Analiza acțiunilor software Constellation (CSU)

Fundamentele acțiunilor Constellation Software (TSX:CSU), prezentare generală

Constellation Software Inc. (CSU) este o companie holding canadiană de tehnologie fondată de Mark Leonard în 1995 la Toronto. Compania are aproximativ 50000 de angajați în întreaga lume și deține peste 1000 de companii de software, de obicei mici, verticale, așa-numitele companii Vertical Market Software, VMS, specializate în anumite piețe. Constellation nu dezvoltă software intern, ci achiziționează continuu companii de software mai mici, profitabile și cu o bază de clienți stabilă, pe care apoi le operează într-un mod descentralizat pe termen lung.

Filosofia companiei este abordarea „cumpără și păstrează pentru totdeauna”: Nu speculează, nu încearcă să maximizeze randamentele pe termen scurt, ci construiește valoare de-a lungul deceniilor. Mark Leonard, cunoscut și sub numele de Warren Buffett al Canadei, este un geniu care a descoperit unul dintre cele mai plictisitoare, dar profitabile segmente ale pieței de software: companii mici de software specifice industriei, esențiale pentru operațiunile clienților lor, toate fiind soluții critice și, prin urmare, mențin o bază de clienți extrem de loiali. Modelul Constellation a devenit astfel una dintre cele mai funcționale mașini ale capitalismului: flux de numerar constant, risc scăzut, randamente mari, toate făcute discret, evitând publicitatea.

Capitalizarea de piață:
Relații cu investitorii:
iO Charts pagina de acțiuni: Pagina de acțiuni CSU.TO

📒Cuprins📒

Am creat un cuprins pentru a vă facilita navigarea în conținutul mai lung:

Specialități în software-ul Constellation (TSX:CSU)
Cum câștigă bani Constellation Software (TSX:CSU) și ce avantaje de piață are?
Indicatorii Constellation Software (TSX:CSU)
Achiziții Constellation Software (TSX:CSU)
Managementul software-ului Constellation (TSX:CSU)
Concurenți: adversarii Constellation Software (TSX:CSU)
Ce riscuri se confruntă Constellation Software (TSX:CSU)?
Evaluarea Constellation Software (TSX:CSU)
Noutăți majore și ultimul trimestru
Alte informații interesante despre Constellation Software (TSX:CSU)

〽️Analiza segmentului de piață〽️

În această secțiune, examinez dinamica segmentului de piață, cum funcționează acesta, cine sunt principalii săi jucători și cu ce obstacole sau dificultăți trebuie să se confrunte jucătorii respectivi de pe piață. Nu voi analiza companiile mai în detaliu, dar voi aborda cota de piață a companiilor individuale.

Constellation Software (TSX:CSU) este o companie de achiziții în serie care operează în segmentul de piață VMS. VMS este o abreviere pentru software de piață verticală, dar pentru a înțelege segmentul, trebuie mai întâi să clarificăm diferența dintre software-ul orizontal și cel vertical.

🧑🏻‍💻Ce este software-ul orizontal?

Software-ul orizontal nu este de obicei o aplicație care servește nevoilor unice, ci mai degrabă un fel de soluție de tip briceag elvețian cu o dimensiune de piață incredibil de mare. Ne referim la software de uz general sub denumirea generală care sPoate fi utilizat în orice industrie, companie sau utilizator privat, deoarece rezolvă o problemă universală. Exemple foarte tipice sunt:

💻 Sisteme de operare: Windows, Linux, macOS, Android, iOS etc.
🧾 Software potrivit pentru procesarea de texte și gestionarea foilor de calcul: Office 365, LibreOffice etc.
🎨 Aplicații de editare a imaginilor: GIMP, Photoshop, InDesign etc.

Fiecare dintre ele este caracterizată prin următoarele::

🌍 Bază largă de clienți, multe industrii.
📈 Piață cu volum mare, mulți concurenți.
🔁 Adesea standardizate, mai ușor de înlocuit.

Există o mie și una de astfel de aplicații, dar esența tuturor este că se adresează unei baze de utilizatori foarte largi, se pot răspândi viral, foarte des se răspândesc conform principiului efectelor de rețea. Se încearcă adesea eliminarea lor de pe piață prin metode disruptive, dar în schimb pot crește rapid.

👨🏻‍💻Ce este software-ul vertical?

În schimb, software-ul de piață verticală este un software conceput pentru nevoile specifice ale unei anumite industrii sau ale unui segment de nișă de piață și este profund integrat în aceste procese.

Exemple:

⚰️ Sistem de gestionare a cimitirelor (doar pentru furnizorii de servicii funerare)
🏥 Software pentru fișele pacienților din spital (doar pentru asistență medicală)
💧 Software de facturare a utilităților de apă (doar pentru companiile de utilități)
🚌 Orarul companiei de autobuze și sistemul de gestionare a biletelor

Caracteristici:

🎯 Bază de clienți restrânsă, dar rată extrem de mare de retenție a clienților.
🧩 Specializare puternică, costuri ridicate de schimbare (dificil de înlocuit).
💰 Adesea dezvoltat de companii mai mici cu flux de numerar stabil pe termen lung.
🐍 Liderii pieței își „consumă” adesea propria piață, elimină concurenții, generează mulți bani, dar nu pot crește deloc și, de fapt, adesea scad.

În legătură cu cele de mai sus, este foarte important să menționăm câțiva factori cheie care caracterizează piața VMS. Una este rata extrem de mare de retenție a clienților, care are de obicei două consecințe:

📉 Rată scăzută de abandon.
🔄 Venituri din surse regenerabile la scară largă, pentru care compania nu trebuie de fapt să facă nimic.

Ca profesionist IT de 12 ani, am întâlnit mai multe astfel de aplicații în sectorul public. Unul dintre cele mai bune exemple este software-ul care gestionează parcările în anumite cartiere din Budapesta. Astfel de aplicații sunt adaptate nevoilor cartierelor respective, conțin un număr extrem de mare de elemente speciale care sunt incluse în sistemele IT datorită specificităților locale, dar trebuie să respecte și nenumărate elemente legale. Ce înseamnă acest lucru în practică? Că:

🏗️ deși există un software de bază, nu există două districte exact la fel,
🧱 aproape de neînlocuit, deoarece nu există niciun alt jucător pe piață care să programeze același software special,
💸 puterea sa de stabilire a prețurilor este brutală, practic autoritățile îl planifică în buget și plătesc taxa în același mod în fiecare an,
🔁 pierdere aproape zero a clienților, un astfel de software a generat întotdeauna venituri recurente,
📊 Întrucât numărul de districte și populația nu se extind, piața devine saturată și, în esență, stagnantă, dar veniturile cresc datorită puterii puternice de stabilire a prețurilor.

Pe baza celor de mai sus, puteți găsi nenumărate alte programe software similare care funcționează foarte similar pe o piață concretă. Desigur, în SUA puteți găsi mult mai multe astfel de companii, a căror creștere este limitată la câteva milioane de dolari de către piața specializată.

📊 Comparație pe scurt

Punct de vedere	Software orizontal	Software vertical (VMS)
Piața țintă	Amplu, independent de industrie	Restrâns, specific industriei
Funcţie	Probleme generale (de exemplu, munca de birou)	Procese industriale speciale
Clientelă	Multe, eterogene	Puțini, omogeni
Concurenţă	Puternic, global (Microsoft, Google)	Puțini jucători, dominație locală
Costul de înlocuire	Alacsonyabb	Ridicat (datorită integrării complexe)
Modelul de venituri	Licență de volum / SaaS	Venituri de nișă stabile, pe termen lung

Care este dimensiunea pieței Constellation Software (TSX:CSU)?

Deși vom ajunge la cifrele exacte mai târziu, există un administrator de fonduri, REQ Capital, care a lansat două fonduri în trecut, ambele fiind aproape exclusiv achizitori seriali. Unul este un fond global, care include Constellation Software și spin-off-urile sale, iar celălalt este un fond nordic, care include achizitori seriali din țările scandinave. Din fericire, REQ Capital a făcut deja temele pentru dvs. și a estimat dimensiunea aproximativă a pieței europene, pe care o puteți vedea în imaginea de mai jos.

REQ Capital, numărul de companii IMM europene în milioane — Sursa: REQ Capital, numărul de IMM-uri europene în milioane

În figura de mai sus puteți vedea numărul de IMM-uri, sau întreprinderi mici și mijlocii, din UE, în milioane. Există aproximativ 23.5 milioane de astfel de afaceri în total, dintre care 60000 sunt ținte de achiziție, chiar și conform filtrului relativ strict al REQ Capital, iar numărul lor crește în timp. Există și mai multe companii IMM-uri în SUA, conform unor site-uri, existau 34.7 milioane acum trei ani, iar numărul companiilor de aici este, de asemenea, în creștere. Numai baza de date a Constellation are aproximativ 40-50000 de ținte de achiziție, deci numărul de oportunități este imens.

Constellation Software (TSX:CSU) și-a dat seama că există multe piețe software mici, de nișă, în întreaga lume, care au un potențial de creștere limitat, dar sunt extrem de profitabile și au capacități ridicate de generare de numerar. Întrucât aceste piețe nu cresc foarte mult, aceasta:

💵pot fi achiziționate ieftin, Constellation Software (TSX: CSU) le achiziționează de obicei la 1-1.5x P/S sau 3-5 P/E, dar am citit și cifra EBITDA de 5-8x în mai multe locuri, acestea putând reprezenta în esență sume similare,
🚀 fondatorii în serie își vând adesea compania de software stagnantă și încep o altă afacere,
⏳ fondatorii se satură de stagnare, îmbătrânesc sau mor,
🤝 Nu pot obține o creștere suplimentară într-o piață închisă, așa că caută parteneri pentru o creștere ulterioară sau fuziuni, menținându-și în același timp poziția de lider în cadrul companiei. De fapt, ei caută o casă permanentă pentru compania lor.

Cu alte cuvinte, acestea sunt ținte ideale de achiziție dacă numerarul din ele poate fi canalizat către o societate holding și apoi reinvestit acolo fără a afecta operațiunile micii companii de software.

🤝Care e problema cu achizițiile?

Achizițiile nu sunt, în general, tranzacții profitabile. Dacă ne întoarcem puțin la întrebarea ce poate face o companie cu banii pe care îi generează, un răspuns este: poate achiziționa alte companii. De obicei, acestea achiziționează alte companii pentru că caută sinergii, adică o oportunitate suplimentară, neexploatată, care arată cam așa: 1+1>2. Adică, compania achizitoare speră să creeze valoare suplimentară prin absorbția unei alte companii și, prin urmare, de obicei, plătește prea mult pentru achiziție.

Studiul McKinsey — sursă: studiu McKinsey

Imaginea de mai sus este o imagine dintr-un studiu McKinsey din 2012 care examinează achizițiile între 1999-2010, performanța superioară după diverse achiziții fiind prezentată în stânga. Merită să ne uităm la rândul tranzacțiilor mari, unde se poate observa în mod specific subperformanța, dar rezultatul diverselor fuziuni este că achizițiile eșuează în 66% din cazuri și distrug valoarea acționarilor. Iată câteva exemple de mai sus:

💣 Eșecurile gigantice ale achizițiilor IBM, de exemplu RedHat,
💸 Achiziția HP–Autonomy, în valoare de 11 miliarde USD,
📞 Ebay–Skype, în valoare de 2.6 miliarde USD,
📱 Microsoft–Nokia, pentru 7.2 miliarde USD. Unde este Nokia astăzi? Nicăieri, afacerea cu telefoane este deținută de HMD.
🧀 Kraft–Heinz, achiziția sa de 55 de miliarde de dolari a ars mult capital,
Fuziunea dintre AT&T și Warner pentru 85 de miliarde de dolari, majoritatea acestora trebuind să fie radiate,
🕳️ AOL–Time Warner a fost una dintre cele mai devastatoare achiziții din toate timpurile din perspectiva proprietății, evaluată la 165 de miliarde de dolari.

Ce se întâmplă cu achizițiile? Din punct de vedere contabil, goodwill-ul este un activ necorporal care se înregistrează atunci când o companie este achiziționată la un preț mai mare decât valoarea sa contabilă. Acestea pot fi elemente complet reale, cum ar fi puterea mărcii, proprietatea intelectuală, relațiile cu clienții, reputația afacerii și multe altele, dar partea din plata în exces care a fost plătită inutil prin achiziții este inclusă și aici. Am scris destul de multe despre goodwill în analiza Adobe: Analiza acțiunilor Adobe Inc. (NYSE: ADBE).

☝🏻Ce se întâmplă dacă, după o achiziție, se dovedește că achizitorul a plătit în exces în timpul achiziției? De obicei, acest lucru este înregistrat ca pierdere în contabilitate, ceea ce înseamnă că capitalul investit este distrus, ceea ce este deosebit de dăunător din perspectiva proprietarilor.

Din păcate, conducerea tinde să forțeze achiziții atunci când nu are nimic de oferit, așa că vor să facă ceva mare. Un exemplu excelent în acest sens este General Electric, care, sub conducerea lui Jack Welch, a achiziționat totul, de la servicii financiare la asigurări și asistență medicală, dar a avut și companii media, divizii de energie, aviație și producție, astfel încât compania a devenit un conglomerat formidabil. Cu toate acestea, în anul 2000, compania a început să scadă, iar până în 2018 pierduse 85% din valoare din cauza spectrului său excesiv de larg și imposibil de gestionat.

Pentru cei interesați de mai multe informații despre subiectul achizițiilor eșuate, recomand câteva linkuri:

Studiul McKinsey
Paul B. Carroll - Lecții de miliarde de dolariCapitolul 3 – Cumulări dezumflate
Scott Management, LLC: Achizitori în serie

🤝De ce pot funcționa în continuare VMS-ul sau alte achiziții?

Exemplele de mai sus arată că apar mai multe probleme la evaluarea achizițiilor:

💰 prețuri ridicate: achizitorii plătesc în plus pentru achiziții
🧩 Lipsa de integrare: nu au reușit să integreze compania achiziționată în structura companiei
🪓 conducerea companiei a fost preluată de societatea achizitoare, autonomia fiind pierdută

După cum puteți vedea din cele de mai sus, aceste trei lucruri sunt esențiale în achiziții, însă nenumărați cumpărători în serie activează de zeci de ani, Constellation Software (TSX:CSU) fiind regele, iar spin-off-urile sunt puternic legate de Constellation. Dar de ce unele companii au succes în acest demers, în timp ce altele nu au succes? Acest lucru se datorează faptului că nu toți cumpărătorii operează în același mod, așa cum se arată în imaginea de mai jos:

tipuri de companii achizitoare — Sursă: Scott LLP, Tipuri de companii achizitoare

📌 1. Companii de tip roll-up

📘Definiție: Esența modelului roll-up constă în faptul că multe afaceri mai mici, foarte similare, asemănătoare mărfurilor, sunt achiziționate și integrate complet într-o unitate mai mare.
🎯Scopul principal: economii de scară, reducere a costurilor, sinergii centrale (acesta e cuvântul care oricum mă face să tremur).
🧠Caracteristica: toată lumea folosește același sistem, marcă comună, operare comună, autonomia se pierde.
🏢Exemple: Gestionarea deșeurilor, Berry Global, Johnson Service.

📌 Peroanele 2

📘Definiție: Un achizitor de tip platformă cumpără companii care sunt înrudite între ele, dar nu complet identice, și apoi le împarte în subplatforme, clustere le organizează.
🎯Scopul principal: partajarea programelor de diferențiere a produselor și a metodologiei corporative (cele mai bune practici, metodologie lean etc., acestea din urmă putând fi familiare startup-urilor).
🧠Caracteristica: nu o integrare completă, ci un control managerial puternic și sisteme comune.
🏢Exemple: Danaher (clasic), Roper, Interpump, Lifco, Assa Abloy.

📌 3. Acumulator

📘Definiție: Acumulatorul cumpără multe companii, dar le integrează cu greu. Accentul se pune pe produse diferențiate și funcționare independentă.
🎯Scopul principal: Companiile ar trebui să rămână independente, dar ar trebui să existe o supraveghere flexibilă asupra lor (de exemplu, alocare comună a capitalului, disciplină financiară).
🧠Caracteristica: model de federație, fiecare companie își păstrează identitatea, centrul furnizând în principal capital și indici de referință.
🏢Exemple: Constellation Software (exemplu clasic de acumulator), Addtech, Judges Scientific, Vitec Software.

📌 4. Societate holding (Hold Co)

📘Definiție: Portofoliul companiei holding este alcătuit din afaceri complet independente și diferite.
🎯Scopul principal: investiții de capital, management prin intermediul consiliului de administrație, dar fără intervenție operațională.
🧠Caracteristica: Nu există integrare, nu există programe de metodologie corporativă, centrul este doar un manager de portofoliu.
🏢Exemple: IAC, Leucadia, Bollore, HAL Holding, Investor AB.

😟Am menționat mai devreme companiile derivate din companii, acestea de fapt deposedează compania achiziționată de managementul său și o forțează să intre în structura corporativă în care a operat până acum compania-mamă, făcând ca firma achiziționată să își piardă cea mai mare parte a identității.

Cealaltă extremă este holdingul, unde nu există o legătură anume între profilul și funcționarea companiilor, acestea funcționând mai degrabă ca atunci când cineva pune produse fără legătură, cum ar fi șampon, foarfece de grădinărit și ouă, într-un coș de cumpărături. Fără integrare, nu este posibilă exploatarea avantajelor pe care aceste companii și le-ar putea oferi reciproc, deoarece nu există nicio similaritate în funcționare între ele, societatea holding exercitând drepturile de proprietate doar prin intermediul membrilor conducerii.

Celelalte două categorii care ne interesează sunt companiile platformă și agregatoare. Un exemplu excelent în acest din urmă caz este Constellation Software, despre care puteți citi mai multe în capitolul următor. Companiile platformă diferă de cele anterioare prin faptul că grupează companiile achiziționate într-un set, unde încearcă să exploateze sinergiile acestora. O astfel de grupare poate duce la economii de scară, dar pe termen lung poate avea loc și vânzări încrucișate. Deși exemplele de mai sus sunt, de asemenea, excelente, Kering (PPRUY) se încadrează, de asemenea, în categoria companiilor achiziționătoare de tip Platformă sau Holding, în mare parte un hibrid al celor două. Am analizat compania, puteți citi despre ea aici: Analiza acțiunilor Kering (PPRUY) – Gucci nu vinde.

🙋‍♂️Specialități ale software-ului pentru constelații (TSX:CSU)🙋‍♂️

În această secțiune, examinez ce specialități are compania analizată, care este poziția sa pe piață și dacă face ceva diferit față de concurenții săi. Dacă da, ce și cum, ce impact are acest lucru asupra operațiunilor lor?

Pentru a înțelege cum funcționează Constellation Software (TSX:CSU), trebuie să-l cunoașteți pe Mark Leonard, un geniu financiar uimitor și fondatorul Constellation Software Inc. Chiar și contemporanii săi îi recunosc măreția și nu este o coincidență faptul că este adesea numit Warren Buffett canadian, dar datorită aspectului său, poreclele Software Santa Claus și Santa Mark au fost, de asemenea, folosite de mai multe ori. Motivul este parțial aspectul său (Mark are 2 metri înălțime și cântărește aproximativ 130 de kilograme) și parțial pentru că, la fel ca Warren Buffet, a scris și el scrisori pentru investitori care conțineau gânduri incredibil de interesante, deși în număr mult mai mic și de lungime mai scurtă. Puteți citi scrisorile lui Mark Leonard pentru investitori aici: Scrisorile președintelui.

Sursa: Gulf News, Mark Leonard, fondator și fost CEO al Constellation Software (TSX:CSU)

Mark Leonard a fondat Constellation Software (TSX:CSU) în 1995, care a devenit publică la Bursa de Valori din Toronto în 2006. În ultimii 19 ani, compania a înregistrat o rată anuală compusă (CAGR) de 31.8%, cu o creștere totală a valorii companiei de 21036%. Acest lucru este incredibil de brutal, printre altele, a ruinat companii precum Microsoft și Google în ceea ce privește creșterea prețurilor. Dar ce știa Mark Leonard mai bine decât oricine? Alocarea de capital și cum putea Constellation Software să transforme acest lucru în achiziționarea a tot mai multor mini-companii, al căror număr depășește acum 1000.

Merită să știi de unde a început Mark Leonard, deoarece te va ajuta să înțelegi cum funcționează Constellation Software. Mark Leonard și-a început cariera la Barclays Bank, unde nu a avut un succes deosebit, dar a reușit să facă tranziția către capitalul de risc. În timp ce afla cum funcționează fondurile de capital de risc, el a observat că fondurile de capital de risc tind să urmărească investiții, în principal startup-uri, care nu generează mulți bani, dar au un potențial de creștere așteptat foarte ridicat și, în schimb, astfel de companii costă semnificativ mai mult. Întrucât mi-am construit eu însumi un portofoliu de startup-uri, știu că, practic, capitalul de risc este investit în companii care au o rată de supraviețuire de 1:10, deci randamentul așteptat este de aproximativ minimum zece ori mai mare decât rentabilitatea capitalului, astfel încât fondul de capital să poată acoperi și pierderile celorlalte 9 companii. Am scris destul de mult pe această temă, puteți accesa aceste articole aici:

Problema lui Mark Leonard era că fondurile de capital de risc erau incredibil de slabe în alegerea companiilor cu creștere rapidă care ar avea succes în viitor, consumând o sumă enormă de bani de la investitori. În tot acest timp, au ignorat companiile cu creștere lentă, generatoare de numerar, care puteau genera randamente uriașe din capitalul investit și erau evaluate la prețuri mult mai mici decât startup-urile.

Cealaltă idee inovatoare care a dus ulterior la fondarea Constellation Software (TSX:CSU) a fost aceea că, din moment ce managerii cu înaltă calificare puteau conduce eficient aproape orice companie, mai întâi trebuiau să găsești oamenii potriviți și apoi să le oferi compania pe care o puteau conduce. Liderul respectiv a fost Steve Scotchmer, care avea așteptări extrem de mari de la companii și, în cele din urmă, nu a reușit să găsească o țintă de investiții, dar Mark Leonard a învățat de la Steve criteriile după care putea descoperi companii de calitate.

Structura corporativă a Constellation Software (TSX:CSU) — sursă: REQ Capital, structura corporativă a Constellation Software (TSX:CSU)

După ce a examinat segmentele de piață pe baza criteriilor menționate de Steve, Mark a ajuns să aibă software pentru piețe verticale, sau VMS, companii care îndeplineau toate criteriile importante pentru el, cu excepția unuia: nu puteau investi suficient capital în ele din cauza dimensiunilor lor mici. De aici a venit ideea, ce-ar fi dacă ar înființa o companie numită Constellation Software (TSX:CSU), retrăgând capitalul din companiile achiziționate, ar reinvesti în altele noi și le-ar păstra pentru totdeauna. Acest lucru a transformat, practic, Constellation Software (TSX:CSU) într-un fel de companie de administrare a activelor, în care averea era creată chiar de companii.

????Întreaga structură ar trebui considerată o mașinărie uriașă care funcționează pe principiul dobânzii compuse, unde combustibilul este furnizat de numerarul extras din companiile VMS achiziționate. Atâta timp cât Constellation Software (TSX:CSU) este capabilă să achiziționeze tot mai multe companii, volanta nu se oprește niciodată, producând doar o sumă imensă de numerar, care, atunci când este investită iar și iar, poate atinge o rată internă de rentabilitate uriașă.

În practică, aceasta înseamnă că între aproximativ 1995 și 2021, Constellation Software (TSX:CSU) a achiziționat aproximativ 500 de companii, unde a putut lucra cu o rată internă de rentabilitate, sau IRR, de aproximativ 20-30%. Constellation Software (TSX:CSU) numește aceasta rată minimă de rentabilitate și trebuie menționat că lucrează cu companii relativ mici, între 1 milion și 10 milioane de dolari. Aceasta implică câteva aspecte suplimentare:

☝🏻fără concurență: Constellation Software (TSX:CSU) nu are concurență reală pe piața VMS din cauza potențialului său scăzut de creștere organică și a dimensiunilor reduse. Este prea mică pentru fondurile de capital de risc, iar companiile cu capitalizare mare nu divid sau multiplică companii de această dimensiune, dar ar trebui să își asume riscul integrării, în care nu au experiență.
☝🏻număr adecvat de ținte de achiziție: Atâta timp cât există suficiente ținte, Constellation Software (TSX:CSU) poate continua să alimenteze mașina de dobândă compusă. Dacă țintele se termină, mașina se va opri.
☝🏻Efectul creșterii în dimensiune: Cu cât Constellation Software (TSX:CSU) devine mai mare, cu atât mai mult capital trebuie să aloce, ceea ce înseamnă că fie crește numărul de companii pe care le achiziționează, fie crește dimensiunea companiilor, ceea ce, la rândul său, reduce rata internă de rentabilitate (RIR). Același lucru este valabil și pentru Berkshire Hathaway a lui Warren Buffett (B-BRK) problema este că firma nu mai poate aloca eficient suma enormă de bani.
☝🏻Replicarea capitalului intelectual: Era clar că Mark Leonard nu putea face 100 de achiziții pe an de unul singur, așa că trebuia să reproducă mentalitatea sa cu lideri care urmau principii similare. De asemenea, este important să se mențină flexibilă și ușor de gestionat structura corporativă a Constellation Software (TSX:CSU), care a devenit foarte complexă în timp.

🧩Răspunsuri la problemele Constellation Software (TSX:CSU)

Din cele de mai sus, nu este dificil de concluzionat că problemele care decurg din principiul de funcționare al Constellation Software (TSX:CSU) trebuiau rezolvate cumva. Una dintre acestea a fost numărul și dimensiunea țintelor de achiziție. În ultimii 30 de ani, Constellation Software (TSX:CSU) a construit o bază de date incredibil de detaliată, în care:

🗃️Conform unor surse, există date despre 40, iar conform altor surse, peste 50000 de ținte de achiziție VMS. (deși există milioane de mici companii VMS pe piață),
🖇️CSU menține relații pe termen lung cu ținte de achiziții, chiar urmărind companii timp de ani de zile,
🔬Experimentează cu companii achiziționate, așa că au o mulțime de date despre cum să le integreze, ce funcționează și ce nu.

Am menționat mai devreme rata minimă de rentabilitate (Hard Rate), care este o rată internă de rentabilitate care este cel mai adesea comparată cu RIR. Dacă ar fi să traduc acest lucru în limbajul analizei fundamentale, aș putea folosi ROCE, ROIC și metrici similare. Deși IRR-ul pentru Constellation Software (TSX:CSU) este confidențial, diverse surse îl estimează la 20-30%, așa că vă puteți aștepta la un IRR undeva în jur de 25%. Problema este că acest lucru funcționează bine pentru companiile cu o capitalizare de piață de 1-10 milioane de dolari, dar nu și pentru cele mai mari de atât. Întrucât Constellation Software (TSX:CSU) trebuie să cheltuiască aproximativ 1 miliard de dolari pe an în numerar, plus că poate folosi datorii, nu mai poate face acest lucru achiziționând doar companii cu o capitalizare de piață de 1-10 milioane de dolari, deoarece asta ar însemna 100-150 de companii cu o capitalizare de piață de 10 milioane de dolari.

„Există trei rate limită. Veniturile sub un milion reprezintă o rată IRR de 30%; peste patru milioane, poți scădea la 20%; iar 25% este pentru tot ce se află între ele. Poți ajunge la 20%, deoarece acele companii mai mari sunt mai competitive, dar tot ce se încadrează la mijloc, la 25%, reprezintă 90% din tranzacții. Există o altă rată limită de 15%, dar aceasta este valabilă pentru tranzacții atât de mari încât nu sunt în controlul CSI. Peste 50 de milioane, poți ajunge la 15%, dar s-ar putea să facă doar una dintre acestea pe an.” - Articolul „În practică”

Prin urmare, Constellation Software (TSX:CSU) va trebui să crească numărul de achiziții în anumite cazuri, adică va trebui să absoarbă companii cu capitalizări mai mari, ceea ce, la rândul său, va reduce RIR, dar va menține în continuare în mișcare mașina de dobândă compusă. Aceasta înseamnă, la rândul său, că:

📊modelul Constellation Software (TSX:CSU) a devenit cunoscut, au apărut companii de imitație (unele dintre ele create chiar de ei), a apărut concurența,
📊fondurile de capital privat se îndreaptă și către companii mai mari, ceea ce crește prețul de achiziție,
📊mai puține oportunități de optimizare și eficiență a costurilor în companiile mai mari, deoarece acestea operează mai eficient.

📌În practică, asta înseamnă că: Companiile mici erau de obicei cumpărate la un preț de P/E = 1-2, adică de una până la două ori venitul lor anual, sau P/E = 3-5, adică de 3-5 ori câștigurile lor, ceea ce este considerat foarte ieftin pe piața actuală. Indicele SP500 este evaluat la un P/E de 30,97, așa că puteți vedea cât de teribil de ieftin a fost Constellation Software (TSX:CSU) în ultimii ani. În cazul companiilor mai mari, valoarea achiziției se poate încadra în intervalul P/S=3-5, ceea ce înseamnă că IRR va scădea, undeva în intervalul 12-15%. Pentru a ilustra situația de mai sus cu un exemplu, să presupunem că:

💰investesc jumătate din capitalul lor în companii mici cu o rată internă de rentabilitate (RIR) de 25%,
💰investesc jumătate din capitalul lor în companii medii sau mari la o rată internă de rentabilitate (RIR) de 15%,
💰rezultatul va fi media celor două, adică o rată internă de profit (RIR) de 20%.

Întrucât raportul se va îndrepta probabil spre achiziții mai mari pe termen lung, rata internă de rentabilitate se va deteriora și ea. Ce se poate face în acest caz? O parte a companiei ar trebui separată de organizația Constellation Software (TSX:CSU), astfel încât ambele companii noi să aibă capitalizări de piață mai mici, iar totul să poată merge mai departe. Cealaltă posibilitate este de a se îndepărta de piața VMS și de a se muta într-un alt segment, mai fragmentat, unde sute de mii de alte companii ar putea fi potențiale ținte de achiziție. Ce este ideal? Hai să le facem pe amândouă în același timp❗

🔀Companii derivate din Constellation Software (TSX:CSU)

Constellation Software (TSX:CSU) a divizat mai multe companii în ultimii ani. Pentru a înțelege logica din spatele acestui lucru, trebuie mai întâi să înțelegeți cum este structurată Constellation Software (TSX:CSU). Constellation Software are un total de 20 de angajați la sediul central, dar structura de mai jos arată că:

🧑🏻‍🍼Este împărțită în 6 grupuri operaționale (OG), acestea fiind: Volaris, Harris, Jonas, Vela, Perseus și Topicus (care este acum un spin-off),
👱🏻fiecare grup operațional cuprinde unități de afaceri, care sunt asamblate din companii similare (unități de afaceri, BU),
👥Există companii suplimentare în fiecare grup de afaceri.

Majoritatea companiilor funcționează complet autonom, iar în nenumărate cazuri fondatorii își conduc în continuare propriile companii, dar acestea sunt acum deținute de Constellation Software (TSX:CSU). Deciziile zilnice sunt luate de companii, în timp ce deciziile privind alocarea capitalului sunt luate de liderii de grup care conduc grupurile operaționale. Acești lideri decid asupra achizițiilor de până la aproximativ 20 de milioane USD, necesitând aprobarea CSU doar pentru achizițiile mai mari.

Arhitectura Constellation Software (CSU) (stea este Perseus OG) — sursă: canalul Generalist Substack, construit de Constellation Software (CSU) (steaua este Perseus OG)

Aranjamentul de mai sus arată că, de ceva vreme, nu CEO-ul Mark Leonard și Bernie Anzarouth, șeful departamentului de fuziuni și achiziții, decid asupra achizițiilor, ci cei șase șefi de divizie, iar în unele cazuri și departamentele de business au un cuvânt de spus în astfel de activități. Cu alte cuvinte, Mark Leonard a recunoscut că prezintă și un risc personal, așa că a început să instruiască alți lideri sub conducerea sa, care acționează cu o mentalitate și o administrare similare în timpul achizițiilor.

????Riscul menționat anterior s-a materializat din păcate, la sfârșitul lunii septembrie 2025, Mark Leonard a suferit probabil un accident vascular cerebral, ceea ce l-a obligat să demisioneze din funcția de CEO, fiind înlocuit de Mark Miller, COO și șeful grupului Volaris. Mark Leonard va rămâne președinte al consiliului de administrație.

Din cele de mai sus, este clar că există mulți alocatori de capital excelenți în cadrul companiei, care au fost crescuți pe crezul lui Mark Leonard, motiv pentru care este relativ ușor să se desprindă structura originală și să se creeze o organizație similară cu cea pe care o are Constellation. Acestea sunt, de asemenea, companii listate la bursă și operează cu o logică foarte similară cu cea a Constellation Software (TSX:CSU):

🏢Subiect (TOI): a fost prima companie derivată din 2021 și se concentrează pe companii europene de VMS. Este practic o CSU europeană cu o capitalizare de piață mai mică, creată din fuziunea dintre Topicus BV și grupul TSS. Prin intermediul TSS, Constellation Software (TSX:CSU) deține aproximativ 40% din acțiuni, dar și peste 50% din drepturile de vot.
🏢Lumine Group (TSX:LMN): A doua divizare a avut loc în 2023, CSU a separat Lumine de Volaris OG și a fuzionat-o cu o companie numită Wide Orbit, pe care a achiziționat-o la acea vreme. Cele două companii erau înregistrate ca Lumine Group, o companie canadiană. Nu VMS, ci un achizitor axat pe telecomunicații și media. CSU deține, de asemenea, 33% din aceasta, dar și aici au peste 50% din drepturile de vot.
🛢️Grupul de Modelare pe Calculator (TSX:CMG): nu este deținută de Constellation Software (TSX:CSU), dar CEO-ul Mark Miller este implicat în operațiunile companiei ca membru al consiliului de administrație. Andrew Pastor, care este membru al consiliului de administrație al CSU, deține 26% din CMG prin fondul său EdgePoint. Aceștia călătoresc într-un software de simulare a rezervoarelor de gaze, asemănător VMS. CMG este deosebit de interesant deoarece aici puteți observa cum construiesc compania aproape de la zero, ocupând poziții de conducere cu foști membri Constellation Software (TSX:CSU), precum Birgit Troy, Vipin Kulhar, Mohhamad Khalaf, și stabilind structura clasică Constellation. Am analizat și compania, puteți găsi articolul aici: Analiza acțiunilor Grupului de Modelare Computerizată (TSX:CMG)
🧑🏻‍💻Sygnity SA: Sygnity este o companie poloneză de servicii IT și software, TSS, un grup operațional european al Constellation Software (TSX:CSU), a achiziționat acțiuni majoritare, aproximativ 73%, în 2021. VMS achiziționează companii.
🇵🇱Asseco Polonia: de asemenea, o companie poloneză, în care Topicus deține o participație de aproximativ 25%.
🏛️Lucru împreună: nu este o companie listată la bursă, ci o companie din sectorul privat, similară cu Constellation Software (TSX:CSU). John Billowits, președintele Constellation Software, este, de asemenea, membru al consiliului de administrație al Togetherwork, care este legătura dintre cele două companii.
🇦🇺Grupul Kelly Partners (KPG): Rețeaua australiană de consultanți financiari și contabili. Lawrence Cunningham, vicepreședinte al Constellation Software, este, de asemenea, membru al consiliului de administrație al KPG. De asemenea, ei cred în modelul de creștere eternă plus descentralizare, dar operează în industria contabilă, nu în VMS.

Sunt aproape sigur că nu am putut desluși întreaga rețea de contacte a Constellation Software (TSX:CSU), dar dacă cineva cunoaște și alte nume, vă rog să ne spuneți.

🧩Beneficiile operării la Constellation Software (TSX:CSU)

Deși cele de mai sus s-ar putea să nu fie pe deplin înțelese, pe măsură ce un achizitor în serie se dezvoltă, nu numai că crește volumul de capital care trebuie alocat, ceea ce face ca implementarea să fie din ce în ce mai dificilă, dar structura companiei trebuie proiectată pentru a atinge un nivel din ce în ce mai scăzut de descentralizare. Acest lucru este foarte important deoarece nu cantitatea de capital disponibilă va împiedica creșterea pe termen lung, ci numărul de experți în alocarea de capital pe care îi are compania. De aceea, Constellation Software (TSX:CSU) s-a străduit întotdeauna să dezvolte în structura sa corporativă cât mai multe persoane capabile să efectueze o achiziție cu calitatea corespunzătoare și să se asigure că achizițiile pot fi efectuate cât mai jos posibil, chiar și la nivelul unei unități de business.

sursă: Explorarea contextului blog, numărul de magazine achiziționate de către achizitori în serie

Graficul de mai sus arată câte achiziții a reușit fiecare achizitor serial să facă într-un an. Constellation Software (TSX:CSU) iese în evidență, iar companiile sale derivate nu sunt incluse în imagine. Din aceasta este clar că, în cazul majorității achizitorilor seriali, câțiva directori executivi decid asupra achizițiilor, motiv pentru care nici măcar cei mai mari nu sunt capabili să facă mai mult de 20-30 de achiziții pe an, cu excepția Constellation, pe care o puteți vedea pe axa Y. Acest lucru duce la faptul că, pe termen lung, aceștia sunt forțați să mărească dimensiunea achizițiilor, ceea ce, la rândul său, reduce IRR menționat anterior, care este acum exprimat ca valoare EBITA medie pe 3 ani, pe care o puteți vedea pe axa X. Cele de mai sus sunt, desigur, adevărate nu numai pentru CSU, ci și pentru companiile sale derivate.

☝🏻Așadar, unul dintre avantajele inegalabile ale Constellation Software (TSX:CSU) este structura organizațională și echipa de profesioniști care le permit să crească numărul de achiziții mult mai mult decât concurenții lor. Acesta este un atribut foarte dificil de copiat, deoarece logica de bază a companiilor ar trebui schimbată pentru a concura cu CSU, ceea ce cred că este aproape imposibil.

sursă: Explorarea contextului blog, rata internă de rentabilitate a achizitorilor seriali

Cealaltă idee care intră în joc aici este că rata internă de rentabilitate și, prin urmare, performanța cumpărătorilor în serie depind fundamental de doi factori:

📊 din rata internă de rentabilitate menționată anterior (în imagine este ROIC)
🌱 și creșterea organică pe care o pot realiza în companiile achiziționate
🔁 RIR + creștere organică = unul dintre parametrii de referință pentru cumpărătorii în serie (de exemplu, Bergman & Beving folosește unul diferit)

Primul aspect a fost deja discutat, așa că merită să spunem câteva cuvinte despre al doilea. Mulți achizitori în serie achiziționează o altă companie deoarece se așteaptă la îmbunătățiri ale eficienței operaționale și la o creștere organică datorită sinergiilor. De fapt, rata internă de rentabilitate și suma creșterii organice sunt adesea considerate repere pentru companiile de achiziții seriale, iar Mark Leonard folosește și el acest lucru. Așadar, dacă achizitorul achiziționează o companie cu o rată internă de rentabilitate ridicată, care depinde în mod necesar de prețul de achiziție, atunci creșterea organică poate fi zero sau negativă! Achizitorul poate obține în continuare un randament ridicat din aceasta. Acest lucru este arătat în imaginea de mai sus, unde Constellation Software (TSX:CSU) iese din nou în evidență. Apropo, imaginea ia în considerare doar jumătate din creșterea organică din cauza scenariilor conservatoare.

🌊Resurse pentru a înțelege cum funcționează Constellation Software (TSX:CSU)

Întrucât consider că este foarte important nu doar să citiți analizele aprofundate, ci și ca articolele mele să aibă un caracter educațional, am adunat câteva resurse pentru cei care doresc să facă cercetări suplimentare despre Constellation Software (TSX:CSU) sau despre orice alt achizitor serial, de altfel. Pe de o parte, recomand materialele REQ Capital, care operează două fonduri ce dețin în principal achizitori seriali, iar pe de altă parte, au creat mai multe studii foarte solide despre funcționarea achizitorilor seriali. Mai mult, au scris și o carte intitulată The Compounders, pe care ar trebui să o citiți și dumneavoastră, dacă puteți:

🔗REQ Capital: O analiză aprofundată a valorii create pentru acționari prin intermediul investitorilor compuși bazați pe achiziții (2023)
🔗REQ Capital: O analiză aprofundată a valorii create pentru acționari prin intermediul investitorilor compuși bazați pe achiziții (2025)
🔗REQ Capital: Lecții de la investitorii compuși conduși de achiziții
🔗Scrisori pentru investitori REQ Capital
🔗The Compounders (carte)
🔗Studierea cumpărătorilor în serie (Articolul Substack)

Cele aproximativ 1000 de pagini de material de mai sus pot fi cercetate și nu numai pentru a obține o înțelegere mai profundă a Constellation Software (TSX:CSU), dar pot fi analizate și zeci de alte companii de achiziții în serie.

💰Cum câștigă bani Constellation Software (TSX:CSU) și ce avantaje de piață are?💰

În această secțiune, examinăm ce face exact compania pentru a genera venituri, ce produse și servicii are, cât de indispensabile sunt acestea. Are vreun avantaj competitiv (șanț economic), cât de justificabil este acesta și dacă tendința este descendentă sau crescătoare și ce este probabil să se întâmple pe termen lung.

Așa cum am menționat, Constellation Software (TSX:CSU) achiziționează companii mici de software verticale și reinvestește fluxul de numerar liber din aceste achiziții în noi achiziții. Este un proces complicat, dar iată câteva indicatori care vă vor ajuta să înțelegeți ce face Constellation Software (TSX:CSU):

📈 numărul de companii achiziționate: Acesta oferă în principal informații despre dacă au fost efectuate sau nu mai multe achiziții în comparație cu anii precedenți,
🏢 Dimensiunea companiilor achiziționate: companiile mai mari permit investiții mai mari de capital, dar reduc rata internă de rentabilitate,
💰 evaluarea achiziției: cât au plătit pentru achiziții. Cu cât mai puțin, cu atât mai mare este randamentul la care te poți aștepta,
💵 procent din numerarul plasat: Deoarece compania generează mulți bani, există ani în care nu pot folosi 100% din aceștia, dar există și ani în care folosesc bani generați anterior.

Încă o idee despre numerarul disponibil: Constellation Software (TSX:CSU) trebuie să pună deoparte nu doar numerarul generat într-o anumită perioadă, ci și suma pe care nu a pus-o deoparte din anii precedenți, astfel încât această cifră poate fi mai mare de 100%. Cu toate acestea, nu își poate pune deoparte tot numerarul, deoarece atunci nu ar putea plăti alte cheltuieli și compania nu ar putea funcționa. Prin urmare, considerăm că este 100% atunci când numerarul generat efectiv în anul precedent a fost investit. Aceasta este linia de numerar din investiții și, în cadrul acesteia, o secțiune de achiziții de numerar, care arată cât de mult capital a fost investit în achiziții.

Desigur, CSU încearcă, de asemenea, să îmbunătățească eficiența companiilor achiziționate, așa că merită urmărită și creșterea organică, deși de obicei nu este foarte mare. Compania își raportează veniturile în următoarele segmente (începând cu decembrie 2024):

📜venituri din licențe: ~3.8%
💼servicii profesionale: ~19.2%
🖥️venituri din hardware și alte venituri: ~3%
🛠️întreținere și alte venituri recurente: ~73.8% (venituri recurente, motiv pentru care se spune că peste 70% din CSU sunt venituri recurente)

Când vine vorba de distribuția teritorială, majoritatea oamenilor se gândesc la piețele canadiene și americane atunci când vine vorba de Constellation Software (TSX:CSU). Totuși, acest lucru nu este în întregime adevărat, deoarece veniturile sunt următoarele:

🇨🇦Canada: 9.2%, 929 milioane USD
🇺🇸SUA: 44.7%, 4504 milioane USD
🇬🇧🇪🇺Regatul Unit/Europa: 32.7%, 3293 milioane USD
🌍Altele: 13.1%, 1341 milioane USD

După cum puteți vedea, compania are o expunere semnificativă în Europa, deși denumirea tradițională pentru European Constellation Software este Topicus (TOI), care este o divizie derivată din CSU. Desigur, din moment ce Constellation Software (TSX:CSU) a achiziționat peste 1000 de companii mici, care sunt de obicei monopoluri sau oligopoluri pe propriile piețe, diversificarea este exclusă. Este chiar posibil ca unele companii să intre în declin sau să dea faliment în timp, ceea ce este un proces natural, deoarece Constellation Software achiziționează companii de 30 de ani. Însă, fiecare dintre acestea are un impact de mai puțin de o miime din totalul companiei.

Încă o idee despre creșterea microîntreprinderilor: analiștii se așteaptă de obicei la 2-3%, dar în ultimii ani au existat tot felul de rate de creștere între 0 și 6%. Evident, aceasta nu este forța motrice din spatele Constellation Software (TSX:CSU), dar o mică creștere suplimentară este întotdeauna binevenită.

sursă: fiscal.ai Scăderi ale prețului acțiunilor Constellation Software (TSX:CSU)

Constellation este o companie tipic anticiclică. Datorită naturii recurente a veniturilor lor și a stabilității serviciilor oferite, acestea sunt programe software critice pentru afaceri, dificil de înlocuit. Un exemplu foarte bun în acest sens este faptul că, din 2006, adică de la listarea la bursă, nu a existat o scădere a prețurilor acțiunilor de peste 30%, indiferent dacă a existat sau nu o criză. Cu alte cuvinte, ciclurile economice actuale au un impact relativ mic asupra afacerilor, ceea ce se reflectă și în preț.

????De obicei, acestea sunt programe software foarte lipicioase, super-critice, pentru o cantitate foarte mică, de obicei 1% pentru o sumă de aproximativ sunt furnizate partenerilor, deci sunt relativ ieftine în comparație cu importanța lor și, prin urmare, sunt foarte rar înlocuite din motive de reducere a costurilor.

Aceasta înseamnă, de asemenea, că Constellation Software (TSX:CSU) are o rată de retenție a partenerilor de aproximativ 90%, deși această cifră nu mai este dezvăluită așa cum era înainte.

🏰Șanț economic🏰

În acest segment, am examinat dacă firma are vreun avantaj competitiv economic, pe care Warren Buffett l-a numit „șanț economic”, care descurajează concurenții să asedieze fortăreața companiei, adică afacerea sa, și să-i cucerească piața. În acest caz, acestea ar putea fi următoarele:

🫸Avantaj cost/scală: niciunul în sensul tradițional. Aceste mici companii VMS au șanse mai mici de creștere, dar sunt monopoluri pe propriile piețe. Cu toate acestea, deoarece Constellation Software (TSX:CSU) grupează companii similare, pot apărea vânzări încrucișate.
🫸Costul schimbării: foarte mare. Produsele companiilor VMS sunt foarte competitive, rata veniturilor recurente este extrem de mare, iar în aceste nișe de piață, companiile achiziționate se află adesea într-o poziție de monopol.
🫸Efectul de rețea: niciunul.
🫸Active necorporale, know-how, marcă înregistrată: da, foarte puternice. Constellation Software (TSX:CSU) are o cultură și o echipă de profesioniști practic de neegalat. Cu cât există mai mulți oameni calificați, abili în găsirea, selectarea și executarea cu succes a achizițiilor pentru companii VMS, cu atât o companie achizitoare este mai puternică. CSU deține, de asemenea, o multitudine de date, cu zeci de mii de companii în baza sa de date și 30 de ani de experiență în achiziții agregate în cadrul companiei.
🫸Bariere la intrare: foarte mari. Deși se pare că tot ce ai nevoie pentru a achiziționa o companie este capital, motiv pentru care multe fonduri de capital privat și de capital de risc aleg această cale, gândiți-vă, de exemplu, la instituția SPAC, însă majoritatea acestora dau faliment de obicei. În primul rând, holdingul achizitor trebuie să aibă capacitățile menționate mai sus, adică echipa de experți, datele, metodologia de selecție și relațiile construite de-a lungul anilor. Acestea cu siguranță nu pot fi cumpărate de pe piață, este nevoie de decenii pentru a construi astfel de capacități. În ciuda acestui fapt, există multe companii achizitoare pe piață, puteți citi despre ele în secțiunea Concurrenti, dar eficiența lor nici măcar nu se apropie de performanța Constellation Software (TSX:CSU).

Constellation Software (TSX:CSU) este o companie foarte specială, extrem de diversificată și non-ciclică, care a reușit să-și repete succesele timp de 30 de ani, practic neschimbată. Este înconjurat de unul dintre cele mai puternice șanțuri economice în ceea ce privește cultura corporativă pe care le-am văzut vreodată. Totuși, trebuie să menționez și că, în unele locuri, există puține date disponibile pentru a evalua în mod adecvat cât de puternică este această șanț de sprijin, un bun exemplu în acest sens fiind întreruperea dezvăluirii ratei de retenție a partenerilor menționate mai sus sau dezvăluirea datelor privind toate companiile achiziționate în rapoartele trimestriale. Totuși, cred că acest lucru se datorează în principal faptului că de-a lungul anilor au apărut nenumărate companii care imit companii, împotriva cărora operațiunile comerciale ale Constellation Software (TSX:CSU) trebuie protejate cumva, dar acest lucru poate masca și orice scădere a indicatorilor de profitabilitate.

☝🏻De asemenea, este dificil de observat ce avantaj competitiv unic are fiecare dintre cele peste 1000 de companii și cred că este, în esență, imposibil de analizat individual. Întrucât șanțul economic al Constellation Software (TSX:CSU) este o medie a acestora și există atât companii mai slabe, cât și companii mai puternice, majoritatea surselor atribuie companiei doar un șanț îngust.

Totuși, nu trebuie uitat că, din cauza numărului mare de companii achiziționate, riscul este, de asemenea, foarte dispersat, Declinul uneia dintre acestea are un impact foarte mic asupra companiei. Întrucât piața VMS nu este ciclică, în multe cazuri, CSI este mai protejată împotriva impactului pieței decât companiile cu un model diferit. Problema pe termen lung pentru Constellation Software (TSX:CSU) ar putea fi că, pe măsură ce se dezvoltă, la fel ca toate companiile similare, de exemplu Berkshire, îi este din ce în ce mai greu să își mobilizeze capitalul, așa că trebuie să dobândească ținte mai mari în timp, ceea ce reduce eficiența. Acest lucru ar putea reduce rata internă de rentabilitate, ceea ce, pe termen lung, ar putea forța Constellation Software (TSX:CSU) să se aventureze dincolo de piețele VMS, pe un teritoriu neexplorat. Totuși, cred că va rezista cel puțin 10+ ani, așa că nu este nevoie să vă faceți griji pentru asta deocamdată.

🎢Metrici ale software-ului Constellation (TSX:CSU)🎢

În această secțiune, am examinat ce indicatori caracterizează compania, cum se situează în ceea ce privește veniturile, cu ce marje operează, dacă are datorii, ce arată bilanțul contabil. Caut elemente extreme - datorii prea mari, goodwill ridicat etc. - cu ce rentabilitate a capitalului lucrează compania, care este costul capitalului său, cum sunt structurate veniturile și costurile. De asemenea, examinez tendințele, crearea de valoare pentru proprietari și modul în care compania utilizează numerarul generat.

📈Care este randamentul indicelui S&P 500?📉

Comparativ cu analizele anterioare, am introdus o nouă secțiune pentru a compara indicatorii de mai jos. Întrucât mulți oameni folosesc indicele bursier american ca punct de referință și cumpără, de asemenea, ETF-uri S&P 500, merită să analizăm ce fac companiile în mod agregat (evident, ar trebui să fii mulțumit dacă compania pe care o analizezi depășește aceste valori).

Datele S&P 500 din 2024:

Creșterea veniturilor SP&500: +7%
Creșterea profitului SP&500: +10%
Marja brută SP&500: 45%
Marja netă SP&500: 13%
ROE-ul indicelui S&P 500: 15%
ROIC-ul indicelui S&P 500: 12%
ROCE-ul S&P 500: 11%

Indicatorii Constellation Software (TSX:CSU) sunt uneori destul de dificil de descifrat. Nu există prospecte colorate precum alte companii, iar CSI nici măcar nu emite previziuni trimestriale, ceea ce este perfect corect. Deoarece achizițiile sunt în desfășurare, poate fi puțin dificil să se descopere exact pe ce a cheltuit compania banii, iar structura deținerii poate, de asemenea, masca anumite lucruri. Așadar, recomand să citiți întotdeauna rapoartele trimestriale și anuale exhaustive și nu foarte bine structurate, deoarece acestea conțin totul, trebuie doar să investigați mult.

Să începem cu veniturile obișnuite, care aici înseamnă veniturile agregate ale tuturor companiilor. Nu trebuie să vă uitați prea mult la imagine, creșterea medie a veniturilor pe trei ani este de 23.3%, în timp ce pe cinci ani este de 23.8%, ceea ce este șocant de aproximativ. Desigur, aceasta nu este o creștere organică, doar Constellation Software (TSX:CSU) arată creșterea veniturilor din achiziții în ansamblu. Nu lăsați ultima coloană LTM să vă păcălească, aceasta este media ultimelor 3 trimestre, deci compania poate înregistra probabil o creștere procentuală similară în acest an.

Venituri ale Constellation Software (TSX:CSU) — sursă: fiscal.ai, venituri ale Constellation Software (TSX:CSU)

Revenind la creșterea organică, în imaginea de mai jos puteți vedea exact acest lucru, cele importante sunt graficele mov și verde, primul este din mentenanță, iar al doilea este creșterea totală. Imaginea arată că în ultimii cinci ani, creșterea organică a variat între -3 și 5%, cu o medie de ~2.5%, deci se pare că nu de aici își obține Constellation Software (TSX:CSU) veniturile suplimentare, dar arată și că veniturile din mentenanța și actualizările de software cresc în medie cu 5-6%. De ce este important acest lucru? Deoarece aceasta reprezintă 74% din veniturile totale, iar din moment ce 90% dintre clienți sunt clienți fideli, este clar cât de dificil este să înlocuiești programele Constellation Software (TSX:CSU).

Creștere organică a Constellation Software (TSX:CSU) — sursă: fiscal.ai, creștere organică a Constellation Software (TSX:CSU)

Iată marjele Constellation Software (TSX:CSU), care sunt foarte interesante în comparație cu analizele cu care sunteți obișnuiți, puteți citi acestea aiciAproape toate valorile sunt scăzute, pe hârtie, dacă te uiți doar la ele, ai putea crede că aceasta nu este o companie bună. Să rezumăm rapid de ce, de exemplu, marja de profit net ar putea fi scăzută. Este pentru că este o problemă contabilă, iar achizițiile sunt înregistrate pe partea de cheltuieli, așa că în această metrică, costurile contabile ale achizițiilor erodează profitul contabil. Aceasta nu este o slăbiciune corporativă, ci o necesitate operațională.

De aceea, am inclus raportul FCF/profit net al Constellation Software (TSX:CSU) în imaginea de mai jos, care arată cât de mult numerar este generat în comparație cu profitul pe care compania îl poate reinvesti. Pentru cei care nu sunt familiarizați cu acest raport, Google, Microsoft și Nivida au, de asemenea, rapoarte FCF/profit net sub 100% în majoritatea anilor. Cum poate fi atât de mare pentru Constellation Software (TSX:CSU)? Deci:

📉 Companiile VMS mature sunt caracterizate de o creștere redusă, dar o profitabilitate foarte mare,
🏦 Multe companii VMS de monopol au nevoie de foarte puțini bani pentru a-și menține afacerea, dar generează mulți bani,
💸 Companiile VMS primesc adesea bani de la clienți în avans, așa că finanțează dezvoltarea funcțiilor, ceea ce creează capital de lucru negativ,
📊 amortizarea goodwill-ului, care nu este inclusă în indicatorul fluxului de numerar liber, adică FCF, trebuie să consultați descrierile pentru aceasta.

Cele de mai sus susțin perfect ceea ce face Constellation Software (TSX:CSU): achiziționează companii producătoare de cantități mari, care sunt foarte greu de înlocuit.

Marjele 2 ale Constellation Software (TSX:CSU) — sursă: fiscal.ai, Constellation Software (TSX:CSU) marja 2

Ca să evit să mă afund în subiectul fondului comercial și al radierilor, am analizat cât din fondul comercial generat de capitalul atras de Constellation Software (TSX:CSU), adică active necorporale precum valoarea afacerii, puterea mărcii și alte active necorporale, a trebuit să fie radiate din evidențele contabile din cauza plăților în exces. Vă amintiți ce am spus mai devreme? Rata internă de rentabilitate ridicată, sau IRR, a Constellation Software (TSX:CSU) este susținută de prețul de achiziție foarte scăzut, așa cum se poate observa în imaginile de mai jos. Aproape niciodată nu plătesc mai mult pentru ceva decât valorează, așa că nu este nevoie să se șteargă plusvaloarea din evidențele contabile. Acestea sunt cifre excelente și indică o utilizare excelentă a capitalului.

fondul comercial al Constellation Software (TSX:CSU). — sursă: fiscal.ai, fondul comercial al Constellation Software (TSX:CSU)

Iată raportul obișnuit al datoriei, care este destul de special și în cazul Constellation Software (TSX:CSU). Am compilat datele pe baza situației din decembrie 2024:

💰venit: 10742 de milioane de dolari americani
🤑profit: 641 de milioane de dolari americani
🫰🏼numerar: 2575 de milioane de dolari americani
💸datorie netă: 2582 milioane USD (~24% din venituri)
💶datorie netă/EBITDA: ~ 1.3
👛acoperirea dobânzilor, EBIT/dobândă: 6.5

Cifrele de mai sus ar fi înfricoșătoare pentru orice altă companie, dar aici mai multe lucruri umbresc foarte mult imaginea. Pe de o parte, datoria companiilor achiziționate este consolidată de Constellation Software (TSX:CSU), iar pe de altă parte, acestea emit obligațiuni corporative, cum ar fi o notă senior de 500 de milioane de dolari la o rată a dobânzii de 5.158%. De ce? Există două motive:

🏦 achizițiile nu sunt întotdeauna doar în numerar, ci sunt adesea garantate cu credit
⚙️ împrumutul acționează ca un efect de levier, deoarece obțin un randament mult mai mare decât dobânda aferentă împrumutului

Deci nu este nevoie să vă faceți griji în privința asta, datoria acționează de fapt ca un catalizator în mecanismul dobânzii compuse. Desigur, trebuie să fii atent la sumă, dar cea actuală nu este deloc teribilă. Am citit în mai multe locuri că o parte din prețul de achiziție negociat va fi plătită doar ulterior, în alte condiții, dacă firma îndeplinește anumiți indicatori, deci este de fapt o plată amânată. Cu cât orizontul de timp este mai lung, cu atât Constellation Software (TSX:CSU) are mai mult timp pentru a genera numerar.

Datoria Constellation Software (TSX:CSU) — sursă: fiscal.ai, datoria Constellation Software (TSX:CSU)

🧮Ce arată valorile ROIC și ROCE?🧮

ROIC – Rentabilitatea capitalului investit – arată cât de eficient își folosește compania capitalul total investit pentru a genera profit. Mai mult ITT.

Demonstrează capacitatea fundamentală a companiei de a crea valoare.
Acesta filtrează impactul structurii de finanțare.
Dacă ROIC depășește costul capitalului (WACC), compania creează valoare.

ROCE – Rentabilitatea capitalului angajat – arată cât de eficient își folosește compania sursele de finanțare pe termen lung. Mai mult ITT.

Măsoară profitabilitatea activităților comerciale.
Nu ia în considerare efectele fiscale.
O bază bună pentru comparație între diferiți jucători din industrie.

Indicator	Ce măsoară?	Când este considerat bun?
ROCE	Randamentul total al capitalului	Dacă este mai mare decât media industriei
ROIC	Randamentul capitalului investit	Dacă este mai mare decât WACC
ROE	Randamentul capitalului propriu	Dacă este stabil și sustenabil de ridicat

Crearea de valoare a proprietății la Constellation Software (TSX:CSU)

În ceea ce privește valoarea pentru proprietar, de obicei mă uit la modul în care compania folosește numerarul disponibil generat. Practic, o companie poate face următoarele lucruri cu numerarul:

reinvestește în afacere (creștere aproape zero)
datorii reduse (datoriile acționează ca un factor de levier aici)
plătește dividende (foarte rar, sub forma unui dividend unic)
răscumpără acțiuni (nu le-a răscumpărat niciodată)
cumpără alte companii (cazul de bază)

Constellation Software (TSX:CSU) este un exemplu de alocare a capitalului. Atâta timp cât o companie continuă să își dezvolte afacerea, fie prin ceea ce numim creștere organică, fie prin achiziții, aceasta poate genera rate interne de rentabilitate foarte ridicate. Până atunci, nu are rost să fie plătit investitorilor, deoarece surplusul va fi inclus în prețul acțiunilor pe termen lung, astfel încât poate fi impozitat ca câștig de capital. Acest lucru este semnificativ mai eficient decât impozitarea dividendelor, dar compania plătește totuși un dividend foarte mic, de 0.1%. Uneori, plătesc și dividende speciale, motivul fiind că, dacă nu există o țintă suficientă, vor plăti banii investitorilor la un preț mai bun, dar acest lucru este destul de rar.

Indicatorii ROIC, ROE, ROCE pentru Constellation Software (TSX:CSU). — sursă: fiscal.ai, Constellation Software (TSX:CSU) Indicatori ROIC, ROE, ROCE

În ceea ce privește răscumpărările de acțiuni, Mark Leonard numește adesea cea mai mare greșeală a lor IPO-ul, când au emis acțiuni pentru a permite foștilor investitori să iasă din companie. Acest lucru a costat compania o sumă teribilă de bani în ultimele decenii, deoarece această participație ar valora miliarde de dolari astăzi. Nu sunt complet de acord cu faptul că nu răscumpără acțiuni, cred că acesta este un lucru deosebit de profitabil pentru acționari dacă acțiunea se tranzacționează sub valoarea sa justă. Acest lucru nu este aproape niciodată adevărat pentru CSU, cel puțin în ultimii 10 ani a fost foarte dificil să găsim un moment în care compania a fost cu adevărat subevaluată, așa că nu a existat niciun motiv pentru a aloca capital pentru aceasta. Constellation Software (TSX:CSU) a avut un număr constant de acțiuni de la listarea sa la bursă.

sursă: fiscal.ai, Constellation Software (TSX:CSU) Indicatori ROIC, ROE, ROCE

În sfârșit, un grafic care ilustrează foarte bine de ce Constellation Software (TSX:CSU) nu pare o companie bună la prima vedere. Randamentul acționarilor este scăzut, pentru că în ce constă? Reducerea datoriilor, plata dividendelor, răscumpărarea de acțiuni. Primul dintre acestea este folosit de Constellation Software (TSX:CSU) ca efect de levier, ultimele două sunt neglijabile sau inexistente, deci nu pot apărea în metrică. Ce nu este vizibil în acest caz? Rata internă ridicată a rentabilității capitalului angajat. Și asta mă aduce și la motivul pentru care este dificil să depanezi anumiți indicatori în cazul Constellation Software (TSX:CSU).

☝🏻Metricile Constellation Software (TSX:CSU) sunt dificil de interpretat

Mă voi întoarce puțin la prima imagine care arată valorile ROE, ROIC, ROCE, pentru că puteți vedea că cifrele se deteriorează constant. Înainte ca cineva să intre în panică, acest lucru se datorează faptului că achizițiile distorsionează cu adevărat indicatorii precum ROIC:

🤔Distorsionarea fondului comercial și a activelor necorporale: Constellation Software (TSX:CSU) achiziționează constant companii de software mai mici. La fiecare achiziție, o parte din prețul de achiziție este înregistrată ca fond comercial și active necorporale, cum ar fi licențe software, relații cu clienții, nume de marcă etc., așa cum am menționat anterior. Acestea nu generează flux de numerar direct, totuși acestea sunt incluse în „capitalul investit”, diluând astfel numitorul formulei, prin urmare, rentabilitatea investiției în capital va fi artificial scăzută.
🤔Capitalul companiilor achiziționate se dublează atunci când Constellation Software (TSX:CSU) cumpără o companie, valoarea contabilă a acesteia „repornind” la prețul de achiziție. Din cauza reevaluării contabile, capitalul total investit pare a fi mai mare decât capitalul de lucru efectiv utilizat. Rezultatul: o rentabilitate aparent scăzută, chiar dacă rata internă de rentabilitate relativă la fluxul de numerar este de fapt ridicată.
🤔Venituri amânate și capital de lucru negativ: Companiile de software facturează în avans, de exemplu, abonamente anuale, așa că lucrează adesea cu capital de lucru negativ. Calculul clasic al rentabilității investiției (ROIC) nu gestionează întotdeauna bine acest aspect, subestimând astfel rentabilitatea investiției.

În schimb, în cazul ROCE, fondul comercial și activele necorporale sunt adesea excluse sau se ia în considerare doar capitalul angajat în operațiunile reale. Întrucât Constellation operează companiile achiziționate extrem de eficient, ROCE oferă o imagine mult mai realistă a eficienței capitalului și, prin urmare, se mișcă la valori mult mai mari. Dacă sunteți interesat de formulă, o puteți căuta online, dar este o distorsiune contabilă foarte gravă, care poate fi ușor interpretată greșit la prima vedere.

Din această perspectivă, valoarea ROE este cea mai bună, dar chiar și aceasta poate fi puțin înșelătoare. Ideea analizei este că, dacă scăderea ROE persistă timp de mai mulți ani, în timp ce fluxul de numerar și volumul achizițiilor încetinesc, atunci acest lucru poate indica faptul că:

❗este mai dificil să găsești ținte care să producă o IRR de 20–30%,
❗piața este saturată de companii verticale de software ușor de cumpărat,
❗sau conducerea este obligată să recurgă la achiziții mai mari, cu randament mai mic.

Atunci ROE reflectă cu adevărat acest lucru Eficiența implicării capitalului scade, așa cum a menționat Mark Leonard. Acest fenomen este denumit în multe locuri CSU 2.0, ceea ce înseamnă că, mai devreme sau mai târziu, Constellation Software (TSX:CSU) va fi forțată să facă achiziții mult mai mari sau să se aventureze dincolo de piața companiilor VMS.

💵Achiziții Constellation Software (TSX:CSU)💵

În această secțiune, examinez cât de achizitivă este natura companiei și ce impact a avut fiecare achiziție asupra vieții companiei, dacă este cazul.

Constellation Software (TSX:CSU) achiziționează anual aproximativ 100 de companii mai mici și câteva mai mari, așa că, spre deosebire de alte companii, nu are rost să listăm cele peste 1000 de companii. Important este cât de mult poate genera CSU pentru acestea. De fapt, am abordat deja acest aspect în Capitolul 2, dar citez din articolul anterior din „În practică”:

Există trei rate limită. Veniturile sub un milion reprezintă o rată IRR de 30%; peste patru milioane, poți scădea la 20%; și 25% pentru tot ce se află între ele. Poți ajunge la 20%, deoarece acele companii mai mari sunt mai competitive, dar tot ce se încadrează la mijloc, la 25%, reprezintă 90% din tranzacții. Există o altă rată limită de 15%, dar aceasta este valabilă pentru tranzacții atât de mari încât nu sunt în controlul CSI. Peste 50 de milioane, poți ajunge la 15%, dar s-ar putea să facă doar una dintre acestea pe an.

Deci, ideea este că:

🪙Pentru companiile cu venituri mai mici de 1 milion USD, rata internă de rentabilitate este de 30%,
💰 Între 1-4 milioane USD 25%,
🤑Peste 4 milioane USD, IRR scade la 20%.

90% dintre achiziții sunt afaceri cu o RIR de aproximativ 25%, ceea ce înseamnă că, dacă ar investi numerarul generat într-un an în companii de această dimensiune, ar trebui să achiziționeze companii de sute de milioane de dolari, comparativ cu aproximativ 100 de achiziții în cel mai aglomerat an.

Aceasta înseamnă că a trebuit creat un al doilea indicator intern, IRR-ul menționat anterior, care se aplică companiilor cu venituri mai mari de 50 de milioane USD, dar nu știm care este limita superioară a acestuia. În lista de mai jos puteți vedea cele mai mari achiziții, iar acestea nu sunt achiziții de 50 de milioane USD, ci mult mai mari. Chiar și 2 dintre achizițiile mari de mai jos sunt suficiente pentru a aloca numerarul anual, deși nu în fiecare an există o achiziție atât de semnificativă, așa cum indică citatul de mai sus. Să vedem cum au evoluat achizițiile mai mari:

Sursa: Andvadi Associates, Buletin informativ trimestrial din trimestrul 4 2023, Achiziții majore ale Constellation Software (TSX:CSU)

Imaginea arată că evaluările au crescut în mod clar odată cu achizițiile mai mari, dar în multe cazuri, datele privind veniturile nu pot fi obținute dintr-o sursă fiabilă. Cu toate acestea, deoarece rata internă de rentabilitate a Constellation Software (TSX:CSU) depinde de aceasta, este foarte important să o monitorizăm. Având în vedere modul în care CSU a crescut în ultimii ani, aceasta va fi cu siguranță o perioadă dificilă.

Creșterea veniturilor Constellation Software (TSX:CSU) pe parcursul a 3/5 ani — sursă: fiscal.ai, creșterea veniturilor Constellation Software (TSX:CSU) pe parcursul a 3/5 ani

Dacă o companie își menține creșterea actuală a veniturilor, va trebui să cheltuiască din ce în ce mai mulți bani pe achiziții, astfel încât bilanțul se va îndrepta inevitabil către achiziții cu valoare mai mare. Desigur, este imposibil de calculat exact câți bani va cheltui Constellation Software (TSX:CSU), deoarece depinde de:

❓suma de numerar utilizată,
❓din împrumuturi contractate, deoarece achizițiile pot fi făcute nu doar cu numerar,
❓și, de asemenea, numărul de ținte potrivite.

Achiziții bazate pe datorii și numerar ale Constellation Software (TSX:CSU) — sursă: fiscal.ai, datorii și achiziții de numerar de la Constellation Software (TSX:CSU)

Nu cred că cineva poate estima exact cât capital va fi strâns de Constellation Software (TSX:CSU), deoarece identitățile țintelor nu sunt publice, dar imaginea de mai sus arată clar diferența dintre împrumuturile contractate și numerarul cheltuit pentru companiile achiziționate.

🤵Software de gestionare a constelațiilor (TSX:CSU)🤵

În această secțiune, voi examina cine conduce compania și cum o face. Ce este sistemul de bonusuri, cât de mult risc își asumă managerii – „pielea în joc” – în timp ce conduc compania? Există o legătură familială sau poate un factor special de „moștenire”?

Constellation Software (TSX:CSU) este condusă de o echipă de management remarcabilă, chiar dacă Mark Leonard a fost în pielea directorului financiar încă de la plecarea acestuia în septembrie 2025. De fapt, echipa de management este excelentă în primul rând pentru că a continuat învățăturile lui Mark Leonard, așa că, în esență, structura corporativă este cea care îi face pe lideri cu adevărat puternici. Întrucât Mark Leonard a reprezentat și un fel de risc personal, fiind anterior responsabil de executarea achizițiilor, el a conceput structura corporativă a CSU astfel încât subunitățile să poată lua decizii de achiziție la cel mai scăzut nivel posibil.

Situația este oarecum similară cu cea a Berkshire Hathaway, unde Warren Buffett și, cât timp acesta era în viață, Charlie Munger erau liderii intelectuali, dar pe măsură ce au îmbătrânit, lui Greg Abel i s-au încredințat sarcini operaționale și alocare de capital. Todd Combs și Ted Weschler au primit anterior sarcini similare, dar este un proces complet normal ca, pe măsură ce o companie crește, organizația să dezvolte manageri excepțional de buni. Acest lucru s-a întâmplat în cazul Constellation Software (TSX:CSU), dar aici trebuie luată în considerare și rețeaua de conexiuni dintre consiliul de administrație și management. De asemenea, merită să conectăm nenumărate companii care împărtășesc crezul Constellation, dar care nu fac parte direct din Constellation Software, cu membrii managementului.

⚙️ Mark Miller – Director Executiv și Director Operațional (CEO, COO)

👔 În 2025, a preluat rolul lui Mark Leonard în gestionarea operațiunilor zilnice și a alocării de capital, devenind efectiv CEO al Constellation Software (TSX: CSU)
🏛️ Veteran CSU de lungă durată, care duce mai departe filosofia lui Leonard, fiind totodată responsabil pentru achiziții majore și creștere organică
🔗 De asemenea, membru al consiliului de administrație, fiind astfel o legătură directă între management și consiliul de administrație

📌În practică: Mark Miller a lucrat anterior la Trapeze Group, o companie care a devenit o companie de software axată pe transport și tranzit. A fost unul dintre proprietarii Trapeze și o figură cheie în dezvoltarea produselor sale. Când Mark Leonard a fondat Constellation Software în 1995, prima sa achiziție a fost Trapeze. Aceasta a făcut ca firma lui Miller să fie prima achiziție din istoria Constellation. Astfel, Miller și Leonard lucrau sub același acoperiș, cel puțin indirect, din 1995. Ulterior, Miller s-a implicat treptat în conducerea centrală a Constellation: în 2001 a devenit director operațional al companiei și de atunci a jucat un rol decisiv în strategia operațională și de achiziții. Întrucât este deja CEO, director operațional, membru al consiliului de administrație și șef al grupului Volaris, acest lucru sugerează, de asemenea, că ar putea renunța la unele dintre atribuțiile sale.

De asemenea, este important de menționat că Mark Miller este și membru în consiliul de administrație al Computer Modelling Group (TSX:CMG), așadar cele două companii au o relație relativ strânsă. Am analizat și compania: Analiza acțiunilor Grupului de Modelare Computerizată (TSX:CMG).

💰 Jamal Nizam Baksh – Chief Financial Officer (CFO)

💼 Coordonează finanțele și finanțarea prin obligațiuni a peste o mie de filiale.
💰 Responsabil pentru stabilitatea financiară consolidată și gestionarea fluxului de numerar.
🏦 în timp ce este responsabil de portofoliul de credite al companiei și de gestionarea datoriilor. Întrucât alocarea capitalului este foarte importantă aici, este și un lider foarte priceput. Lucrează la Constellation Software (TSX: CSU) din 2003, este contabil calificat, dar are și o diplomă în matematică.
➡️ Suprapunere: de asemenea, membru al consiliului de administrație.

📊 Bernard Anzarouth – Director de Investiții (CIO)

💼Responsabil profesional pentru achizițiile și deciziile de investiții ale companiei.
💰El conduce modelele de evaluare, selecția companiilor țintă și due diligence-ul financiar.
🏦 Va împărți responsabilitățile de alocare a capitalului cu Mark Miller, continuând rolul anterior al lui Leonard. El este responsabilul profesionist al companiei pentru deciziile de achiziții și investiții, deținând anterior funcții de conducere la IBM.

🏗️ Farley Noble – Director general adjunct, Grupul de achiziții mari

💼Marele vânător al Constelației. El este cel care identifică, pregătește și efectuează achiziții în valoare de sute de milioane de dolari.
💰Rolul său a crescut în ultimii ani, pe măsură ce CSU s-a deschis treptat către tranzacții mai mari. El lucrează în companie din 1999, anterior ocupând funcția de director financiar și șef al grupului Volaris.

📌În practică: Dacă vă amintiți organigrama companiei Constellation Software (TSX:CSU), ați fi putut vedea 6 grupuri operaționale. Unul dintre acestea a fost grupul Volaris, condus de Farley Noble. Lumine a fost desprinsă din acest grup prin fuziunea cu o companie numită Wide Orbit în 2023 și a fost listată ca o companie separată sub numele Lumine și simbolul bursier TSX:LMN.

Puteți citi mai multe despre rolurile membrilor conducerii aici: Echipa de conducere a CSI.

🏛️ Consiliul de administrație al Constellation Software (TSX:CSU)

L-am omis de pe listă pe Jamal Baksh, care este și membru al conducerii, și nici pe Mark Leonard nu l-am inclus ca fost CEO din cauza demisiei sale din septembrie 2025.

👤 Mark Leonard – Fondator, fost președinte și CEO

🐐Fondator al Constellation Software în 1995, este părintele intelectual al companiei și creatorul culturii acesteia. A demisionat din funcția de CEO în septembrie 2025 și i-a predat ștafeta lui Mark Miller.
✨El a construit legendarul model de tip „buy and hold forever”, care a fost folosit pentru a achiziționa peste o mie de companii verticale de software. De asemenea, este responsabil pentru divizările Topicus (TOI) și Lumine Group (TSX:LMN).
💫Deși s-a retras acum din funcție, rămâne membru al consiliului de administrație, oferind direcție strategică în timp ce deleagă managementul zilnic altora. De asemenea, i se atribuie modelarea crezului celorlalți lideri, deoarece modelul Constellation Software (TSX:CSU) funcționează ca un fel de religie.
Mark Leonard nu a primit NICIUN salariu de la Constellation Software (TSX:CSU) în ultimii 20 de ani. Un fapt interesant: este atât de modest încât, atunci când trebuie să zboare, alege clasa economică.
➡️ Suprapunere: Anterior a fost CEO, în prezent membru în consiliul de administrație și fondator.

📌În practică: E greu de explicat ce investitor talentat este Mark Leonard, cel mai simplu mod este să citești scrisorile sale către investitori, care îți vor oferi o înțelegere mai profundă a crezului său: Scrisori ale investitorilor CSU.

📚 Lawrence Cunningham – Vicepreședinte al Consiliului de Administrație

💼Lider financiar cu experiență, anterior CEO al Home Capital Group și membru al consiliului de administrație al companiei nelistate Togetherwork.
💰 Profesor la Universitatea George Washington și renumit scriitor specializat în investiții, cunoscut pentru studiul său despre Warren Buffett și Berkshire Hathaway, publicat și sub formă de carte: Eseurile lui Warren Buffett.
🏦Cunningham este un reprezentant al creării de valoare pe termen lung, al gândirii acționariale și al alocării etice a capitalului în consiliul de administrație al Constellation, un fel de asigurare filozofică pentru direcția în stil Buffett.

📌În practică: De asemenea, este membru în consiliul de administrație nu doar al Constellation Software (TSX:CSU), ci și al Kelly Partners Group (KPG) și Markel Group, primul dintre acestea fiind și un achizitor în serie în Australia, care achiziționează firme de contabilitate.

👔 John Billowits – Președinte al Consiliului de Administrație

☝🏻Un director financiar cu experiență, a fost anterior CEO al Home Capital Group și membru al consiliului de administrație al companiei nelistate Togetherwork, la fel ca și John Billowitz.
🎮Sarcina sa este de a menține controlul strategic asupra managementului și echilibrul guvernanței.

📊 Andrew Pastor – Director independent

🤔Partener la EdgePoint Investment Group, a lucrat anterior ca analist și manager de portofoliu.
💡 La Constellation, el aduce în consiliul de administrație o mentalitate de investitor și o abordare bazată pe „utilizarea rațională a capitalului”.
📈 El împărtășește în mod special filosofia lui Mark Leonard de a construi companii de tip compounder.

📌În practică: Rolul lui Andres Pastor este de fapt interesant, deoarece EdgePoint Investment deține 26% din Computer Modeling Group (TSX:CMG) prin intermediul fondului de investiții.

💼 Claire Kennedy – Director independent

⚖️Consilier senior la Bennett Jones LLP, fost avocat și partener, cu o vastă experiență în probleme juridice, de reglementare și de guvernanță corporativă.
⚖️ Consolidează controalele etice, de conformitate și legale în consiliul de administrație al Constellation, în special în timpul expansiunilor internaționale.
🌍 Una dintre cele mai respectate femei din comunitatea de afaceri canadiană.

💸 Donna Parr – Director independent

👨🏻‍⚖️Profesional cu experiență în investiții, care a deținut funcții de conducere la mai multe fonduri de investiții instituționale și de capital privat din Canada.
💼 Anterior, a fost manager la Northwater Capital, cu o vastă experiență în tranzacții în industria software și a serviciilor.
📊 Experiență în piața de capital și achiziții în consiliul de administrație Din acest motiv, el joacă un rol cheie și este adesea implicat în auditul deciziilor de fuziuni și achiziții.

💻 Laurie Schultz – Director independent

⚙️Veteran în industria tehnologică cu peste 25 de ani de experiență în conducere în industria software (Sage, Intuit, Galvanize).
🚀 În calitate de fost CEO al Galvanize, și-a vândut compania către Diligent, așa că are cunoștințe directe despre procesele de fuziuni și achiziții de software.
🧩 Consolidează abordarea operațională, centrată pe produs și pe client în consiliul de administrație, contrabalansând orientarea financiară.

🧠 Robert Kittel – Director independent

🫰🏻Consultant financiar și strategic, anterior manager de portofoliu și director executiv corporativ.
🧠Are experiență atât în restructurarea corporativă, cât și în decizii de investiții pe termen lung.
💬 Una dintre vocile disciplinei analizei de risc și utilizării capitalului din consiliul de administrație.

Puteți citi mai multe despre rolurile membrilor consiliului de administrație aici: Consiliul de administrație al CSI.

Câteva gânduri despre cele de mai sus: În mai 2025, o serie de foști membri ai consiliului de administrație nu au fost realeși, precum Jeff Bender, Robin van Poelje și Susan Gayner, unul dintre primii doi fiind director al Harris Group, iar celălalt al Topicus. Din ceea ce am văzut până acum, rețeaua de conexiuni dintre membri și companiile lor este incredibil de densă, iar printre membri există profesioniști incredibil de experimentați. Există membri ai consiliului de administrație și ai conducerii care lucrează în această industrie de 20-30 de ani, precum și mulți directori executivi ai unor spin-off-uri desprinse din Constellation Software (TSX:CSU), compania-mamă, sau care au interese în companii similare de achiziții în serie. Personal, cred că aceasta este cea mai bună gestionare pe care am văzut-o până acum.

💰Planul de compensare al Constellation Software (TSX:CSU)

Compensațiile companiei Constellation Software (TSX:CSU) sunt un exemplu excelent al modului în care interesele pe termen lung ale companiei și cele ale conducerii se pot alinia. Nu există practic nicio structură de compensare dincolo de salariu, stimulente pe termen scurt și lung sau opțiuni pe acțiuni, așa cum se întâmplă în cazul altor companii mari. În schimb, Constellation Software (TSX:CSU) plătește bonusuri în numerar relativ mari, dar 75% din acest bonus este plătit angajaților prin achiziționarea de acțiuni Constellation Software (TSX:CSU). Numărul de acțiuni a rămas neschimbat de la IPO-ul din 2006, iar compania nu a emis niciodată acțiuni suplimentare.

Acest lucru este excelent, deoarece pe termen scurt, angajații nu beneficiază cu adevărat de bonusuri, dar pe termen lung, beneficiază foarte mult de creșterea acțiunilor. Acest lucru a dus la următoarele în ultimii 30 de ani:

Fondatorul Mark Leonard deține 1.86% din companie, în valoare de 1.5 miliarde de dolari,
🏗️ Fostul director operațional și CEO al companiei Perseus OG, Dexter Salna, deține 1.2% din companie, în valoare de aproximativ 976 de milioane de dolari,
👔 CEO-ul Mark Miller deține 1.06% din companie, în valoare de 872.5 milioane de dolari,
📊 Directorul IT Bernard Anzarouth deține 0.7% din companie, în valoare de 575 de milioane de dolari,
🧩 Fostul membru al consiliului de administrație și CEO al Jonas OG, Barry Alan Symons, deține 0.62% din companie, în valoare de aproximativ 507 milioane de dolari,
👥 Aproximativ 3000 de angajați ai Constellation Software (TSX:CSU) dețin acțiuni ale companiei.

Este greu de imaginat o motivație mai mare pentru conducere și angajați de a face tot posibilul pentru succesul Constellation Software (TSX:CSU) decât aceasta.

💭Informații interesante despre managementul Constellation Software (TSX:CSU)

Există puține companii care nu oferă previziuni privind veniturile lor anuale și alte așteptări, dar Constellation este una dintre ele. Motivul pentru aceasta este că principala convingere a companiei este că se concentrează exclusiv pe crearea de valoare pe termen lung, așa că nu dorește să ofere sfaturi pe termen scurt, ceea ce consider deosebit de binevenit. Este complet irelevant ce efecte va avea compania într-un trimestru sau două, important este cum este gestionată pe parcursul mai multor ani.

Nici nu organizează conferințe trimestriale. Pe de altă parte, dacă există un impact care amenință afacerea, compania este dispusă să dedice un seminar separat pentru investitori, specific acestui aspect. Așa a fost și conferința telefonică susținută de Mark Leonard pe 22 septembrie, în care a vorbit despre efectele inteligenței artificiale; puteți citi mai multe despre aceasta în secțiunea de riscuri. O puteți accesa aici: impactul tehnologiilor de inteligență artificială („IA”) asupra afacerilor de software.

🆚Concurenți: Adversarii Constellation Software (TSX:CSU)🆚

În această secțiune, examinez cine sunt concurenții companiei analizate, care este poziția lor pe piață și dacă ocupă un rol subordonat, secundar sau superior. Care este cota lor de piață și care este specialitatea lor? Câștigă sau pierd cotă de piață în fața concurenților lor?

Lucrul ciudat la Constellation Software (TSX:CSU) este că, deși au existat multe companii care au imitat compania de-a lungul anilor, foarte puține au reușit să reproducă succesul pe care Constellation Software (TSX:CSU) l-a obținut. Practic, cel mai mare competitor al său a devenit chiar ea însăși, datorită propriei creșteri în dimensiune. De aceea au înființat spin-off-uri, așa au fost create Topicus (TOI) și Lumine Group (TSX:LMN), care sunt în esență mici companii Constellation Software, prima pe piața europeană, iar a doua pe piața companiilor media. Întrucât companiile de achiziții în serie sunt practic imposibil de analizat folosind indicatori tradiționali, este destul de dificil de înțeles cât de eficient funcționează, iar acest lucru este valabil și pentru concurenți.

Adversarii Constellation Software (TSX:CSU) — sursă: Interactive Brokers, Morningstar, adversarii Constellation Software (TSX:CSU)

Cu toate acestea, există destul de mulți adversari, întrebarea fiind dacă luăm ca bază achizitorii seriali sau companiile care operează în segmentul de software VMS. Ambele abordări pot fi corecte. Votez pentru prima, în timp ce Morningstar a combinat puțin cele două abordări, după cum puteți vedea în imaginea de mai sus. Cisco Systems și Oracle sunt ambii producători de software orizontali, ceea ce cred că este destul de dificil de clasificat fie ca VMS, fie ca achizitori seriali. Roper Technologies (Subpagină de partajare ROP) este un achizitor serial, dar face achiziții mult mai mari și mai transformative:

🧩 Achiziții cheie ale Roper Technologies (ROP)

Vertafore (software de asigurări, 2020): 5.3 miliarde de dolari
Deltek (management de proiect, 2016): 2.8 miliarde USD
Educație din prima linie (software pentru administrarea educației, 2022): 3.7 miliarde de dolari
CIVIC Technologies, Aderant, Data Inovations, CliniSys: toate companiile de software de tip VMS.

👉 Aceste tranzacții sunt mult mai mari decât ceea ce face de obicei Constellation, dar filosofia este aceeași: Achiziționarea de software de nișă, complex, cu marjă mare de profit și păstrarea lui pentru totdeauna. Cu toate acestea, nu există cu adevărat o secțiune transversală comună din cauza diferitelor obiective de achiziție.

Totuși, cred că cheia aici este structura companiei, așa că trebuie să găsiți companii care fac achiziții în serie conform unei logici similare, iar Roper Technologies se încadrează de fapt în acest domeniu. Există zeci de companii pe lista achiziționătorilor în serie, dar aș dori să vă arăt câteva imagini, care nu sunt toate active în segmentul VMS, dar sunt grăitoare.

Statistici din cartea The Compounders — Sursa: REQ Capital, statistici din cartea The Compounders

În imaginea de mai sus puteți vedea companii mari care achiziționează, împreună cu creșterea capitalizării lor bursiere anuale și totale, precum și momentul în care au intrat pe piață. Cu toate acestea, aici vă confruntați cu aceeași problemă menționată anterior, acestea nu concurează pe piața VMS:

🧱Bergman și Beving: comerț cu ridicata și distribuție de produse și unelte industriale, modelul său este foarte similar cu cel al Constellation Software (TSX:CSU). Printre spin-off-urile B&B se numără Addtech, Addlife, Lagercrantz, Indutrade și Lifco!. Companie suedeză.
✈️Heico: furnizor de industria aerospațială și de apărare, de asemenea, un cumpărător în serie.
🔬 Judecătorii științifici: echipamente științifice și de laborator. O companie holding britanică care cumpără acțiuni ale unor producători mici, cu profit ridicat, de echipamente de laborator și de măsurare și apoi le deține pe termen lung. Filosofia sa este aproape identică cu modelul Constellation, doar că în sectorul hardware-ului industrial.

După cum puteți vedea, lista de mai sus include de fapt un total de trei companii, deoarece Bergman & Beving a desprins și un număr mare de companii. Sunt aceștia rivalii Constellation Software (TSX:CSU)? Cu greu, dar odată ce își părăsesc propriul segment de piață, ar putea chiar să intre pe piața VMS cu aceeași filozofie ca și CSU. Imaginea de mai jos este a Exploring Context Substack. blog Puteți vedea o listă de companii de achiziții în serie:

Explorarea contextului, lista achizitorilor în serie — sursă: Exploring Context, lista achizitorilor în serie

Multe dintre nume sunt familiare, dar există și câteva noi. Cele mai mari dintre acestea sunt Danaher Corporation și Ametek, dar Heico și Rollins sunt, de asemenea, destul de mari. Dar dacă priviți în culise, veți descoperi din nou că Rollins (ROL), care a achiziționat companii de combatere a dăunătorilor, probabil că nu va fi niciodată un concurent real pentru Constellation Software (TSX:CSU), care are interese în companii de software VMS.

Următoarea listă a fost întocmită de Scott Management LLC., care a clasificat companiile în funcție de rentabilitatea totală a acționarilor. Sursa este puțin veche, dar transmite ideea:

sursă: Scott Management LLC, lista achizitorilor în serie

Aproape toate numele au fost pe listele anterioare, dar există și unele noi. Vitec Software este foarte similar cu Constellation Software (TSX:CSU), achiziționând companii VMS, dar pe piața scandinavă. SP Group activează în industria materialelor plastice, în timp ce Rotork este activă pe piața pompelor și valvelor, deci nici nu sunt concurenți ai săi. Deși nu este în imagine este compania australiană Kelly Partners Group, menționată anterior, dar aceasta urmează un model foarte asemănător cu cel al Constellation Software (TSX:CSU), doar pe piața serviciilor de contabilitate și financiare.

🧾 Rezumat – Harta ADN CSU

Categorie	Exemple	Similitudinea CSU
🧠 Achizitoare seriale descentralizate pure	Indutrade, Lifco, Addtech, Addlife, Lagercrantz, Judges Scientific și Vitec Software	80-100%
💼 Dețineri centralizate de alocare a capitalului	Roper, Danaher, Ametek, Heico, Transdigm	60-75%
🧱 roll-up-uri descentralizate mai mici	Diplomă, Halma, Teqnion, Tyler Tech, Rentokil, SP Group, Rotork	40-60%
⚙️ Companii cu creștere integrată, parțial din fuziuni și achiziții	OpenText, SiteOne, Conexiuni la deșeuri, TopBuild	30-50%

⚡Care sunt riscurile Constellation Software (TSX:CSU)?⚡

În această secțiune, voi examina toate riscurile care ar putea afecta viitorul pe termen lung al companiei. Monedă, autorități de reglementare, perturbări ale pieței și așa mai departe.

Riscurile companiei Constellation Software (TSX:CSU) provin în mare parte din modelul său de operare, dar oferă și protecție împotriva unui număr de riscuri comune. Așadar, spre deosebire de ceea ce am văzut în analizele mele anterioare ale acțiunilor, acestea nu sunt menționate aici în multe cazuri, despre care voi discuta mai târziu. Dar să aruncăm o privire la problemele cu care se confruntă compania:

👨🏻‍⚖️ Mark Leonard și problema cultului

💡 Filosofia CSU este descentralizată până la un nivel aproape religios.
🏗️ Întregul sistem a fost inventat de Leonard, inclusiv principiile de alocare a capitalului, disciplina de rentabilitate și încrederea într-un model construit pe descentralizare.
⚠️ Dacă Leonard sau discipolii săi direcți, precum Anzarouth sau Miller, se retrag, poate apărea eroziune culturală: compania ar putea trece lent la un sistem mai centralizat, asemănător cu cel al lui Danaher/Roper.
👉 O analogie ar putea fi: Berkshire Hathaway după Buffett. Motorul financiar continuă să se rotească, dar filosofia dispare treptat.

📌În practică: Am mai abordat problema de mai sus și cred că într-o organizație atât de mare, Mark Leonard nu a fost niciodată singurul responsabil pentru alocarea capitalului. Nu este o coincidență că au creat cele 6 grupuri operaționale, OG-urile, și în subordinea lor unitățile de afaceri, BU-urile. Aceștia sunt responsabili de alocarea capitalului de ani de zile. Totuși, achizițiile mari sunt decise la un nivel superior, așa că, dacă Mark Miller se implică într-o tranzacție majoră, de milioane de dolari, proastă, aceasta ar putea eroda randamentele. Totuși, cred că, dacă există o companie capabilă să cultive alocatori buni de capital la nivel organizațional, aceasta este Constellation Software (TSX:CSU).

📉 Presiune IRR din cauza achizițiilor mai mari

📈 Pe măsură ce Constellation crește în dimensiune (capitalizare de piață de ~60 miliarde CAD, venituri de peste 10 miliarde), pur și simplu nu poate încheia suficiente micro-tranzacții pentru a avea un impact semnificativ asupra creșterii companiei.
💰 De aceea apar tranzacții mai mari (divizarea Topicus, Altera, Optimal Blue etc.), unde o țintă realistă este o rată internă de profit (RIR) de 15-20%, nu de peste 30%.
📉 Prin urmare, este probabil ca IRR agregat să scadă treptat sub 20%, pe măsură ce efectul „peștilor mari” își face simțită prezența.

📌În practică: Cred că acesta este cel mai mare risc pentru Constellation Software (TSX:CSU), care, deși nu este fatal, va duce inevitabil la o deteriorare a profilului de randament pe termen lung. Am văzut deja acest lucru în cazul Berkshire, pe de o parte, randamentul a scăzut proporțional cu creșterea dimensiunii, iar pe de altă parte, aceasta se află pe 344 de miliarde USD în numerar sau titluri echivalente, deoarece nu le poate plasa.

Marea întrebare este cât va dura acest lucru. Pe baza unei creșteri a veniturilor de aproximativ 20% pe an, dacă IRR-ul Constellation Software (TSX:CSU) scade la aproximativ 20%, compania va avea în continuare performanțe mult mai bune decât media SP500, așa că cred că va mai avea mulți ani de funcționare. Și, dacă asta nu este de ajuns, există și posibilitatea unor spin-off-uri ca o gură de oxigen.

🔎 Companiile VMS sunt pe cale să se termine

🌍 Probabil că există sute de mii de companii de software verticale care operează în lume, CSU deține doar puțin peste o mie.
⚙️ Cu toate acestea, majoritatea nișelor care produc un flux de numerar stabil și de înaltă calitate au fost deja achiziționate, așa că și calitatea magazinelor s-ar putea deteriora.
🚀 Acest lucru este compensat de noi grupuri de operatori derivați (Volaris, Jonas, Perseus etc.), care caută noi companii la nivel local și autonom.
💡 Deci nu piața se epuizează, ci magazinele foarte ieftine, dar de înaltă calitate. În timp, CSU se va normaliza probabil la o IRR de 15-20%.

📌În practică: Nu cred că acesta este un risc teribil în cazul Constellation Software (TSX:CSU). Situația amintește puțin de cazul lui Dino Polska (WSE:DNP), unde am încercat să estimez saturația pieței și am ajuns la concluzia că acest lucru nu se va întâmpla cu siguranță acolo timp de aproximativ 10 ani. Puteți citi analiza sa aici: Analiza stocurilor Dino Polska SA (WSE: DNP; ADR: DNOPY).

Aici, situația este și mai bună, întrucât, conform unor zvonuri, în baza de date CSU există 40-50000 de companii, iar dacă 1000 dintre acestea au fost achiziționate în trei decenii, iar acest ritm chiar se accelerează, tot vorbim despre decenii.

🏗️ Complexitate organizațională

🏢 Peste 1000 de filiale, peste 100000 de clienți, zeci de grupuri operaționale.
⚠️ Cel mai mare meta-risc este acela că descentralizarea însăși devine imposibil de gestionat.
🔄 Fluxul de informații poate încetini, stimulentele pot fi distorsionate sau se poate dezvolta o birocrație ascunsă.
💬 Acesta este paradoxul constelației: Cu cât descentralizarea este mai reușită, cu atât este mai greu de menținut.

📌În practică: Multe multinaționale se confruntă cu o scădere a eficienței, deoarece ceea ce funcționează la scară mică nu mai funcționează la scară largă. Este imposibil să controlezi toți alocatorii de capital într-o organizație de această dimensiune, așa că managementul trebuie să fie foarte bun la transmiterea filosofiei către nivelurile inferioare ale organizației.

🧠Impactul inteligenței artificiale asupra software-ului VMS

Portofoliul CSU include peste 1000 de filiale, majoritatea fiind software pentru piața verticală (VMS): facturare medicală, parcare, programare trenuri, software de contabilitate, sisteme de management juridic etc. Caracteristicile acestora includ:

⚙️ esențial pentru afacere,
🧲 dificil de înlocuit,
⚖️ operează într-un mediu reglementat,
🏛️ nu piețe care se adaptează rapid la IA: de exemplu, municipalități, educație, utilități
Companiile Constellation Software (TSX:CSU) experimentează în prezent cu 15000 de modele unice de inteligență artificială, conform scrisorilor de la Akre Management, afiliată cu Chuck Akre, așa că firma a început deja să le integreze la nivel de întreprindere.
➡️ Așadar, pe termen scurt, inteligența artificială nu reprezintă o amenințare, dar poate îmbunătăți marginal eficiența dezvoltării (de exemplu, generarea de cod, automatizarea serviciului pentru clienți).
Filosofia CSU este oricum să dețină companii pentru totdeauna, deci nu se grăbesc după noile tehnologii; stabilitatea clienților cu vârsta cuprinsă între 20 și 30 de ani este principala lor valoare.

📌În practică: Cât despre cât de serios a tratat Constellation Software (TSX:CSU) problema menționată mai sus, Mark Leonard a vorbit timp de aproximativ o oră într-un webinar cu câteva zile înainte de boala sa despre impactul inteligenței artificiale asupra software-ului VMS. De asemenea, el a subliniat că nimeni nu știe exact ce se va întâmpla pe această piață în viitor, dar:

☝🏻Majoritatea programelor VMS sunt unice, adaptate nevoilor clienților, așa că nu este cu adevărat posibil să se genereze un cod uniform pentru acestea.
☝🏻Este mult mai probabil ca instrumentele de inteligență artificială să fie integrate de furnizorul de software Constellation Software (TSX:CSU) decât ca aplicațiile Constellation să fie înlocuite de clienți,
☝🏻În multe cazuri, piața este înconjurată de reglementări, pentru care software-ul VMS conține soluții unice. Astfel de organizații întâmpină extrem de dificultăți în a-și înlocui software-ul și sunt deosebit de reticente în a implementa modificări care cauzează întreruperi.

Deci, ideea este că instrumentele de inteligență artificială, pe care le folosesc de ani de zile, pot fi folosite excelent pentru lucruri generale, un instrument excelent pentru creșterea eficienței. De asemenea, poate genera foarte bine coduri generale, chiar ieri am avut ChatGPT care scrie coduri de tabel pentru motorul WordPress, dar este mult mai dificil să le aplici la sarcini speciale. Există și un alt efect care se aplică pieței de software VMS: Software-ul dificil de înlocuit este necesar pentru funcționarea de bază, motiv pentru care multe locuri încă folosesc software vechi, moștenit, cu care nimănui nu-i place să se joace. Acest lucru este valabil mai ales pentru sectoarele statal și municipal.

????Mai mult, adesea nu merită să dezvolți codul cu ajutorul inteligenței artificiale, deoarece logica de operare subiacentă necesită cu siguranță un expert din cauza specializărilor pieței mici, dar numărul de utilizatori disponibili este scăzut. Așadar, dezvoltarea nu va da niciodată roade, fiind mult mai probabil ca Constellation Software (TSX:CSU), care a dezvoltat deja software-ul, să integreze instrumente de inteligență artificială în propriile operațiuni.

În schimb, pentru companiile de software integrate pe orizontală, unde un singur software poate ajunge la o piață uriașă, aplicarea inteligenței artificiale poate fi o afacere mult mai profitabilă. Un bun exemplu în acest sens este piața software-ului de editare a imaginilor de la Adobe, despre care am scris și în analiza noastră a companiei: Analiza acțiunilor Adobe Inc. (NYSE: ADBE).

🔐Riscuri care nu afectează Constellation Software (TSX:CSU)

Modelul de operare al companiei Constellation Software (TSX:CSU) înseamnă că pur și simplu nu este afectată de multe dintre riscurile discutate în celelalte recenzii ale mele despre companie. Cred că acest lucru distorsionează foarte mult imaginea și voi enumera câteva într-un stil succint:

🌍Vama, geopolitică: Nu există bunuri fizice care trebuie vămuite și nu există niciun motiv pentru a interzice software-ul lor pentru că este prea mic pentru asta.
💱Riscul valutar: Are un impact minim asupra companiei, iar majoritatea costurilor și veniturilor lor sunt generate în USD.
📉Companie non-ciclică, rezistentă la recesiune: Industria software VMS nu este ciclică, așa cum reiese din scăderile prețului acțiunilor Constellation Software (TSX:CSU), care nu au depășit niciodată 30% în cei 20 de ani de la listarea la bursă, însă veniturile companiei sunt, de asemenea, constante. Deoarece software-ul este foarte dificil de înlocuit, pierderile de capital sunt scăzute, iar rata veniturilor recurente este ridicată.
🚢Probleme ale lanțului de aprovizionare: Ei nu vând un produs fizic, nu sunt afectați de această problemă.
⚔️Concurenți direcți: Am discutat mai sus, dar nu există aproape nicio companie de această dimensiune care să opereze în industria VMS, nici măcar achizitori în serie. Vitec, Valsoft, Roper Technologies și așa mai departe, dar acestea sunt și mult mai mici.
⚖️Riscuri de reglementare, reglementare: Întrucât fac doar achiziții mai mici, netransformatoare, autoritățile care reglementează piața și protejează concurența nu blochează adesea tranzacțiile de fuziune.
🔥Inflație: Software-ul VMS este un sistem critic pentru afacere, greu de înlocuit, care reprezintă doar o parte foarte mică din costurile organizațiilor utilizatoare, astfel încât Constellation Software (TSX:CSU) poate transfera creșterile de prețuri cauzate de inflație către clienții săi în marea majoritate a cazurilor.

Am făcut o listă de autoverificare care confirmă teza despre companie:

datorii scăzute sau zero: IGEN/PARȚIAL/NU
avantaj economic semnificativ care poate fi protejat pe termen lung: IGEN/PARȚIAL/NU
management excelent: IGEN/PARȚIAL/NU
indicatori excelenți, creare semnificativă de valoare pentru proprietar: IGEN/PARȚIAL/NU
Cea mai mare parte a randamentului total provine din reinvestirea numerarului generat, nu din dividende: IGEN/PARȚIAL/NU
evaluare adecvată a companiei: DA/PARTE/NU

Cred că putem afirma cu siguranță că managementul, cultura, modelul operațional și utilizarea capitalului Constellation Software (TSX:CSU) sunt la un nivel mondial. Practic, acest lucru elimină principalele riscuri ale unei companii. Dincolo de problemele sale interne, însă, modul în care compania operează aduce cu sine încă un lucru: de obicei se tranzacționează la o evaluare aparentă foarte mare. Cu alte cuvinte: nu numai că este scump, dar în marea majoritate a cazurilor este și dificil de analizat, deoarece indicatorii tradiționali de evaluare nu vă spun prea multe despre companie, așa cum veți vedea în capitolul următor.

👛Evaluare Constellation Software (TSX:CSU)👛

În această secțiune, voi examina evaluarea actuală a companiei în comparație cu valorile istorice și valorile juste consensuale.

Indicatori de evaluare

În cele două rânduri de mai jos puteți vedea indicatorii de evaluare. Primul rând arată evaluarea actuală, al doilea rând arată evaluarea istorică. Deși nu cred că acești indicatori sunt deosebit de buni - ascund multe - pot fi folosiți ca punct de referință, în general. Cu toate acestea, în cazul Constellation Software (TSX:CSU), aceștia sunt foarte înșelători, vedeți explicația de mai jos:

Prețul acțiunii (2025): 2815 USD; P/E: 95.82; EV/EBITDA: 24.37; P/FCF: 24.97(Bazat pe Finchat.io)
~~Evaluare mediană istorică (media pe 10 ani): P/E: 62.32; EV/EBITDA: 22.45; P/FCF: 26.17(Bazat pe Gurufocus)~~

De ce nu vezi un model DCF în acest segment? Deoarece fiecare dată de intrare produce o variație uriașă pe partea de ieșire, iar majoritatea datelor sunt o valoare estimată. Prin urmare, evaluarea nu va fi niciodată o singură cifră precisă, ci mai degrabă se poate defini un interval în care se încadrează evaluarea curentă.

Ar trebui să aplici o marjă de siguranță acestui interval de preț, în funcție de apetitul tău pentru risc.

Așadar, nu vă așteptați la un preț exact, nimeni nu poate spune asta pentru o acțiune. Cu toate acestea, există servicii de predicție a valorii juste, aproape fiecare site important de screening al acțiunilor are unul, le-am agregat mai jos. Totuși, dacă doriți un serviciu bun de asistență pentru acțiuni, abonați-vă la Metoda Falcon (Metoda șoimului), prețurile de intrare sunt indicate pentru acțiunile analizate acolo.

Evaluare (TSX:CSU este simbolul bursier canadian, CNSWF este ADR)

Estimări Wall Street: 2474-3869 = 3172 USD (am luat în considerare Alphaspread-ul, media celor două valori extreme :)
Raportul P/E mediu al lui Peter Lynch: 2050 USD
Morningstar: 3731 USD (4 stele)
Gurufocus: 3600 USD
AlphaSpread: 2959 USD (subevaluare de 5% față de scenariul de bază)
SimplyWallst: 3568 USD

Medie (pe baza a 6 recenzii): 3180 USD (11% subevaluat)

sursă: Gurufocus, graficul lui Peter Lynch

Cum să interpretezi numerele? Așadar, regula „marjii de siguranță” de mai sus ar trebui aplicată în funcție de convingerile dumneavoastră, deci dacă credeți cu adevărat în companie, o puteți chiar cumpăra la valoarea justă, dar dacă procedați în trepte de 10% (ale căror convingeri sunt puternice), calculul ar arăta astfel:

Marjă de siguranță de 10%: 3085*0.9=2777 USD
Marjă de siguranță de 20%: 3085*0.8=2468 USD
Marjă de siguranță de 30%: 3085*0.7=2160 USD
Marjă de siguranță de 40%: 3085*0.6=1851 USD
Marjă de siguranță de 50%: 3085*0.5=1543 USD

Desigur, lista ar putea fi continuată la nesfârșit, dar ideea este că prețul de achiziție potrivit pentru dvs. este determinat de nivelul convingerii dvs. Cu toate acestea, în cazul Constellation Software (TSX:CSU), nu are sens să așteptați o scădere foarte mare a prețului, deoarece acesta nu a scăzut cu mai mult de 30% de când este pe piață. De obicei, a făcut acest lucru de la un nivel supraevaluat, aproximativ până la valoarea sa justă. Așadar, ar trebui să fiți foarte mulțumit chiar dacă acțiunea se tranzacționează la valoarea sa justă.

Aprecierea prețului și fluxul de numerar al Constellation Software (TSX:CSU) — sursă: fiscal.ai, creșterea prețului și fluxul de numerar al Constellation Software (TSX:CSU)

Am omis randamentul NOPAT deoarece, în cazul Constellation Software (TSX:CSU), achizițiile distorsionează NOPAT. Și asta mă aduce la problema că CSU nu este o afacere tradițională, ci un alocator de capital, așa că, de exemplu, raportul P/E va fi teribil de distorsionat deoarece venitul net este mult sub generarea reală de numerar. Există probleme similare cu rapoartele EV/EBITDA și P/FCF, motiv pentru care le-am extras. Am menționat mai devreme că Mark Leonard și Constellation Software (TSX:CSU) folosesc amândoi IRR, dar nu poți evalua compania pe baza acestuia, deoarece nu este un număr public. Așadar, din lipsă de un cuvânt mai potrivit, m-am uitat la cât de mult se corelează creșterea fluxului de numerar liber per acțiune cu creșterea prețului acțiunii. Răspunsul este că da, merită să ne uităm la cifrele CAGR aici, prețul acțiunii crește puțin mai rapid, datorită prețurilor premium.

Pe lângă cele de mai sus, există și problema modului în care se pot lua în considerare participațiile deținute de Constellation Software (TSX:CXU) în companii derivate în imaginea de ansamblu. Dificultatea de a evalua cu adevărat un achizitor serial atât de complex folosind modele tradiționale este bine ilustrată de discuția de la pagina 61 a rezumatului REQ Capital, o parte din care am tradus-o în maghiară pentru a clarifica ideea:

"Graficul de mai jos prezintă prețul acțiunilor Constellation Software în ultimii 10 ani, excluzând dividendele mici și un dividend special din 2019. Prețul acțiunilor a crescut cu 41% anual în această perioadă, susținut de o creștere anualizată a câștigurilor de peste 30%. Linia gri arată prețul la un moment dat care ar fi generat un randament anualizat de 500%.

Creșterea prețului Constellation Software (TSX:CSU) — sursă: REQ Capital, creșterea prețului Constellation Software (TSX:CSU)

Acest lucru arată clar că CSI a fost întotdeauna semnificativ subevaluată și, așa cum vom arăta mai jos, este și astăzi. Dacă am fi plătit 862 CAD pe acțiune acum zece ani, când acțiunea se tranzacționa la 69 CAD, am fi obținut un randament anual de 10% până acum. Și dacă am fi plătit 1657 CAD acum trei ani, când acțiunea se tranzacționa la 866 CAD, am fi obținut în continuare un randament anual de 10% astăzi.

Întrebarea de astăzi este ce fel de creștere a câștigurilor este așteptată în următorii zece ani. Dacă CSI își poate menține impresionanta rată anuală compusă de creștere (CAGR) de 30% în următorul deceniu, acțiunile sunt în prezent semnificativ subevaluate. În acest scenariu istoric, ar fi rezonabil să plătești până la 13776 CAD pe acțiune și să obții totuși un randament anual de 10% în următorii zece ani. Compania și-a crescut câștigurile cu 31% în 2020. Chiar și cu o rată de creștere mult mai lentă, de 15%, o evaluare de 3624 CAD ar fi justificată, ceea ce este cu mult peste prețul actual de piață.

Credem că factorii potriviți, oportunitățile de reinvestire, scalabilitatea și opționalitatea (noi verticale sau chiar afaceri complet noi dincolo de industria software) sunt toate prezente pentru a asigura continuarea creșterii puternice și profitabile a companiei în următorii zece ani. Acesta este motivul pentru care CSI este o investiție esențială în portofoliul nostru."- REQ Capital: Lecții de la investitorii compuși conduși de achiziții.

Am găsit o zicală grozavă pe internet, care cred că este foarte adevărată pentru CSU: Constelația nu trebuie apreciată, ci înțeleasă. Dar și puțină credință că va continua creșterea anuală a prețului de 17224%, sau 30.4%, pe care a realizat-o în ultimele două decenii. Urmăresc această companie de cinci ani, când acțiunile se tranzacționau în jur de 1000-1100 USD, așa că fiecare ar trebui să decidă dacă să creadă în ea sau nu (în ciuda faptului că trecutul nu este un indicator bun pentru viitor).

🌗Știri semnificative și ultimul trimestru🌗

În această secțiune, voi examina ce s-a întâmplat în ultimul trimestru, dacă au existat știri/evenimente semnificative. Dacă societatea raportează semestrial, am examinat această perioadă.

Mai jos este un rezumat al câștigurilor Constellation Software (TSX:CSU) pentru trimestrul 2 din 2025. Ca de obicei, nu există previziuni sau obiective, cu excepția faptului că se țin de același crez ca și înainte:

💰 Constellation Software (TSX:CSU) Date financiare pentru trimestrul 2

Indicator	2025 Q2	Változás
Venituri	2.844 de milioane de dolari americani	+ 15%
Creștere organică	5% (excluzând FX 4%)	-
Profit net	56 de milioane de dolari americani	-68%
EPS (diluat)	2.66 USD	-68% (T2 2024: 8.35 USD)
Flux de numerar operațional (CFO)	433 de milioane de dolari americani	+ 63%
FCFA2S	220 de milioane de dolari americani	+ 20%
Dividendul trimestrial	1 USD/acțiune	neschimbat

💼 Alte evenimente Constellation Software 2025Q2

Constellation Software Inc. și-a consolidat poziția în al doilea trimestru al anului 2025, în principal prin creșterea realizată prin achiziții.
Veniturile totale ale companiei au crescut cu 15%, ajungând la 2844 milioane USD, din care 5% au reprezentat creștere organică (4% ajustată în funcție de cursul de schimb valutar).

Deși veniturile au crescut semnificativ, profitul net atribuibil acționarilor ordinari a scăzut cu 68%, ajungând la 56 de milioane de dolari. Această scădere a fost determinată în principal de activitatea agresivă de achiziții a companiei, cu noi achiziții în valoare totală de 469 de milioane de dolari în timpul trimestrului, din care 380 de milioane de dolari au fost plăți în numerar.

În ciuda scăderii profitabilității, generarea de flux de numerar a rămas puternică:

Fluxul de numerar operațional a crescut cu 63%, ajungând la 433 de milioane USD,
📈 Fluxul de numerar disponibil acționarilor (FCFA2S) a crescut cu 20%, ajungând la 220 de milioane USD.

Nicio concluzie nu poate fi trasă din cele de mai sus, așa cum a spus Mark Miller în webinarul său din 01.10.2025:

„De-a lungul timpului, alocarea de capital a crescut și a scăzut. Nu pot atribui acest lucru niciunui motiv anume. Mă simt foarte confortabil cu ceea ce facem în ceea ce privește acoperirea oportunităților noastre potențiale de alocare a capitalului și continuăm să încercăm să îmbunătățim acest lucru. Nu am un răspuns important și perspicace la această întrebare, Richard.” –Mark Miller, CEO

Mai importante decât cele menționate mai sus sunt cele două evenimente care au avut loc în acest trimestru:

🧠 Mark Leonard a susținut un webinar pe 22.09.2025 despre impactul inteligenței artificiale asupra companiei.
🏥 Mark Leonard a demisionat pe 25 septembrie din motive de sănătate și va fi înlocuit de directorul financiar Mark Miller. Mark Leonard va rămâne în cadrul companiei ca membru al consiliului de administrație.
📢 Mark Miller a ținut o prezentare pe 01.10.2025 despre ce se va schimba după ce Mark Leonard se va retrage. În termeni foarte simpli: nimic, totul continuă ca înainte.

„Cred că unul dintre lucrurile pentru care, pe măsură ce Constellation a crescut și pe măsură ce grupurile noastre operaționale au crescut, tindem să petrecem mai mult timp, iar acesta ar fi managerii grupurilor operaționale și Mark, studiind investițiile mai mari pe care le facem și încercând să ne sprijinim reciproc și gândindu-ne cum să le facem și cum să le facem mai bine.” Cred că asta nu se va schimba. „Voi dedica timp oricăror oportunități de investiții mai mari în capital și mă voi concentra pe aceleași lucruri pe care le analiza Mark: compensațiile, asigurându-mă că optimizăm compensațiile pentru echipa noastră în ansamblu, precum și pe continuarea partajării celor mai bune practici între grupurile operaționale, pe măsură ce observăm evoluția tehnologiei, de exemplu, cu inteligența artificială, o investiție mai mare de capital sau pur și simplu diferite lucruri pe care le considerăm o oportunitate de a ne îmbunătăți afacerile.” –Mark Miller, CEO
„Am avut ocazia, desigur, să vorbesc cu întreaga echipă de conducere după ce a fost făcut anunțul. Trebuie să recunosc că nivelul meu de confort a crescut pe măsură ce am vorbit cu echipa. Cred că avem o echipă grozavă în jurul mesei de discuții la Constellation și în cadrul Lumen și Topicus.” Vreau să continui să lucrez pur și simplu cu ei. Nu există niciun plan de a schimba vreun membru al echipei de management." –Mark Miller, CEO
"Ei bine, nu ne gândim să răscumpărăm acțiuni. Nu cred că există vreunul, se poate extrapola în afară de faptul că atât John, președintele, cât și eu am achiziționat niște acțiuni. Am simțit cu adevărat că transmitea oamenilor un semnal că ne simțeam foarte confortabil cu compania și cu viitorul ei pe termen lung. Asta e tot ce se poate înțelege prin asta.” –Mark Miller, CEO

Cumpărături din interior după boala lui Mark Leonard — sursă: pur și simplu Wall St., cumpărături din interior după boala lui Mark Leonard

Pentru a întări consecvența menționată mai sus, au existat numeroase achiziții din interior după boala lui Mark Leonard, pentru a sublinia faptul că directorii Constellation Software (TSX:CSU): nimic nu s-a schimbat față de înainte.

Următorul raport: 2025.11.06.

✨Alte lucruri interesante despre Constellation Software (TSX:CSU)✨

Tot ce a fost omis în cele anterioare sau dacă există vreun KPI - indicator cheie de performanță - sau vreun concept special care trebuie explicat, este inclus aici.

Akre Capital Management: Constellation Software (TSX:CSU) și directorii săi sunt considerați legende nu doar de mine, ci și de alți investitori mari. Akre Capital Management, condusă de extrem de cunoscutul investitor Chuck Akre, deține 16% din totalul acțiunilor sale la Constellation Software (TSX:CSU) și Topicus (TOI), ceea ce reprezintă un angajament extrem de mare față de grupul de companii. Aceștia își împărtășesc opiniile în scrisoarea lor către investitori din data de 30.09.2025, pe care o puteți citi aici: Fondul de concentrare Akre.

Alte fonduri ale căror buletine informative au menționat Constellation:

Chris W. Mayer și cei 100 Baggers: Una dintre cărțile mele preferate despre investiții: Chris W. Mayer: 100 de jucători de la bagheteChris Mayer descrie excelent ce face o companie să iasă în evidență. Chris are un portofoliu concentrat, de obicei 8-10 nume în baza sa, care este: Woodlock House Family CapitalCum se leagă acest lucru de Constellation Software? Portofoliul lui Chris include CSU, Topicus și Lumine, dar a deținut și poziții în cadrul Teqnion și Heico, toate fiind companii de achiziții în serie.

Crearea de valoare reală de către Constellation Software (TSX:CSU): Deși nu am elaborat mai sus, CSU deține de fapt o participație mare în companiile sale derivate, care sunt, de asemenea, achizitori în serie. Ce modalitate mai bună de a investi capital decât într-o companie care face același lucru ca și compania-mamă, cu excepția faptului că lasă și dobânda compusă să funcționeze? Mark Leonard ar numi probabil acest lucru meta-compungere sau dobândă compusă, dacă ar spune asta, deoarece așa se adună randamentele interne. Ceea ce este foarte important este că CSU fie deține o participație mare în aceste companii, fie are drepturi de vot majoritare, dar acest lucru nu este inclus în acțiuni în majoritatea cazurilor.

Întrucât piața evaluează de obicei rezultatele financiare consolidate, consider că acestea nu sunt incluse în valoarea justă a companiei, deoarece sunt subreprezentate în contabilitate. Pentru software-ul Constellation (TSX:CSU) o rețea de gestionare a capitalului autoreplicantă, dar piața o prețuiește ca și cum ar fi doar o companie holding de software.

🔑Indicatori cheie de performanță (KPI)🔑

Rata de obstacole și IRR: În cazul Constellation Software (TSX:CSU), acestea sunt cele două valori pe care trebuie neapărat să le urmăriți. Am vorbit mult despre asta mai sus și pot spune același lucru și aici: ideea este să investiți cât mai mult capital posibil, cu cel mai mare randament posibil, în noi achiziții.

Rezumatul software-ului Constellation (TSX:CSU)

Rezumatul analizei, lecții de trasare.

Constellation Software (TSX:CSU) poate părea o companie neinteresantă la prima vedere, dar cu cât o aprofundezi mai mult, cu atât geniul lor va ieși la iveală. De fapt, CSU nu face nimic mai mult decât să reinvestească cu abilitate numerarul pe care îl generează prin intermediul companiilor achiziționate. Și tocmai aceasta este problema companiei, aceea că, din cauza unicității modelului lor, în cele din urmă își vor depăși propria piață și vor fi forțate să facă achiziții din ce în ce mai mari, ceea ce le va înrăutăți randamentele.

De asemenea, este o mare întrebare cum îl va înlocui Mark Miller, care va prelua funcția după ce fondatorul Mark Leonard a demisionat din motive de sănătate, dar există și temeri legate de inteligența artificială care ar putea afecta piața verticală de software. Din această cauză, cursul de schimb a scăzut cu aproximativ 30% la sfârșitul lunii septembrie 2025, ceea ce poate fi un bun punct de plecare dacă credeți că totul va continua așa cum este.

Cred că înțelegerea companiei și, practic, a cumpărătorilor în serie, este o problemă dificilă, motiv pentru care investitorii evită adesea aceste oportunități. Același lucru este valabil și pentru evaluarea companiilor, indicatorii obișnuiți nu prea funcționează, este dificil să aduni toate companiile derivate și alte interese și să înțelegi întreaga rețea de relații. Este o investiție destul de complexă dacă pariezi pe companii de achiziții în serie, dar în ultimele două decenii, ai fi putut fi recompensat cu o creștere a prețului de 17500% sau ~30% pe an, în cazul Constellation Software (TSX:CSU). Întrebarea de un milion de dolari este dacă acest lucru va continua sau dacă va începe un declin.

Întrebări frecvente (FAQ)

💼 Ce ar trebui să știi despre Constellation Software (TSX:CSU)?

Constellation Software Inc. este o companie holding canadiană de tehnologie cu sediul în Toronto, care deține peste 900 de companii de software specializate pe piețe verticale la nivel mondial. Fondată în 1995 de Mark Leonard, Constellation Software Inc. a devenit unul dintre cei mai de succes și mai mari achizitori în serie din lume. Compania achiziționează software stabil, critic pentru misiune și îl deține pe termen lung, pe baza principiilor operațiunilor descentralizate și a alocării disciplinate a capitalului.

🧭 Care este declarația de misiune a Constellation Software (TSX:CSU)?

Filosofia Constellation este că, în general, capitalul ar trebui plasat acolo unde va genera cel mai mare randament cu cel mai mic risc. Mark Leonard și echipa sa nu urmăresc maximizarea profitului pe termen scurt, ci ca și capitalul să continue să crească de-a lungul deceniilor. Motto-ul companiei este practic acesta: Cumpără, păstrează și nu vinde niciodată.

🔁 Ce produse derivate a avut Constellation Software (TSX:CSU)?

Până în prezent, CSU a creat două companii derivate majore: Topicus (2021) și Lumine Group (2023). Ambele operează ca achizitori seriali, cu aceeași filozofie descentralizată ca și compania-mamă. Topicus achiziționează în principal companii europene de sisteme de gestionare a conținutului (VMS), în timp ce Lumine se specializează în software pentru telecomunicații și tehnologie media. Constellation și-a păstrat o participație semnificativă în ambele companii, astfel încât câștigă dublu din dobânda capitalului său prin intermediul acestora.

👨‍💼 Cine este Mark Leonard?

Mark Leonard este fondatorul și CEO-ul Constellation Software de lungă durată. A fost un fost investitor de capital de risc care a fondat compania în 1995 cu scopul de a construi companii de software mici și stabile, axate pe piețe verticale. Leonard apare rar în public, acordă rareori interviuri, dar este cunoscut pentru scrisorile sale filozofice, pe termen lung, adresate investitorilor, care reflectă stilul lui Berkshire Hathaway și Warren Buffett.

🧠 Cine este Mark Miller?

Mark Miller este actualul CEO al Constellation Software. Lucrează în cadrul companiei de peste două decenii, câștigându-și anterior reputația de șef al diviziei Jonas Software, una dintre cele mai mari unități operaționale ale CSU. Miller a crescut direct sub conducerea lui Mark Leonard și continuă filosofia de alocare a capitalului a lui Leonard: management descentralizat, datorii reduse, achiziții cu randament ridicat.

⚔️ Ce competitori merită menționati în legătură cu Constellation Software (TSX:CSU)?

CSU are puțini rivali direcți, deoarece puține altele au adoptat modelul roll-up bazat pe piețe verticale atât de extins. Cele mai similare companii sunt Roper Technologies, Vitec Software Group (Suedia), Valsoft Corporation (Canada) și, într-o măsură mai mică, Lifco AB și Teqnion AB (ambele holdinguri industriale suedeze). Toate acestea sunt companii de atragere de capital similare cu Constellation, dar niciuna dintre ele nu atinge nivelul CSU în ceea ce privește dimensiunea, IRR-ul și profunzimea filosofică.

📈 Care a fost creșterea anuală a prețului Constellation Software (TSX:CSU) până în prezent?

Compania a înregistrat o rată anualizată compusă de creștere a prețului (CAGR) de peste 30% de la listarea sa la bursă din 2006 (TSX:CSU). Prețul acțiunilor a început la aproximativ 70 CAD și a crescut acum la peste 4000 CAD. Aceasta reprezintă o creștere de aproape 60 de ori în mai puțin de două decenii, ceea ce o face una dintre cele mai puternice companii pe termen lung din sectorul software la nivel mondial.

🤖 Cum influențează inteligența artificială (IA) afacerea Constellation Software (TSX:CSU)?

IA nu reprezintă o amenințare directă pentru Constellation în acest moment, deoarece majoritatea portofoliului companiei constă în software critic pentru afaceri, greu de înlocuit (de exemplu, asistență medicală, utilități, educație). Cu toate acestea, companiile CSU experimentează deja cu peste 15.000 de modele lingvistice diferite și au acces la aceleași LLM-uri ca și companiile native pentru IA. IA este mai degrabă un instrument de eficiență pentru ei decât un risc competitiv, adevărata provocare fiind cum să o integreze în structura descentralizată.

💼 Ce investitori cunoscuți dețin acțiuni ale Constellation Software (TSX:CSU) sau ale filialelor sale?

Constellation și companiile derivate (Topicus, Lumine) sunt favoritele mai multor investitori cunoscuți în dobânzi compuse. Chuck Akre, fondatorul Akre Capital Management, este unul dintre cei mai cunoscuți acționari ai săi, care a recunoscut de timpuriu puterea de alocare a capitalului CSU. Chris W. Mayer, autorul cărții 100 Baggers, a scris, de asemenea, de mai multe ori despre Constellation ca fiind mașina ideală de dobândă compusă. În plus, mai multe fonduri canadiene și americane, precum EdgePoint, Baillie Gifford și membri ai comunității de analiză In Practise, urmăresc și dețin acțiuni ale companiei.

Ce broker ar trebui să aleg pentru a cumpăra acțiuni?

Există mai multe aspecte de luat în considerare atunci când alegem un broker - vom scrie un articol complet despre asta - dar aș dori să evidențiez câteva care merită luate în considerare:

dimensiune, fiabilitate: Cu cât un broker este mai mare, cu atât este mai sigur. Care are o experiență bancară – Erste, K&H, Charles Schwab etc. – este chiar mai bine, iar brokerii cunoscuți sunt de obicei mai fiabili.
cheltuieli: Brokerii operează cu diverse costuri, cum ar fi comisionul de administrare a contului, comisionul de portofoliu - care este cel mai mare cost -, comisionul de cumpărare/vânzare și costul schimbului valutar (dacă nu se depun USD în contul de brokeraj).
Disponibilitatea instrumentelor: Nu contează ce broker are ce piață disponibilă sau dacă adaugă instrumentul dat la cerere și cât de repede.
tip de cont: cont de numerar sau marjă, acesta din urmă putând fi utilizat doar pentru opțiuni. Pentru rezidenții fiscali maghiari, deținerea unui cont TBSZ este importantă, dar și cetățenii altor țări au la dispoziție opțiuni speciale - cum ar fi contul american de economii pentru pensie 401K - care sunt fie acceptate de broker, fie nu.
suprafaţă: unul dintre cele mai subestimate aspecte, dar poate fi un mare dezavantaj. Oricine a avut un cont la Random Capital, un broker maghiar acum desființat, știe cum e să lucrezi pe o interfață rămasă din anii '90. Sistemul Erste este extrem de lent, Interactive Brokers necesită un examen în aviație, iar LightYear crede în soluții simple, dar moderne.

Pe baza celor de mai sus, recomand contul Interactive Brokers deoarece:

cel mai mare broker din lume cu o vastă experiență
Există milioane de instrumente disponibile pe aceasta, iar o acțiune este adesea listată pe mai multe piețe – de exemplu atât acțiuni originale, cât și ADR – sunt disponibile și acțiuni
Interactive Brokers un broker cu discount, au cele mai mici prețuri de pe piață
poți să-ți conectezi contul Wise la acestea, din care poți transfera rapid bani
Analizele Morningstar sunt disponibile gratuit în exploratorul fundamental (bun pentru analiză)
Datele cadrului EVA sunt disponibile în exploratorul fundamental (util pentru analiză)
au atât conturi în numerar, cât și conturi pe marjă, cetățenii maghiari pot deschide un TBSZ
puteți utiliza trei tipuri de interfețe: există un client web și pentru PC și o aplicație pentru telefon

Declarație juridică și de răspundere (alias declinare a răspunderii): Articolele mele conțin opinii personale, le scriu exclusiv pentru divertismentul meu și al cititorilor mei. Articolele publicate aici NU epuizează în niciun fel sfera consultanței de investiții. Nu am avut niciodată intenția, nu intenționez și este puțin probabil să ofer astfel de informații în viitor. Ceea ce este scris aici este doar în scop informativ și NU trebuie interpretat ca o ofertă. Exprimarea opiniei NU este considerată în niciun fel o garanție de a vinde sau cumpăra instrumente financiare. Sunteți SINGURUL responsabil pentru deciziile pe care le luați și nimeni altcineva, inclusiv eu, nu își asumă riscul.

Analiza acțiunilor software Constellation (CSU) – În serie