Já escrevi bastante sobre startups e, obviamente, o objetivo final desses investimentos é a saída da startup. Isso não é nada simples, então agora gostaria de compartilhar alguns estudos de caso sobre a vulnerabilidade de um pequeno investidor no mundo das startups, tanto às circunstâncias quanto aos fundos de capital de risco, e como é difícil obter uma boa saída. Os casos abaixo aconteceram comigo nos últimos 5 anos e acredito que sejam muito instrutivos.
Em 2021, criei um portfólio completo de startups e, em 2025, atualizei os artigos sobre startups com base nas minhas experiências reais. Você pode encontrar o restante da série sobre startups aqui:
- 🚀Crie um portfólio de startup de forma simples e clara I.
- 🚀Financiamento coletivo e o que você precisa saber sobre ele II.
- 🚀Operação de plataformas de startups em 2025 com base em experiências reais III.
- 🚀Financiamento coletivo e o que você precisa saber sobre ele em 2025 IV.
- 🚀Saída de uma startup – As mil faces das armadilhas V.
💡Onde você vê o símbolo do alfinete, estou descrevendo o que aconteceu com base na minha experiência prática, porque acho isso muito mais realista do que muitos conceitos teóricos que podem ser encontrados na internet.
Saídas malsucedidas de startups – É assim que elas vão te arruinar.
Quando se trata de startups, o assunto mais comum é o lucro extremo versus o risco extremo. Quanto a RevolutTalvez este seja o exemplo mais conhecido, que foi impulsionado cada vez mais com dinheiro de fundos de capital de risco, mas pequenos investidores também puderam participar durante vários eventos de financiamento coletivo por meio da plataforma Crowdcube.
Poucas pessoas sabem que não só existe o risco de 9 em cada 10 startups falharem nos primeiros 5 anos, como também existe um risco muito mais insidioso e muito mais difícil de gerir, que são os termos do contrato. Essas condições geralmente variam entre pequenos investidores, investidores-anjo e fundos de capital de risco. A regra geral é que quem investe mais dinheiro dita as condições. Vejamos dois casos do que acontece quando esses dois grupos de investidores aportam capital em uma startup:
- 👲🏼Pequenos investidores: Estrutura de nomeação, não os contratos de pequenos investidores, mas a plataforma (por exemplo, Republic (Seedrs), Crowdcube, etc.), regras gerais que se aplicam a todos, geralmente não há privilégios, máxima proteção contra diluição de ações.
- investidores anjoEles se posicionam entre os dois grupos, geralmente investindo diretamente em empresas e lutando por melhores condições de gestão. Isso é possível com investimentos de 25 a 50 mil libras esterlinas no caso das plataformas mencionadas anteriormente, mas frequentemente investem em startups fora das plataformas, obtendo condições mais vantajosas do que os pequenos investidores.
- 🏬fundos de capital de risco: No investimento direto, eles vão até a startup e lhe entregam uma quantia maior de dinheiro, em troca ditando uma parte significativa dos termos.
Pelo exposto, percebe-se que os participantes não possuem o mesmo poder de negociação, assim como Warren Buffett não compra ações por 10 bilhões de dólares nas mesmas condições que você compraria por 10 mil dólares. Isso, por sua vez, significa que os fundos de capital de risco estão lutando por direitos adicionais para si mesmos, algo que já mencionei brevemente aqui, em relação às prerrogativas: Investimentos em startups: tudo o que você precisa saber sobre isso em 2025 II.
Direitos adicionais são direitos prioritários que podem ser exercidos antes dos direitos de outros investidores ou que oferecem condições mais vantajosas do que as usuais. Estes incluem, por exemplo, os direitos mencionados na Parte II de Investimentos em Startups, mas compilei alguns outros, sem pretender que a lista seja exaustiva:
- ⚖️Direito de liquidação: Em alguns casos, os proprietários legítimos são pagos antes dos acionistas comuns (isso aconteceu especificamente com a startup Curve).
- ⚖️Preempção de ações: Caso a participação seja diluída, o investidor ainda pode aportar capital para manter a proporção, de modo que sua participação não seja diluída (na plataforma Republic (Seedrs), essa opção está quase sempre disponível para pequenos investidores).
- ⚖️Direito de preferência/assinatura: Também conhecido como direito de preferência. Este é um direito que confere aos acionistas existentes o direito prioritário de adquirir novas ações ou ações existentes oferecidas à venda antes que sejam oferecidas a qualquer outra pessoa.
- ⚖️Privilégio de pagamento de dividendos: Se a startup pagar dividendos, aqueles que têm direito a recebê-los terão prioridade. Em muitos casos, percentuais são adicionados à preferência (isso já aconteceu no mercado de ações, como no caso da Berkshire Hathaway, que adquiriu participação na Occidental Petroleum com uma preferência de dividendos de 8 a 9%).
- ⚖️Obrigação de vendas: Caso o sócio majoritário vendesse a empresa, o sócio minoritário seria obrigado a permanecer nela sob as mesmas condições. O investidor quer evitar que o sócio minoritário bloqueie a saída (normalmente, a regra geral é que eles não podem bloqueá-la).
- ⚖️Direito de venda conjunta: Se o proprietário majoritário vender, o minoritário pode exigir ser incluído na venda nas mesmas condições. Isso protege contra a perda de controle.
- ⚖️Participação preferencial (PP): O investidor preferencial recebe primeiro o valor investido e depois volta a ter participação no restante, como se fosse um acionista comum. Este é um direito extremamente poderoso.
- ⚖️Preferência para não participantes (NPP): Mais fraco que o direito PP, o proprietário só tem uma opção: ou solicita a devolução do valor investido ou distribui a parte correspondente à sua participação na propriedade.
- ⚖️Limite de participação: O PP tem um limite máximo (por exemplo, válido até um máximo de 2x o valor do reembolso).
- ⚖️Direitos de controle: Está principalmente relacionado à nomeação de gestores, além do fato de que o consentimento de um determinado investidor também é necessário se, por exemplo, a startup quiser emitir novas ações, etc. Normalmente, os direitos de "membro do conselho" são concedidos para investimento direto e, tipicamente, pessoas cuja experiência é relevante para a empresa investem quantias tão elevadas. Após 25-50.000 GBP/USD/EUR.
- ⚖️Privilégios de informação: É exatamente o que parece: dados financeiros trimestrais e mensais, direito de consultar os livros contábeis, etc. Não é típico de startups, mas administrações mais tradicionais geralmente fornecem relatórios trimestrais e mensais.
- ⚖️Direitos relativos a transações de ações: Trata-se de uma questão de direitos, que pode incluir diversos elementos, como direitos de preferência, direitos de pré-emissão, direitos preferenciais, etc.
- ⚖️Direito de devolução: Direito de resgate: o investidor pode solicitar que a empresa recompre suas ações após um determinado período, geralmente de 5 a 7 anos.
- ⚖️Pague para jogar: Se o investidor não investir em uma nova rodada, poderá perder certas preferências. Isso o obriga a fornecer financiamento adicional.
Além do exposto acima, existem outros direitos, já que um contrato pode abranger tudo. Portanto, vale a pena lê-lo com mais atenção. A minúcia o protege de cair em uma armadilha? Na verdade não, você entenderá o porquê pelos exemplos abaixo.
📌Na prática: O direito de pagar dividendos é muito raro no caso de startups, porque essas empresas geralmente queimam dinheiro, não o geram. Em outras palavras, se uma startup paga dividendos, significa também que a empresa está entrando em uma fase de maturidade, pois, se não puder reinvestir o caixa em seus negócios, ela o distribuirá. Eu nem gosto de dividendos no caso de empresas de capital aberto, porque elas têm que pagar impostos sobre eles, mas, no caso de startups, eu os detesto. Houve apenas um caso em que me aproximei de uma startup, e ainda é uma incógnita se ela pagará ou não, mas, para mim, isso provavelmente seria um motivo para vender.
Comecep Saída 1: Empresa liquidada (Wilton London LTD., plataforma Crowdcube)
A Wilton London era uma empresa de produtos de limpeza bioneutros na qual investi na plataforma Crowdcube em 2021. É um caso relativamente simples: a empresa não conseguiu pagar seus credores e declarou falência. Nesse caso, como os credores têm prioridade sobre os proprietários, os ativos da empresa são vendidos durante a liquidação e os credores são pagos com o valor arrecadado. Entre os credores está o Estado, que na Inglaterra é conhecido como HM Revenue and Customs (Receita e Alfândega de Sua Majestade).
Normalmente, você receberá dois documentos da Companies House para isso:
- 👨🏼⚖️Quem é o liquidatário?, mais formalmente “aviso da nomeação de um liquidatário em caso de liquidação voluntária iniciada por membros ou credores”.
- 👛documento de liquidação, que inclui uma lista de credores e passivos
Este é um caso relativamente simples, como mencionei anteriormente: 9 em cada 10 startups falham, e foi o que aconteceu aqui também; nem sequer cheguei a analisar a saída da startup.
📌Na prática: A questão é que a gestão da Wilton London comunicava-se com relativa frequência, não havia nenhum sinal específico de fracasso, tudo aconteceu de repente, e então, bum! Esse é o risco que se corre com startups; é um caso relativamente simples.
ComeceSaída 2: foi assim que a avaliação chegou a -99,31% (Hydrate Drinks Group, plataforma Republic)
Hydrate Drinks Group, anteriormente Happy Drinks Co., anteriormente Skinny Drinks Group, e antes disso Skinny Tonic Limited, HALO Drinks Company Limited e HALO Capital Limited 🤣. Acho que as mudanças de nome já são um pouco complicadas, mas basicamente a empresa não estava indo mal, em dezembro de 2023 o preço da ação ainda era de £14,46, o valor estimado da empresa era de £67,4 milhões, mas ela vem acumulando prejuízos desde então. Assim, desde a sua fundação em 2018, a empresa tem absorvido dinheiro de investidores durante 7 anos, o que é um tempo bastante longo para transformar uma ideia e sua implementação em lucro.
Então, no segundo trimestre de 2024, o CEO Ian Milton concedeu à empresa um empréstimo rápido de 455 mil libras esterlinas para superar problemas financeiros de curto prazo. Como a liquidez da empresa havia se tornado negativa, era necessário encontrar uma solução, então eles captaram 4,5 milhões de libras esterlinas por meio de uma emissão adicional de ações, uma emissão de direitos realizada internamente, o que significa que os investidores anteriores ainda podiam investir na empresa. A questão é: qual era o preço da ação no momento da injeção de capital? Agora espere um pouco: 0,01 GBP, o que representa -99,31%, uma perda brutal em termos de valorização. Quanto as ações teriam que subir para retornar ao seu valor original? Aproximadamente 146.700%, ou 1467 vezes!
O valor da empresa caiu de 67,4 milhões de libras esterlinas para 466.000 libras esterlinas, o que significa que o capital captado foi dez vezes maior. Normalmente, esse valor é adicionado ao valor da empresa, elevando-o para cerca de 5 milhões de libras esterlinas. Isso é falso, pois se a empresa queimar esse capital novamente, na realidade, a avaliação só existirá no papel, já que não é possível sair dela a um preço razoável. Embora exista um mercado secundário na plataforma Republic, o preço lá também cai, obviamente, para o patamar da avaliação atual. A captação de capital naturalmente envolve diluição de ações, contra a qual todos têm o direito de impedir a diluição; isso é o direito de preferência, ou seja, eu poderia ter investido se acreditasse que algo realmente resultaria disso.
📌Na prática: Por que surgiu toda essa situação? Porque a empresa não conseguiu colocar a fábrica de engarrafamento em funcionamento, e isso representou um enorme custo irrecuperável no balanço patrimonial da empresa. Além disso, os pedidos também têm muitos custos de curto prazo, como garrafas, embalagens, etc. A lição é que é muito difícil investir em empresas que produzem bens físicos, e é por isso que mantenho apenas algumas posições de acompanhamento em libras esterlinas para aprender com esses erros.
A gestão estava certa? Na verdade, sim, porque injetaram um empréstimo-ponte de cerca de 500 mil libras esterlinas, não precisaram recorrer a capital de risco adicional, mas isso consola alguém? Não, porque a avaliação da empresa despencou e ela continua a ter dificuldades. O que aconteceu desde então? Rufem os tambores? Outra rodada de captação de recursos, mais 3 milhões de libras esterlinas, mas agora com uma avaliação de 5 milhões de libras esterlinas, já que os 4,5 milhões de libras esterlinas captados foram adicionados aos 500 mil anteriores. Claro, ainda não se trata de uma saída bem-sucedida da startup, mas a história continua. Enquanto os músicos tocarem, as pessoas dançarão, mas nada dura para sempre.
ComeceSaída 3: final quase feliz com -90% (Nordic Oil, plataforma Republic)
Em 2021, investi na Nordic Oil, uma empresa que fabrica produtos de CBD e outros suplementos nutricionais. Depois veio a crise entre 2022 e 2024, e a maioria das startups de CBD faliu, e a Nordic Oil também começou a sofrer. Então, no início de 2025, a empresa foi adquirida por Frank Otto, afiliado ao Otto Group, o que é frequentemente chamado de "exit" no mundo das startups. Normalmente, esse é o final feliz para uma startup, mas vamos ver o que aconteceu com a avaliação da empresa:
- 📈Em 2021: O preço da ação era de 8,9 euros.
- 📉Em 2025: O preço da ação era de 0,89 euros, o que representa uma queda de 90%.
Neste caso, porém, tanto os fundadores quanto os gestores sofreram a perda de 90%, portanto não havia nenhum direito preferencial ao investidor ou qualquer outra artimanha no contrato. A transação foi uma aquisição integral em dinheiro, sem diluição de ações ou algo semelhante, evitando assim que os acionistas minoritários sofressem novas perdas, como ocorreu com a Happy Drinks, onde a injeção de capital envolveu diluição de ações. O CEO também se ofereceu para compensar a perda de 90% com seus produtos, o que foi feito.
Podemos chamar isso de final feliz? Na verdade, não, porque:
- 💵Muitos teriam ficado mais felizes com dinheiro vivo.
- 🫰🏼Havia custos tanto na compra das ações quanto na saída delas.
- 🤑Eles desperdiçaram 4 anos de custo de oportunidade.
📌Na prática: O caso acima ainda é um dos raros resultados positivos, já que a administração não tinha obrigação contratual de compensar os acionistas com produtos. Isso é um gesto porque eles também esperavam retornos maiores da Nordic Oil., o que não deu certo, mas acontece, startups são assim mesmo. Então eles fizeram o que puderam na situação dada, e essa é uma saída aceitável para uma startup.
Saída de startup 4: execução com direitos adicionais (Curve Ltd., plataforma Crowdcube)
Deixei o pior para o final porque acho que este caso é o menos justo para os investidores, e também envolve uma fintech relativamente conhecida, a Curve, que também emite cartões bancários. Investi nela pela primeira vez em 2019, aumentei minha posição em 2021, mas não houve nenhuma rodada de financiamento coletivo desde então.
Já existem indícios de que a gestão da Curve não é das mais corretas, incluindo:
- 🤔Eles constantemente superestimavam os números que entregavam, nem um pouco.
- 🗞️Praticamente não havia informações substanciais sobre o que acontecia na empresa; às vezes, chegava uma carta sem sentido.
- 🏦Então, opa, em novembro de 2025, foi anunciado que a empresa havia sido vendida para o Lloyds Banking Group, mas os investidores de varejo não receberiam nada com isso!
Como é possível que, mesmo se uma empresa for vendida, um investidor ainda perca 100% em caso de saída? Você provavelmente já adivinhou: por causa dos direitos de preferência mencionados anteriormente. E é importante observar a ordem cronológica aqui, principalmente porque na Crowdcube, diferentemente da Republic, não há mercado secundário, então os investidores não podem sair do investimento:
- 🔼2019: I. Rodada de financiamento coletivo da Crowdcube
- 🔽2021: II. Rodada de financiamento coletivo da Crowdcube
- ⏬2024: O fundo de capital de risco Hanaco e outros grandes investidores recebem direitos especiais, incluindo direito de preferência em caso de liquidação.
Como você pode ver, um investidor existente não pode fazer nada em relação a eventos posteriores, e a empresa sequer é obrigada a compartilhar o conteúdo do contrato com outros investidores. Isso é muito ruim, pois pode excluir pequenos investidores do jogo. Portanto, não é apenas a diluição que é perigosa, mas também esses acordos especiais. Citando inicialmente a carta escrita pela plataforma Crowdcube:
"Nesta aquisição, O preço de compra é suficiente apenas para satisfazer as reivindicações de alguns acionistas preferenciais. Prevê-se que o produto da transação seja distribuído da seguinte forma:
Determinados investidores privados e de capital de risco/corporativos
Membros da equipe de gestão da empresa, incluindo o fundador.
O valor residual será zero. uma vez que essas reivindicações anteriores sejam resolvidas. Em termos práticos, isso significa que seu investimento na Empresa por meio do Crowdcube Nominee Não resultará em nenhum retorno financeiro e deve ser considerado uma perda." – Crowdcube
E este excerto provém de uma carta aos investidores da Curve Ltd.:
Em 2024, a empresa concluiu uma rodada de financiamento que introduziu uma classe adicional de ações preferenciais dilutivas, com preferências de liquidação superiores às das classes preferenciais existentes. Essas ações preferenciais foram oferecidas a um seleto grupo de investidores, incluindo a Hanaco e outros acionistas existentes que possuíam direito de preferência.
A empresa confirmou que os investidores indicados pela Crowdcube não puderam participar. Essas novas Ações Preferenciais ampliaram ainda mais a prioridade em relação às Ações Ordinárias detidas pelos investidores da Crowdcube.” – Curva
Em resumo, os pequenos investidores não tiveram chance de evitar a perda de mais de 100%, e, além disso, sofreram isso sem culpa alguma. Será que a Hanaco sabia em 2024 que isso aconteceria em apenas um ano? Nunca saberemos, e não acho que isso importe, basta tirar a lição: seu destino no caso de startups não está apenas em suas mãos.
📌Na práticaGostaria de acrescentar duas considerações ao caso acima, ambas relacionadas à redução de riscos. A primeira é que, no caso de uma startup, simplesmente não se pode ter um portfólio concentrado; é preciso diversificar, pois, em um portfólio com 20 ativos e o mesmo tamanho de posição, a perda seria de apenas 5%. Infelizmente, o caso da Curve pode ser atribuído a um desfecho relativamente comum em saídas de startups, já que a maioria das empresas aposta nos interesses de pequenos investidores a partir de um ponto elevado.
Resumo da saída da startup
Como você pode ver acima, a saída de uma startup nem sempre traz redenção. Na verdade, existem muitos cenários em que, mesmo com uma saída bem-sucedida, simplesmente não há lucro e, inclusive, é bastante fácil perder dinheiro. Mas, é claro, também existem exemplos positivos, embora em número muito menor. A lição é definitivamente diversificar seu capital e limitar a quantia de dinheiro investida em empresas individuais. Caso contrário, você pode enfrentar quedas feias, e aqui você não pode simplesmente esperar a queda passar como no mercado de ações, mas sim pode despencar para -100%.
Por outro lado, é claro que uma precificação extremamente distorcida pode gerar altos retornos, mas com um risco enorme. Mas falarei sobre os exemplos positivos em outra publicação.
Perguntas frequentes (FAQ)
O que é uma saída de uma startup?
A saída de uma startup é o momento em que os investidores iniciais e fundadores de uma empresa deixam o negócio: suas ações são vendidas ou convertidas em dinheiro ou outro ativo líquido. É essencialmente o momento do "pagamento na entrega", quando o valor de mercado da empresa se torna evidente.
Quais são as formas de saída de uma startup?
As formas mais comuns são aquisição (M&A), oferta pública inicial (IPO), compra pela gestão (MBO), venda secundária para outro investidor e, menos frequentemente, liquidação. Cada uma possui uma lógica e um resultado financeiro diferentes.
A aquisição representa uma saída?
Sim, uma aquisição é uma saída clássica. Nesse caso, outra empresa compra a startup ou suas ações, e os investidores recebem sua parte do preço de compra. As aquisições representam a grande maioria das saídas de startups em todo o mundo.
O que acontece a uma startup em caso de IPO (Oferta Pública Inicial)?
Durante uma oferta pública inicial (IPO), as ações da empresa passam a ser negociadas publicamente. Os investidores geralmente podem vender suas ações após um período de bloqueio e obter o lucro. Um IPO não é apenas uma saída financeira, mas também uma mudança de status: a empresa agora opera como uma empresa de capital aberto, com requisitos de transparência e relatórios muito mais rigorosos.
Uma empresa vendida é considerada uma saída bem-sucedida de uma startup, mesmo que seu valor seja menor do que antes?
Formalmente, sim, já que a saída ocorreu. No entanto, em termos comerciais, isso não é necessariamente considerado um sucesso. Se a empresa recebeu uma avaliação mais alta anteriormente, mas acaba sendo vendida por um preço menor, é mais provável que seja considerada um fracasso ou uma saída forçada. O retorno para os investidores determina o sucesso da saída.
O capital de risco pode excluir os pequenos investidores em caso de sucesso de uma startup?
Em determinadas estruturas, sim. Os fundos de capital de risco podem obter privilégios (prioridade de liquidação, múltiplo de preferência de liquidação, antidiluição) que satisfarão primeiro seu capital e retornos na saída. Se o preço de compra for baixo, os pequenos investidores podem não receber nada.
Que direitos adicionais um fundo de capital de risco pode adquirir em relação a um investidor tradicional?
Sim. Isso inclui preferência de liquidação de 1x a 3x, prioridade de participação (o fundo de capital de risco recebe seu investimento de volta primeiro e, em seguida, participações no restante), proteção contra diluição, direito de veto, excedente de votos em reuniões do conselho ou o direito de bloquear certas transações. Todos esses fatores afetam significativamente o dinheiro distribuído na saída.
Se uma empresa for liquidada, isso conta como uma saída?
Este também é um tipo de saída, mas não do tipo positivo. Liquidação significa que a empresa é dissolvida, seus ativos são vendidos e o valor arrecadado é usado para pagar os credores e, se houver algum saldo, os acionistas. Na maioria dos casos, o dinheiro dos investidores é perdido.
Posso perder meu dinheiro durante a venda de uma startup?
Sim. Se o valor da empresa no momento da saída for menor que o capital investido, ou se a prioridade de liquidação dos fundos de capital de risco absorver o dinheiro devido aos acionistas minoritários, o investimento pode ser totalmente perdido. Investir em startups é, por definição, de alto risco, e você aceita isso no momento do investimento.
Qual é o custo de uma saída?
O custo de uma saída depende do tipo de transação, mas geralmente inclui honorários advocatícios, taxas de consultoria, comissões de bancos de investimento, custos de due diligence, impostos e custos de administração da plataforma, caso o investimento tenha sido feito por meio de financiamento coletivo. No caso de uma aquisição, esse custo pode variar de alguns pontos percentuais a até 10% do preço de compra e, no caso de um IPO (Oferta Pública Inicial), o custo total pode ser ainda maior.
Declaração legal e de responsabilidade (também conhecida como isenção de responsabilidade): Meus artigos contêm opiniões pessoais, escrevo-os exclusivamente para meu próprio entretenimento e o dos meus leitores. Os artigos publicados aqui NÃO esgotam, de forma alguma, o escopo da consultoria de investimentos. Nunca pretendi, não pretendo e é improvável que o faça no futuro. O que está escrito aqui é apenas para fins informativos e NÃO deve ser interpretado como uma oferta. A expressão de opinião NÃO é, de forma alguma, considerada uma garantia de venda ou compra de instrumentos financeiros. Você é o ÚNICO responsável pelas decisões que toma, e ninguém mais, incluindo eu, assume o risco.
