Анализ запасов Constellation Software (CSU) – Серия

Обзор основных принципов акций Constellation Software (TSX:CSU)

Constellation Software Inc. (CSU) — канадский технологический холдинг, основанный Марком Леонардом в 1995 году в Торонто. Компания насчитывает около 50 000 сотрудников по всему миру и владеет более чем 1000 софтверными компаниями, в основном небольшими, вертикальными, так называемыми компаниями, работающими на рынке вертикального программного обеспечения (VMS), специализирующимися на различных рынках. Constellation не разрабатывает программное обеспечение собственными силами, а постоянно приобретает более мелкие, прибыльные и стабильные компании-разработчики ПО, а затем управляет ими децентрализованно в течение длительного времени.

Философия компании — подход «купи и держи вечно»: Он не спекулирует, не пытается максимизировать краткосрочную прибыль, а наращивает стоимость на протяжении десятилетий. Марк Леонард, также известный как канадский Уоррен Баффет, — гений, открывший один из самых скучных, но прибыльных сегментов рынка программного обеспечения: небольшие отраслевые компании по разработке программного обеспечения, которые играют важную роль в работе их клиентов и являются критически важными решениями для их миссии, а потому поддерживают чрезвычайно лояльную клиентскую базу. Таким образом, модель Constellation стала одной из самых чисто работающих машин капитализма: постоянный денежный поток, низкий риск, высокая доходность, и все это делалось скрытно, без огласки.

Рыночная капитализация:
Отношения с инвесторами:
iO Charts страница акций: Страница акций CSU.TO

---

📒Содержание📒

Я создал оглавление, чтобы вам было легче ориентироваться в более объемном материале:

• Constellation Software (TSX:CSU) Специализации
• Как компания Constellation Software (TSX:CSU) зарабатывает деньги и какие рыночные преимущества она имеет?
• Метрики Constellation Software (TSX:CSU)
• Приобретения Constellation Software (TSX:CSU)
• Управление Constellation Software (TSX:CSU)
• Конкуренты: Constellation Software (TSX:CSU)
• С какими рисками сталкивается Constellation Software (TSX:CSU)?
• Оценка Constellation Software (TSX:CSU)
• Главные новости и последний квартал
• Другие интересные факты о Constellation Software (TSX:CSU)

---

〽️Анализ сегмента рынка〽️

В этом разделе я рассматриваю динамику сегмента рынка, принципы его функционирования, кто его основные игроки и с какими попутными или встречными ветрами приходится сталкиваться данным игрокам рынка. Я не буду анализировать компании более подробно, но коснусь доли рынка отдельных компаний.

---

Constellation Software (TSX:CSU) — компания, занимающаяся серийными приобретениями и работающая в сегменте рынка VMS. VMS — это аббревиатура для вертикального рынка программного обеспечения, но для понимания этого сегмента необходимо сначала прояснить разницу между горизонтальным и вертикальным программным обеспечением.

🧑🏻‍💻Что такое горизонтальное программное обеспечение?

Горизонтальное программное обеспечение, как правило, не является приложением, удовлетворяющим уникальные потребности, а скорее представляет собой своего рода универсальное решение с невероятно большим размером рынка. Мы подразумеваем программное обеспечение общего назначения под общим названием, которое sЕго можно использовать в любой отрасли, компании или частному лицу, поскольку он решает универсальную задачу. Типичные примеры:

• 💻 Операционные системы: Windows, Linux, macOS, Android, iOS и т. д.
• 🧾 Программное обеспечение, подходящее для обработки текстов и управления электронными таблицами: Office 365, LibreOffice и т. д.
• 🎨 Приложения для редактирования изображений: GIMP, Photoshop, InDesign и т. д.

Каждый из них характеризуется следующим::

• 🌍 Широкая клиентская база, множество отраслей.
• 📈 Большой объем рынка, много конкурентов.
• 🔁 Часто стандартизированы, легче заменяемы.

Существует тысяча и одно такое приложение, но суть всех их в том, что они рассчитаны на очень широкую аудиторию, могут распространяться вирусно, зачастую по принципу сетевых эффектов. Их часто пытаются вытеснить с рынка подрывными методами, но взамен они способны быстро расти.

👨🏻‍💻Что такое вертикальное программное обеспечение?

Напротив, программное обеспечение для вертикального рынка — это программное обеспечение, которое разработано с учетом конкретных потребностей конкретной отрасли или нишевого сегмента рынка и глубоко интегрировано в эти процессы.

Пелдак:

• ⚰️ Система управления кладбищем (только для поставщиков ритуальных услуг)
• 🏥 Программное обеспечение для учета пациентов больницы (только для здравоохранения)
• 💧 Программное обеспечение для выставления счетов за водоканал (только для коммунальных предприятий)
• 🚌 Система управления расписанием автобусных компаний и билетами

Особенности:

• 🎯 Узкая клиентская база, но чрезвычайно высокий уровень удержания клиентов.
• 🧩 Сильная специализация, высокая стоимость переключения (трудно заменить).
• 💰 Часто разрабатывается небольшими компаниями с долгосрочным стабильным денежным потоком.
• 🐍 Лидеры рынка часто «съедают» свой собственный рынок, вытесняют конкурентов, генерируют много денег, но не могут расти вообще и, по сути, часто приходят в упадок.

В связи с вышеизложенным весьма важно отметить некоторые ключевые факторы, характеризующие рынок VMS. Одним из них является чрезвычайно высокий уровень удержания клиентов, который обычно приводит к двум вещам:

• 📉 Низкий процент отсева.
• 🔄 Крупномасштабный доход от возобновляемых источников энергии, для которого компании фактически не нужно ничего делать.

Будучи IT-специалистом с 12-летним стажем, я сталкивался с несколькими подобными ситуациями в государственном секторе. Один из лучших примеров — программное обеспечение для управления парковкой в ​​определённых районах Будапешта. Такие приложения разрабатываются с учётом потребностей конкретных районов, содержат огромное количество специальных элементов, включённых в IT-системы в связи с местной спецификой, но при этом должны соответствовать бесчисленным законодательным требованиям. Что это означает на практике? Что:

• 🏗️ хотя есть базовое программное обеспечение, нет двух абсолютно одинаковых районов,
• 🧱 практически незаменим, потому что на рынке нет другого игрока, который бы программировал такое же специальное программное обеспечение,
• 💸 его ценовая политика жестока, фактически власти планируют ее в бюджете и платят сборы одинаково каждый год,
• 🔁 практически нулевой отток клиентов, такое программное обеспечение всегда генерировало постоянный доход,
• 📊 Поскольку количество районов и численность населения не растут, рынок насыщается и, по сути, стагнирует, но доходы растут из-за сильной ценовой политики.

Исходя из вышесказанного, можно найти бесчисленное множество других подобных программных продуктов, работающих очень похожим образом на конкретном рынке. Конечно, в США таких компаний на порядок больше, но их рост ограничен несколькими миллионами долларов США из-за специализированного рынка.

📊 Краткое сравнение

Точка зрения	Горизонтальное программное обеспечение	Вертикальное программное обеспечение (VMS)
Целевой рынок	Широкий, независимый от отрасли	Узкий, отраслевой
Функция	Общие проблемы (например, офисная работа)	Специальные отраслевые процессы
Клиентура	Много, разнородных	Немногочисленные, однородные
Раса	Сильный, глобальный (Microsoft, Google)	Мало игроков, локальное доминирование
Стоимость замены	Алачсонябб	Высокая (из-за сложной интеграции)
Модель дохода	Корпоративная лицензия / SaaS	Стабильный, долгосрочный нишевый доход

Каков размер рынка Constellation Software (TSX:CSU)?

Хотя точные цифры мы рассмотрим позже, управляющая компания REQ Capital уже запустила два фонда, оба из которых практически полностью состоят из компаний, приобретающих акции серийных компаний. Один из них — глобальный, включающий Constellation Software и её спин-оффы, а другой — скандинавский, включающий компании, приобретающие акции серийных компаний из скандинавских стран. К счастью, REQ Capital уже выполнила за вас эту работу и оценила примерный размер европейского рынка, который вы можете увидеть на изображении ниже.

На рисунке выше вы можете увидеть количество субъектов малого и среднего предпринимательства в ЕС (в миллионах). Всего насчитывается около 23.5 млн таких предприятий, из которых 60 000 являются объектами поглощения, даже по данным относительно строгого фильтра REQ Capital, и их число со временем растет. В США компаний малого и среднего бизнеса стало ещё больше: по данным некоторых сайтов, три года назад их было 34.7 миллиона, и число компаний здесь также растёт. Только в базе данных Constellation содержится около 40–50000 тысяч компаний, которые могут быть приобретены, так что количество возможностей огромно.

Компания Constellation Software (TSX:CSU) осознала, что в мире существует множество небольших нишевых рынков программного обеспечения с ограниченным потенциалом роста, но при этом высокодоходных и генерирующих большой доход. Поскольку эти рынки растут не так быстро, компания:

• 💵их можно приобрести дёшево, Constellation Software (TSX: CSU) обычно приобретает их по 1-1.5x P/S или 3-5 P/E, но я также читал в нескольких местах о цифрах 5-8x EBITDA, они могут представлять собой по сути схожие суммы,
• 🚀 серийные основатели часто продают свою стагнирующую софтверную компанию и начинают другой бизнес,
• ⏳ Основатели устают от застоя, стареют или умирают,
• 🤝 Они не могут добиться дальнейшего роста на закрытом рынке, поэтому ищут партнёров для дальнейшего роста или слияния, сохраняя при этом лидерские позиции в компании. По сути, они ищут постоянное место для своей компании.

Другими словами, они являются идеальными объектами для приобретения, если имеющиеся в них денежные средства можно направить в холдинговую компанию, а затем реинвестировать туда, не нанося ущерба деятельности небольшой софтверной компании.

🤝В чем проблема с приобретениями?

Поглощения, как правило, не являются прибыльными сделками. Если вернуться немного назад к вопросу о том, что компания может сделать с генерируемыми ею денежными средствами, один из ответов таков: она может приобрести другие компании. Обычно они приобретают другие компании, стремясь к синергии, то есть к дополнительным, неиспользованным возможностям, которые выглядят примерно так: 1+1>2. То есть компания-покупатель надеется создать дополнительную стоимость за счет слияния с другой компанией и поэтому обычно переплачивает за приобретение.

Изображение выше взято из исследования McKinsey 2012 года, посвященного поглощениям в период с 1999 по 2010 год. Слева показана превосходящая доходность после различных поглощений. Стоит обратить внимание на строку крупных сделок, где отчетливо видна недостаточная доходность, но в результате различных слияний поглощения в 66% случаев оказываются неудачными и уничтожают акционерную стоимость. Вот несколько примеров:

• 💣 Гигантские неудачные приобретения IBM, например, RedHat,
• 💸 Приобретение HP–Autonomy стоимостью 11 миллиардов долларов США,
• 📞 Ebay–Skype, стоимостью 2.6 млрд долларов США,
• 📱 Microsoft–Nokia, 7.2 млрд долларов США. Где Nokia сегодня? Нигде, телефонный бизнес принадлежит HMD.
• 🧀 Kraft–Heinz, приобретение которой обошлось в 55 миллиардов долларов, сожгло много капитала,
• 📺 Слияние AT&T и Warner за 85 миллиардов долларов США, большую часть которых пришлось списать,
• 🕳️ Сделка по приобретению AOL–Time Warner стала одним из самых разрушительных приобретений всех времен с точки зрения владения: ее стоимость составила 165 миллиардов долларов.

Что происходит с приобретениями? С точки зрения бухгалтерского учета деловая репутация — это нематериальный актив, который учитывается, когда компания приобретается по цене, превышающей ее балансовую стоимость. Это могут быть совершенно реальные вещи, такие как сила бренда, интеллектуальная собственность, отношения с клиентами, деловая репутация и тысячи других, но сюда же попадает и часть переплаты, которая была неоправданно выплачена при приобретениях. Я довольно много писал о деловой репутации в анализе Adobe: Анализ акций Adobe Inc. (NYSE: ADBE).

☝🏻Что произойдёт, если после приобретения выяснится, что покупатель переплатил? Обычно это списывается в убыток, то есть вложенный капитал уничтожается, что особенно пагубно с точки зрения владельцев.

К сожалению, руководство склонно навязывать поглощения, когда им нечем похвастаться, и поэтому они хотят создать что-то крупное. Яркий пример — General Electric, которая при Джеке Уэлче приобрела всё: от финансовых услуг до страхования и здравоохранения, но у неё также были медиакомпании, энергетические, авиационные и производственные подразделения, что позволило компании превратиться в грозный конгломерат. Однако в 2000 году компания начала приходить в упадок, и к 2018 году она потеряла 85% своей стоимости из-за неуправляемого, чрезмерно широкого спектра деятельности.

Тем, кто интересуется более подробной информацией по теме неудачных приобретений, я рекомендую несколько ссылок:

• исследование McKinsey
• Пол Б. Кэрролл — Уроки на миллиард долларов: Глава 3 – Сдутые свертки
• Scott Management, LLC: Серийные покупатели

🤝Почему VMS или другие приобретения все еще могут работать?

Приведенные выше примеры показывают, что при оценке приобретений возникает ряд проблем:

• 💰 высокие цены: покупатели переплачивают за приобретения
• 🧩 Отсутствие интеграции: они не смогли интегрировать приобретенную компанию в структуру компании
• 🪓 управление компанией перешло к приобретающей компании, автономия была утрачена

Как видно из вышесказанного, эти три фактора критически важны при поглощениях, однако бесчисленное множество серийных покупателей уже десятилетиями занимаются этим бизнесом, среди которых лидером является Constellation Software (TSX:CSU), а также спин-оффы, тесно связанные с Constellation. Но почему одни компании добиваются успеха в этом деле, а другие терпят неудачу? Дело в том, что не все покупатели действуют одинаково, как показано на рисунке ниже:

📌 1. Компании-ролл-апы

• 📘Определение: Суть модели объединения заключается в том, что множество небольших, очень похожих друг на друга предприятий сырьевого сектора приобретаются и полностью интегрируются в более крупное подразделение.
• 🎯Основная цель: экономия за счет масштаба, снижение затрат, централизованная синергия (именно это слово заставляет меня дрожать).
• 🧠Особенность: все используют одну и ту же систему, общий бренд, общие операции, автономность теряется.
• 🏢Примеры: Управление отходами, Berry Global, Johnson Service.

📌 2. Платформа

• 📘Определение: Платформенный покупатель покупает компании, которые связаны друг с другом, но не полностью идентичны, а затем делит их на подплатформы, кластеры организует их.
• 🎯Основная цель: обмен программами дифференциации продукта и корпоративной методологии (лучшие практики, бережливое производство и т. д. — последнее может быть знакомо стартапам).
• 🧠Особенность: не полная интеграция, но сильный управленческий контроль и общие системы.
• 🏢Примеры: Danaher (классика), Roper, Interpump, Lifco, Assa Abloy.

📌 3. Аккумулятор

• 📘Определение: Аккумулятор покупает множество компаний, но практически не интегрирует их. Акцент делается на дифференциации продуктов и независимой работе.
• 🎯Основная цель: компании должны оставаться независимыми, но над ними должен быть нестрогий контроль (например, общее распределение капитала, финансовая дисциплина).
• 🧠Особенность: модель федерации, каждая компания сохраняет свою идентичность, центр в основном предоставляет капитал и ориентиры.
• 🏢Примеры: Constellation Software (классический пример накопителя), Addtech, Judges Scientific, Vitec Software.

📌 4. Холдинговая компания (Hold Co)

• 📘Определение: Портфель холдинговой компании состоит из совершенно независимых, различных бизнесов.
• 🎯Основная цель: капиталовложения, управление через совет директоров, но без оперативного вмешательства.
• 🧠Особенность: Никакой интеграции, никаких корпоративных методологических программ, центр — просто управляющий портфелем.
• 🏢Примеры: МАК, Леукадия, Боллор, HAL Holding, Investor AB.

😟Ранее я упоминал о компаниях-отделителях. Они фактически лишают приобретенную компанию руководства и насильно встраивают ее в ту корпоративную структуру, в которой материнская компания функционировала до сих пор, в результате чего приобретенная компания теряет большую часть своей идентичности.

Другая крайность — холдинговая компания, где нет особой связи между профилем и деятельностью компаний; они действуют скорее так, как будто кто-то кладет в тележку для покупок не связанные между собой товары, например, шампунь, секатор и яйца. Без интеграции невозможно использовать преимущества, которые эти компании могли бы предложить друг другу, поскольку между ними нет сходства в деятельности, холдинговая компания осуществляет права собственности только через членов управления.

Оставшиеся две категории, представляющие для нас интерес, — это платформенные и агрегаторские компании. Ярким примером последнего является Constellation Software, о которой вы подробнее сможете прочитать в следующей главе. Платформенные компании отличаются от предыдущих тем, что они объединяют приобретённые компании в группу, стремясь использовать их синергию. Такая группировка может привести к экономии за счёт масштаба, но в долгосрочной перспективе также могут возникнуть кросс-продажи. Хотя приведенные выше примеры тоже хороши, Kering (PPRUY) также относится к типу компаний-платформ или холдинговых компаний, приобретающих компании, в основном представляющих собой гибрид этих двух типов. Я проанализировал эту компанию, о ней можно прочитать здесь: Анализ акций Kering (PPRUY) – Gucci не продаётся.

---

🙋‍♂️Специализации Constellation Software (TSX:CSU)🙋‍♂️

В этом разделе я изучу, какими специализациями обладает анализируемая компания, каково ее положение на рынке и делает ли она что-то иначе, чем ее конкуренты. Если да, то какое влияние это оказывает на их деятельность?

---

Чтобы понять, как работает Constellation Software (TSX:CSU), вам нужно знать имя Марка Леонарда, удивительного финансового гения и основателя Constellation Software Inc. Даже современники признают его величие, и неслучайно его часто называют канадским Уорреном Баффетом, но из-за его внешности ему также несколько раз давали прозвища «Санта-Клаус от программного обеспечения» и «Санта-Марк». Причиной этого отчасти является его внешность (рост Марка 2 метра, а вес около 130 килограммов), а отчасти то, что, как и Уоррен Баффет, он также писал инвесторам письма, содержащие невероятно интересные мысли, хотя и в гораздо меньшем количестве и короче. Письма Марка Леонарда инвесторам можно прочитать здесь: Письма президента.

Марк Леонард основал компанию Constellation Software (TSX:CSU) в 1995 году, которая вышла на фондовую биржу Торонто в 2006 году. За последние 19 лет среднегодовой темп роста компании составил 31.8%, а общий рост ее стоимости составил 21 036%. Это невероятно жестоко, помимо прочего, оно разорило такие компании, как Microsoft и Google, с точки зрения роста цен. Но что Марк Леонард знал лучше всех? Распределение капитала и то, как Constellation Software могла превратить это в приобретение всё большего числа мини-компаний, число которых теперь превышает 1000.

Стоит узнать, с чего начинал Марк Леонард, потому что это поможет вам понять, как работает Constellation Software. Марк Леонард начал свою карьеру в Barclays Bank, где не добился особых успехов, но сумел перейти в венчурный капитал. Изучая принципы работы венчурных капиталистов, он заметил, что венчурные фонды, как правило, стремятся инвестировать, в первую очередь, в стартапы, которые не генерируют много денег, но имеют очень высокий ожидаемый потенциал роста, а взамен такие компании обходятся значительно дороже. Поскольку я сам формировал портфель стартапов, я знаю, что венчурный капитал, как правило, инвестируется в компании с коэффициентом выживаемости 1:10, поэтому ожидаемая доходность примерно как минимум в десять раз превышает доходность капитала, так что фонд капитала может покрыть убытки остальных девяти компаний. Я довольно много писал на эту тему, вы можете ознакомиться со статьями здесь:

1. 🚀Создание портфеля стартапа просто и понятно I.
2. 🚀Краудфандинг и что вам нужно о нем знать II.
3. 🚀Работа стартап-платформ в 2025 году на основе реального опыта III.
4. 🚀Краудфандинг и что нужно знать о нем в 2025 году IV.

Проблема Марка Леонарда заключалась в том, что венчурные фонды крайне плохо определяли, какие быстрорастущие компании будут успешными в будущем, тратя огромные деньги инвесторов. При этом они игнорировали компании с низким ростом и высокой денежной активностью, которые могли бы обеспечить огромную прибыль на вложенный капитал и стоили гораздо дешевле стартапов.

Другая новаторская идея, которая впоследствии привела к основанию Constellation Software (TSX:CSU), заключалась в том, что, поскольку высококвалифицированные менеджеры могут эффективно управлять практически любой компанией, сначала нужно найти подходящих людей, а затем дать им компанию, которой они могли бы управлять. Этим лидером был Стив Скотчмер, который возлагал на компании чрезвычайно высокие надежды и в конечном итоге не смог найти объект для инвестиций. Но Марк Леонард перенял у Стива критерии, по которым он мог определять качественные компании.

Изучив сегменты рынка по критериям, упомянутым Стивом, Марк остановился на компаниях, занимающихся разработкой программного обеспечения для вертикального рынка (VMS), которые соответствовали всем важным для него критериям, за исключением одного: из-за их небольшого размера в них нельзя было вложить достаточно капитала. Вот откуда и возникла идея: основать компанию Constellation Software (TSX:CSU), выведя капитал из приобретённых компаний. они реинвестировали бы в новые и сохраняли бы их навсегда. Это фактически превратило Constellation Software (TSX:CSU) в своего рода компанию по управлению активами, где богатство создавалось самими компаниями.

????Всю эту структуру следует рассматривать как огромную машину, работающую по принципу сложных процентов, где топливом служат денежные средства, извлекаемые из приобретённых компаний VMS. Пока Constellation Software (TSX:CSU) способна приобретать всё больше и больше компаний, маховик не останавливается, производя огромные объёмы денежных средств, которые при повторном инвестировании могут обеспечить огромную внутреннюю норму доходности.

На практике это означает, что примерно в период с 1995 по 2021 год Constellation Software (TSX:CSU) приобрела более 500 компаний, с которыми смогла работать с внутренней нормой доходности (IRR) около 20–30%. Constellation Software (TSX:CSU) называет это пороговой ставкой доходности (hurdle rate), и следует отметить, что компания работает с относительно небольшими компаниями, с оборотом от 1 до 10 миллионов долларов. Это влечет за собой несколько дополнительных факторов:

• ☝🏻нет конкуренции: У Constellation Software (TSX:CSU) нет реальных конкурентов на рынке систем управления видео (VMS) из-за низкого потенциала органического роста и небольшого размера. Компания слишком мала для венчурных фондов, а компании с высокой капитализацией не делят и не умножают компании такого размера, но им пришлось бы пойти на риск интеграции, в которой у них нет опыта.
• ☝🏻достаточное количество целей приобретения: Пока целей достаточно, Constellation Software (TSX:CSU) может продолжать поддерживать машину сложных процентов. Если цели закончатся, машина остановится.
• ☝🏻Эффект от увеличения размера: Чем крупнее становится Constellation Software (TSX:CSU), тем больше капитала ей приходится вкладывать, а это означает либо увеличение количества приобретаемых компаний, либо увеличение их размера, что, в свою очередь, снижает её внутреннюю норму доходности (IRR). То же самое касается и Berkshire Hathaway Уоррена Баффета (БРК-Б) Проблема в том, что компания больше не может эффективно распределять огромные суммы денег.
• ☝🏻Воспроизведение интеллектуального капитала: Было очевидно, что Марк Леонард не сможет совершать по 100 приобретений в год в одиночку, поэтому ему нужно было перенять свой подход у лидеров, разделяющих его принципы. Также важно сохранить корпоративную структуру Constellation Software (TSX:CSU), которая со временем стала очень сложной, гибкой и управляемой.

🧩Ответы на проблемы Constellation Software (TSX:CSU)

Из вышесказанного нетрудно сделать вывод, что проблемы, связанные с принципом работы Constellation Software (TSX:CSU), необходимо было как-то решить. Одной из них были количество и размер объектов захвата. За последние 30 лет Constellation Software (TSX:CSU) накопила невероятно обширную базу данных, в которой:

• 🗃️По некоторым данным, имеются данные о 40, а по другим данным, более чем 50 000 объектах приобретения VMS (в то время как на рынке присутствуют миллионы мелких компаний VMS),
• 🖇️CSU поддерживает долгосрочные отношения с компаниями, которые собираются приобрести, даже годами отслеживая их деятельность,
• 🔬Они экспериментируют с приобретенными компаниями, поэтому у них огромное количество данных о том, как их интегрировать, что работает, а что нет.

Ранее я упоминал о пороговой ставке доходности (hurdle rate), которая представляет собой внутреннюю норму доходности, которую чаще всего сравнивают с IRR. Если бы это можно было перевести на язык фундаментального анализа, я бы использовал ROCE, ROIC и аналогичные показатели. Хотя IRR для Constellation Software (TSX:CSU) является конфиденциальной величиной, различные источники оценивают ее в 20–30%, поэтому можно ожидать, что IRR составит около 25%. Проблема в том, что это хорошо работает для компаний с рыночной капитализацией от 1 до 10 миллионов долларов, но не для компаний крупнее. Поскольку Constellation Software (TSX:CSU) вынуждена тратить примерно от 1 до 1000 миллиарда долларов в год наличными, а также может использовать заёмные средства, она больше не может приобретать только компании с рыночной капитализацией от 1500 до 10 миллионов долларов, поскольку это означало бы 100–150 компаний с рыночной капитализацией в 10 миллионов долларов.

«Существуют три пороговых уровня доходности. При выручке менее миллиона долларов внутренняя норма доходности составляет 30%; свыше четырёх миллионов долларов можно снизить до 20%; и 25% — для всего, что находится между ними. Вы можете увеличить до 20%, поскольку крупные компании более конкурентоспособны, но всё, что попадает в середину, на 25%, составляет 90% сделок. Существует ещё один пороговый уровень доходности — 15%, но он применяется к сделкам настолько крупным, что они не входят в компетенцию CSI. При выручке свыше 50 миллионов долларов можно увеличить до 15%, но они могут заключать только одну такую ​​сделку в год». – Статья на практике

Таким образом, Constellation Software (TSX:CSU) в некоторых случаях придётся увеличить объём приобретений, то есть поглотить компании с большей капитализацией, что, в свою очередь, снизит внутреннюю норму доходности (IRR), но при этом сохранит работу механизма сложных процентов. Это, в свою очередь, означает следующее:

• 📊модель Constellation Software (TSX:CSU) стала известна, появились компании-подражатели (некоторые из которых были созданы ими самими), возникла конкуренция,
• 📊фонды прямых инвестиций также переходят в более крупные компании, что увеличивает цену приобретения,
• 📊меньше возможностей для оптимизации и повышения эффективности затрат в крупных компаниях, поскольку они работают более эффективно.

📌На практике это означает, что: Небольшие компании обычно покупались по цене P/S = 1-2, что означает в один-два раза больше их годовой выручки, или по цене P/E = 3-5, что означает в 3-5 раз больше их прибыли, что считается очень низким на современном рынке. Индекс SP500 оценивается по P/E 30,97, так что вы можете видеть, насколько ужасно дёшева была Constellation Software (TSX:CSU) в последние годы. В случае более крупных компаний сумма приобретения может перейти в диапазон P/S=3–5, что означает снижение IRR где-то до 12–15%. Чтобы проиллюстрировать вышеописанную ситуацию на примере, предположим, что:

• 💰они инвестируют половину своего капитала в небольшие компании с внутренней нормой доходности 25%,
• 💰они инвестируют половину своего капитала в средние или крупные компании с внутренней нормой доходности 15%,
• 💰результатом будет среднее арифметическое двух показателей, т. е. 20% IRR.

Поскольку в долгосрочной перспективе соотношение, вероятно, сместится в сторону более крупных поглощений, внутренняя норма доходности также ухудшится. Что можно сделать в этом случае? Часть компании следует выделить из Constellation Software (TSX:CSU), чтобы обе новые компании имели меньшую рыночную капитализацию, и всё могло двигаться вперёд. Другой вариант — уйти с рынка VMS в другой, более фрагментированный сегмент, где сотни тысяч других компаний могли бы стать потенциальными объектами поглощения. Что же является идеальным вариантом? Давайте сделаем и то, и другое одновременно❗

🔀Constellation Software (TSX:CSU) — дочерние компании

За последние несколько лет компания Constellation Software (TSX:CSU) выделила несколько компаний. Чтобы понять логику этого процесса, необходимо сначала разобраться в структуре Constellation Software (TSX:CSU). В головном офисе Constellation Software работает 20 человек, но структура, представленная ниже, показывает следующее:

• 🧑🏻‍🍼Он разделен на 6 операционных групп (ОГ): Воларис, Харрис, Йонас, Вела, Персей и Топикус (который теперь является спин-оффом),
• 👱🏻каждая операционная группа состоит из бизнес-единиц, которые формируются из схожих компаний (бизнес-единиц, БЕ),
• 👥В каждой бизнес-группе есть дополнительные компании.

Большинство компаний работают полностью автономно, и в бесчисленных случаях основатели по-прежнему управляют собственными компаниями, но теперь они принадлежат Constellation Software (TSX:CSU). Текущие решения принимаются компаниями, а решения о распределении капитала – руководителями операционных групп. Они принимают решения о приобретениях на сумму до 20 миллионов долларов США, а для более крупных приобретений требуется одобрение CSU.

Вышеописанная схема показывает, что уже довольно давно решения о поглощениях принимают не генеральный директор Марк Леонард и Берни Анзарут, глава отдела слияний и поглощений, а руководители шести подразделений, а в некоторых случаях и бизнес-единиц. Другими словами, Марк Леонард осознал, что и сам представляет личный риск, поэтому начал обучать других руководителей, работающих под его руководством, которые действуют с аналогичным подходом и ответственностью при поглощениях.

????К сожалению, вышеупомянутый риск материализовался: в конце сентября 2025 года Марк Леонард, вероятно, перенёс инсульт, что вынудило его уйти с поста генерального директора. На смену ему пришёл Марк Миллер, главный операционный директор и глава группы Volaris. Марк Леонард останется председателем совета директоров.

Из вышесказанного следует, что в компании много талантливых специалистов по распределению капитала, воспитанных на кредо Марка Леонарда. Именно поэтому относительно легко отделить исходную структуру и создать организацию, похожую на ту, что есть в Constellation. Эти компании также являются публичными и работают по очень похожей логике с Constellation Software (TSX:CSU):

• 🏢Тема (TOI): Компания стала первым спин-оффом в 2021 году и специализируется на европейских компаниях, занимающихся системами видеонаблюдения (VMS). Фактически, это европейская CSU с меньшей рыночной капитализацией, созданная в результате слияния Topicus BV и группы TSS. Через TSS Constellation Software (TSX:CSU) владеет примерно 40% акций, а также более чем 50% голосующих прав.
• 🏢Lumine Group (TSX:LMN): Второе выделение произошло в 2023 году: CSU отделила Lumine от Volaris OG и объединила её с приобретённой тогда компанией Wide Orbit. Обе компании были зарегистрированы как Lumine Group, канадская компания. Это не VMS, а покупатель, специализирующийся на телекоммуникациях и медиа. CSU также владеет 33% этой компании, но и здесь у неё более 50% голосующих акций.
• 🛢️Группа компьютерного моделирования (TSX:CMG): не принадлежит Constellation Software (TSX: CSU), но генеральный директор Марк Миллер участвует в деятельности компании в качестве члена совета директоров. Эндрю Пастор, член совета директоров CSU, владеет 26% CMG через свой фонд EdgePoint. Они работают в программном обеспечении для моделирования газовых пластов, похожем на VMS. CMG особенно интересен, поскольку здесь можно наблюдать, как они создают компанию практически с нуля, заполняя руководящие должности бывшими членами Constellation Software (TSX:CSU), такими как Биргит Трой, Випин Кулхар, Мохамад Халаф, и создавая классическую структуру Constellation. Я также проанализировал компанию, статью можно найти здесь: Анализ акций группы компьютерного моделирования (TSX:CMG)
• 🧑🏻‍💻Sygnity SA: Sygnity — польская компания, предоставляющая ИТ-услуги и программное обеспечение. TSS, европейская операционная группа Constellation Software (TSX:CSU), приобрела контрольный пакет акций, примерно 73%, в 2021 году. VMS приобретает компании.
• 🇵🇱Asseco Польша: также польская компания, в которой Topicus имеет около 25% акций.
• 🏛️Совместная работа: Это не публичная компания, а частная компания, аналогичная Constellation Software (TSX:CSU). Джон Билловиц, председатель совета директоров Constellation Software, также является членом совета директоров Togetherwork, связующего звена между двумя компаниями.
• 🇦🇺Kelly Partners Group (KPG): Австралийская сеть финансовых консультантов и бухгалтеров. Лоуренс Каннингем, заместитель председателя Constellation Software, также входит в совет директоров KPG. Они также верят в модель вечного роста плюс децентрализация, но работают в сфере бухгалтерского учета, а не VMS.

Я почти уверен, что не смог распутать всю сеть контактов Constellation Software (TSX:CSU), но если кто-то знает другие имена, пожалуйста, дайте нам знать.

🧩Преимущества работы в Constellation Software (TSX:CSU)

Хотя вышеизложенное может быть не до конца понято, по мере роста компании-покупателя не только увеличивается объем капитала, подлежащего размещению, что все более затрудняет его размещение, но и структура компании должна быть спроектирована таким образом, чтобы достигать все более низкого уровня децентрализации. Это очень важно, поскольку в долгосрочной перспективе росту будет препятствовать не объем доступного капитала, а количество экспертов по распределению капитала в компании. Именно поэтому компания Constellation Software (TSX:CSU) всегда стремилась развивать в своей корпоративной структуре как можно больше людей, способных проводить приобретения на должном уровне, а также гарантировать, что приобретения могут осуществляться на как можно более низком уровне, даже на уровне бизнес-подразделений.

На диаграмме выше показано, сколько приобретений удалось совершить каждому серийному покупателю за год. Constellation Software (TSX:CSU) выделяется среди остальных, и её спин-оффы не включены в график. Из этого следует, что в случае большинства серийных покупателей решения о поглощениях принимают несколько руководителей высшего звена, поэтому даже самые крупные из них не могут совершать более 20-30 приобретений в год, за исключением Constellation, которую вы видите на оси Y. В долгосрочной перспективе это приводит к тому, что они вынуждены увеличивать объёмы приобретений, что, в свою очередь, снижает ранее упомянутый IRR, который теперь выражается как среднее значение EBITA за 3 года, которое вы видите на оси X. Вышесказанное, конечно же, справедливо не только для CSU, но и для её спин-оффов.

🇧🇷Таким образом, одним из непревзойденных преимуществ Constellation Software (TSX:CSU) является организационная структура и команда профессионалов, которые позволяют им значительно увеличить количество приобретений по сравнению с конкурентами. Это свойство очень сложно скопировать, поскольку для конкуренции с CSU пришлось бы изменить саму логику компаний, что, на мой взгляд, практически невозможно.

Другая идея, которая здесь возникает, заключается в том, что внутренняя норма доходности и, следовательно, эффективность серийных приобретателей в корне зависят от двух вещей:

• 📊 из вышеупомянутой внутренней нормы доходности (на рисунке это ROIC)
• 🌱 и органический рост, которого они могут достичь в приобретенных компаниях
• 🔁 IRR + органический рост = один из ориентиров для серийных покупателей (например, Bergman & Beving использует другой)

Первый вариант уже обсуждался, поэтому стоит сказать несколько слов о втором. Многие серийные покупатели приобретают другую компанию, ожидая повышения операционной эффективности и органического роста за счёт синергии. Фактически, внутренняя норма доходности и сумма органического роста часто считаются ориентирами для компаний, осуществляющих последовательные поглощения, и Марк Леонард также использует это. Итак, если покупатель приобретает компанию с высокой внутренней нормой доходности, которая обязательно зависит от цены приобретения, то органический рост может быть нулевым или отрицательным! Покупатель всё равно может добиться высокой доходности. Это показано на рисунке выше, где Constellation Software (TSX:CSU) снова выделяется на общем фоне. Кстати, на рисунке учтена лишь половина органического роста из-за консервативных сценариев.

🌊Ресурсы для понимания того, как работает Constellation Software (TSX:CSU)

Поскольку я считаю крайне важным, чтобы вы не только читали подробный анализ, но и чтобы мои статьи носили образовательный характер, я собрал несколько ресурсов для тех, кто хотел бы продолжить изучение Constellation Software (TSX:CSU) или любого другого приобретателя акций. С одной стороны, я рекомендую материалы REQ Capital, управляющей двумя фондами, которые в основном владеют акциями приобретателей акций, а с другой стороны, они провели несколько очень серьёзных исследований, посвящённых деятельности приобретателей акций. Более того, они также написали книгу «The Compounders», которую вам также стоит прочитать, если у вас есть такая возможность:

• 🔗REQ Capital: Глубокий анализ создания акционерной стоимости компаниями, ориентированными на поглощения (2023)
• 🔗REQ Capital: Глубокий анализ создания акционерной стоимости компаниями, ориентированными на поглощения (2025)
• 🔗REQ Capital: уроки, извлеченные из опыта компаний, ориентированных на приобретение компаний
• 🔗Письма инвесторов REQ Capital
• 🔗Компаундеры (книга)
• 🔗Изучение серийных покупателей (Статья Substack)

Приведенные выше около 1000 страниц материала можно изучить и не только глубже понять компанию Constellation Software (TSX:CSU), но и проанализировать десятки других компаний, занимающихся серийными приобретениями.

---

💰Как компания Constellation Software (TSX:CSU) зарабатывает деньги и какие рыночные преимущества у нее есть?💰

В этом разделе мы рассмотрим, что именно делает компания для получения дохода, какие продукты и услуги у нее есть, насколько они незаменимы. Есть ли у нее какое-либо конкурентное преимущество (экономический ров), насколько оно защищено, и является ли тенденция к снижению или росту, и что, скорее всего, произойдет в долгосрочной перспективе.

---

Как я уже упоминал, Constellation Software (TSX:CSU) приобретает небольшие вертикальные софтверные компании и реинвестирует высвободившийся денежный поток от этих приобретений в новые компании. Это сложный процесс, но вот несколько показателей, которые помогут вам понять, что делает Constellation Software (TSX:CSU):

• 📈 Количество приобретенных компаний: В первую очередь он предоставляет информацию о том, было ли сделано больше приобретений по сравнению с предыдущими годами,
• 🏢 Размер приобретенных компаний: более крупные компании позволяют инвестировать больше капитала, но снижают внутреннюю норму прибыли,
• 💰 оценка приобретения: Сколько они заплатили за приобретения? Чем меньше, тем выше доходность, которую можно ожидать.
• 💵 процент от размещенных денежных средств: Поскольку компания генерирует большой объем денежных средств, бывают годы, когда она не может использовать 100% этих средств, но бывают и годы, когда она использует ранее полученные денежные средства.

Ещё один момент о денежных средствах: Constellation Software (TSX:CSU) вынуждена откладывать не только денежные средства, полученные за определённый период, но и сумму, не отложенную с прошлых лет, поэтому этот показатель может превышать 100%. Однако компания не может отложить все свои денежные средства, поскольку в противном случае она не сможет покрыть другие расходы, и компания не сможет вести свою деятельность. Таким образом, мы принимаем за 100% момент инвестирования денежных средств, фактически полученных в предыдущем году. Это строка денежных средств от инвестирования, а внутри нее — раздел денежных приобретений, который показывает, сколько капитала было направлено на приобретения.

Конечно, CSU также стремится повышать эффективность приобретённых компаний, поэтому органический рост, хотя он обычно не очень высок, также заслуживает внимания. Компания отчитывается о выручке по следующим сегментам (по состоянию на декабрь 2024 года):

• 📜доходы от лицензий: ~3.8%
• 💼профессиональные услуги: ~19.2%
• 🖥️Доходы от оборудования и других товаров: ~3%
• 🛠️Доходы от обслуживания и другие регулярные доходы: ~73.8% (регулярный доход, поэтому говорят, что более 70% CSU — это регулярный доход)

Когда речь заходит о территориальном распределении Constellation Software (TSX:CSU), большинство вспоминают рынки Канады и США. Однако это не совсем так, поскольку выручка распределяется следующим образом:

• 🇨🇦Канада: 9.2%, 929 млн долларов
• 🇺🇸США: 44.7%, 4504 млн долларов США
• 🇬🇧🇪🇺Великобритания/Европа: 32.7%, 3293 млн долларов США
• 🌍Прочее: 13.1%, 1 341 млн долларов США

Как видите, компания имеет значительное присутствие в Европе, хотя традиционное название European Constellation Software — Topicus (TOI), которая является ответвлением CSU. Конечно, поскольку Constellation Software (TSX:CSU) приобрела более 1000 небольших компаний, которые, как правило, являются монополиями или олигополиями на своих рынках, о диверсификации не может быть и речи. Возможно даже, что некоторые компании со временем придут в упадок или обанкротятся, что является естественным процессом, поскольку Constellation Software приобретает компании уже 30 лет. Однако влияние каждого из них составляет менее одной тысячной от общего влияния компании.

Ещё одна мысль о росте микробизнеса: аналитики обычно ожидают 2–3%, но в последние несколько лет наблюдались самые разные темпы роста — от 0 до 6%. Конечно, это не движущая сила Constellation Software (TSX:CSU), но небольшой дополнительный рост всегда приветствуется.

Constellation — типичная контрциклическая компания. Ввиду повторяемости доходов и стабильности сервисов, это критически важное для бизнеса программное обеспечение, которое сложно заменить. Наглядным примером служит тот факт, что с 2006 года, то есть с момента IPO, цены акций не падали более чем на 30%, независимо от того, был кризис или нет. Другими словами, текущие экономические циклы оказывают относительно небольшое влияние на бизнес, что также отражается на цене.

????Как правило, это очень сложное, сверхкритическое программное обеспечение за очень небольшую сумму. обычно 1% на сумму около предоставляются партнерам, поэтому они относительно дешевы по сравнению с их важностью, и поэтому их очень редко заменяют из соображений экономии средств.

Это также означает, что показатель удержания партнеров у Constellation Software (TSX:CSU) составляет около 90%, хотя эта цифра больше не раскрывается, как раньше.

🏰Экономический ров🏰

В этом сегменте я исследовал, есть ли у компании экономическое конкурентное преимущество, которое Уоррен Баффет называл «экономическим рвом», удерживающим конкурентов от осады крепости компании, то есть её бизнеса, и захвата её рынка. В данном случае это могут быть следующие преимущества:

• 🫸Преимущество в затратах/масштабе: отсутствует в традиционном смысле. Эти небольшие компании, занимающиеся разработкой VMS, менее склонны к росту, но являются монополиями на своих рынках. Однако, поскольку Constellation Software (TSX:CSU) объединяет схожие компании, возможны кросс-продажи.
• 🫸Стоимость переключения: очень высокая. Продукция компаний VMS очень «липкая», норма регулярного дохода чрезвычайно высока, и на этих нишевых рынках приобретенные компании часто занимают монопольное положение.
• 🫸Сетевой эффект: отсутствует.
• 🫸Нематериальные активы, ноу-хау, торговая марка: да, очень сильно. Constellation Software (TSX:CSU) обладает практически непревзойденной корпоративной культурой и командой профессионалов. Чем больше в компании квалифицированных специалистов, способных находить, выбирать и успешно осуществлять поглощения для компаний, работающих в сфере VMS, тем сильнее приобретающая компания. CSU также обладает обширной базой данных, включающей десятки тысяч компаний, и 30-летним опытом поглощений, накопленным внутри компании.
• 🫸Барьеры для входа: очень высокие. Хотя кажется, что для приобретения компании нужен только капитал, и именно поэтому многие фонды прямых инвестиций и венчурного капитала идут по этому пути (например, вспомните институты SPAC), большинство из них, как правило, терпят неудачу. Во-первых, приобретающая холдинговая компания должна обладать перечисленными выше возможностями, то есть командой экспертов, данными, методологией отбора и выстроенными годами связями. Всё это, конечно, нельзя купить на рынке, на формирование таких возможностей уходят десятилетия. Несмотря на это, на рынке присутствует множество компаний-покупателей, о которых можно прочитать в разделе «Конкуренты», но их эффективность даже близко не сравнится с эффективностью Constellation Software (TSX:CSU).

Constellation Software (TSX:CSU) — это особенная, чрезвычайно диверсифицированная, нецикличная компания, которая на протяжении 30 лет смогла повторить свой успех, практически не изменившись. Он окружен одним из самых мощных экономических рвов с точки зрения корпоративной культуры, который я когда-либо видел. Однако я должен также отметить, что в некоторых местах имеется слишком мало данных для адекватной оценки того, насколько силен этот ров; хорошим примером этого является прекращение раскрытия вышеуказанного показателя удержания партнеров или раскрытие данных обо всех приобретенных компаниях в квартальных отчетах. Однако я думаю, что это в первую очередь связано с тем, что за прошедшие годы появилось бесчисленное количество компаний-подражателей, от которых бизнес-операции Constellation Software (TSX:CSU) необходимо каким-то образом защищать, но это также может скрывать любое снижение показателей прибыльности.

🇧🇷Кроме того, сложно определить, какими уникальными конкурентными преимуществами обладает каждая из более чем тысячи компаний, и, на мой взгляд, их практически невозможно проанализировать по отдельности. Поскольку экономический ров Constellation Software (TSX:CSU) представляет собой среднее арифметическое этих показателей, а есть как более слабые, так и более сильные компании, большинство источников приписывают ей лишь небольшой ров.

Однако не следует забывать, что из-за большого количества приобретаемых компаний риск также очень рассредоточен, Спад одного из них окажет очень незначительное влияние на компанию. Поскольку рынок VMS не является цикличным, во многих случаях CSI более защищена от рыночных воздействий, чем компании с другой моделью. Долгосрочная проблема для Constellation Software (TSX:CSU) может заключаться в том, что по мере роста, как и всем подобным компаниям, например, Berkshire Hathaway, ей становится всё сложнее распределять капитал, поэтому со временем приходится приобретать более крупные активы, что снижает эффективность. Это может привести к снижению внутренней нормы доходности, что в долгосрочной перспективе может вынудить Constellation Software (TSX:CSU) выйти за рамки рынка VMS и выйти на неизведанные территории. Однако я думаю, что это продлится как минимум 10+ лет, так что пока нет причин об этом беспокоиться.

---

🎢Метрики Constellation Software (TSX:CSU)🎢

В этом разделе я рассмотрел, какие показатели характеризуют компанию, как она выглядит с точки зрения доходов, с какой маржой она работает, есть ли у нее долги, что показывает баланс. Я ищу экстремальные пункты — слишком высокий долг, высокая деловая репутация и т. д. — с какой доходностью капитала работает компания, какова ее стоимость капитала, как структурированы доходная и расходная стороны. Я также изучаю тенденции, создание стоимости для владельцев и то, как компания использует полученные денежные средства.

---

📈Какова доходность S&P 500?📉

По сравнению с предыдущими анализами я добавил новый раздел для сравнения приведенных ниже показателей. Поскольку многие используют индекс фондового рынка США в качестве ориентира и также покупают ETF на S&P 500, стоит посмотреть на совокупную динамику компаний (разумеется, вас должно радовать, если анализируемая вами компания превзойдет эти показатели).

Данные S&P 500 за 2024 год:

• Рост выручки SP&500: +7%
• Рост прибыли SP&500: +10%
• Валовая прибыль SP&500: 45%
• Чистая маржа SP&500: 13%
• Рентабельность капитала S&P 500: 15%
• Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) по акциям SP&500: 12%
• Рентабельность капитала S&P 500: 11%

Метрики Constellation Software (TSX:CSU) порой довольно сложно расшифровать. В отличие от других компаний, у них нет красочных проспектов, а CSI даже не публикует квартальные прогнозы, что вполне справедливо. Поскольку приобретения продолжаются, бывает сложно точно определить, на что компания потратила деньги, а структура холдинга может скрывать некоторые вещи. Поэтому я рекомендую всегда читать подробный и не очень структурированный квартальный и годовой отчёты, потому что в них есть всё, нужно только хорошенько покопаться.

Начнём, как обычно, с выручки, которая в данном случае означает совокупную выручку всех компаний. Не стоит слишком придираться: средний трёхлетний рост выручки составляет 23.3%, а пятилетний — 23.8%, что шокирующе приблизительно. Конечно, это не органический рост, только Constellation Software (TSX:CSU) показывает рост выручки от приобретений в целом. Не позволяйте последнему столбцу LTM ввести вас в заблуждение: это среднее значение за последние три квартала, так что в этом году компания, вероятно, сможет увидеть аналогичный процентный рост.

Возвращаясь к органическому росту, на изображении ниже вы можете это увидеть. Наиболее важными являются фиолетовый и зелёный графики: первый отображает расходы на обслуживание, а второй — общий рост. На изображении видно, что за последние пять лет органический рост колебался от -3 до 5%, в среднем около 2.5%, так что, по-видимому, Constellation Software (TSX:CSU) получает дополнительный доход не от этого. Однако, как видно, доход от обслуживания и обновлений программного обеспечения растёт в среднем на 5–6%. Почему это важно? Поскольку на эти показатели приходится 74% общего дохода, а 90% клиентов возвращаются, становится ясно, насколько сложно заменить программы Constellation Software (TSX:CSU).

Вот поля Constellation Software (TSX:CSU), которые очень интересны по сравнению с анализами, к которым вы, возможно, привыкли, вы можете прочитать это здесьПочти все показатели на бумаге низкие, и если просто взглянуть на них, можно подумать, что это не очень хорошая компания. Давайте кратко обобщим, почему, например, рентабельность по чистой прибыли может быть низкой. Это связано с бухгалтерским учётом, а приобретения учитываются в расходах, поэтому в данном случае бухгалтерские расходы на приобретения съедают балансовую прибыль. Это не слабость компании, а операционная необходимость.

Именно поэтому я включил коэффициент свободного денежного потока к чистой прибыли Constellation Software (TSX:CSU) на график ниже, который показывает соотношение генерируемых денежных средств к прибыли, которую компания может реинвестировать. Для тех, кто не знаком с этим коэффициентом, у Google, Microsoft и Nivida коэффициент свободного денежного потока к чистой прибыли также в большинстве лет ниже 100%. Как же он может быть таким высоким для Constellation Software (TSX:CSU)? Итак:

• 📉 Зрелые компании VMS характеризуются низким ростом, но очень высокой прибыльностью,
• 🏦 Многим монопольным компаниям VMS нужно совсем немного денег для поддержания своего бизнеса, но они генерируют много денег,
• 💸 Компании VMS часто получают деньги от клиентов авансом, поэтому они финансируют разработку функций, что создает отрицательный оборотный капитал,
• 📊 амортизация гудвилла, которая не включается в свободный денежный поток, т.е. показатель FCF, для этого нужно смотреть описания.

Вышеизложенное прекрасно иллюстрирует деятельность компании Constellation Software (TSX:CSU): она приобретает компании-производители дойных коров, заменить которые очень сложно.

Чтобы не увязнуть в теме гудвилла и списаний, я проанализировал, какую часть гудвилла, сформированного за счёт капитала, привлечённого Constellation Software (TSX:CSU), то есть нематериальных активов, таких как стоимость бизнеса, сила бренда и другие нематериальные активы, пришлось списать в бухгалтерском учёте из-за переплат. Помните, что я говорил ранее? Высокая внутренняя норма доходности (IRR) Constellation Software (TSX:CSU) подкрепляется очень низкой ценой приобретения, как можно увидеть на изображениях ниже. Они практически никогда не платят за что-либо больше, чем оно стоит, поэтому нет необходимости списывать прибавочную стоимость. Это отличные цифры, свидетельствующие об эффективном использовании капитала.

Вот обычный коэффициент задолженности, который также весьма необычен для Constellation Software (TSX:CSU). Я составил данные по состоянию на декабрь 2024 года:

• 💰доход: 10742 миллионов долларов США
• 🤑прибыль: 641 миллионов долларов США
• 🫰🏼наличные: 2575 миллионов долларов США
• 💸чистый долг: 2582 млн долларов США (~24% от выручки)
• 💶чистый долг/EBITDA: ~ 1.3
• 👛покрытие процентов, EBIT/проценты: 6.5

Вышеприведенные цифры были бы пугающими для любой другой компании, но здесь несколько факторов существенно омрачают картину. С одной стороны, долг приобретенных компаний консолидирован Constellation Software (TSX:CSU), а с другой стороны, они выпускают корпоративные облигации, например, старшие облигации на 500 миллионов долларов с процентной ставкой 5.158%. Почему? Есть две причины:

• 🏦 приобретения не всегда совершаются только за наличные, но часто обеспечиваются кредитом
• ⚙️ кредит действует как кредитное плечо, поскольку они обеспечивают гораздо более высокую доходность, чем проценты по кредиту

Так что не стоит об этом беспокоиться: на самом деле долг выступает катализатором в механизме сложных процентов. Конечно, нужно обращать внимание на сумму, но текущая совсем не ужасна. Я читал в нескольких местах, что часть согласованной цены покупки будет выплачена позже, при других условиях, если компания выполнит определённые показатели, так что это фактически отложенный платёж. Чем длиннее временной горизонт, тем больше времени у Constellation Software (TSX:CSU) для генерации денежных средств.

🧮Что показывают показатели ROIC и ROCE?🧮

РОИК – Рентабельность инвестированного капитала – показывает, насколько эффективно компания использует весь инвестированный капитал для получения прибыли. Более ITT.

• Это демонстрирует фундаментальную способность компании создавать стоимость.
• Он отфильтровывает влияние структуры финансирования.
• Если ROIC превышает стоимость капитала (WACC), компания создает стоимость.

Доход на инвестированный капитал – Рентабельность вложенного капитала – показывает, насколько эффективно компания использует свои долгосрочные источники финансирования. Более ITT.

• Он измеряет прибыльность предпринимательской деятельности.
• При этом не учитываются налоговые последствия.
• Хорошая основа для сравнения между различными игроками отрасли.

Мутато	Что он измеряет?	Когда это считается хорошим?
Доход на инвестированный капитал	Общая прибыль на капитал	Если выше среднего по отрасли
РОИК	Возврат инвестированного капитала	Если выше WACC
ИКРА	Рентабельность собственного капитала	Если стабильный и устойчиво высокий

Создание стоимости владения Constellation Software (TSX:CSU)

С точки зрения стоимости владельца я обычно смотрю на то, как компания использует сгенерированные свободные денежные средства. По сути, компания может делать с деньгами следующее:

1. реинвестирует в бизнес (почти нулевой рост)
2. сокращение задолженности (здесь долг выступает в качестве рычага)
3. выплачивает дивиденды (очень редко, в виде одного дивиденда)
4. выкупает акции (никогда не выкупал)
5. скупает другие компании (базовый вариант)

Constellation Software (TSX:CSU) — классический пример распределения капитала. Пока компания продолжает расширять свой бизнес, будь то за счёт так называемого органического роста или за счёт поглощений, она может генерировать очень высокую внутреннюю норму доходности. До этого момента нет смысла выплачивать его инвесторам, поскольку излишек будет включен в цену акций в долгосрочной перспективе и может облагаться налогом как прирост капитала. Это значительно эффективнее, чем налогообложение дивидендов, но компания всё равно выплачивает очень небольшие дивиденды — 0.1%. Иногда они также выплачивают специальные дивиденды, поскольку, если целевой капитал недостаточен, они выплачивают деньги инвесторам по более выгодной цене, но это случается довольно редко.

Что касается выкупа акций, Марк Леонард часто называет их самой большой ошибкой IPO, когда они выпустили акции, чтобы позволить предыдущим инвесторам выйти из компании. За последние десятилетия это стоило компании огромных денег, поскольку сегодня эта доля стоила бы миллиарды долларов. Я не совсем согласен с тем, что они не выкупают акции, я думаю, что это особенно выгодно акционерам, если акции торгуются ниже своей справедливой стоимости. Это почти никогда не относится к CSU: по крайней мере, за последние 10 лет было очень сложно найти момент, когда компания была бы действительно недооценена, поэтому не было смысла вкладывать в неё капитал. У Constellation Software (TSX:CSU) с момента IPO количество акций остаётся стабильным.

Наконец, диаграмма, которая отлично иллюстрирует, почему Constellation Software (TSX:CSU) на первый взгляд не выглядит хорошей компанией. Доходность для акционеров низкая, потому что из чего она складывается? Из сокращения долга, выплаты дивидендов и выкупа акций. Первый из этих факторов Constellation Software (TSX:CSU) использует в качестве рычага, а два последних незначительны или отсутствуют вовсе, поэтому не могут быть учтены в метрике. Что же не видно в данном случае? Высокая внутренняя норма доходности на вложенный капитал. И это также подводит меня к тому, почему сложно отладить некоторые показатели в случае Constellation Software (TSX:CSU).

☝🏻Показатели Constellation Software (TSX:CSU) трудно интерпретировать

Вернусь немного к первому рисунку, показывающему значения ROE, ROIC и ROCE, поскольку видно, что эти показатели постоянно ухудшаются. Прежде чем кто-нибудь начнет паниковать, скажу, что поглощения действительно искажают такие показатели, как ROIC:

• 🤔Искажение деловой репутации и нематериальных активов: Constellation Software (TSX:CSU) постоянно приобретает более мелкие софтверные компании. С каждым приобретением часть цены покупки учитывается как гудвилл и нематериальные активы, такие как лицензии на программное обеспечение, отношения с клиентами, бренд и т. д., как я уже упоминал ранее. Они не генерируют прямой денежный поток., однако они включены в «вложенный капитал», тем самым размывая знаменатель формулы, поэтому ROIC будет искусственно занижен.
• 🤔Капитал приобретенных компаний удваивается, когда Constellation Software (TSX:CSU) покупает компанию, ее балансовая стоимость «перезагружается» по цене покупки. Из-за бухгалтерской переоценки общий инвестированный капитал оказывается выше фактически использованного оборотного капитала. Результат: кажущаяся низкая доходность, хотя внутренняя норма доходности относительно денежного потока на самом деле высока.
• 🤔Отложенный доход и отрицательный оборотный капитал: Компании-разработчики программного обеспечения выставляют счета авансом, например, за годовую подписку, поэтому часто работают с отрицательным оборотным капиталом. Классический расчёт ROIC не всегда корректно учитывает это, занижая окупаемость инвестиций.

Напротив, в случае с ROCE гудвилл и нематериальные активы часто исключаются, или учитывается только капитал, вложенный в фактическую деятельность. Поскольку Constellation управляет приобретенными компаниями чрезвычайно эффективно, ROCE дает гораздо более реалистичную картину эффективности капитала и, следовательно, демонстрирует гораздо более высокие значения. Если вам интересна формула, вы можете найти ее в Интернете, но она представляет собой очень серьезное искажение бухгалтерского учета, которое легко может быть неверно истолковано с первого взгляда.

С этой точки зрения, показатель ROE является наилучшим, но даже он может быть несколько обманчивым. Суть анализа заключается в том, что если снижение ROE сохраняется в течение нескольких лет, при этом денежный поток и объём приобретений также замедляются, это может указывать на следующее:

• ❗сложнее найти цели, которые приносят 20–30% IRR,
• ❗рынок насыщен вертикальными компаниями-разработчиками программного обеспечения, которые легко купить,
• ❗или руководство вынуждено прибегать к более крупным, но менее прибыльным поглощениям.

Тогда ROE действительно отражает это Как отметил Марк Леонард, эффективность распределения капитала снижается. Это явление часто называют CSU 2.0, а это значит, что рано или поздно Constellation Software (TSX:CSU) будет вынуждена совершить гораздо более крупные приобретения или выйти за рамки рынка VMS-компаний.

---

💵Приобретения Constellation Software (TSX:CSU)💵

В этом разделе я рассмотрю, насколько склонна компания к поглощениям и какое влияние оказало каждое приобретение на жизнь компании, если таковое имело место.

---

Constellation Software (TSX:CSU) ежегодно приобретает около 100 небольших компаний и несколько крупных, поэтому, в отличие от других компаний, нет смысла перечислять более 1000 компаний. Важно то, какую прибыль CSU может с них принести. На самом деле, мы уже обсуждали это в Главе 2, но вот цитата из предыдущей статьи из цикла «На практике»:

Существует три пороговых уровня доходности. При выручке менее миллиона долларов внутренняя норма доходности составляет 30%; свыше четырёх миллионов долларов можно снизить до 20%; и до 25% для всего промежуточного уровня. Можно увеличить до 20%, поскольку крупные компании более конкурентоспособны, но всё, что попадает в середину с 25%, составляет 90% сделок. Существует ещё один пороговый уровень доходности — 15%, но он применяется к сделкам настолько крупным, что они не входят в компетенцию CSI. При выручке свыше 50 миллионов долларов можно увеличить до 15%, но они могут заключать только одну такую ​​сделку в год.

Итак, суть в том, что:

• 🪙Для компаний с выручкой менее 1 миллиона долларов США внутренняя норма доходности составляет 30%,
• 💰 От 1 до 4 миллионов долларов США 25%,
• 🤑а при превышении 4 миллионов долларов США IRR падает до 20%.

90% приобретений приходится на компании с внутренней нормой доходности (IRR) около 25%. Это означает, что если бы они инвестировали полученные за год денежные средства в компании такого размера, им пришлось бы приобрести сотни компаний стоимостью в миллионы долларов, по сравнению с примерно 100 приобретениями в самый загруженный год.

Это означает, что необходимо было создать второй внутренний показатель, вышеупомянутый IRR, который применяется к компаниям с выручкой свыше 50 миллионов долларов США, но мы не знаем его верхнего предела. В списке ниже представлены крупнейшие приобретения, и это не приобретения на сумму 50 миллионов долларов США, а гораздо более крупные. Даже двух крупных приобретений из перечисленных ниже достаточно для использования годового денежного потока, хотя не каждый год происходит столь значительное приобретение, как следует из приведенной выше цитаты. Давайте посмотрим, как сложилась ситуация с более крупными приобретениями:

На рисунке видно, что оценки стоимости компаний явно выросли благодаря крупным приобретениям, но во многих случаях данные о выручке невозможно получить из надёжного источника. Однако, поскольку внутренняя норма доходности Constellation Software (TSX:CSU) зависит от неё, крайне важно следить за ней. Судя по росту CSU в последние годы, этот период, безусловно, будет непростым.

Если компания сохранит текущий рост выручки, ей придётся тратить всё больше средств на приобретения, что неизбежно сместит баланс в сторону более дорогостоящих приобретений. Конечно, невозможно точно рассчитать, сколько денег потратит Constellation Software (TSX:CSU), поскольку это зависит от:

• ❓сумма использованных наличных денег,
• ❓от взятых кредитов, так как покупки можно совершать не только за наличные,
• ❓а также количество подходящих целей.

Я не думаю, что кто-либо может точно оценить, какой объем капитала будет привлечен Constellation Software (TSX:CSU), поскольку личности целей не разглашаются, но на изображении выше четко показана разница в полученных кредитах и ​​денежных средствах, потраченных на приобретенные компании.

---

🤵Управление Constellation Software (TSX:CSU)🤵

В этом разделе я рассмотрю, кто и как управляет компанией. Какова система бонусов, насколько велик риск, на который идут менеджеры, вкладывая в игру свою шкуру, управляя компанией? Есть ли здесь какая-то семейная связь или, может быть, особый фактор «наследия»?

---

Constellation Software (TSX:CSU) возглавляет выдающаяся команда управленцев, несмотря на то, что Марк Леонард занимал пост финансового директора с момента своего ухода в сентябре 2025 года. По сути, превосходная команда управленцев превосходна прежде всего потому, что они продолжают дело Марка Леонарда, поэтому именно корпоративная структура делает лидеров по-настоящему сильными. Поскольку Марк Леонард также представлял собой своего рода личный риск, ранее отвечая за приобретение компаний, он разработал корпоративную структуру CSU таким образом, чтобы подразделения могли принимать решения о приобретениях на самом низком уровне.

Ситуация немного напоминает Berkshire Hathaway, где интеллектуальными лидерами были Уоррен Баффет и, при его жизни, Чарли Мангер, но с возрастом Грегу Абелю доверили операционные задачи и распределение капитала. Тодд Комбс и Тед Вешлер ранее получали аналогичные задания, но совершенно нормально, что по мере роста компании в ней появляются исключительно хорошие менеджеры. Так произошло и в случае с Constellation Software (TSX:CSU), но здесь также необходимо учитывать сеть связей между советом директоров и руководством. Стоит также связать с руководством множество компаний, разделяющих кредо Constellation, но не являющихся его частью напрямую.

⚙️ Марк Миллер — генеральный директор и главный операционный директор (CEO, COO)

• 👔 В 2025 году он взял на себя роль Марка Леонарда по управлению повседневными операциями и распределением капитала, фактически став генеральным директором Constellation Software (TSX: CSU)
• 🏛️ Ветеран CSU, который продолжает философию Леонарда, а также отвечает за крупные приобретения и органический рост.
• 🔗 Также является членом совета директоров, таким образом, обеспечивая прямую связь между руководством и советом директоров.

📌На практике: Марк Миллер ранее работал в Trapeze Group, компании, которая впоследствии стала заниматься разработкой программного обеспечения для транспортных и транзитных перевозок. Он был одним из владельцев Trapeze и ключевой фигурой в разработке её продуктов. Когда Марк Леонард основал Constellation Software в 1995 году, его первым приобретением стала компания Trapeze. Это сделало компанию Миллера первым приобретением в истории Constellation. Таким образом, Миллер и Леонард работали под одной крышей, по крайней мере косвенно, с 1995 года. Впоследствии Миллер постепенно вошёл в центральное управление Constellation: в 2001 году он стал главным операционным директором компании и с тех пор играет решающую роль в разработке операционной стратегии и стратегии поглощений. Поскольку он уже является генеральным директором, главным операционным директором, членом совета директоров и главой группы Volaris, это также позволяет предположить, что он, возможно, откажется от некоторых своих обязанностей.

Важно также отметить, что Марк Миллер также является членом совета директоров Computer Modelling Group (TSX:CMG), поэтому между двумя компаниями существуют относительно тесные отношения. Я также проанализировал компанию: Анализ акций группы компьютерного моделирования (TSX:CMG).

💰 Джамал Низам Бакш – финансовый директор (CFO)

• 💼 Координирует финансы и облигационное финансирование более тысячи дочерних компаний.
• 💰 Отвечает за консолидированную финансовую устойчивость и управление денежными потоками.
• 🏦 он отвечает за кредитный портфель компании и управление задолженностью. Поскольку распределение капитала играет здесь очень важную роль, он также является очень опытным руководителем. Он работает в Constellation Software (TSX: CSU) с 2003 года, имеет квалификацию бухгалтера и диплом по математике.
• ➡️ Перекрытие: также является членом правления.

📊 Бернард Анзарут – директор по инвестициям (CIO)

• 💼Профессионально отвечает за решения компании по приобретению и инвестированию.
• 💰Он руководит моделями оценки, выбором целевой компании и финансовой проверкой.
• 🏦Он разделит обязанности по распределению капитала с Марком Миллером, продолжив работу Леонарда на его прежней должности. Он является специалистом компании, отвечающим за решения о приобретениях и инвестициях, и ранее занимал руководящие должности в IBM.

🏗️ Фарли Нобл – заместитель управляющего директора, группа крупных приобретений

• 💼Главный охотник Constellation. Он тот, кто выявляет, готовит и осуществляет приобретения на сотни миллионов долларов.
• 💰Его роль возросла в последние годы, поскольку CSU постепенно открывалась для более крупных сделок. Он работает в компании с 1999 года, ранее занимая должность финансового директора и руководителя группы Volaris.

📌На практике: Если вспомнить организационную структуру Constellation Software (TSX:CSU), то можно увидеть шесть операционных групп. Одной из них была группа Volaris, возглавляемая Фарли Ноблом. Lumine отделилась от этой группы в результате её слияния с компанией Wide Orbit в 2023 году и стала котироваться как отдельная компания под названием Lumine и тикером TSX:LMN.

Подробнее о ролях членов руководства можно прочитать здесь: Руководящая группа CSI.

---

🏛️ Совет директоров Constellation Software (TSX:CSU)

Я исключил из списка Джамала Бакша, который также является членом руководства, а также не включил Марка Леонарда в качестве бывшего генерального директора из-за его отставки в сентябре 2025 года.

👤 Марк Леонард — основатель, бывший председатель и генеральный директор

• Основав Constellation Software в 1995 году, он стал интеллектуальным отцом компании и создателем её культуры. В сентябре 2025 года он покинул пост генерального директора, передав эстафету Марку Миллеру.
• ✨Он создал легендарную модель «купи и держи вечно», которая была использована для приобретения более тысячи вертикальных софтверных компаний. Он также отвечает за создание спин-оффов Topicus (TOI) и Lumine Group (TSX:LMN).
• 💫Хотя он уже отошёл от дел, он остаётся членом совета директоров, обеспечивая стратегическое руководство и делегируя повседневное управление другим. Ему также приписывают формирование кредо других лидеров, поскольку модель Constellation Software (TSX:CSU) служит своего рода религией.
• Марк Леонард уже 20 лет не получал НИКАКОЙ зарплаты от Constellation Software (TSX:CSU). Интересный факт: он настолько скромен, что, когда ему приходится летать, он выбирает эконом-класс.
• ➡️ Перекрытие: Ранее он был генеральным директором, в настоящее время является членом совета директоров и основателем.

📌На практике: Трудно объяснить, насколько талантливым инвестором является Марк Леонард, проще всего прочитать его письма инвесторам, которые дадут вам более глубокое понимание его кредо: Письма инвесторов CSU.

📚 Лоуренс Каннингем – заместитель председателя совета директоров

• 💼Опытный финансовый лидер, ранее генеральный директор Home Capital Group и член совета директоров некотируемой компании Togetherwork.
• 💰Профессор Университета Джорджа Вашингтона и известный писатель, пишущий на инвестиционные темы, известный своим исследованием Уоррена Баффета и Berkshire Hathaway, которое также было опубликовано в виде книги: Очерки Уоррена Баффета.
• 🏦Каннингем является представителем долгосрочного создания стоимости, акционерного мышления и этичного распределения капитала в совете директоров Constellation, что является своего рода философской гарантией направления в стиле Баффета.

📌На практике: Он также является членом совета директоров не только Constellation Software (TSX:CSU), но и Kelly Partners Group (KPG) и Markel Group, первая из которых также является серийным покупателем в Австралии, приобретая бухгалтерские фирмы.

👔 Джон Билловиц – председатель совета директоров

• ☝🏻Опытный финансовый руководитель, ранее он был генеральным директором Home Capital Group и членом совета директоров некотируемой компании Togetherwork, как и Джон Билловиц.
• 🎮Его задача — поддерживать стратегический контроль управления и баланс управления.

📊 Эндрю Пастор – независимый директор

• 🤔Партнер в EdgePoint Investment Group, ранее работал аналитиком и управляющим портфелем.
• 💡 В Constellation он привносит в совет директоров мышление инвестора и подход «рационального использования капитала».
• 📈 Он в частности разделяет философию Марка Леонарда по созданию компаний-производителей смесей.

📌На практике: Роль Андреса Пастора на самом деле интересна, поскольку EdgePoint Investment владеет 26% Computer Modeling Group (TSX:CMG) через инвестиционный фонд.

💼 Клэр Кеннеди – независимый директор

• ⚖️Старший советник Bennett Jones LLP, бывший юрист и партнер, имеющий обширный опыт в вопросах права, регулирования и корпоративного управления.
• ⚖️ Усиливает этический, нормативно-правовой и юридический контроль в совете директоров Constellation, особенно в периоды международного расширения.
• 🌍 Одна из самых уважаемых женщин в канадском бизнес-сообществе.

💸 Донна Парр – независимый директор

• 👨🏻‍⚖️Опытный специалист по инвестициям, занимавший руководящие должности в нескольких канадских фондах прямых инвестиций и институциональных инвестиционных фондах.
• 💼 Ранее он работал менеджером в Northwater Capital и имел большой опыт в сфере сделок в сфере программного обеспечения и услуг.
• 📊 Опыт работы на рынке капитала и приобретения активов в совете директоров Благодаря этому он играет ключевую роль и часто участвует в аудите решений о слияниях и поглощениях.

💻 Лори Шульц – независимый директор

• ⚙️Ветеран технологической отрасли с более чем 25-летним опытом руководящей работы в сфере разработки программного обеспечения (Sage, Intuit, Galvanize).
• 🚀 Будучи бывшим генеральным директором Galvanize, он продал свою компанию Diligent, поэтому он не понаслышке знаком с процессами слияний и поглощений в сфере программного обеспечения.
• 🧩 Усиливает операционный, продуктовый и клиентоориентированный подход в совете директоров, уравновешивая финансовую ориентацию.

🧠 Роберт Киттель – независимый директор

• 🫰🏻Финансовый и стратегический консультант, ранее управляющий портфелем и корпоративный руководитель.
• 🧠У него есть опыт как в корпоративной реструктуризации, так и в принятии долгосрочных инвестиционных решений.
• 💬 Один из голосов дисциплины анализа рисков и использования капитала в совете директоров.

Подробнее о ролях членов совета директоров можно прочитать здесь: Совет директоров CSI.

Несколько мыслей по поводу вышесказанного: В мае 2025 года ряд бывших членов совета директоров не были переизбраны, в том числе Джефф Бендер, Робин ван Пулье и Сьюзан Гейнер, причем один из них был директором Harris Group, а другой — Topicus. Судя по тому, что мы видели на данный момент, сеть связей между участниками и их компаниями невероятно густая, и среди них есть невероятно опытные специалисты. Среди них есть члены совета директоров и руководства, которые работают в этой отрасли уже 20-30 лет, а также многие руководители высшего звена компаний, отделившихся от материнской компании Constellation Software (TSX:CSU), или имеющих доли в аналогичных компаниях, приобретённых в результате серии сделок. Лично я считаю, что это лучший менеджмент, который я видел до сих пор.

💰План вознаграждений Constellation Software (TSX:CSU)

Система вознаграждений Constellation Software (TSX:CSU) — яркий пример того, как долгосрочные интересы компании и руководства могут совпадать. В отличие от других крупных компаний, система вознаграждений практически не предусматривает никаких дополнительных выплат, кроме оклада, краткосрочных и долгосрочных поощрений и опционов на акции. Вместо этого Constellation Software (TSX:CSU) выплачивает относительно крупные денежные премии, но 75% этих премий выплачивается сотрудникам путём приобретения акций Constellation Software (TSX:CSU). Количество акций оставалось неизменным с момента IPO в 2006 году, и компания никогда не выпускала дополнительных акций.

Это замечательно, потому что в краткосрочной перспективе сотрудники не получают реальной выгоды от бонусов, но в долгосрочной — они получают огромную выгоду от роста стоимости акций. За последние 30 лет это привело к следующим результатам:

• 💼 Основатель Марк Леонард владеет 1.86% компании стоимостью 1.5 миллиарда долларов,
• 🏗️ Бывший главный операционный директор и генеральный директор Perseus OG Декстер Сална владеет 1.2% компании стоимостью около 976 миллионов долларов,
• 👔 Генеральному директору Марку Миллеру принадлежит 1.06% компании стоимостью 872.5 млн долларов.
• 📊 ИТ-директор Бернард Анзарут владеет 0.7% компании стоимостью 575 миллионов долларов,
• 🧩 Бывший член совета директоров и генеральный директор Jonas OG Барри Алан Саймонс владеет 0.62% компании, стоимостью около 507 миллионов долларов.
• 👥 Около 3000 сотрудников Constellation Software (TSX:CSU) владеют акциями компании.

Трудно представить себе большую мотивацию для руководства и сотрудников сделать все возможное для успеха Constellation Software (TSX:CSU), чем эта.

💭Интересная информация о руководстве Constellation Software (TSX:CSU)

Мало кто из компаний не публикует прогнозы относительно своей годовой выручки и других ожиданий, но Constellation — одна из них. Причина в том, что компания, по её убеждению, сосредоточена исключительно на создании долгосрочной стоимости, поэтому она не хочет давать краткосрочные прогнозы, что я считаю особенно полезным. Совершенно неважно, какие результаты компания окажет через квартал или два, важно то, как она будет управляться на протяжении многих лет.

Они также не проводят ежеквартальные конференции. С другой стороны, если возникнет угроза бизнесу, компания готова посвятить этому отдельный семинар для инвесторов. Так, 22 сентября Марк Леонард провёл телефонную конференцию, на которой рассказал о влиянии искусственного интеллекта. Подробнее об этом можно прочитать в разделе «Риски». Доступ к семинару можно получить здесь: Влияние технологий искусственного интеллекта («ИИ») на бизнес-разработчиков программного обеспечения.

---

🆚Конкуренты: Constellation Software (TSX:CSU) оппоненты🆚

В этом разделе я рассматриваю конкурентов анализируемой компании, их положение на рынке и занимают ли они подчиненную, второстепенную или главенствующую роль. Какова их доля на рынке и в чем их специализация? Увеличивают ли они или теряют долю рынка в пользу своих конкурентов?

---

Странность Constellation Software (TSX:CSU) заключается в том, что, несмотря на множество компаний-подражателей, за годы существования компании лишь немногим удалось повторить успех Constellation Software (TSX:CSU). По сути, её главным конкурентом стала она сама, благодаря собственному росту. Именно поэтому они создали спин-оффы, так появились Topicus (TOI) и Lumine Group (TSX:LMN), которые по сути являются небольшими Constellation Softwares, первая на европейском рынке, а вторая на рынке медиакомпаний. Поскольку компании, занимающиеся серийными поглощениями, практически невозможно проанализировать с помощью традиционных показателей, довольно сложно понять, насколько эффективно они работают, то же самое касается и конкурентов.

Однако есть немало противников, вопрос в том, брать ли за основу серийных приобретателей или компании, работающие в сегменте программного обеспечения для систем управления видео (VMS). Оба подхода могут быть верными. Я голосую за первый, в то время как Morningstar немного смешал оба подхода, как видно на рисунке выше. Cisco Systems и Oracle — горизонтальные производители программного обеспечения, поэтому, на мой взгляд, их довольно сложно отнести ни к VMS, ни к серийным приобретателям. Roper Technologies (Подстраница обмена ROP) является серийным приобретателем, но совершает гораздо более крупные и преобразующие приобретения:

🧩 Ключевые приобретения Roper Technologies (ROP)

• Vertafore (страховое программное обеспечение, 2020 г.): 5.3 млрд долларов
• Делтек (управление проектами, 2016 г.): 2.8 млрд долларов США
• Передовое образование (программное обеспечение для управления образованием, 2022 г.): 3.7 млрд долларов
• CIVIC Technologies, Aderant, Data Innovations, CliniSys: все компании-разработчики программного обеспечения типа VMS.

👉 Эти транзакции намного крупнее тех, что обычно проводит Constellation, но философия та же: Приобретение узкоспециализированного, высокодоходного программного обеспечения и сохранение его навсегда. Однако на самом деле единого поперечного сечения не существует из-за различий в целях приобретения.

Однако, на мой взгляд, ключевой момент здесь — структура компании, поэтому нужно искать компании, которые совершают последовательные приобретения по схожей логике, и Roper Technologies как раз вписывается в этот список. В списке серийных покупателей десятки компаний, но я хотел бы показать вам несколько фотографий. Не все из них активны в сегменте VMS, но они красноречивы.

На изображении выше вы видите крупные компании-покупатели, а также годовой и общий рост их рыночной капитализации и дату выхода на рынок. Однако здесь вы сталкиваетесь с той же проблемой, о которой я упоминал ранее: они не конкурируют на рынке VMS:

• 🧱Бергман и Бевинг: оптовая торговля и дистрибуция промышленной продукции и инструментов, ее модель очень похожа на модель Constellation Software (TSX:CSU). Дочерними компаниями B&B также являются Addtech, Addlife, Lagercrantz, Indutrade и Lifco!. Шведская компания.
• ✈️Хайко: поставщик для аэрокосмической и оборонной промышленности, а также серийный покупатель.
• 🔬 Судьи научные: Научное и лабораторное оборудование. Британская холдинговая компания, которая скупает небольшие, высокодоходные компании-производители лабораторного и измерительного оборудования и затем удерживает их в долгосрочной перспективе. Её философия практически полностью копирует философию Constellation, только в секторе промышленного оборудования.

Как вы можете видеть, в приведенном выше списке фактически всего три компании, поскольку Bergman & Beving также отделила большое количество компаний. Являются ли они конкурентами Constellation Software (TSX:CSU)? Вряд ли, но как только они покинут свой сегмент рынка, они могут выйти на рынок VMS с той же философией, что и CSU. На изображении ниже представлен подстек Exploring Context. blog Вы можете ознакомиться со списком компаний, осуществляющих серийное поглощение:

Многие имена знакомы, но есть и несколько новых. Крупнейшие из них — Danaher Corporation и Ametek, но Heico и Rollins тоже довольно крупные. Но если заглянуть за кулисы, то снова окажется, что Rollins (ROL), которая скупает компании по борьбе с вредителями, вряд ли когда-либо станет реальным конкурентом Constellation Software (TSX:CSU), которая интересуется компаниями, разрабатывающими программное обеспечение для управления видео (VMS).

Следующий список был составлен компанией Scott Management LLC, которая ранжировала компании по совокупной доходности акционеров. Источник немного устарел, но суть ясна:

Почти все компании уже были в списках, но есть и новые. Vitec Software очень похожа на Constellation Software (TSX:CSU), приобретая компании VMS, но действует на скандинавском рынке. SP Group работает в индустрии пластмасс, а Rotork — на рынке насосов и клапанов, так что они также не являются полноценными конкурентами. Хотя упомянутая ранее австралийская компания Kelly Partners Group в списке отсутствует, она также использует очень похожую модель, похожую на Constellation Software (TSX:CSU), только на рынке бухгалтерских и финансовых услуг.

🧾 Краткое содержание – Карта ДНК CSU

Kategoria	Примеры	сходство CSU
🧠 Чисто децентрализованные серийные приобретатели	Indutrade, Lifco, Addtech, Addlife, Lagercrantz. Judges Scientific, Vitec Software	на 80–100%
💼 Централизованные активы распределения капитала	Ропер, Данахер, Аметек, Хейко, Трансдигма	на 60–75%
🧱 Меньшие децентрализованные ролл-апы	Диплом, Halma, Teqnion, Tyler Tech, Rentokil, SP Group, Rotork	на 40–60%
⚙️ Интегрированные растущие компании, частично за счет слияний и поглощений	OpenText, SiteOne, Waste Connections, TopBuild	на 30–50%

---

⚡Каковы риски Constellation Software (TSX:CSU)?⚡

В этом разделе я рассмотрю все риски, которые могут повлиять на долгосрочное будущее компании. Валюта, регуляторы, сбои на рынке и т. д.

---

Риски Constellation Software (TSX:CSU) обусловлены главным образом её операционной моделью, но компания также обеспечивает защиту от ряда распространённых рисков. Поэтому, в отличие от того, что я видел в своих предыдущих анализах акций, здесь они во многих случаях не упоминаются, о чём я расскажу позже. Но давайте рассмотрим проблемы, с которыми сталкивается компания:

👨🏻‍⚖️ Марк Леонард и проблема культа

• 💡 Философия CSU децентрализована почти до религиозного уровня.
• 🏗️ Вся система была изобретена Леонардом, включая принципы распределения капитала, дисциплину возврата и доверие к модели, построенной на децентрализации.
• ⚠️ Если Леонард или его прямые ученики, такие как Анзарут или Миллер, уйдут, может произойти культурная эрозия: компания может постепенно перейти к более централизованной системе, подобной Данахеру/Роперу.
• 👉 Аналогия может быть такой: Berkshire Hathaway после Баффета. Финансовый двигатель продолжает работать, но философия постепенно исчезает.

📌На практике: На самом деле, я уже поднимал этот вопрос, и, думаю, в такой крупной организации Марк Леонард никогда не был единственным, кто отвечал за распределение капитала. Неслучайно они создали шесть операционных групп (OG), а в их подчинении — бизнес-подразделения (BU). Они уже много лет отвечают за распределение капитала. Однако решения о крупных приобретениях принимаются на более высоком уровне, поэтому, если Марк Миллер окажется вовлечённым в крупную многомиллионную сделку, это может подорвать прибыль. Однако я считаю, что если и есть компания, способная воспитать хороших распределителей капитала на организационном уровне, то это Constellation Software (TSX:CSU).

📉 Давление на IRR из-за крупных приобретений

• 📈 По мере роста Constellation (рыночная капитализация около 60 млрд канадских долларов, выручка более 10 млрд долларов) она просто не может заключить достаточное количество микросделок, чтобы существенно повлиять на рост компании.
• 💰 Вот почему происходят более крупные сделки (выделение Topicus, Altera, Optimal Blue и т. д.), где реалистичная цель — 15–20% IRR, а не 30+.
• 📉 Таким образом, совокупный показатель IRR, вероятно, постепенно упадет ниже 20%, поскольку эффект «крупной рыбы» набирает силу.

📌На практике: Я думаю, что это самый большой риск для Constellation Software (TSX:CSU), который, хотя и не фатален, неизбежно приведет к ухудшению профиля доходности в долгосрочной перспективе. Мы уже видели это в случае с Berkshire: с одной стороны, доходность снизилась пропорционально увеличению размера, а с другой стороны, компания сидит на 344 млрд долларов США в наличных деньгах или эквивалентных ценных бумагах, поскольку не может их разместить.

Главный вопрос — сколько времени это займёт. Исходя из роста выручки примерно на 20% в год, даже если внутренняя норма доходности Constellation Software (TSX:CSU) упадёт примерно до 20%, компания всё равно будет работать гораздо лучше, чем в среднем по индексу SP500, так что, думаю, у неё ещё много лет на плаву. А если этого недостаточно, спасательным кругом могут стать спин-оффы.

🔎 VMS-компании заканчиваются

• 🌍 В мире, вероятно, действуют сотни тысяч вертикальных компаний-разработчиков программного обеспечения, CSU владеет лишь чуть более тысячи.
• ⚙️ Однако большинство ниш, которые генерируют качественный и стабильный денежный поток, уже заняты, поэтому качество магазинов также может ухудшиться.
• 🚀 Это компенсируется появлением новых групп операторов (Volaris, Jonas, Perseus и т. д.), которые ищут новые компании локально и автономно.
• 💡 Так что дело не в рынке, а в очень дешёвых, но качественных магазинах. Со временем внутренняя норма доходности CSU, вероятно, нормализуется до 15–20%.

📌На практике: Я не думаю, что это какой-либо серьёзный риск в случае Constellation Software (TSX:CSU). Ситуация немного напоминает случай с Dino Polska (WSE:DNP), где я пытался оценить насыщение рынка и пришёл к выводу, что этого точно не произойдёт в ближайшие лет десять. С его анализом можно ознакомиться здесь: Анализ акций Dino Polska SA (WSE: DNP; ADR: DNOPY).

Здесь ситуация еще лучше, поскольку, по некоторым слухам, в базе данных CSU зарегистрировано 40–50000 тыс. компаний, и если за три десятилетия было приобретено 1000 тыс. из них, и этот темп даже ускоряется, то речь все еще идет о десятилетиях.

🏗️ Организационная сложность

• 🏢 Более 1000 дочерних компаний, более 100000 клиентов, десятки операционных групп.
• ⚠️ Самый большой метариск заключается в том, что децентрализация сама по себе становится неуправляемой.
• 🔄 Поток информации может замедлиться, стимулы могут быть искажены, а может развиться скрытая бюрократия.
• 💬 В этом и заключается парадокс Созвездия: чем успешнее децентрализация, тем сложнее ее поддерживать.

📌На практике: Многие транснациональные корпорации сталкиваются со снижением эффективности, поскольку то, что работает в малых масштабах, перестаёт работать в крупных. В организации такого размера невозможно контролировать всех распределителей капитала, поэтому руководство должно уметь эффективно доносить эту философию до нижних уровней организации.

🧠Влияние искусственного интеллекта на программное обеспечение VMS

Портфель CSU включает более 1000 дочерних компаний, большинство из которых представляют собой программное обеспечение для вертикального рынка (VMS): медицинское биллинговое программное обеспечение, системы парковки, планирования поездов, бухгалтерское программное обеспечение, системы юридического управления и т. д. Их характеристики включают в себя:

• ⚙️ критически важный для бизнеса,
• 🧲 трудно заменить,
• ⚖️ они работают в регулируемой среде,
• 🏛️ не рынки, которые быстро адаптируются к ИИ: например, муниципальные, образовательные, коммунальные
• 🧠Согласно письмам Akre Management, аффилированной с Чаком Эйкром, компании Constellation Software (TSX:CSU) в настоящее время экспериментируют с 15 000 уникальных моделей ИИ, поэтому компания уже начала их интеграцию на уровне предприятия.
• ➡️ Таким образом, в краткосрочной перспективе ИИ не представляет угрозы, но может незначительно повысить эффективность разработки (например, генерацию кода, автоматизацию обслуживания клиентов).
  Философия CSU заключается в том, чтобы владеть компаниями вечно в любом случае, поэтому они не гоняются за новыми технологиями; их главная ценность — стабильность 20–30-летних клиентов.

📌На практике: Что касается того, насколько серьёзно компания Constellation Software (TSX:CSU) отнеслась к этой проблеме, то Марк Леонард за несколько дней до своей болезни около часа рассказывал на вебинаре о влиянии искусственного интеллекта на программное обеспечение для управления видео (VMS). Он также подчеркнул, что никто точно не знает, что произойдёт на этом рынке в будущем, но:

• ☝🏻Большинство программ VMS уникальны и разрабатываются под нужды клиентов, поэтому создать для них единый код не представляется возможным.
• ☝🏻Гораздо более вероятно, что инструменты ИИ будут интегрированы поставщиком программного обеспечения Constellation Software (TSX:CSU), чем то, что клиенты заменят приложения Constellation,
• ☝🏻Во многих случаях рынок ограничен нормативными актами, для которых программное обеспечение VMS содержит уникальные решения. Таким организациям крайне сложно заменить своё программное обеспечение, и они особенно неохотно вносят изменения, которые приводят к простоям.

Итак, суть в том, что инструменты искусственного интеллекта, которыми я пользуюсь уже много лет, могут быть прекрасно использованы для решения общих задач, это великолепный инструмент для повышения эффективности. Он также отлично генерирует общие коды. Буквально вчера я поручил ChatGPT написать коды таблиц для движка WordPress, но применять их для решения специальных задач гораздо сложнее. Есть и другой эффект, актуальный для рынка программного обеспечения для VMS: Для основных операций необходимо программное обеспечение, которое трудно заменить, поэтому во многих местах до сих пор используется устаревшее программное обеспечение, с которым никто не любит связываться. Это особенно актуально для государственного и местного сектора управления.

????Более того, зачастую разработка кода с использованием ИИ нецелесообразна, поскольку базовая логика работы, безусловно, требует эксперта из-за особенностей рынка, а количество доступных пользователей невелико. Таким образом, разработка никогда не окупится, и гораздо более вероятно, что Constellation Software (TSX:CSU), уже разработавшая программное обеспечение, интегрирует инструменты ИИ в свои собственные процессы.

Напротив, для горизонтально интегрированных компаний-разработчиков программного обеспечения, где с помощью одного программного обеспечения можно охватить огромный рынок, применение искусственного интеллекта может стать гораздо более прибыльным бизнесом. Хорошим примером этого является рынок программного обеспечения для редактирования изображений компании Adobe, о котором мы также писали в нашем анализе компании: Анализ акций Adobe Inc. (NYSE: ADBE).

🔐Риски, не затрагивающие Constellation Software (TSX:CSU)

Операционная модель Constellation Software (TSX:CSU) подразумевает, что многие риски, обсуждавшиеся в моих других обзорах компаний, просто не затрагивают её. Полагаю, это сильно искажает картину, и я перечислю несколько из них в кратком виде:

• 🌍Таможня, геополитика: Нет никаких физических товаров, которые нужно было бы растаможивать, и нет никаких причин запрещать их программное обеспечение из-за того, что они слишком малы для этого.
• 💱Валютный риск: Это оказывает минимальное влияние на компанию, и большая часть ее расходов и доходов формируется в долларах США.
• 📉Нециклическая компания, устойчивая к рецессии: Индустрия программного обеспечения для управления видео (VMS) не циклична, о чём свидетельствует падение цены акций Constellation Software (TSX:CSU), которое за 20 лет с момента IPO ни разу не превышало 30%, однако выручка компании остаётся стабильной. Поскольку программное обеспечение очень сложно заменить, отток клиентов низкий, а уровень регулярной выручки высок.
• 🚢Проблемы цепочки поставок: они не продают физический продукт, их эта проблема не затрагивает.
• ⚔️Прямые конкуренты: Мы обсуждали это выше, но в отрасли VMS практически нет компаний такого размера, даже серийных покупателей. Vitec, Valsoft, Roper Technologies и т. д., но они также гораздо меньше.
• ⚖️Регулятивные риски, регулирование: Поскольку они осуществляют только небольшие, нетрансформирующие приобретения, органы, регулирующие рынок и защищающие конкуренцию, не часто блокируют сделки по слиянию.
• 🔥Инфляция: Программное обеспечение VMS является критически важной для бизнеса, труднозаменяемой системой, на которую приходится лишь очень небольшая часть расходов организаций-пользователей, поэтому Constellation Software (TSX:CSU) может в подавляющем большинстве случаев переложить рост цен, вызванный инфляцией, на своих клиентов.

Я составил список для самопроверки, который подтверждает тезис о компании:

1. низкий или нулевой долг: ИГЕН/ЧАСТИЧНО/НЕТ
2. значительное экономическое преимущество, которое может быть сохранено в долгосрочной перспективе: ИГЕН/ЧАСТИЧНО/НЕТ
3. отличное управление: ИГЕН/ЧАСТИЧНО/НЕТ
4. отличные показатели, значительное создание стоимости для владельца: ИГЕН/ЧАСТИЧНО/НЕТ
5. Большая часть общей прибыли поступает за счет реинвестирования полученных денежных средств, а не за счет дивидендов: ИГЕН/ЧАСТИЧНО/НЕТ
6. соответствующая оценка компании: ДА/ЧАСТЬ/НЕТ

Я думаю, мы можем с уверенностью сказать, что управление, культура, операционная модель и использование капитала компании Constellation Software (TSX:CSU) находятся на уровне мирового класса. Это, по сути, устраняет основные риски компании. Однако, помимо внутренних проблем, особенности ведения бизнеса компании влекут за собой ещё один фактор: обычно он торгуется по очень высокой видимой оценке. Другими словами: это не только дорого, но в подавляющем большинстве случаев еще и трудно поддается анализу, поскольку традиционные показатели оценки не говорят вам многого о компании, как вы увидите в следующей главе.

---

👛Оценка Constellation Software (TSX:CSU)👛

В этом разделе я рассмотрю текущую оценку компании в сравнении с историческими значениями и консенсусной справедливой стоимостью.

---

Метрики рейтинга

В двух строках ниже вы видите метрики оценки. Первая строка показывает текущую оценку, вторая — историческую. Хотя я не считаю эти метрики особенно хорошими — они многое скрывают, — в целом их можно использовать в качестве ориентира. Однако в случае Constellation Software (TSX:CSU) они очень обманчивы, см. пояснение ниже:

• Цена акций (2025-10-11) 2815 USD; Цена/Прибыль: 95.82; EV/EBITDA: 24.37; P/FCF: 24.97(По данным Finchat.io)
• Историческая медианная оценка (среднее значение за 10 лет): Цена/Прибыль: 62.32; EV/EBITDA: 22.45; P/FCF: 26.17(По материалам Gurufocus)

Почему вы не видите модель DCF в этом сегменте? Потому что каждые входные данные создают огромную дисперсию на выходе, и большая часть данных представляет собой оценочное значение. Таким образом, оценка никогда не будет представлять собой единую точную цифру, но можно определить диапазон, в который попадает текущая оценка.

Вам следует применять к этому ценовому диапазону определенный запас прочности в соответствии с вашей склонностью к риску. 

Так что не ждите точной цены, никто не может сказать её для акций. Однако существуют сервисы прогнозирования справедливой стоимости, практически на каждом крупном сайте скрининга акций они есть. Я собрал их ниже. Однако, если вам нужна качественная поддержка по акциям, подпишитесь на The Falcon Method (Метод Сокола), для анализируемых там акций указаны входные цены.

Рейтинг (TSX:CSU — канадский тикер, CNSWF — ADR)

• Оценки Уолл-стрит: 2474-3869 = 3172 доллара США (я учитывал Alphaspread, среднее значение двух крайних значений:)
• Питер Линч Медиана P/E: $2050
• Morningstar: 3731 долларов (4 звезды)
• Гуруфокус: $3600
• AlphaSpread: 2959 USD (недооценка на 5% по сравнению с базовым сценарием)
• SimplyWallst: 3568$

Средний (на основе 6 отзывов): 3180 долларов (на 11% недооценен)

Как интерпретировать цифры? Итак, приведенное выше правило «запаса прочности» следует применять в соответствии с вашими убеждениями, так что если вы действительно верите в компанию, вы даже можете купить ее по справедливой стоимости, но если вы будете действовать с шагом в 10% (у кого сильны убеждения), то математика будет выглядеть следующим образом:

• 10% запас прочности: 3085*0.9=2777 долл. США
• 20% запас прочности: 3085*0.8=2468 долл. США
• 30% запас прочности: 3085*0.7=2160 долл. США
• 40% запас прочности: 3085*0.6=1851 долларов США
• 50% запас прочности: 3085*0.5=1543 долл. США

Конечно, этот список можно продолжать до бесконечности, но суть в том, что оптимальная для вас цена покупки определяется степенью вашей уверенности. Однако в случае с Constellation Software (TSX:CSU) нет смысла ждать слишком большого падения цены, поскольку с момента выхода на рынок акции компании не падали более чем на 30%. Обычно это происходило с переоцененного уровня, примерно до уровня справедливой стоимости. Поэтому вы должны быть очень довольны, даже если акции торгуются по справедливой стоимости.

Я не учитывал доходность NOPAT, поскольку в случае Constellation Software (TSX:CSU) приобретения искажают NOPAT. Это подводит меня к проблеме: CSU — это не традиционный бизнес, а распределитель капитала, поэтому, например, коэффициент P/E будет сильно искажен, поскольку чистая прибыль значительно ниже реальной генерации денежных средств. Аналогичные проблемы возникают с коэффициентами EV/EBITDA и P/FCF, поэтому я их и поднял. Ранее я упоминал, что Mark Leonard и Constellation Software (TSX:CSU) используют показатель IRR, но оценить компанию на его основе нельзя, поскольку это непубличный показатель. Итак, за неимением лучшего слова, я посмотрел, насколько рост свободного денежного потока на акцию коррелирует с ростом цены акций. Ответ: да, коррелирует. Стоит обратить внимание на показатели CAGR (среднегодового темпа роста). Цена акций растёт немного быстрее из-за премиальной цены.

Помимо вышесказанного, существует также вопрос о том, как учесть доли владения Constellation Software (TSX:CXU) в спин-оффах в общей картине. Сложность истинной оценки столь сложного серийного приобретателя с использованием традиционных моделей хорошо иллюстрируется обсуждением на странице 61 отчета REQ Capital, часть которого я перевел на венгерский язык для ясности:

"На графике ниже показана стоимость акций Constellation Software за последние 10 лет без учёта небольших дивидендов и специального дивиденда за 2019 год. За этот период стоимость акций росла на 41% в год, чему способствовал рост годовой прибыли более чем на 30%. Серая линия показывает цену в любой момент времени, которая могла бы обеспечить 500% годовой доходности.

Это ясно показывает, что CSI всегда была существенно недооценена, и, как мы покажем ниже, так происходит и сегодня. Если бы мы заплатили 862 канадских доллара за акцию десять лет назад, когда акции торговались по 69 канадских долларов, к настоящему моменту мы бы достигли годовой доходности в 10%. А если бы мы заплатили 1657 канадских долларов три года назад, когда акции торговались по 866 канадских долларов, мы бы и сегодня достигли годовой доходности в 10%.

Сегодня вопрос заключается в том, какой рост прибыли ожидается в ближайшие десять лет. Если CSI сможет сохранить впечатляющие 30% среднегодового темпа роста (CAGR) в течение следующего десятилетия, акции в настоящее время существенно недооценены. В этом историческом сценарии было бы разумно заплатить до 13 776 канадских долларов за акцию и при этом обеспечить 10% годовой доходности в течение следующих десяти лет. В 2020 году прибыль компании выросла на 31%. Даже при значительно более медленном темпе роста в 15% оценка в 3624 канадских доллара была бы оправданной, что значительно выше текущей рыночной цены.

Мы уверены, что все необходимые факторы, возможности реинвестирования, масштабируемость и опциональность (новые вертикали или даже совершенно новые направления бизнеса за пределами индустрии программного обеспечения) обеспечат компании дальнейший уверенный рост и прибыльность в течение следующих десяти лет. Именно поэтому CSI — ключевая инвестиция в нашем портфеле.»- REQ Capital: уроки, извлеченные из опыта компаний, ориентированных на приобретение компаний.

Я нашел в интернете замечательную поговорку, которая, по-моему, очень актуальна для CSU: Созвездие не надо ценить, его надо понимать. Но также немного веры в то, что её акции продолжат расти на 17224%, или на 30.4% в год, как это было за последние два десятилетия. Я слежу за этой компанией уже пять лет, когда её акции торговались в районе 1000–1100 долларов США, так что каждый должен решить, верить в неё или нет (хотя прошлое — не лучший индикатор будущего).

---

🌗Важные новости и последний квартал🌗

В этом разделе я рассмотрю, что произошло за последний квартал, были ли какие-либо значимые новости/события. Если компания отчитывается раз в полгода, мы рассматриваем этот период.

---

Ниже представлен обзор прибыли Constellation Software (TSX:CSU) за второй квартал 2025 года. Как обычно, никаких прогнозов или целей нет, за исключением того, что компания придерживается прежних принципов:

💰 Финансовые результаты Constellation Software (TSX:CSU) за второй квартал

Мутато	2025 Q2	Изменять
Доход	2.844 миллионов долларов США	+ 15%
Органический рост	5% (без учета FX 4%)	-
Чистая прибыль	56 миллионов долларов США	-68%
EPS (разбавленный)	2.66 USD	-68% (2 квартал 2024 г.: 8.35 долл. США)
Операционный денежный поток (CFO)	433 миллионов долларов США	+ 63%
FCFA2S	220 миллионов долларов США	+ 20%
Ежеквартальные дивиденды	1 долл. США за акцию	без изменений

💼 Constellation Software 2025Q2 другие события

Компания Constellation Software Inc. еще больше укрепила свои позиции во втором квартале 2025 года, в основном за счет роста, достигнутого за счет приобретений.
Общая выручка компании выросла на 15% до 2 844 млн долларов США, из которых 5% составил органический рост (4% с учетом колебаний валютных курсов).

Несмотря на значительный рост выручки, чистая прибыль, причитающаяся владельцам обыкновенных акций, снизилась на 68% до 56 млн долларов США. Это снижение было обусловлено в первую очередь активной деятельностью компании по приобретению акций: общая сумма новых приобретений за квартал составила 469 млн долларов США, из которых 380 млн долларов США были выплачены денежными средствами.

Несмотря на снижение рентабельности, генерация денежного потока осталась высокой:

• 💵 операционный денежный поток увеличился на 63% до 433 млн долларов США,
• 📈 Свободный денежный поток, доступный акционерам (FCFA2S), увеличился на 20% до 220 млн долларов США.

Из вышесказанного нельзя сделать никаких выводов, как сказал Марк Миллер в своем вебинаре 01.10.2025:

• «Со временем объёмы использования капитала то увеличивались, то уменьшались. Я не могу объяснить это какой-то конкретной причиной. Меня вполне устраивает то, что мы делаем в плане раскрытия потенциальных возможностей использования капитала, и я просто продолжаю стараться совершенствовать этот процесс. У меня нет чёткого и вразумительного ответа на этот вопрос, Ричард». –Марк Миллер, генеральный директор

Более важными, чем вышеперечисленное, являются два события, произошедшие в этом квартале:

• 🧠 Марк Леонард провел вебинар 22 сентября 2025 года о влиянии искусственного интеллекта на компании.
• 🏥 Марк Леонард ушёл в отставку 25 сентября по состоянию здоровья. Его заменит финансовый директор Марк Миллер. Марк Леонард останется в компании в качестве члена совета директоров.
• 📢 Марк Миллер 1 октября 2025 года провёл брифинг о том, что изменится после ухода Марка Леонарда. Если говорить простыми словами: ничего, все продолжается по-прежнему.

• «Я думаю, что по мере роста Constellation и роста наших операционных групп мы, менеджеры операционных групп и Марк, стали больше времени уделять изучению крупных инвестиций, которые мы делаем, и попыткам поддержать друг друга, а также размышлениям о том, как это сделать и как сделать это лучше. Я думаю, что это не изменится. Я буду уделять время всем нашим более крупным возможностям по вложению капитала и сосредоточусь на тех же вещах, на которые обращал внимание Марк, на компенсации, чтобы убедиться, что мы оптимизируем компенсацию для всей нашей команды, а также рассмотреть возможность дальнейшего обмена передовым опытом между операционными группами, поскольку мы наблюдаем эволюцию технологий, например, с помощью искусственного интеллекта, большего вложения капитала или просто разных вещей, которые мы рассматриваем как возможность улучшить наш бизнес». –Марк Миллер, генеральный директор
• Конечно, у меня была возможность пообщаться со всей руководящей командой после объявления. Должен признать, что мне стало гораздо комфортнее, когда я общался с командой. Думаю, у нас отличная команда в Constellation, а также в Lumen и Topicus. Я хочу продолжать работать с ними. Никаких планов по смене руководства нет." –Марк Миллер, генеральный директор
• "Ну, мы не рассматриваем возможность выкупа акций. Не думаю, что есть что-то, можно было бы это как-то экстраполировать, за исключением того, что Джон, председатель совета директоров, и я сами приобрели несколько акций. Мы просто почувствовали, что это сигнал людям о том, что мы полностью довольны компанией и её долгосрочным будущим. Вот и всё, что можно в это вложить». –Марк Миллер, генеральный директор

Для подтверждения вышеизложенной последовательности следует отметить, что после болезни Марка Леонарда наблюдалось много инсайдерских покупок, что подчеркивает, что руководители Constellation Software (TSX:CSU): ничего не изменилось по сравнению с тем, что было раньше.

Следующий отчет: 2025.11.06.

---

✨Другие интересные факты о Constellation Software (TSX:CSU)✨

Здесь включено все, что было упущено в предыдущих разделах, или если есть какие-либо специальные KPI (ключевые показатели эффективности) или концепции, которые необходимо объяснить.

---

Управление капиталом Акре: Constellation Software (TSX:CSU) и её руководство считаются легендами не только для меня, но и для других крупных инвесторов. Компания Akre Capital Management, возглавляемая чрезвычайно известным инвестором Чаком Эйкром, владеет 16% от общего числа акций Constellation Software (TSX:CSU) и Topicus (TOI), что свидетельствует о невероятно высокой приверженности этой группе компаний. Они делятся своими мыслями в письме инвесторам от 30 сентября 2025 года, которое можно прочитать здесь: Фонд Акре Фокус.

Другие фонды, в чьих информационных бюллетенях упоминался Constellation:

• 📫Andvari Associates, 4 квартал 2023 г.
• 📫Фонд Sequoia, конец 2024 года

Крис В. Майер и 100 Baggers: Одна из моих любимых книг об инвестировании: Крис В. Майер: 100 упаковщиковКрис Майер отлично описывает, что выделяет компанию среди других. У Криса есть целевая база данных, обычно состоящая из 8-10 компаний, а именно: Семейный капитал Вудлок ХаусКак это связано с Constellation Software? В портфолио Криса входят CSU, Topicus и Lumine, но он также занимал должности в Teqnion и Heico — компаниях, занимающихся серийными поглощениями.

Constellation Software (TSX:CSU) создание реальной ценности: Хотя я не уточнял выше, CSU фактически владеет крупной долей в своих дочерних компаниях, которые также являются последовательными покупателями. Что может быть лучше для инвестирования капитала, чем в компанию, которая занимается тем же, что и материнская компания, но при этом использует сложный процент? Марк Леонард, вероятно, назвал бы это мета-компаундингом, или сложным процентом, если бы он это использовал, потому что именно так складывается внутренняя доходность. Очень важно, что CSU либо владеет крупной долей в этих компаниях, либо имеет контрольный пакет акций, но в большинстве случаев это не учтено в цене акций.

Поскольку рынок обычно оценивает консолидированные финансовые результаты, я считаю, что они не включены в справедливую стоимость компании, поскольку недостаточно представлены в бухгалтерском учете. Для программного обеспечения Constellation (TSX:CSU) самовоспроизводящаяся сеть управления капиталом, но рынок оценивает ее так, как если бы это была просто холдинговая компания по разработке программного обеспечения.

🔑Ключевые показатели эффективности (KPI)🔑

Пороговая ставка и IRR: В случае Constellation Software (TSX:CSU) именно эти два показателя вам действительно нужно отслеживать. Я много говорил об этом выше, и могу сказать то же самое здесь: вложение как можно большего количества капитала с максимальной отдачей в новые приобретения — вот в чём суть.

Краткое описание программного обеспечения Constellation (TSX:CSU)

Подведение итогов анализа, извлечение уроков.

---

Constellation Software (TSX:CSU) на первый взгляд может показаться не такой уж интересной компанией, но чем больше вы вникаете в ее суть, тем яснее становится их гениальность. По сути, CSU лишь умело реинвестирует денежные средства, полученные от приобретённых компаний. Именно в этом и заключается проблема компании: в силу уникальности своей модели она со временем перерастёт собственный рынок и будет вынуждена совершать всё более крупные приобретения, что снизит её доходность.

Также остается большим вопросом, как его заменит Марк Миллер, который придет на смену основателю компании Марку Леонарду, ушедшему в отставку по состоянию здоровья, но существуют также опасения относительно ИИ, которые могут повлиять на рынок вертикального программного обеспечения. Из-за этого обменный курс упал примерно на 30% к концу сентября 2025 года, что может стать хорошей точкой входа, если вы думаете, что все продолжится как есть.

Я считаю, что понимание компании, и, в частности, её последовательных покупателей, — задача не из лёгких, поэтому инвесторы часто избегают подобных возможностей. То же самое относится и к оценке компаний: обычные показатели не работают, сложно учесть все спин-оффы и другие интересы и понять всю сеть взаимосвязей. Это довольно глубокое погружение в инвестирование, если вы делаете ставку на компании, осуществляющие серийные поглощения, но за последние два десятилетия вы могли бы быть вознаграждены ростом цены на 17 500%, или примерно на 30% в год, как в случае с Constellation Software (TSX:CSU). Вопрос на миллион долларов заключается в том, продолжится ли это или начнется спад.

---

Часто задаваемые вопросы (FAQ)

💼 Что вам следует знать о Constellation Software (TSX:CSU)?

Constellation Software Inc. — канадский технологический холдинг со штаб-квартирой в Торонто, владеющий более чем 900 компаниями-разработчиками программного обеспечения, специализирующимися на вертикальных рынках по всему миру. Основанная в 1995 году Марком Леонардом, Constellation Software Inc. стала одним из самых успешных и крупнейших в мире компаний, осуществляющих серийное поглощение. Компания приобретает стабильное, критически важное программное обеспечение и удерживает его в долгосрочной перспективе, основываясь на принципах децентрализованной деятельности и дисциплинированного распределения капитала.

---

🧭 Какова миссия компании Constellation Software (TSX:CSU)?

Философия Constellation заключается в том, что капитал всегда следует вкладывать туда, где он принесёт максимальную прибыль при наименьшем риске. Марк Леонард и его команда стремятся не к краткосрочной максимизации прибыли, а к тому, чтобы капитал продолжал расти десятилетиями. Девиз компании практически таков: Покупай, держи и никогда не продавай.

---

🔁 Какие спин-оффы были у Constellation Software (TSX:CSU)?

На сегодняшний день CSU создала два крупных спин-оффа: Topicus (2021) и Lumine Group (2023). Обе компании действуют как последовательные приобретатели с той же децентрализованной философией, что и материнская компания. Topicus в основном приобретает европейские компании VMS, а Lumine специализируется на программном обеспечении для телекоммуникаций и медиатехнологий. Constellation сохранила значительную долю в обеих компаниях, что позволяет ей получать двойной процент на свой капитал через них.

---

👨‍💼 Кто такой Марк Леонард?

Марк Леонард — основатель и бессменный генеральный директор Constellation Software. Он был бывшим венчурным капиталистом, основавшим компанию в 1995 году с целью объединения небольших, стабильных софтверных компаний, ориентированных на вертикальные рынки. Леонард редко появляется на публике и редко даёт интервью, но известен своими философскими письмами для долгосрочных инвесторов, которые перекликаются со стилем Berkshire Hathaway и Уоррена Баффета.

---

🧠 Кто такой Марк Миллер?

Марк Миллер — нынешний генеральный директор Constellation Software. Он работает в компании более двух десятилетий, ранее заслужив репутацию главы подразделения Jonas Software, одного из крупнейших операционных подразделений CSU. Миллер вырос непосредственно под руководством Марка Леонарда и продолжает его философию распределения капитала: децентрализованное управление, низкий уровень задолженности, высокодоходные приобретения.

---

⚔️ Каких конкурентов стоит упомянуть в связи с Constellation Software (TSX:CSU)?

У CSU мало прямых конкурентов, поскольку немногие компании так широко использовали модель ролл-ап, основанную на вертикальных рынках. Наиболее похожие компании — Roper Technologies, Vitec Software Group (Швеция), Valsoft Corporation (Канада) и, в меньшей степени, Lifco AB и Teqnion AB (обе шведские промышленные холдинги). Все эти компании, подобные Constellation, специализируются на привлечении капитала, но ни одна из них не достигает уровня CSU по размеру, внутренней норме доходности (IRR) и глубине философии.

---

📈 Каков был годовой рост цен на Constellation Software (TSX:CSU) на данный момент?

Совокупный среднегодовой темп роста цен (CAGR) компании с момента IPO в 2006 году (TSX:CSU) превысил 30%. Цена акций стартовала с отметки около 70 канадских долларов и к настоящему моменту превысила 4000 канадских долларов. Это почти 60-кратный рост менее чем за два десятилетия, что делает её одним из лидеров долгосрочного роста в мировом секторе программного обеспечения.

---

🤖 Как искусственный интеллект (ИИ) влияет на бизнес Constellation Software (TSX:CSU)?

В настоящее время ИИ не представляет прямой угрозы для Constellation, поскольку большая часть портфеля компании состоит из критически важного для бизнеса, труднозаменяемого программного обеспечения (например, для здравоохранения, коммунальных служб, образования). Тем не менее, подразделения CSU уже экспериментируют с более чем 15 000 различных языковых моделей и имеют доступ к тем же программам магистратуры права, что и компании, изначально работающие с ИИ. Для них ИИ — это скорее инструмент повышения эффективности, чем конкурентный риск; реальная проблема заключается в его интеграции в децентрализованную структуру.

---

💼 Какие известные инвесторы владеют акциями Constellation Software (TSX:CSU) или ее дочерних компаний?

Constellation и её спин-оффы (Topicus, Lumine) являются фаворитами нескольких известных инвесторов в сложные проценты. Чак Акр, основатель Akre Capital Management, — один из самых известных акционеров компании, который с самого начала оценил потенциал CSU в области распределения капитала. Крис У. Майер, автор книги «100 Baggers», также неоднократно писал о Constellation как об идеальной системе сложных процентов. Кроме того, несколько канадских и американских фондов, таких как EdgePoint, Baillie Gifford и участники аналитического сообщества In Practise, также следят за деятельностью компании и владеют её акциями.

Какого брокера выбрать для покупки акций?

При выборе брокера следует учитывать несколько аспектов (мы напишем об этом подробную статью), но я хотел бы выделить несколько, которые стоит рассмотреть:

• размер, надежность: Чем крупнее брокер, тем он безопаснее. Который имеет банковский бэкграунд — Erste, K&H, Charles Schwab и т. д. — это еще лучше, и известные брокеры, как правило, более надежны.
• расходы: Брокеры работают с различными издержками, такими как комиссия за управление счетом, комиссия за портфель (которая является самой большой издержкой), комиссия за покупку/продажу и комиссия за обмен валюты (если на брокерском счете не депонированы доллары США).
• Наличие инструментов: Неважно, какой рынок доступен у брокера, добавляют ли они данный инструмент по запросу и как быстро.
• Тип учетной записи: денежный или маржинальный счет, последний может быть использован только для опционов. Для венгерских налоговых резидентов наличие счета TBSZ важно, но граждане других стран также имеют особые возможности, такие как американский пенсионный сберегательный счет 401K, которые либо поддерживаются брокером, либо нет.
• поверхность: один из самых недооцененных аспектов, но он может быть огромным минусом. Любой, у кого был счет в Random Capital, ныне несуществующем венгерском брокере, знает, каково это — работать с интерфейсом, оставшимся с 90-х годов. Система Erste ужасно медленная, Interactive Brokers требует сдачи экзамена по авиации, а LightYear верит в простые, но современные решения.

Исходя из вышесказанного, я рекомендую счет Interactive Brokers, потому что:

• крупнейший в мире брокер с большим опытом работы
• На нем доступны миллионы инструментов, и одна акция часто котируется на нескольких рынках, например: как оригинальные акции, так и ADR – акции также доступны
• Interactive Brokers дисконтный брокер, у них самые низкие цены на рынке
• Вы можете привязать к ним свой аккаунт Wise, с которого можно быстро переводить деньги.
• Анализы Morningstar доступны бесплатно в рамках Fundamental Explorer (подходят для анализа)
• Данные по фреймворку EVA доступны в Fundamental Explorer (полезны для анализа)
• у них есть как наличные, так и маржинальные счета, граждане Венгрии могут открыть TBSZ
• вы можете использовать три типа интерфейсов: есть веб-клиент и клиент для ПК, а также приложение для телефона

---

Юридическое заявление и заявление об ответственности (также известное как отказ от ответственности): Мои статьи содержат личные мнения, я пишу их исключительно для собственного развлечения и развлечения моих читателей. Опубликованные здесь статьи никоим образом не исчерпывают возможности предоставления инвестиционных консультаций. Я никогда не намеревался, не намереваюсь и вряд ли буду предоставлять их в будущем. Информация, представленная здесь, носит исключительно информационный характер и НЕ должна рассматриваться как оферта. Выражение мнения никоим образом не является гарантией продажи или покупки финансовых инструментов. Вы несёте ИСКЛЮЧИТЕЛЬНУЮ ответственность за принимаемые вами решения, и никто другой, включая меня, не принимает на себя этот риск.