Análise de ações da Constellation Software (CSU)

Fundamentos das ações da Constellation Software (TSX:CSU), Visão geral

A Constellation Software Inc. (CSU) é uma holding canadense de tecnologia fundada por Mark Leonard em 1995 em Toronto. A empresa emprega aproximadamente 50000 pessoas em todo o mundo e possui mais de 1000 empresas de software, geralmente pequenas e verticais, as chamadas Vertical Market Software (VMS), empresas especializadas em mercados. A Constellation não desenvolve software internamente, mas adquire continuamente empresas de software menores, lucrativas e com base estável de clientes, operando-as de forma descentralizada a longo prazo.

A filosofia da empresa é a abordagem de "comprar e manter para sempre": Ela não especula, não tenta maximizar retornos de curto prazo, mas cria valor ao longo de décadas. Mark Leonard, também conhecido como Warren Buffett do Canadá, é um gênio que descobriu um dos segmentos mais chatos, porém lucrativos, do mercado de software: pequenas empresas de software específicas do setor, essenciais para as operações de seus clientes, todas elas soluções de missão crítica e, portanto, que mantêm uma base de clientes extremamente fiel. O modelo Constellation tornou-se, assim, uma das máquinas mais puras do capitalismo: fluxo de caixa constante, baixo risco, altos retornos, tudo feito discretamente, evitando publicidade.

Capitalização de mercado:
Relações com investidores:
iO Charts página de ações: Página de ações CSU.TO

📒Índice📒

Criei um índice para facilitar a navegação pelo conteúdo mais longo:

Especialidades da Constellation Software (TSX:CSU)
Como a Constellation Software (TSX:CSU) ganha dinheiro e quais vantagens de mercado ela tem?
Métricas da Constellation Software (TSX:CSU)
Aquisições da Constellation Software (TSX:CSU)
Gestão da Constellation Software (TSX:CSU)
Concorrentes: Oponentes da Constellation Software (TSX:CSU)
Quais são os riscos que a Constellation Software (TSX:CSU) enfrenta?
Avaliação da Constellation Software (TSX:CSU)
Principais notícias e o último trimestre
Outros fatos interessantes sobre a Constellation Software (TSX:CSU)

〽️Análise de segmento de mercado〽️

Nesta seção, examino a dinâmica do segmento de mercado, como ele opera, quem são seus principais participantes e com quais ventos favoráveis ou contrários os participantes do mercado precisam lidar. Não analisarei as empresas com mais profundidade, mas abordarei a participação de mercado de empresas individuais.

A Constellation Software (TSX:CSU) é uma empresa de aquisição serial que atua no segmento de mercado de VMS. VMS é uma abreviação de software de mercado vertical, mas para entender o segmento, primeiro precisamos esclarecer a diferença entre software horizontal e vertical.

🧑🏻‍💻O que é software horizontal?

O software horizontal normalmente não é um aplicativo que atende a necessidades específicas, mas sim uma espécie de solução tipo canivete suíço com um tamanho de mercado incrivelmente grande. Queremos dizer software de uso geral sob o nome genérico que sPode ser usado em qualquer setor, empresa ou usuário particular, pois resolve um problema universal. Exemplos típicos são:

💻 Sistemas operacionais: Windows, Linux, macOS, Android, iOS, etc.
🧾 Software adequado para processamento de texto e gerenciamento de planilhas: Office 365, LibreOffice, etc.
🎨 Aplicativos de edição de imagem: GIMP, Photoshop, InDesign, etc.

Cada um deles é caracterizado pelo seguinte::

🌍 Ampla base de clientes, muitos setores.
📈 Mercado de alto volume, muitos concorrentes.
🔁 Geralmente padronizado, mais fácil de substituir.

Existem mil e uma aplicações desse tipo, mas a essência de todas elas é que elas atraem uma base de usuários muito ampla, podem se espalhar viralmente e, muitas vezes, se propagam de acordo com o princípio dos efeitos de rede. Muitas vezes, tentam tirá-las do mercado por meio de métodos disruptivos, mas, em troca, conseguem crescer rapidamente.

👨🏻‍💻O que é software vertical?

Em contraste, o software de mercado vertical é um software projetado para as necessidades específicas de um setor específico ou segmento de nicho de mercado e profundamente integrado a esses processos.

Exemplos:

⚰️ Sistema de gestão de cemitérios (somente para prestadores de serviços funerários)
🏥 Software de registro de pacientes hospitalares (somente para assistência médica)
💧 Software de faturamento de serviços de água (somente para empresas de serviços públicos)
🚌 Sistema de gerenciamento de horários e passagens de empresas de ônibus

Características:

🎯 Base de clientes limitada, mas com retenção de clientes extremamente alta.
🧩 Forte especialização, alto custo de troca (difícil de substituir).
💰 Geralmente desenvolvido por empresas menores com fluxo de caixa estável a longo prazo.
🐍 Os líderes de mercado muitas vezes "devoram" seu próprio mercado, eliminam os concorrentes, geram muito dinheiro, mas não conseguem crescer e, na verdade, muitas vezes entram em declínio.

Em conexão com o exposto acima, é muito importante mencionar alguns fatores-chave que caracterizam o mercado de VMS. Uma delas é a taxa de retenção de clientes extremamente alta, que geralmente resulta em duas coisas:

📉 Baixa taxa de atrito.
🔄 Receita renovável em larga escala, para a qual a empresa não precisa fazer nada.

Como profissional de TI há 12 anos, já me deparei com vários desses problemas no setor público. Um dos melhores exemplos é o software que gerencia o estacionamento em determinados distritos de Budapeste. Esses aplicativos são adaptados às necessidades de cada distrito, contêm um número extremamente grande de elementos especiais que são incluídos nos sistemas de TI devido às especificidades locais, mas também precisam cumprir inúmeros requisitos legais. O que isso significa na prática? Que:

🏗️ embora exista um software básico, não existem dois distritos exatamente iguais,
🧱 quase insubstituível, pois não existe outro player no mercado que programe o mesmo software especial,
💸 seu poder de precificação é brutal, praticamente as autoridades planejam isso no orçamento e pagam a taxa da mesma forma todos os anos,
🔁 rotatividade quase zero, esse software sempre gerou receita recorrente,
📊 Como o número de distritos e a população não estão aumentando, o mercado está ficando saturado e essencialmente estagnado, mas as receitas estão aumentando devido ao forte poder de precificação.

Com base no exposto, você pode encontrar inúmeros outros softwares semelhantes que funcionam de forma muito semelhante em um mercado específico. É claro que, nos EUA, você pode encontrar muito mais empresas desse tipo, cujo tamanho de crescimento é limitado a alguns milhões de dólares pelo mercado especializado.

📊 Comparação em resumo

Ponto de vista	Software horizontal	Software Vertical (VMS)
Mercado-alvo	Amplo e independente da indústria	Estreito, específico do setor
Função	Problemas gerais (por exemplo, trabalho de escritório)	Processos industriais especiais
Clientela	Muitos, heterogêneos	Poucos, homogêneos
Concorrência	Forte, global (Microsoft, Google)	Poucos jogadores, domínio local
Custo de substituição	Alacsonyabb	Alto (devido à integração complexa)
Modelo de receita	Licença de Volume / SaaS	Renda de nicho estável e de longo prazo

Qual é o tamanho do mercado da Constellation Software (TSX:CSU)?

Embora cheguemos aos números exatos mais tarde, há uma gestora de fundos, a REQ Capital, que lançou dois fundos no passado, ambos quase exclusivamente adquirentes em série. Um é um fundo global, que inclui a Constellation Software e suas spin-offs, e o outro é um fundo nórdico, que inclui adquirentes em série dos países escandinavos. Felizmente, a REQ Capital já fez a lição de casa para você e estimou o tamanho aproximado do mercado europeu, que você pode ver na imagem abaixo.

REQ Capital, número de empresas PME europeias em milhões — fonte: REQ Capital, número de PMEs europeias em milhões

Na figura acima, você pode ver o número de PMEs, ou pequenas e médias empresas, na UE, em milhões. Há aproximadamente 23.5 milhões de empresas desse tipo no total, das quais 60000 são alvos de aquisição, mesmo de acordo com o filtro relativamente rigoroso da REQ Capital, e seu número está aumentando ao longo do tempo. Há ainda mais PMEs nos EUA. Segundo alguns sites, havia 34.7 milhões delas há três anos, e o número de empresas aqui também está aumentando. Só o banco de dados da Constellation tem cerca de 40 a 50000 mil alvos de aquisição, então o número de oportunidades é enorme.

A Constellation Software (TSX:CSU) percebeu que existem muitos mercados de software pequenos e de nicho ao redor do mundo com potencial de crescimento limitado, mas altamente lucrativos e com alta capacidade de geração de caixa. Como esses mercados não estão crescendo muito, ela:

💵Eles podem ser adquiridos de forma barata, a Constellation Software (TSX: CSU) geralmente os adquire a 1-1.5x P/S ou 3-5 P/L, mas também li o número de 5-8x EBITDA em vários lugares, eles podem representar valores essencialmente semelhantes,
🚀 fundadores em série geralmente vendem sua empresa de software estagnada e iniciam outro negócio,
⏳ Os fundadores se cansam da estagnação, envelhecem ou morrem,
🤝 Eles não conseguem crescer ainda mais em um mercado fechado, então buscam parceiros para crescimento ou fusões, mantendo a posição de liderança na empresa. Na verdade, buscam um lar permanente para a empresa.

Em outras palavras, elas são alvos ideais de aquisição se o dinheiro nelas contido puder ser canalizado para uma holding e depois reinvestido lá sem prejudicar as operações da pequena empresa de software.

🤝Qual é o problema com aquisições?

Aquisições geralmente não são negócios lucrativos. Se voltarmos um pouco à questão do que uma empresa pode fazer com o caixa que gera, uma resposta é: ela pode adquirir outras empresas. Geralmente, elas adquirem outras empresas porque buscam sinergias, ou seja, uma oportunidade adicional inexplorada, que se parece com: 1+1>2. Ou seja, a empresa adquirente espera criar valor adicional ao absorver outra empresa e, portanto, geralmente paga a mais pela aquisição.

A imagem acima é de um estudo da McKinsey de 2012 que examina aquisições entre 1999 e 2010, com o desempenho superior após várias aquisições mostrado à esquerda. Vale a pena observar a linha de grandes negócios, onde você pode ver especificamente o desempenho inferior, mas o resultado de várias fusões é que as aquisições fracassam em 66% das vezes e destroem o valor para os acionistas. Aqui estão alguns exemplos do exposto acima:

💣 As gigantescas falhas de aquisição da IBM, por exemplo, RedHat,
💸 Aquisição da HP–Autonomy, no valor de 11 bilhões de dólares,
📞 Ebay–Skype, no valor de 2.6 bilhões de dólares,
📱 Microsoft–Nokia, por 7.2 bilhões de dólares. Onde está a Nokia hoje? Em nenhum lugar, o negócio de telefonia é propriedade da HMD.
🧀 Kraft–Heinz, sua aquisição de US$ 55 bilhões queimou muito capital,
📺 Fusão da AT&T e da Warner por 85 bilhões de dólares, a maior parte dos quais teve que ser amortizada,
🕳️ AOL–Time Warner foi uma das aquisições mais devastadoras de todos os tempos em termos de propriedade, avaliada em US$ 165 bilhões.

O que acontece com as aquisições? Do lado contábil, o ágio é um ativo intangível que é registrado quando uma empresa é adquirida por um preço superior ao seu valor contábil. Podem ser itens completamente reais, como poder de marca, propriedade intelectual, relacionamento com clientes, reputação empresarial e milhares de outros, mas a parte do pagamento a maior que foi desnecessariamente paga com aquisições também entra aqui. Escrevi bastante sobre goodwill na análise da Adobe: Análise de ações da Adobe Inc. (NYSE: ADBE).

☝🏻O que acontece se, após uma aquisição, o adquirente tiver pago a mais durante o processo? Geralmente, isso é contabilizado como prejuízo, o que significa que o capital investido é destruído, o que é particularmente prejudicial do ponto de vista dos proprietários.

Infelizmente, a gestão tende a forçar aquisições quando não tem nada a oferecer, então eles querem fazer algo grande. Um ótimo exemplo disso é a General Electric, que, sob o comando de Jack Welch, adquiriu tudo, de serviços financeiros a seguros e saúde, mas também tinha empresas de mídia, energia, aviação e divisões de manufatura, o que a tornou um conglomerado formidável. No entanto, em 2000, a empresa começou a declinar e, em 2018, havia perdido 85% de seu valor devido ao seu espectro incontrolável e excessivamente amplo.

Para aqueles interessados em mais informações sobre o tema de aquisições fracassadas, recomendo alguns links:

Estudo da McKinsey
Paul B. Carroll - Lições de um bilhão de dólares: Capítulo 3 – Rollups Deflacionados
Scott Management, LLC: Adquirentes em Série

🤝Por que o VMS ou outras aquisições ainda funcionam?

Os exemplos acima mostram que vários problemas surgem ao avaliar aquisições:

💰 preços altos: adquirentes pagam a mais por aquisições
🧩 Falta de integração: eles não conseguiram integrar a empresa adquirida na estrutura da empresa
🪓 a gestão da empresa foi assumida pela empresa adquirente, a autonomia foi perdida

Como você pode ver acima, esses três fatores são cruciais em aquisições, mas inúmeros adquirentes em série estão no mercado há décadas, com a Constellation Software (TSX:CSU) sendo a rainha, e os spin-offs fortemente ligados à Constellation. Mas por que algumas empresas têm sucesso nessa empreitada enquanto outras não? Porque nem todos os adquirentes operam da mesma forma, como mostrado na imagem abaixo:

tipos de empresas adquirentes — fonte: Scott LLP, Tipos de empresas adquirentes

📌 1. Empresas de roll-up

📘Definição: A essência do modelo de roll-up é que muitos negócios menores, muito semelhantes e semelhantes a commodities são adquiridos e totalmente integrados em uma unidade maior.
🎯Objetivo principal: economias de escala, redução de custos, sinergias centrais (essa é a palavra que me faz tremer de qualquer maneira).
🧠Característica: todos usam o mesmo sistema, marca comum, operação comum, a autonomia é perdida.
🏢Exemplos: Gestão de Resíduos, Berry Global, Johnson Service.

📌 Plataforma 2

📘Definição: Um adquirente do tipo plataforma compra empresas que estão relacionadas entre si, mas não completamente idênticas, e depois as divide em subplataformas, clusters os organiza.
🎯Objetivo principal: compartilhando programas de diferenciação de produtos e metodologia corporativa (melhores práticas, lean, etc. este último pode ser familiar para startups).
🧠Característica: não integração total, mas forte controle de gestão e sistemas comuns.
🏢Exemplos: Danaher (clássico), Roper, Interpump, Lifco, Assa Abloy.

📌 3. Acumulador

📘Definição: O acumulador compra muitas empresas, mas dificilmente as integra. A ênfase está em produtos diferenciados e operação independente.
🎯Objetivo principal: as empresas devem permanecer independentes, mas deve haver uma estrutura flexível sobre elas (por exemplo, alocação de capital comum, disciplina financeira).
🧠Característica: modelo de federação, cada empresa mantém sua identidade, o centro fornece principalmente capital e benchmarks.
🏢Exemplos: Constellation Software (exemplo clássico de acumulador), Addtech, Judges Scientific, Vitec Software.

📌 4. Holding (Hold Co)

📘Definição: O portfólio da holding é composto por negócios completamente independentes e diferentes.
🎯Objetivo principal: investimento de capital, gestão pelo conselho de administração, mas nenhuma intervenção operacional.
🧠Característica: Não há integração, nem programas de metodologia corporativa, o centro é apenas um gestor de portfólio.
🏢Exemplos: IAC, Leucadia, Bollore, HAL Holding, Investor AB.

😟Mencionei empresas spin-off anteriormente, elas na verdade retiram a gestão da empresa adquirida e a forçam a aderir à estrutura corporativa na qual a empresa-mãe operou até então, fazendo com que a empresa adquirida perca a maior parte de sua identidade.

O outro extremo é a holding, onde não há nenhuma conexão específica entre o perfil e a operação das empresas; elas operam mais como quando alguém coloca produtos não relacionados, como xampu, tesouras de poda e ovos, em um carrinho de compras. Sem integração, não é possível explorar as vantagens que essas empresas podem oferecer uma à outra, pois não há similaridade na operação entre elas, a holding apenas exerce os direitos de propriedade por meio dos membros da administração.

As duas categorias restantes de interesse para nós são empresas de plataforma e agregadoras. Um excelente exemplo disso é a Constellation Software, sobre a qual você pode ler mais no próximo capítulo. As empresas de plataforma diferem das anteriores por agruparem as empresas adquiridas em um conjunto, onde buscam explorar suas sinergias. Esse agrupamento pode resultar em economias de escala, mas, a longo prazo, também pode ocorrer vendas cruzadas. Embora os exemplos acima também sejam excelentes, a Kering (PPRUY) também se enquadra no tipo de empresa adquirente de plataforma ou holding, sendo, em sua maioria, um híbrido dos dois. Analisei a empresa; você pode ler sobre ela aqui: Análise de ações da Kering (PPRUY) – Gucci não está vendendo.

🙋‍♂️Especialidades da Constellation Software (TSX:CSU)🙋‍♂️

Nesta seção, examino quais são as especialidades da empresa analisada, qual é sua posição no mercado e se ela faz algo diferente de seus concorrentes. Se sim, o que e como, que impacto isso tem em suas operações?

Para entender como a Constellation Software (TSX:CSU) funciona, você precisa conhecer o nome Mark Leonard, um incrível gênio financeiro e fundador da Constellation Software Inc. Até mesmo seus contemporâneos reconhecem sua grandeza, e não é coincidência que ele seja frequentemente chamado de Warren Buffett canadense, mas por causa de sua aparência, os apelidos de Papai Noel do Software e Papai Noel Mark também foram usados diversas vezes. A razão para isso se deve, em parte, à sua aparência (Mark tem 2 metros de altura e pesa cerca de 130 quilos) e, em parte, porque, assim como Warren Buffet, ele também escreveu cartas a investidores contendo pensamentos incrivelmente interessantes, embora em número e extensão muito menores. Você pode ler as cartas de Mark Leonard a investidores aqui: Cartas do Presidente.

fonte: Gulf News, Mark Leonard, fundador e ex-CEO da Constellation Software (TSX:CSU)

Mark Leonard fundou a Constellation Software (TSX:CSU) em 1995, que abriu o capital na Bolsa de Valores de Toronto em 2006. Nos últimos 19 anos, a empresa produziu um CAGR anual de 31.8%, com um aumento total no valor da empresa de 21036%. Isso é incrivelmente brutal, entre outras coisas, arruinou empresas como Microsoft e Google em termos de aumento de preços. Mas o que Mark Leonard conhecia melhor do que ninguém? Alocação de capital, e como a Constellation Software poderia transformar isso na aquisição de cada vez mais miniempresas, cujo número agora ultrapassa 1000.

Vale a pena saber onde Mark Leonard começou, pois isso ajudará você a entender como a Constellation Software funciona. Mark Leonard começou sua carreira no Barclays Bank, onde não obteve muito sucesso, mas conseguiu fazer a transição para o capital de risco. Ao aprender sobre como os VCs operam, ele percebeu que os fundos de capital de risco tendem a buscar investimentos, principalmente startups, que não geram muito dinheiro, mas têm um potencial de crescimento esperado muito alto e, em troca, essas empresas custam significativamente mais. Como eu mesmo construí um portfólio de startups, sei que o capital de risco é basicamente investido em empresas com taxa de sobrevivência de 1:10, ou seja, o retorno esperado é de aproximadamente dez vezes o retorno sobre o capital, de modo que o fundo de capital também possa cobrir as perdas das outras nove empresas. Já escrevi bastante sobre o assunto. Você pode acessar estes artigos aqui:

O problema de Mark Leonard era que os fundos de capital de risco eram incrivelmente ruins em escolher quais empresas de alto crescimento teriam sucesso no futuro, gastando uma enorme quantidade de dinheiro dos investidores. Ao mesmo tempo, ignoravam empresas de baixo crescimento, mas com alta geração de caixa, que poderiam gerar enormes retornos sobre o capital investido e eram avaliadas em valores muito mais baixos do que as startups.

A outra ideia inovadora que mais tarde levou à fundação da Constellation Software (TSX:CSU) foi que, como gestores altamente qualificados podiam administrar praticamente qualquer empresa com eficácia, era preciso primeiro encontrar as pessoas certas e, em seguida, dar a elas a empresa que pudessem administrar. Esse líder era Steve Scotchmer, que tinha expectativas extremamente altas para as empresas e, por fim, não conseguiu encontrar um alvo de investimento, mas Mark Leonard aprendeu com Steve os critérios pelos quais conseguia descobrir empresas de qualidade.

Estrutura corporativa da Constellation Software (TSX:CSU) — fonte: REQ Capital, estrutura corporativa da Constellation Software (TSX:CSU)

Após examinar os segmentos de mercado com base nos critérios mencionados por Steve, Mark chegou a empresas de software de mercado vertical, ou VMS, que atendiam a todos os critérios importantes para ele, exceto um: não podiam investir capital suficiente devido ao seu pequeno porte. Foi daí que surgiu a ideia: e se fundassem uma empresa chamada Constellation Software (TSX:CSU), retirando o capital das empresas adquiridas? eles reinvestiriam em novos e os manteriam para sempre. Isso efetivamente transformou a Constellation Software (TSX:CSU) em uma espécie de empresa de gestão de ativos, onde a riqueza era criada pelas próprias empresas.

💡Toda a estrutura deve ser pensada como uma enorme máquina operando sob o princípio dos juros compostos, onde o combustível é fornecido pelo dinheiro extraído das empresas VMS adquiridas. Enquanto a Constellation Software (TSX:CSU) for capaz de adquirir mais e mais empresas, o volante nunca para, apenas produzindo uma enorme quantidade de dinheiro que, quando investido repetidamente, pode atingir uma taxa interna de retorno enorme.

Na prática, isso significa que, entre aproximadamente 1995 e 2021, a Constellation Software (TSX:CSU) adquiriu mais de 500 empresas, onde conseguiu trabalhar com uma taxa interna de retorno, ou TIR, de cerca de 20 a 30%. A Constellation Software (TSX:CSU) chama isso de taxa mínima, e vale ressaltar que ela trabalha com empresas relativamente pequenas, entre US$ 1 milhão e US$ 10 milhões. Isso envolve alguns fatores adicionais:

☝🏻sem competição: A Constellation Software (TSX:CSU) não tem concorrência real no mercado de VMS devido ao seu baixo potencial de crescimento orgânico e pequeno porte. É pequena demais para fundos de capital de risco, e empresas de grande capitalização não dividem ou multiplicam empresas desse porte, mas teriam que correr o risco de integração, na qual não têm experiência.
☝🏻número adequado de alvos de aquisição: Enquanto houver alvos suficientes, a Constellation Software (TSX:CSU) pode continuar alimentando a máquina de juros compostos. Se os alvos acabarem, a máquina parará.
☝🏻Efeito do aumento de tamanho: Quanto maior a Constellation Software (TSX:CSU), mais capital ela tem para investir, o que significa que o número de empresas adquiridas aumenta ou o tamanho das empresas aumenta, o que, por sua vez, reduz sua TIR. O mesmo vale para a Berkshire Hathaway, de Warren Buffett (BRK-B) o problema é que a empresa não consegue mais alocar efetivamente a enorme quantidade de dinheiro.
☝🏻Replicação do capital intelectual: Ficou claro que Mark Leonard não conseguiria fazer 100 aquisições por ano sozinho, então ele precisava replicar sua mentalidade com líderes que seguissem princípios semelhantes. Também é importante manter a estrutura corporativa da Constellation Software (TSX:CSU), que se tornou muito complexa ao longo do tempo, flexível e gerenciável.

🧩Respostas aos problemas da Constellation Software (TSX:CSU)

A partir dos pontos acima, não é difícil concluir que os problemas decorrentes do princípio operacional da Constellation Software (TSX:CSU) precisavam ser resolvidos de alguma forma. Um deles era o número e o tamanho dos alvos de aquisição. Ao longo dos últimos 30 anos, a Constellation Software (TSX:CSU) construiu um banco de dados incrivelmente rudimentar, no qual:

🗃️De acordo com algumas fontes, existem dados sobre 40 e, de acordo com outras fontes, mais de 50000 alvos de aquisição de VMS (enquanto existem milhões de pequenas empresas de VMS no mercado),
🖇️A CSU mantém relacionamentos de longo prazo com alvos de aquisição, mesmo acompanhando empresas por anos,
🔬Eles fazem experiências com empresas adquiridas, então têm muitos dados sobre como integrá-las, o que funciona e o que não funciona.

Mencionei a taxa mínima de retorno anteriormente, que é uma taxa interna de retorno mais frequentemente comparada à TIR. Se eu fosse traduzir isso para a linguagem da análise fundamentalista, talvez usasse ROCE, ROIC e métricas semelhantes. Embora a TIR da Constellation Software (TSX:CSU) seja confidencial, várias fontes estimam que ela esteja entre 20% e 30%, então você pode esperar uma TIR em torno de 25%. O problema é que isso funciona bem para empresas com capitalização de mercado de US$ 1 a 10 milhões, mas não para aquelas maiores que isso. Como a Constellation Software (TSX:CSU) precisa investir cerca de US$ 1 bilhão a US$ 1000 bilhão por ano em caixa, além de poder usar dívida, ela não pode mais fazer isso adquirindo apenas empresas com capitalização de mercado de US$ 1500 a 10 milhões, pois isso significaria 100 a 150 empresas com capitalização de mercado de US$ 10 milhões.

"Existem três taxas mínimas de retorno. Para faturamento inferior a um milhão, a taxa interna de retorno (TIR) é de 30%; acima de quatro milhões, pode-se reduzir para 20%; e 25% se aplica a todos os valores intermediários. É possível chegar a 20% porque as empresas maiores são mais competitivas, mas 90% dos negócios se enquadram na faixa intermediária de 25%. Há ainda uma taxa mínima de retorno de 15%, mas essa se aplica a negócios tão grandes que estão fora do escopo da CSI. Acima de 50 milhões, pode-se chegar a 15%, mas eles podem realizar apenas um desses negócios por ano." - Artigo na prática

Portanto, a Constellation Software (TSX:CSU) terá que aumentar o volume de aquisições em alguns casos, ou seja, terá que absorver empresas com capitalizações maiores, o que, por sua vez, reduzirá a TIR, mas ainda manterá a máquina de juros compostos em movimento. Isso, por sua vez, significa que:

📊o modelo Constellation Software (TSX:CSU) tornou-se conhecido, empresas imitadoras apareceram (algumas das quais elas próprias criaram), a concorrência surgiu,
📊Os fundos de private equity também estão se transferindo para empresas maiores, o que aumenta o preço de aquisição,
📊menos oportunidades de otimização e eficiência de custos em empresas maiores porque elas operam com mais eficiência.

📌Na prática, isso significa que: Pequenas empresas eram normalmente compradas a um preço de P/V = 1-2, ou seja, de uma a duas vezes sua receita anual, ou P/L = 3-5, ou seja, de 3 a 5 vezes seus lucros, o que é considerado muito barato no mercado atual. O SP500 está avaliado em um P/L de 30,97, então você pode ver o quão terrivelmente barata a Constellation Software (TSX:CSU) tem estado nos últimos anos. No caso de empresas maiores, o valor da aquisição pode ficar na faixa de P/S=3-5, o que significa que a TIR diminuirá, em algum lugar na faixa de 12-15%. Para ilustrar a situação acima com um exemplo, vamos supor que:

💰eles investem metade do seu capital em pequenas empresas com uma TIR de 25%,
💰eles investem metade do seu capital em empresas médias ou grandes com uma TIR de 15%,
💰o resultado será a média dos dois, ou seja, 20% TIR.

Como a proporção provavelmente se deslocará para aquisições maiores no longo prazo, a taxa interna de retorno também se deteriorará. O que pode ser feito neste caso? Uma parte da empresa deve ser desmembrada da Constellation Software (TSX:CSU), para que ambas as novas empresas tenham capitalizações de mercado menores e tudo possa avançar. A outra possibilidade é sair do mercado de VMS e ingressar em outro segmento mais fragmentado, onde centenas de milhares de outras empresas poderiam ser potenciais alvos de aquisição. O que é ideal? Vamos fazer as duas coisas ao mesmo tempo❗

🔀Empresas derivadas da Constellation Software (TSX:CSU)

A Constellation Software (TSX:CSU) desmembrou diversas empresas nos últimos anos. Para entender a lógica por trás disso, primeiro é preciso entender como a Constellation Software (TSX:CSU) está estruturada. A Constellation Software emprega um total de 20 pessoas em sua sede, mas a estrutura abaixo mostra que:

🧑🏻‍🍼É dividido em 6 grupos operacionais (OG), que são: Volaris, Harris, Jonas, Vela, Perseus e Topicus (que agora é um spin-off),
👱🏻cada grupo operacional compreende unidades de negócios, que são montadas a partir de empresas semelhantes (unidades de negócios, BU),
👥Existem empresas adicionais em cada grupo empresarial.

A maioria das empresas opera de forma completamente autônoma e, em inúmeros casos, os fundadores ainda administram suas próprias empresas, mas agora elas são de propriedade da Constellation Software (TSX:CSU). As decisões do dia a dia são tomadas pelas empresas, enquanto as decisões de alocação de capital são tomadas pelos líderes de grupo que lideram os grupos operacionais. Esses líderes decidem sobre aquisições de até aproximadamente US$ 20 milhões, exigindo apenas a aprovação da CSU para aquisições maiores.

Arquitetura do Constellation Software (CSU) (a estrela é Perseus OG) — fonte: canal Generalist Substack, construído pela Constellation Software (CSU) (a estrela é Perseus OG)

O arranjo acima mostra que, já há algum tempo, não são o CEO Mark Leonard e Bernie Anzarouth, chefe de fusões e aquisições, que decidem sobre aquisições, mas os seis chefes de divisão e, em alguns casos, as unidades de negócios também têm voz ativa nessas atividades. Em outras palavras, Mark Leonard reconheceu que também representa um risco pessoal, então começou a treinar outros líderes sob sua liderança que agem com mentalidade e liderança semelhantes durante aquisições.

💡Infelizmente, o risco mencionado se materializou. No final de setembro de 2025, Mark Leonard provavelmente sofreu um derrame, o que o forçou a renunciar ao cargo de CEO, sendo substituído por Mark Miller, COO e chefe do grupo Volaris. Mark Leonard permanecerá como presidente do conselho.

Do exposto, fica claro que há muitos excelentes alocadores de capital na empresa, que foram criados sob a égide de Mark Leonard, o que torna relativamente fácil desmembrar a estrutura original e criar uma organização semelhante à da Constellation. Essas empresas também são de capital aberto e operam com uma lógica muito semelhante à da Constellation Software (TSX:CSU):

🏢Tópico (TOI): foi o primeiro spin-off em 2021 e se concentra em empresas europeias de VMS. É efetivamente uma CSU europeia com menor capitalização de mercado, criada a partir da fusão da Topicus BV e do grupo TSS. Por meio da TSS, a Constellation Software (TSX:CSU) detém aproximadamente 40% da participação, mas também mais de 50% dos direitos de voto.
🏢Grupo Lumine (TSX:LMN): A segunda cisão ocorreu em 2023. A CSU desmembrou a Lumine da Volaris OG e a fundiu com uma empresa chamada Wide Orbit, que eles adquiriram na época. As duas empresas foram registradas como Lumine Group, uma empresa canadense. Não a VMS, mas uma adquirente com foco em telecomunicações e mídia. A CSU também detém 33% disso, mas também aqui eles têm mais de 50% dos direitos de voto.
🛢️Grupo de Modelagem Computacional (TSX:CMG): não é propriedade da Constellation Software (TSX:CSU), mas o CEO Mark Miller está envolvido nas operações da empresa como membro do conselho. Andrew Pastor, que é membro do conselho da CSU, detém 26% da CMG por meio de seu fundo EdgePoint. Eles viajam em um software de simulação de reservatório de gás semelhante ao VMS. O CMG é particularmente interessante porque aqui você pode observar como eles estão construindo a empresa quase do zero, preenchendo posições de liderança com ex-membros da Constellation Software (TSX:CSU), como Birgit Troy, Vipin Kulhar, Mohhamad Khalaf, e estabelecendo a estrutura clássica da Constellation. Também analisei a empresa, você pode encontrar o artigo aqui: Análise de ações do Computer Modelling Group (TSX:CMG)
🧑🏻‍💻Sygnity SA: A Sygnity é uma empresa polonesa de serviços de TI e software, a TSS, um grupo operacional europeu da Constellation Software (TSX:CSU), adquiriu a participação majoritária, cerca de 73%, em 2021. A VMS adquire empresas.
🇵🇱Asseco Polônia: também uma empresa polonesa, na qual a Topicus tem uma participação de aproximadamente 25%.
🏛️Trabalho em conjunto: não é uma empresa de capital aberto, mas sim uma empresa do setor privado, semelhante à Constellation Software (TSX:CSU). John Billowits, presidente da Constellation Software, também é membro do conselho da Togetherwork, que é a conexão entre as duas empresas.
🇦🇺Kelly Partners Group (KPG): Rede australiana de consultores financeiros e contadores. Lawrence Cunningham, vice-presidente da Constellation Software, também faz parte do conselho da KPG. Eles também acreditam no modelo de crescimento eterno mais descentralização, mas operam no setor de contabilidade, não no VMS.

Tenho quase certeza de que não consegui desvendar toda a rede de contatos da Constellation Software (TSX:CSU), mas se alguém souber de outros nomes, por favor nos avise.

🧩Benefícios de operar na Constellation Software (TSX:CSU)

Embora o exposto acima possa não ser totalmente compreendido, à medida que um adquirente em série cresce, não apenas a quantidade de capital a ser implantada aumenta, tornando a implantação cada vez mais difícil, mas a estrutura da empresa deve ser projetada para atingir um nível cada vez menor de descentralização. Isso é muito importante porque não é a quantidade de capital disponível que impedirá o crescimento no longo prazo, mas o número de especialistas em alocação de capital que a empresa tem. É por isso que a Constellation Software (TSX:CSU) sempre se esforçou para desenvolver o maior número possível de pessoas em sua estrutura corporativa, capazes de conduzir uma aquisição com a qualidade adequada e garantir que as aquisições possam ser realizadas o mais baixo possível, mesmo no nível da BU.

fonte: Explorando o Contexto blog, o número de lojas adquiridas por adquirentes em série

O gráfico acima mostra quantas aquisições cada adquirente em série conseguiu realizar em um ano. A Constellation Software (TSX:CSU) se destaca da multidão, e seus spin-offs não estão incluídos no quadro. Fica claro a partir disso que, no caso da maioria dos adquirentes em série, alguns executivos seniores decidem sobre as aquisições, razão pela qual mesmo os maiores não conseguem fazer mais de 20 a 30 aquisições por ano, com exceção da Constellation, que você pode ver no eixo Y. Isso resulta, a longo prazo, que eles são forçados a aumentar o tamanho das aquisições, o que, por sua vez, reduz a TIR mencionada anteriormente, que agora é expressa como o valor médio do EBITA de 3 anos, que você pode ver no eixo X. O acima é, obviamente, verdadeiro não apenas para a CSU, mas também para seus spin-offs.

☝🏻Portanto, uma das vantagens incomparáveis da Constellation Software (TSX:CSU) é a estrutura organizacional e a equipe de profissionais que lhes permite aumentar o número de aquisições muito mais do que seus concorrentes. Este é um atributo muito difícil de copiar, porque a lógica subjacente das empresas teria que ser alterada para competir com a CSU, o que considero quase impossível.

fonte: Explorando o Contexto blog, a taxa interna de retorno dos adquirentes em série

A outra ideia que entra em jogo aqui é que a taxa interna de retorno e, portanto, o desempenho dos adquirentes em série dependem fundamentalmente de duas coisas:

📊 da taxa interna de retorno mencionada anteriormente (na imagem, este é o ROIC)
🌱 e o crescimento orgânico que podem alcançar em empresas adquiridas
🔁 TIR + crescimento orgânico = um dos benchmarks para adquirentes em série (por exemplo, Bergman & Beving usa um diferente)

O primeiro já foi discutido, então vale a pena dizer algumas palavras sobre o segundo. Muitos adquirentes em série adquirem outra empresa porque esperam melhorias na eficiência operacional e crescimento orgânico devido às sinergias. Na verdade, a taxa interna de retorno e a soma do crescimento orgânico são frequentemente consideradas referências para empresas de aquisição em série, e Mark Leonard também usa isso. Portanto, se o adquirente adquirir uma empresa com uma alta taxa interna de retorno, que necessariamente depende do preço de aquisição, o crescimento orgânico pode ser zero ou negativo! O adquirente ainda pode obter um alto retorno sobre ela. Isso é mostrado na imagem acima, onde a Constellation Software (TSX:CSU) mais uma vez se destaca da multidão. A propósito, a imagem considera apenas metade do crescimento orgânico devido a cenários conservadores.

🌊Recursos para entender como a Constellation Software (TSX:CSU) funciona

Como considero muito importante que você não apenas leia as análises aprofundadas, mas também que meus artigos tenham um caráter educativo, reuni alguns recursos para aqueles que desejam pesquisar mais sobre a Constellation Software (TSX:CSU), ou qualquer outra adquirente em série. Por um lado, recomendo os materiais da REQ Capital, que opera dois fundos que detêm principalmente adquirentes em série, e, por outro, eles criaram vários estudos muito sólidos sobre a operação de adquirentes em série. Além disso, eles também escreveram um livro chamado The Compounders, que você também deve ler, se puder:

🔗REQ Capital: Uma análise aprofundada da criação de valor para os acionistas por meio de compostos orientados por aquisições (2023)
🔗REQ Capital: Uma análise aprofundada da criação de valor para os acionistas por meio de compostos orientados por aquisições (2025)
🔗REQ Capital: Lições de Compounders Impulsionados por Aquisições
🔗Cartas para investidores da REQ Capital
🔗Os Compostos (livro)
🔗Estudando compradores em série (Artigo do Substack)

As aproximadamente 1000 páginas de material acima podem ser pesquisadas e não apenas proporcionar uma compreensão mais profunda da Constellation Software (TSX:CSU), mas também analisar dezenas de outras empresas de aquisição em série.

💰Como a Constellation Software (TSX:CSU) ganha dinheiro e quais são suas vantagens de mercado?💰

Nesta seção, examinamos exatamente o que a empresa faz para gerar receita, quais produtos e serviços ela oferece e quão indispensáveis eles são. Ela possui alguma vantagem competitiva (fosso econômico), quão defensável ela é, se a tendência é decrescente ou crescente e o que provavelmente acontecerá a longo prazo.

Como mencionei, a Constellation Software (TSX:CSU) adquire pequenas empresas verticais de software e reinveste o fluxo de caixa livre dessas aquisições em novas aquisições. É um processo complexo, mas aqui estão algumas métricas para ajudar você a entender o que a Constellation Software (TSX:CSU) está fazendo:

📈 número de empresas adquiridas: Ele fornece principalmente informações sobre se foram feitas ou não mais aquisições em comparação aos anos anteriores,
🏢 Tamanho das empresas adquiridas: empresas maiores permitem que mais capital seja investido, mas reduzem a taxa interna de retorno,
💰 avaliação da aquisição: quanto pagaram pelas aquisições. Quanto menos, maior o retorno que você pode esperar,
💵 porcentagem de dinheiro colocado: Como a empresa gera muito dinheiro, há anos em que ela não consegue aplicar 100% dele, mas também há anos em que ela aplica o dinheiro gerado anteriormente.

Mais uma reflexão sobre o caixa disponível: a Constellation Software (TSX:CSU) precisa reservar não apenas o caixa gerado em um determinado período, mas também o valor que não guardou em anos anteriores, portanto, esse número pode ser superior a 100%. No entanto, ela não pode reservar todo o seu caixa, pois não conseguiria pagar outras despesas e a empresa não conseguiria operar. Portanto, consideramos 100% quando o caixa efetivamente gerado no ano anterior foi investido. Esta é a linha de dinheiro proveniente de investimentos e, dentro dela, uma seção de aquisição de dinheiro, que mostra quanto capital fluiu para aquisições.

É claro que a CSU também busca melhorar a eficiência das empresas adquiridas, portanto, o crescimento orgânico, embora geralmente não seja muito alto, também vale a pena acompanhar. A empresa reporta suas receitas nos seguintes segmentos (em dezembro de 2024):

📜Receitas de licenças: ~3.8%
💼serviços profissionais: ~19.2%
🖥️Receitas de hardware e outras: ~3%
🛠️manutenção e outras receitas recorrentes: ~73.8% (receita recorrente, por isso dizem que mais de 70% da CSU é receita recorrente)

Quando se trata de distribuição territorial, a maioria das pessoas pensa nos mercados canadense e americano quando se trata da Constellation Software (TSX:CSU). No entanto, isso não é totalmente verdade, pois as receitas são as seguintes:

🇨🇦Canadá: 9.2%, US$ 929 milhões
🇺🇸EUA: 44.7%, 4504 milhões de dólares
🇬🇧🇪🇺Reino Unido/Europa: 32.7%, US$ 3293 milhões
🌍Outros: 13.1%, USD 1341 milhões

Como você pode ver, a empresa tem exposição significativa na Europa, embora o nome tradicional da Constellation Software europeia seja Topicus (TOI), que é uma spin-off da CSU. É claro que, como a Constellation Software (TSX:CSU) adquiriu mais de 1000 pequenas empresas, que normalmente são monopólios ou oligopólios em seus próprios mercados, a diversificação está fora de questão. É até possível que algumas empresas entrem em declínio ou falirão com o tempo, o que é um processo natural, já que a Constellation Software vem adquirindo empresas há 30 anos. Mas cada um deles tem um impacto de menos de 1 milésimo do total da empresa.

Mais uma reflexão sobre o crescimento das microempresas: os analistas geralmente esperam de 2% a 3%, mas houve diversos tipos de taxas de crescimento entre 0% e 6% nos últimos anos. Obviamente, essa não é a força motriz por trás da Constellation Software (TSX:CSU), mas um pouco de crescimento extra é sempre bem-vindo.

Queda no preço das ações da Constellation Software (TSX:CSU) — fonte: fiscal.ai O preço das ações da Constellation Software (TSX:CSU) cai

A Constellation é uma empresa tipicamente anticíclica. Devido à natureza recorrente de suas receitas e à persistência de seus serviços, esses softwares são essenciais para os negócios e difíceis de substituir. Um bom exemplo disso é que, desde 2006, ou seja, o IPO, não houve uma queda no preço das ações superior a 30%, independentemente de ter havido ou não uma crise. Em outras palavras, os ciclos econômicos atuais têm um impacto relativamente pequeno nos negócios, o que também se reflete no preço.

💡Normalmente, esses são softwares muito resistentes e supercríticos por um valor muito baixo, tipicamente 1% por um valor em torno de são fornecidos aos parceiros, por isso são relativamente baratos em comparação com sua importância e, portanto, raramente são substituídos por razões de redução de custos.

Isso também significa que a Constellation Software (TSX:CSU) tem uma taxa de retenção de parceiros de aproximadamente 90%, embora esse número não seja mais divulgado como costumava ser.

🏰Fosso econômico🏰

Neste segmento, examinei se a empresa possui alguma vantagem econômica competitiva, a que Warren Buffett se referiu como "fosso econômico", que impede os concorrentes de sitiarem a fortaleza da empresa, ou seja, seus negócios, e tomarem seu mercado. Nesse caso, poderiam ser as seguintes:

🫸Vantagem de custo/escala: nenhuma no sentido tradicional. Essas pequenas empresas de VMS têm menor probabilidade de crescimento, mas são monopólios em seus próprios mercados. No entanto, como a Constellation Software (TSX:CSU) agrupa empresas semelhantes, pode ocorrer venda cruzada.
🫸Custo de mudança: muito alto. Os produtos das empresas de VMS são muito aderentes, a taxa de receita recorrente é extremamente alta e, nesses nichos de mercado, as empresas adquiridas geralmente estão em posição de monopólio.
🫸Efeito de rede: nenhum.
🫸Ativos intangíveis, know-how, marca registrada: sim, muito forte. A Constellation Software (TSX:CSU) possui uma cultura e uma equipe de profissionais praticamente inigualáveis. Quanto mais pessoas qualificadas houver para encontrar, selecionar e executar com sucesso aquisições para empresas de VMS, mais forte será uma empresa adquirente. A CSU também possui uma riqueza de dados, com dezenas de milhares de empresas em seu banco de dados, e 30 anos de experiência em aquisições agregadas dentro da empresa.
🫸Barreiras de entrada: muito altas. Embora pareça que tudo o que é necessário para adquirir uma empresa é capital, razão pela qual muitos fundos de private equity e venture capital estão seguindo esse caminho (pense nas instituições SPAC, por exemplo), a maioria deles costuma fracassar. Primeiro, a holding adquirente deve ter as capacidades mencionadas acima, ou seja, a equipe de especialistas, os dados, a metodologia de seleção e os relacionamentos construídos ao longo dos anos. Isso certamente não pode ser comprado no mercado; leva décadas para construir tais capacidades. Apesar disso, existem muitas empresas adquirentes no mercado, você pode ler sobre elas na seção "Concorrentes", mas sua eficiência nem chega perto do desempenho da Constellation Software (TSX:CSU).

A Constellation Software (TSX:CSU) é uma empresa muito especial, extremamente diversificada e não cíclica que conseguiu repetir seus sucessos por 30 anos, praticamente inalterada. Ela é cercada por um dos mais fortes fossos econômicos em termos de cultura corporativa que já vi. No entanto, também devo mencionar que em alguns lugares há poucos dados disponíveis para avaliar adequadamente a força desse fosso. Um bom exemplo disso é a descontinuação da divulgação da taxa de retenção de parceiros acima, ou a divulgação de dados sobre todas as empresas adquiridas em relatórios trimestrais. No entanto, acredito que isso ocorre principalmente porque inúmeras empresas imitadoras surgiram ao longo dos anos, contra as quais as operações comerciais da Constellation Software (TSX:CSU) devem ser protegidas de alguma forma, mas isso também pode mascarar qualquer declínio nos indicadores de lucratividade.

☝🏻Também é difícil identificar qual vantagem competitiva única cada uma das mais de 1000 empresas possui, e acredito que seja essencialmente impossível analisá-la individualmente. Como a vantagem competitiva econômica da Constellation Software (TSX:CSU) é uma média dessas vantagens, e há empresas mais fracas e mais fortes, a maioria das fontes atribui apenas uma vantagem competitiva estreita à empresa.

No entanto, não se deve esquecer que devido ao elevado número de empresas adquiridas, o risco também é muito disperso, O declínio de um deles tem muito pouco impacto na empresa. Como o mercado de VMS não é cíclico, em muitos casos a CSI está mais protegida contra impactos de mercado do que empresas com um modelo diferente. O problema de longo prazo para a Constellation Software (TSX:CSU) pode ser que, à medida que cresce, como todas as empresas similares, segundo a Berkshire, ela encontra cada vez mais dificuldade para aplicar seu capital, tendo que adquirir alvos maiores ao longo do tempo, o que reduz a eficiência. Isso poderia reduzir a taxa interna de retorno, o que, a longo prazo, poderia forçar a Constellation Software (TSX:CSU) a se aventurar além dos mercados de VMS, em território desconhecido. No entanto, acho que isso vai durar pelo menos mais de 10 anos, então não há necessidade de se preocupar com isso por enquanto.

🎢Métricas da Constellation Software (TSX:CSU)🎢

Nesta seção, examinei quais métricas caracterizam a empresa, sua posição em termos de receita, com quais margens opera, se possui dívidas e o que o balanço patrimonial mostra. Procuro itens extremos – dívidas muito altas, goodwill elevado, etc. – qual o retorno sobre o capital com o qual a empresa trabalha, qual o seu custo de capital, como as receitas e os custos são estruturados. Também analiso tendências, a criação de valor para o proprietário e como a empresa utiliza o caixa gerado.

📈Qual é o rendimento do S&P 500?📉

Em comparação com análises anteriores, introduzi uma nova seção para comparar as métricas abaixo. Como muitas pessoas usam o índice do mercado de ações dos EUA como referência e também compram ETFs do S&P 500, vale a pena analisar o desempenho agregado das empresas (obviamente, você ficará satisfeito se a empresa que está analisando apresentar desempenho superior a esses valores).

Dados do S&P 500 de 2024:

Crescimento da receita do SP&500: +7%
Crescimento do lucro do SP&500: +10%
Margem bruta SP&500: 45%
Margem líquida SP&500: 13%
Retorno sobre o patrimônio líquido do S&P 500: 15%
Retorno sobre o capital investido do S&P 500: 12%
ROCE do S&P 500: 11%

As métricas da Constellation Software (TSX:CSU) às vezes são bastante difíceis de decifrar. Não há prospectos detalhados como outras empresas, e a CSI nem sequer emite previsões trimestrais, o que é perfeitamente correto. Como as aquisições estão em andamento, pode ser um pouco difícil descobrir exatamente em que a empresa investiu, e a estrutura de holding também pode mascarar certos aspectos. Portanto, recomendo sempre a leitura dos relatórios trimestrais e anuais, exaustivos e pouco estruturados, porque eles contêm tudo, basta pesquisar bastante.

Vamos começar com a receita usual, que aqui significa a receita agregada de todas as empresas. Não é preciso analisar muito a situação: a média de crescimento da receita em três anos é de 23.3%, enquanto a de cinco anos é de 23.8%, o que é surpreendentemente aproximado. É claro que isso não é crescimento orgânico; apenas a Constellation Software (TSX:CSU) mostra crescimento da receita com aquisições como um todo. Não se deixe enganar pela última coluna dos últimos 12 meses: esta é a média dos últimos 3 trimestres, então a empresa provavelmente poderá ver um crescimento percentual semelhante este ano.

Receita da Constellation Software (TSX:CSU) — fonte: fiscal.ai, receita da Constellation Software (TSX:CSU)

Voltando ao crescimento orgânico, na imagem abaixo você pode ver exatamente isso: os importantes são os gráficos roxo e verde, o primeiro é da manutenção e o segundo é o crescimento total. A imagem mostra que, nos últimos cinco anos, o crescimento orgânico variou entre -3 e 5%, com uma média de ~2.5%, então, aparentemente, não é daí que a Constellation Software (TSX:CSU) obtém sua receita adicional, mas também mostra que a receita com manutenção e atualizações de software está crescendo em média de 5 a 6%. Por que isso é importante? Como isso representa 74% da receita total e 90% dos clientes são clientes recorrentes, fica claro o quão difícil é substituir os programas da Constellation Software (TSX:CSU).

Crescimento orgânico da Constellation Software (TSX:CSU) — fonte: fiscal.ai, crescimento orgânico da Constellation Software (TSX:CSU)

Aqui estão as margens da Constellation Software (TSX:CSU), que são muito interessantes em comparação com as análises às quais você pode estar acostumado, você pode ler isso aquiQuase todos os valores são baixos, no papel; se você apenas olhar para eles, pode pensar que esta não é uma boa empresa. Vamos resumir rapidamente por que, por exemplo, a margem de lucro líquido pode ser baixa. Isso ocorre porque é uma questão contábil, e as aquisições são registradas como despesa; portanto, nessa métrica, os custos contábeis das aquisições corroem o lucro contábil. Isso não é uma fraqueza corporativa, mas uma necessidade operacional.

É por isso que incluí a relação FCF/lucro líquido da Constellation Software (TSX:CSU) na imagem abaixo, que mostra quanto dinheiro é gerado em comparação com o lucro que a empresa pode reinvestir. Para quem não conhece essa relação, Google, Microsoft e Nivida também apresentam relações FCF/lucro líquido abaixo de 100% na maioria dos anos. Como pode ser tão alto para a Constellation Software (TSX:CSU)? Então:

📉 Empresas VMS maduras são caracterizadas por baixo crescimento, mas lucratividade muito alta,
🏦 Muitas empresas monopolistas de VMS precisam de muito pouco dinheiro para manter seus negócios, mas geram muito dinheiro,
💸 As empresas de VMS geralmente recebem dinheiro dos clientes antecipadamente, para financiar o desenvolvimento de funções, o que cria capital de giro negativo,
📊 amortização do ágio, que não está incluída no fluxo de caixa livre, ou seja, indicador FCF, você precisa consultar as descrições para isso.

O exposto acima corrobora perfeitamente o que a Constellation Software (TSX:CSU) faz: ela adquire empresas geradoras de lucros que são muito difíceis de substituir.

Margens da Constellation Software (TSX:CSU) 2 — fonte: fiscal.ai, Constellation Software (TSX:CSU) margem 2

Para evitar me aprofundar no tópico de ágio e baixas contábeis, analisei quanto do ágio gerado pelo capital levantado pela Constellation Software (TSX:CSU), ou seja, ativos intangíveis como valor do negócio, força da marca e outros ativos intangíveis, teve que ser baixado nos livros contábeis devido a pagamentos indevidos. Lembra do que eu disse antes? A alta taxa interna de retorno, ou TIR, da Constellation Software (TSX:CSU) é apoiada pelo preço de aquisição muito baixo, como pode ser visto nas imagens abaixo. Eles quase nunca pagam por nada mais do que o valor real, então não há necessidade de deduzir o excedente de valor nos livros contábeis. Esses são números excelentes e indicam um excelente uso de capital.

ágio da Constellation Software (TSX:CSU). — fonte: fiscal.ai, ágio da Constellation Software (TSX:CSU)

Aqui está o índice de endividamento usual, que também é bastante especial para a Constellation Software (TSX:CSU). Compilei os dados com base em dezembro de 2024:

💰renda: 10742 milhões de dólares
🤑lucro: 641 milhões de dólares
🫰🏼dinheiro: 2575 milhões de dólares
💸dívida líquida: US$ 2582 milhões (~24% da receita)
💶dívida líquida/EBITDA: ~ 1.3
👛cobertura de juros, EBIT/juros: 6.5

Os números acima seriam assustadores para qualquer outra empresa, mas aqui há vários fatores que obscurecem bastante o cenário. Por um lado, a dívida das empresas adquiridas é consolidada pela Constellation Software (TSX:CSU) e, por outro, elas emitem títulos corporativos, como uma nota sênior de US$ 500 milhões a uma taxa de juros de 5.158%. Por quê? Há dois motivos:

🏦 As aquisições nem sempre são feitas somente em dinheiro, mas geralmente são garantidas com crédito
⚙️ o empréstimo funciona como alavanca, pois eles obtêm um retorno muito maior do que os juros do empréstimo

Então não há necessidade de se preocupar com isso, a dívida na verdade atua como um catalisador no mecanismo de juros compostos. Claro, você precisa prestar atenção ao valor, mas o valor atual não é nada ruim. Li em vários lugares que parte do preço de compra negociado só será pago posteriormente, sob outras condições, se a empresa atingir certos indicadores, então, na verdade, é um pagamento diferido. Quanto maior o horizonte de tempo, mais tempo a Constellation Software (TSX:CSU) tem para gerar caixa.

Dívida da Constellation Software (TSX:CSU) — fonte: fiscal.ai, dívida da Constellation Software (TSX:CSU)

🧮O que as métricas ROIC e ROCE mostram?🧮

ROIC – Retorno sobre o Capital Investido – mostra a eficiência com que a empresa usa seu capital total investido para gerar lucro. Mais itt.

Isso demonstra a capacidade fundamental de criação de valor da empresa.
Ele filtra o impacto da estrutura de financiamento.
Se o ROIC exceder o custo de capital (WACC), a empresa está criando valor.

ROCE – Retorno sobre o Capital Empregado – mostra a eficiência com que a empresa utiliza suas fontes de financiamento de longo prazo. Mais itt.

Ela mede a lucratividade das atividades empresariais.
Não leva em consideração os efeitos fiscais.
Uma boa base para comparação entre diferentes participantes do setor.

Indicador	O que ele mede?	Quando é considerado bom?
ROCE	Retorno total sobre o capital	Se for maior que a média do setor
ROIC	Retorno sobre o capital investido	Se for maior que o WACC
ROE	Retorno sobre o patrimônio líquido	Se estável e sustentavelmente alto

Criação de valor de propriedade da Constellation Software (TSX:CSU)

Em relação ao valor do proprietário, costumo analisar como a empresa utiliza o caixa livre gerado. Basicamente, uma empresa pode fazer o seguinte com o caixa:

reinveste no negócio (crescimento quase zero)
dívida reduzida (a dívida atua como alavanca aqui)
paga dividendos (muito raramente, na forma de um único dividendo)
recompra ações (nunca recompradas)
compra outras empresas (caso base)

A Constellation Software (TSX:CSU) é um caso clássico de alocação de capital. Enquanto uma empresa continua a expandir seus negócios, seja por meio do que chamamos de crescimento orgânico ou por meio de aquisições, ela pode gerar taxas internas de retorno muito altas. Até lá, não faz sentido pagá-lo aos investidores, pois o excedente será precificado no preço da ação no longo prazo, podendo ser tributado como ganho de capital. Isso é significativamente mais eficiente do que tributar dividendos, mas a empresa ainda paga um dividendo muito pequeno, de 0.1%. Às vezes, eles também pagam dividendos especiais, porque, se não houver alvo suficiente, eles pagam o dinheiro aos investidores a um preço melhor, mas isso é bastante raro.

Métricas de ROIC, ROE e ROCE para Constellation Software (TSX:CSU). — fonte: fiscal.ai, métricas de ROIC, ROE, ROCE da Constellation Software (TSX:CSU)

Quanto às recompras de ações, Mark Leonard costuma chamar o IPO de seu maior erro, quando emitiram ações para permitir que seus investidores anteriores saíssem da empresa. Isso custou à empresa uma quantia enorme de dinheiro nas últimas décadas, já que essa participação valeria bilhões de dólares hoje. Não concordo totalmente com o fato de eles não recomprarem ações. Acho que isso é algo particularmente lucrativo para os acionistas se as ações estiverem sendo negociadas abaixo do seu valor justo. Isso quase nunca acontece com a CSU. Pelo menos nos últimos 10 anos, tem sido muito difícil encontrar um momento em que a empresa tenha sido realmente subvalorizada, então não havia motivo para alocar capital nela. A Constellation Software (TSX:CSU) tem tido um número constante de ações desde seu IPO.

fonte: fiscal.ai, métricas de ROIC, ROE, ROCE da Constellation Software (TSX:CSU)

Por fim, um gráfico que ilustra muito bem por que a Constellation Software (TSX:CSU) não parece uma boa empresa à primeira vista. O retorno aos acionistas é baixo, afinal, em que consiste? Redução da dívida, pagamento de dividendos e recompra de ações. O primeiro fator é usado pela Constellation Software (TSX:CSU) como alavancagem; os dois últimos são insignificantes ou inexistentes, portanto, não podem aparecer na métrica. O que não é visível neste caso? A alta taxa interna de retorno sobre o capital empregado. E isso também me leva à dificuldade de depurar certos indicadores no caso da Constellation Software (TSX:CSU).

☝🏻As métricas da Constellation Software (TSX:CSU) são difíceis de interpretar

Vou voltar um pouco à primeira imagem, que mostra os valores de ROE, ROIC e ROCE, porque vocês podem ver que os números estão em constante deterioração. Antes que alguém entre em pânico, isso ocorre porque as aquisições realmente distorcem métricas como o ROIC:

🤔Distorção do ágio e dos ativos intangíveis: A Constellation Software (TSX:CSU) está constantemente adquirindo empresas de software menores. A cada aquisição, uma parte do preço de compra é registrada como ágio e ativos intangíveis, como licenças de software, relacionamentos com clientes, nome da marca, etc., como mencionei anteriormente. Estes não geram fluxo de caixa direto, no entanto, estão incluídos no “capital investido”, diluindo assim o denominador da fórmula, portanto o ROIC será artificialmente baixo.
🤔O capital das empresas adquiridas dobra quando a Constellation Software (TSX:CSU) compra uma empresa, seu valor contábil "reinicia" no preço de compra. Devido à reavaliação contábil, o capital total investido parece ser superior ao capital de giro efetivamente utilizado. O resultado: um retorno aparentemente baixo, embora a taxa interna de retorno em relação ao fluxo de caixa seja, na verdade, alta.
🤔Receita diferida e capital de giro negativo: As empresas de software cobram antecipadamente, por exemplo, assinaturas anuais, e por isso frequentemente trabalham com capital de giro negativo. O cálculo clássico de ROIC nem sempre lida bem com isso, subestimando o retorno sobre o investimento.

Em contraste, no caso do ROCE, o ágio e os ativos intangíveis são frequentemente excluídos, ou apenas o capital comprometido com as operações reais é considerado. Como a Constellation opera as empresas adquiridas com extrema eficiência, o ROCE oferece uma imagem muito mais realista da eficiência de capital e, portanto, movimenta valores muito mais elevados. Se você estiver interessado na fórmula, pode pesquisá-la online, mas ela representa uma distorção contábil muito grave que pode ser facilmente mal interpretada à primeira vista.

Dessa perspectiva, o valor do ROE é o melhor, mas mesmo isso pode ser um pouco enganoso. O ponto da análise é que, se a queda do ROE persistir por vários anos, enquanto o fluxo de caixa e o volume de aquisições também desaceleram, isso pode indicar que:

❗é mais difícil encontrar alvos que gerem 20–30% de TIR,
❗O mercado está saturado de empresas de software verticais fáceis de comprar,
❗ou a gestão é forçada a recorrer a aquisições maiores e de menor rendimento.

Então o ROE realmente reflete isso A eficiência da aplicação de capital está diminuindo, como Mark Leonard mencionou. Esse fenômeno está sendo chamado em muitos lugares de CSU 2.0, o que significa que, mais cedo ou mais tarde, a Constellation Software (TSX:CSU) será forçada a fazer aquisições muito maiores ou se aventurar além do portfólio de empresas de VMS do mercado.

💵Aquisições da Constellation Software (TSX:CSU)💵

Nesta seção, examino o quão aquisitiva é a natureza da empresa e qual o impacto que cada aquisição teve na vida da empresa, se houver.

A Constellation Software (TSX:CSU) adquire cerca de 100 empresas menores e algumas maiores a cada ano, portanto, ao contrário de outras empresas, não faz sentido listar as mais de 1000 empresas. O que importa é quanto retorno a CSU pode gerar com elas. Aliás, já abordamos isso no Capítulo 2, mas, para citar o artigo anterior do In Practice:

Existem três taxas mínimas. Menos de um milhão em receita representa 30% da TIR; acima de quatro milhões, você pode cair para 20%; e 25% para tudo entre esses valores. Você pode chegar a 20% porque as empresas maiores são mais competitivas, mas tudo que fica no meio, a 25%, representa 90% dos negócios. Há outra taxa mínima de 15%, mas isso se aplica a negócios tão grandes que não estão no escopo da CSI. Acima de 50 milhões, você pode chegar a 15%, mas eles podem fazer apenas um por ano.

Então a questão é que:

🪙Para empresas com menos de 1 milhão de dólares em receita, a taxa interna de retorno é de 30%,
💰 Entre 1-4 milhões de USD 25%,
🤑acima de 4 milhões de dólares a TIR cai para 20%.

90% das aquisições são empresas com uma TIR de cerca de 25%, o que significa que se fossem investir o dinheiro gerado em um ano em empresas desse porte, teriam que adquirir centenas de empresas de milhões de dólares, em comparação com cerca de 100 aquisições no ano mais movimentado.

Isso significa que um segundo indicador interno teve que ser criado, a já mencionada TIR, que se aplica a empresas com receitas superiores a US$ 50 milhões, mas não sabemos qual é o limite superior. Na lista abaixo, você pode ver as maiores aquisições, e estas não são aquisições de US$ 50 milhões, mas sim aquisições muito maiores. Mesmo duas das grandes aquisições abaixo são suficientes para aplicar o caixa anual, embora nem todos os anos haja uma aquisição tão significativa, como indica a citação acima. Vejamos como as aquisições maiores se saíram:

Grandes aquisições da Constellation Software (TSX:CSU) — fonte: Andvadi Associates, Boletim informativo do quarto trimestre de 2023, grandes aquisições da Constellation Software (TSX:CSU)

O quadro mostra que as avaliações aumentaram claramente com aquisições maiores, mas, em muitos casos, os dados de receita não podem ser obtidos de uma fonte confiável. No entanto, como a taxa interna de retorno da Constellation Software (TSX:CSU) depende disso, é muito importante monitorá-los. Considerando o crescimento da CSU nos últimos anos, este certamente será um período desafiador.

Crescimento da receita da Constellation Software (TSX:CSU) em 3/5 anos — fonte: fiscal.ai, crescimento da receita da Constellation Software (TSX:CSU) em 3/5 anos

Se uma empresa mantiver o crescimento atual da receita, terá que investir cada vez mais em aquisições, de modo que o balanço patrimonial inevitavelmente se deslocará para aquisições de maior valor. É claro que é impossível calcular exatamente quanto a Constellation Software (TSX:CSU) gastará, pois isso depende de:

❓a quantidade de dinheiro utilizada,
❓dos empréstimos contraídos, uma vez que as compras podem ser feitas não só com dinheiro,
❓e também o número de alvos adequados.

Constellation Software (TSX:CSU) dívida e aquisições baseadas em dinheiro — fonte: fiscal.ai, Constellation Software (TSX:CSU) dívida e aquisições em dinheiro

Não creio que alguém possa estimar exatamente quanto capital será levantado pela Constellation Software (TSX:CSU), já que as identidades dos alvos não são públicas, mas a imagem acima mostra claramente o spread nos empréstimos tomados e o dinheiro gasto nas empresas adquiridas.

🤵Gerenciamento da Constellation Software (TSX:CSU)🤵

Nesta seção, examino quem administra a empresa e como. O que é o sistema de bônus? Quanto risco os gestores assumem – arriscam a própria pele – ao administrar a empresa? Existe um fio condutor familiar ou talvez um fator de “herança” especial?

A Constellation Software (TSX:CSU) é liderada por uma equipe de gestão excepcional, embora Mark Leonard esteja no cargo de CFO desde sua saída em setembro de 2025. De fato, a equipe de gestão é excelente principalmente porque deu continuidade aos ensinamentos de Mark Leonard, portanto, é essencialmente a estrutura corporativa que torna os líderes verdadeiramente fortes. Como Mark Leonard também representava um tipo de risco pessoal, tendo sido anteriormente responsável pela execução de aquisições, ele projetou a estrutura corporativa da CSU de forma que as subunidades pudessem tomar decisões de aquisição no nível mais baixo possível.

A situação é um pouco semelhante à da Berkshire Hathaway, onde Warren Buffett e, enquanto ele estava vivo, Charlie Munger eram os líderes intelectuais, mas, à medida que envelheciam, Greg Abel foi encarregado das tarefas operacionais e da alocação de capital. Todd Combs e Ted Weschler já haviam recebido atribuições semelhantes, mas é um processo completamente normal que, à medida que uma empresa cresce, ela desenvolva gestores excepcionalmente bons. Isso aconteceu no caso da Constellation Software (TSX:CSU), mas aqui a rede de conexões entre o conselho e a gerência também deve ser levada em consideração. Também vale a pena conectar inúmeras empresas que compartilham o credo da Constellation, mas não fazem parte diretamente da Constellation Software, aos membros da gerência.

⚙️ Mark Miller – Diretor Executivo e Diretor de Operações (CEO, COO)

👔 Em 2025, ele assumiu o papel de Mark Leonard na gestão das operações diárias e alocação de capital, tornando-se efetivamente o CEO da Constellation Software (TSX: CSU)
🏛️ Veterano de longa data da CSU que continua a filosofia de Leonard, sendo também responsável por grandes aquisições e crescimento orgânico
🔗 Também membro do conselho de administração, sendo assim um elo direto entre a gerência e o conselho de administração

📌Na prática: Mark Miller trabalhou anteriormente no Trapeze Group, uma empresa que se tornou uma empresa de software focada em transporte e trânsito. Ele foi um dos proprietários da Trapeze e uma figura-chave no desenvolvimento de seus produtos. Quando Mark Leonard fundou a Constellation Software em 1995, sua primeira aquisição foi a Trapeze. Isso fez da empresa de Miller a primeira aquisição na história da Constellation. Assim, Miller e Leonard trabalhavam sob o mesmo teto, pelo menos indiretamente, desde 1995. Miller posteriormente se envolveu gradualmente na gestão central da Constellation: em 2001, tornou-se COO da empresa e, desde então, desempenhou um papel decisivo na estratégia operacional e de aquisições. Como ele já é CEO, COO, membro do conselho e chefe do grupo Volaris, isso também sugere que ele pode estar abrindo mão de algumas de suas funções.

Também é importante observar que Mark Miller também é membro do conselho do Computer Modelling Group (TSX:CMG), então as duas empresas têm um relacionamento relativamente próximo. Também analisei a empresa: Análise de ações do Computer Modelling Group (TSX:CMG).

💰 Jamal Nizam Baksh – Diretor Financeiro (CFO)

💼 Coordena as finanças e o financiamento de títulos de mais de mil subsidiárias.
💰 Responsável pela estabilidade financeira consolidada e gestão do fluxo de caixa.
🏦 enquanto ele é responsável pela carteira de empréstimos e pela gestão de dívidas da empresa. Como a alocação de capital é muito importante aqui, ele também é um líder muito habilidoso. Ele trabalha na Constellation Software (TSX: CSU) desde 2003, é contador qualificado, mas também é formado em matemática.
➡️ Sobreposição: também membro do conselho.

📊 Bernard Anzarouth – Diretor de Investimentos (CIO)

💼Profissionalmente responsável pelas decisões de aquisição e investimento da empresa.
💰Ele lidera os modelos de avaliação, a seleção da empresa-alvo e a due diligence financeira.
🏦Ele compartilhará as responsabilidades de alocação de capital com Mark Miller, dando continuidade à função anterior de Leonard. Ele é o profissional responsável por decisões de aquisição e investimento da empresa, tendo ocupado anteriormente cargos de liderança na IBM.

🏗️ Farley Noble – Diretor Administrativo Adjunto, Large Acquisition Group

💼O grande caçador da Constellation. É ele quem identifica, prepara e realiza aquisições no valor de centenas de milhões de dólares.
💰Sua função cresceu nos últimos anos, à medida que a CSU gradualmente se abriu para transações maiores. Ele está na empresa desde 1999, tendo atuado anteriormente como CFO e chefe do grupo Volaris.

📌Na prática: Se você se lembra do organograma da Constellation Software (TSX:CSU), deve ter visto seis grupos operacionais. Um deles era o grupo Volaris, liderado por Farley Noble. A Lumine foi desmembrada desse grupo quando se fundiu com uma empresa chamada Wide Orbit em 2023 e foi listada como uma empresa separada sob o nome Lumine e o ticker TSX:LMN.

Você pode ler mais sobre as funções dos membros da gerência aqui: Equipe de gestão do CSI.

🏛️ Conselho de Administração da Constellation Software (TSX:CSU)

Omiti Jamal Baksh, que também é membro da gerência, da lista, e também não incluí Mark Leonard como ex-CEO devido à sua renúncia em setembro de 2025.

👤 Mark Leonard – Fundador, ex-presidente e CEO

🐐Fundou a Constellation Software em 1995, sendo o pai intelectual da empresa e o criador de sua cultura. Deixou o cargo de CEO em setembro de 2025 e passou o bastão para Mark Miller.
✨Ele construiu o lendário modelo de "comprar e manter para sempre", que foi usado para adquirir mais de mil empresas verticais de software. Ele também é responsável pelos spin-offs da Topicus (TOI) e do Lumine Group (TSX:LMN).
💫Embora tenha se afastado do cargo, ele continua como membro do conselho, fornecendo direção estratégica e delegando a gestão diária a outros. Ele também é creditado por moldar o credo dos outros líderes, já que o modelo da Constellation Software (TSX:CSU) funciona como uma espécie de religião.
Mark Leonard não recebe NENHUM pagamento da Constellation Software (TSX:CSU) há 20 anos. Curiosidade: ele é tão humilde que, quando precisa voar, escolhe a classe econômica.
➡️ Sobreposição: Anteriormente, ele foi CEO e atualmente é membro do conselho e fundador.

📌Na prática: É difícil explicar o quão talentoso é o investidor Mark Leonard. A maneira mais fácil é ler suas cartas aos investidores, que lhe darão uma compreensão mais profunda de seu credo: Cartas aos investidores da CSU.

📚 Lawrence Cunningham – Vice-presidente do Conselho de Administração

💼Líder financeiro experiente, ex-CEO do Home Capital Group e membro do conselho de administração da empresa não listada Togetherwork.
💰Professor da Universidade George Washington e renomado escritor de investimentos, conhecido por seu estudo sobre Warren Buffett e Berkshire Hathaway, que também foi publicado em formato de livro: Os ensaios de Warren Buffett.
🏦Cunningham é um representante da criação de valor de longo prazo, do pensamento dos acionistas e da alocação ética de capital no conselho da Constellation, uma espécie de garantia filosófica para a direção no estilo Buffett.

📌Na prática: Ele também é membro do conselho não apenas da Constellation Software (TSX:CSU), mas também do Kelly Partners Group (KPG) e do Markel Group, o primeiro dos quais também é um adquirente em série na Austrália, adquirindo empresas de contabilidade.

👔 John Billowits – Presidente do Conselho de Administração

☝🏻Executivo financeiro experiente, ele foi CEO do Home Capital Group e membro do conselho de administração da empresa não listada Togetherwork, assim como John Billowitz.
🎮Sua tarefa é manter o controle estratégico da gestão e o equilíbrio da governança.

📊 Andrew Pastor – Diretor Independente

🤔Sócio do EdgePoint Investment Group, trabalhou anteriormente como analista e gestor de portfólio.
💡 Na Constellation, ele traz para o conselho uma mentalidade de investidor e uma abordagem de "uso racional do capital".
📈 Ele compartilha especificamente a filosofia de Mark Leonard de construir empresas do tipo composto.

📌Na prática: O papel de Andres Pastor é realmente interessante porque a EdgePoint Investment detém 26% do Computer Modeling Group (TSX:CMG) por meio do fundo de investimento.

💼 Claire Kennedy – Diretora Independente

⚖️Consultor sênior na Bennett Jones LLP, ex-advogado e sócio, com ampla experiência em questões jurídicas, regulatórias e de governança corporativa.
⚖️ Fortalece os controles éticos, de conformidade e legais no conselho da Constellation, especialmente durante expansões internacionais.
🌍 Uma das mulheres mais respeitadas na comunidade empresarial canadense.

💸 Donna Parr – Diretora Independente

👨🏻‍⚖️Profissional de investimentos experiente que ocupou cargos de liderança em vários fundos de investimento institucionais e de private equity canadenses.
💼 Anteriormente, ele foi gerente na Northwater Capital, com ampla experiência em transações do setor de software e serviços.
📊 Experiência em mercado de capitais e aquisição no conselho Por isso, ele desempenha um papel fundamental e frequentemente está envolvido na auditoria de decisões de fusões e aquisições.

💻 Laurie Schultz – Diretora Independente

⚙️Veterano da indústria de tecnologia com mais de 25 anos de experiência em liderança na indústria de software (Sage, Intuit, Galvanize).
🚀 Como ex-CEO da Galvanize, ele vendeu sua empresa para a Diligent, então ele tem conhecimento em primeira mão dos processos de fusões e aquisições de software.
🧩 Fortalece a abordagem operacional, de produto e focada no cliente no conselho de administração, contrabalançando a orientação financeira.

🧠 Robert Kittel – Diretor Independente

🫰🏻Consultor financeiro e estratégico, anteriormente gestor de portfólio e executivo corporativo.
🧠Ele tem experiência em reestruturação corporativa e decisões de investimento de longo prazo.
💬 Uma das vozes da disciplina de análise de risco e utilização de capital no conselho.

Você pode ler mais sobre as funções dos membros do conselho aqui: Conselho de administração do CSI.

Algumas reflexões sobre o exposto acima: Em maio de 2025, vários ex-membros do conselho não foram reeleitos, como Jeff Bender, Robin van Poelje e Susan Gayner, sendo um dos dois primeiros diretor do Harris Group e o outro da Topicus. Pelo que vimos até agora, a rede de conexões entre os membros e suas empresas é incrivelmente densa, e há profissionais extremamente experientes entre os membros. Há membros do conselho e da gerência que trabalham neste setor há 20 a 30 anos, bem como muitos executivos seniores de spin-offs da Constellation Software (TSX:CSU), a empresa controladora, ou que têm interesses em empresas de aquisição em série semelhantes. Pessoalmente, acho que esta é a melhor gestão que já vi até agora.

💰Plano de Compensação da Constellation Software (TSX:CSU)

A remuneração da Constellation Software (TSX:CSU) é um excelente exemplo de como os interesses de longo prazo da empresa e da administração podem se alinhar. Praticamente não há estrutura de remuneração além de salário, incentivos de curto e longo prazo ou opções de ações, como em outras grandes empresas. Em vez disso, a Constellation Software (TSX:CSU) paga bônus em dinheiro relativamente altos, mas 75% desse bônus é pago aos funcionários por meio da compra de ações da Constellation Software (TSX:CSU). O número de ações permaneceu inalterado desde o IPO em 2006, e a empresa nunca emitiu ações adicionais.

Isso é brilhante porque, a curto prazo, os funcionários não se beneficiam realmente dos bônus, mas, a longo prazo, se beneficiam muito da valorização das ações. Isso resultou no seguinte nos últimos 30 anos:

💼 O fundador Mark Leonard detém 1.86% da empresa, avaliada em US$ 1.5 bilhão,
🏗️ O ex-COO e CEO da Perseus OG, Dexter Salna, detém 1.2% da empresa, no valor aproximado de US$ 976 milhões,
👔 O CEO Mark Miller possui 1.06% da empresa, no valor de US$ 872.5 milhões,
📊 O CIO Bernard Anzarouth detém 0.7% da empresa, avaliada em US$ 575 milhões,
🧩 O ex-membro do conselho e CEO da Jonas OG, Barry Alan Symons, possui 0.62% da empresa, no valor de aproximadamente US$ 507 milhões,
👥 Aproximadamente 3000 funcionários da Constellation Software (TSX:CSU) possuem ações da empresa.

É difícil imaginar uma motivação maior para que a gerência e os funcionários façam o melhor para o sucesso da Constellation Software (TSX:CSU) do que esta.

💭Informações interessantes sobre a gestão da Constellation Software (TSX:CSU)

Poucas empresas não divulgam previsões sobre sua receita anual e outras expectativas, mas a Constellation é uma delas. A razão para isso é que a principal crença da empresa é que ela se concentra exclusivamente na criação de valor a longo prazo, portanto, não quer dar dicas de curto prazo, o que considero particularmente bem-vindo. É completamente irrelevante quais serão os impactos da empresa em um ou dois trimestres; o importante é como ela é administrada ao longo de muitos anos.

Eles também não realizam conferências trimestrais. Por outro lado, se houver um impacto que ameace os negócios, a empresa está disposta a dedicar um seminário separado para investidores especificamente para isso. Foi o caso da teleconferência realizada por Mark Leonard em 22 de setembro, na qual ele falou sobre os efeitos da inteligência artificial. Você pode ler mais sobre isso na seção de riscos. Você pode acessá-la aqui: impacto das tecnologias de Inteligência Artificial (“IA”) nos negócios de software.

🆚Concorrentes: Oponentes da Constellation Software (TSX:CSU)🆚

Nesta seção, examino quem são os concorrentes da empresa analisada, qual é a posição deles no mercado e se eles estão em uma função subordinada, secundária ou superior. Qual é a sua participação no mercado e qual é a sua especialidade? Eles estão ganhando ou perdendo participação de mercado para seus concorrentes?

O curioso sobre a Constellation Software (TSX:CSU) é que, embora tenha havido muitas empresas imitadoras ao longo dos anos, pouquíssimas conseguiram replicar o sucesso que a Constellation Software (TSX:CSU) alcançou. Na prática, seu maior concorrente se tornou ela mesma, devido ao seu próprio crescimento. É por isso que eles começaram os spin-offs, que é como a Topicus (TOI) e a Lumine Group (TSX:LMN) foram criadas, que são essencialmente pequenas Constellation Softwares, a primeira no mercado europeu e a segunda no mercado de empresas de mídia. Como as empresas de aquisição em série são praticamente impossíveis de analisar usando métricas tradicionais, é muito difícil entender quão efetivamente elas operam, e isso também é verdade para os concorrentes.

Oponentes da Constellation Software (TSX:CSU) — fonte: Interactive Brokers, Morningstar, oponentes da Constellation Software (TSX:CSU)

No entanto, existem alguns oponentes. A questão é se tomamos como base adquirentes em série ou empresas que operam no segmento de software VMS. Ambas as abordagens podem estar corretas. Eu voto pela primeira, enquanto a Morningstar misturou um pouco as duas abordagens, como você pode ver na imagem acima. A Cisco Systems e a Oracle são fabricantes horizontais de software, o que, na minha opinião, é bastante difícil de classificar como adquirentes VMS ou em série. Roper Technologies (Subpágina de compartilhamento ROP) é uma adquirente em série, mas faz aquisições muito maiores e mais transformadoras:

🧩 Principais aquisições da Roper Technologies (ROP)

Vertafore (software de seguros, 2020): US$ 5.3 bilhões
Deltek (gerenciamento de projetos, 2016): 2.8 bilhões de dólares
Educação de linha de frente (software de administração educacional, 2022): US$ 3.7 bilhões
Tecnologias CIVIC, Aderant, Inovações de Dados, CliniSys: todas as empresas de software do tipo VMS.

👉 Essas transações são muito maiores do que as que a Constellation normalmente faz, mas a filosofia é a mesma: Adquirir software de nicho, atraente e de alta margem e mantê-lo para sempre. Entretanto, não há realmente uma amostra comum devido aos diferentes alvos de aquisição.

No entanto, acredito que a chave aqui é a estrutura da empresa, então você precisa encontrar empresas que façam aquisições em série seguindo uma lógica semelhante, e a Roper Technologies se encaixa perfeitamente nisso. Há dezenas de empresas na lista de adquirentes em série, mas gostaria de mostrar algumas fotos, que nem todas atuam no segmento de VMS, mas são reveladoras.

Estatísticas do livro The Compounders — fonte: REQ Capital, estatísticas do livro The Compounders

Na imagem acima, você pode ver grandes empresas adquirentes, juntamente com seu crescimento anual e total de capitalização de mercado e quando entraram no mercado. No entanto, aqui você se depara com o mesmo problema que mencionei anteriormente: elas não estão competindo no mercado de VMS:

🧱Bergman e Beving: atacado e distribuição de produtos e ferramentas industriais, seu modelo é muito semelhante ao da Constellation Software (TSX:CSU). As empresas derivadas da B&B também são Addtech, Addlife, Lagercrantz, Indutrade e Lifco! Empresa sueca.
✈️Heico: fornecedor aeroespacial e de defesa, também um comprador em série.
🔬 Juízes Científicos: Equipamentos científicos e de laboratório. Uma holding britânica que adquire pequenas empresas fabricantes de equipamentos de laboratório e medição de alta lucratividade e as mantém a longo prazo. Sua filosofia é quase 1:1 em relação ao modelo da Constellation, apenas no setor de hardware industrial.

Como você pode ver, a lista acima inclui um total de três empresas, já que a Bergman & Beving também desmembrou um grande número de empresas. Serão estes os rivais da Constellation Software (TSX:CSU)? Dificilmente, mas assim que saírem do seu próprio segmento de mercado, poderão até entrar no mercado de VMS com a mesma filosofia da CSU. A imagem abaixo é do Substack "Exploring Context". blog Você pode ver uma lista de empresas de aquisição em série:

Explorando o contexto, lista de adquirentes seriais — fonte: Explorando o Contexto, lista de adquirentes seriais

Muitos dos nomes são familiares, mas há alguns novos. Os maiores deles são Danaher Corporation e Ametek, mas Heico e Rollins também são bastante grandes. Mas se você olhar nos bastidores, verá novamente que a Rollins (ROL), que vem adquirindo empresas de controle de pragas, provavelmente nunca será uma concorrente real da Constellation Software (TSX:CSU), que tem participações em empresas de software VMS.

A lista a seguir foi compilada pela Scott Management LLC, que classificou as empresas com base no retorno total aos acionistas. A fonte é um pouco antiga, mas esclarece a questão:

fonte: Scott Management LLC, lista de adquirentes em série

Quase todos os nomes constavam em listas anteriores, mas há alguns novos. A Vitec Software é muito semelhante à Constellation Software (TSX:CSU), que adquiriu empresas de VMS, mas atua no mercado escandinavo. O SP Group atua no setor de plásticos, enquanto a Rotork atua no mercado de bombas e válvulas, portanto, também não é sua concorrente. Embora não esteja na lista, a empresa australiana Kelly Partners Group, mencionada anteriormente, também segue um modelo muito semelhante ao da Constellation Software (TSX:CSU), apenas no mercado de serviços contábeis e financeiros.

🧾 Resumo – Mapa de DNA da CSU

Kategoria	Exemplos	Semelhança com a CSU
🧠 Adquirentes seriais puramente descentralizados	Indutrade, Lifco, Addtech, Addlife, Lagercrantz. Juízes Científicos, Vitec Software	80-100%
💼 Participações de alocadores de capital centralizados	Roper, Danaher, Ametek, Heico, Transdigm	60-75%
🧱 Roll-ups descentralizados menores	Diploma, Halma, Teqnion, Tyler Tech, Rentokil, SP Group, Rotork	40-60%
⚙️ Empresas de crescimento integrado, em parte por meio de fusões e aquisições	OpenText, SiteOne, Conexões de Resíduos, TopBuild	30-50%

⚡Quais são os riscos da Constellation Software (TSX:CSU)?⚡

Nesta seção, examinarei todos os riscos que podem afetar o futuro da empresa a longo prazo. Moeda, reguladores, interrupção do mercado e assim por diante.

Os riscos da Constellation Software (TSX:CSU) decorrem principalmente de seu modelo operacional, mas ela também oferece proteção contra uma série de riscos comuns. Portanto, ao contrário do que vi em minhas análises de ações anteriores, esses riscos não são mencionados aqui em muitos casos, os quais discutirei mais adiante. Mas vamos analisar os problemas que a empresa enfrenta:

👨🏻‍⚖️ Mark Leonard e o problema do culto

💡 A filosofia da CSU é descentralizada a um nível quase religioso.
🏗️ Todo o sistema foi inventado por Leonard, incluindo princípios de alocação de capital, disciplina de retorno e confiança em um modelo construído na descentralização.
⚠️ Se Leonard ou seus discípulos diretos, como Anzarouth ou Miller, se retirarem, poderá ocorrer erosão cultural: a empresa pode lentamente fazer uma transição para um sistema mais centralizado, semelhante ao Danaher/Roper.
👉 Uma analogia poderia ser: Berkshire Hathaway depois de Buffett. O motor financeiro continua girando, mas a filosofia está gradualmente desaparecendo.

📌Na prática: Na verdade, já abordei o assunto acima e acredito que, em uma organização deste porte, Mark Leonard nunca foi o único responsável pela alocação de capital. Não é coincidência que eles tenham criado os seis grupos operacionais, os Grupos Operacionais (OGs), e, abaixo deles, as unidades de negócios, as Unidades de Negócios (BUs). Eles são responsáveis pela alocação de capital há anos. No entanto, grandes aquisições são decididas em um nível mais alto, então se Mark Miller se envolver em um grande negócio ruim de vários milhões de dólares, isso pode prejudicar os retornos. No entanto, acredito que se há uma empresa capaz de cultivar bons alocadores de capital no nível organizacional, é a Constellation Software (TSX:CSU).

📉 Pressão da TIR devido a aquisições maiores

📈 À medida que a Constellation cresce em tamanho (valor de mercado de aproximadamente CAD$ 60 bilhões, receita de mais de CAD$ 10 bilhões), ela simplesmente não consegue fechar micronegócios suficientes para impactar significativamente o crescimento da empresa.
💰 É por isso que ocorrem transações maiores (cisão da Topicus, Altera, Optimal Blue, etc.), onde uma meta realista é de 15–20% da TIR, não mais de 30%.
📉 Portanto, é provável que a TIR agregada caia gradualmente abaixo de 20% à medida que o efeito peixe grande se instala.

📌Na prática: Acredito que esse seja o maior risco para a Constellation Software (TSX:CSU), que, embora não seja fatal, inevitavelmente levará a uma deterioração no perfil de retorno a longo prazo. Já vimos isso no caso da Berkshire: por um lado, o retorno diminuiu proporcionalmente ao aumento do tamanho e, por outro lado, ela está sentada sobre US$ 344 bilhões em dinheiro ou títulos equivalentes porque não consegue colocá-los.

A grande questão é quanto tempo isso levará. Com base no crescimento da receita em torno de 20% ao ano, se a TIR da Constellation Software (TSX:CSU) cair para cerca de 20%, ela ainda terá um desempenho muito melhor do que a média do SP500, então acredito que ainda terá muitos anos de existência. E se isso não for suficiente, há também a possibilidade de spin-offs como uma tábua de salvação.

🔎 As empresas de VMS estão ficando sem

🌍 Provavelmente existem centenas de milhares de empresas verticais de software operando no mundo, a CSU possui apenas um pouco mais de mil.
⚙️ No entanto, a maioria dos nichos que produzem fluxo de caixa estável e de alta qualidade já foram adquiridos, então a qualidade das lojas também pode se deteriorar.
🚀 Isso é compensado por novos grupos de operadores spin-out (Volaris, Jonas, Perseus, etc.), que buscam novas empresas localmente e de forma autônoma.
💡 Portanto, não é o mercado que está se esgotando, mas sim as lojas muito baratas, mas de alta qualidade. Com o tempo, a CSU provavelmente se normalizará para uma TIR de 15% a 20%.

📌Na prática: Não acho que isso seja um risco terrível no caso da Constellation Software (TSX:CSU). A situação lembra um pouco o caso da Dino Polska (WSE:DNP), onde tentei estimar a saturação do mercado e cheguei à conclusão de que isso definitivamente não acontecerá por mais 10 anos ou mais. Você pode ler a análise dele aqui: Análise de ações da Dino Polska SA (WSE: DNP; ADR: DNOPY).

Aqui, a situação é ainda melhor, pois, de acordo com alguns rumores, há de 40 a 50000 mil empresas no banco de dados da CSU, e se 1000 delas foram adquiridas em três décadas, e esse ritmo está até acelerando, ainda estamos falando de décadas.

🏗️ Complexidade organizacional

🏢 Mais de 1000 subsidiárias, mais de 100000 clientes, dezenas de grupos operacionais.
⚠️ O maior meta-risco é que a própria descentralização se torne incontrolável.
🔄 O fluxo de informações pode diminuir, os incentivos podem ser distorcidos ou uma burocracia oculta pode se desenvolver.
💬 Este é o paradoxo da Constelação: quanto mais bem-sucedida for a descentralização, mais difícil será mantê-la.

📌Na prática: Muitas multinacionais enfrentam um declínio na eficiência porque o que funciona em pequena escala não funciona mais em larga escala. É impossível controlar todos os alocadores de capital em uma organização desse porte, portanto, a gestão deve ser muito eficiente em transmitir a filosofia aos níveis mais baixos da organização.

🧠O impacto da inteligência artificial no software VMS

O portfólio da CSU inclui mais de 1000 subsidiárias, a maioria das quais são softwares de mercado vertical (VMS): faturamento médico, estacionamento, programação de trens, software de contabilidade, sistemas de gestão jurídica, etc. Suas características incluem:

⚙️ crítico para os negócios,
🧲 difícil de substituir,
⚖️ operam em um ambiente regulamentado,
🏛️ não mercados que estão se adaptando rapidamente à IA: por exemplo, municipal, educação, serviços públicos
🧠As empresas da Constellation Software (TSX:CSU) estão atualmente experimentando 15000 modelos exclusivos de IA, de acordo com cartas da Akre Management, que é afiliada à Chuck Akre, então a empresa já começou a integrá-los no nível empresarial.
➡️ Portanto, no curto prazo, a IA não é uma ameaça, mas pode melhorar marginalmente a eficiência do desenvolvimento (por exemplo, geração de código, automação de atendimento ao cliente).
A filosofia da CSU é possuir empresas para sempre, então eles não correm atrás de novas tecnologias; a estabilidade de clientes de 20 a 30 anos é seu principal valor.

📌Na prática: Quanto à seriedade com que a Constellation Software (TSX:CSU) levou a questão acima, Mark Leonard falou por cerca de uma hora em um webinar alguns dias antes de sua doença sobre o impacto da inteligência artificial no software VMS. Ele também enfatizou que ninguém sabe exatamente o que acontecerá neste mercado no futuro, mas:

☝🏻A maioria dos softwares VMS são únicos, adaptados às necessidades dos clientes, portanto, não é realmente possível gerar um código uniforme para eles,
☝🏻É muito mais provável que as ferramentas de IA sejam integradas pelo fornecedor de software Constellation Software (TSX:CSU) do que que os clientes substituam os aplicativos da Constellation,
☝🏻Em muitos casos, o mercado está cercado de regulamentações, para as quais o software VMS contém soluções exclusivas. Essas organizações têm extrema dificuldade em substituir seus softwares e são especialmente relutantes em implementar mudanças que causem tempo de inatividade.

Então, a questão é que as ferramentas de inteligência artificial, que venho usando há anos, podem ser usadas de forma excelente para coisas gerais, uma ótima ferramenta para aumentar a eficiência. Ele também pode gerar códigos gerais muito bem. Ontem mesmo, pedi ao ChatGPT para escrever códigos de tabela para o mecanismo do WordPress, mas é muito mais difícil aplicá-los a tarefas específicas. Há também outro efeito que se aplica ao mercado de software VMS: Softwares difíceis de substituir são necessários para operações básicas, e é por isso que muitos lugares ainda usam softwares antigos e legados com os quais ninguém gosta de mexer. Isto é especialmente verdadeiro para os setores estaduais e municipais.

💡Além disso, muitas vezes não vale a pena desenvolver o código com IA, pois a lógica operacional subjacente definitivamente requer um especialista devido às especialidades do pequeno mercado, mas o número de usuários disponíveis é baixo. Portanto, o desenvolvimento nunca compensará, sendo muito mais provável que a Constellation Software (TSX:CSU), que já desenvolveu o software, integre ferramentas de IA em suas próprias operações.

Em contraste, para empresas de software integradas horizontalmente, onde um único software pode atingir um mercado enorme, a aplicação de inteligência artificial pode ser um negócio muito mais lucrativo. Um bom exemplo disso é o mercado de software de edição de imagens da Adobe, sobre o qual também escrevemos em nossa análise da empresa: Análise de ações da Adobe Inc. (NYSE: ADBE).

🔐Riscos que não afetam a Constellation Software (TSX:CSU)

O modelo operacional da Constellation Software (TSX:CSU) significa que eles simplesmente não são afetados por muitos dos riscos discutidos em minhas outras análises da empresa. Acho que isso distorce bastante o panorama, e listarei alguns em estilo telegráfico:

🌍Costumes, geopolítica: Não há produtos físicos que precisem ser desembaraçados pela alfândega, e não há motivo para proibir seus softwares porque eles são pequenos demais para isso.
💱Risco cambial: Tem impacto mínimo na empresa, e a maior parte dos seus custos e receitas são gerados em dólares americanos.
📉Empresa não cíclica, à prova de recessão: O setor de software VMS não é cíclico, como evidenciado pelas quedas no preço das ações da Constellation Software (TSX:CSU), que nunca ultrapassaram 30% nos 20 anos desde seu IPO, mas suas receitas também são consistentes. Como o software é muito difícil de substituir, a rotatividade é baixa e a taxa de receita recorrente é alta.
🚢Problemas na cadeia de suprimentos: eles não vendem um produto físico, eles não são afetados por esse problema.
⚔️Concorrentes diretos: Já discutimos isso acima, mas quase não existem empresas desse porte atuando no setor de VMS, mesmo adquirentes em série. Vitec, Valsoft, Roper Technologies e outras, mas elas também são bem menores.
⚖️Riscos regulatórios, regulamentação: Como só fazem aquisições menores e não transformadoras, as autoridades que regulam o mercado e protegem a concorrência não costumam bloquear acordos de fusão.
🔥Inflação: O software VMS é um sistema crítico para os negócios, difícil de substituir e que representa apenas uma parcela muito pequena dos custos das organizações usuárias. Portanto, a Constellation Software (TSX:CSU) pode repassar os aumentos de preços causados pela inflação aos seus clientes na grande maioria dos casos.

Fiz uma lista de autoavaliação que confirma a tese sobre a empresa:

dívida baixa ou zero: IGEN/PARCIALMENTE/NÃO
vantagem econômica significativa que pode ser protegida a longo prazo: IGEN/PARCIALMENTE/NÃO
excelente gestão: IGEN/PARCIALMENTE/NÃO
excelentes indicadores, criação significativa de valor para o proprietário: IGEN/PARCIALMENTE/NÃO
A maior parte do retorno total vem do reinvestimento do dinheiro gerado, não de dividendos: IGEN/PARCIALMENTE/NÃO
avaliação adequada da empresa: SIM/PAPEL/NÃO

Acredito que podemos dizer com segurança que a gestão, a cultura, o modelo operacional e a utilização de capital da Constellation Software (TSX:CSU) estão em um nível de classe mundial. Isso essencialmente elimina os principais riscos de uma empresa. Além dos problemas internos, porém, a forma como a empresa opera traz consigo mais um fator: geralmente é negociado com uma avaliação aparente muito alta. Em outras palavras: não só é caro, mas na grande maioria dos casos também é difícil de analisar porque as métricas de avaliação tradicionais não dizem muito sobre a empresa, como você verá no próximo capítulo.

👛Avaliação da Constellation Software (TSX:CSU)👛

Nesta seção, examinarei a avaliação atual da empresa em comparação com os valores históricos e os valores justos consensuais.

Métricas de classificação

Nas duas linhas abaixo, você pode ver as métricas de avaliação. A primeira linha mostra a avaliação atual, a segunda linha mostra a avaliação histórica. Embora eu não ache essas métricas particularmente boas – elas escondem muita coisa –, elas podem ser usadas como referência, em geral. No entanto, no caso da Constellation Software (TSX:CSU), elas são muito enganosas. Veja a explicação abaixo:

Preço das ações (2025-10-11) 2815 USD; P/L: 95.82; EV/EBITDA: 24.37; P/FCF: 24.97(Baseado em Finchat.io)
~~Avaliação mediana histórica (média de 10 anos): P/L: 62.32; EV/EBITDA: 22.45; P/FCF: 26.17(Baseado no Gurufocus)~~

Por que você não vê um modelo DCF neste segmento? Porque cada dado de entrada produz uma enorme variação no lado de saída, e a maioria dos dados é um valor estimado. Portanto, a avaliação nunca será, na verdade, um valor único e preciso, mas sim uma faixa dentro da qual a avaliação atual pode ser definida.

Você deve aplicar uma margem de segurança a essa faixa de preço, de acordo com seu apetite ao risco.

Portanto, não espere um preço exato, ninguém pode dizer isso de uma ação. No entanto, existem serviços de previsão de valor justo; quase todos os principais sites de análise de ações têm um; eu os agreguei abaixo. No entanto, se você deseja um bom serviço de suporte a ações, assine o The Falcon Method (O Método Falcon), os preços de entrada são fornecidos para as ações analisadas ali.

Avaliação (TSX:CSU é o ticker canadense, CNSWF é o ADR)

Estimativas de Wall Street: 2474-3869 = 3172 USD (Levei em consideração o Alphaspread, a média dos dois valores extremos:)
Peter Lynch P/L médio: US$ 2050
Morningstar: US$ 3731 (4 estrelas)
Gurufocus: $ 3600
AlphaSpread: 2959 USD (5% de subvalorização em relação ao caso base)
SimplyWallst: $ 3568

Média (com base em 6 avaliações): US$ 3180 (11% subestimado)

fonte: Gurufocus, gráfico de Peter Lynch

Como interpretar os números? A regra da "margem de segurança" acima deve ser aplicada de acordo com suas convicções. Portanto, se você realmente acredita na empresa, pode comprá-la a um preço justo. Mas se você proceder em incrementos de 10% (caso suas convicções sejam fortes), o cálculo seria o seguinte:

Margem de segurança de 10%: 3085*0.9=2777 USD
Margem de segurança de 20%: 3085*0.8=2468 USD
Margem de segurança de 30%: 3085*0.7=2160 USD
Margem de segurança de 40%: 3085*0.6=1851USD
Margem de segurança de 50%: 3085*0.5=1543 USD

Claro, a lista poderia ser continuada indefinidamente, mas a questão é que o preço de compra certo para você é determinado pelo seu nível de convicção. No entanto, no caso da Constellation Software (TSX:CSU), não faz muito sentido esperar por uma queda muito grande no preço, já que ela não caiu mais de 30% desde que entrou no mercado. Normalmente, ela caiu de um nível supervalorizado, aproximadamente até seu valor justo. Portanto, você deve ficar muito satisfeito mesmo que a ação esteja sendo negociada pelo seu valor justo.

Valorização do preço e fluxo de caixa da Constellation Software (TSX:CSU) — fonte: fiscal.ai, valorização de preço e fluxo de caixa da Constellation Software (TSX:CSU)

Deixei de fora o rendimento do NOPAT porque, no caso da Constellation Software (TSX:CSU), as aquisições distorcem o NOPAT. E isso me leva ao problema de que a CSU não é um negócio tradicional, mas sim um alocador de capital; portanto, por exemplo, o P/L será terrivelmente distorcido porque o lucro líquido está muito abaixo da geração de caixa real. Há problemas semelhantes com os índices EV/EBITDA e P/FCF, e é por isso que os extraí. Mencionei anteriormente que Mark Leonard e Constellation Software (TSX:CSU) usam TIR, mas não é possível avaliar a empresa com base nisso porque não é um número público. Então, por falta de uma palavra melhor, analisei o quanto o aumento do fluxo de caixa livre por ação se correlaciona com o aumento do preço das ações. A resposta é sim. Vale a pena analisar os números do CAGR aqui: o preço das ações está crescendo um pouco mais rápido, devido ao preço premium.

Além do exposto, há também a questão de como levar em conta as participações acionárias detidas pela Constellation Software (TSX:CXU) em spin-offs no panorama geral. A dificuldade de avaliar verdadeiramente uma adquirente serial tão complexa usando modelos tradicionais é bem ilustrada pela discussão na página 61 do resumo da REQ Capital, parte da qual traduzi para o húngaro para esclarecer o ponto:

"O gráfico abaixo mostra o preço das ações da Constellation Software nos últimos 10 anos, excluindo pequenos dividendos e um dividendo especial de 2019. O preço das ações subiu 41% ao ano nesse período, sustentado por um crescimento de mais de 30% nos lucros anualizados. A linha cinza mostra o preço em qualquer momento que teria gerado um retorno anualizado de 500%.

Aumento de preço da Constellation Software (TSX:CSU) — fonte: REQ Capital, aumento de preço da Constellation Software (TSX:CSU)

Isso mostra claramente que a CSI sempre foi significativamente subvalorizada e, como mostraremos a seguir, continua sendo hoje. Se tivéssemos pago CAD 862 por ação há dez anos, quando a ação era negociada a CAD 69, já teríamos alcançado um retorno anual de 10%. E se tivéssemos pago CAD 1657 há três anos, quando a ação era negociada a CAD 866, ainda estaríamos alcançando um retorno anual de 10% hoje.

A questão hoje é qual o tipo de crescimento dos lucros esperado nos próximos dez anos. Se a CSI conseguir manter sua impressionante taxa de crescimento anual composta (CAGR) de 30% na próxima década, as ações estão atualmente significativamente subvalorizadas. Nesse cenário histórico, seria razoável pagar até CAD 13776 por ação e ainda assim obter um retorno anual de 10% nos próximos dez anos. A empresa aumentou seus lucros em 31% em 2020. Mesmo com uma taxa de crescimento muito menor de 15%, uma avaliação de CAD 3624 seria justificada, o que está bem acima do preço de mercado atual.

Acreditamos que os fatores certos, oportunidades de reinvestimento, escalabilidade e opcionalidade (novos setores verticais ou até mesmo negócios completamente novos além da indústria de software) estão presentes para garantir que a empresa continue a crescer de forma sólida e lucrativa nos próximos dez anos. É por isso que a CSI é um investimento essencial em nosso portfólio."- REQ Capital: Lições de Compounders Impulsionados por Aquisições.

Encontrei um ótimo ditado online, que acho muito verdadeiro para a CSU: A constelação não deve ser apreciada, mas sim compreendida. Mas também um pouco de fé de que ela continuará com o aumento anual de 17224%, ou 30.4%, que alcançou nas últimas duas décadas. Acompanho esta empresa há cinco anos, quando as ações eram negociadas em torno de US$ 1000-1100, então todos devem decidir se acreditam nela ou não (apesar de o passado não ser um bom indicador para o futuro).

🌗Notícias importantes e o último trimestre🌗

Nesta seção, examinarei o que aconteceu no último trimestre e se houve alguma notícia/evento significativo. Se a empresa reporta semestralmente, examinamos esse período.

Abaixo, um resumo dos lucros da Constellation Software (TSX:CSU) do segundo trimestre de 2025. Como de costume, não há previsões ou metas, exceto que elas seguem o mesmo lema de antes:

💰 Constellation Software (TSX:CSU) Resultados financeiros do segundo trimestre

Indicador	2025 Q2	Mudar
Renda	2.844 milhões de dólares	+ 15%
Crescimento orgânico	5% (excluindo FX 4%)	-
Lucro líquido	56 milhões de dólares	-68%
EPS (diluído)	2.66 USD	-68% (2º trimestre de 2024: US$ 8.35)
Fluxo de caixa operacional (CFO)	433 milhões de dólares	+ 63%
FCFA2S	220 milhões de dólares	+ 20%
Dividendo trimestral	US$ 1/ação	inalterado

💼 Outros eventos do Constellation Software 2025Q2

A Constellation Software Inc. fortaleceu ainda mais sua posição no segundo trimestre de 2025, principalmente por meio do crescimento obtido por meio de aquisições.
A receita total da empresa cresceu 15%, para US$ 2844 milhões, dos quais 5% foram de crescimento orgânico (4% ajustado pela moeda).

Embora a receita tenha aumentado significativamente, o lucro líquido atribuível aos acionistas ordinários caiu 68%, para US$ 56 milhões. Essa queda foi impulsionada principalmente pela agressiva atividade de aquisições da empresa, com novas aquisições totalizando US$ 469 milhões durante o trimestre, dos quais US$ 380 milhões foram pagamentos em dinheiro.

Apesar do declínio da lucratividade, a geração de fluxo de caixa permaneceu forte:

💵 O fluxo de caixa operacional aumentou 63% para US$ 433 milhões,
📈 O fluxo de caixa livre disponível para acionistas (FCFA2S) aumentou 20%, para US$ 220 milhões.

Nenhuma conclusão no mundo pode ser tirada do exposto acima, como Mark Miller disse em seu webinar em 01/10/2025:

"Ao longo do tempo, a alocação de capital aumentou e diminuiu. Não consigo atribuir isso a um motivo específico. Estou muito satisfeito com o que estamos fazendo em termos de cobertura das nossas oportunidades potenciais de alocação de capital e simplesmente continuaremos tentando melhorar isso. Não tenho uma resposta esclarecedora para essa pergunta, Richard." –Mark Miller, CEO

Mais importantes do que os acima são os dois eventos que ocorreram neste trimestre:

🧠 Mark Leonard realizou um webinar em 22/09/2025 sobre o impacto da inteligência artificial na empresa.
🏥 Mark Leonard renunciou em 25/09 por motivos de saúde e será substituído pelo CFO Mark Miller. Mark Leonard permanecerá na empresa como membro do conselho de administração.
📢 Mark Miller deu um briefing em 01/10/2025 sobre o que mudará após a saída de Mark Leonard. Em termos bem simples: nada, tudo continua como antes.

"Acho que uma das coisas que temos observado, à medida que a Constellation e nossos grupos operacionais crescem, é que tendemos a dedicar mais tempo — e isso se aplica principalmente aos gerentes dos grupos operacionais e ao Mark — ao estudo dos maiores investimentos que estamos fazendo, buscando apoio mútuo e pensando em como realizá-los e como fazê-los melhor." Acho que isso não vai mudar. "Vou dedicar tempo a qualquer uma de nossas maiores oportunidades de implantação de capital e realmente me concentrar nas mesmas coisas que Mark estava analisando: remuneração, garantindo que estamos otimizando a remuneração de nossa equipe em todos os níveis, além de continuar compartilhando as melhores práticas entre os grupos operacionais, à medida que vemos a evolução da tecnologia, por exemplo, com inteligência artificial, mais implantação de capital ou apenas coisas diferentes que vemos como uma oportunidade de melhorar nossos negócios." –Mark Miller, CEO
"Na verdade, tive a oportunidade, claro, de conversar com toda a equipe de liderança depois que o anúncio foi feito. Devo admitir que me senti mais à vontade à medida que conversava com a equipe. Acho que temos uma ótima equipe reunida na Constellation e dentro da Lumen e da Topicus." Quero continuar trabalhando apenas com eles. Não há planos de mudar ninguém na equipe de gestão." –Mark Miller, CEO
"Bem, não estamos pensando em recomprar ações. Acho que não há nada que se possa extrapolar, exceto que, sabe, tanto o John, o presidente, quanto eu adquirimos algumas ações. Na verdade, sentimos que isso estava enviando um sinal às pessoas de que estávamos muito confortáveis com a empresa e seu futuro a longo prazo. É só isso que se pode concluir. –Mark Miller, CEO

Compras privilegiadas após a doença de Mark Leonard — fonte: simplesmente Wall St., compras privilegiadas após a doença de Mark Leonard

Para reforçar a consistência acima, houve muitas compras internas após a doença de Mark Leonard, para enfatizar que os executivos da Constellation Software (TSX:CSU): nada mudou em comparação a antes.

O seguinte relatório: 2025.11.06.

✨Outros fatos interessantes sobre a Constellation Software (TSX:CSU)✨

Tudo o que foi deixado de fora dos anteriores, ou se houver algum KPI (indicador-chave de desempenho) ou conceito especial que precise ser explicado, está incluído aqui.

Akre Capital Management: A Constellation Software (TSX:CSU) e seus executivos são considerados lendas não apenas por mim, mas também por outros investidores de renome. A Akre Capital Management, liderada pelo renomado investidor Chuck Akre, detém 16% de suas participações totais na Constellation Software (TSX:CSU) e na Topicus (TOI), o que representa um compromisso brutalmente alto com o grupo de empresas. Eles compartilham suas opiniões na carta aos investidores datada de 30/09/2025, que você pode ler aqui: Fundo Akre Focus.

Outros fundos cujos boletins mencionaram a Constellation:

Chris W. Mayer e os 100 Baggers: Um dos meus livros favoritos sobre investimentos: Chris W. Mayer: 100 ensacadoresChris Mayer faz um ótimo trabalho ao descrever o que faz uma empresa se destacar. Chris mantém um portfólio focado, geralmente com 8 a 10 nomes em sua base, que é: Capital da Família Woodlock HouseComo isso se relaciona com a Constellation Software? O portfólio de Chris inclui CSU, Topicus e Lumine, mas ele também ocupou cargos na Teqnion e na Heico, todas empresas de aquisição em série.

Constellation Software (TSX:CSU) criação de valor real: Embora eu não tenha entrado em detalhes acima, a CSU, na verdade, detém uma grande participação em suas spin-offs, que também são adquirentes em série. Qual melhor maneira de investir capital do que em uma empresa que faz a mesma coisa que a controladora, exceto que também permite que os juros compostos funcionem? Mark Leonard provavelmente chamaria isso de meta-composição, ou juros compostos, se dissesse, porque é assim que os retornos internos se somam. O mais importante é que a CSU tenha uma grande participação nessas empresas ou tenha a maioria dos direitos de voto, mas isso não está precificado nas ações na maioria dos casos.

Como o mercado normalmente avalia resultados financeiros consolidados, acredito que estes não estão incluídos no valor justo da empresa porque são sub-representados na contabilidade. Para Constellation Software (TSX:CSU) uma rede de gestão de capital autorreplicante, mas o mercado a precifica como se fosse apenas uma holding de software.

🔑Indicadores-chave de desempenho (KPIs)🔑

Taxa mínima e TIR: No caso da Constellation Software (TSX:CSU), essas são as duas métricas que você realmente precisa observar. Falei bastante sobre isso acima, e posso dizer o mesmo aqui: investir o máximo de capital possível, com o maior retorno possível, em novas aquisições, esse é o objetivo.

Resumo da Constellation Software (TSX:CSU)

Resumo da análise, tirando lições.

A Constellation Software (TSX:CSU) pode não parecer uma empresa interessante à primeira vista, mas quanto mais você se aprofunda nela, mais sua genialidade se manifesta. Na verdade, a CSU não faz nada mais do que reinvestir habilmente o dinheiro que gera por meio de empresas adquiridas. E esse é exatamente o problema para a empresa: devido à singularidade de seu modelo, ela acabará superando seu próprio mercado e será forçada a fazer aquisições cada vez maiores, o que piorará seus retornos.

Também é uma grande questão como Mark Miller, que assumirá após a renúncia do fundador Mark Leonard por motivos de saúde, o substituirá, mas também há temores de IA que podem afetar o mercado vertical de software. Por conta disso, a taxa de câmbio caiu cerca de 30% no final de setembro de 2025, o que pode ser um bom ponto de entrada se você acha que tudo continuará como está.

Acho que entender a empresa, e basicamente os adquirentes em série, é um desafio, e é por isso que os investidores frequentemente evitam essas oportunidades. O mesmo vale para a avaliação de empresas: as métricas usuais não funcionam, é difícil reunir todos os spin-offs e outros interesses e entender toda a rede de relacionamentos. É um mergulho bastante profundo no investimento se você apostar em empresas de aquisição em série, mas nas últimas duas décadas, você poderia ter sido recompensado com um aumento de preço de 17500%, ou ~30% ao ano, no caso da Constellation Software (TSX:CSU). A questão de um milhão de dólares é se isso continuará ou se um declínio começará.

Perguntas Frequentes (FAQ)

💼 O que você deve saber sobre a Constellation Software (TSX:CSU)?

A Constellation Software Inc. é uma holding canadense de tecnologia com sede em Toronto que detém mais de 900 empresas de software especializadas em mercados verticais em todo o mundo. Fundada em 1995 por Mark Leonard, a Constellation Software Inc. tornou-se uma das maiores e mais bem-sucedidas adquirentes em série do mundo. A empresa adquire software estável e de missão crítica e o mantém a longo prazo, com base nos princípios de operações descentralizadas e alocação disciplinada de capital.

🧭 Qual é a declaração de missão da Constellation Software (TSX:CSU)?

A filosofia da Constellation é que o capital deve ser sempre investido onde gerar o maior retorno com o menor risco. Mark Leonard e sua equipe não buscam a maximização do lucro a curto prazo, mas sim que o capital continue a crescer ao longo de décadas. O lema da empresa é basicamente este: Compre, mantenha e nunca venda.

🔁 Quais foram os spin-offs da Constellation Software (TSX:CSU)?

Até o momento, a CSU criou duas grandes spin-offs: a Topicus (2021) e a Lumine Group (2023). Ambas operam como adquirentes em série, com a mesma filosofia descentralizada da controladora. A Topicus adquire principalmente empresas europeias de VMS, enquanto a Lumine é especializada em software de telecomunicações e tecnologia de mídia. A Constellation manteve participação significativa em ambas as empresas, o que lhe rende o dobro de juros sobre seu capital por meio delas.

👨‍💼 Quem é Mark Leonard?

Mark Leonard é o fundador e CEO de longa data da Constellation Software. Ele era um ex-capitalista de risco que fundou a empresa em 1995 com o objetivo de reunir pequenas empresas de software estáveis focadas em mercados verticais. Leonard raramente aparece em público e raramente dá entrevistas, mas é conhecido por suas cartas filosóficas e de longo prazo a investidores, que ecoam o estilo da Berkshire Hathaway e de Warren Buffett.

🧠 Quem é Mark Miller?

Mark Miller é o atual CEO da Constellation Software. Ele está na empresa há mais de duas décadas, tendo conquistado sua reputação como chefe da divisão Jonas Software, uma das maiores unidades operacionais da CSU. Miller cresceu diretamente sob a tutela de Mark Leonard e dá continuidade à filosofia de alocação de capital de Leonard: gestão descentralizada, baixo endividamento e aquisições de alto retorno.

⚔️ Quais concorrentes valem a pena mencionar em relação à Constellation Software (TSX:CSU)?

A CSU tem poucos concorrentes diretos, visto que poucas outras adotaram o modelo de roll-up baseado em mercados verticais de forma tão abrangente. As empresas mais semelhantes são a Roper Technologies, a Vitec Software Group (Suécia), a Valsoft Corporation (Canadá) e, em menor grau, a Lifco AB e a Teqnion AB (ambas holdings industriais suecas). Todas essas empresas de captação de capital são semelhantes às da Constellation, mas nenhuma delas atinge o nível da CSU em termos de tamanho, TIR e profundidade filosófica.

📈 Qual foi o crescimento anual do preço da Constellation Software (TSX:CSU) até agora?

A empresa registrou uma taxa composta de crescimento anualizada de preços (CAGR) de mais de 30% desde seu IPO em 2006 (TSX:CSU). O preço das ações começou em torno de CAD$ 70 e já subiu para mais de CAD$ 4000. Isso representa um aumento de quase 60 vezes em menos de duas décadas, tornando-a uma das empresas com melhor desempenho de longo prazo no setor de software em todo o mundo.

🤖 Como a inteligência artificial (IA) está impactando os negócios da Constellation Software (TSX:CSU)?

A IA não representa uma ameaça direta à Constellation neste momento, visto que a maior parte do portfólio da empresa consiste em softwares essenciais aos negócios e difíceis de substituir (por exemplo, saúde, serviços públicos e educação). No entanto, as unidades da CSU já estão experimentando mais de 15.000 modelos de linguagem diferentes e têm acesso aos mesmos LLMs que as empresas nativas de IA. A IA é mais uma ferramenta de eficiência para elas do que um risco competitivo; o verdadeiro desafio é como integrá-la à estrutura descentralizada.

💼 Quais investidores conhecidos possuem ações da Constellation Software (TSX:CSU) ou de suas subsidiárias?

A Constellation e suas subsidiárias (Topicus, Lumine) são as favoritas de vários investidores renomados em juros compostos. Chuck Akre, fundador da Akre Capital Management, é um de seus acionistas mais conhecidos, que reconheceu o poder de alocação de capital da CSU desde o início. Chris W. Mayer, autor de "100 Baggers", também escreveu diversas vezes sobre a Constellation como a máquina ideal de juros compostos. Além disso, diversos fundos canadenses e americanos, como EdgePoint, Baillie Gifford e membros da comunidade de análise In Practise, também acompanham e possuem ações da empresa.

Qual corretora devo escolher para comprar ações?

Há vários aspectos a considerar ao escolher uma corretora — escreveremos um artigo completo sobre isso —, mas gostaria de destacar alguns que valem a pena considerar:

tamanho, confiabilidade: Quanto maior for a corretora, mais segura ela será. Quem tem experiência bancária – Erste, K&H, Charles Schwab, etc. – é ainda melhor, e corretores conhecidos costumam ser mais confiáveis.
despesas: As corretoras operam com vários custos, como a taxa de administração de conta, a taxa de portfólio – que é o pior custo –, a taxa de compra/venda e o custo de câmbio (se o USD não for depositado na conta da corretora).
Disponibilidade de instrumentos: Não importa qual corretora tem qual mercado disponível, ou se ela adiciona o instrumento fornecido mediante solicitação e com que rapidez.
tipo de conta: conta em dinheiro ou margem, esta última só pode ser usada para opções. Para residentes fiscais húngaros, ter uma conta TBSZ é importante, mas cidadãos de outros países também têm opções especiais - como a conta de poupança para aposentadoria americana 401K - que são apoiadas pelo corretor ou não.
superfície: um dos aspectos mais subestimados, mas que pode ser um grande problema. Qualquer pessoa que tenha tido uma conta na Random Capital, uma corretora húngara extinta, sabe como é ter que trabalhar em uma interface que sobrou dos anos 90. O sistema da Erste é muito lento, a Interactive Brokers exige um exame de aviação e a LightYear acredita em soluções simples, mas modernas.

Com base no exposto, recomendo a conta da Interactive Brokers porque:

a maior corretora do mundo com uma sólida experiência
Existem milhões de instrumentos disponíveis e uma ação geralmente é listada em vários mercados – por exemplo: tanto ações originais quanto ADR – também estão disponíveis
Interactive Brokers uma corretora de desconto, eles têm os preços mais baixos do mercado
você pode vincular sua conta Wise a eles, da qual você pode transferir dinheiro rapidamente
As análises da Morningstar estão disponíveis gratuitamente no explorador fundamental (bom para análise)
Os dados da estrutura EVA estão disponíveis no explorador fundamental (útil para análise)
eles têm contas em dinheiro e de margem, os cidadãos húngaros podem abrir uma TBSZ
você pode usar três tipos de interfaces: há um cliente web e para PC e um aplicativo para telefone

Declaração legal e de responsabilidade (também conhecida como isenção de responsabilidade): Meus artigos contêm opiniões pessoais, escrevo-os exclusivamente para meu próprio entretenimento e o dos meus leitores. Os artigos publicados aqui NÃO esgotam, de forma alguma, o escopo da consultoria de investimentos. Nunca pretendi, não pretendo e é improvável que o faça no futuro. O que está escrito aqui é apenas para fins informativos e NÃO deve ser interpretado como uma oferta. A expressão de opinião NÃO é, de forma alguma, considerada uma garantia de venda ou compra de instrumentos financeiros. Você é o ÚNICO responsável pelas decisões que toma, e ninguém mais, incluindo eu, assume o risco.

Análise de ações da Constellation Software (CSU) – Em série