Bernie Anzarouth, hoofd fusies en overnames, zijn die over overnames beslissen, maar de zes divisiehoofden, en in sommige gevallen de business units, die ook inspraak hebben in dergelijke activiteiten. Met andere woorden: Mark Leonard erkende dat hij ook een persoonlijk risico vormde en begon daarom andere leiders onder hem op te leiden die met een vergelijkbare mentaliteit en een vergelijkbaar rentmeesterschap te werk gaan tijdens overnames.

👏 Het bovengenoemde risico is helaas werkelijkheid geworden: eind september 2025 kreeg Mark Leonard waarschijnlijk een beroerte, waardoor hij moest aftreden als CEO. Hij werd vervangen door Mark Miller, COO en hoofd van de Volaris-groep. Mark Leonard blijft voorzitter van de raad van bestuur.

Uit het bovenstaande blijkt duidelijk dat er binnen het bedrijf veel uitstekende kapitaalverdelers zijn, die zijn opgevoed in de overtuiging van Mark Leonard. Daarom is het relatief eenvoudig om de oorspronkelijke structuur af te splitsen en een vergelijkbare organisatie te creëren als die van Constellation. Deze bedrijven zijn eveneens beursgenoteerd en opereren volgens een zeer vergelijkbare logica als Constellation Software (TSX:CSU):

• 🏢Onderwerp (TOI): was de eerste spin-off in 2021 en richt zich op Europese VMS-bedrijven. Het is feitelijk een Europese CSU met een kleinere marktkapitalisatie, ontstaan ​​uit de fusie van Topicus BV en de TSS-groep. Via TSS bezit Constellation Software (TSX:CSU) ongeveer 40% van de aandelen, maar ook meer dan 50% van de stemrechten.
• 🏢Lumine Group (TSX:LMN): De tweede spin-off vond plaats in 2023. CSU splitste Lumine af van Volaris OG en fuseerde het met Wide Orbit, dat ze destijds overnamen. De twee bedrijven werden geregistreerd als Lumine Group, een Canadees bedrijf. Geen VMS, maar een overnemer met een focus op telecommunicatie en media. CSU bezit ook 33% van de aandelen, maar ook hier hebben ze meer dan 50% van de stemrechten.
• 🛢️Computermodelleringsgroep (TSX:CMG): is geen eigendom van Constellation Software (TSX:CSU), maar CEO Mark Miller is als bestuurslid betrokken bij de bedrijfsvoering. Andrew Pastor, bestuurslid van CSU, bezit 26% van CMG via zijn EdgePoint-fonds. Ze reizen in VMS-achtige software voor het simuleren van gasreservoirs. CMG is met name interessant omdat je hier kunt zien hoe ze het bedrijf bijna vanaf nul opbouwen, door leidinggevende posities in te vullen met voormalige leden van Constellation Software (TSX:CSU), zoals Birgit Troy, Vipin Kulhar en Mohhamad Khalaf. Ook is de klassieke Constellation-structuur vastgelegd. Ik heb het bedrijf ook geanalyseerd, het artikel vind je hier: Computer Modelling Group Aandelenanalyse (TSX:CMG)
• 🧑🏻‍💻Sygnity SA: Sygnity is een Pools IT-dienstverlener en softwarebedrijf. TSS, een Europese operationele groep van Constellation Software (TSX:CSU), verwierf in 2021 een meerderheidsbelang van ongeveer 73%. VMS neemt bedrijven over.
• 🇵🇱Asseco Polen: ook een Pools bedrijf, waarin Topicus een belang van ongeveer 25% heeft.
• 🏛️Samenwerken: is geen beursgenoteerd bedrijf, maar een particuliere onderneming, vergelijkbaar met Constellation Software (TSX:CSU). John Billowits, de voorzitter van Constellation Software, is tevens bestuurslid van Togetherwork, de verbinding tussen de twee bedrijven.
• 🇦🇺Kelly Partners Group (KPG): Australisch netwerk van financiële adviseurs en accountants. Lawrence Cunningham, vicevoorzitter van Constellation Software, is ook lid van de raad van bestuur van KPG. Ze geloven ook in het model van eeuwige groei plus decentralisatie, maar ze opereren in de boekhoudsector en niet in VMS.

Ik ben er vrij zeker van dat ik niet het hele netwerk van contacten van Constellation Software (TSX:CSU) kan ontwarren, maar als iemand nog andere namen weet, laat het ons dan weten.

🧩Voordelen van werken bij Constellation Software (TSX:CSU)

Hoewel het bovenstaande misschien niet helemaal wordt begrepen, geldt dat naarmate een serieverwerver groeit, niet alleen de hoeveelheid in te zetten kapitaal toeneemt, waardoor de inzet steeds moeilijker wordt, maar ook dat de bedrijfsstructuur zo moet worden ontworpen dat er steeds minder decentralisatie plaatsvindt. Dit is van groot belang, want het is niet de hoeveelheid beschikbaar kapitaal die de groei op de lange termijn zal belemmeren, maar het aantal deskundige kapitaalverdelers waarover het bedrijf beschikt. Daarom streeft Constellation Software (TSX:CSU) er altijd naar om binnen haar bedrijfsstructuur zoveel mogelijk mensen op te leiden die in staat zijn om een ​​overname met de juiste kwaliteit uit te voeren en ervoor te zorgen dat overnames zo laagdrempelig mogelijk kunnen worden uitgevoerd, zelfs op BU-niveau.

De bovenstaande grafiek laat zien hoeveel overnames elke serie-overnemer in een jaar heeft kunnen doen. Constellation Software (TSX:CSU) onderscheidt zich van de rest, en de spin-offs zijn hier niet in meegenomen. Hieruit blijkt duidelijk dat bij de meeste serie-overnemers een paar senior executives de beslissing nemen over overnames, waardoor zelfs de grootste niet meer dan 20-30 overnames per jaar kunnen doen, met uitzondering van Constellation, dat u op de Y-as kunt zien. Dit leidt ertoe dat ze op de langere termijn gedwongen worden om de omvang van overnames te vergroten, wat op zijn beurt de eerder genoemde interne rentabiliteit (IRR) verlaagt. Deze wordt nu uitgedrukt als de gemiddelde EBITA over 3 jaar, die u op de X-as kunt zien. Bovenstaande geldt natuurlijk niet alleen voor CSU, maar ook voor de spin-offs.

​Een van de ongeëvenaarde voordelen van Constellation Software (TSX:CSU) is dus de organisatiestructuur en het team van professionals, waardoor ze het aantal overnames aanzienlijk kunnen verhogen ten opzichte van hun concurrenten. Dit is een zeer lastige eigenschap om te kopiëren, omdat de onderliggende logica van de bedrijven zou moeten worden aangepast om te kunnen concurreren met CSU, wat volgens mij bijna onmogelijk is.

Het andere idee dat hierbij een rol speelt, is dat het interne rendement en daarmee de prestaties van serieverwervers fundamenteel afhangen van twee dingen:

• 📊 van het eerder genoemde interne rendement (in de afbeelding is dit ROIC)
• 🌱 en de organische groei die ze kunnen bereiken in overgenomen bedrijven
• 🔁 IRR + organische groei = een van de benchmarks voor serieverwervers (Bergman & Beving gebruikt bijvoorbeeld een andere)

De eerste is al besproken, dus het is de moeite waard om ook even over de tweede te praten. Veel serie-overnemers nemen een ander bedrijf over omdat ze operationele efficiëntieverbeteringen en organische groei verwachten dankzij synergieën. Sterker nog, het interne rendement en de som van de organische groei worden vaak beschouwd als maatstaven voor bedrijven die serieel overnemen. Mark Leonard maakt hier ook gebruik van. Dus als de overnemer een bedrijf overneemt met een hoog intern rendement, dat per definitie afhankelijk is van de overnameprijs, dan kan de organische groei nul of negatief zijn! De overnemer kan er nog steeds een hoog rendement op behalen. Dit is te zien in de afbeelding hierboven, waar Constellation Software (TSX:CSU) zich opnieuw onderscheidt. Overigens houdt de afbeelding slechts rekening met de helft van de organische groei vanwege conservatieve scenario's.

🌊Hulpbronnen om te begrijpen hoe Constellation Software (TSX:CSU) werkt

Omdat ik het erg belangrijk vind dat u niet alleen de diepgaande analyses leest, maar ook dat mijn artikelen een educatief karakter hebben, heb ik wat bronnen verzameld voor degenen die verder onderzoek willen doen naar Constellation Software (TSX:CSU), of welke andere serieverwerver dan ook. Aan de ene kant raad ik de materialen van REQ Capital aan, die twee fondsen beheren die voornamelijk serieverwervers in portefeuille hebben, en aan de andere kant hebben ze verschillende zeer gedegen studies gepubliceerd over de werking van serieverwervers. Bovendien hebben ze ook een boek geschreven met de titel The Compounders, dat u ook zou moeten lezen als u kunt:

• 🔗REQ Capital: een diepgaande analyse van de creatie van aandeelhouderswaarde door overnamegedreven compounders (2023)
• 🔗REQ Capital: een diepgaande analyse van de creatie van aandeelhouderswaarde door overnamegedreven compounders (2025)
• 🔗REQ Capital: lessen van overnamegedreven compounders
• 🔗REQ Capital investeerdersbrieven
• 🔗De Compounders (boek)
• 🔗Seriekopers bestuderen (Substack-artikel)

Door het bovenstaande materiaal van ongeveer 1000 pagina's te bestuderen, krijgt u niet alleen een beter inzicht in Constellation Software (TSX:CSU), maar kunt u ook tientallen andere bedrijven die serieel zaken doen, analyseren.

---

💰Hoe verdient Constellation Software (TSX:CSU) geld en welke marktvoordelen heeft het?💰

In dit hoofdstuk onderzoeken we wat het bedrijf precies doet om omzet te genereren, welke producten en diensten het aanbiedt en hoe onmisbaar deze zijn. Heeft het een concurrentievoordeel (economische gracht), hoe verdedigbaar is het, en of de trend dalend of stijgend is, en wat de waarschijnlijke gevolgen op de lange termijn zullen zijn.

---

Zoals ik al zei, neemt Constellation Software (TSX:CSU) kleine, verticale softwarebedrijven over en investeert de vrije kasstroom van die overnames in nieuwe overnames. Het is een ingewikkeld proces, maar hier zijn een paar statistieken die u kunnen helpen begrijpen wat Constellation Software (TSX:CSU) doet:

• 📈 aantal overgenomen bedrijven: Het geeft vooral informatie over de vraag of er meer aankopen zijn gedaan dan in voorgaande jaren,
• 🏢 Omvang van de overgenomen bedrijven: Grotere bedrijven maken het mogelijk om meer kapitaal te investeren, maar verlagen het interne rendement,
• 💰 waardering van de overname: Hoeveel ze voor de overnames betaalden. Hoe minder, hoe hoger het rendement dat u kunt verwachten.
• 💵 Percentage van het geplaatste contante geld: Omdat het bedrijf veel geld genereert, zijn er jaren waarin ze niet 100% van dat geld kunnen inzetten. Er zijn echter ook jaren waarin ze eerder gegenereerd geld wel inzetten.

Nog een overweging over de beschikbare liquide middelen: Constellation Software (TSX:CSU) moet niet alleen de liquide middelen die het in een bepaalde periode heeft gegenereerd, opzijzetten, maar ook het bedrag dat het in voorgaande jaren niet heeft opzijgezet. Dit percentage kan dus hoger zijn dan 100%. Het bedrijf kan echter niet al zijn liquide middelen opzijzetten, omdat het dan andere uitgaven niet kan betalen en het bedrijf niet kan functioneren. Daarom beschouwen wij het als 100% wanneer het daadwerkelijk gegenereerde geld in het voorgaande jaar is geïnvesteerd. Dit is de regel 'Kapitaal uit investeringen' met daarbinnen een sectie 'Kapitaalverwerving', die laat zien hoeveel kapitaal er in overnames is gestroomd.

Uiteraard probeert CSU ook de efficiëntie van de overgenomen bedrijven te verbeteren, dus organische groei, hoewel die meestal niet erg hoog is, is ook het volgen waard. Het bedrijf rapporteert zijn omzet in de volgende segmenten (per december 2024):

• 📜licentie-inkomsten: ~3.8%
• 💼professionele diensten: ~19.2%
• 🖥️hardware en andere inkomsten: ~3%
• 🛠️onderhoud en andere terugkerende inkomsten: ~73.8% (terugkerende inkomsten, daarom zeggen ze dat meer dan 70% van CSU terugkerende inkomsten zijn)

Als het gaat om territoriale distributie, denken de meeste mensen bij Constellation Software (TSX:CSU) aan de Canadese en Amerikaanse markt. Dit is echter niet helemaal waar, aangezien de omzet als volgt is:

• 🇨🇦Canada: 9.2%, $929 miljoen
• 🇺🇸VS: 44.7%, 4504 miljoen USD
• 🇬🇧🇪🇺VK/Europa: 32.7%, $3293 miljoen
• 🌍Overig: 13.1%, USD 1341 miljoen

Zoals u kunt zien, heeft het bedrijf aanzienlijke exposure in Europa, hoewel de traditionele naam voor European Constellation Software Topicus (TOI) is, een spin-off van CSU. Aangezien Constellation Software (TSX:CSU) meer dan 1000 kleine bedrijven heeft overgenomen, die doorgaans monopolies of oligopolies zijn in hun eigen markt, is diversificatie natuurlijk uitgesloten. Het is zelfs mogelijk dat sommige bedrijven in de loop van de tijd achteruitgaan of failliet gaan. Dat is een natuurlijk proces, aangezien Constellation Software al 30 jaar bedrijven overneemt. Maar elk van deze factoren heeft een impact van minder dan een duizendste van het totaalbedrag van het bedrijf.

Nog een gedachte over de groei van microbedrijven: analisten verwachten doorgaans 2-3%, maar de afgelopen jaren zijn er allerlei groeipercentages tussen de 0 en 6% geweest. Dit is uiteraard niet de drijvende kracht achter Constellation Software (TSX:CSU), maar een beetje extra groei is altijd welkom.

Constellation is een typisch anticyclisch bedrijf. Door de terugkerende aard van hun inkomsten en de kleverigheid van hun diensten is dit bedrijfskritische software die moeilijk te vervangen is. Een goed voorbeeld hiervan is dat sinds de beursgang in 2006 de aandelenkoersen niet meer dan 30% zijn gedaald, ongeacht of er sprake was van een crisis of niet. Met andere woorden, de huidige economische cycli hebben een relatief geringe impact op de bedrijfsvoering, wat ook tot uiting komt in de koers.

👏 Meestal zijn dit zeer kleverige, superkritische software voor een zeer laag bedrag, meestal 1% voor een bedrag van ongeveer worden aan partners ter beschikking gesteld en zijn daardoor relatief goedkoop in verhouding tot hun belang. Ze worden dan ook zelden vervangen om kosten te besparen.

Dit betekent ook dat Constellation Software (TSX:CSU) een partnerbehoudpercentage heeft van ongeveer 90%, hoewel dit percentage niet meer wordt bekendgemaakt zoals dat vroeger het geval was.

🏰Economische gracht🏰

In dit segment onderzocht ik of het bedrijf een economisch concurrentievoordeel heeft, wat Warren Buffett de "economische slotgracht" noemde, die concurrenten ervan weerhoudt het fort van het bedrijf, oftewel de activiteiten, te belegeren en de markt te veroveren. In dit geval zouden dit de volgende kunnen zijn:

• 🫸Kosten-/schaalvoordeel: geen in de traditionele zin. Deze kleine VMS-bedrijven zullen waarschijnlijk minder snel groeien, maar ze zijn monopolies in hun eigen markt. Omdat Constellation Software (TSX:CSU) vergelijkbare bedrijven groepeert, kan er echter sprake zijn van cross-selling.
• 🫸Overstapkosten: erg hoog. De producten van VMS-bedrijven zijn zeer kleverig, het terugkerende inkomstenpercentage is extreem hoog en in deze nichemarkten hebben de overgenomen bedrijven vaak een monopoliepositie.
• 🫸Netwerkeffect: geen.
• 🫸Immateriële activa, knowhow, handelsmerk: ja, heel sterk. Constellation Software (TSX:CSU) heeft een cultuur en een team van professionals die vrijwel ongeëvenaard zijn. Hoe meer mensen er zijn die bekwaam zijn in het vinden, selecteren en succesvol uitvoeren van overnames voor VMS-bedrijven, hoe sterker een overnemend bedrijf is. CSU beschikt bovendien over een schat aan data, met tienduizenden bedrijven in de database en 30 jaar aan overname-ervaring binnen het bedrijf.
• 🫸Toetredingsdrempels: zeer hoog. Hoewel het lijkt alsof je alleen kapitaal nodig hebt om een ​​bedrijf over te nemen, en daarom kiezen veel private equity- en durfkapitaalfondsen voor deze aanpak (denk bijvoorbeeld aan SPAC's), toch mislukken de meeste daarvan meestal. Ten eerste moet de overnemende holding over de bovengenoemde capaciteiten beschikken, d.w.z. het team van experts, de data, de selectiemethodologie en de relaties die in de loop der jaren zijn opgebouwd. Dit is zeker niet op de markt te koop; het kost decennia om dergelijke capaciteiten op te bouwen. Desondanks zijn er veel overnemende bedrijven op de markt; u kunt er meer over lezen in de sectie 'Concurrenten', maar hun efficiëntie komt niet eens in de buurt van de prestaties van Constellation Software (TSX:CSU).

Constellation Software (TSX:CSU) is een heel bijzonder, extreem gediversifieerd, niet-cyclisch bedrijf dat er al 30 jaar in slaagt haar successen vrijwel onveranderd te herhalen. Het wordt omgeven door een van de sterkste economische grachten die ik ooit heb gezien als het gaat om bedrijfscultuur. Ik moet echter ook melden dat er op sommige plaatsen te weinig gegevens beschikbaar zijn om adequaat te kunnen beoordelen hoe sterk deze moat is. Een goed voorbeeld hiervan is het stopzetten van de openbaarmaking van het hierboven genoemde partnerbehoudpercentage of de openbaarmaking van gegevens over alle overgenomen bedrijven in kwartaalrapportages. Ik denk echter dat dit vooral komt doordat er in de loop der jaren talloze imitatiebedrijven zijn ontstaan, waartegen de bedrijfsvoering van Constellation Software (TSX:CSU) op de een of andere manier moet worden beschermd. Dit kan echter ook een daling van de winstgevendheid maskeren.

​Het is ook moeilijk te zien welk uniek concurrentievoordeel elk van de meer dan 1000 bedrijven heeft, en ik denk dat het in wezen niet te analyseren is op individuele basis. Aangezien de economische moat van Constellation Software (TSX:CSU) een gemiddelde is van deze bedrijven, en er zowel zwakkere als sterkere bedrijven zijn, schrijven de meeste bronnen het bedrijf slechts een smalle moat toe.

Er mag echter niet worden vergeten dat door het grote aantal overgenomen bedrijven het risico ook zeer verspreid is, Als één van deze bedrijven wegvalt, heeft dat nauwelijks gevolgen voor het bedrijf. Omdat de VMS-markt niet cyclisch is, is CSI in veel gevallen beter beschermd tegen marktinvloeden dan bedrijven met een ander model. Het langetermijnprobleem voor Constellation Software (TSX:CSU) zou kunnen zijn dat het, net als alle vergelijkbare bedrijven, zoals Berkshire, naarmate het groeit steeds moeilijker wordt om zijn kapitaal in te zetten. Het moet daarom in de loop der tijd grotere overnamedoelen overnemen, wat de efficiëntie vermindert. Dit zou het interne rendement kunnen verlagen, wat Constellation Software (TSX:CSU) op de lange termijn zou kunnen dwingen om buiten de VMS-markten onbekend terrein te betreden. Ik denk echter dat dit nog wel 10+ jaar gaat duren, dus voorlopig hoef je je daar nog geen zorgen over te maken.

---

🎢Metrieken van Constellation Software (TSX:CSU)🎢

In dit onderdeel heb ik onderzocht welke parameters het bedrijf kenmerken, hoe het er qua omzet voor staat, met welke marges het opereert, of het schulden heeft en wat de balans laat zien. Ik zoek naar extreme factoren – te hoge schulden, hoge goodwill, enz. – wat het rendement op kapitaal is waarmee het bedrijf werkt, wat de kapitaalkosten zijn en hoe de omzet- en kostenkant zijn gestructureerd. Ik onderzoek ook trends, de creatie van eigenaarswaarde en hoe het bedrijf de gegenereerde kasstroom gebruikt.

---

📈Wat is het rendement van de S&P 500?📉

Vergeleken met eerdere analyses heb ik een nieuwe sectie geïntroduceerd om de onderstaande statistieken te vergelijken. Omdat veel mensen de Amerikaanse aandelenindex als benchmark gebruiken en ook S&P 500 ETF's kopen, is het de moeite waard om te kijken naar de prestaties van bedrijven in het algemeen (uiteraard mag u tevreden zijn als het bedrijf dat u analyseert deze waarden overtreft).

S&P 500 2024 gegevens:

• Omzetgroei SP&500: +7%
• Winstgroei SP&500: +10%
• Brutomarge SP&500: 45%
• Nettomarge SP&500: 13%
• S&P 500 rendement op eigen vermogen: 15%
• S&P 500 rendement op investering: 12%
• S&P 500 ROCE: 11%

De cijfers van Constellation Software (TSX:CSU) zijn soms behoorlijk lastig te ontcijferen. Er zijn geen kleurrijke prospectussen zoals bij andere bedrijven, en CSI publiceert niet eens kwartaalprognoses, wat terecht is. Omdat er overnames gaande zijn, kan het lastig zijn om precies te achterhalen waaraan het bedrijf geld heeft uitgegeven, en de holdingstructuur kan ook bepaalde zaken verhullen. Daarom raad ik aan om altijd de uitgebreide en niet erg goed gestructureerde kwartaal- en jaarverslagen te lezen, want die bevatten alles, je moet er alleen wel goed in graven.

Laten we beginnen met de gebruikelijke omzet, wat in dit geval de totale omzet van alle bedrijven betekent. Je hoeft niet te veel naar de cijfers te kijken: de gemiddelde omzetgroei over de afgelopen drie jaar is 23.3%, terwijl die over de afgelopen vijf jaar 23.8% is, wat schokkend grof is. Dit is natuurlijk geen organische groei; alleen Constellation Software (TSX:CSU) laat een omzetgroei zien door overnames als geheel. Laat je niet misleiden door de laatste LTM-kolom; dit is het gemiddelde van de afgelopen drie kwartalen, dus het bedrijf kan dit jaar waarschijnlijk een vergelijkbare procentuele groei zien.

Terugkerend naar organische groei, in de onderstaande afbeelding ziet u precies dit. De belangrijkste zijn de paarse en groene grafieken, de eerste is die van onderhoud en de tweede is die van de totale groei. De afbeelding laat zien dat de organische groei de afgelopen vijf jaar varieerde tussen -3 en 5%, met een gemiddelde van ~2.5%. Blijkbaar is dit dus niet waar Constellation Software (TSX:CSU) zijn extra inkomsten vandaan haalt, maar het laat ook zien dat de omzet uit softwareonderhoud en -updates gemiddeld met 5-6% groeit. Waarom is dit belangrijk? Omdat dit goed is voor 74% van de totale omzet, en aangezien 90% van de klanten terugkerende klanten zijn, is het duidelijk hoe moeilijk het is om Constellation Software (TSX:CSU)-programma's te vervangen.

Hier zijn de marges van Constellation Software (TSX:CSU), die zeer interessant zijn vergeleken met de analyses die u wellicht gewend bent, je kunt ze hier lezenBijna alle waarden zijn op papier laag. Als je er alleen al naar kijkt, zou je kunnen denken dat dit geen goed bedrijf is. Laten we kort samenvatten waarom bijvoorbeeld de nettowinstmarge laag kan zijn. Dit komt doordat het een boekhoudkundig probleem is, en overnames worden aan de kostenkant geboekt. In deze maatstaf vreten de boekhoudkundige kosten van overnames dus aan de boekwinst. Dit is geen zwakte van het bedrijf, maar een operationele noodzaak.

Daarom heb ik de FCF/nettowinstverhouding van Constellation Software (TSX:CSU) in de onderstaande afbeelding opgenomen, die laat zien hoeveel cash er wordt gegenereerd in vergelijking met de winst die het bedrijf kan herinvesteren. Voor degenen die niet bekend zijn met deze verhouding: Google, Microsoft en Nivida hebben in de meeste jaren ook een FCF/nettowinstverhouding onder de 100%. Hoe kan deze verhouding zo hoog zijn voor Constellation Software (TSX:CSU)? Dus:

• 📉 Volwassen VMS-bedrijven worden gekenmerkt door een lage groei maar een zeer hoge winstgevendheid,
• 🏦 Veel monopolistische VMS-bedrijven hebben heel weinig geld nodig om hun bedrijf draaiende te houden, maar ze genereren veel geld,
• 💸 VMS-bedrijven ontvangen vaak vooraf geld van klanten, zodat ze de ontwikkeling van functies financieren, wat een negatief werkkapitaal creëert,
• 📊 afschrijving van goodwill, die niet is opgenomen in de vrije kasstroom (FCF-indicator), moet u bekijken in de beschrijvingen hiervoor.

Het bovenstaande ondersteunt perfect wat Constellation Software (TSX:CSU) doet: het neemt melkkoeienbedrijven over die zeer moeilijk te vervangen zijn.

Om te voorkomen dat ik vast zou lopen in het onderwerp goodwill en afschrijvingen, heb ik gekeken naar hoeveel van de goodwill die gegenereerd werd door het kapitaal dat Constellation Software (TSX:CSU) heeft opgehaald, dat wil zeggen immateriële activa zoals bedrijfswaarde, merkbekendheid en andere immateriële activa, in de boeken moest worden afgeschreven vanwege te veel betaalde bedragen. Weet je nog wat ik eerder zei? Het hoge interne rendement (IRR) van Constellation Software (TSX:CSU) wordt ondersteund door de zeer lage overnameprijs, zoals u kunt zien in de onderstaande afbeeldingen. Ze betalen bijna nooit meer voor iets dan het waard is, dus het is niet nodig om de meerwaarde af te schrijven. Dit zijn uitstekende cijfers en wijzen op een uitstekende benutting van kapitaal.

Dit is de gebruikelijke schuldratio, die ook vrij bijzonder is in het geval van Constellation Software (TSX:CSU). Ik heb de gegevens samengesteld op basis van de status per december 2024:

• 💰inkomen: 10742 miljoen USD
• 🤑winst: 641 miljoen USD
• 🫰🏼contant geld: 2575 miljoen USD
• 💸netto schuld: $2582 miljoen (~24% van de omzet)
• 💶Netto schuld/EBITDA: ~ 1.3
• 👛rentedekking, EBIT/rente: 6.5

De bovenstaande cijfers zouden voor elk ander bedrijf angstaanjagend zijn, maar hier vertroebelen verschillende factoren het beeld aanzienlijk. Enerzijds wordt de schuld van de overgenomen bedrijven geconsolideerd door Constellation Software (TSX:CSU), en anderzijds geven ze bedrijfsobligaties uit, zoals een senior note van $500 miljoen tegen een rente van 5.158%. Waarom? Om twee redenen:

• 🏦 Aankopen worden niet altijd uitsluitend contant betaald, maar zijn vaak gedekt door krediet
• ⚙️ de lening werkt als hefboom, omdat ze er een veel hoger rendement op behalen dan de rente op de lening

U hoeft zich hierover dus geen zorgen te maken: schulden fungeren als katalysator in het mechanisme van samengestelde rente. Natuurlijk moet je op het bedrag letten, maar het huidige bedrag is helemaal niet zo slecht. Ik heb op verschillende plaatsen gelezen dat een deel van de onderhandelde aankoopprijs pas later, onder andere voorwaarden, wordt betaald als het bedrijf aan bepaalde indicatoren voldoet. Het is dus eigenlijk een uitgestelde betaling. Hoe langer de termijn, hoe meer tijd Constellation Software (TSX:CSU) heeft om cash te genereren.

🧮Wat laten ROIC- en ROCE-statistieken zien?🧮

ROIC – Rendement op geïnvesteerd kapitaal – laat zien hoe efficiënt het bedrijf het totale geïnvesteerde kapitaal gebruikt om winst te genereren. Meer itt.

• Het toont aan dat het bedrijf over het fundamentele vermogen beschikt om waarde te creëren.
• Het filtert de impact van de financieringsstructuur eruit.
• Als de ROIC hoger is dan de kapitaalkosten (WACC), creëert het bedrijf waarde.

ROCE – Rendement op geïnvesteerd kapitaal – laat zien hoe efficiënt het bedrijf zijn financieringsbronnen op lange termijn gebruikt. Meer itt.

• Het meet de winstgevendheid van bedrijfsactiviteiten.
• Er wordt geen rekening gehouden met fiscale gevolgen.
• Een goede basis voor vergelijking tussen verschillende spelers in de sector.

Indicator	Wat meet het?	Wanneer wordt het als goed beschouwd?
ROCE	Totaal rendement op kapitaal	Indien hoger dan het branchegemiddelde
ROIC	Rendement op geïnvesteerd kapitaal	Indien hoger dan WACC
ROE	Rendement op eigen vermogen	Als stabiel en duurzaam hoog

Constellation Software (TSX:CSU) Eigendomswaardecreatie

Wat de waarde voor de eigenaar betreft, kijk ik meestal naar wat het bedrijf met de gegenereerde vrije kasstroom doet. In principe kan een bedrijf de volgende dingen met kasgeld doen:

1. herinvesteert in de onderneming (bijna nulgroei)
2. verminderde schuld (schuld fungeert hier als hefboom)
3. betaalt dividenden uit (zeer zelden in de vorm van een eenmalig dividend)
4. koopt aandelen terug (nooit teruggekocht)
5. koopt andere bedrijven op (basisscenario)

Constellation Software (TSX:CSU) is een schoolvoorbeeld van kapitaalallocatie. Zolang een bedrijf blijft groeien, hetzij door organische groei, hetzij door overnames, kan het zeer hoge interne rendementen genereren. Tot die tijd heeft het geen zin om het aan beleggers uit te keren, omdat het overschot op lange termijn in de aandelenkoers wordt verwerkt en dus als vermogenswinst kan worden belast. Dit is aanzienlijk efficiënter dan het belasten van dividenden, maar het bedrijf betaalt nog steeds een zeer klein dividend van 0.1%. Soms betalen ze ook speciale dividenden uit, omdat ze, als er niet genoeg target is, het geld tegen een betere prijs aan beleggers uitbetalen, maar dit komt vrij zelden voor.

Wat de aandeleninkoop betreft, noemt Mark Leonard vaak hun grootste fout de beursintroductie, toen ze aandelen uitgeven om hun voormalige investeerders te laten uitstappen. Dit heeft het bedrijf de afgelopen decennia enorm veel geld gekost, terwijl dit belang vandaag de dag miljarden dollars waard zou zijn. Ik ben het er niet helemaal mee eens dat ze geen eigen aandelen inkopen. Ik denk dat dit voor aandeelhouders bijzonder lucratief is als de aandelen onder de reële waarde worden verhandeld. Dit geldt bijna nooit voor CSU, althans de afgelopen tien jaar was het erg moeilijk om een ​​moment te vinden waarop het bedrijf echt ondergewaardeerd was, waardoor er geen reden was om er kapitaal voor vrij te maken. Constellation Software (TSX:CSU) heeft sinds de beursgang een constant aantal aandelen gehad.

Tot slot een grafiek die heel goed illustreert waarom Constellation Software (TSX:CSU) op het eerste gezicht geen goed bedrijf lijkt. Het aandeelhoudersrendement is laag, want waar bestaat het uit? Schuldafbouw, dividenduitkering, aandeleninkoop. De eerste wordt door Constellation Software (TSX:CSU) gebruikt als hefboom, de laatste twee zijn verwaarloosbaar of onbestaand, waardoor ze niet in de metriek voorkomen. Wat is in dit geval niet zichtbaar? Het hoge interne rendement op geïnvesteerd vermogen. En dit brengt me ook bij de reden waarom het moeilijk is om bepaalde indicatoren te debuggen in het geval van Constellation Software (TSX:CSU).

☝🏻Constellation Software (TSX:CSU)-metrieken zijn moeilijk te interpreteren

Ik ga even terug naar de eerste afbeelding met ROE-, ROIC- en ROCE-waarden, want je ziet dat de cijfers constant verslechteren. Voordat iemand in paniek raakt: dit komt doordat overnames statistieken zoals ROIC echt verstoren:

• 🤔Vervorming van goodwill en immateriële activa: Constellation Software (TSX:CSU) neemt voortdurend kleinere softwarebedrijven over. Bij elke overname wordt een deel van de aankoopprijs geboekt als goodwill en immateriële activa zoals softwarelicenties, klantrelaties, merknaam, enz., zoals ik eerder al zei. Deze genereren geen directe cashflow, maar ze zijn wel inbegrepen in het ‘geïnvesteerde kapitaal’, waardoor de noemer van de formule wordt verdund en de ROIC kunstmatig laag zal zijn.
• 🤔Het kapitaal van de overgenomen bedrijven verdubbelt wanneer Constellation Software (TSX:CSU) een bedrijf koopt; de boekwaarde "herstart" dan op de aankoopprijs. Door de boekhoudkundige herwaardering lijkt het totale geïnvesteerde vermogen hoger te zijn dan het daadwerkelijk gebruikte werkkapitaal. Het resultaat: een ogenschijnlijk laag rendement, terwijl het interne rendement ten opzichte van de kasstroom in werkelijkheid hoog is.
• 🤔Uitgestelde inkomsten en negatief werkkapitaal: Softwarebedrijven factureren vooraf, bijvoorbeeld voor jaarabonnementen, waardoor ze vaak met een negatief werkkapitaal werken. De klassieke ROIC-berekening houdt hier niet altijd goed rekening mee, waardoor het rendement op investering wordt onderschat.

Bij ROCE daarentegen worden goodwill en immateriële activa vaak uitgesloten, of wordt alleen rekening gehouden met het kapitaal dat daadwerkelijk is geïnvesteerd in de bedrijfsvoering. Omdat Constellation de overgenomen bedrijven uiterst efficiënt exploiteert, geeft ROCE een veel realistischer beeld van de kapitaalefficiëntie en beweegt het zich daarom tegen veel hogere waarden. Als u geïnteresseerd bent in de formule, kunt u deze online opzoeken, maar het is een zeer ernstige boekhoudkundige vertekening die gemakkelijk op het eerste gezicht verkeerd kan worden geïnterpreteerd.

Vanuit dit perspectief is de ROE-waarde de beste, maar zelfs die kan enigszins misleidend zijn. De kern van de analyse is dat als de daling van de ROE enkele jaren aanhoudt, terwijl de kasstroom en het acquisitievolume ook vertragen, dit kan wijzen op het volgende:

• ❗Het is moeilijker om doelstellingen te vinden die een IRR van 20-30% opleveren,
• ❗de markt is verzadigd met gemakkelijk te kopen verticale softwarebedrijven,
• ❗of het management wordt gedwongen om over te gaan tot grotere overnames met een lager rendement.

Dan weerspiegelt ROE dat echt De efficiëntie van de kapitaalinzet neemt af, zoals Mark Leonard al aangaf. Dit fenomeen wordt op veel plaatsen CSU 2.0 genoemd, wat betekent dat Constellation Software (TSX:CSU) vroeg of laat gedwongen zal worden om veel grotere overnames te doen of zich buiten de markt van VMS-bedrijven te begeven.

---

💵Overnames van Constellation Software (TSX:CSU)💵

In dit hoofdstuk bespreek ik hoe overnamegericht het bedrijf is en welke impact elke overname eventueel had op de levensduur van het bedrijf.

---

Constellation Software (TSX:CSU) neemt jaarlijks ongeveer 100 kleinere bedrijven en een paar grotere over. In tegenstelling tot andere bedrijven heeft het dus geen zin om de meer dan 1000 bedrijven te vermelden. Het gaat erom hoeveel rendement CSU ermee kan behalen. We hebben dit al behandeld in hoofdstuk 2, maar om te citeren uit het vorige artikel 'In Practise':

Er zijn drie drempelwaarden. Minder dan een miljoen omzet is 30% IRR; boven de vier miljoen kun je teruggaan naar 20%; en 25% voor alles daartussenin. Je kunt naar 20% gaan omdat die grotere bedrijven concurrerender zijn, maar alles wat daartussenin valt, op 25%, is 90% van de deals. Er is nog een drempelwaarde van 15%, maar die geldt voor deals die zo groot zijn dat ze niet in de smaak vallen bij CSI. Boven de 50 miljoen kun je naar 15% gaan, maar ze doen er misschien maar één per jaar.

Het punt is dus dat:

• 🪙Voor bedrijven met minder dan 1 miljoen USD aan omzet bedraagt ​​het interne rendement 30%,
• 💰 Tussen 1-4 miljoen USD 25%,
• 🤑boven de 4 miljoen USD daalt het IRR naar 20%.

90% van de overnames zijn bedrijven met een IRR van rond de 25%. Dat betekent dat als ze het geld dat ze in een jaar genereren in bedrijven van deze omvang zouden willen investeren, ze bedrijven ter waarde van honderden miljoenen dollars zouden moeten overnemen. In het beste jaar waren dat ongeveer 100 overnames.

Dit betekent dat er een tweede interne indicator moest worden gecreëerd, de eerder genoemde interne rendementsratio (IRR), die geldt voor bedrijven met een omzet van meer dan 50 miljoen dollar. We weten echter niet wat de bovengrens hiervan is. In de onderstaande lijst ziet u de grootste overnames, en dit zijn geen overnames van 50 miljoen dollar, maar veel grotere. Zelfs twee van de onderstaande grote overnames zijn voldoende om de jaarlijkse cashflow te genereren, hoewel er niet elk jaar zo'n significante overname plaatsvindt als het bovenstaande citaat aangeeft. Laten we eens kijken hoe de grotere overnames zijn uitgepakt:

De afbeelding laat zien dat de waarderingen duidelijk zijn gestegen bij grotere overnames, maar in veel gevallen zijn omzetgegevens niet uit een betrouwbare bron te halen. Omdat het interne rendement van Constellation Software (TSX:CSU) hiervan afhankelijk is, is het echter van groot belang om deze te monitoren. Gezien de groei van CSU in de afgelopen jaren, wordt dit ongetwijfeld een uitdagende periode.

Als een bedrijf zijn huidige omzetgroei handhaaft, zal het steeds meer geld moeten uitgeven aan overnames, waardoor de balans onvermijdelijk zal verschuiven naar overnames met een hogere waarde. Het is natuurlijk onmogelijk om precies te berekenen hoeveel geld Constellation Software (TSX:CSU) zal uitgeven, omdat dit afhangt van:

• ❓het bedrag aan contant geld dat is gebruikt,
• ❓van afgesloten leningen, aangezien aankopen niet alleen met contant geld kunnen worden gedaan,
• ❓en ook het aantal geschikte doelen.

Ik denk niet dat iemand precies kan inschatten hoeveel kapitaal Constellation Software (TSX:CSU) zal ophalen, aangezien de identiteit van de overnamekandidaten niet openbaar is. Maar de afbeelding hierboven laat duidelijk de spreiding zien van de opgenomen leningen en het geld dat is uitgegeven aan de overgenomen bedrijven.

---

🤵Constellation Software (TSX:CSU) beheer🤵

In dit gedeelte onderzoek ik wie het bedrijf runt en hoe. Hoe zit het bonussysteem in elkaar, hoeveel risico nemen managers – hun eigen risico – tijdens het runnen van het bedrijf? Is er sprake van een familieband, of misschien van een speciaal ‘erfgoed’?

---

Constellation Software (TSX:CSU) wordt geleid door een uitstekend managementteam, ook al bekleedt Mark Leonard sinds zijn vertrek in september 2025 de functie van CFO. Sterker nog, het managementteam is vooral uitstekend omdat ze de lessen van Mark Leonard hebben voortgezet. Het is dus in essentie de bedrijfsstructuur die de leiders echt sterk maakt. Omdat Mark Leonard ook een soort persoonlijk risico vormde, aangezien hij voorheen verantwoordelijk was voor de uitvoering van overnames, ontwierp hij de bedrijfsstructuur van CSU zo dat de subunits overnamebeslissingen op het laagst mogelijke niveau konden nemen.

De situatie is vergelijkbaar met die van Berkshire Hathaway, waar Warren Buffett en, tijdens zijn leven, Charlie Munger de intellectuele leiders waren, maar Greg Abel, naarmate zij ouder werden, de operationele taken en kapitaalallocatie kreeg toevertrouwd. Todd Combs en Ted Weschler hebben eerder soortgelijke opdrachten gekregen, maar het is een volkomen normaal proces dat naarmate een bedrijf groeit, de organisatie uitzonderlijk goede managers ontwikkelt. Dit gebeurde in het geval van Constellation Software (TSX:CSU), maar hier moet ook rekening worden gehouden met het netwerk van connecties tussen de raad van bestuur en het management. Het is ook de moeite waard om talloze bedrijven die de Constellation-filosofie delen, maar geen direct onderdeel zijn van Constellation Software, te verbinden met de leden van het management.

⚙️ Mark Miller – Chief Executive Officer en Chief Operating Officer (CEO, COO)

• 👔 In 2025 nam hij de rol van Mark Leonard over in het beheer van de dagelijkse activiteiten en kapitaalallocatie, en werd daarmee feitelijk CEO van Constellation Software (TSX: CSU)
• 🏛️ Een veteraan van CSU die de filosofie van Leonard voortzet en tegelijkertijd verantwoordelijk is voor grote overnames en organische groei
• 🔗 Tevens lid van de raad van bestuur, dus een directe schakel tussen het management en de raad van bestuur

📌In de praktijk: Mark Miller werkte eerder bij Trapeze Group, een bedrijf dat zich ontwikkelde tot een softwarebedrijf gericht op transport en openbaar vervoer. Hij was een van de eigenaren van Trapeze en een sleutelfiguur in de productontwikkeling. Toen Mark Leonard in 1995 Constellation Software oprichtte, was zijn eerste overname Trapeze. Dit maakte Millers bedrijf de eerste overname in de geschiedenis van Constellation. Miller en Leonard werkten dus al sinds 1995, althans indirect, onder hetzelfde dak. Miller raakte later geleidelijk betrokken bij het centrale management van Constellation: in 2001 werd hij COO van het bedrijf en speelde sindsdien een beslissende rol in de operationele en overnamestrategie. Aangezien hij al CEO, COO, bestuurslid en hoofd van de Volaris-groep is, suggereert dit ook dat hij mogelijk een deel van zijn taken opgeeft.

Het is ook belangrijk om op te merken dat Mark Miller ook bestuurslid is van Computer Modelling Group (TSX:CMG). De twee bedrijven hebben dus een relatief nauwe relatie. Ik heb het bedrijf ook geanalyseerd: Computer Modelling Group Aandelenanalyse (TSX:CMG).

💰 Jamal Nizam Baksh – Chief Financial Officer (CFO)

• 💼 Coördineert de financiën en obligatiefinanciering van meer dan duizend dochterondernemingen.
• 💰 Verantwoordelijk voor geconsolideerde financiële stabiliteit en cashflowbeheer.
• 🏦 terwijl hij verantwoordelijk is voor de leningenportefeuille en het schuldenbeheer van het bedrijf. Omdat kapitaalallocatie hier erg belangrijk is, is hij ook een zeer bekwame leider. Hij werkt sinds 2003 bij Constellation Software (TSX: CSU), is gediplomeerd accountant en heeft ook een diploma wiskunde.
• ➡️ Overlap: ook bestuurslid.

📊 Bernard Anzarouth – Chief Investment Officer (CIO)

• 💼Professioneel verantwoordelijk voor de overname- en investeringsbeslissingen van het bedrijf.
• Hij leidt de waarderingsmodellen, de selectie van doelbedrijven en het financiële due diligence-onderzoek.
• Hij zal samen met Mark Miller de verantwoordelijkheid voor kapitaalallocatie delen en Leonards vorige functie voortzetten. Hij is binnen het bedrijf verantwoordelijk voor acquisitie- en investeringsbeslissingen, na eerder senior functies bij IBM te hebben bekleed.

🏗️ Farley Noble – Adjunct-directeur, grote acquisitiegroep

• 💼Constellations grote jager. Hij is degene die overnames ter waarde van honderden miljoenen dollars identificeert, voorbereidt en uitvoert.
• Zijn rol is de afgelopen jaren gegroeid naarmate CSU zich geleidelijk aan heeft opengesteld voor grotere transacties. Hij werkt sinds 1999 bij het bedrijf, voorheen als CFO en hoofd van de Volaris-groep.

📌In de praktijk: Als u zich het organigram van Constellation Software (TSX:CSU) herinnert, ziet u zes operationele groepen. Eén daarvan was de Volaris-groep, geleid door Farley Noble. Lumine werd in 2023 afgesplitst van deze groep toen het fuseerde met Wide Orbit en als apart bedrijf genoteerd stond onder de naam Lumine en de ticker TSX:LMN.

Hier kunt u meer lezen over de rollen van managementleden: Het managementteam van CSI.

---

🏛️ Raad van Bestuur van Constellation Software (TSX:CSU)

Jamal Baksh, die ook lid is van het management, heb ik uit de lijst weggelaten. Ook Mark Leonard heb ik niet opgenomen als voormalig CEO vanwege zijn aftreden in september 2025.

👤 Mark Leonard – Oprichter, voormalig voorzitter en CEO

• 🐐Hij richtte Constellation Software op in 1995 en is de intellectuele vader van het bedrijf en de schepper van de bedrijfscultuur. Hij trad in september 2025 af als CEO en droeg het stokje over aan Mark Miller.
• ✨Hij ontwikkelde het legendarische buy-and-hold forever-model, dat werd gebruikt om meer dan duizend verticale softwarebedrijven over te nemen. Hij is ook verantwoordelijk voor de spin-offs van Topicus (TOI) en Lumine Group (TSX:LMN).
• Hoewel hij zich inmiddels heeft teruggetrokken uit zijn rol, blijft hij lid van de raad van bestuur en geeft hij strategische richting, terwijl hij het dagelijkse management aan anderen delegeert. Hij wordt ook geprezen voor het vormgeven van de overtuigingen van de andere leiders, aangezien het Constellation Software (TSX:CSU)-model als een soort religie functioneert.
• Mark Leonard heeft al 20 jaar GEEN salaris meer ontvangen van Constellation Software (TSX:CSU). Leuk weetje: hij is zo bescheiden dat hij, als hij moet vliegen, voor economy class kiest.
• ➡️ Overlap: Voorheen was hij CEO en momenteel is hij bestuurslid en oprichter.

📌In de praktijk: Het is moeilijk om uit te leggen wat voor een getalenteerde investeerder Mark Leonard is. De makkelijkste manier is om zijn investeerdersbrieven te lezen. Zo krijgt u een beter begrip van zijn overtuiging: CSU-investeerdersbrieven.

📚 Lawrence Cunningham – Vicevoorzitter van de Raad van Bestuur

• 💼Ervaren financieel leider, voorheen CEO van Home Capital Group en lid van de raad van bestuur van het niet-beursgenoteerde bedrijf Togetherwork.
• 💰Een professor aan de George Washington University en gerenommeerd beleggingsschrijver, bekend om zijn studie over Warren Buffett en Berkshire Hathaway, die ook in boekvorm is gepubliceerd: De essays van Warren Buffett.
• 🏦Cunningham is binnen de raad van bestuur van Constellation een vertegenwoordiger van waardecreatie op de lange termijn, aandeelhoudersdenken en ethische kapitaalallocatie, een soort filosofische bevestiging voor de Buffett-stijl.

📌In de praktijk: Hij is tevens bestuurslid van niet alleen Constellation Software (TSX:CSU), maar ook van Kelly Partners Group (KPG) en Markel Group. De eerstgenoemde is eveneens een serie-overnemer in Australië die accountantskantoren overneemt.

👔 John Billowits – Voorzitter van de Raad van Bestuur

• ☝🏻Als ervaren financieel directeur was hij eerder CEO van Home Capital Group en lid van de raad van bestuur van het niet-beursgenoteerde bedrijf Togetherwork, net als John Billowitz.
• 🎮Zijn taak is het handhaven van de strategische controle over het management en het evenwicht in het bestuur.

📊 Andrew Pastor – Onafhankelijk directeur

• 🤔Partner bij EdgePoint Investment Group, werkte voorheen als analist en portefeuillebeheerder.
• 💡 Bij Constellation brengt hij een investeerdersmentaliteit en een "rationeel gebruik van kapitaal"-benadering mee naar het bestuur.
• 📈 Hij deelt specifiek de filosofie van Mark Leonard over het opzetten van compounder-achtige bedrijven.

📌In de praktijk: De rol van Andres Pastor is eigenlijk interessant omdat EdgePoint Investment 26% van Computer Modeling Group (TSX:CMG) bezit via het investeringsfonds.

💼 Claire Kennedy – Onafhankelijk directeur

• ⚖️Senior adviseur bij Bennett Jones LLP, voorheen advocaat en partner, met ruime ervaring in juridische, regelgevende en corporate governance-kwesties.
• ⚖️ Versterkt de ethische, nalevings- en juridische controles binnen de raad van bestuur van Constellation, met name tijdens internationale uitbreidingen.
• 🌍 Een van de meest gerespecteerde vrouwen in de Canadese zakenwereld.

💸 Donna Parr – Onafhankelijk directeur

• 👨🏻‍⚖️Ervaren beleggingsprofessional die leidinggevende functies heeft bekleed bij diverse Canadese private equity- en institutionele beleggingsfondsen.
• 💼 Voorheen was hij manager bij Northwater Capital, met ruime ervaring in transacties in de software- en dienstverleningssector.
• 📊 Kapitaalmarkt- en overname-ervaring in de raad van bestuur Daarom vervult hij een sleutelrol en wordt hij vaak betrokken bij de controle van fusie- en overnamebeslissingen.

💻 Laurie Schultz – Onafhankelijk directeur

• ⚙️Ervaren tech-industrie-expert met meer dan 25 jaar leiderschapservaring in de software-industrie (Sage, Intuit, Galvanize).
• 🚀 Als voormalig CEO van Galvanize heeft hij zijn bedrijf verkocht aan Diligent. Hierdoor heeft hij kennis uit de eerste hand van software M&A-processen.
• 🧩 Versterkt de operationele, product- en klantgerichte aanpak binnen de raad van bestuur en biedt tegenwicht aan de financiële oriëntatie.

🧠 Robert Kittel – Onafhankelijk directeur

• 🫰🏻Financieel en strategisch adviseur, voorheen portefeuillebeheerder en bestuurder.
• 🧠Hij heeft ervaring met zowel bedrijfsherstructureringen als met langetermijninvesteringsbeslissingen.
• 💬 Een van de stemmen van de discipline risicoanalyse en kapitaalbenutting in de raad van bestuur.

Hier kunt u meer lezen over de rollen van de bestuursleden: Raad van Bestuur van CSI.

Een paar gedachten over het bovenstaande: In mei 2025 werden een aantal oud-bestuursleden niet herkozen, zoals Jeff Bender, Robin van Poelje en Susan Gayner, van wie één van de twee eerstgenoemden bestuurder was van de Harris Group en de ander van Topicus. Uit wat we tot nu toe hebben gezien, blijkt dat het netwerk van connecties tussen de leden en hun bedrijven ongelooflijk dicht is, en dat er ongelooflijk ervaren professionals onder de leden zitten. Er zijn bestuurs- en managementleden die al 20-30 jaar in deze sector werken, evenals veel senior executives van spin-offs die zijn voortgekomen uit Constellation Software (TSX:CSU), het moederbedrijf, of die belangen hebben in soortgelijke bedrijven die serieel worden overgenomen. Persoonlijk denk ik dat dit het beste management is dat ik tot nu toe heb gezien.

💰Constellation Software (TSX:CSU) Compensatieplan

De beloning van Constellation Software (TSX:CSU) is een goed voorbeeld van hoe de langetermijnbelangen van het bedrijf en het management op elkaar kunnen aansluiten. Er is vrijwel geen beloningsstructuur buiten salaris, korte- en langetermijnincentives en aandelenopties zoals bij andere grote bedrijven. Constellation Software (TSX:CSU) keert daarentegen relatief hoge contante bonussen uit, maar 75% van die bonus wordt aan werknemers uitgekeerd via de aankoop van aandelen Constellation Software (TSX:CSU). Het aantal aandelen is sinds de beursgang in 2006 ongewijzigd gebleven en het bedrijf heeft nooit extra aandelen uitgegeven.

Dit is fantastisch, want op de korte termijn profiteren werknemers niet echt van bonussen, maar op de lange termijn profiteren ze enorm van de waardestijging van hun aandelen. Dit heeft de afgelopen 30 jaar het volgende opgeleverd:

• 💼 oprichter Mark Leonard bezit 1.86% van het bedrijf, ter waarde van $ 1.5 miljard,
• 🏗️ voormalig COO en CEO van Perseus OG Dexter Salna bezit 1.2% van het bedrijf, ter waarde van ongeveer $ 976 miljoen,
• 👔 CEO Mark Miller bezit 1.06% van het bedrijf, ter waarde van $872.5 miljoen,
• 📊 CIO Bernard Anzarouth bezit 0.7% van het bedrijf ter waarde van $ 575 miljoen,
• 🧩 Voormalig bestuurslid en Jonas OG CEO Barry Alan Symons bezit 0.62% van het bedrijf, ter waarde van ongeveer $ 507 miljoen,
• 👥 Ongeveer 3000 werknemers van Constellation Software (TSX:CSU) bezitten aandelen in het bedrijf.

Een grotere motivatie voor management en medewerkers om hun best te doen voor het succes van Constellation Software (TSX:CSU) is moeilijk voor te stellen.

💭Interessante informatie over het beheer van Constellation Software (TSX:CSU)

Er zijn weinig bedrijven die geen prognoses geven over hun jaarlijkse omzet en andere verwachtingen, maar Constellation is er daar één van. De reden hiervoor is dat het bedrijf zich in de kern uitsluitend richt op waardecreatie op de lange termijn en daarom geen kortetermijntips wil geven, wat ik bijzonder welkom vind. Het is volkomen irrelevant welke effecten het bedrijf in een kwartaal of twee zal hebben; wat belangrijk is, is hoe het over meerdere jaren wordt geleid.

Er worden ook geen kwartaalconferenties gehouden. Aan de andere kant, als er een impact is die de onderneming bedreigt, is het bedrijf bereid om hier een apart beleggersseminar aan te wijden. Zo ook de conference call die Mark Leonard op 22 september hield, waarin hij sprak over de effecten van kunstmatige intelligentie. U kunt hierover meer lezen in de risicosectie. U kunt deze hier bekijken: impact van kunstmatige intelligentietechnologieën (‘AI’) op softwarebedrijven.

---

🆚Concurrenten: Tegenstanders van Constellation Software (TSX:CSU)🆚

In dit onderdeel bespreek ik wie de concurrenten van het geanalyseerde bedrijf zijn, wat hun marktpositie is en of zij een ondergeschikte, secundaire of hogere rol bekleden. Wat is hun marktaandeel en wat is hun specialiteit? Verliezen of winnen ze marktaandeel aan hun concurrenten?

---

Het vreemde aan Constellation Software (TSX:CSU) is dat er weliswaar in de loop der jaren veel bedrijven zijn geweest die het bedrijf kopiëren, maar dat er maar weinigen zijn geweest die het succes van Constellation Software (TSX:CSU) hebben kunnen evenaren. Sterker nog, de grootste concurrent is zichzelf geworden, dankzij de eigen groei. Daarom zijn ze met spin-offs begonnen en zo ontstonden Topicus (TOI) en Lumine Group (TSX:LMN). In feite zijn dit kleine Constellation Software-bedrijven, de eerste op de Europese markt en de laatste op de markt voor mediabedrijven. Omdat seriële acquisitiebedrijven nauwelijks te analyseren zijn met traditionele methoden, is het lastig om te begrijpen hoe effectief ze opereren. Dit geldt ook voor concurrenten.

Er zijn echter nogal wat tegenstanders. De vraag is of we seriële acquirers als uitgangspunt nemen of bedrijven die actief zijn in het VMS-softwaresegment. Beide benaderingen kunnen juist zijn. Ik stem voor de eerste, terwijl Morningstar de twee benaderingen enigszins heeft gemengd, zoals u in de afbeelding hierboven kunt zien. Cisco Systems en Oracle zijn beide horizontale softwareproducenten, wat volgens mij moeilijk te classificeren is als VMS- of seriële acquirers. Roper Technologies (ROP-deel-subpagina) is een serieverwerver, maar maakt veel grotere, meer transformatieve acquisities:

🧩 Belangrijke overnames van Roper Technologies (ROP)

• Vertafore (verzekeringssoftware, 2020): $ 5.3 miljard
• Deltak (projectmanagement, 2016): 2.8 miljard USD
• Eerstelijns onderwijs (software voor onderwijsadministratie, 2022): $3.7 miljard
• CIVIC Technologies, Aderant, Data Innovations, CliniSys: alle softwarebedrijven van het type VMS.

👉 Deze transacties zijn veel groter dan wat Constellation normaal gesproken doet, maar de filosofie is dezelfde: Het verwerven van nichesoftware met een hoge marge en deze voor altijd behouden. Er is echter geen sprake van een gemeenschappelijke doorsnede, omdat de overnamedoelen verschillend zijn.

Ik denk echter dat de sleutel hier de bedrijfsstructuur is. Je moet dus bedrijven vinden die serieel overnemen volgens een vergelijkbare logica, en Roper Technologies past daar perfect in. Er staan ​​tientallen bedrijven op de lijst van serieel overnemers, maar ik wil je graag een paar foto's laten zien. Ze zijn niet allemaal actief in het VMS-segment, maar ze zijn veelzeggend.

In de afbeelding hierboven ziet u grote overnemende bedrijven, samen met hun jaarlijkse en totale marktkapitalisatiegroei en wanneer ze de markt betreden. Hier loopt u echter tegen hetzelfde probleem aan dat ik eerder noemde: ze concurreren niet op de VMS-markt:

• 🧱Bergman & Beving: groothandel en distributie van industriële producten en gereedschappen, het model ervan lijkt sterk op dat van Constellation Software (TSX:CSU). Spin-offs van B&B zijn onder meer Addtech, Addlife, Lagercrantz, Indutrade en Lifco!. Zweeds bedrijf.
• ✈️Heico: leverancier van lucht- en ruimtevaart- en defensieproducten, tevens seriekoper.
• 🔬 Juryleden Wetenschappelijk: Wetenschappelijke en laboratoriumapparatuur. Een Britse holding die kleine, winstgevende fabrikanten van laboratorium- en meetapparatuur opkoopt en deze vervolgens voor de lange termijn in bezit houdt. De filosofie komt bijna 1:1 overeen met die van Constellation, maar dan in de industriële hardwaresector.

Zoals u kunt zien, bevat de bovenstaande lijst eigenlijk drie bedrijven, aangezien Bergman & Beving ook een groot aantal bedrijven heeft afgestoten. Zijn dit de rivalen van Constellation Software (TSX:CSU)? Nauwelijks, maar zodra ze hun eigen marktsegment verlaten, zouden ze zelfs de VMS-markt kunnen betreden met dezelfde filosofie als CSU. De onderstaande afbeelding toont de Exploring Context Substack. blog Hier ziet u een lijst met seriële acquisitiebedrijven:

Veel van de namen zijn bekend, maar er zijn er ook een paar nieuw. De grootste hiervan zijn Danaher Corporation en Ametek, maar Heico en Rollins zijn ook behoorlijk groot. Maar als je achter de schermen kijkt, zul je zien dat Rollins (ROL), dat ongediertebestrijdingsbedrijven heeft overgenomen, waarschijnlijk nooit een echte concurrent zal worden van Constellation Software (TSX:CSU), dat belangen heeft in VMS-softwarebedrijven.

De volgende lijst is samengesteld door Scott Management LLC, die bedrijven rangschikte op basis van het totale aandeelhoudersrendement. De bron is wat ouder, maar maakt wel duidelijk wat er bedoeld wordt:

Bijna alle namen stonden al op eerdere lijsten, maar er zijn er een paar nieuwe. Vitec Software lijkt sterk op Constellation Software (TSX:CSU) en neemt VMS-bedrijven over, maar dan op de Scandinavische markt. SP Group is actief in de kunststofindustrie, terwijl Rotork actief is op de markt voor pompen en kleppen, dus ook zij zijn geen echte concurrenten. Hoewel het eerder genoemde Australische bedrijf Kelly Partners Group niet op de lijst staat, volgen zij ook een zeer vergelijkbaar Constellation Software (TSX:CSU)-model, maar dan in de markt voor accountancy en financiële dienstverlening.

🧾 Samenvatting – CSU DNA-kaart

Categorie	Voorbeelden	CSU-gelijkenis
🧠 Zuiver gedecentraliseerde seriële acquirers	Indutrade, Lifco, Addtech, Addlife, Lagercrantz. Judges Scientific, Vitec Software	80-100%
💼 Gecentraliseerde kapitaalallocatieholdings	Roper, Danaher, Ametek, Heico, Transdigm	60-75%
🧱 Kleinere gedecentraliseerde roll-ups	Diploma, Halma, Teqnion, Tyler Tech, Rentokil, SP Group, Rotork	40-60%
⚙️ Geïntegreerde groeibedrijven, deels afkomstig van fusies en overnames	OpenText, SiteOne, Afvalverbindingen, TopBuild	30-50%

---

⚡Wat zijn de risico's van Constellation Software (TSX:CSU)?⚡

In dit hoofdstuk ga ik in op alle risico's die de toekomst van het bedrijf op de lange termijn kunnen beïnvloeden. Valuta, toezichthouders, marktverstoring, enzovoort.

---

De risico's van Constellation Software (TSX:CSU) vloeien grotendeels voort uit het bedrijfsmodel, maar het biedt ook bescherming tegen een aantal veelvoorkomende risico's. In tegenstelling tot wat ik in mijn vorige aandelenanalyses heb gezien, worden deze hier in veel gevallen niet genoemd. Ik zal hier later op terugkomen. Maar laten we eens kijken naar de problemen waarmee het bedrijf kampt:

👨🏻‍⚖️ Mark Leonard en het sekteprobleem

• 💡 De filosofie van de CSU is gedecentraliseerd tot een bijna religieus niveau.
• 🏗️ Het hele systeem is bedacht door Leonard, inclusief de principes van kapitaalallocatie, rendementsdiscipline en vertrouwen in een model dat is gebaseerd op decentralisatie.
• ⚠️ Als Leonard of zijn directe discipelen, zoals Anzarouth of Miller, zich terugtrekken, kan er culturele erosie optreden: het bedrijf kan langzaam overgaan op een Danaher/Roper-achtig, meer gecentraliseerd systeem.
• 👉 Een analogie zou kunnen zijn: Berkshire Hathaway na Buffett. De financiële motor blijft draaien, maar de filosofie verdwijnt langzaam.

📌In de praktijk: Ik heb bovenstaande kwestie al eerder behandeld, en ik denk dat Mark Leonard in een organisatie van deze omvang nooit de enige verantwoordelijke is geweest voor kapitaalallocatie. Het is geen toeval dat ze de zes operationele groepen, de OG's, hebben gecreëerd, met daaronder de business units, de BU's. Ze zijn al jaren verantwoordelijk voor kapitaalallocatie. Grote overnames worden echter op een hoger niveau besloten. Als Mark Miller betrokken raakt bij een grote, mislukkende deal van miljoenen dollars, kan dat de rendementen ondermijnen. Ik denk echter dat als er één bedrijf is dat in staat is om op organisatieniveau goede kapitaalverdelers te cultiveren, dat Constellation Software (TSX:CSU) is.

📉 IRR-druk door grotere overnames

• 📈 Naarmate Constellation groter wordt (marktkapitalisatie van ~60 miljard CAD, omzet van meer dan 10 miljard), kan het bedrijf simpelweg niet genoeg microdeals sluiten om een ​​betekenisvolle impact te hebben op de groei van het bedrijf.
• 💰 Daarom vinden er grotere transacties plaats (Topicus spin-off, Altera, Optimal Blue, etc.), waarbij een realistisch doel 15-20% IRR is, en niet 30+.
• 📉 Het is daarom waarschijnlijk dat de totale IRR geleidelijk onder de 20% zal dalen naarmate het grote viseffect zich manifesteert.

📌In de praktijk: Ik denk dat dit het grootste risico is voor Constellation Software (TSX:CSU). Het is niet fataal, maar zal op de lange termijn onvermijdelijk leiden tot een verslechtering van het rendementsprofiel. We hebben dit al gezien bij Berkshire: enerzijds is het rendement evenredig gedaald met de toename van de omvang, en anderzijds zit het bedrijf op 344 miljard dollar aan contanten of vergelijkbare effecten omdat het deze niet kan plaatsen.

De grote vraag is hoe lang dit gaat duren. Gebaseerd op een omzetgroei van ongeveer 20% per jaar, zal Constellation Software (TSX:CSU) nog steeds veel beter presteren dan het SP500-gemiddelde, zelfs als de interne rentabiliteit (IRR) daalt tot ongeveer 20%. Ik denk dus dat het nog vele jaren meegaat. En alsof dat nog niet genoeg is, is er ook nog de mogelijkheid van spin-offs als reddingsboei.

🔎 VMS-bedrijven raken uitgeput

• Er zijn waarschijnlijk honderdduizenden verticale softwarebedrijven actief in de wereld, CSU bezit er slechts iets meer dan duizend.
• ⚙️ De meeste niches die een stabiele cashflow van hoge kwaliteit genereren, zijn echter al overgenomen, dus de kwaliteit van de winkels kan ook verslechteren.
• 🚀 Dit wordt gecompenseerd door nieuwe spin-off operatorgroepen (Volaris, Jonas, Perseus, etc.), die lokaal en autonoom op zoek gaan naar nieuwe bedrijven.
• 💡 Het is dus niet de markt die uitgeput raakt, maar de zeer goedkope maar kwalitatief hoogwaardige winkels. Na verloop van tijd zal CSU waarschijnlijk normaliseren naar een IRR van 15-20%.

📌In de praktijk: Ik denk niet dat dit een groot risico is in het geval van Constellation Software (TSX:CSU). De situatie doet een beetje denken aan die van Dino Polska (WSE:DNP), waar ik de verzadiging van de markt probeerde in te schatten en tot de conclusie kwam dat dit daar de komende tien jaar zeker niet zal gebeuren. Je kunt zijn analyse hier lezen: Aandelenanalyse Dino Polska SA (WSE: DNP; ADR: DNOPY).

Hier is de situatie nog beter. Volgens sommige geruchten staan ​​er 40 tot 50000 bedrijven in de database van de CSU. Als er 1000 daarvan in drie decennia zijn overgenomen, en dit tempo neemt nog toe, dan hebben we het nog steeds over decennia.

🏗️ Organisatorische complexiteit

• 🏢 Meer dan 1000 dochterondernemingen, 100000+ klanten, tientallen operationele groepen.
• ⚠️ Het grootste metarisico is dat de decentralisatie zelf onhandelbaar wordt.
• 🔄 De informatiestroom kan vertragen, prikkels kunnen worden vervormd of er kan een verborgen bureaucratie ontstaan.
• 💬 Dit is de paradox van Constellation: Hoe succesvoller de decentralisatie, hoe moeilijker het is om deze te handhaven.

📌In de praktijk: Veel multinationals kampen met een afname van de efficiëntie, omdat wat op kleine schaal werkt, niet langer op grote schaal werkt. Het is onmogelijk om alle kapitaalverstrekkers in een organisatie van deze omvang te controleren, dus het management moet de filosofie zeer goed kunnen overbrengen aan de lagere niveaus van de organisatie.

🧠De impact van kunstmatige intelligentie op VMS-software

De portefeuille van CSU omvat meer dan 1000 dochterondernemingen, waarvan de meeste verticale marktsoftware (VMS) zijn: medische facturering, parkeren, treinschema's, boekhoudsoftware, systemen voor juridisch beheer, enz. Hun kenmerken zijn onder meer:

• ⚙️ bedrijfskritisch,
• 🧲 moeilijk te vervangen,
• ⚖️ ze opereren in een gereguleerde omgeving,
• 🏛️ geen markten die zich snel aanpassen aan AI: bijvoorbeeld gemeentelijke diensten, onderwijsinstellingen en nutsbedrijven
• Bedrijven van Constellation Software (TSX:CSU) experimenteren momenteel met 15000 unieke AI-modellen, zo blijkt uit brieven van Akre Management, dat gelieerd is aan Chuck Akre. Het bedrijf is al begonnen met de integratie ervan op bedrijfsniveau.
• ➡️ Op de korte termijn vormt AI dus geen bedreiging, maar het kan de efficiëntie van de ontwikkeling wel marginaal verbeteren (bijv. codegeneratie, automatisering van klantenservice).
  De filosofie van CSU is om bedrijven voor altijd in bezit te houden. Ze gaan dus niet overhaast op zoek naar nieuwe technologieën. De stabiliteit van klanten tussen de 20 en 30 jaar oud is hun belangrijkste waarde.

📌In de praktijk: Wat betreft de mate waarin Constellation Software (TSX:CSU) bovenstaande kwestie serieus nam, sprak Mark Leonard een paar dagen voor zijn ziekte ongeveer een uur in een webinar over de impact van kunstmatige intelligentie op VMS-software. Hij benadrukte ook dat niemand precies weet wat er in de toekomst in deze markt zal gebeuren, maar:

• ☝🏻De meeste VMS-software is uniek en afgestemd op de behoeften van klanten, waardoor het niet echt mogelijk is om een ​​uniforme code voor hen te genereren,
• ☝🏻Het is veel waarschijnlijker dat AI-tools door softwareleverancier Constellation Software (TSX:CSU) worden geïntegreerd dan dat klanten de applicaties van Constellation zullen vervangen,
• ☝🏻In veel gevallen is de markt omgeven door regelgeving, waarvoor VMS-software unieke oplossingen biedt. Dergelijke organisaties vinden het extreem moeilijk om hun software te vervangen en zijn vooral terughoudend met het doorvoeren van wijzigingen die downtime veroorzaken.

Het punt is dus dat hulpmiddelen voor kunstmatige intelligentie, die ik al jaren gebruik, uitstekend voor algemene zaken gebruikt kunnen worden en een geweldig hulpmiddel zijn om de efficiëntie te verhogen. Het kan ook heel goed algemene codes genereren. Gisteren nog liet ik ChatGPT tabelcodes schrijven voor de WordPress-engine, maar het is veel moeilijker om ze toe te passen op speciale taken. Er is ook nog een ander effect dat van toepassing is op de VMS-softwaremarkt: Software die moeilijk te vervangen is, is noodzakelijk voor de basiswerking van een bedrijf. Daarom wordt op veel plekken nog steeds gebruikgemaakt van oude, verouderde software waar niemand aan wil sleutelen. Dit geldt vooral voor de staats- en lokale overheden.

👏 Bovendien loont het vaak niet om de code met AI te ontwikkelen, omdat de onderliggende operationele logica zeker een expert vereist vanwege de specialisaties van de kleine markt, terwijl het aantal beschikbare gebruikers laag is. De ontwikkeling zal zich dus nooit echt uitbetalen; het is veel waarschijnlijker dat Constellation Software (TSX:CSU), dat de software al heeft ontwikkeld, AI-tools in zijn eigen bedrijfsvoering zal integreren.

Daarentegen kan de toepassing van kunstmatige intelligentie voor horizontaal geïntegreerde softwarebedrijven, waarbij één softwareproduct een enorme markt kan bereiken, een veel lucratievere business zijn. Een goed voorbeeld hiervan is de markt voor de beeldbewerkingssoftware van Adobe, waarover we ook schreven in onze analyse van het bedrijf: Adobe Inc. aandelenanalyse (NYSE: ADBE).

🔐Risico's die geen invloed hebben op Constellation Software (TSX:CSU)

Het bedrijfsmodel van Constellation Software (TSX:CSU) zorgt ervoor dat ze simpelweg niet worden beïnvloed door veel van de risico's die ik in mijn andere bedrijfsreviews heb besproken. Ik denk dat dit het beeld sterk vertekent, en ik zal er een paar in telegrafische stijl opnoemen:

• 🌍Douane, geopolitiek: Er zijn geen fysieke goederen die door de douane moeten worden ingeklaard en er is geen reden om hun software te verbieden omdat ze daar te klein voor zijn.
• 💱Valutarisico: De impact op het bedrijf is minimaal en de meeste kosten en inkomsten worden in USD gegenereerd.
• 📉Niet-cyclisch bedrijf, recessiebestendig: De VMS-softwaresector is niet cyclisch, zoals blijkt uit de koersdalingen van Constellation Software (TSX:CSU), die in de 20 jaar sinds de beursgang nooit meer dan 30% zijn geweest. De omzet is echter ook consistent. Omdat software zeer moeilijk te vervangen is, is het verloop laag en de terugkerende inkomsten hoog.
• 🚢Problemen met de toeleveringsketen: Omdat ze geen fysiek product verkopen, ondervinden zij geen hinder van dit probleem.
• ⚔️Directe concurrenten: We hebben het hierboven besproken, maar er zijn nauwelijks bedrijven van deze omvang actief in de VMS-sector, zelfs geen seriële acquirers. Vitec, Valsoft, Roper Technologies, enzovoort, maar die zijn ook veel kleiner.
• ⚖️Regelgevende risico's, regelgeving: Omdat ze alleen kleinere, niet-transformatieve overnames doen, blokkeren de instanties die de markt reguleren en de concurrentie beschermen, fusies niet vaak.
• 🔥Inflatie: VMS-software is een bedrijfskritisch, moeilijk te vervangen systeem dat slechts een zeer klein deel van de kosten van gebruikersorganisaties vertegenwoordigt. Daarom kan Constellation Software (TSX:CSU) in de overgrote meerderheid van de gevallen prijsstijgingen die door inflatie worden veroorzaakt, aan zijn klanten doorberekenen.

Ik heb een zelfchecklijst gemaakt die de stelling over het bedrijf bevestigt:

1. lage of geen schulden: IGEN/DEELS/NEE
2. aanzienlijk economisch voordeel dat op de lange termijn beschermd kan worden: IGEN/DEELS/NEE
3. uitstekend management: IGEN/DEELS/NEE
4. uitstekende indicatoren, aanzienlijke waardecreatie voor de eigenaar: IGEN/DEELS/NEE
5. Het grootste deel van het totale rendement komt voort uit de herinvestering van het gegenereerde geld, niet uit dividenden: IGEN/DEELS/NEE
6. passende bedrijfswaardering: JA/DEEL/NIET

Ik denk dat we gerust kunnen stellen dat het management, de cultuur, het operationele model en het kapitaalgebruik van Constellation Software (TSX:CSU) van wereldklasse zijn. Hiermee worden de belangrijkste risico's van een bedrijf in wezen geëlimineerd. Naast de interne problemen brengt de manier waarop het bedrijf opereert echter nog iets met zich mee: Meestal wordt het verhandeld tegen een schijnbaar zeer hoge waardering. Met andere woorden: het is niet alleen duur, maar in de meeste gevallen is het ook moeilijk te analyseren, omdat traditionele waarderingsmethoden u niet veel over het bedrijf vertellen, zoals u in het volgende hoofdstuk zult zien.

---

👛Waardering van Constellation Software (TSX:CSU)👛

In dit hoofdstuk zal ik de huidige waardering van het bedrijf vergelijken met de historische waarden en de consensus reële waarden.

---

Beoordelingsstatistieken

In de twee onderstaande rijen ziet u de waarderingscijfers. De eerste rij toont de huidige waardering, de tweede rij de historische waardering. Hoewel ik deze cijfers niet bijzonder goed vind - ze verbergen veel - kunnen ze over het algemeen als benchmark worden gebruikt. In het geval van Constellation Software (TSX:CSU) zijn ze echter zeer misleidend; zie de uitleg hieronder:

• Aandelenkoers (2025-10-11) 2815 USD; K/W: 95.82; EV/EBITDA: 24.37; P/FCF: 24.97(Gebaseerd op Finchat.io)
• Historische mediaanwaardering (10-jarig gemiddelde): K/W: 62.32; EV/EBITDA: 22.45; P/FCF: 26.17(Gebaseerd op Gurufocus)

Waarom ziet u geen DCF-model in dit segment? Omdat alle invoergegevens een enorme variatie aan de uitvoerzijde opleveren en de meeste gegevens een geschatte waarde zijn. De waardering zal dus nooit in één enkel, precies getal uitmonden, maar er kan een bandbreedte worden gedefinieerd waarbinnen de actuele waardering valt.

U dient een veiligheidsmarge aan te houden voor deze prijsklasse, afhankelijk van uw risicobereidheid. 

Verwacht dus geen exacte prijs, niemand kan dit van een aandeel zeggen. Er zijn echter wel diensten die de reële waarde voorspellen, bijna elke grote website voor aandelenscreening heeft er een. Ik heb ze hieronder verzameld. Wilt u echter een goede ondersteuningsservice voor aandelen, abonneer u dan op The Falcon Method (De Falcon-methode), worden de instapprijzen voor de daar geanalyseerde aandelen weergegeven.

Beoordeling (TSX:CSU is de Canadese ticker, CNSWF is de ADR)

• Wall Street schattingen: 2474-3869 = 3172 USD (ik heb rekening gehouden met de Alphaspread, het gemiddelde van de twee uiterste waarden:)
• Peter Lynch Mediaan koers/winstverhouding: $2050
• Morningstar: $3731 (4 sterren)
• Gurufocus: $3600
• AlphaSpread: 2959 USD (5% onderwaardering ten opzichte van het basisscenario)
• SimplyWallst: $3568

Gemiddeld (gebaseerd op 6 beoordelingen): $3180 (11% onderschat)

Hoe moet je de cijfers interpreteren? U moet de bovenstaande regel van de "veiligheidsmarge" dus toepassen op basis van uw overtuigingen. Als u echt in het bedrijf gelooft, kunt u het zelfs tegen de reële waarde kopen. Maar als u in stappen van 10% investeert (en u gelooft er sterk in), ziet de berekening er als volgt uit:

• Veiligheidsmarge van 10%: 3085*0.9=2777 USD
• Veiligheidsmarge van 20%: 3085*0.8=2468 USD
• Veiligheidsmarge van 30%: 3085*0.7=2160 USD
• Veiligheidsmarge van 40%: 3085*0.6=1851USD
• Veiligheidsmarge van 50%: 3085*0.5=1543 USD

Natuurlijk kan de lijst eindeloos worden voortgezet, maar het punt is dat de juiste aankoopprijs voor u wordt bepaald door uw overtuiging. In het geval van Constellation Software (TSX:CSU) is het echter niet echt zinvol om te wachten op een zeer grote koersdaling, aangezien de koers sinds de beursgang niet meer dan 30% is gedaald. Dit gebeurde doorgaans vanaf een overgewaardeerd niveau tot ongeveer de reële waarde. U zou dus zeer tevreden moeten zijn, zelfs als het aandeel tegen de reële waarde wordt verhandeld.

Ik heb het NOPAT-rendement weggelaten, omdat overnames in het geval van Constellation Software (TSX:CSU) de NOPAT vertekenen. En dat brengt me bij het probleem dat CSU geen traditioneel bedrijf is, maar een kapitaalallocator. De koers-winstverhouding zal dus enorm vertekend zijn, omdat de nettowinst aanzienlijk lager ligt dan de reële kasstroom. Er zijn vergelijkbare problemen met de EV/EBITDA- en K/FCF-ratio's, daarom heb ik ze erbij gepakt. Ik noemde eerder al dat Mark Leonard en Constellation Software (TSX:CSU) allebei gebruikmaken van IRR, maar je kunt het bedrijf daar niet op beoordelen omdat het geen openbaar cijfer is. Dus, bij gebrek aan een beter woord, heb ik gekeken in hoeverre de stijging van de vrije kasstroom per aandeel correleert met de stijging van de aandelenkoers. Het antwoord is dat dit het geval is. Het is de moeite waard om hier naar de samengestelde jaarlijkse groei (CAGR) te kijken. De aandelenkoers groeit iets sneller dankzij de hogere prijs.

Naast het bovenstaande is er ook de vraag hoe de eigendomsbelangen van Constellation Software (TSX:CXU) in spin-offs in het totaalbeeld moeten worden meegenomen. De moeilijkheid om zo'n complexe serieverwerver daadwerkelijk te waarderen met behulp van traditionele modellen wordt goed geïllustreerd door de discussie op pagina 61 van de samenvatting van REQ Capital, waarvan ik een deel in het Hongaars heb vertaald om het punt duidelijk te maken:

"De onderstaande grafiek toont de aandelenkoers van Constellation Software over de afgelopen 10 jaar, exclusief kleine dividenduitkeringen en een speciaal dividend in 2019. De aandelenkoers is in die periode met 41% per jaar gestegen, ondersteund door een jaarlijkse winstgroei van meer dan 30%. De grijze lijn geeft de koers aan die op een bepaald moment een jaarlijks rendement van 500% zou hebben opgeleverd.

Dit toont duidelijk aan dat CSI altijd al aanzienlijk ondergewaardeerd is geweest en, zoals we hieronder zullen aantonen, is dat nog steeds zo. Als we tien jaar geleden CAD 862 per aandeel hadden betaald, toen het aandeel op CAD 69 stond, zouden we nu een jaarlijks rendement van 10% hebben behaald. En als we drie jaar geleden CAD 1657 hadden betaald, toen het aandeel op CAD 866 stond, zouden we vandaag de dag nog steeds een jaarlijks rendement van 10% behalen.

De vraag is nu welke winstgroei er de komende tien jaar verwacht wordt. Als CSI zijn indrukwekkende samengestelde jaarlijkse groeipercentage (CAGR) van 30% de komende tien jaar kan handhaven, is het aandeel momenteel aanzienlijk ondergewaardeerd. In dit historische scenario zou het redelijk zijn om CAD 13776 per aandeel te betalen en de komende tien jaar nog steeds een jaarlijks rendement van 10% te behalen. De winst van het bedrijf steeg in 2020 met 31%. Zelfs bij een veel lagere groeivoet van 15% zou een waardering van CAD 3624 gerechtvaardigd zijn, wat ruim boven de huidige marktprijs ligt.

Wij zijn ervan overtuigd dat de juiste factoren, herinvesteringsmogelijkheden, schaalbaarheid en optionaliteit (nieuwe verticals of zelfs compleet nieuwe bedrijven buiten de software-industrie) aanwezig zijn om ervoor te zorgen dat het bedrijf de komende tien jaar sterk en winstgevend blijft groeien. Daarom is CSI een kerninvestering in onze portefeuille."- REQ Capital: lessen van overnamegedreven compounders.

Ik vond online een mooi gezegde, dat wat mij betreft helemaal van toepassing is op CSU: Constellaties moeten niet gewaardeerd, maar begrepen worden. Maar ook een beetje vertrouwen dat de jaarlijkse koersstijging van 17224%, oftewel 30.4%, die de afgelopen twee decennia is gerealiseerd, zal doorzetten. Ik volg dit bedrijf al vijf jaar, toen de aandelen rond de 1000-1100 dollar noteerden, dus iedereen moet zelf beslissen of hij erin gelooft of niet (ondanks het feit dat het verleden geen goede indicator is voor de toekomst).

---

🌗Belangrijk nieuws en het afgelopen kwartaal🌗

In dit gedeelte zal ik onderzoeken wat er in het afgelopen kwartaal is gebeurd en of er belangrijk nieuws/gebeurtenissen waren. Als het bedrijf halfjaarlijks rapporteert, hebben we deze periode onderzocht.

---

Hieronder vindt u een samenvatting van de winstcijfers van Constellation Software (TSX:CSU) over het tweede kwartaal van 2025. Zoals gebruikelijk zijn er geen prognoses of doelstellingen, behalve dat ze vasthouden aan dezelfde overtuiging als voorheen:

💰 Constellation Software (TSX:CSU) Q2-financiën

Indicator	2025 Q2	Wijziging
Inkomen	2.844 miljoen USD	+ 15%
Organische groei	5% (exclusief FX 4%)	-
Nettowinst	56 miljoen USD	-68%
EPS (verdund)	2.66 USD	-68% (2024Q2: $8.35)
Operationele kasstroom (CFO)	433 miljoen USD	+ 63%
FCFA2S	220 miljoen USD	+ 20%
Kwartaaldividend	$1/aandeel	onveranderd

💼 Constellation Software 2025Q2 andere evenementen

Constellation Software Inc. heeft haar positie in het tweede kwartaal van 2025 verder versterkt, voornamelijk door groei via overnames.
De totale omzet van het bedrijf groeide met 15% tot 2844 miljoen dollar, waarvan 5% organische groei was (4% gecorrigeerd voor valuta).

Hoewel de omzet aanzienlijk steeg, daalde de nettowinst toe te rekenen aan gewone aandeelhouders met 68% tot $ 56 miljoen. Deze daling werd voornamelijk veroorzaakt door de agressieve overnameactiviteiten van het bedrijf, met nieuwe overnames ter waarde van in totaal $ 469 miljoen in het kwartaal, waarvan $ 380 miljoen contante betalingen.

Ondanks de daling van de winstgevendheid bleef de cashflowgeneratie sterk:

• 💵 De operationele kasstroom steeg met 63% tot 433 miljoen USD,
• 📈 De vrije kasstroom die beschikbaar is voor aandeelhouders (FCFA2S) steeg met 20% tot 220 miljoen USD.

Uit het bovenstaande kan geen enkele conclusie worden getrokken, zoals Mark Miller in zijn webinar op 1 oktober 2025 zei:

• In de loop der tijd is de kapitaalinzet zowel toegenomen als afgenomen. Ik kan er geen specifieke reden voor bedenken. Ik ben zeer tevreden met wat we doen om onze potentiële kansen voor kapitaalinzet te dekken en we blijven proberen dat te verbeteren. Ik heb geen diepgaand antwoord op die vraag, Richard. –Mark Miller, CEO

Belangrijker dan de bovenstaande gebeurtenissen zijn de twee gebeurtenissen die dit kwartaal plaatsvonden:

• 🧠 Mark Leonard hield op 22-09-2025 een webinar over de impact van kunstmatige intelligentie op het bedrijf.
• 🏥 Mark Leonard is op 25 september om gezondheidsredenen afgetreden en wordt vervangen door CFO Mark Miller. Mark Leonard blijft verbonden aan het bedrijf als lid van de raad van bestuur.
• 📢 Mark Miller gaf op 1 oktober 2025 een briefing over wat er zal veranderen na het aftreden van Mark Leonard. Simpel gezegd: niets, alles gaat door zoals voorheen.

• "Ik denk dat we, naarmate Constellation en onze operationele groepen groter zijn geworden, meer tijd besteden aan het bestuderen van de grotere investeringen die we doen. Dit doen we met de managers van de operationele groepen en met Mark. We proberen elkaar te ondersteunen en we denken na over hoe we die investeringen het beste kunnen doen en hoe we die beter kunnen doen. Ik denk dat dat niet zal veranderen. Ik ga tijd besteden aan onze grotere kapitaalinzetmogelijkheden en me vooral richten op dezelfde zaken waar Mark naar keek: beloning, ervoor zorgen dat we de beloning van ons team in alle opzichten optimaliseren, en ook kijken naar het blijven delen van best practices tussen de operationele groepen naarmate we ontwikkelingen in de technologie zien, bijvoorbeeld met kunstmatige intelligentie, meer kapitaalinzet of gewoon andere dingen die we zien als een kans om onze bedrijven te verbeteren." –Mark Miller, CEO
• "Natuurlijk had ik de gelegenheid om met het hele leiderschapsteam te spreken nadat de aankondiging was gedaan. Ik moet toegeven dat mijn gevoel van comfort toenam toen ik met het team sprak. Ik denk dat we een geweldig team om de tafel hebben bij Constellation en binnen Lumen en Topicus. Ik wil gewoon met ze blijven samenwerken. Er zijn geen plannen om het managementteam te vervangen." –Mark Miller, CEO
• "Wij overwegen niet om aandelen terug te kopen. Ik denk niet dat er iets is, je kunt daar meer over doorspitten dan dat, weet je, zowel John, de voorzitter, als ikzelf aandelen hebben verworven. We hadden echt het gevoel dat het een signaal afgaf aan de mensen dat we zeer tevreden waren met het bedrijf en de toekomst ervan op de lange termijn. Dat is alles wat we erin kunnen lezen." –Mark Miller, CEO

Om de bovenstaande consistentie te benadrukken, is er na de ziekte van Mark Leonard veel door insiders gekocht om te benadrukken dat leidinggevenden van Constellation Software (TSX:CSU): er is niets veranderd vergeleken met vroeger.

Het volgende rapport: 2025.11.06.

---

✨Andere interessante feiten over Constellation Software (TSX:CSU)✨

Alles wat in de vorige delen niet is opgenomen, of als er een speciale KPI (key performance indicator) of een concept is dat uitgelegd moet worden, is hier opgenomen.

---

Akre Kapitaalbeheer: Constellation Software (TSX:CSU) en haar leidinggevenden worden niet alleen door mij, maar ook door andere grote investeerders als legendes beschouwd. Akre Capital Management, onder leiding van de zeer bekende investeerder Chuck Akre, bezit 16% van zijn totale belang in Constellation Software (TSX:CSU) en Topicus (TOI), wat een buitengewoon hoge betrokkenheid bij de groep bedrijven vertegenwoordigt. Ze delen hun gedachten in hun brief aan investeerders van 30 september 2025, die u hier kunt lezen: Akre Focus Fonds.

Andere fondsen waarvan Constellation in de nieuwsbrieven werd vermeld:

• 📫Andvari Associates, 4e kwartaal 2023
• 📫Sequoia Fund, eindejaar 2024

Chris W. Mayer en de 100 Baggers: Een van mijn favoriete boeken over beleggen: Chris W. Mayer: 100 zakkenChris Mayer beschrijft uitstekend wat een bedrijf uniek maakt. Chris houdt een gerichte portefeuille aan, meestal bestaande uit 8-10 namen, die bestaat uit: Woodlock House FamiliehoofdstadHoe verhoudt dit zich tot Constellation Software? Chris' portfolio omvat CSU, Topicus en Lumine, maar hij bekleedde ook posities bij Teqnion en Heico, allemaal bedrijven die serieel zijn overgenomen.

Constellation Software (TSX:CSU) creëert daadwerkelijke waarde: Hoewel ik het hierboven niet verder heb uitgewerkt, bezit CSU feitelijk een groot belang in haar spin-offs, die eveneens serie-overnemers zijn. Wat is een betere manier om kapitaal te investeren dan in een bedrijf dat hetzelfde doet als het moederbedrijf, behalve dat ze ook de samengestelde rente laten werken? Mark Leonard zou dit waarschijnlijk meta-compounding noemen, of samengestelde rente, als hij het zo zou zeggen, want zo worden de interne rendementen opgeteld. Wat heel belangrijk is, is dat CSU óf een groot belang in deze bedrijven heeft óf de meerderheid van de stemrechten heeft, maar dit is in de meeste gevallen niet in de aandelenprijs verdisconteerd.

Omdat de markt doorgaans geconsolideerde financiële resultaten evalueert, ben ik van mening dat deze niet zijn opgenomen in de reële waarde van het bedrijf, omdat ze ondervertegenwoordigd zijn in de boekhouding. Voor Constellation Software (TSX:CSU) een zichzelf replicerend kapitaalbeheernetwerk, maar de marktprijs is alsof het slechts om een ​​softwareholdingbedrijf gaat.

🔑Kritische prestatie-indicatoren (KPI's)🔑

Hurdle rate en IRR: In het geval van Constellation Software (TSX:CSU) zijn dit de twee indicatoren die je echt in de gaten moet houden. Ik heb het hierboven al uitgebreid besproken, en ik kan hier hetzelfde zeggen: zoveel mogelijk kapitaal, met een zo hoog mogelijk rendement, inzetten voor nieuwe overnames, dát is waar het om draait.

Samenvatting van Constellation Software (TSX:CSU)

Samenvatting van de analyse, lessen trekken.

---

Constellation Software (TSX:CSU) lijkt op het eerste gezicht misschien geen interessant bedrijf, maar hoe meer je je verdiept, hoe meer hun genialiteit naar voren komt. CSU doet feitelijk niets anders dan het geld dat het genereert via overgenomen bedrijven vakkundig herinvesteren. En dat is precies het probleem van het bedrijf: door de unieke aard van hun model zullen ze uiteindelijk hun eigen markt ontgroeien en gedwongen worden steeds grotere overnames te doen, wat hun rendement zal verslechteren.

Het is ook de vraag hoe Mark Miller, die oprichter Mark Leonard om gezondheidsredenen heeft opgevolgd, hem zal vervangen. Er zijn echter ook zorgen over AI die de verticale softwaremarkt kunnen beïnvloeden. Hierdoor daalde de wisselkoers eind september 2025 met ongeveer 30%, wat een goed instapmoment kan zijn als je denkt dat alles zo doorgaat.

Ik denk dat het begrijpen van het bedrijf, en in principe de serie-overnemers, een lastige opgave is. Daarom laten investeerders deze kansen vaak links liggen. Hetzelfde geldt voor de waardering van bedrijven: de gebruikelijke maatstaven werken niet echt. Het is lastig om alle spin-offs en andere belangen te verzamelen en het volledige web van relaties te doorgronden. Het is een behoorlijk diepgaande investering als je investeert in bedrijven die serieel worden overgenomen, maar in de afgelopen twee decennia had je zomaar een prijsstijging van 17500% kunnen krijgen, of zo'n 30% per jaar in het geval van Constellation Software (TSX:CSU). De hamvraag is of dit zo doorgaat of dat er een daling intreedt.

---

Veelgestelde vragen (FAQ)

💼 Wat moet u weten over Constellation Software (TSX:CSU)?

Constellation Software Inc. is een Canadese technologieholding gevestigd in Toronto en bezit meer dan 900 softwarebedrijven die gespecialiseerd zijn in verticale markten wereldwijd. Constellation Software Inc., opgericht in 1995 door Mark Leonard, is uitgegroeid tot een van 's werelds succesvolste en grootste serie-overnemers. Het bedrijf neemt stabiele, bedrijfskritische software over en houdt deze voor de lange termijn aan, gebaseerd op de principes van gedecentraliseerde bedrijfsvoering en gedisciplineerde kapitaalallocatie.

---

🧭 Wat is de missie van Constellation Software (TSX:CSU)?

De filosofie van Constellation is dat kapitaal altijd moet worden belegd waar het het hoogste rendement oplevert met het minste risico. Mark Leonard en zijn team streven niet naar winstmaximalisatie op korte termijn, maar naar kapitaalgroei over decennia. Het motto van het bedrijf luidt praktisch als volgt: Kopen, vasthouden en nooit verkopen.

---

🔁 Welke spin-offs had Constellation Software (TSX:CSU)?

CSU heeft tot nu toe twee belangrijke spin-offs opgericht: Topicus (2021) en Lumine Group (2023). Beide opereren als serie-overnemers met dezelfde decentrale filosofie als het moederbedrijf. Topicus neemt voornamelijk Europese VMS-bedrijven over, terwijl Lumine zich specialiseert in software voor telecom- en mediatechnologie. Constellation heeft een aanzienlijk aandeel in beide bedrijven behouden en verdient daardoor dubbele rente op het kapitaal.

---

👨‍💼 Wie is Mark Leonard?

Mark Leonard is de oprichter en al jarenlang CEO van Constellation Software. Hij was een voormalig durfkapitalist die het bedrijf in 1995 oprichtte met als doel kleine, stabiele softwarebedrijven te vormen die zich richten op verticale markten. Leonard verschijnt zelden in het openbaar en geeft zelden interviews, maar staat bekend om zijn filosofische, langetermijnbrieven aan investeerders, die de stijl van Berkshire Hathaway en Warren Buffett weerspiegelen.

---

🧠 Wie is Mark Miller?

Mark Miller is de huidige CEO van Constellation Software. Hij werkt al meer dan twintig jaar bij het bedrijf en heeft eerder zijn reputatie opgebouwd als hoofd van de Jonas Software-divisie, een van de grootste operationele eenheden van CSU. Miller groeide op onder Mark Leonard en zet Leonards filosofie van kapitaalallocatie voort: gedecentraliseerd beheer, lage schulden en overnames met een hoog rendement.

---

⚔️ Welke concurrenten zijn het vermelden waard in relatie tot Constellation Software (TSX:CSU)?

CSU heeft weinig directe concurrenten, aangezien weinig andere bedrijven het roll-up model gebaseerd op verticale markten zo uitgebreid hebben overgenomen. De meest vergelijkbare bedrijven zijn Roper Technologies, Vitec Software Group (Zweden), Valsoft Corporation (Canada) en in mindere mate Lifco AB en Teqnion AB (beide Zweedse industriële holdings). Dit zijn allemaal Constellation-achtige kapitaalverschaffers, maar geen van hen haalt het niveau van CSU qua omvang, interne rentabiliteit en filosofische diepgang.

---

📈 Wat is tot nu toe de jaarlijkse prijsgroei van Constellation Software (TSX:CSU) geweest?

Het bedrijf heeft sinds de beursgang in 2006 een samengestelde jaarlijkse prijsgroei (CAGR) van meer dan 30% gerealiseerd (TSX:CSU). De aandelenkoers begon rond de CAD$ 70 en is inmiddels gestegen tot meer dan CAD$ 4000. Dit is een bijna 60-voudige stijging in minder dan twee decennia, waarmee het wereldwijd een van de sterkste langetermijnpresteerders in de softwaresector is.

---

🤖 Welke impact heeft kunstmatige intelligentie (AI) op de bedrijfsvoering van Constellation Software (TSX:CSU)?

AI vormt momenteel geen directe bedreiging voor Constellation, aangezien het grootste deel van de portfolio van het bedrijf bestaat uit bedrijfskritische, moeilijk te vervangen software (bijvoorbeeld voor de gezondheidszorg, nutsbedrijven en het onderwijs). De bedrijven van CSU experimenteren echter al met meer dan 15.000 verschillende taalmodellen en hebben toegang tot dezelfde LLM's als AI-native bedrijven. AI is voor hen meer een efficiëntietool dan een concurrentierisico; de echte uitdaging is hoe het te integreren in de gedecentraliseerde structuur.

---

💼 Welke bekende investeerders bezitten aandelen van Constellation Software (TSX:CSU) of haar dochterondernemingen?

Constellation en zijn spin-offs (Topicus, Lumine) zijn favoriet bij diverse bekende beleggers in samengestelde interest. Chuck Akre, oprichter van Akre Capital Management, is een van de bekendste aandeelhouders, die al vroeg de macht van CSU op het gebied van kapitaalallocatie onderkende. Chris W. Mayer, auteur van 100 Baggers, heeft ook al meerdere malen geschreven over Constellation als de ideale machine voor samengestelde interest. Daarnaast volgen en bezitten ook diverse Canadese en Amerikaanse fondsen, zoals EdgePoint, Baillie Gifford en leden van de In Practise-analysecommunity, het bedrijf.

Welke broker moet ik kiezen om aandelen te kopen?

Er zijn verschillende aspecten waarmee u rekening moet houden bij het kiezen van een makelaar. We zullen hier later nog een heel artikel aan wijden. Ik wil echter graag een paar aspecten uitlichten die het overwegen waard zijn:

• grootte, betrouwbaarheid: Hoe groter een makelaar, hoe veiliger. Bedrijven met een bancaire achtergrond – Erste, K&H, Charles Schwab, etc. – zijn nog beter. Bovendien zijn bekende brokers doorgaans betrouwbaarder.
• uitgaven: Brokers hanteren verschillende kosten, zoals de beheerskosten van de rekening, de portefeuillekosten (dit is de grootste kostenpost), de aankoop-/verkoopkosten en de kosten voor het wisselen van valuta (als er geen USD op de beleggingsrekening is gestort).
• Beschikbaarheid van instrumenten: Het maakt niet uit welke broker welke markt beschikbaar heeft, of dat ze het gegeven instrument op aanvraag toevoegen en hoe snel.
• accounttype: contant- of marge-rekening; de laatste kan uitsluitend voor opties worden gebruikt. Voor belastingplichtige inwoners van Hongarije is het hebben van een TBSZ-rekening belangrijk, maar inwoners van andere landen hebben ook speciale opties, zoals de Amerikaanse 401K-pensioenspaarrekening, die al dan niet door de broker worden ondersteund.
• oppervlak: een van de meest onderschatte aspecten, maar het kan een enorme teleurstelling zijn. Iedereen die een account had bij Random Capital, een inmiddels ter ziele gegane Hongaarse broker, weet hoe het is om te moeten werken met een interface die nog stamt uit de jaren 90. Het systeem van Erste is verschrikkelijk traag, Interactive Brokers vereist een luchtvaartexamen en LightYear gelooft in eenvoudige maar moderne oplossingen.

Op basis van het bovenstaande raad ik het Interactive Brokers-account aan omdat:

• 's werelds grootste makelaar met een sterke achtergrond
• Er zijn miljoenen instrumenten beschikbaar en één aandeel is vaak op meerdere markten genoteerd, bijvoorbeeld: zowel originele als ADR-aandelen zijn ook beschikbaar
• Interactive Brokers een discountmakelaar, zij hebben de laagste prijzen op de markt
• Je kunt je Wise-account aan hen koppelen, van waaruit je snel geld kunt overmaken
• De analyses van Morningstar zijn gratis beschikbaar via de Fundamental Explorer (goed voor analyse)
• EVA-frameworkgegevens zijn beschikbaar via de fundamentele verkenner (handig voor analyse)
• ze hebben zowel contante als marge-rekeningen, Hongaarse burgers kunnen een TBSZ openen
• Je kunt drie soorten interfaces gebruiken: er is een web- en pc-client en een telefoonapplicatie

---

Juridische en aansprakelijkheidsverklaring (ook wel disclaimer genoemd): Mijn artikelen bevatten persoonlijke meningen en ik schrijf ze uitsluitend voor mijn eigen vermaak en dat van mijn lezers. De hier gepubliceerde artikelen vormen GEEN uitputting van de reikwijdte van beleggingsadvies. Ik heb nooit de intentie gehad, heb niet de intentie om dergelijk advies te geven en zal dit in de toekomst ook niet doen. Wat hier wordt geschreven, is uitsluitend ter informatie en mag NIET worden opgevat als een aanbod. Het uiten van uw mening is GEEN garantie voor de verkoop of aankoop van financiële instrumenten. U bent ALS ENIGE verantwoordelijk voor de beslissingen die u neemt en niemand anders, inclusief ikzelf, neemt het risico op zich.