Constellation Software Aksjeanalyse (CSU) – I serie

Constellation Software (TSX:CSU) Aksjegrunnleggende, Oversikt

Constellation Software Inc. (CSU) er et kanadisk teknologiholdingselskap grunnlagt av Mark Leonard i 1995 i Toronto. Selskapet sysselsetter omtrent 50 000 mennesker over hele verden og eier mer enn 1000 programvareselskaper, vanligvis små, vertikale, såkalte Vertical Market Software, VMS, selskaper som spesialiserer seg på markeder. Constellation utvikler ikke programvare internt, men kjøper kontinuerlig opp mindre, lønnsomme programvareselskaper med stabil kundebase og driver dem deretter desentralisert på lang sikt.

Selskapets filosofi er «kjøp og hold for alltid»-tilnærmingen: Den spekulerer ikke, den prøver ikke å maksimere kortsiktig avkastning, men bygger verdi over flere tiår. Mark Leonard, også kjent som Canadas Warren Buffett, er et geni som oppdaget et av de kjedeligste, men mest lønnsomme segmentene av programvaremarkedet: små, bransjespesifikke programvareselskaper som er essensielle for kundenes drift, som alle er forretningskritiske løsninger, og derfor opprettholder en ekstremt lojal kundebase. Konstellasjonsmodellen ble dermed en av kapitalismens mest rendyrkede maskiner: konstant kontantstrøm, lav risiko, høy avkastning, alt gjort diskret, uten publisitet.

Markedsverdi:
Investorrelasjoner:
iO Charts lagerside: CSU.TO aksjeside

---

📒Innholdsfortegnelse📒

Jeg har laget en innholdsfortegnelse for å gjøre det enklere for deg å navigere i det lengre innholdet:

• Constellation Software (TSX:CSU) Spesialiteter
• Hvordan tjener Constellation Software (TSX:CSU) penger, og hvilke markedsfordeler har selskapet?
• Constellation Software (TSX:CSU)-målinger
• Oppkjøp av Constellation Software (TSX:CSU)
• Constellation Software (TSX:CSU)-administrasjon
• Konkurrenter: Motstandere fra Constellation Software (TSX:CSU)
• Hvilke risikoer står Constellation Software (TSX:CSU) overfor?
• Verdsettelse av Constellation Software (TSX:CSU)
• Store nyheter og siste kvartal
• Andre interessante fakta om Constellation Software (TSX:CSU)

---

〽️Markedssegmentanalyse〽️

I denne delen undersøker jeg dynamikken i markedssegmentet, hvordan det opererer, hvem hovedaktørene er, og hvilken medvind eller motvind de gitte markedsaktørene må hanskes med. Jeg vil ikke analysere selskaper mer grundig, men jeg vil berøre markedsandelen til enkeltselskaper.

---

Constellation Software (TSX:CSU) er et serieoppkjøpsselskap som opererer innen VMS-markedssegmentet. VMS er en forkortelse for vertikal markedsprogramvare, men for å forstå segmentet må vi først avklare forskjellen mellom horisontal og vertikal programvare.

🧑🏻‍💻Hva er horisontal programvare?

Horisontal programvare er vanligvis ikke en applikasjon som tjener unike behov, men snarere en slags sveitserknivløsning med et utrolig stort marked. Vi mener generell programvare under paraplynavnet som sDen kan brukes av alle bransjer, bedrifter eller private brukere fordi den løser et universelt problem. Svært typiske eksempler er:

• 💻 Operativsystemer: Windows, Linux, macOS, Android, iOS, osv.
• 🧾 Programvare egnet for tekstbehandling og regnearkhåndtering: Office 365, LibreOffice, osv.
• 🎨 Bilderedigeringsapper: GIMP, Photoshop, InDesign, osv.

Hver av dem er preget av følgende::

• 🌍 Bred kundebase, mange bransjer.
• 📈 Marked med høyt volum, mange konkurrenter.
• 🔁 Ofte standardisert, enklere å erstatte.

Det finnes tusen og én slike applikasjoner, men essensen av dem alle er at de appellerer til en veldig bred brukerbase, kan spres viralt, veldig ofte spres de i henhold til prinsippet om nettverkseffekter. De blir ofte forsøkt presset ut av markedet med disruptive metoder, men til gjengjeld kan de vokse raskt.

👨🏻‍💻Hva er vertikal programvare?

I motsetning til dette er vertikal markedsprogramvare programvare som er designet for de spesifikke behovene til en bestemt bransje eller et nisjemarkedssegment, og som er dypt integrert i disse prosessene.

Eksempler:

• ⚰️ System for administrasjon av kirkegårder (kun for begravelsesbyråer)
• 🏥 Programvare for pasientjournaler for sykehus (kun for helsevesenet)
• 💧 Programvare for fakturering av vannforsyning (kun for strømselskaper)
• 🚌 Busselskapets rutetabell og billetthåndteringssystem

Funksjoner:

• 🎯 Smal kundebase, men ekstremt høy kundelojalitet.
• 🧩 Sterk spesialisering, høye byttekostnader (vanskelig å erstatte).
• 💰 Ofte utviklet av mindre selskaper med langsiktig stabil kontantstrøm.
• 🐍 Markedsledere «spiser» ofte sitt eget marked, fortrenger konkurrenter, genererer mye penger, men kan ikke vokse i det hele tatt, og faktisk går de ofte tilbake.

I forbindelse med det ovennevnte er det svært viktig å nevne noen sentrale faktorer som kjennetegner VMS-markedet. Den ene er den ekstremt høye kundelojalitetsraten, som vanligvis resulterer i to ting:

• 📉 Lav frafallsrate.
• 🔄 Storskala fornybar inntekter, som selskapet egentlig ikke trenger å gjøre noe for.

Som IT-profesjonell i 12 år har jeg kommet over flere av disse i offentlig sektor. Et av de beste eksemplene er programvaren som administrerer parkering i visse bydeler i Budapest. Slike applikasjoner er skreddersydd til behovene i de gitte bydelene, inneholder et ekstremt stort antall spesialelementer som er inkludert i IT-systemene på grunn av lokale særtrekk, men de må også overholde utallige juridiske elementer. Hva betyr dette i praksis? At:

• 🏗️ Selv om det finnes en grunnleggende programvare, er ingen distrikter helt like,
• 🧱 nesten uerstattelig, fordi det ikke finnes noen annen aktør på markedet som ville programmert den samme spesielle programvaren,
• 💸 Prissettingsmaktene er brutale, praktisk talt planlegger myndighetene det i budsjettet og betaler avgiften på samme måte hvert år,
• 🔁 nesten null churn, slik programvare har alltid generert gjentakende inntekter,
• 📊 Siden antallet distrikter og befolkningen ikke øker, blir markedet mettet og i hovedsak stagnerende, men inntektene øker på grunn av sterk prissettingsmakt.

Basert på det ovennevnte kan du finne utallige andre lignende programvarer som fungerer veldig likt i et konkret marked. I USA kan du selvfølgelig finne mange størrelsesordener flere slike selskaper, hvis vekststørrelse er begrenset til noen få millioner USD av det spesialiserte markedet.

📊 Sammenligning i korte trekk

Aspekt	Horisontal programvare	Vertikal programvare (VMS)
Målgruppe	Bred, bransjeuavhengig	Smal, bransjespesifikk
Funksjon	Generelle problemer (f.eks. kontorarbeid)	Spesielle industriprosesser
Klientell	Mange, heterogene	Få, homogene
Konkurranse	Sterk, global (Microsoft, Google)	Få aktører, lokal dominans
Erstatningskostnad	Senke	Høy (på grunn av kompleks integrasjon)
Inntektsmodell	Volumlisens / SaaS	Stabil, langsiktig nisjeinntekt

Hva er markedsstørrelsen til Constellation Software (TSX:CSU)?

Selv om vi kommer tilbake til de nøyaktige tallene senere, finnes det en fondsforvalter, REQ Capital, som har lansert to fond tidligere, som begge nesten utelukkende er serieoppkjøpere. Det ene er et globalt fond, som inkluderer Constellation Software og dets spin-off-selskaper, og det andre er et nordisk fond, som inkluderer serieoppkjøpere fra de skandinaviske landene. Heldigvis har REQ Capital allerede gjort researchen for deg og estimert den omtrentlige størrelsen på det europeiske markedet, som du kan se på bildet nedenfor.

I figuren ovenfor kan du se antallet SMB-er, eller små og mellomstore bedrifter, i EU, i millioner. Det finnes omtrent 23.5 millioner slike virksomheter totalt, hvorav 60 000 er oppkjøpsmål, selv ifølge REQ Capitals relativt strenge filter, og antallet øker over tid. Det er enda flere SMB-selskaper i USA. Ifølge noen nettsteder var det 34.7 millioner for tre år siden, og antallet selskaper her øker også. Constellations database alene har omtrent 40–50 000 oppkjøpsmål, så antallet muligheter er enormt.

Constellation Software (TSX:CSU) har innsett at det finnes mange små nisjemarkeder for programvare rundt om i verden som har begrenset vekstpotensial, men som er svært lukrative og har høy kontantgenererende kapasitet. Siden disse markedene ikke vokser veldig mye, gjør de følgende:

• 💵de kan kjøpes billig. Constellation Software (TSX: CSU) kjøper vanligvis disse til 1–1.5x P/S eller 3–5 P/E, men jeg har også lest 5–8x EBITDA-tallet flere steder. Disse kan representere i hovedsak like beløp.
• 🚀 Seriegründere selger ofte sitt stillestående programvareselskap og starter en annen bedrift,
• ⏳ Grunnleggere blir lei av stagnasjon, blir gamle eller dør,
• 🤝 De kan ikke oppnå ytterligere vekst i et lukket marked, så de ser etter partnere for videre vekst eller fusjoner samtidig som de opprettholder sin ledende posisjon i selskapet. Faktisk ser de etter et permanent hjem for selskapet sitt.

Med andre ord er de ideelle oppkjøpsmål hvis pengene i dem kan kanaliseres til et holdingselskap og deretter reinvesteres der uten å skade driften til det lille programvareselskapet.

🤝 Hva er problemet med oppkjøp?

Oppkjøp er vanligvis ikke lukrative avtaler. Hvis man går litt tilbake til spørsmålet om hva et selskap kan gjøre med pengene det genererer, er ett svar: det kan kjøpe opp andre selskaper. De kjøper vanligvis opp andre selskaper fordi de ser etter synergier, det vil si en ekstra, uutnyttet mulighet, som ser omtrent slik ut: 1+1>2. Det vil si at det oppkjøpende selskapet håper å skape merverdi ved å absorbere et annet selskap, og betaler derfor vanligvis for mye for oppkjøpet.

Bildet ovenfor er fra en McKinsey-studie fra 2012 som undersøkte oppkjøp mellom 1999 og 2010, med overavkastningen etter diverse oppkjøp vist til venstre. Det er verdt å se på raden for store avtaler, hvor du spesifikt kan se underavkastning, men resultatet av diverse fusjoner er at oppkjøp mislykkes i 66 % av tilfellene og ødelegger aksjonærverdien. Her er noen eksempler på det ovennevnte:

• 💣 IBMs gigantiske oppkjøpsfeil, f.eks. RedHat,
• 💸 Oppkjøp av HP–Autonomy, verdt 11 milliarder USD,
• 📞 Ebay–Skype, verdt 2.6 milliarder USD,
• 📱 Microsoft–Nokia, for 7.2 milliarder USD. Hvor er Nokia i dag? Ingen steder eies telefonvirksomheten av HMD.
• 🧀 Kraft-Heinz, oppkjøpet deres på 55 milliarder dollar kostet mye kapital,
• 📺 AT&T og Warner fusjonerte for 85 milliarder dollar, hvorav mesteparten måtte avskrives,
• 🕳️ AOL – Time Warner var et av de mest ødeleggende oppkjøpene gjennom tidene fra et eierperspektiv, verdsatt til 165 milliarder dollar.

Hva skjer med oppkjøp? Regnskapsmessig er goodwill en immateriell eiendel som registreres når et selskap erverves til en pris som er høyere enn bokført verdi. Dette kan være helt reelle ting, som merkevaremakt, immaterielle rettigheter, kunderelasjoner, forretningsomdømme og tusen andre, men den delen av overbetalingen som unødvendig ble betalt med oppkjøp, går også hit. Jeg skrev en del om goodwill i Adobe-analysen: Adobe Inc. Aksjeanalyse (NYSE: ADBE).

☝🏻Hva skjer hvis det etter et oppkjøp viser seg at kjøperen har betalt for mye under oppkjøpet? Det blir vanligvis avskrevet som et tap i regnskapet, noe som betyr at den investerte kapitalen blir ødelagt, noe som er spesielt skadelig fra eiernes perspektiv.

Dessverre har ledelsen en tendens til å tvinge frem oppkjøp når de ikke har noe å vise til, så de vil skape noe stort. Et godt eksempel på dette er General Electric, som under Jack Welch kjøpte opp alt fra finansielle tjenester til forsikring og helsevesen, men de hadde også medieselskaper, energi-, luftfarts- og produksjonsdivisjoner, slik at selskapet vokste til et formidabelt konglomerat. I 2000 begynte imidlertid selskapet å falle, og innen 2018 hadde det mistet 85 % av verdien sin på grunn av sitt uhåndterlige og altfor brede spekter.

For de som er interessert i mer informasjon om temaet mislykkede oppkjøp, anbefaler jeg et par lenker:

• McKinsey-studie
• Paul B. Carroll - Milliard Dollar LessonsKapittel 3 – Deflaterte oppsummeringer
• Scott Management, LLC: Serielle oppkjøpere

🤝 Hvorfor kan VMS eller andre oppkjøp fortsatt fungere?

Eksemplene ovenfor viser at det oppstår flere problemer ved vurdering av oppkjøp:

• 💰 høye priser: oppkjøpere betaler for mye for oppkjøp
• 🧩 Mangel på integrering: de klarte ikke å integrere det oppkjøpte selskapet i selskapsstrukturen
• 🪓 ledelsen av selskapet ble overtatt av det oppkjøpende selskapet, autonomien gikk tapt

Som du kan se av det ovennevnte, er disse tre tingene kritiske ved oppkjøp, men utallige serieoppkjøpere har vært i bransjen i flere tiår, med Constellation Software (TSX:CSU) som konge, og spin-off-selskapene som er sterkt knyttet til Constellation. Men hvorfor er det slik at noen selskaper lykkes med dette, mens andre ikke lykkes? Det er fordi ikke alle oppkjøpere opererer på samme måte, som vist på bildet nedenfor:

📌 1. Roll-up-selskaper

• 📘Definisjon: Essensen i sammendragsmodellen er at mange mindre, svært like, råvarelignende virksomheter kjøpes opp og integreres fullt ut i en større enhet.
• 🎯Hovedmål: stordriftsfordeler, kostnadsreduksjon, sentrale synergier (det er i alle fall ordet som får meg til å grøsse).
• 🧠Funksjon: alle bruker det samme systemet, felles merke, felles drift, autonomien går tapt.
• 🏢Eksempler: Avfallshåndtering, Berry Global, Johnson Service.

📌 Plattform 2

• 📘Definisjon: En plattformbasert oppkjøper kjøper selskaper som er relatert til hverandre, men ikke helt identiske, og deler dem deretter inn i underplattformer, klynger. organiserer dem.
• 🎯Hovedmål: deling av produktdifferensiering og bedriftens metodikkprogrammer (beste praksis, lean osv. sistnevnte kan være kjent for oppstartsbedrifter).
• 🧠Funksjon: ikke full integrasjon, men sterk styringskontroll og felles systemer.
• 🏢Eksempler: Danaher (klassisk), Roper, Interpump, Lifco, Assa Abloy.

📌 3. Akkumulator

• 📘Definisjon: Akkumulatoren kjøper mange selskaper, men integrerer dem knapt. Vektleggingen er på differensierte produkter og uavhengig drift.
• 🎯Hovedmål: selskaper bør forbli uavhengige, men det bør være en løs paraply over dem (f.eks. felles kapitalallokering, økonomisk disiplin).
• 🧠Funksjon: føderasjonsmodellen, hvert selskap beholder sin identitet, senteret sørger hovedsakelig for kapital og referansepunkter.
• 🏢Eksempler: Constellation Software (klassisk akkumulatoreksempel), Addtech, Judges Scientific, Vitec Software.

📌 4. Holdingselskap (Hold Co)

• 📘Definisjon: Holdingselskapets portefølje består av helt uavhengige, ulike virksomheter.
• 🎯Hovedmål: kapitalinvestering, ledelse gjennom styret, men ingen driftsmessig inngripen.
• 🧠Funksjon: Det er ingen integrasjon, ingen bedriftens metodikkprogrammer, senteret er bare en porteføljeforvalter.
• 🏢Eksempler: IAC, Leucadia, Bollore, HAL Holding, Investor AB.

😟 Jeg nevnte spin-off-selskaper tidligere. De fratar faktisk det oppkjøpte selskapet ledelsen og tvinger det inn i selskapsstrukturen som morselskapet har operert i så langt, noe som fører til at det oppkjøpte selskapet mister mesteparten av sin identitet.

Det andre ytterpunktet er holdingselskapet, hvor det ikke er noen spesiell sammenheng mellom selskapenes profil og drift. De opererer mer som når noen legger urelaterte produkter, som sjampo, beskjæringssaks og egg, i en handlekurv. Uten integrasjon er det ikke mulig å utnytte fordelene disse selskapene kan tilby hverandre, fordi det ikke er noen likhet i driften mellom dem, holdingselskapet utøver kun eierrettigheter gjennom ledelsen.

De to resterende kategoriene av interesse for oss er plattform- og aggregatorselskaper. Et godt eksempel på sistnevnte er Constellation Software, som du kan lese mer om i neste kapittel. Plattformselskaper skiller seg fra de tidligere ved at de grupperer de oppkjøpte selskapene i et sett, hvor de prøver å utnytte synergiene deres. Slik gruppering kan resultere i stordriftsfordeler, men på lang sikt kan kryssalg også forekomme. Selv om eksemplene ovenfor også er utmerkede, passer Kering (PPRUY) også inn i plattform- eller holdingselskapstypen av oppkjøpende selskaper, stort sett en hybrid av de to. Jeg analyserte selskapet, du kan lese om det her: Kering-aksjeanalyse (PPRUY) – Gucci selger ikke.

---

🙋‍♂️Spesialiteter innen Constellation Software (TSX:CSU)🙋‍♂️

I denne delen undersøker jeg hvilke spesialiteter den analyserte bedriften har, hvilken posisjon den har i markedet, og om den gjør noe annerledes enn konkurrentene. Hvis ja, hva og hvordan, hvilken innvirkning har dette på deres virksomhet?

---

For å forstå hvordan Constellation Software (TSX:CSU) fungerer, må du kjenne navnet Mark Leonard, et fantastisk finansgeni og grunnleggeren av Constellation Software Inc. Selv hans samtidige anerkjenner hans storhet, og det er ikke tilfeldig at han ofte omtales som kanadieren Warren Buffett, men på grunn av utseendet sitt har også kallenavnene Programvarejulenissen og Julenissen blitt brukt flere ganger. Årsaken til dette er delvis utseendet hans (Mark er 2 meter høy og veier omtrent 130 kilo), og delvis fordi han, i likhet med Warren Buffet, også skrev investorbrev som inneholdt utrolig interessante tanker, om enn i mye mindre antall og kortere lengder. Du kan lese Mark Leonards investorbrev her: Presidentens brev.

Mark Leonard grunnla Constellation Software (TSX:CSU) i 1995, som ble børsnotert på Toronto-børsen i 2006. I løpet av de siste 19 årene har selskapet hatt en årlig CAGR på 31.8 %, med en total økning i selskapets verdi på 21 036 %. Dette er utrolig brutalt, blant annet ødela det selskaper som Microsoft og Google når det gjelder prisvekst. Men hva var det Mark Leonard visste bedre enn noen andre? Kapitalavgivelse, og hvordan Constellation Software kunne gjøre dette til oppkjøp av stadig flere miniselskaper, hvorav antallet nå overstiger 1000.

Det er verdt å vite hvor Mark Leonard startet, fordi det vil hjelpe deg å forstå hvordan Constellation Software fungerer. Mark Leonard startet karrieren sin i Barclays Bank, hvor han ikke var spesielt suksessfull, men han klarte å gjøre overgangen til risikokapital. Mens han lærte om hvordan venturekapitalfond opererer, la han merke til at venturekapitalfond har en tendens til å forfølge investeringer, først og fremst oppstartsbedrifter, som ikke genererte mye penger, men hadde et svært høyt forventet vekstpotensial, og til gjengjeld koster slike selskaper betydelig mer. Siden jeg selv har bygget en startup-portefølje, vet jeg at risikokapital i utgangspunktet investeres i selskaper som har en overlevelsesrate på 1:10, så forventet avkastning er omtrent minimum ti ganger kapitalavkastningen, slik at kapitalfondet også kan dekke tapene til de andre 9 selskapene. Jeg har skrevet ganske mye om emnet, du kan få tilgang til disse artiklene her:

1. 🚀Å lage en oppstartsportefølje enkelt og tydelig I.
2. 🚀Folkefinansiering og hva du trenger å vite om det II.
3. 🚀Drift av oppstartsplattformer i 2025 basert på reelle erfaringer III.
4. 🚀Folkefinansiering og hva du trenger å vite om det i 2025 IV.

Mark Leonards problem var at risikokapitalfond var utrolig dårlige til å velge hvilke vekstselskaper som ville lykkes i fremtiden, og at de brukte opp en enorm mengde investormidler. Hele tiden ignorerte de lavvekstselskaper med høy kontantstrøm som kunne generere enorm avkastning på investert kapital og som var verdsatt til langt lavere enn oppstartsbedrifter.

Den andre banebrytende ideen som senere førte til grunnleggelsen av Constellation Software (TSX:CSU) var at siden dyktige ledere effektivt kunne drive nesten ethvert selskap, måtte man først finne de riktige menneskene, og deretter gi dem selskapet de kunne drive. Denne lederen var Steve Scotchmer, som hadde ekstremt høye forventninger til selskapene og til slutt ikke klarte å finne et investeringsmål, men Mark Leonard lærte av Steve kriteriene han kunne bruke for å oppdage kvalitetsselskaper.

Etter å ha undersøkt markedssegmentene basert på kriteriene Steve nevnte, endte Mark opp med vertikal markedsprogramvare, eller VMS, selskaper som oppfylte alle de viktige kriteriene for ham, bortsett fra ett: de kunne ikke investere nok kapital i dem på grunn av deres lille størrelse. Det var her ideen kom fra, hva om de grunnla et selskap kalt Constellation Software (TSX:CSU), og tok ut kapitalen fra de oppkjøpte selskapene, de ville reinvestere i nye og beholde dem for alltid. Dette gjorde i praksis Constellation Software (TSX:CSU) til et slags kapitalforvaltningsselskap, hvor selskapene selv skapte formuen.

????Hele strukturen bør betraktes som en enorm maskin som opererer etter prinsippet om sammensatt rente, hvor drivstoffet kommer fra kontanter som trekkes ut fra de oppkjøpte VMS-selskapene. Så lenge Constellation Software (TSX:CSU) klarer å kjøpe opp flere og flere selskaper, stopper aldri svinghjulet, og produserer bare en enorm mengde kontanter, som, når de investeres igjen og igjen, kan oppnå en enorm intern avkastning.

I praksis betyr dette at Constellation Software (TSX:CSU) mellom omtrent 1995 og 2021 kjøpte opp rundt 500+ selskaper, der de kunne jobbe med en internrente, eller IRR, på rundt 20–30 %. Constellation Software (TSX:CSU) kaller dette for «hurdle rate», og det bør bemerkes at de jobber med relativt små selskaper, mellom 1 og 10 millioner dollar. Dette innebærer noen få tilleggsfaktorer:

• ☝🏻ingen konkurranse: Constellation Software (TSX:CSU) har ingen reell konkurranse i VMS-markedet på grunn av sitt lave organiske vekstpotensial og lille størrelse. Det er for lite for venturekapitalfond, og store selskaper deler eller multipliserer ikke selskaper av denne størrelsen, men de må løpe risikoen for integrering, noe de ikke har erfaring med.
• ☝🏻tilstrekkelig antall oppkjøpsmål: Så lenge det er nok mål, kan Constellation Software (TSX:CSU) fortsette å mate maskinen med sammensatt rente. Hvis målene går tomme, vil maskinen stoppe.
• ☝🏻Effekt av størrelsesøkning: Jo større Constellation Software (TSX:CSU) blir, desto mer kapital må den bruke. Dette betyr at enten antallet selskaper den kjøper opp øker, eller størrelsen på selskapene øker, noe som igjen reduserer den interne avkastningen. Det samme gjelder Warren Buffetts Berkshire Hathaway (BRK-B) Problemet er at selskapet ikke lenger kan fordele den enorme mengden penger effektivt.
• ☝🏻Replikasjon av intellektuell kapital: Det var tydelig at Mark Leonard ikke kunne gjøre 100 oppkjøp i året på egenhånd, så han måtte kopiere mentaliteten sin med ledere som fulgte lignende prinsipper. Det er også viktig å holde Constellation Softwares (TSX:CSU) selskapsstruktur, som har blitt svært kompleks over tid, fleksibel og håndterbar.

🧩Svar på problemer med Constellation Software (TSX:CSU)

Ut fra punktene ovenfor er det ikke vanskelig å konkludere med at problemene som oppsto fra driftsprinsippet til Constellation Software (TSX:CSU) måtte løses på en eller annen måte. Et av dem var antallet og størrelsen på oppkjøpsmål. I løpet av de siste 30 årene har Constellation Software (TSX:CSU) bygget opp en utrolig grov database, der:

• 🗃️Ifølge noen kilder finnes det data om 40, og ifølge andre kilder mer enn 50 000 VMS-anskaffelsesmål (mens det finnes millioner av små VMS-selskaper på markedet),
• 🖇️CSU opprettholder langsiktige relasjoner med oppkjøpsmål, og følger til og med selskaper i årevis.
• 🔬 De eksperimenterer med oppkjøpte selskaper, så de har utrolig mye data om hvordan de skal integreres, hva som fungerer og hva som ikke fungerer.

Jeg nevnte tidligere «hurdle rate», som er en internrente som oftest sammenlignes med IRR. Hvis jeg skulle oversette dette til språket i fundamental analyse, ville jeg kanskje brukt ROCE, ROIC og lignende målinger. Selv om den interne avkastningen (IRR) for Constellation Software (TSX:CSU) er konfidensiell, anslår ulike kilder den til 20–30 %, så du kan forvente en IRR et sted rundt 25 %. Problemet er at dette fungerer bra for selskaper med en markedsverdi på 1–10 millioner dollar, men ikke for de som er større enn det. Siden Constellation Software (TSX:CSU) må bruke omtrent 1 til 1000 milliard dollar i året i kontanter, pluss at de kan bruke gjeld, kan de ikke lenger gjøre dette ved å kun kjøpe opp selskaper med en markedsverdi på 1500–10 millioner dollar, fordi det ville bety 100–150 selskaper med en markedsverdi på 10 millioner dollar.

«Det finnes tre terskelverdier. Mindre enn én million i omsetning er 30 % av den interne avkastningen; over fire millioner kan man gå ned til 20 %; og 25 % er for alt i mellom. Man kan gå opp til 20 % fordi de større bedriftene er mer konkurransedyktige, men alt som faller i midten på 25 % er 90 % av avtalene. Det finnes en annen terskelverdi på 15 %, men det gjelder avtaler som er så store at de ikke er i CSIs kontroll. Over 50 millioner kan man gå opp til 15 %, men de gjør kanskje bare én av disse per år.» - I praksis-artikkelen

Derfor må Constellation Software (TSX:CSU) øke antallet oppkjøp i noen tilfeller, dvs. de må absorbere selskaper med større kapitalisering, noe som igjen vil redusere den interne avkastningen, men fortsatt holde rentesrentemaskineriet i gang. Dette betyr igjen at:

• 📊Constellation Software (TSX:CSU)-modellen ble kjent, kopiselskaper dukket opp (hvorav noen de opprettet selv), konkurranse oppsto,
• 📊Private equity-fond beveger seg også inn i større selskaper, noe som øker oppkjøpsprisen,
• 📊færre muligheter for optimalisering og kostnadseffektivitet i større selskaper fordi de opererer mer effektivt.

📌I praksis betyr dette at: Små selskaper ble vanligvis kjøpt til en pris på P/S=1-2, som betyr én til to ganger den årlige omsetningen, eller P/E=3-5, som betyr 3-5 ganger inntjeningen, noe som anses som svært billig i dagens marked. SP500 er verdsatt til en P/E på 30,97, så du kan se hvor fryktelig billig Constellation Software (TSX:CSU) har vært de siste årene. For større selskaper kan oppkjøpssummen bevege seg inn i området P/S=3–5, noe som betyr at den interne avkastningen (IRR) vil synke, et sted i området 12–15 %. For å illustrere situasjonen ovenfor med et eksempel, la oss anta at:

• 💰de investerer halvparten av kapitalen sin i små selskaper med en IRR på 25 %,
• 💰de investerer halvparten av kapitalen sin i mellomstore eller store selskaper med en IRR på 15 %,
• 💰Resultatet blir gjennomsnittet av de to, dvs. 20 % IRR.

Siden forholdet sannsynligvis vil endre seg mot større oppkjøp på lang sikt, vil også den interne avkastningen forringes. Hva kan gjøres i dette tilfellet? En del av selskapet bør skilles ut fra Constellation Software (TSX:CSU)-organisasjonen, slik at begge de nye selskapene får mindre markedsverdi, og alt kan gå fremover. Den andre muligheten er å bevege seg bort fra VMS-markedet og inn i et annet, mer fragmentert segment, hvor hundretusenvis av andre selskaper kan være potensielle oppkjøpsmål. Hva er ideelt? La oss gjøre begge deler samtidig❗

🔀Constellation Software (TSX:CSU) spin-off-selskaper

Constellation Software (TSX:CSU) har skilt ut flere selskaper de siste årene. For å forstå logikken bak dette, må du først forstå hvordan Constellation Software (TSX:CSU) er strukturert. Constellation Software har totalt 20 ansatte på hovedkontoret, men strukturen nedenfor viser at:

• 🧑🏻‍🍼Den er delt inn i 6 driftsgrupper (OG), disse er: Volaris, Harris, Jonas, Vela, Perseus og Topicus (som nå er en spin-off),
• 👱🏻hver driftsgruppe består av forretningsenheter, som er satt sammen av lignende selskaper (forretningsenheter, BU),
• 👥Det finnes flere selskaper i hver bedriftsgruppe.

De fleste selskaper opererer helt autonomt, og i utallige tilfeller driver gründerne fortsatt sine egne selskaper, men de eies nå av Constellation Software (TSX:CSU). Daglige beslutninger tas av selskapene, mens beslutninger om kapitalallokering tas av gruppelederne som leder driftsgruppene. Disse lederne bestemmer oppkjøp på opptil omtrent 20 millioner USD, og ​​krever kun godkjenning fra CSU for større oppkjøp.

Ordningen ovenfor viser at det i en god stund nå ikke er administrerende direktør Mark Leonard og Bernie Anzarouth, lederen for fusjoner og oppkjøp, som bestemmer oppkjøp, men de seks divisjonssjefene, og i noen tilfeller også forretningsenhetene, som har et ord med i laget i slike aktiviteter. Med andre ord innså Mark Leonard at han også utgjør en personlig risiko, så han begynte å lære opp andre ledere under seg som opptrer med en lignende mentalitet og forvaltning under oppkjøp.

????Den nevnte risikoen materialiserte seg dessverre. Sent i september 2025 fikk Mark Leonard sannsynligvis hjerneslag, noe som tvang ham til å trekke seg som administrerende direktør, og ble erstattet av Mark Miller, driftsdirektør og leder av Volaris-gruppen. Mark Leonard vil fortsatt være styreleder.

Ut fra det ovennevnte er det tydelig at det er mange utmerkede kapitalallokatorer i selskapet, som er oppdratt i tråd med Mark Leonards trosbekjennelse, og det er derfor det er relativt enkelt å skille ut den opprinnelige strukturen og skape en lignende organisasjon som den Constellation har. Disse er også børsnoterte selskaper og opererer med en veldig lik logikk som Constellation Software (TSX:CSU):

• 🏢Emne (TOI): var den første utskillelsen i 2021 og fokuserer på europeiske VMS-selskaper. Det er i praksis en europeisk CSU med mindre markedsverdi, skapt ved fusjonen av Topicus BV og TSS-gruppen. Gjennom TSS eier Constellation Software (TSX:CSU) omtrent 40 % av eierskapet, men også mer enn 50 % av stemmerettene.
• 🏢Lumine Group (TSX:LMN): Den andre utskillelsen var i 2023, da CSU skilte ut Lumine fra Volaris OG og fusjonerte det med et selskap kalt Wide Orbit, som de kjøpte opp på den tiden. De to selskapene ble registrert som Lumine Group, et kanadisk selskap. Ikke VMS, men en oppkjøper med fokus på telekommunikasjon og media. CSU eier også 33 % av dette, men også her har de mer enn 50 % av stemmeretten.
• 🛢️Datamodelleringsgruppe (TSX:CMG): eies ikke av Constellation Software (TSX:CSU), men administrerende direktør Mark Miller er involvert i selskapets drift som styremedlem. Andrew Pastor, som er styremedlem i CSU, eier 26 % av CMG gjennom sitt EdgePoint-fond. De reiser i VMS-lignende programvare for simulering av gassreservoarer. CMG er spesielt interessant fordi man her kan observere hvordan de bygger selskapet nesten fra bunnen av ved å fylle lederstillinger med tidligere medlemmer av Constellation Software (TSX:CSU), som Birgit Troy, Vipin Kulhar, Mohhamad Khalaf, og etablere den klassiske Constellation-strukturen. Jeg har også analysert selskapet, du finner artikkelen her: Aksjeanalyse for datamodelleringsgruppe (TSX:CMG)
• 🧑🏻‍💻Sygnity SA: Sygnity er et polsk IT-tjeneste- og programvareselskap. TSS, et europeisk driftskonsern av Constellation Software (TSX:CSU), kjøpte majoritetseierskap, omtrent 73 %, i 2021. VMS kjøper opp selskaper.
• 🇵🇱Asseco Polen: også et polsk selskap, hvor Topicus har en eierandel på omtrent 25 %.
• 🏛️Sammenarbeid: er ikke et børsnotert selskap, men et privat sektorselskap, tilsvarende Constellation Software (TSX:CSU). John Billowits, styreleder i Constellation Software, er også styremedlem i Togetherwork, som er forbindelsen mellom de to selskapene.
• 🇦🇺Kelly Partners Group (KPG): Australsk nettverk av økonomiske rådgivere og regnskapsførere. Lawrence Cunningham, nestleder i Constellation Software, sitter også i KPG-styret. De tror også på modellen med evig vekst pluss desentralisering, men de opererer i regnskapsbransjen, ikke VMS.

Jeg er nesten sikker på at jeg ikke klarte å løse opp hele kontaktnettverket til Constellation Software (TSX:CSU), men hvis noen vet om andre navn, vennligst gi oss beskjed.

🧩Fordeler med å jobbe hos Constellation Software (TSX:CSU)

Selv om det ovennevnte kanskje ikke er fullt ut forstått, øker ikke bare mengden kapital som skal brukes etter hvert som en serieoppkjøper vokser, noe som gjør utplasseringen stadig vanskeligere, men selskapsstrukturen må utformes for å oppnå et stadig lavere nivå av desentralisering. Dette er svært viktig fordi det ikke er mengden tilgjengelig kapital som vil hindre vekst på lang sikt, men antallet ekspertkapitalallokatorer selskapet har. Derfor har Constellation Software (TSX:CSU) alltid strebet etter å utvikle så mange personer som mulig i sin bedriftsstruktur som er i stand til å gjennomføre oppkjøp med passende kvalitet, og å sikre at oppkjøp kan gjennomføres på så lavt nivå som mulig, selv på BU-nivå.

Diagrammet ovenfor viser hvor mange oppkjøp hver serieoppkjøper klarte å gjøre i løpet av et år. Constellation Software (TSX:CSU) skiller seg ut fra mengden, og deres spin-offs er ikke inkludert i bildet. Det er tydelig ut fra dette at for de fleste serieoppkjøpere er det noen få toppledere som bestemmer seg for oppkjøp, og det er derfor selv de største ikke klarer å gjøre mer enn 20–30 oppkjøp per år, med unntak av Constellation, som du kan se på Y-aksen. Dette resulterer i at de på lengre sikt er tvunget til å øke størrelsen på oppkjøpene, noe som igjen driver ned den tidligere nevnte IRR, som nå uttrykkes som den gjennomsnittlige EBITA-verdien over 3 år, som du kan se på X-aksen. Ovennevnte gjelder selvfølgelig ikke bare for CSU, men også for deres spin-offs.

☝🏻Så en av de uovertrufne fordelene med Constellation Software (TSX:CSU) er organisasjonsstrukturen og teamet av fagfolk som lar dem øke antallet oppkjøp mye mer enn konkurrentene. Dette er en veldig vanskelig egenskap å kopiere, fordi den underliggende logikken til selskapene måtte endres for å kunne konkurrere med CSU, noe jeg tror er nesten umulig.

Den andre ideen som spiller inn her er at internrenten og dermed resultatene til serieoppkjøpere fundamentalt avhenger av to ting:

• 📊 fra den ovennevnte interne avkastningsrenten (på bildet er dette ROIC)
• 🌱 og den organiske veksten de kan oppnå i oppkjøpte selskaper
• 🔁 IRR + organisk vekst = en av referanseverdiene for serieoppkjøpere (f.eks. bruker Bergman & Beving en annen)

Det første har allerede blitt diskutert, så det er verdt å si noen ord om det andre. Mange serieoppkjøpere kjøper opp et annet selskap fordi de forventer forbedringer i driftseffektiviteten og organisk vekst på grunn av synergier. Faktisk blir internrenten og summen av organisk vekst ofte ansett som referansepunkter for serieoppkjøpsselskaper, og Mark Leonard bruker også dette. Så hvis oppkjøperen kjøper opp et selskap med høy internrente, som nødvendigvis avhenger av oppkjøpsprisen, kan den organiske veksten være null eller negativ! Oppkjøperen kan fortsatt oppnå høy avkastning på det. Dette vises på bildet ovenfor, hvor Constellation Software (TSX:CSU) nok en gang skiller seg ut fra mengden. Bildet tar forresten bare hensyn til halvparten av den organiske veksten på grunn av konservative scenarier.

🌊Ressurser for å forstå hvordan Constellation Software (TSX:CSU) fungerer

Siden jeg synes det er svært viktig at du ikke bare leser de grundige analysene, men også at artiklene mine har en slags pedagogisk karakter, har jeg samlet noen ressurser for de som ønsker å gjøre videre research på Constellation Software (TSX:CSU), eller andre serieoppkjøpere, for den saks skyld. På den ene siden anbefaler jeg materialene til REQ Capital, som driver to fond som hovedsakelig eier serieoppkjøpere, og på den andre siden har de laget flere svært solide studier om driften av serieoppkjøpere. I tillegg har de også skrevet en bok kalt The Compounders, som du også bør lese hvis du kan:

• 🔗REQ Capital: Et dypdykk i verdiskaping for aksjonærer av oppkjøpsdrevne selskaper innen selskapskapital (2023)
• 🔗REQ Capital: Et dypdykk i verdiskaping for aksjonærer av oppkjøpsdrevne selskaper innen selskapskapital (2025)
• 🔗REQ Capital: Lærdommer fra oppkjøpsdrevne blandingsselskaper
• 🔗REQ Capital investorbrev
• 🔗The Compounders (bok)
• 🔗Studerer seriekjøpere (Substack-artikkel)

De ovennevnte omtrent 1000 sidene med materiale kan undersøkes og ikke bare gi en dypere forståelse av Constellation Software (TSX:CSU), men også analysere dusinvis av andre serieoppkjøpsselskaper.

---

💰Hvordan tjener Constellation Software (TSX:CSU) penger, og hvilke markedsfordeler har selskapet?💰

I denne delen undersøker vi hva selskapet gjør for å generere inntekter, hvilke produkter og tjenester det har, hvor uunnværlige de er. Har det noen konkurransefortrinn (økonomisk vollgrav), hvor forsvarlig det er, og om trenden er synkende eller økende, og hva som sannsynligvis vil skje på lang sikt.

---

Som jeg nevnte, kjøper Constellation Software (TSX:CSU) opp små, vertikale programvareselskaper og reinvesterer den frie kontantstrømmen fra disse oppkjøpene i nye oppkjøp. Det er en komplisert prosess, men her er noen få målinger som kan hjelpe deg å forstå hva Constellation Software (TSX:CSU) gjør:

• 📈 antall oppkjøpte selskaper: Den gir først og fremst informasjon om hvorvidt det har blitt gjort flere oppkjøp sammenlignet med tidligere år,
• 🏢 Størrelse på oppkjøpte selskaper: Større selskaper tillater investering av mer kapital, men reduserer internrenten,
• 💰 verdsettelse av oppkjøpet: hvor mye de betalte for oppkjøpene. Jo mindre, desto høyere avkastning kan du forvente,
• 💵 prosentandel av kontantinnskudd: Fordi selskapet genererer mye penger, er det år hvor de ikke kan bruke 100 % av dem, men det er også år hvor de bruker tidligere genererte penger.

En annen tanke om kontanter: Constellation Software (TSX:CSU) må ikke bare sette av kontantene de genererte i en gitt periode, men også beløpet de ikke satt av fra tidligere år, så dette tallet kan være høyere enn 100 %. De kan imidlertid ikke sette av alle kontantene sine, for da ville de ikke være i stand til å betale andre utgifter, og selskapet ville ikke være i stand til å drive virksomheten. Derfor anser vi det som 100 % når kontantene som faktisk ble generert i foregående år ble investert. Dette er linjen for kontanter fra investeringer, og innenfor den en seksjon for kontantanskaffelser, som viser hvor mye kapital som har strømmet til oppkjøp.

Selvfølgelig prøver CSU også å forbedre effektiviteten til de oppkjøpte selskapene, så organisk vekst, selv om den vanligvis ikke er veldig høy, er også verdt å følge. Selskapet rapporterer sine inntekter i følgende segmenter (per desember 2024):

• 📜lisensinntekter: ~3.8 %
• 💼profesjonelle tjenester: ~19.2 %
• 🖥️maskinvare og andre inntekter: ~3 %
• 🛠️vedlikehold og andre gjentakende inntekter: ~73.8 % (gjentakende inntekter, og det er derfor de sier at mer enn 70 % av CSU er gjentakende inntekter)

Når det gjelder territoriell distribusjon, tenker de fleste på det kanadiske og amerikanske markedet når det gjelder Constellation Software (TSX:CSU). Dette er imidlertid ikke helt sant, ettersom inntektene er som følger:

• 🇨🇦Canada: 9.2 %, 929 millioner dollar
• 🇺🇸USA: 44.7 %, 4504 millioner USD
• 🇬🇧🇪🇺Storbritannia/Europa: 32.7 %, 3293 millioner dollar
• 🌍Annet: 13.1 %, 1 341 millioner USD

Som du kan se, har selskapet betydelig eksponering i Europa, selv om det tradisjonelle navnet for European Constellation Software er Topicus (TOI), som er en avknoppning av CSU. Siden Constellation Software (TSX:CSU) har kjøpt opp over 1000 små selskaper, som vanligvis er monopoler eller oligopoler i sine egne markeder, er diversifisering selvsagt uaktuelt. Det er til og med mulig at noen selskaper vil gå ned eller gå konkurs over tid, noe som er en naturlig prosess, ettersom Constellation Software har kjøpt opp selskaper i 30 år. Men hver av disse har en innvirkning på mindre enn 1 tusendel av selskapets totale.

En tanke til om vekst i mikrobedrifter: analytikere forventer vanligvis 2–3 %, men det har vært alle slags vekstrater mellom 0 og 6 % de siste årene. Dette er åpenbart ikke drivkraften bak Constellation Software (TSX:CSU), men litt ekstra vekst er alltid velkommen.

Constellation er et typisk motsyklisk selskap. På grunn av den tilbakevendende naturen til inntektene deres og den stabile driften av tjenestene deres, er dette forretningskritisk programvare som er vanskelig å erstatte. Et veldig godt eksempel på dette er at siden 2006, dvs. børsnoteringen, har det ikke vært et fall i aksjekursene på mer enn 30 %, uavhengig av om det var en krise eller ikke. Med andre ord har de nåværende økonomiske syklusene en relativt liten innvirkning på virksomheten, noe som også gjenspeiles i prisen.

????Vanligvis er dette veldig klissete, superkritiske programmer for et veldig lavt beløp, vanligvis 1% for et beløp på rundt leveres til partnere, så de er relativt billige sammenlignet med viktigheten deres, og derfor blir de svært sjelden erstattet av kostnadsbesparende årsaker.

Dette betyr også at Constellation Software (TSX:CSU) har en partnerretensjonsrate på omtrent 90 %, selv om dette tallet ikke lenger oppgis slik det pleide å være.

🏰Økonomisk vollgrav🏰

I dette segmentet undersøkte jeg om selskapet har noen økonomiske konkurransefortrinn, som Warren Buffett omtalte som «den økonomiske vollgraven», som avskrekker konkurrenter fra å beleire selskapets festning, dvs. dets virksomhet, og ta markedet. I dette tilfellet kan disse være følgende:

• 🫸Kostnads-/skalafordel: ingen i tradisjonell forstand. Disse små VMS-selskapene har mindre sannsynlighet for å vokse, men de er monopoler i sine egne markeder. Men fordi Constellation Software (TSX:CSU) grupperer lignende selskaper, kan kryssalg forekomme.
• 🫸Byttekostnad: veldig høy. Produktene til VMS-selskaper er svært trendy, andelen tilbakevendende inntekter er ekstremt høy, og i disse nisjemarkedene er de oppkjøpte selskapene ofte i en monopolposisjon.
• 🫸Nettverkseffekt: ingen.
• 🫸Immaterielle eiendeler, ekspertise, varemerke: ja, veldig sterkt. Constellation Software (TSX:CSU) har en kultur og et team av fagfolk som er så godt som uten sidestykke. Jo flere dyktige folk det er som er flinke til å finne, velge og gjennomføre oppkjøp for VMS-selskaper, desto sterkere er et oppkjøpende selskap. CSU har også en mengde data, med titusenvis av selskaper i databasen, og 30 års erfaring med oppkjøp samlet i selskapet.
• 🫸 Inngangsbarrierer: svært høye. Selv om det virker som om alt du trenger for å kjøpe opp et selskap er kapital, og det er derfor mange private equity- og venturekapitalfond velger denne veien, tenk på SPAC-institusjonen for eksempel, men de fleste av dem mislykkes vanligvis. For det første må det oppkjøpende holdingselskapet ha kapasiteten nevnt ovenfor, dvs. ekspertteamet, dataene, utvelgelsesmetodikken og relasjonene som er bygget opp gjennom årene. Dette kan absolutt ikke kjøpes fra markedet, det tar flere tiår å bygge opp slik kapasitet. Til tross for dette er det mange oppkjøpende selskaper på markedet, du kan lese om dem i Konkurrent-delen, men effektiviteten deres kommer ikke engang i nærheten av ytelsen til Constellation Software (TSX:CSU).

Constellation Software (TSX:CSU) er et helt spesielt, ekstremt diversifisert, ikke-syklisk selskap som har vært i stand til å gjenta suksessene sine i 30 år, så godt som uendret. Det er omgitt av en av de sterkeste økonomiske vollgravene når det gjelder bedriftskultur jeg noensinne har sett. Jeg må imidlertid også nevne at det noen steder er litt for lite data tilgjengelig til å kunne vurdere hvor sterk denne vollgraven er på en tilstrekkelig måte. Et godt eksempel på dette er avviklingen av offentliggjøringen av ovennevnte partnerretensjonsgrad, eller offentliggjøringen av data om alle oppkjøpte selskaper i kvartalsrapporter. Jeg tror imidlertid at dette først og fremst skyldes at utallige kopiselskaper har dukket opp gjennom årene, som Constellation Softwares (TSX:CSU) forretningsdrift på en eller annen måte må beskyttes mot, men dette kan også maskere enhver nedgang i lønnsomhetsindikatorer.

☝🏻Det er også vanskelig å se hvilket unikt konkurransefortrinn hvert av de over 1000 selskapene har, og jeg tror det i hovedsak ikke kan analyseres individuelt. Siden Constellation Softwares (TSX:CSU) økonomiske vollgrav er et gjennomsnitt av disse, og det finnes både svakere og sterkere selskaper, tilskriver de fleste kilder bare selskapet en smal vollgrav.

Det bør imidlertid ikke glemmes at på grunn av det høye antallet oppkjøpte selskaper er risikoen også svært spredt, Nedgangen til en av disse har svært liten innvirkning på selskapet. Siden VMS-markedet ikke er syklisk, er CSI i mange tilfeller bedre beskyttet mot markedspåvirkninger enn selskaper med en annen modell. Det mer langsiktige problemet for Constellation Software (TSX:CSU) kan være at etter hvert som selskapet vokser, som alle lignende selskaper, tenk på Berkshire, finner det stadig vanskeligere å bruke kapitalen sin, så det må oppnå større mål over tid, noe som reduserer effektiviteten. Dette kan redusere internrenten, noe som på lang sikt kan tvinge Constellation Software (TSX:CSU) til å bevege seg utenfor VMS-markedene og inn i ukjent territorium. Men jeg tror dette vil vare i minst 10+ år, så det er ingen grunn til bekymring for det nå.

---

🎢Metrikker for Constellation-programvare (TSX:CSU)🎢

I denne delen undersøkte jeg hvilke målinger som kjennetegner selskapet, hvordan det står på inntektssiden, hvilke marginer det opererer med, om det har gjeld, hva balansen viser. Jeg ser etter elementer som er ekstreme – for høy gjeld, høy goodwill osv. – hvilken kapitalavkastning selskapet opererer med, hva kapitalkostnaden er, hvordan inntekts- og kostnadssiden er strukturert. Jeg undersøker også trender, verdiskaping for eierne og hvordan selskapet bruker kontantstrømmen som genereres.

---

📈Hva er avkastningen på S&P 500?📉

Sammenlignet med tidligere analyser har jeg introdusert en ny seksjon for å sammenligne beregningene nedenfor. Siden mange bruker den amerikanske aksjemarkedsindeksen som referanse og også kjøper S&P 500 ETF-er, er det verdt å se på hva selskaper gjør samlet sett (selvfølgelig bør du være fornøyd hvis selskapet du analyserer overgår disse verdiene).

S&P 500 2024-data:

• SP&500 omsetningsvekst: +7 %
• SP&500 profittvekst: +10 %
• SP&500 bruttomargin: 45 %
• SP&500 nettomargin: 13 %
• S&P 500 avkastning på egenkapital: 15 %
• S&P 500 ROIC: 12 %
• S&P 500 ROCE: 11 %

Constellation Software (TSX:CSU) sine målinger er noen ganger ganske vanskelige å tyde. Det finnes ingen fargerike prospekter som andre selskaper, og CSI utsteder ikke engang kvartalsprognoser, noe som er helt riktig. Siden oppkjøp pågår, kan det være litt vanskelig å finne ut nøyaktig hva selskapet brukte penger på, og holdingstrukturen kan også maskere visse ting. Så jeg anbefaler å alltid lese de uttømmende og ikke veldig velstrukturerte kvartals- og årsrapportene, fordi de har alt i seg, du må bare grave mye.

La oss starte med det vanlige, omsetning, som her betyr den samlede omsetningen til alle selskaper. Du trenger ikke å se for mye i bildet, den gjennomsnittlige omsetningsveksten over tre år er 23.3 %, mens den over fem år er 23.8 %, noe som er sjokkerende grovt. Dette er selvfølgelig ikke organisk vekst, bare Constellation Software (TSX:CSU) viser omsetningsvekst fra oppkjøp som helhet. Ikke la deg lure av den siste LTM-kolonnen, dette er gjennomsnittet av de siste tre kvartalene, så selskapet kan sannsynligvis se en lignende prosentvis vekst i år.

Når vi går tilbake til organisk vekst, kan du se nettopp dette på bildet nedenfor. De viktigste er de lilla og grønne grafene. Den første er fra vedlikehold, og den andre er den totale veksten. Bildet viser at den organiske veksten de siste fem årene har variert mellom -3 og 5 %, med et gjennomsnitt på ~2.5 %, så det er tydeligvis ikke her Constellation Software (TSX:CSU) får sine ekstra inntekter fra, men det viser også at inntektene fra programvarevedlikehold og oppdateringer vokser med gjennomsnittlig 5–6 %. Hvorfor er dette viktig? Fordi dette utgjør 74 % av den totale inntekten, og siden 90 % av kundene er tilbakevendende kunder, er det tydelig hvor vanskelig det er å erstatte Constellation Software (TSX:CSU) sine programmer.

Her er marginene til Constellation Software (TSX:CSU), som er svært interessante sammenlignet med analysene du kanskje er vant til, du kan lese disse herNesten alle verdiene er lave, på papiret, hvis du bare ser på det, kan du tenke at dette ikke er et godt selskap. La oss raskt oppsummere hvorfor for eksempel nettofortjenestemarginen kan være lav. Det er fordi det er et regnskapsproblem, og oppkjøp registreres på kostnadssiden, så i denne målingen spiser de regnskapsmessige kostnadene ved oppkjøp inn i det regnskapsmessige resultatet. Dette er ikke en svakhet i selskapet, men en operasjonell nødvendighet.

Derfor har jeg inkludert Constellation Softwares (TSX:CSU) FCF/nettofortjeneste-forhold i bildet nedenfor, som viser hvor mye kontanter som genereres sammenlignet med fortjenesten selskapet kan reinvestere. For de som ikke er kjent med dette forholdet, har Google, Microsoft og Nivida også FCF/nettofortjeneste-forhold under 100 % i de fleste år. Hvordan kan det være så høyt for Constellation Software (TSX:CSU)? Så:

• 📉 Modne VMS-selskaper kjennetegnes av lav vekst, men svært høy lønnsomhet,
• 🏦 Mange monopolbaserte VMS-selskaper trenger svært lite penger for å opprettholde virksomheten sin, men de genererer mye penger,
• 💸 VMS-selskaper mottar ofte penger fra kunder på forhånd, slik at de finansierer utviklingen av funksjoner, noe som skaper negativ arbeidskapital,
• 📊 goodwill-amortisering, som ikke er inkludert i fri kontantstrøm, dvs. FCF-indikatoren, du må se på beskrivelsene for dette.

Ovennevnte støtter perfekt det Constellation Software (TSX:CSU) gjør: de kjøper opp cash cow-selskaper som er svært vanskelige å erstatte.

For å unngå å bli hengende fast i temaet goodwill og avskrivninger, så jeg på hvor mye av goodwillen generert av kapitalen som ble reist opp av Constellation Software (TSX:CSU), det vil si immaterielle eiendeler som forretningsverdi, merkevarestyrke og andre immaterielle eiendeler, som måtte avskrives i regnskapet på grunn av overbetalinger. Husker du hva jeg sa tidligere? Den høye interne avkastningen, eller IRR, til Constellation Software (TSX:CSU) støttes av den svært lave oppkjøpsprisen, som det kan sees på bildene nedenfor. De betaler nesten aldri mer for noe enn det er verdt, så det er ikke nødvendig å avskrive merverdien i regnskapet. Dette er utmerkede tall og indikerer utmerket kapitalbruk.

Her er den vanlige gjeldsgraden, som også er ganske spesiell for Constellation Software (TSX:CSU). Jeg har samlet dataene basert på statusen per desember 2024:

• 💰inntekt: 10742 millioner USD
• 🤑fortjeneste: 641 millioner USD
• 🫰🏼kontanter: 2575 millioner USD
• 💸nettogjeld: 2 582 millioner dollar (~24 % av inntektene)
• 💶nettogjeld/EBITDA: ~ 1.3
• 👛rentedekning, EBIT/rente: 6.5

Tallene ovenfor ville vært skremmende for ethvert annet selskap, men her er det flere ting som gjør bildet sterkt uklart. På den ene siden konsolideres gjelden til de oppkjøpte selskapene av Constellation Software (TSX:CSU), og på den andre siden utsteder de selskapsobligasjoner, for eksempel et seniorlån på 500 millioner dollar til en rente på 5.158 %. Hvorfor? Det er to grunner:

• 🏦 Oppkjøp skjer ikke alltid kun kontant, men er ofte sikret med kreditt
• ⚙️ lånet fungerer som gearing, ettersom de oppnår en mye høyere avkastning på det enn renten på lånet

Så det er ingen grunn til å bekymre seg for dette, gjeld fungerer faktisk som en katalysator i rentes rente-mekanismen. Selvfølgelig må man være oppmerksom på beløpet, men det nåværende beløpet er slett ikke forferdelig. Jeg har lest flere steder at deler av den forhandlede kjøpesummen først vil bli betalt senere, under andre betingelser, hvis selskapet oppfyller visse indikatorer, så det er faktisk en utsatt betaling. Jo lengre tidshorisont, desto mer tid har Constellation Software (TSX:CSU) til å generere kontanter.

🧮Hva viser ROIC- og ROCE-beregninger?🧮

ROIC – Avkastning på investert kapital – viser hvor effektivt selskapet bruker sin totale investerte kapital til å generere overskudd. Flere itt.

• Det demonstrerer selskapets grunnleggende verdiskapingsevne.
• Den filtrerer ut virkningen av finansieringsstrukturen.
• Hvis ROIC overstiger kapitalkostnaden (WACC), skaper selskapet verdier.

ROCE – Avkastning på sysselsatt kapital – viser hvor effektivt selskapet bruker sine langsiktige finansieringskilder. Flere itt.

• Den måler lønnsomheten til forretningsaktiviteter.
• Den tar ikke hensyn til skatteeffekter.
• Et godt sammenligningsgrunnlag mellom ulike bransjeaktører.

Indikator	Hva måler den?	Når regnes det som bra?
ROCE	Total kapitalavkastning	Hvis høyere enn gjennomsnittet i bransjen
ROIC	Avkastning på investert kapital	Hvis høyere enn WACC
ROE	Avkastning på egenkapital	Hvis stabilt og bærekraftig høyt

Constellation Software (TSX:CSU) Eierskap Verdiskaping

På eierverdisiden ser jeg vanligvis på hva selskapet bruker de genererte frie kontantene. I utgangspunktet kan et selskap gjøre følgende med kontanter:

1. reinvesterer i virksomheten (nesten null vekst)
2. redusert gjeld (gjeld fungerer som gearing her)
3. betaler utbytte (svært sjelden, i form av et enkelt utbytte)
4. kjøper tilbake aksjer (kjøpes aldri tilbake)
5. kjøper opp andre selskaper (grunnleggende tilfelle)

Constellation Software (TSX:CSU) er et lærebokeksempel på kapitalallokering. Så lenge et selskap fortsetter å utvikle virksomheten sin, enten gjennom det vi kaller organisk vekst eller gjennom oppkjøp, kan det generere svært høy intern avkastning. Inntil da er det ikke noe poeng i å utbetale det til investorene, ettersom overskuddet vil bli priset inn i aksjekursen på lang sikt, slik at det kan beskattes som en kapitalgevinst. Dette er betydelig mer effektivt enn å beskatte utbytte, men selskapet betaler fortsatt et veldig lite utbytte på 0.1 %. Noen ganger betaler de også spesialutbytte, grunnen til dette er at hvis det ikke er nok mål, vil de betale pengene til investorene til en bedre pris, men dette er ganske sjeldent.

Når det gjelder tilbakekjøp av aksjer, kaller Mark Leonard ofte børsnoteringen deres største feil, da de utstedte aksjer for å la tidligere investorer forlate selskapet. Dette har kostet selskapet en forferdelig sum penger de siste tiårene, ettersom denne andelen ville være verdt milliarder av dollar i dag. Jeg er ikke helt enig i at de ikke kjøper tilbake aksjer, jeg tror dette er spesielt lukrativt for aksjonærene hvis aksjen handles under virkelig verdi. Dette gjelder nesten aldri for CSU, i hvert fall i løpet av de siste 10 årene har det vært svært vanskelig å finne et tidspunkt da selskapet virkelig var undervurdert, så det var ingen grunn til å allokere kapital til det. Constellation Software (TSX:CSU) har hatt en konstant aksjetelling siden børsnoteringen.

Til slutt, et diagram som illustrerer veldig godt hvorfor Constellation Software (TSX:CSU) ikke ser ut som et godt selskap ved første øyekast. Aksjonæravkastningen er lav, for hva består den av? Gjeldsreduksjon, utbytteutbetaling, tilbakekjøp av aksjer. Den første av disse brukes av Constellation Software (TSX:CSU) som gearing, de to sistnevnte er ubetydelige eller ikke-eksisterende, så de kan ikke vises i målingen. Hva er ikke synlig i dette tilfellet? Den høye interne avkastningen på sysselsatt kapital. Og dette bringer meg også til hvorfor det er vanskelig å feilsøke visse indikatorer i tilfellet Constellation Software (TSX:CSU).

☝🏻Constellation Software (TSX:CSU)-målinger er vanskelige å tolke

Jeg går litt tilbake til det første bildet som viser ROE, ROIC og ROCE-verdier, fordi du kan se at tallene stadig forverres. Før noen får panikk, er dette fordi oppkjøp virkelig forvrenger målinger som ROIC:

• 🤔Forvrengning av goodwill og immaterielle eiendeler: Constellation Software (TSX:CSU) kjøper stadig opp mindre programvareselskaper. Ved hvert oppkjøp registreres en del av kjøpesummen som goodwill og immaterielle eiendeler som programvarelisenser, kunderelasjoner, merkenavn osv., som jeg nevnte tidligere. Disse genererer ikke direkte kontantstrøm, men de er inkludert i den «investerte kapitalen», og dermed utvannes nevneren i formelen, og derfor vil ROIC være kunstig lav.
• 🤔 Kapitalen i oppkjøpte selskaper dobles. Når Constellation Software (TSX:CSU) kjøper et selskap, starter den bokførte verdien på nytt ved kjøpsprisen. På grunn av regnskapsmessig omvurdering ser det ut til at den totale investerte kapitalen er høyere enn den faktiske arbeidskapitalen som er brukt. Resultatet: en tilsynelatende lav avkastning, selv om internrenten i forhold til kontantstrømmen faktisk er høy.
• 🤔Utsatt inntekt og negativ arbeidskapital: Programvareselskaper fakturerer på forhånd, f.eks. årlige abonnementer, så de jobber ofte med negativ arbeidskapital. Den klassiske ROIC-beregningen håndterer ikke alltid dette godt, og dermed undervurderes avkastningen på investeringen.

I motsetning til dette, i tilfellet med ROCE, blir ofte goodwill og immaterielle eiendeler ekskludert, eller bare kapital forpliktet til faktisk drift tas med i betraktningen. Siden Constellation driver de oppkjøpte selskapene ekstremt effektivt, gir ROCE et mye mer realistisk bilde av kapitaleffektivitet, og beveger seg derfor med mye høyere verdier. Hvis du er interessert i formelen, kan du søke etter den på nettet, men det er en svært alvorlig regnskapsmessig forvrengning som lett kan misforstås ved første øyekast.

Fra dette perspektivet er ROE-verdien den beste, men selv det kan være litt misvisende. Poenget med analysen er at hvis nedgangen i ROE vedvarer i flere år, samtidig som kontantstrømmen og oppkjøpsvolumet også avtar, kan det tyde på at:

• ❗det er vanskeligere å finne mål som gir 20–30 % IRR,
• ❗markedet er mettet med vertikale programvareselskaper som er enkle å kjøpe,
• ❗eller ledelsen er tvunget til å ty til større oppkjøp med lavere avkastning.

Da gjenspeiler ROE virkelig det Effektiviteten av kapitalutplassering synker, som Mark Leonard nevnte. Dette fenomenet blir mange steder omtalt som CSU 2.0, noe som betyr at Constellation Software (TSX:CSU) før eller siden vil bli tvunget til å gjøre mye større oppkjøp eller gå utover markedet av VMS-selskaper.

---

💵Constellation Software (TSX:CSU) Oppkjøp💵

I denne delen undersøker jeg hvor oppkjøpsorientert selskapet er, og hvilken innvirkning hvert oppkjøp hadde på selskapets levetid, om noen.

---

Constellation Software (TSX:CSU) kjøper opp rundt 100 mindre selskaper og noen få større hvert år, så i motsetning til andre selskaper er det ingen vits i å liste opp de over 1000 selskapene. Det som betyr noe er hvor mye avkastning CSU kan generere på dem. Egentlig har vi allerede dekket dette i kapittel 2, men for å sitere fra den forrige In Practise-artikkelen:

Det finnes tre terskelsatser. Mindre enn én million i omsetning er 30 % av den interne avkastningen (IRR); over fire millioner kan du gå ned til 20 %; og 25 % for alt imellom. Du kan gå opp til 20 % fordi de større bedriftene er mer konkurransedyktige, men alt som faller i midten på 25 % er 90 % av avtalene. Det finnes en annen terskelsats på 15 %, men det er på avtaler som er så store at de ikke er i CSIs kontroll. Over 50 millioner kan du gå opp til 15 %, men de gjør kanskje bare én av disse per år.

Så poenget er at:

• 🪙For selskaper med en omsetning på under 1 million USD er internrenten 30 %,
• 💰 Mellom 1–4 millioner USD 25 %,
• 🤑Mens det er over 4 millioner USD, faller den interne avkastningen til 20 %.

90 % av oppkjøpene er bedrifter med en IRR på rundt 25 %, noe som betyr at dersom de skulle investere kontantstrømmen som genereres i løpet av et år i selskaper av denne størrelsen, måtte de kjøpe opp hundrevis av millionselskaper, sammenlignet med omtrent 100 oppkjøp i det travleste året.

Dette betyr at en annen intern indikator måtte opprettes, den nevnte IRR, som gjelder for selskaper med inntekter større enn 50 millioner USD, men vi vet ikke hva den øvre grensen for denne er. I listen nedenfor kan du se de største oppkjøpene, og dette er ikke oppkjøp på 50 millioner USD, men mye større. Selv 2 av de store oppkjøpene nedenfor er nok til å utnytte den årlige kontantstrømmen, selv om det ikke er hvert år et så betydelig oppkjøp, som sitatet ovenfor indikerer. La oss se hvordan de større oppkjøpene endte:

Bildet viser at verdsettelsene har økt tydelig med større oppkjøp, men i mange tilfeller kan ikke omsetningsdata hentes fra en pålitelig kilde. Siden Constellation Software (TSX:CSU) sin interne avkastning avhenger av dette, er det imidlertid svært viktig å overvåke dem. Basert på hvordan CSU har vokst de siste årene, vil dette utvilsomt bli en utfordrende periode.

Hvis et selskap opprettholder sin nåværende omsetningsvekst, må det bruke mer og mer penger på oppkjøp, slik at balansen uunngåelig vil endre seg mot oppkjøp med høyere verdi. Det er selvfølgelig umulig å beregne nøyaktig hvor mye penger Constellation Software (TSX:CSU) vil bruke, fordi det avhenger av:

• ❓mengden kontanter som er brukt,
• ❓fra lån som er tatt opp, ettersom kjøp ikke bare kan gjøres med kontanter,
• ❓og også antall passende mål.

Jeg tror ikke noen kan anslå nøyaktig hvor mye kapital Constellation Software (TSX:CSU) vil hente, ettersom identiteten til målene ikke er offentlig, men bildet ovenfor viser tydelig spredningen i lånene som er tatt opp og kontantene som er brukt på de oppkjøpte selskapene.

---

🤵Constellation Software (TSX:CSU) administrasjon🤵

I denne delen skal jeg se på hvem som driver selskapet og hvordan. Hva er bonussystemet, hvor mye risiko tar ledere – skin in the game – mens de driver selskapet? Er det en familietråd, eller kanskje en spesiell «arv»-faktor?

---

Constellation Software (TSX:CSU) ledes av et fremragende lederteam, selv om Mark Leonard har vært i økonomidirektørens sko siden han sluttet i september 2025. Faktisk er lederteamet utmerket, først og fremst fordi de har videreført Mark Leonards lære, så det er i hovedsak bedriftsstrukturen som gjør lederne virkelig sterke. Siden Mark Leonard også utgjorde en slags personlig risiko, etter å ha vært ansvarlig for å gjennomføre oppkjøp, utformet han CSUs bedriftsstruktur slik at underenhetene kunne ta oppkjøpsbeslutninger på lavest mulig nivå.

Situasjonen minner litt om Berkshire Hathaway, hvor Warren Buffett og, mens han levde, Charlie Munger var de intellektuelle lederne, men etter hvert som de ble eldre, ble Greg Abel betrodd operative oppgaver og kapitalallokering. Todd Combs og Ted Weschler har tidligere fått lignende oppdrag, men det er en helt normal prosess at organisasjonen utvikler usedvanlig gode ledere etter hvert som et selskap vokser. Dette skjedde i tilfellet Constellation Software (TSX:CSU), men her må også nettverket av forbindelser mellom styret og ledelsen tas i betraktning. Det er også verdt å koble utallige selskaper som deler Constellation-trosbekjennelsen, men som ikke er direkte en del av Constellation Software, til medlemmene av ledelsen.

⚙️ Mark Miller – administrerende direktør og driftsdirektør (CEO, COO)

• 👔 I 2025 overtok han Mark Leonards rolle i den daglige driften og kapitalallokeringen, og ble dermed administrerende direktør i Constellation Software (TSX: CSU)
• 🏛️ Mangeårig CSU-veteran som viderefører Leonards filosofi samtidig som han er ansvarlig for store oppkjøp og organisk vekst
• 🔗 Også medlem av styret, og dermed en direkte kobling mellom ledelsen og styret

📌I praksis: Mark Miller jobbet tidligere i Trapeze Group, et selskap som ble et programvareselskap med fokus på transport og kollektivtransport. Han var en av eierne av Trapeze og en sentral figur i produktutviklingen. Da Mark Leonard grunnla Constellation Software i 1995, var hans første oppkjøp Trapeze. Dette gjorde Millers selskap til det første oppkjøpet i Constellations historie. Dermed hadde Miller og Leonard jobbet under samme tak, i hvert fall indirekte, siden 1995. Miller ble senere gradvis involvert i Constellations sentrale ledelse: i 2001 ble han selskapets driftsdirektør, og har siden spilt en avgjørende rolle i drifts- og oppkjøpsstrategien. Siden han allerede er administrerende direktør, driftsdirektør, styremedlem og leder av Volaris-gruppen, tyder dette også på at han kanskje gir opp noen av sine plikter.

Det er også viktig å merke seg at Mark Miller også er styremedlem i Computer Modelling Group (TSX:CMG), så de to selskapene har et relativt nært forhold. Jeg har også analysert selskapet: Aksjeanalyse for datamodelleringsgruppe (TSX:CMG).

💰 Jamal Nizam Baksh – finansdirektør (CFO)

• 💼 Koordinerer finansene og obligasjonsfinansieringen til mer enn tusen datterselskaper.
• 💰 Ansvarlig for konsolidert finansiell stabilitet og kontantstrømstyring.
• 🏦 mens han har ansvaret for selskapets låneportefølje og gjeldsforvaltning. Siden kapitalallokering er svært viktig her, er han også en svært dyktig leder. Han har vært hos Constellation Software (TSX: CSU) siden 2003, er utdannet regnskapsfører, men har også en grad i matematikk.
• ➡️ Overlapping: også et styremedlem.

📊 Bernard Anzarouth – Investeringssjef (CIO)

• 💼Faglig ansvarlig for selskapets oppkjøps- og investeringsbeslutninger.
• 💰Han leder verdsettelsesmodellene, utvelgelsen av målselskaper og den økonomiske due diligence-prosessen.
• 🏦Han vil dele ansvaret for kapitalallokering med Mark Miller, og fortsetter i Leonards tidligere rolle. Han er selskapets profesjonelle ansvarlige for oppkjøps- og investeringsbeslutninger, etter å ha hatt ledende stillinger i IBM.

🏗️ Farley Noble – Viseadministrerende direktør, Large Acquisition Group

• 💼Constellations store jeger. Det er han som identifiserer, forbereder og gjennomfører oppkjøp verdt hundrevis av millioner USD.
• 💰Rollen hans har vokst de siste årene ettersom CSU gradvis har åpnet opp for større transaksjoner. Han har vært i selskapet siden 1999, og har tidligere vært finansdirektør og leder for Volaris-gruppen.

📌I praksis: Hvis du husker organisasjonskartet til Constellation Software (TSX:CSU), ville du ha sett seks driftsgrupper. En av dem var Volaris-gruppen, ledet av Farley Noble. Lumine ble skilt ut fra denne gruppen da den fusjonerte med et selskap kalt Wide Orbit i 2023 og ble notert som et eget selskap under navnet Lumine og tickeren TSX:LMN.

Du kan lese mer om rollene til styremedlemmene her: CSI-ledelsen.

---

🏛️ Constellation Software (TSX:CSU) Styre

Jeg utelot Jamal Baksh, som også er medlem av ledelsen, fra listen, og jeg inkluderte heller ikke Mark Leonard som tidligere administrerende direktør på grunn av hans avgang i september 2025.

👤 Mark Leonard – Grunnlegger, tidligere styreleder og administrerende direktør

• 🐐Grunnla Constellation Software i 1995, er han den intellektuelle faren til selskapet og skaperen av dets kultur. Han gikk av som administrerende direktør i september 2025 og overlot stafettpinnen til Mark Miller.
• ✨Han bygde den legendariske «kjøp og hold for alltid»-modellen, som ble brukt til å kjøpe opp over tusen vertikale programvareselskaper. Han er også ansvarlig for avknoppningene av Topicus (TOI) og Lumine Group (TSX:LMN).
• 💫Selv om han nå har trukket seg fra rollen, er han fortsatt medlem av styret, og gir strategisk retning samtidig som han delegerer den daglige ledelsen til andre. Han får også æren for å ha formet trosbekjennelsen til de andre lederne, ettersom Constellation Software (TSX:CSU)-modellen fungerer som en slags religion.
• Mark Leonard har ikke mottatt NOEN lønn fra Constellation Software (TSX:CSU) på 20 år. Morsomt faktum: han er så ydmyk at når han må fly, velger han økonomiklasse.
• ➡️ Overlapping: Han var tidligere administrerende direktør, for tiden styremedlem og grunnlegger.

📌I praksis: Det er vanskelig å forklare hvor talentfull investor Mark Leonard er. Den enkleste måten er å lese investorbrevene hans, som vil gi deg en dypere forståelse av hans trosbekjennelse: CSU-investorbrev.

📚 Lawrence Cunningham – nestleder i styret

• 💼Erfaren finansleder, tidligere administrerende direktør i Home Capital Group og styremedlem i det ikke-børsnoterte selskapet Togetherwork.
• 💰Professor ved George Washington University og anerkjent investeringsskribent, kjent for sin studie av Warren Buffett og Berkshire Hathaway, som også ble utgitt i bokform: Essays av Warren Buffett.
• 🏦Cunningham er en representant for langsiktig verdiskaping, aksjonærtenkning og etisk kapitalallokering i Constellations styre, en slags filosofisk forsikring om Buffett-stilen.

📌I praksis: Han er også styremedlem i ikke bare Constellation Software (TSX:CSU), men også Kelly Partners Group (KPG) og Markel Group, hvor førstnevnte også er en serieoppkjøper i Australia, og kjøper opp regnskapsfirmaer.

👔 John Billowits – styreleder

• ☝🏻 Han er en erfaren finansleder, og var tidligere administrerende direktør i Home Capital Group og medlem av styret i det ikke-børsnoterte selskapet Togetherwork, i likhet med John Billowitz.
• 🎮Dens oppgave er å opprettholde strategisk kontroll over ledelsen og balanse i styringen.

📊 Andrew Pastor – Uavhengig direktør

• 🤔Partner i EdgePoint Investment Group, tidligere jobbet som analytiker og porteføljeforvalter.
• 💡 Hos Constellation bringer han en investormentalitet og en «rasjonell kapitalbruk»-tilnærming til styret.
• 📈 Han deler spesifikt Mark Leonards filosofi om å bygge compounder-lignende selskaper.

📌I praksis: Andres Pastors rolle er faktisk interessant fordi EdgePoint Investment eier 26 % av Computer Modeling Group (TSX:CMG) gjennom investeringsfondet.

💼 Claire Kennedy – Uavhengig direktør

• ⚖️Seniorrådgiver hos Bennett Jones LLP, tidligere advokat og partner, med bred erfaring innen juridiske, regulatoriske og corporate governance-spørsmål.
• ⚖️ Styrker etiske, samsvars- og juridiske kontroller i Constellations styre, spesielt under internasjonale ekspansjoner.
• 🌍 En av de mest respekterte kvinnene i det kanadiske næringslivet.

💸 Donna Parr – Uavhengig direktør

• 👨🏻‍⚖️Erfaren investeringsrådgiver som har hatt lederstillinger i flere kanadiske private equity- og institusjonelle investeringsfond.
• 💼 Tidligere var han leder i Northwater Capital, med bred erfaring innen programvare- og tjenestetransaksjoner.
• 📊 Erfaring fra kapitalmarked og oppkjøp i styret På grunn av dette spiller han en nøkkelrolle og er ofte involvert i revisjon av fusjons- og oppkjøpsbeslutninger.

💻 Laurie Schultz – Uavhengig direktør

• ⚙️Veteran fra teknologibransjen med over 25 års ledererfaring i programvarebransjen (Sage, Intuit, Galvanize).
• 🚀 Som tidligere administrerende direktør i Galvanize solgte han selskapet sitt til Diligent, så han har førstehåndskunnskap om fusjoner og oppkjøp av programvare.
• 🧩 Styrker den operasjonelle, produkt- og kundefokuserte tilnærmingen i styret, og motvirker den økonomiske orienteringen.

🧠 Robert Kittel – Uavhengig direktør

• 🫰🏻Finansiell og strategisk rådgiver, tidligere porteføljeforvalter og konsernleder.
• 🧠Han har erfaring med både restrukturering av bedrifter og langsiktige investeringsbeslutninger.
• 💬 En av stemmene innen fagfeltet risikoanalyse og kapitalutnyttelse i styret.

Du kan lese mer om styremedlemmenes roller her: CSI-styret.

Noen tanker om det ovennevnte: I mai 2025 ble en rekke tidligere styremedlemmer ikke gjenvalgt, som Jeff Bender, Robin van Poelje og Susan Gayner, hvorav den ene var direktør i Harris Group og den andre i Topicus. Ut fra det vi har sett så langt, er nettverket av forbindelser mellom medlemmer og deres selskaper utrolig tett, og det finnes utrolig erfarne fagfolk blant medlemmene. Det finnes styre- og ledelsesmedlemmer som har jobbet i denne bransjen i 20–30 år, samt mange toppledere i avknoppninger som er skilt ut fra Constellation Software (TSX:CSU), morselskapet, eller som har interesser i lignende serieoppkjøpsselskaper. Personlig synes jeg dette er den beste ledelsen jeg har sett så langt.

💰Constellation Software (TSX:CSU) Kompensasjonsplan

Constellation Software (TSX:CSU) sin kompensasjon er et godt eksempel på hvordan selskapets og ledelsens langsiktige interesser kan stemme overens. Det finnes så å si ingen kompensasjonsstruktur utover lønn, kortsiktige og langsiktige insentiver eller aksjeopsjoner som andre store selskaper. I stedet betaler Constellation Software (TSX:CSU) ut relativt store kontantbonuser, men 75 % av denne bonusen utbetales til ansatte gjennom kjøp av Constellation Software (TSX:CSU)-aksjer. Antall aksjer har vært uendret siden børsnoteringen i 2006, og selskapet har aldri utstedt ytterligere aksjer.

Dette er strålende fordi på kort sikt drar ikke ansatte egentlig nytte av bonuser, men på lang sikt drar de stor nytte av aksjeoppgang. Dette har resultert i følgende de siste 30 årene:

• Grunnlegger Mark Leonard eier 1.86 % av selskapet, verdt 1.5 milliarder dollar,
• 🏗️ Tidligere driftsdirektør og administrerende direktør i Perseus OG, Dexter Salna, eier 1.2 % av selskapet, til en verdi av omtrent 976 millioner dollar.
• 👔 Administrerende direktør Mark Miller eier 1.06 % av selskapet, til en verdi av 872.5 millioner dollar,
• 📊 IT-sjef Bernard Anzarouth eier 0.7 % av selskapet til en verdi av 575 millioner dollar.
• 🧩 Tidligere styremedlem og administrerende direktør i Jonas OG, Barry Alan Symons, eier 0.62 % av selskapet, til en verdi av omtrent 507 millioner dollar.
• 👥 Omtrent 3000 ansatte i Constellation Software (TSX:CSU) eier aksjer i selskapet.

Det er vanskelig å forestille seg en større motivasjon for ledelse og ansatte til å gjøre sitt beste for at Constellation Software (TSX:CSU) skal lykkes enn dette.

💭Interessant informasjon om administrasjonen av Constellation Software (TSX:CSU)

Det er få selskaper som ikke gir prognoser for årlig omsetning og andre forventninger, men Constellation er et av dem. Årsaken til dette er at selskapets kjerneverdi er at det utelukkende fokuserer på langsiktig verdiskaping, så de ønsker ikke å gi kortsiktige tips, noe jeg synes er spesielt velkomment. Det er fullstendig irrelevant hvilke effekter selskapet vil ha om et kvartal eller to, det viktigste er hvordan det styres over mange år.

De holder heller ikke kvartalsvise konferanser. På den annen side, hvis det oppstår en påvirkning som truer virksomheten, er selskapet villig til å dedikere et eget investorseminar spesielt til dette. Slik var telefonkonferansen holdt av Mark Leonard 22. september, der han snakket om effektene av kunstig intelligens. Du kan lese mer om dette i risikoseksjonen. Du finner den her: virkningen av kunstig intelligens-teknologier («KI») på programvarebedrifter.

---

🆚Konkurrenter: Motstandere fra Constellation Software (TSX:CSU)🆚

I denne delen undersøker jeg hvem konkurrentene til det analyserte selskapet er, hva deres markedsposisjon er, og om de har en underordnet, sekundær eller overordnet rolle. Hva er deres markedsandel, og hva er deres spesialitet? Vinner eller mister de markedsandeler til konkurrentene sine?

---

Det merkelige med Constellation Software (TSX:CSU) er at selv om det har vært mange kopiselskaper opp gjennom årene, har svært få klart å gjenskape suksessen som Constellation Software (TSX:CSU) klarte å oppnå. I praksis har den største konkurrenten blitt dem selv, på grunn av sin egen vekst i størrelse. Derfor startet de spin-off-selskaper, og det er slik Topicus (TOI) og Lumine Group (TSX:LMN) ble opprettet, som i hovedsak er små Constellation Softwares, førstnevnte i det europeiske markedet og sistnevnte i mediemarkedet. Siden serieoppkjøpsselskaper praktisk talt ikke kan analyseres ved hjelp av tradisjonelle målinger, er det ganske vanskelig å forstå hvor effektivt de opererer, og dette gjelder også for konkurrenter.

Det finnes imidlertid ganske mange motstandere, spørsmålet er om vi tar serieinnkjøpere som utgangspunkt eller selskaper som opererer innen VMS-programvaresegmentet. Begge tilnærmingene kan være riktige. Jeg stemmer for førstnevnte, mens Morningstar blandet de to tilnærmingene litt, som du kan se på bildet ovenfor. Cisco Systems og Oracle er begge horisontale programvareprodusenter, som jeg synes er ganske vanskelig å klassifisere som enten VMS- eller serieinnkjøpere. Roper Technologies (ROP-delingsunderside) er en serieoppkjøper, men den foretar mye større og mer transformative oppkjøp:

🧩 Roper Technologies (ROP) Viktige oppkjøp

• Vertafore (forsikringsprogramvare, 2020): 5.3 milliarder dollar
• Deltek (prosjektledelse, 2016): 2.8 milliarder USD
• Frontline utdanning (programvare for utdanningsadministrasjon, 2022): 3.7 milliarder dollar
• CIVIC Technologies, Aderant, Data Innovations, CliniSysalle VMS-type programvareselskaper.

👉 Disse transaksjonene er mye større enn det Constellation vanligvis gjør, men filosofien er den samme: Å kjøpe opp nisjepreget, fast programvare med høy margin og beholde den for alltid. Det finnes imidlertid ikke et egentlig felles tverrsnitt på grunn av de ulike oppkjøpsmålene.

Jeg tror imidlertid at nøkkelen her er selskapsstrukturen, så du må finne selskaper som foretar serieoppkjøp etter en lignende logikk, og Roper Technologies passer faktisk inn i dette. Det er dusinvis av selskaper på listen over serieoppkjøpere, men jeg vil gjerne vise deg noen bilder, som ikke alle er aktive i VMS-segmentet, men de er talende.

På bildet ovenfor kan du se store oppkjøpende selskaper, sammen med deres årlige og totale markedsverdivekst og når de kom inn i markedet. Her støter du imidlertid på det samme problemet som jeg nevnte tidligere, de konkurrerer ikke i VMS-markedet:

• 🧱Bergman & Beving: engros og distribusjon av industriprodukter og verktøy, er modellen svært lik den til Constellation Software (TSX:CSU). B&Bs spin-off-selskaper er også Addtech, Addlife, Lagercrantz, Indutrade og Lifco!. Svensk selskap.
• ✈️Heico: leverandør innen luftfart og forsvar, også en seriekjøper.
• 🔬 Vitenskapelige dommere: Vitenskapelig og laboratorieutstyr. Et britisk holdingselskap som kjøper opp små, profittrike produsenter av laboratorie- og måleutstyr og deretter eier dem på lang sikt. Filosofien deres er nesten 1:1 til Constellations modell, bare i sektoren for industriell maskinvare.

Som du kan se, inkluderer listen ovenfor faktisk totalt tre selskaper, ettersom Bergman & Beving også har skilt ut et stort antall selskaper. Er dette rivalene til Constellation Software (TSX:CSU)? Neppe, men når de forlater sitt eget markedssegment, kan de til og med gå inn i VMS-markedet med samme filosofi som CSU. Bildet nedenfor er av Exploring Context Substack. blog Du kan se en liste over serieoppkjøpsselskaper:

Mange av navnene er kjente, men det finnes noen nye. De største av disse er Danaher Corporation og Ametek, men Heico og Rollins er også ganske store. Men hvis du ser bak kulissene, vil du igjen oppdage at Rollins (ROL), som har kjøpt opp skadedyrkontrollselskaper, sannsynligvis aldri vil bli en reell konkurrent til Constellation Software (TSX:CSU), som har interesser i VMS-programvareselskaper.

Følgende liste ble satt sammen av Scott Management LLC., som rangerte selskaper basert på total aksjonæravkastning. Kilden er litt gammel, men den får frem poenget:

Nesten alle navnene var på tidligere lister, men det er noen nye. Vitec Software er veldig likt Constellation Software (TSX:CSU), som kjøper opp VMS-selskaper, men i det skandinaviske markedet. SP Group er i plastindustrien, mens Rotork er aktiv i pumper- og ventilmarkedet, så de er heller ikke egentlige konkurrenter. Selv om det australske selskapet Kelly Partners Group, som ble nevnt tidligere, ikke er med i bildet, følger de også en veldig lik Constellation Software (TSX:CSU)-lignende modell, bare i markedet for regnskap og finansielle tjenester.

🧾 Sammendrag – CSU DNA-kart

Kategori	Eksempler	CSU-likhet
🧠 Rent desentraliserte serieinnløsere	Indutrade, Lifco, Addtech, Addlife, Lagercrantz. Dommere: Scientific, Vitec Software	80-100%
💼 Sentraliserte kapitalallokatorbeholdninger	Roper, Danaher, Ametek, Heico, Transdigm	60-75%
🧱 Mindre desentraliserte opprullinger	Diplom, Halma, Teqnion, Tyler Tech, Rentokil, SP Group, Rotork	40-60%
⚙️ Integrerte vekstselskaper, delvis fra fusjoner og oppkjøp	OpenText, SiteOne, Avfallstilkoblinger, TopBuild	30-50%

---

⚡Hva er risikoene med Constellation Software (TSX:CSU)?⚡

I denne delen vil jeg undersøke alle risikoer som kan påvirke selskapets langsiktige fremtid. Valuta, regulatorer, markedsforstyrrelser og så videre.

---

Constellation Software (TSX:CSU) sine risikoer stammer hovedsakelig fra driftsmodellen, men de gir også beskyttelse mot en rekke vanlige risikoer. Så, i motsetning til det jeg har sett i mine tidligere aksjeanalyser, er disse ikke nevnt her i mange tilfeller, noe jeg vil diskutere senere. Men la oss ta en titt på problemene selskapet står overfor:

👨🏻‍⚖️ Mark Leonard og kultproblemet

• 💡 CSUs filosofi er desentralisert til et nesten religiøst nivå.
• 🏗️ Hele systemet ble oppfunnet av Leonard, inkludert prinsipper for kapitalallokering, avkastningsdisiplin og tillit i en modell bygget på desentralisering.
• ⚠️ Hvis Leonard eller hans direkte disipler, som Anzarouth eller Miller, trekker seg tilbake, kan det oppstå kulturell erosjon: selskapet kan sakte gå over til et Danaher/Roper-lignende, mer sentralisert system.
• 👉 En analogi kan være: Berkshire Hathaway etter Buffett. Finansmotoren fortsetter å gå rundt, men filosofien forsvinner gradvis.

📌I praksis: Jeg har faktisk dekket problemstillingen ovenfor før, og jeg tror at i en så stor organisasjon har Mark Leonard aldri vært den eneste som har ansvaret for kapitalallokering. Det er ingen tilfeldighet at de opprettet de seks driftsgruppene, OG-ene, og under dem forretningsenhetene, BU-ene. De har vært ansvarlige for kapitalallokering i årevis. Store oppkjøp avgjøres imidlertid på et høyere nivå, så hvis Mark Miller blir involvert i en stor, dårlig avtale verdt flere hundre millioner dollar, kan det svekke avkastningen. Jeg tror imidlertid at hvis det finnes et selskap som er i stand til å dyrke frem gode kapitalallokatorer på organisasjonsnivå, så er det Constellation Software (TSX:CSU).

📉 IRR-press på grunn av større oppkjøp

• 📈 Etter hvert som Constellation vokser i størrelse (markedsverdi på ~60 milliarder CAD, omsetning på over 10 milliarder), klarer de rett og slett ikke å lukke nok mikroavtaler til å ha en meningsfull innvirkning på selskapets vekst.
• 💰 Det er derfor større transaksjoner forekommer (Topicus spin-off, Altera, Optimal Blue, osv.), hvor et realistisk mål er 15–20 % IRR, ikke 30+.
• 📉 Den samlede interne avkastningen vil derfor sannsynligvis gradvis falle under 20 % etter hvert som storfiskeffekten gjør seg gjeldende.

📌I praksis: Jeg tror dette er den største risikoen for Constellation Software (TSX:CSU), som selv om den ikke er fatal, uunngåelig vil føre til en forverring av avkastningsprofilen på lang sikt. Vi har allerede sett dette i tilfellet Berkshire. På den ene siden har avkastningen sunket proporsjonalt med økningen i størrelse, og på den andre siden sitter de på 344 milliarder dollar i kontanter eller tilsvarende verdipapirer fordi de ikke kan plassere dem.

Det store spørsmålet er hvor lang tid dette vil ta. Basert på en omsetningsvekst på rundt 20 % per år, vil Constellation Softwares (TSX:CSU) IRR fortsatt prestere mye bedre enn SP500-gjennomsnittet, så jeg tror det fortsatt vil ha mange år igjen å kjøre. Og som om ikke det er nok, er det også mulighet for spin-offs som en livline.

🔎 VMS-selskaper går tom

• 🌍 Det finnes sannsynligvis hundretusenvis av vertikale programvareselskaper som opererer i verden, CSU eier bare litt over tusen.
• ⚙️ Imidlertid er de fleste nisjene som produserer stabil kontantstrøm av høy kvalitet allerede oppkjøpt, så kvaliteten på butikkene kan også bli dårligere.
• 🚀 Dette oppveies av nye spin-out-operatørgrupper (Volaris, Jonas, Perseus, osv.), som jakter på nye selskaper lokalt og autonomt.
• 💡 Så det er ikke markedet som går tomt, men de veldig billige, men høykvalitetsbutikkene. Over tid vil sannsynligvis CSU normalisere seg til en IRR på 15–20 %.

📌I praksis: Jeg tror ikke dette er en forferdelig risiko i det hele tatt i tilfellet med Constellation Software (TSX:CSU). Situasjonen minner litt om tilfellet med Dino Polska (WSE:DNP), hvor jeg prøvde å anslå metningen av markedet og kom til konklusjonen at det definitivt ikke vil skje der på ytterligere 10 år eller så. Du kan lese analysen hans her: Dino Polska SA aksjeanalyse (WSE: DNP; ADR: DNOPY).

Her er situasjonen enda bedre, ettersom det ifølge noen rykter finnes 40–50 000 selskaper i CSU-databasen, og hvis 1000 av disse er kjøpt opp på tre tiår, og dette tempoet enda akselererer, snakker vi fortsatt om tiår.

🏗️ Organisatorisk kompleksitet

• 🏢 Over 1000 datterselskaper, 100 000+ kunder, dusinvis av driftsgrupper.
• ⚠️ Den største metarisikoen er at selve desentraliseringen blir uhåndterlig.
• 🔄 Informasjonsflyten kan bli langsommere, insentiver kan bli forvrengt, eller skjult byråkrati kan utvikle seg.
• 💬 Dette er paradokset med konstellasjonen: Jo mer vellykket desentraliseringen er, desto vanskeligere er den å opprettholde.

📌I praksis: Mange multinasjonale selskaper opplever en nedgang i effektivitet fordi det som fungerer i liten skala ikke lenger fungerer i stor skala. Det er umulig å kontrollere alle kapitalallokatorer i en organisasjon av denne størrelsen, så ledelsen må være veldig flink til å formidle filosofien til de lavere nivåene i organisasjonen.

🧠Virkningen av kunstig intelligens på VMS-programvare

CSUs portefølje inkluderer over 1000 datterselskaper, hvorav de fleste er vertikal markedsprogramvare (VMS): medisinsk fakturering, parkering, togplanlegging, regnskapsprogramvare, juridiske styringssystemer, osv. Deres kjennetegn inkluderer:

• ⚙️ forretningskritisk,
• 🧲 vanskelig å erstatte,
• ⚖️ de opererer i et regulert miljø,
• 🏛️ ikke markeder som raskt tilpasser seg AI: f.eks. kommunale, utdannings-, forsynings-
• 🧠Constellation Software (TSX:CSU)-bedrifter eksperimenterer for tiden med 15 000 unike AI-modeller, ifølge brev fra Akre Management, som er tilknyttet Chuck Akre, så selskapet har allerede begynt å integrere dem på bedriftsnivå.
• ➡️ Så på kort sikt er ikke AI en trussel, men kan marginalt forbedre utviklingseffektiviteten (f.eks. kodegenerering, automatisering av kundeservice).
  CSUs filosofi er uansett å eie selskaper for alltid, så de forhaster seg ikke med nye teknologier; stabiliteten til 20–30 år gamle kunder er deres viktigste verdi.

📌I praksis: Når det gjelder hvor alvorlig Constellation Software (TSX:CSU) tok problemet ovenfor, snakket Mark Leonard i omtrent en time i et webinar noen dager før han ble syk om virkningen av kunstig intelligens på VMS-programvare. Han understreket også at ingen vet nøyaktig hva som vil skje i dette markedet i fremtiden, men:

• ☝🏻Mesteparten av VMS-programvaren er unik og skreddersydd for kundenes behov, så det er egentlig ikke mulig å generere en ensartet kode for dem.
• ☝🏻Det er mye mer sannsynlig at AI-verktøy vil bli integrert av programvareleverandøren Constellation Software (TSX:CSU) enn at kundene vil erstatte Constellations applikasjoner,
• ☝🏻I mange tilfeller er markedet omgitt av reguleringer, og VMS-programvare inneholder unike løsninger for dette. Slike organisasjoner synes det er ekstremt vanskelig å erstatte programvaren sin, og de er spesielt motvillige til å implementere endringer som forårsaker nedetid.

Så poenget er at verktøy for kunstig intelligens, som jeg har brukt i årevis, kan brukes utmerket til generelle ting, et flott verktøy for å øke effektiviteten. Den kan også generere generelle koder veldig bra. Bare i går fikk jeg ChatGPT til å skrive tabellkoder for WordPress-motoren, men det er mye vanskeligere å bruke dem på spesielle oppgaver. Det er også en annen effekt som gjelder for VMS-programvaremarkedet: Programvare som er vanskelig å erstatte er nødvendig for grunnleggende drift, og det er derfor mange steder fortsatt bruker gammel, eldre programvare som ingen liker å tukle med. Dette gjelder spesielt for statlig og lokal sektor.

????Dessuten er det ofte ikke verdt å utvikle koden med AI, fordi den underliggende driftslogikken definitivt krever en ekspert på grunn av spesialitetene til det lille markedet, men antallet tilgjengelige brukere er lavt. Så utviklingen vil aldri lønne seg, det er mye mer sannsynlig at Constellation Software (TSX:CSU), som allerede har utviklet programvaren, vil integrere AI-verktøy i sin egen drift.

I motsetning til dette, for horisontalt integrerte programvareselskaper, hvor én enkelt programvare kan nå et enormt marked, kan anvendelsen av kunstig intelligens være en mye mer lukrativ virksomhet. Et godt eksempel på dette er markedet for Adobes bilderedigeringsprogramvare, som vi også skrev om i vår analyse av selskapet: Adobe Inc. Aksjeanalyse (NYSE: ADBE).

🔐Risikoer som ikke påvirker Constellation Software (TSX:CSU)

Constellation Software (TSX:CSU) sin driftsmodell betyr at de rett og slett ikke påvirkes av mange av risikoene som er omtalt i mine andre selskapsanmeldelser. Jeg tror dette forvrenger bildet i stor grad, og jeg vil liste opp noen i telegrafisk stil:

• 🌍Toll, geopolitikk: Det finnes ingen fysiske varer som må tollklareres, og det er ingen grunn til å forby programvaren deres fordi de er for små til det.
• 💱Valutarisiko: Det har minimal innvirkning på selskapet, og mesteparten av kostnadene og inntektene deres genereres i USD.
• 📉Ikke-syklisk selskap, resesjonssikkert: VMS-programvarebransjen er ikke syklisk, noe som fremgår av Constellation Softwares (TSX:CSU) aksjekursfall, som aldri har vært større enn 30 % i løpet av de 20 årene siden børsnoteringen, men inntektene deres er også konsistente. Siden programvare er svært vanskelig å erstatte, er avgangen lav og andelen gjentakende inntekter er høy.
• 🚢Problemer med forsyningskjeden: De selger ikke et fysisk produkt, de er ikke berørt av dette problemet.
• ⚔️Direkte konkurrenter: Vi diskuterte det ovenfor, men det finnes knapt noen selskaper av denne størrelsen som opererer i VMS-bransjen, selv ikke serieoppkjøpere. Vitec, Valsoft, Roper Technologies og så videre, men de er også mye mindre.
• ⚖️Reguleringsrisikoer, regulering: Siden de bare foretar mindre, ikke-transformative oppkjøp, blokkerer ikke myndighetene som regulerer markedet og beskytter konkurransen ofte fusjonsavtaler.
• 🔥Inflasjon: VMS-programvare er et forretningskritisk system som er vanskelig å erstatte, og som bare står for en svært liten del av kostnadene til brukerorganisasjoner. Constellation Software (TSX:CSU) kan derfor i de aller fleste tilfeller velte over prisøkninger forårsaket av inflasjon til kundene sine.

Jeg lagde en egensjekkliste som bekrefter tesen om selskapet:

1. lav eller null gjeld: IGEN/DELVIS/NEI
2. betydelig økonomisk fordel som kan beskyttes på lang sikt: IGEN/DELVIS/NEI
3. utmerket ledelse: IGEN/DELVIS/NEI
4. utmerkede indikatorer, betydelig verdiskaping for eiere: IGEN/DELVIS/NEI
5. Størstedelen av den totale avkastningen kommer fra reinvestering av kontantene som genereres, ikke fra utbytte: IGEN/DELVIS/NEI
6. passende selskapsverdivurdering: JA/DEL/IKKE

Jeg tror vi trygt kan si at Constellation Softwares (TSX:CSU) ledelse, kultur, driftsmodell og kapitalutnyttelse er på et nivå i verdensklasse. Dette eliminerer i hovedsak de viktigste risikoene for et selskap. Utover de interne problemene, fører imidlertid måten selskapet opererer på med seg én ting til: den handles vanligvis til en veldig høy tilsynelatende verdsettelse. Med andre ord: ikke bare er det dyrt, men i de aller fleste tilfeller er det også vanskelig å analysere fordi tradisjonelle verdsettelsesmålinger ikke forteller deg mye om selskapet, som du vil se i neste kapittel.

---

👛Constellation Software (TSX:CSU) Verdsettelse👛

I denne delen vil jeg undersøke selskapets nåværende verdsettelse sammenlignet med historiske verdier og konsensus virkelige verdier.

---

Vurderingsmålinger

I de to radene nedenfor kan du se verdsettelsesmålinger. Den første raden viser gjeldende verdsettelse, den andre raden viser historisk verdsettelse. Selv om jeg ikke synes disse målene er spesielt gode – de skjuler mye – kan de generelt brukes som en referanse. Når det gjelder Constellation Software (TSX:CSU), er de imidlertid svært misvisende. Se forklaringen nedenfor:

• Aksjekurs (2025. september 10): 2815 USD; P/E: 95.82; EV/EBITDA: 24.37; P/FCF: 24.97(Basert på Finchat.io)
• Historisk median verdsettelse (10-års gjennomsnitt): P/E: 62.32; EV/EBITDA: 22.45; P/FCF: 26.17(Basert på Gurufocus)

Hvorfor ser du ikke en DCF-modell i dette segmentet? Fordi hver inngangsdata produserer en enorm varians på utdatasiden, og de fleste dataene er en estimert verdi. Derfor vil verdsettelsen faktisk aldri være et enkelt, presist tall, men snarere et område som gjeldende verdivurdering faller innenfor.

Du bør bruke en sikkerhetsmargin på dette prisintervallet, i henhold til din risikoappetitt. 

Så ikke forvent en eksakt pris, ingen kan si dette for en aksje. Det finnes imidlertid tjenester for prediksjon av virkelig verdi, nesten alle større nettsteder for aksjescreening har en, jeg har samlet dem nedenfor. Men hvis du ønsker en god aksjestøttetjeneste, abonner på The Falcon Method (The Falcon Method), er inngangskurser oppgitt for aksjene som analyseres der.

Vurdering (TSX:CSU er den kanadiske tickeren, CNSWF er ADR-en)

• Wall Street-estimater: 2474–3869 = 3172 USD (jeg tok hensyn til Alphaspread, gjennomsnittet av de to ekstremverdiene :)
• Peter Lynch Median P/E: $2050
• Morningstar: $3731 (4 stjerner)
• Gurufocus: $3600
• AlphaSpread: 2959 USD (5 % undervurdering sammenlignet med basisscenariet)
• SimplyWallst: $3568

Gjennomsnitt (basert på 6 anmeldelser): $3180 (11 % undervurdert)

Hvordan tolke tallene? Ovennevnte «sikkerhetsmargin»-regel bør anvendes i henhold til din overbevisning, så hvis du virkelig tror på selskapet, kan du kjøpe det til virkelig verdi, men hvis du går frem i trinn på 10 % (hvis overbevisning er sterk), vil regnestykket se slik ut:

• 10 % sikkerhetsmargin: 3085 * 0.9 = 2777 USD
• 20 % sikkerhetsmargin: 3085 * 0.8 = 2468 USD
• 30 % sikkerhetsmargin: 3085 * 0.7 = 2160 USD
• 40 % sikkerhetsmargin: 3085 * 0.6 = 1851 USD
• 50 % sikkerhetsmargin: 3085 * 0.5 = 1543 USD

Listen kunne selvsagt fortsettes i det uendelige, men poenget er at den riktige kjøpesummen for deg bestemmes av nivået på din overbevisning. Men når det gjelder Constellation Software (TSX:CSU), gir det egentlig ikke mening å vente på et veldig stort prisfall, siden den ikke har falt mer enn 30 % siden den kom på markedet. Den gjorde dette vanligvis fra et overvurdert nivå, omtrent til virkelig verdi. Så du bør være veldig fornøyd selv om aksjen handles til virkelig verdi.

Jeg utelot NOPAT-avkastningen fordi oppkjøp i tilfellet Constellation Software (TSX:CSU) forvrenger NOPAT. Og det bringer meg til problemet med at CSU ikke er en tradisjonell virksomhet, men en kapitalallokator, så for eksempel vil P/E-verdien bli fryktelig forvrengt fordi nettoinntekten er massivt under den reelle kontantstrømsgenereringen. Det er lignende problemer med EV/EBITDA- og P/FCF-forholdstall, og det er derfor jeg trakk dem frem. Jeg nevnte tidligere at Mark Leonard og Constellation Software (TSX:CSU) begge bruker IRR, men du kan ikke evaluere selskapet basert på det fordi det ikke er et offentlig tall. Så, i mangel av et bedre ord, så jeg på hvor mye økningen i fri kontantstrøm per aksje korrelerer med økningen i aksjekursen. Svaret er at det gjør det, det er verdt å se på CAGR-tallene her, aksjekursen vokser litt raskere på grunn av premiumprisingen.

I tillegg til det ovennevnte, er det også spørsmålet om hvordan man skal ta hensyn til eierandelene som Constellation Software (TSX:CXU) har i spin-offs i helhetsbildet. Vanskeligheten med å virkelig verdsette en så kompleks serieoppkjøper ved hjelp av tradisjonelle modeller illustreres godt av diskusjonen på side 61 i REQ Capital-sammendraget, hvorav jeg har oversatt deler til ungarsk for å tydeliggjøre poenget:

"Diagrammet nedenfor viser aksjekursen til Constellation Software de siste 10 årene, eksklusive små utbytter og et spesielt utbytte i 2019. Aksjekursen har steget med 41 % årlig i løpet av denne perioden, støttet av mer enn 30 % årlig inntjeningsvekst. Den grå linjen viser prisen på et gitt tidspunkt som ville gitt en årlig avkastning på 500 %.

Dette viser tydelig at CSI alltid har vært betydelig undervurdert, og som vi skal vise nedenfor, er det fortsatt det i dag. Hvis vi hadde betalt 862 CAD per aksje for ti år siden, da aksjen ble handlet til 69 CAD, ville vi ha oppnådd en årlig avkastning på 10 % nå. Og hvis vi hadde betalt 1657 CAD for tre år siden, da aksjen ble handlet til 866 CAD, ville vi fortsatt oppnådd en årlig avkastning på 10 % i dag.

Spørsmålet i dag er hva slags inntjeningsvekst som forventes de neste ti årene. Hvis CSI kan opprettholde sin imponerende sammensatte årlige vekstrate (CAGR) på 30 % det neste tiåret, er aksjen for tiden betydelig undervurdert. I dette historiske scenariet ville det være rimelig å betale så mye som 13 776 CAD per aksje og fortsatt oppnå en årlig avkastning på 10 % de neste ti årene. Selskapet økte inntjeningen med 31 % i 2020. Selv med en mye lavere vekstrate på 15 % ville en verdsettelse på CAD 3 624 være berettiget, noe som er godt over dagens markedspris.

Vi tror at de riktige faktorene, reinvesteringsmulighetene, skalerbarheten og valgfriheten (nye vertikaler eller til og med helt nye virksomheter utover programvareindustrien) er på plass for å sikre at selskapet fortsetter å vokse sterkt og lønnsomt de neste ti årene. Derfor er CSI en kjerneinvestering i porteføljen vår."- REQ Capital: Lærdommer fra oppkjøpsdrevne blandingsselskaper.

Jeg fant et flott ordtak på nettet, som jeg tror er veldig sant for CSU: Konstellasjon skal ikke verdsettes, men forstås. Men også litt tro på at det vil fortsette den årlige prisøkningen på 17 224 %, eller 30.4 %, som det har oppnådd de siste to tiårene. Jeg har fulgt dette selskapet i fem år, da aksjen ble handlet rundt 1000–1100 USD, så alle bør bestemme seg for om de skal tro på det eller ikke (til tross for at fortiden ikke er en god indikator for fremtiden).

---

🌗Viktige nyheter og siste kvartal🌗

I denne delen skal jeg undersøke hva som skjedde i siste kvartal, om det var noen vesentlige nyheter/hendelser. Hvis selskapet rapporterer halvårlig, har vi undersøkt denne perioden.

---

Nedenfor er et sammendrag av Constellation Softwares (TSX:CSU) resultater for andre kvartal 2025. Som vanlig er det ingen prognoser eller mål, bortsett fra at de holder seg til samme trosretning som før:

💰 Constellation Software (TSX:CSU) Finansregnskap for andre kvartal

Indikator	2025 Q2	Endre
Inntekt	2.844 millioner USD	+ 15%
Organisk vekst	5 % (eksklusive valutakurser 4 %)	-
Nettofortjeneste	56 millioner USD	-68%
EPS (fortynnet)	2.66 USD	-68 % (2. kvartal 2024: 8.35 dollar)
Kontantstrøm fra driften (økonomidirektør)	433 millioner USD	+ 63%
FCFA2S	220 millioner USD	+ 20%
Kvartalsutbytte	1 dollar/aksje	uendret

💼 Constellation Software 2025Q2 andre arrangementer

Constellation Software Inc. styrket sin posisjon ytterligere i andre kvartal 2025, hovedsakelig gjennom vekst oppnådd gjennom oppkjøp.
Selskapets totale omsetning økte med 15 % til 2 844 millioner USD, hvorav 5 % var organisk vekst (4 % justert for valuta).

Selv om inntektene økte betydelig, falt nettoinntekten som kan tilskrives ordinære aksjonærer med 68 % til 56 millioner dollar. Denne nedgangen var hovedsakelig drevet av selskapets aggressive oppkjøpsaktivitet, med nye oppkjøp på totalt 469 millioner dollar i løpet av kvartalet, hvorav 380 millioner dollar var kontantbetalinger.

Til tross for nedgangen i lønnsomheten, forble kontantstrømmen sterk:

• 💵 Kontantstrømmen fra driften økte med 63 % til 433 millioner USD,
• 📈 Fri kontantstrøm tilgjengelig for aksjonærer (FCFA2S) økte med 20 % til 220 millioner USD.

Ingen konklusjon i verden kan trekkes ut fra det ovennevnte, som Mark Miller sa i webinaret sitt 1. oktober 2025:

• «Over tid har kapitalutplasseringen gått opp og ned. Jeg kan ikke tilskrive det noen spesifikk årsak. Jeg føler meg veldig komfortabel med det vi gjør når det gjelder å dekke våre potensielle muligheter til å utplassere kapital og bare fortsette å prøve å forbedre det. Jeg har ikke noe stort innsiktsfullt svar på det spørsmålet, Richard.» – Mark Miller, administrerende direktør

Viktigere enn det ovennevnte er de to hendelsene som fant sted dette kvartalet:

• 🧠 Mark Leonard holdt et webinar 22.09.2025 om virkningen av kunstig intelligens på bedrifter.
• 🏥 Mark Leonard trakk seg 25.09. av helsemessige årsaker og vil bli erstattet av finansdirektør Mark Miller. Mark Leonard vil forbli i selskapet som medlem av styret.
• 📢 Mark Miller ga en orientering 1. oktober 2025 om hva som vil endre seg etter at Mark Leonard trekker seg. Enkelt sagt: ingenting, alt fortsetter som før.

• «Jeg tror at en av tingene som gjør at vi bruker mer tid på, etter hvert som Constellation har vokst og driftsgruppene våre har vokst, er driftsgruppelederne og Mark, som studerer de større investeringene vi gjør og prøver å støtte hverandre og tenke gjennom hvordan vi kan gjøre dem, og hvordan vi kan gjøre dem bedre.» Jeg tror ikke det vil forandre seg. Jeg vil bruke tid på alle våre større kapitalutplasseringsmuligheter og virkelig fokusere på de samme tingene som Mark så på, kompensasjon, å sørge for at vi optimaliserer kompensasjonen til teamet vårt på tvers av linja, samt å se på å fortsette å dele beste praksis mellom driftsgruppene ettersom vi ser utviklingen innen teknologi, for eksempel med kunstig intelligens, mer kapitalutplassering, eller bare forskjellige ting som vi ser som en mulighet til å forbedre virksomhetene våre. – Mark Miller, administrerende direktør
• «Jeg hadde faktisk muligheten til å snakke med hele ledergruppen etter at kunngjøringen ble gjort. Jeg må innrømme at jeg følte meg tryggere da jeg snakket med teamet. Jeg synes vi har et flott team rundt bordet hos Constellation og i Lumen og Topicus.» Jeg vil fortsette å jobbe med dem. Det er ingen planer om å endre noen i ledergruppen i det hele tatt." – Mark Miller, administrerende direktør
• "Vel, vi vurderer ikke å kjøpe tilbake aksjer. Jeg tror ikke det finnes noe annet, du kan ekstrapolere til det enn at både John, styrelederen, og jeg selv kjøpte noen aksjer. Vi følte egentlig bare at det sendte et signal til folk om at vi var veldig komfortable med selskapet og dets langsiktige fremtid. Det er alt som skal leses inn i det.» – Mark Miller, administrerende direktør

For å forsterke ovennevnte konsistens har det vært mye innsidekjøp etter Mark Leonards sykdom, for å understreke at ledere i Constellation Software (TSX:CSU): ingenting har endret seg sammenlignet med før.

Følgende rapport: 2025.11.06.

---

✨Andre interessante fakta om Constellation Software (TSX:CSU)✨

Alt som ble utelatt fra de foregående, eller om det finnes noen spesiell KPI – nøkkelindikator – eller konsept som må forklares, er inkludert her.

---

Akre Kapitalforvaltning: Constellation Software (TSX:CSU) og selskapets ledere regnes som legender, ikke bare av meg, men også av andre store investorer. Akre Capital Management, ledet av den svært kjente investoren Chuck Akre, eier 16 % av selskapets totale beholdning i Constellation Software (TSX:CSU) og Topicus (TOI), noe som representerer en brutalt høy forpliktelse overfor selskapsgruppen. De deler tankene sine i brevet til investorene datert 30.09.2025, som du kan lese her: Akre Fokusfond.

Andre fond som nevnte Constellation i nyhetsbrevene sine:

• 📫Andvari Associates, 4. kvartal 2023
• 📫Sequoia-fondet, årsslutt 2024

Chris W. Mayer og de 100 Baggers: En av mine favorittbøker om investering: Chris W. Mayer: 100 baggereChris Mayer gjør en god jobb med å beskrive hva som gjør at et selskap skiller seg ut. Chris har en fokusert portefølje, vanligvis med 8–10 navn i basen sin, som er: Woodlock House FamiliekapitalHvordan relaterer dette seg til Constellation Software? Chris sin portefølje inkluderer CSU, Topicus og Lumine, men han har også hatt stillinger i Teqnion og Heico, som alle er serieoppkjøpsselskaper.

Constellation Software (TSX:CSU) reell verdiskaping: Selv om jeg ikke utdypet det ovenfor, eier CSU faktisk en stor eierandel i sine spin-off-selskaper, som også er serieoppkjøpere. Finnes det en bedre måte å investere kapital på enn i et selskap som gjør det samme som morselskapet, bortsett fra at de også lar den sammensatte renten fungere? Mark Leonard ville sannsynligvis kalt dette meta-rente, eller sammensatt rente, hvis han skulle si det, fordi det er slik den interne avkastningen summerer seg. Det som er veldig viktig er at CSU enten har en stor eierandel i disse selskapene eller har majoritetsstemmerett, men dette er ikke priset inn i aksjen i de fleste tilfeller.

Siden markedet vanligvis vurderer konsoliderte økonomiske resultater, mener jeg at disse ikke er inkludert i selskapets virkelige verdi fordi de er underrepresentert i regnskapet. For Constellation-programvare (TSX:CSU) et selvreplikerende kapitalforvaltningsnettverk, men markedet priser det som om det bare var et programvareholdingselskap.

🔑Nøkkelindikatorer for ytelse (KPI-er)🔑

Hurdle rate og IRR: Når det gjelder Constellation Software (TSX:CSU), er dette de to nøkkeltallene du virkelig må følge med på. Jeg har snakket mye om det ovenfor, og jeg kan si det samme her: å bruke så mye kapital som mulig, med høyest mulig avkastning, på nye oppkjøp, det er poenget.

Sammendrag av Constellation Software (TSX:CSU)

Oppsummering av analysen, lærdomstrekk.

---

Constellation Software (TSX:CSU) virker kanskje ikke som et interessant selskap ved første øyekast, men jo mer du fordyper deg i det, desto mer vil deres genialitet komme til syne. Faktisk gjør CSU ikke noe mer enn å dyktig reinvestere pengene de genererer gjennom oppkjøpte selskaper. Og det er nettopp dette som er problemet for selskapet, at på grunn av den unike modellen deres, vil de til slutt vokse ut av sitt eget marked og bli tvunget til å gjøre større og større oppkjøp, noe som vil forverre avkastningen deres.

Det er også et stort spørsmål hvordan Mark Miller, som skal ta over etter at grunnlegger Mark Leonard trakk seg av helsemessige årsaker, skal erstatte ham, men det er også frykt for AI som kan påvirke det vertikale programvaremarkedet. På grunn av dette falt valutakursen med omtrent 30 % i slutten av september 2025, noe som kan være et godt inngangspunkt hvis du tror at alt vil fortsette som det er.

Jeg tror det å forstå selskapet, og i bunn og grunn serieoppkjøperne, er en vanskelig nøtt å knekke, og det er derfor investorer ofte unngår disse mulighetene. Det samme gjelder for verdsettelse av selskaper, de vanlige målene fungerer ikke egentlig, det er vanskelig å samle alle spin-off-selskapene og andre interesser og forstå hele nettverket av relasjoner. Det er et ganske dypt dykk i investeringer hvis du satser på serieoppkjøpsselskaper, men i løpet av de siste to tiårene kunne du ha blitt belønnet med en prisøkning på 17 500 %, eller ~30 % per år, i tilfellet Constellation Software (TSX:CSU). Million-dollar-spørsmålet er om dette vil fortsette, eller om en nedgang vil begynne.

---

Ofte stilte spørsmål (FAQ)

💼 Hva bør du vite om Constellation Software (TSX:CSU)?

Constellation Software Inc. er et kanadisk teknologiholdingselskap med base i Toronto som eier mer enn 900 programvareselskaper som spesialiserer seg på vertikale markeder over hele verden. Constellation Software Inc. ble grunnlagt i 1995 av Mark Leonard og har blitt en av verdens mest suksessrike og største serieoppkjøpere. Selskapet kjøper stabil, forretningskritisk programvare og holder den på lang sikt, basert på prinsippene om desentralisert drift og disiplinert kapitalallokering.

---

🧭 Hva er Constellation Softwares (TSX:CSU) formålserklæring?

Constellations filosofi er at kapital alltid skal plasseres der den gir høyest avkastning med minst risiko. Mark Leonard og teamet hans streber ikke etter kortsiktig profittmaksimering, men etter at kapitalen skal fortsette å vokse over flere tiår. Selskapets motto er i praksis dette: Kjøp, behold og aldri selg.

---

🔁 Hvilke spin-off-selskaper hadde Constellation Software (TSX:CSU)?

CSU har så langt skapt to store spin-off-selskaper: Topicus (2021) og Lumine Group (2023). Begge opererer som serieoppkjøpere med samme desentraliserte filosofi som morselskapet. Topicus kjøper hovedsakelig europeiske VMS-selskaper, mens Lumine spesialiserer seg på programvare for telekom og medieteknologi. Constellation har beholdt betydelig eierskap i begge selskapene, slik at de tjener dobbel andel på kapitalen sin gjennom dem.

---

👨‍💼 Hvem er Mark Leonard?

Mark Leonard er grunnlegger og mangeårig administrerende direktør i Constellation Software. Han var en tidligere venturekapitalist som grunnla selskapet i 1995 med mål om å sette sammen små, stabile programvareselskaper med fokus på vertikale markeder. Leonard opptrer sjelden offentlig og gir sjelden intervjuer, men er kjent for sine filosofiske, langsiktige investorbrev som gjenspeiler stilen til Berkshire Hathaway og Warren Buffett.

---

🧠 Hvem er Mark Miller?

Mark Miller er nåværende administrerende direktør i Constellation Software. Han har vært i selskapet i over to tiår, og har tidligere opparbeidet seg et rykte som leder for Jonas Software-divisjonen, en av CSUs største driftsenheter. Miller vokste opp direkte under Mark Leonard og viderefører Leonards kapitalallokeringsfilosofi: desentralisert forvaltning, lav gjeld og oppkjøp med høy avkastning.

---

⚔️ Hvilke konkurrenter er verdt å nevne i forhold til Constellation Software (TSX:CSU)?

CSU har få direkte rivaler, ettersom få andre har tatt i bruk roll-up-modellen basert på vertikale markeder i så stor grad. De mest lignende selskapene er Roper Technologies, Vitec Software Group (Sverige), Valsoft Corporation (Canada), og i mindre grad Lifco AB og Teqnion AB (begge svenske industrielle holdingselskaper). Disse er alle Constellation-lignende kapitalinnhentingsselskaper, men ingen av dem når nivået til CSU når det gjelder størrelse, IRR og filosofisk dybde.

---

📈 Hva har vært den årlige prisveksten til Constellation Software (TSX:CSU) så langt?

Selskapet har hatt en årlig prisvekstrate (CAGR) på over 30 % siden børsnoteringen i 2006 (TSX:CSU). Aksjekursen startet på rundt CAD 70 og har nå steget til over CAD 4000. Dette representerer en nesten 60-dobling på mindre enn to tiår, noe som gjør det til en av de sterkeste langsiktige aktørene i programvaresektoren over hele verden.

---

🤖 Hvordan påvirker kunstig intelligens (KI) virksomheten til Constellation Software (TSX:CSU)?

AI er ikke en direkte trussel mot Constellation på dette tidspunktet, ettersom majoriteten av selskapets portefølje består av forretningskritisk programvare som er vanskelig å erstatte (f.eks. helsevesen, forsyningsselskaper, utdanning). CSUs virksomheter eksperimenterer imidlertid allerede med over 15 000 forskjellige språkmodeller og har tilgang til de samme LLM-ene som AI-native selskaper. AI er mer et effektivitetsverktøy for dem enn en konkurranserisiko, den virkelige utfordringen er hvordan man integrerer den i den desentraliserte strukturen.

---

💼 Hvilke kjente investorer eier aksjer i Constellation Software (TSX:CSU) eller datterselskaper?

Constellation og dets spin-off-selskaper (Topicus, Lumine) er favoritter for flere kjente investorer innen sammensatt rente. Chuck Akre, grunnlegger av Akre Capital Management, er en av de mest kjente aksjonærene, som tidlig anerkjente CSUs kapitalallokeringskraft. Chris W. Mayer, forfatter av 100 Baggers, har også skrevet flere ganger om Constellation som den ideelle maskinen for sammensatt rente. I tillegg følger og eier flere kanadiske og amerikanske fond, som EdgePoint, Baillie Gifford og medlemmer av analysefellesskapet In Practise, også aksjer i selskapet.

Hvilken megler bør jeg velge for å kjøpe aksjer?

Det er flere aspekter å vurdere når du velger megler – vi skal skrive en fullstendig artikkel om dette – men jeg vil gjerne fremheve noen som er verdt å vurdere:

• størrelse, pålitelighet: Jo større megleren er, desto tryggere er den. Som har en bankbakgrunn – Erste, K&H, Charles Schwab, osv. – det er enda bedre, og kjente meglere er vanligvis mer pålitelige.
• utgifter: Meglere opererer med ulike kostnader, som for eksempel kontoadministrasjonsgebyr, porteføljegebyr – som er den verste kostnaden –, kjøps-/salgsgebyr og valutavekslingskostnad (hvis USD ikke er satt inn på meglerkontoen)
• Tilgjengelighet av instrumenter: Det spiller ingen rolle hvilken megler som har hvilket marked tilgjengelig, eller om de legger til det gitte instrumentet på forespørsel og hvor raskt.
• kontotype: kontant- eller marginkonto, sistnevnte kan kun brukes til opsjoner. For ungarske skatteinnbyggere er det viktig å ha en TBSZ-konto, men borgere fra andre land har også spesielle alternativer – som den amerikanske 401K-pensjonssparekontoen – som enten støttes av megleren eller ikke.
• flate: et av de mest undervurderte aspektene, men det kan være en stor kjip. Alle som hadde en konto hos Random Capital, en nå nedlagt ungarsk megler, vet hvordan det er å måtte jobbe med et grensesnitt som er igjen fra 90-tallet. Erstes system er elendig tregt, Interactive Brokers krever en luftfartseksamen, og LightYear tror på enkle, men moderne løsninger.

Basert på det ovennevnte anbefaler jeg Interactive Brokers-kontoen fordi:

• verdens største megler med en sterk bakgrunn
• Det finnes millioner av instrumenter tilgjengelig på den, og én aksje er ofte notert på flere markeder – f.eks. både originale aksjer og ADR-aksjer er også tilgjengelige
• Interaktive meglere en rabattmegler, de har de laveste prisene på markedet
• Du kan koble Wise-kontoen din til dem, hvorfra du raskt kan overføre penger
• Morningstars analyser er tilgjengelige gratis under Fundamental Explorer (bra for analyse)
• EVA-rammeverksdata er tilgjengelige under fundamental explorer (nyttig for analyse)
• de har både kontant- og marginkontoer, ungarske statsborgere kan åpne en TBSZ
• Du kan bruke tre typer grensesnitt: det finnes en nett- og PC-klient og en telefonapplikasjon

---

Juridisk og ansvarserklæring (aka. ansvarsfraskrivelse): Artiklene mine inneholder personlige meninger, og jeg skriver dem utelukkende for min egen og lesernes underholdning. Artiklene som publiseres her uttømmer IKKE omfanget av investeringsrådgivning på noen måte. Jeg har aldri hatt til hensikt, har ikke til hensikt, og det er usannsynlig at jeg vil gi slike i fremtiden. Det som er skrevet her er kun til informasjonsformål og skal IKKE tolkes som et tilbud. Meningsuttrykket anses IKKE på noen måte som en garanti for å selge eller kjøpe finansielle instrumenter. Du er ALENE ansvarlig for beslutningene du tar, og ingen andre, inkludert meg, påtar seg risikoen.