Analýza akcií softvéru Constellation (CSU) – v sérii

Základy akcií spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU), prehľad

Spoločnosť Constellation Software Inc. (CSU) je kanadská technologická holdingová spoločnosť, ktorú založil Mark Leonard v roku 1995 v Toronte. Spoločnosť zamestnáva približne 50 000 ľudí na celom svete a vlastní viac ako 1 000 softvérových spoločností, zvyčajne malých, vertikálnych, tzv. Vertical Market Software (VMS), spoločností špecializujúcich sa na trhy. Spoločnosť Constellation nevyvíja softvér interne, ale neustále získava menšie, ziskové a stabilné softvérové ​​spoločnosti so zákazníckou základňou a následne ich dlhodobo prevádzkuje decentralizovaným spôsobom.

Filozofiou spoločnosti je prístup „kúp a drž navždy“: Nešpekuluje, nesnaží sa maximalizovať krátkodobé výnosy, ale buduje hodnotu počas desaťročí. Mark Leonard, známy aj ako kanadský Warren Buffett, je génius, ktorý objavil jeden z najnudnejších, ale zároveň najziskovejších segmentov softvérového trhu: malé softvérové ​​spoločnosti zamerané na konkrétne odvetvia, ktoré sú nevyhnutné pre fungovanie svojich klientov, pričom všetky predstavujú kriticky dôležité riešenia, a preto si udržiavajú mimoriadne lojálnu zákaznícku základňu. Model Constellation sa tak stal jedným z najčistejšie fungujúcich strojov kapitalizmu: konštantný peňažný tok, nízke riziko, vysoké výnosy, to všetko diskrétne a bez publicity.

Trhová kapitalizácia:
Vzťahy s investormi:
iO Charts stránka skladu: Stránka s akciami CSU.TO

---

📒Obsah📒

Vytvoril som obsah, aby som vám uľahčil navigáciu v dlhšom obsahu:

• Špecializácie softvéru Constellation (TSX:CSU)
• Ako spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) zarába peniaze a aké má trhové výhody?
• Metriky softvéru Constellation Software (TSX:CSU)
• Akvizície spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU)
• Správa softvéru Constellation Software (TSX:CSU)
• Konkurenti: Súperi spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU)
• Akým rizikám čelí spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU)?
• Ocenenie spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU)
• Hlavné správy a posledný štvrťrok
• Ďalšie zaujímavé fakty o Constellation Software (TSX:CSU)

---

〽️Analýza segmentov trhu〽️

V tejto časti skúmam dynamiku daného segmentu trhu, ako funguje, kto sú jeho hlavní hráči a s akými prekážkami sa daní účastníci trhu musia vyrovnať. Nebudem hlbšie analyzovať spoločnosti, ale dotknem sa trhového podielu jednotlivých spoločností.

---

Constellation Software (TSX:CSU) je sériová akvizičná spoločnosť, ktorá pôsobí v segmente trhu VMS. VMS je skratka pre vertikálny trhový softvér, ale aby sme tomuto segmentu porozumeli, musíme si najprv objasniť rozdiel medzi horizontálnym a vertikálnym softvérom.

🧑🏻‍💻Čo je horizontálny softvér?

Horizontálny softvér zvyčajne nie je aplikácia, ktorá slúži jedinečným potrebám, ale skôr akýmsi riešením typu švajčiarsky armádny nôž s neuveriteľne veľkým trhom. Pod zastrešujúcim názvom máme na mysli univerzálny softvér sMôže byť použitý v akomkoľvek odvetví, firme alebo u súkromného používateľa, pretože rieši univerzálny problém. Veľmi typické príklady sú:

• 💻 Operačné systémy: Windows, Linux, macOS, Android, iOS atď.
• 🧾 Softvér vhodný na spracovanie textu a správu tabuliek: Office 365, LibreOffice atď.
• 🎨 Aplikácie na úpravu obrázkov: GIMP, Photoshop, InDesign atď.

Každý z nich sa vyznačuje nasledujúcim::

• 🌍 Široká zákaznícka základňa, mnoho odvetví.
• 📈 Trh s vysokým objemom, veľa konkurentov.
• 🔁 Často štandardizované, ľahšie nahraditeľné.

Existuje tisíc a jedna takýchto aplikácií, ale podstatou všetkých je, že oslovujú veľmi širokú používateľskú základňu, môžu sa šíriť virálne, veľmi často sa šíria podľa princípu sieťových efektov. Často sa ich snažia vytlačiť z trhu rušivými metódami, ale na oplátku môžu rýchlo rásť.

👨🏻‍💻Čo je vertikálny softvér?

Naproti tomu vertikálny trhový softvér je softvér, ktorý je navrhnutý pre špecifické potreby konkrétneho odvetvia alebo segmentu trhu a je hlboko integrovaný do týchto procesov.

Példák:

• ⚰️ Systém správy cintorínov (len pre poskytovateľov pohrebných služieb)
• 🏥 Softvér na správu záznamov o pacientoch v nemocnici (iba pre zdravotnú starostlivosť)
• 💧 Softvér na fakturáciu za vodu (len pre spoločnosti poskytujúce verejné služby)
• 🚌 Systém správy cestovných poriadkov a lístkov autobusových spoločností

Vlastnosti:

• 🎯 Úzka zákaznícka základňa, ale extrémne vysoká miera udržania zákazníkov.
• 🧩 Silná špecializácia, vysoké náklady na prechod (ťažko nahraditeľné).
• 💰 Často ich vyvíjajú menšie spoločnosti s dlhodobo stabilným peňažným tokom.
• 🐍 Lídri na trhu si často „požierajú“ vlastný trh, vytláčajú konkurenciu, generujú veľa peňazí, ale vôbec nedokážu rásť a v skutočnosti často upadajú.

V súvislosti s vyššie uvedeným je veľmi dôležité spomenúť niektoré kľúčové faktory, ktoré charakterizujú trh VMS. Jednou z nich je extrémne vysoká miera udržania zákazníkov, ktorá zvyčajne vedie k dvom veciam:

• 📉 Nízka miera úbytku zamestnancov.
• 🔄 Príjmy z obnoviteľných zdrojov vo veľkom meradle, pre ktoré spoločnosť v skutočnosti nemusí nič robiť.

Ako IT profesionál s 12-ročnou praxou som sa s viacerými takýmito aplikáciami stretol vo verejnom sektore. Jedným z najlepších príkladov je softvér, ktorý riadi parkovanie v určitých štvrtiach Budapešti. Takéto aplikácie sú prispôsobené potrebám daných štvrtí, obsahujú extrémne veľké množstvo špeciálnych prvkov, ktoré sú zahrnuté v IT systémoch kvôli miestnym špecifikám, ale musia tiež spĺňať nespočetné množstvo právnych predpisov. Čo to znamená v praxi? Že:

• 🏗️ hoci existuje základný softvér, žiadne dva okresy nie sú úplne rovnaké,
• 🧱 takmer nenahraditeľný, pretože na trhu nie je žiadny iný hráč, ktorý by programoval rovnaký špeciálny softvér,
• 💸 jeho cenová sila je brutálna, úrady to prakticky plánujú v rozpočte a platia poplatok každý rok rovnako,
• 🔁 takmer nulová odchod zákazníkov, takýto softvér vždy generoval opakované príjmy,
• 📊 Keďže počet okresov a populácie sa nerozširuje, trh sa stáva nasýteným a v podstate stagnuje, ale tržby rastú vďaka silnej cenovej sile.

Na základe vyššie uvedeného môžete na konkrétnom trhu nájsť nespočetné množstvo podobného softvéru, ktorý funguje veľmi podobne. Samozrejme, v USA nájdete rádovo viac takýchto spoločností, ktorých veľkosť rastu je špecializovaným trhom obmedzená na niekoľko miliónov USD.

📊 Porovnanie v skratke

Uhol pohľadu	Horizontálny softvér	Vertikálny softvér (VMS)
Cieľový trh	Široký, nezávislý od odvetvia	Úzke, špecifické pre dané odvetvie
Funkcia	Všeobecné problémy (napr. kancelárska práca)	Špeciálne priemyselné procesy
Klientela	Mnohé, heterogénne	Málo, homogénne
Súťaž	Silný, globálny (Microsoft, Google)	Málo hráčov, lokálna dominancia
Náklady na výmenu	Nižšie	Vysoká (kvôli zložitej integrácii)
Model príjmov	Hromadná licencia / SaaS	Stabilný, dlhodobý príjem z oblasti špecializácie

Aká je trhová veľkosť spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU)?

Hoci sa k presným číslam dostaneme neskôr, správca fondu REQ Capital v minulosti spustil dva fondy, ktoré sú takmer výlučne sériovými akvizíciami. Jeden je globálny fond, ktorý zahŕňa Constellation Software a jej spin-offy, a druhý je severský fond, ktorý zahŕňa sériových akvizícií zo škandinávskych krajín. Našťastie, REQ Capital už za vás urobil prieskum a odhadol približnú veľkosť európskeho trhu, ktorú môžete vidieť na obrázku nižšie.

Na obrázku vyššie môžete vidieť počet malých a stredných podnikov v EÚ v miliónoch. Celkovo existuje približne 23.5 milióna takýchto podnikov, z ktorých 60 000 je cieľom akvizícií, a to aj podľa relatívne prísneho filtra spoločnosti REQ Capital, a ich počet časom rastie. V USA je ešte viac malých a stredných podnikov, podľa niektorých stránok ich bolo pred tromi rokmi 34.7 milióna a počet spoločností tu tiež rastie. Len databáza spoločnosti Constellation má približne 40 – 50 000 akvizičných cieľov, takže počet príležitostí je obrovský.

Spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) si uvedomila, že na svete existuje veľa malých, špecializovaných softvérových trhov, ktoré majú obmedzený rastový potenciál, ale sú vysoko lukratívne a majú vysokú schopnosť generovať hotovosť. Keďže tieto trhy veľmi nerastú, spoločnosť:

• 💵dajú sa získať lacno, Constellation Software (TSX: CSU) ich zvyčajne získava za 1-1.5x P/S alebo 3-5 P/E, ale na viacerých miestach som čítal aj číslo 5-8x EBITDA, ktoré môže predstavovať v podstate podobné sumy,
• 🚀 sérioví zakladatelia často predajú svoju stagnujúcu softvérovú spoločnosť a založia si iný podnik,
• ⏳ zakladatelia sa unavia stagnáciou, zostarnú alebo zomrú,
• 🤝 Na uzavretom trhu nemôžu dosiahnuť ďalší rast, preto hľadajú partnerov pre ďalší rast alebo fúzie a zároveň si udržia vedúce postavenie v spoločnosti. V skutočnosti hľadajú pre svoju spoločnosť trvalý domov.

Inými slovami, sú ideálnymi cieľmi akvizícií, ak je možné hotovosť v nich presmerovať do holdingovej spoločnosti a potom tam reinvestovať bez toho, aby to poškodilo prevádzku malej softvérovej spoločnosti.

🤝Aký je problém s akvizíciami?

Akvizície vo všeobecnosti nie sú lukratívne obchody. Ak sa trochu vrátime k otázke, čo môže spoločnosť urobiť s vygenerovanými hotovosťami, jednou z odpovedí je: môže získať iné spoločnosti. Zvyčajne získavajú iné spoločnosti, pretože hľadajú synergie, teda ďalšiu, nevyužitú príležitosť, ktorá vyzerá asi takto: 1+1>2. To znamená, že akvizícia spoločnosti, ktorá ju získava, dúfa, že vytvorí dodatočnú hodnotu pohltením inej spoločnosti, a preto zvyčajne za akvizíciu preplatí.

Obrázok vyššie je zo štúdie spoločnosti McKinsey z roku 2012, ktorá skúmala akvizície v rokoch 1999 – 2010, pričom vľavo je zobrazená nadpriemerná výkonnosť po rôznych akvizíciách. Za zmienku stojí riadok s veľkými obchodmi, kde je možné vidieť konkrétne slabšiu výkonnosť, ale výsledkom rôznych fúzií je, že akvizície zlyhajú v 66 % prípadov a zničia hodnotu pre akcionárov. Tu je niekoľko príkladov vyššie uvedeného:

• 💣 Obrovské neúspechy pri akvizíciách spoločnosti IBM, napr. RedHat,
• 💸 Akvizícia HP–Autonomy v hodnote 11 miliárd USD,
• 📞 Ebay–Skype, v hodnote 2.6 miliardy USD,
• 📱 Microsoft–Nokia za 7.2 miliardy USD. Kde je dnes Nokia? Nikde, odvetvie telefónov vlastní HMD.
• 🧀 Akvizícia spoločnosti Kraft–Heinz za 55 miliárd dolárov spálila veľa kapitálu,
• 📺 Fúzia spoločností AT&T a Warner za 85 miliárd USD, z ktorých väčšina musela byť odpísaná,
• 🕳️ AOL – Time Warner bola jednou z najničivejších akvizícií všetkých čias z hľadiska vlastníctva, jej hodnota sa vyšplhala na 165 miliárd dolárov.

Čo sa stane s akvizíciami? Z účtovného hľadiska je goodwill nehmotný majetok, ktorý sa zaznamenáva pri akvizícii spoločnosti za cenu vyššiu ako jej účtovná hodnota. Môžu to byť úplne reálne položky, ako napríklad sila značky, duševné vlastníctvo, vzťahy so zákazníkmi, obchodná reputácia a tisíc ďalších, ale sem patrí aj tá časť preplatku, ktorá bola zbytočne zaplatená akvizíciami. O goodwill som dosť veľa písal v analýze Adobe: Analýza akcií spoločnosti Adobe Inc. (NYSE: ADBE).

☝🏻Čo sa stane, ak sa po akvizícii ukáže, že nadobúdateľ počas akvizície preplatil? V účtovníctve sa to zvyčajne odpíše ako strata, čo znamená, že investovaný kapitál je zničený, čo je obzvlášť škodlivé z pohľadu vlastníkov.

Vedenie má bohužiaľ tendenciu vynucovať si akvizície, keď za to nemá čo ponúknuť, a preto chce vytvoriť niečo veľké. Skvelým príkladom je spoločnosť General Electric, ktorá pod vedením Jacka Welcha získala všetko od finančných služieb cez poisťovníctvo až po zdravotníctvo, ale mala aj mediálne spoločnosti, energetické, letecké a výrobné divízie, takže spoločnosť sa rozrástla na impozantný konglomerát. V roku 2000 však spoločnosť začala upadať a do roku 2018 stratila 85 % svojej hodnoty kvôli svojmu nezvládnuteľnému a príliš širokému spektru.

Pre tých, ktorí sa zaujímajú o viac informácií o téme neúspešných akvizícií, odporúčam niekoľko odkazov:

• Štúdia McKinsey
• Paul B. Carroll - Lekcie za miliardu dolárovKapitola 3 – Deflované súhrny
• Scott Management, LLC: Sérioví kupujúci

🤝Prečo môže VMS alebo iné akvizície stále fungovať?

Uvedené príklady ukazujú, že pri posudzovaní akvizícií vzniká niekoľko problémov:

• 💰 vysoká cena: Kupujúci preplácajú za akvizície
• 🧩 Nedostatočná integrácia: neboli schopní integrovať získanú spoločnosť do firemnej štruktúry
• 🪓 riadenie spoločnosti prevzala nadobúdajúca spoločnosť, stratila autonómiu

Ako vidíte z vyššie uvedeného, ​​tieto tri veci sú pri akvizíciách kľúčové, no nespočetné množstvo sériových akvizícií pôsobí v tomto odvetví už desaťročia, pričom kráľom je Constellation Software (TSX:CSU) a spin-offy, ktoré sú silne prepojené s Constellation. Prečo sú však niektoré spoločnosti v tomto úsilí úspešné, zatiaľ čo iné neúspešné? Je to preto, že nie všetci akvizície fungujú rovnako, ako je znázornené na obrázku nižšie:

📌 1. Roll-up spoločnosti

• 📘Definícia: Podstatou modelu roll-up je, že mnoho menších, veľmi podobných podnikov podobných komoditám je akvizovaných a plne integrovaných do väčšej jednotky.
• 🎯Hlavný cieľ: úspory z rozsahu, zníženie nákladov, centrálne synergie (to je slovo, z ktorého sa aj tak zimomriavky naháňam).
• 🧠Funkcia: všetci používajú rovnaký systém, spoločnú značku, spoločnú prevádzku, stráca sa autonómia.
• 🏢Príklady: Odpadové hospodárstvo, Berry Global, Johnson Service.

📌 2. Nástupište

• 📘Definícia: Platformový nadobúdateľ kupuje spoločnosti, ktoré sú navzájom prepojené, ale nie úplne identické, a potom ich rozdeľuje na podplatformy, klastre. organizuje ich.
• 🎯Hlavný cieľ: zdieľanie programov diferenciácie produktov a firemných metodík (osvedčené postupy, lean atď., pričom posledné môžu byť startupom známe).
• 🧠Funkcia: nie úplná integrácia, ale silná manažérska kontrola a spoločné systémy.
• 🏢Príklady: Danaher (klasický), Roper, Interpump, Lifco, Assa Abloy.

📌 3. Akumulátor

• 📘Definícia: Akumulátor kupuje veľa spoločností, ale sotva ich integruje. Dôraz sa kladie na diferencované produkty a nezávislú prevádzku.
• 🎯Hlavný cieľ: spoločnosti by mali zostať nezávislé, ale mala by nad nimi existovať voľná ochrana (napr. spoločná alokácia kapitálu, finančná disciplína).
• 🧠Funkcia: federačný model, každá spoločnosť si zachováva svoju identitu, centrum poskytuje najmä kapitál a benchmarky.
• 🏢Príklady: Constellation Software (klasický príklad akumulátora), Addtech, Judges Scientific, Vitec Software.

📌 4. Holdingová spoločnosť (Hold Co)

• 📘Definícia: Portfólio holdingovej spoločnosti pozostáva z úplne nezávislých, odlišných podnikov.
• 🎯Hlavný cieľ: kapitálové investície, riadenie prostredníctvom predstavenstva, ale bez prevádzkových zásahov.
• 🧠Funkcia: Neexistuje žiadna integrácia, žiadne firemné metodologické programy, centrum je len portfóliový manažér.
• 🏢Príklady: IAC, Leucadia, Bollore, HAL Holding, Investor AB.

😟Už som spomínal spin-off spoločnosti, ktoré v skutočnosti zbavujú nadobudnutú spoločnosť jej manažmentu a nútia ju do korporátnej štruktúry, v ktorej doteraz pôsobila materská spoločnosť, čo spôsobuje, že nadobudnutá spoločnosť stratí väčšinu svojej identity.

Druhým extrémom je holdingová spoločnosť, kde neexistuje žiadne konkrétne prepojenie medzi profilom a prevádzkou spoločností, fungujú skôr ako keď niekto vloží do nákupného košíka nesúvisiace produkty, ako napríklad šampón, záhradnícke nožnice a vajcia. Bez integrácie nie je možné využiť výhody, ktoré by si tieto spoločnosti mohli navzájom ponúkať, pretože medzi nimi neexistuje žiadna podobnosť v fungovaní, holdingová spoločnosť vykonáva vlastnícke práva iba prostredníctvom členov manažmentu.

Zostávajúce dve kategórie, ktoré nás zaujímajú, sú platformové a agregačné spoločnosti. Výborným príkladom toho posledného je Constellation Software, o ktorom si môžete prečítať viac v ďalšej kapitole. Platformové spoločnosti sa od predchádzajúcich líšia tým, že zoskupujú nadobudnuté spoločnosti do súboru, kde sa snažia využiť ich synergie. Takéto zoskupenie môže viesť k úsporám z rozsahu, ale z dlhodobého hľadiska môže dôjsť aj k krížovému predaju. Hoci sú vyššie uvedené príklady tiež vynikajúce, Kering (PPRUY) tiež spadá do typu platformovej alebo holdingovej spoločnosti, ktorá sa uskutočňuje ako nadobudnuté spoločnosti, väčšinou ide o hybrid oboch. Spoločnosť som analyzoval, o tom si môžete prečítať tu: Analýza akcií spoločnosti Kering (PPRUY) – Gucci nepredáva.

---

🙋‍♂️Špecializácie softvéru Constellation (TSX:CSU)🙋‍♂️

V tejto časti skúmam, aké špeciality má analyzovaná spoločnosť, aké je jej postavenie na trhu a či robí niečo inak ako jej konkurenti. Ak áno, čo a ako, aký to má vplyv na ich činnosť?

---

Aby ste pochopili, ako funguje spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU), musíte poznať meno Marka Leonarda, úžasného finančného génia a zakladateľa spoločnosti Constellation Software Inc. Jeho veľkosť uznávajú aj jeho súčasníci a nie je náhoda, že je často označovaný ako kanadský Warren Buffett, ale kvôli jeho vzhľadu sa niekoľkokrát objavili aj prezývky Softvérový Santa Claus a Santa Mark. Dôvodom je čiastočne jeho vzhľad (Mark meria 2 metre a váži približne 130 kíl) a čiastočne preto, že podobne ako Warren Buffet, aj on písal investorské listy obsahujúce neuveriteľne zaujímavé myšlienky, hoci v oveľa menšom počte a kratšej dĺžke. Investorské listy Marka Leonarda si môžete prečítať tu: Listy prezidenta.

Mark Leonard založil spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) v roku 1995, ktorá vstúpila na burzu cenných papierov v Toronte v roku 2006. Za posledných 19 rokov spoločnosť dosiahla ročný CAGR 31.8 % s celkovým nárastom hodnoty spoločnosti o 21 036 %. Toto je neuveriteľne brutálne, okrem iného to zničilo spoločnosti ako Microsoft a Google z hľadiska rastu cien. Ale čo Mark Leonard vedel lepšie ako ktokoľvek iný? Alokáciu kapitálu a ako by spoločnosť Constellation Software mohla túto skutočnosť premeniť na akvizíciu stále väčšieho počtu mini-spoločností, ktorých počet teraz presahuje 1 000.

Stojí za to vedieť, kde Mark Leonard začínal, pretože vám to pomôže pochopiť, ako funguje Constellation Software. Mark Leonard začal svoju kariéru v Barclays Bank, kde nebol síce nijako zvlášť úspešný, ale podarilo sa mu prejsť k rizikovému kapitálu. Pri spoznávaní fungovania fondov rizikového kapitálu si všimol, že fondy rizikového kapitálu majú tendenciu usilovať sa o investície, predovšetkým do startupov, ktoré síce negenerovali veľa hotovosti, ale mali veľmi vysoký očakávaný rastový potenciál, a na oplátku takéto spoločnosti stáli podstatne viac. Keďže som si sám vybudoval portfólio startupov, viem, že rizikový kapitál sa v podstate investuje do spoločností, ktoré majú mieru prežitia 1:10, takže očakávaný výnos je zhruba minimálne desaťnásobok návratnosti kapitálu, aby kapitálový fond mohol pokryť aj straty ostatných 9 spoločností. O tejto téme som napísal dosť veľa, tieto články si môžete pozrieť tu:

1. 🚀Jednoducho a prehľadne si vytvorte portfólio startupu I.
2. 🚀Crowdfunding a čo o ňom potrebujete vedieť II.
3. 🚀Fungovanie startupových platforiem v roku 2025 na základe reálnych skúseností III.
4. 🚀Crowdfunding a čo o ňom potrebujete vedieť v roku 2025 IV.

Problém Marka Leonarda bol v tom, že fondy rizikového kapitálu boli neuveriteľne zlé pri výbere rýchlo rastúcich spoločností, ktoré by v budúcnosti uspeli, a míňali obrovské množstvo peňazí investorov. Pritom ignorovali nízko rastúce, vysoko generujúce spoločnosti, ktoré by mohli generovať obrovské výnosy z investovaného kapitálu a boli ocenené oveľa nižšie ako startupy.

Ďalšou prelomovou myšlienkou, ktorá neskôr viedla k založeniu spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU), bolo, že keďže vysoko kvalifikovaní manažéri dokážu efektívne riadiť takmer akúkoľvek spoločnosť, najprv je potrebné nájsť tých správnych ľudí a potom im dať spoločnosť, ktorú by mohli riadiť. Týmto lídrom bol Steve Scotchmer, ktorý mal od spoločností extrémne vysoké očakávania a nakoniec sa mu nepodarilo nájsť investičný cieľ, ale Mark Leonard sa od Steva naučil kritériá, podľa ktorých mohol objavovať kvalitné spoločnosti.

Po preskúmaní trhových segmentov na základe kritérií, ktoré spomenul Steve, Mark nakoniec vybral spoločnosti zaoberajúce sa vertikálnym trhom softvéru alebo VMS, ktoré spĺňali všetky pre neho dôležité kritériá okrem jedného: nemohli do nich investovať dostatok kapitálu kvôli ich malej veľkosti. Preto vznikla myšlienka, čo keby založili spoločnosť s názvom Constellation Software (TSX:CSU) a stiahli kapitál z nadobudnutých spoločností, reinvestovali by do nových a nechali by si ich navždy. Vďaka tomu sa spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) v podstate zmenila na akúsi spoločnosť spravujúcu aktíva, kde bohatstvo vytvárali samotné spoločnosti.

💡Celú štruktúru by sme mali vnímať ako obrovský stroj fungujúci na princípe zloženého úročenia, kde palivo zabezpečujú peniaze získané z akvizícií spoločností VMS. Pokiaľ je Constellation Software (TSX:CSU) schopná akvizície ďalších a ďalších spoločností, zotrvačník sa nikdy nezastaví a bude produkovať obrovské množstvo peňazí, ktoré pri opakovanom investovaní môžu dosiahnuť obrovskú vnútornú mieru návratnosti.

V praxi to znamená, že medzi približne rokmi 1995 a 2021 spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) získala viac ako 500 spoločností, v ktorých dokázala pracovať s vnútornou mierou návratnosti alebo IRR okolo 20 – 30 %. Constellation Software (TSX:CSU) to nazýva „hurdle rate“ (miera návratnosti) a treba poznamenať, že pracuje s relatívne malými spoločnosťami s obratom od 1 do 10 miliónov dolárov. To so sebou prináša niekoľko ďalších vecí:

• ☝🏻žiadna súťaž: Spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) nemá na trhu VMS skutočnú konkurenciu kvôli nízkemu organickému rastovému potenciálu a malej veľkosti. Je príliš malá pre fondy rizikového kapitálu a spoločnosti s veľkou trhovou kapitalizáciou nerozdeľujú ani nenásobia spoločnosti tejto veľkosti, ale museli by podstúpiť riziko integrácie, s ktorou nemajú skúsenosti.
• ☝🏻dostatočný počet cieľov akvizície: Pokiaľ je dostatok cieľov, Constellation Software (TSX:CSU) môže naďalej zásobovať stroj na zložené úročenie. Ak sa cieľové hodnoty minú, stroj sa zastaví.
• ☝🏻Účinok zväčšenia veľkosti: Čím väčšia je spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU), tým viac kapitálu musí investovať, čo znamená, že sa buď zvyšuje počet spoločností, ktoré získava, alebo sa zvyšuje veľkosť spoločností, čo následne znižuje jej IRR. To isté platí pre Berkshire Hathaway Warrena Buffetta (BRK-B) problém je, že spoločnosť už nedokáže efektívne alokovať obrovské množstvo peňazí.
• ☝🏻Replikácia intelektuálneho kapitálu: Bolo jasné, že Mark Leonard nedokáže sám uskutočniť 100 akvizícií ročne, takže musel svoju mentalitu napodobniť u lídrov, ktorí sa riadili podobnými zásadami. Je tiež dôležité zachovať flexibilnú a zvládnuteľnú firemnú štruktúru spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU), ktorá sa časom stala veľmi zložitou.

🧩Reakcie na problémy spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU)

Z vyššie uvedených bodov nie je ťažké vyvodiť záver, že problémy vyplývajúce z princípu fungovania spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) bolo potrebné nejako vyriešiť. Jedným z nich bol počet a veľkosť cieľov akvizície. Za posledných 30 rokov si spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) vybudovala neuveriteľne rozsiahlu databázu, v ktorej:

• 🗃️Podľa niektorých zdrojov existujú údaje o 40 a podľa iných zdrojov o viac ako 50 000 cieľoch akvizície VMS (hoci na trhu existujú milióny malých spoločností zaoberajúcich sa systémami riadenia virtuálnych obrazoviek),
• 🖇️CSU udržiava dlhodobé vzťahy s akvizičnými cieľmi, dokonca sleduje spoločnosti už roky,
• 🔬Experimentujú s akvizíciami spoločností, takže majú strašne veľa údajov o tom, ako ich integrovať, čo funguje a čo nie.

Už som spomenul mieru návratnosti, čo je vnútorná miera návratnosti, ktorá sa najčastejšie porovnáva s IRR. Ak by som to mal preložiť do jazyka fundamentálnej analýzy, použil by som ROCE, ROIC a podobné metriky. Hoci je IRR pre Constellation Software (TSX:CSU) dôverná, rôzne zdroje ju odhadujú na 20 – 30 %, takže môžete očakávať IRR niekde okolo 25 %. Problém je v tom, že to funguje dobre pre spoločnosti s trhovou kapitalizáciou 1 – 10 miliónov dolárov, ale nie pre tie, ktoré sú väčšie. Keďže spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) musí ročne minúť približne 1 až 1000 miliardu dolárov v hotovosti a navyše môže použiť úver, nemôže to už robiť akvizíciou iba spoločností s trhovou kapitalizáciou 1500 – 10 miliónov dolárov, pretože by to znamenalo 100 – 150 spoločností s trhovou kapitalizáciou 10 miliónov dolárov.

„Existujú tri minimálne sadzby. Pri príjmoch menších ako milión je IRR 30 %; nad štyri milióny môžete klesnúť na 20 %; a 25 % je pre všetko medzi tým. Môžete ísť na 20 %, pretože tie väčšie podniky sú konkurencieschopnejšie, ale všetko, čo sa nachádza v strede s 25 %, predstavuje 90 % obchodov. Existuje ďalšia minimálna sadzba 15 %, ale tá sa týka obchodov tak veľkých, že nie sú v režii CSI. Nad 50 miliónov môžete ísť na 15 %, ale možno uzavrú iba jeden z nich ročne.“ - Článok v praxi

Preto bude musieť spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) v niektorých prípadoch zvýšiť počet akvizícií, t. j. bude musieť absorbovať spoločnosti s vyššou kapitalizáciou, čo následne zníži IRR, ale stále udrží stroj zloženého úročenia v chode. To zase znamená, že:

• 📊 model Constellation Software (TSX:CSU) sa stal známym, objavili sa napodobeniny spoločností (z ktorých niektoré si sami vytvorili), objavila sa konkurencia,
• 📊fondy súkromného kapitálu sa tiež presúvajú do väčších spoločností, čo zvyšuje akvizičnú cenu,
• 📊menej príležitostí na optimalizáciu a nákladovú efektívnosť vo väčších spoločnostiach, pretože fungujú efektívnejšie.

📌V praxi to znamená, že: Malé spoločnosti sa zvyčajne kupovali za cenu P/S = 1 – 2, čo znamená jeden až dvojnásobok ich ročného príjmu, alebo P/E = 3 – 5, čo znamená 3 – 5-násobok ich zisku, čo sa na dnešnom trhu považuje za veľmi lacné. Index SP500 má hodnotu P/E 30,97, takže vidíte, aký strašne lacný bol v posledných rokoch index Constellation Software (TSX:CSU). V prípade väčších spoločností sa akvizícia môže pohybovať v rozmedzí P/S=3-5, čo znamená, že IRR sa zníži niekde v rozmedzí 12-15%. Pre ilustráciu vyššie uvedenej situácie na príklade predpokladajme, že:

• 💰investujú polovicu svojho kapitálu do malých spoločností s IRR 25 %,
• 💰investujú polovicu svojho kapitálu do stredných alebo veľkých spoločností s IRR 15 %,
• 💰výsledkom bude priemer týchto dvoch hodnôt, t. j. 20 % IRR.

Keďže sa tento pomer pravdepodobne z dlhodobého hľadiska posunie smerom k väčším akvizíciám, zhorší sa aj vnútorná miera návratnosti. Čo sa dá v tomto prípade urobiť? Časť spoločnosti by sa mala oddeliť od organizácie Constellation Software (TSX:CSU), aby obe nové spoločnosti mali menšie trhové kapitalizácie a všetko sa mohlo pohnúť vpred. Druhou možnosťou je presunúť sa z trhu VMS do iného, ​​fragmentovanejšieho segmentu, kde by potenciálnymi cieľmi akvizícií mohli byť státisíce ďalších spoločností. Čo je ideálne? Urobme oboje naraz❗

🔀Odštepné spoločnosti spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU)

Spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) sa v posledných rokoch oddelila od viacerých spoločností. Aby ste pochopili logiku, ktorá sa za tým skrýva, musíte najprv pochopiť, ako je spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) štruktúrovaná. Spoločnosť Constellation Software zamestnáva vo svojom ústredí celkovo 20 ľudí, ale nižšie uvedená štruktúra ukazuje, že:

• 🧑🏻‍🍼Je rozdelená do 6 operačných skupín (OG), ktorými sú: Volaris, Harris, Jonas, Vela, Perseus a Topicus (ktorá je teraz odštiepená),
• 👱🏻každá prevádzková skupina pozostáva z obchodných jednotiek, ktoré sú zostavené z podobných spoločností (obchodné jednotky, BU),
• 👥V každej obchodnej skupine sú ďalšie spoločnosti.

Väčšina spoločností funguje úplne autonómne a v nespočetných prípadoch zakladatelia stále prevádzkujú svoje vlastné spoločnosti, ale tie teraz vlastní Constellation Software (TSX:CSU). Každodenné rozhodnutia prijímajú spoločnosti, zatiaľ čo rozhodnutia o alokácii kapitálu prijímajú vedúci pracovníci skupín, ktorí riadia prevádzkové skupiny. Títo vedúci pracovníci rozhodujú o akvizíciách do približne 20 miliónov USD, pričom schválenie CSU je potrebné iba pri väčších akvizíciách.

Vyššie uvedené usporiadanie ukazuje, že už dlhšiu dobu o akvizíciách nerozhoduje generálny riaditeľ Mark Leonard a Bernie Anzarouth, vedúci oddelenia fúzií a akvizícií, ale šesť vedúcich divízií a v niektorých prípadoch majú do takýchto aktivít slovo aj obchodné jednotky. Inými slovami, Mark Leonard si uvedomil, že aj on predstavuje osobné riziko, a tak začal pod sebou školiť ďalších lídrov, ktorí počas akvizícií konajú s podobnou mentalitou a zodpovedným prístupom.

💡Spomínané riziko sa bohužiaľ naplnilo, koncom septembra 2025 Mark Leonard pravdepodobne utrpel mozgovú príhodu, čo ho prinútilo odstúpiť z funkcie generálneho riaditeľa, a nahradil ho Mark Miller, prevádzkový riaditeľ a šéf skupiny Volaris. Mark Leonard zostane predsedom predstavenstva.

Z vyššie uvedeného je zrejmé, že v spoločnosti pracuje veľa vynikajúcich alokátorov kapitálu, ktorí boli vychovaní na kréde Marka Leonarda, a preto je relatívne jednoduché oddeliť pôvodnú štruktúru a vytvoriť organizáciu podobnú tej, ktorú má Constellation. Aj tieto spoločnosti sú verejne obchodované a fungujú s veľmi podobnou logikou ako Constellation Software (TSX:CSU):

• 🏢Téma (TOI): bola prvou odštiepenou spoločnosťou v roku 2021 a zameriava sa na európske spoločnosti zaoberajúce sa systémami riadenia videosúborov (VMS). V podstate ide o európsku CSU s menšou trhovou kapitalizáciou, ktorá vznikla zlúčením spoločností Topicus BV a TSS. Prostredníctvom TSS vlastní Constellation Software (TSX:CSU) približne 40 % vlastníctva, ale aj viac ako 50 % hlasovacích práv.
• 🏢Skupina Lumine (TSX:LMN): Druhé oddelenie sa uskutočnilo v roku 2023, keď CSU oddelila spoločnosť Lumine od spoločnosti Volaris OG a zlúčila ju so spoločnosťou s názvom Wide Orbit, ktorú v tom čase získali. Tieto dve spoločnosti boli registrované ako Lumine Group, kanadská spoločnosť. Nie VMS, ale kupujúci so zameraním na telekomunikácie a médiá. CSU vlastní 33 % tejto spoločnosti, ale aj tu má viac ako 50 % hlasovacích práv.
• 🛢️Skupina počítačového modelovania (TSX:CMG): nie je vo vlastníctve spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU), ale generálny riaditeľ Mark Miller sa podieľa na prevádzke spoločnosti ako člen predstavenstva. Andrew Pastor, ktorý je členom predstavenstva CSU, vlastní 26 % spoločnosti CMG prostredníctvom svojho fondu EdgePoint. Cestujú v softvéri podobnom VMS na simuláciu plynových zásobníkov. CMG je obzvlášť zaujímavá, pretože tu môžete sledovať, ako budujú spoločnosť takmer od nuly obsadzovaním vedúcich pozícií bývalými členmi Constellation Software (TSX:CSU), ako sú Birgit Troy, Vipin Kulhar, Mohhamad Khalaf, a vytváraním klasickej štruktúry Constellation. Spoločnosť som tiež analyzoval, článok nájdete tu: Analýza akcií skupiny počítačového modelovania (TSX:CMG)
• 🧑🏻‍💻Sygnity SA: Sygnity je poľská spoločnosť poskytujúca IT služby a softvér. TSS, európska operačná skupina spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU), získala v roku 2021 väčšinový podiel, približne 73 %. VMS kupuje spoločnosti.
• 🇵🇱Asseco Poľsko: tiež poľská spoločnosť, v ktorej má Topicus zhruba 25 % podiel.
• 🏛️Spoločná práca: nie je verejne obchodovaná spoločnosť, ale súkromná spoločnosť, podobná spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU). John Billowits, predseda predstavenstva spoločnosti Constellation Software, je tiež členom predstavenstva spoločnosti Togetherwork, ktorá je spojnicou medzi týmito dvoma spoločnosťami.
• 🇦🇺Skupina Kelly Partners (KPG): Austrálska sieť finančných poradcov a účtovníkov. Lawrence Cunningham, podpredseda spoločnosti Constellation Software, je tiež členom predstavenstva KPG. Veria tiež v model večného rastu a decentralizácie, ale pôsobia v účtovníckom priemysle, nie vo VMS.

Som si takmer istý, že by som nedokázal rozmotať celú sieť kontaktov Constellation Software (TSX:CSU), ale ak niekto pozná nejaké ďalšie mená, dajte nám vedieť.

🧩Výhody pôsobenia v spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU)

Hoci vyššie uvedené nemusí byť úplne pochopené, s rastom sériového nadobúdateľa sa nielen zvyšuje množstvo kapitálu, ktorý je potrebné nasadiť, čo sťažuje jeho nasadenie, ale štruktúra spoločnosti musí byť navrhnutá tak, aby sa dosiahla čoraz nižšia úroveň decentralizácie. Toto je veľmi dôležité, pretože to nie je množstvo dostupného kapitálu, ktoré bude dlhodobo brzdiť rast, ale počet expertných alokátorov kapitálu, ktorých spoločnosť má. Preto sa spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) vždy snažila rozvíjať vo svojej firemnej štruktúre čo najviac ľudí, ktorí sú schopní realizovať akvizíciu s primeranou kvalitou a zabezpečiť, aby sa akvizície mohli realizovať na čo najnižšej možnej úrovni, dokonca aj na úrovni obchodných jednotiek.

Graf vyššie ukazuje, koľko akvizícií dokázal každý sériový kupujúci uskutočniť za rok. Z davu vyniká spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) a jej odnože nie sú v obrázku zahrnuté. Z toho je zrejmé, že v prípade väčšiny sériových kupujúcich rozhoduje o akvizíciách niekoľko vedúcich pracovníkov, a preto ani tí najväčší nie sú schopní uskutočniť viac ako 20 – 30 akvizícií ročne, s výnimkou spoločnosti Constellation, ktorú môžete vidieť na osi Y. Z dlhodobého hľadiska to vedie k tomu, že sú nútení zvyšovať veľkosť akvizícií, čo následne znižuje už spomínanú IRR, ktorá je teraz vyjadrená ako 3-ročná priemerná hodnota EBITA, ktorú môžete vidieť na osi X. Vyššie uvedené samozrejme platí nielen pre CSU, ale aj pre jej odnože.

☝🏻Jednou z bezkonkurenčných výhod spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) je organizačná štruktúra a tím profesionálov, ktoré im umožňujú zvýšiť počet akvizícií oveľa viac ako ich konkurenti. Túto vlastnosť je veľmi ťažké kopírovať, pretože základná logika spoločností by sa musela zmeniť, aby mohli konkurovať spoločnosti CSU, čo je podľa mňa takmer nemožné.

Ďalšia myšlienka, ktorá tu prichádza do úvahy, je, že vnútorná miera návratnosti, a teda aj výkonnosť sériových kupujúcich, zásadne závisí od dvoch vecí:

• 📊 z vyššie uvedenej vnútornej miery návratnosti (na obrázku je to ROIC)
• 🌱 a organický rast, ktorý môžu dosiahnuť v akvizovaných spoločnostiach
• 🔁 Vnútorná miera návratnosti (IRR) + organický rast = jeden z referenčných kritérií pre sériových akvizícií (napr. Bergman & Beving používa iný)

O prvej už bolo diskutované, takže stojí za to povedať pár slov o druhej. Mnoho sériových kupujúcich získava inú spoločnosť, pretože očakávajú zlepšenie prevádzkovej efektívnosti a organický rast vďaka synergiám. V skutočnosti sa vnútorná miera návratnosti a súčet organického rastu často považujú za referenčné hodnoty pre spoločnosti zaoberajúce sa sériovými akviziciami a Mark Leonard to tiež používa. Ak teda kupujúci získa spoločnosť s vysokou vnútornou mierou návratnosti, ktorá nevyhnutne závisí od ceny akvizície, organický rast môže byť nulový alebo záporný! Kupujúci môže stále dosiahnuť vysokú návratnosť. Toto je znázornené na obrázku vyššie, kde spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) opäť vyniká z davu. Mimochodom, obrázok zohľadňuje iba polovicu organického rastu kvôli konzervatívnym scenárom.

🌊Zdroje na pochopenie fungovania softvéru Constellation (TSX:CSU)

Keďže si myslím, že je veľmi dôležité, aby ste si prečítali nielen hĺbkové analýzy, ale aby moje články mali aj vzdelávací charakter, zhromaždil som niekoľko zdrojov pre tých, ktorí by chceli ďalej skúmať Constellation Software (TSX:CSU) alebo akýkoľvek iný sériový nadobúdateľ. Na jednej strane odporúčam materiály spoločnosti REQ Capital, ktorá prevádzkuje dva fondy, ktoré držia prevažne sériových nadobúdateľov, a na druhej strane vytvorila niekoľko veľmi solídnych štúdií o fungovaní sériových nadobúdateľov. Navyše napísala aj knihu s názvom The Compounders, ktorú by ste si mali prečítať, ak môžete:

• 🔗REQ Capital: Hlboký pohľad na tvorbu hodnoty pre akcionárov prostredníctvom spoločností zaoberajúcich sa akvizičnými investíciami (2023)
• 🔗REQ Capital: Hlboký pohľad na tvorbu hodnoty pre akcionárov prostredníctvom spoločností zaoberajúcich sa akvizičnými investíciami (2025)
• 🔗REQ Capital: Poučenie od spoločností investujúcich do zložených investícií zameraných na akvizície
• 🔗Listy pre investorov REQ Capital
• 🔗Zložené kompountery (kniha)
• 🔗Štúdium sériových kupcov (Článok o podskupine)

Vyššie uvedených približne 1 000 strán materiálu je možné preskúmať a nielen získať hlbšie pochopenie spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU), ale aj analyzovať desiatky ďalších spoločností, ktoré získavajú sériové tituly.

---

💰Ako spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) zarába peniaze a aké má trhové výhody?💰

V tejto časti skúmame, čo presne spoločnosť robí pre generovanie príjmov, aké produkty a služby ponúka a nakoľko sú nevyhnutné. Má nejakú konkurenčnú výhodu (ekonomickú priekopu), aká je obhájiteľná, či trend klesá alebo rastie a čo sa pravdepodobne stane v dlhodobom horizonte.

---

Ako som už spomenul, spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) akvizície malých, vertikálnych softvérových spoločností reinvestuje voľný peňažný tok z týchto akvizícií do nových akvizícií. Je to zložitý proces, ale tu je niekoľko metrík, ktoré vám pomôžu pochopiť, čo spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) robí:

• 📈 počet získaných spoločností: Poskytuje predovšetkým informácie o tom, či sa v porovnaní s predchádzajúcimi rokmi uskutočnilo viac akvizícií,
• 🏢 Veľkosť získaných spoločností: väčšie spoločnosti umožňujú investovať viac kapitálu, ale znižujú vnútornú mieru návratnosti,
• 💰 ohodnotenie akvizície: koľko zaplatili za akvizície. Čím menej, tým vyšší výnos môžete očakávať,
• 💵 percento vloženej hotovosti: Keďže spoločnosť generuje veľa hotovosti, sú roky, keď ju nedokáže využiť na 100 %, ale sú aj roky, keď použije predtým vygenerovanú hotovosť.

Ešte jedna myšlienka o hotovosti: Spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) musí odložiť nielen hotovosť, ktorú vygenerovala v danom období, ale aj sumu, ktorú neodložila z predchádzajúcich rokov, takže toto číslo môže byť vyššie ako 100 %. Nemôže však odložiť všetku svoju hotovosť, pretože by potom nebola schopná uhradiť ďalšie výdavky a spoločnosť by nebola schopná fungovať. Preto to považujeme za 100 %, keď boli investované peňažné prostriedky skutočne vygenerované v predchádzajúcom roku. Toto je riadok s hotovosťou z investovania a v rámci neho sekcia s akvizíciou hotovosti, ktorá ukazuje, koľko kapitálu putovalo do akvizícií.

CSU sa samozrejme snaží aj o zlepšenie efektívnosti získaných spoločností, takže organický rast, hoci zvyčajne nie je veľmi vysoký, tiež stojí za to sledovať. Spoločnosť vykazuje svoje tržby v nasledujúcich segmentoch (stav k decembru 2024):

• 📜príjmy z licencií: ~3.8 %
• 💼profesionálne služby: ~19.2 %
• 🖥️príjmy z hardvéru a iných produktov: ~3 %
• 🛠️údržba a iné opakujúce sa príjmy: ~73.8 % (opakujúce sa príjmy, preto sa hovorí, že viac ako 70 % CSU tvoria opakujúce sa príjmy)

Pokiaľ ide o územné rozloženie, väčšina ľudí si v súvislosti s Constellation Software (TSX:CSU) predstaví kanadský a americký trh. Nie je to však úplne pravda, pretože tržby sú nasledovné:

• 🇨🇦Kanada: 9.2 %, 929 miliónov dolárov
• 🇺🇸USA: 44.7 %, 4 504 miliónov USD
• 🇬🇧🇪🇺Spojené kráľovstvo/Európa: 32.7 %, 3 293 miliónov dolárov
• 🌍Ostatné: 13.1 %, 1 341 miliónov USD

Ako vidíte, spoločnosť má v Európe značnú expozíciu, hoci tradičný názov pre European Constellation Software je Topicus (TOI), čo je odštepný podnik spoločnosti CSU. Keďže spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) získala viac ako 1 000 malých spoločností, ktoré sú na svojich vlastných trhoch zvyčajne monopolmi alebo oligopolmi, diverzifikácia neprichádza do úvahy. Je dokonca možné, že niektoré spoločnosti časom upadnú alebo skrachujú, čo je prirodzený proces, keďže Constellation Software akvizície spoločností vykonáva už 30 rokov. Každý z nich má však vplyv menší ako 1 tisícinu celkovej hodnoty spoločnosti.

Ešte jedna myšlienka o raste mikropodnikov: analytici zvyčajne očakávajú 2 – 3 %, ale v posledných rokoch sa vyskytli rôzne miery rastu medzi 0 a 6 %. Je zrejmé, že to nie je hnacia sila spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU), ale trochu extra rastu je vždy vítané.

Spoločnosť Constellation je typicky proticyklická spoločnosť. Vzhľadom na opakujúcu sa povahu ich príjmov a nestálosť ich služieb ide o obchodne kritický softvér, ktorý je ťažké nahradiť. Veľmi dobrým príkladom je, že od roku 2006, t. j. od IPO, nedošlo k poklesu cien akcií o viac ako 30 %, bez ohľadu na to, či došlo ku kríze alebo nie. Inými slovami, súčasné ekonomické cykly majú relatívne malý vplyv na podnikanie, čo sa odráža aj na cene.

💡Zvyčajne ide o veľmi viazaný, superkritický softvér pre veľmi nízke množstvo, zvyčajne 1% za sumu okolo sa poskytujú partnerom, takže sú v porovnaní s ich dôležitosťou relatívne lacné, a preto sa z dôvodov znižovania nákladov veľmi zriedka nahrádzajú.

To tiež znamená, že spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) má mieru udržania partnerov približne 90 %, hoci toto číslo sa už nezverejňuje tak, ako to bolo predtým.

🏰Ekonomická priekopa🏰

V tejto časti som skúmal, či má spoločnosť nejakú ekonomickú konkurenčnú výhodu, ktorú Warren Buffett označil ako „ekonomickú priekopu“, ktorá odrádza konkurentov od obliehania pevnosti spoločnosti, teda jej podnikania, a od ovládnutia jej trhu. V tomto prípade by to mohli byť nasledujúce:

• 🫸Výhoda nákladov/rozsahu: žiadna v tradičnom zmysle. Tieto malé spoločnosti zaoberajúce sa systémami riadenia videosúborov (VMS) majú menšiu pravdepodobnosť rastu, ale na svojich vlastných trhoch sú monopolmi. Keďže však Constellation Software (TSX:CSU) zoskupuje podobné spoločnosti, môže dochádzať k krížovému predaju.
• 🫸Náklady na prechod: veľmi vysoké. Produkty spoločností VMS sú veľmi nenáročné, miera opakujúcich sa príjmov je extrémne vysoká a na týchto špecializovaných trhoch sú získané spoločnosti často v monopolnom postavení.
• 🫸Sieťový efekt: žiadny.
• 🫸Nehmotný majetok, know-how, ochranná známka: áno, veľmi silné. Spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) má kultúru a tím profesionálov, ktorí sú prakticky bezkonkurenční. Čím viac kvalifikovaných ľudí má, ktorí sú zruční v oblasti vyhľadávania, výberu a úspešného vykonávania akvizícií pre spoločnosti VMS, tým silnejšia je akvizícia. CSU má tiež bohaté dáta s desiatkami tisíc spoločností vo svojej databáze a 30-ročnými skúsenosťami s akvizíciami, ktoré sú v spoločnosti zhromaždené.
• 🫸Vstupné bariéry: veľmi vysoké. Hoci sa zdá, že na akvizíciu spoločnosti potrebujete len kapitál, a preto sa touto cestou vydáva mnoho fondov private equity a rizikového kapitálu, spomeňte si napríklad na inštitúciu SPAC, väčšina z nich však zvyčajne zlyhá. Po prvé, akvizícia holdingovej spoločnosti musí mať vyššie uvedené schopnosti, t. j. tím expertov, dáta, metodiku výberu a vzťahy budované v priebehu rokov. To sa určite nedá kúpiť na trhu, budovanie takýchto schopností trvá desaťročia. Napriek tomu je na trhu veľa akvizícií, o ktorých si môžete prečítať v sekcii Konkurencia, ale ich efektivita sa ani zďaleka nepribližuje výkonnosti spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU).

Spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) je veľmi špeciálna, extrémne diverzifikovaná a necyklická spoločnosť, ktorá dokázala opakovať svoje úspechy už 30 rokov prakticky nezmenená. Je obklopený jednou z najsilnejších ekonomických priekop, čo sa týka firemnej kultúry, aké som kedy videl. Musím však tiež spomenúť, že na niektorých miestach je k dispozícii príliš málo údajov na to, aby sa dalo adekvátne posúdiť, aká silná je táto priekopa. Dobrým príkladom je ukončenie zverejňovania vyššie uvedenej miery udržania si partnerov alebo zverejňovanie údajov o všetkých nadobudnutých spoločnostiach v štvrťročných správach. Myslím si však, že je to predovšetkým preto, že v priebehu rokov sa objavilo nespočetné množstvo napodobenín, proti ktorým musia byť obchodné operácie spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) nejako chránené, ale to môže tiež maskovať akýkoľvek pokles ukazovateľov ziskovosti.

☝🏻Je tiež ťažké pochopiť, akú jedinečnú konkurenčnú výhodu má každá z viac ako 1000 spoločností, a myslím si, že je v podstate neanalyzovateľná na individuálnej báze. Keďže ekonomická výhoda spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) je priemerom týchto dvoch hodnôt a existujú slabšie aj silnejšie spoločnosti, väčšina zdrojov pripisuje spoločnosti len úzku výhodu.

Netreba však zabúdať, že vzhľadom na vysoký počet nadobudnutých spoločností je riziko tiež veľmi rozptýlené, Pokles jedného z nich má na spoločnosť veľmi malý vplyv. Keďže trh s VMS nie je cyklický, CSI je v mnohých prípadoch chránenejšia pred vplyvmi trhu ako spoločnosti s iným modelom. Dlhodobým problémom spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) môže byť to, že s rastom, podobne ako všetky podobné spoločnosti, napríklad Berkshire, má čoraz väčšie ťažkosti s nasadením kapitálu, takže musí časom získavať väčšie ciele, čo znižuje efektívnosť. To by mohlo znížiť vnútornú mieru návratnosti, čo by z dlhodobého hľadiska mohlo spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) prinútiť pustiť sa za hranice trhov VMS do neprebádaného územia. Myslím si však, že to vydrží minimálne 10+ rokov, takže sa tým zatiaľ netreba trápiť.

---

🎢Metriky softvéru Constellation (TSX:CSU)🎢

V tejto časti som skúmal, aké metriky charakterizujú spoločnosť, ako si stojí na strane výnosov, s akými maržami pracuje, či má dlhy, čo ukazuje súvaha. Hľadám extrémne položky – príliš vysoký dlh, vysoký goodwill atď. – s akou návratnosťou kapitálu spoločnosť pracuje, aké sú jej kapitálové náklady, ako sú štruktúrované strany výnosov a nákladov. Skúmam tiež trendy, tvorbu hodnoty pre vlastníkov a ako spoločnosť využíva generované peňažné prostriedky.

---

📈Aký je výnos indexu S&P 500?📉

V porovnaní s predchádzajúcimi analýzami som zaviedol novú sekciu na porovnanie nižšie uvedených metrík. Keďže veľa ľudí používa index amerického akciového trhu ako benchmark a tiež kupuje ETF S&P 500, oplatí sa pozrieť na to, čo si spoločnosti robia súhrnne (samozrejme, mali by ste byť spokojní, ak spoločnosť, ktorú analyzujete, dosahuje lepšie výsledky ako tieto hodnoty).

Údaje indexu S&P 500 za rok 2024:

• Rast tržieb SP&500: +7 %
• Rast zisku SP&500: +10 %
• Hrubá marža SP&500: 45 %
• Čistá marža SP&500: 13 %
• Návratnosť vlastného kapitálu (ROE) indexu S&P 500: 15 %
• Návratnosť investícií (ROIC) indexu S&P 500: 12 %
• ROCE indexu S&P 500: 11 %

Metriky spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) sú niekedy dosť ťažko rozlúštiteľné. Neexistujú žiadne farebné prospekty ako iné spoločnosti a CSI ani nevydáva štvrťročné prognózy, čo je celkom správne. Keďže akvizície stále prebiehajú, môže byť trochu ťažké presne zistiť, na čo spoločnosť minula peniaze, a štruktúra holdingu môže tiež niektoré veci maskovať. Preto odporúčam vždy si prečítať vyčerpávajúce a nie veľmi dobre štruktúrované štvrťročné a ročné správy, pretože v nich je všetko, len sa treba poriadne ponoriť.

Začnime s obvyklými údajmi, príjmami, čo tu znamená súhrnné príjmy všetkých spoločností. Nemusíte sa na to pozerať príliš podrobne, trojročný priemer rastu príjmov je 23.3 %, zatiaľ čo päťročný je 23.8 %, čo je šokujúco hrubé. Samozrejme, nejde o organický rast, iba spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) vykazuje rast príjmov z akvizícií ako celku. Nenechajte sa oklamať posledným stĺpcom LTM, ide o priemer za posledné 3 štvrťroky, takže spoločnosť pravdepodobne môže tento rok zaznamenať podobný percentuálny rast.

Čo sa týka organického rastu, na obrázku nižšie ho môžete vidieť presne toto. Dôležité sú fialový a zelený graf, prvý je z údržby a druhý z celkového rastu. Obrázok ukazuje, že za posledných päť rokov sa organický rast pohyboval medzi -3 a 5 % s priemerom ~2.5 %, takže zrejme to nie je miesto, odkiaľ spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) získava svoje dodatočné príjmy, ale tiež ukazuje, že príjmy z údržby a aktualizácií softvéru rastú v priemere o 5 – 6 %. Prečo je to dôležité? Pretože to predstavuje 74 % celkových príjmov a keďže 90 % zákazníkov sú vracajúci sa zákazníci, je jasné, aké ťažké je nahradiť programy spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU).

Tu sú marže spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU), ktoré sú veľmi zaujímavé v porovnaní s analýzami, na ktoré ste možno zvyknutí, si ich môžete prečítať tuTakmer všetky hodnoty sú na papieri nízke, ale ak sa na to len pozriete, možno si pomyslíte, že to nie je dobrá spoločnosť. Poďme si napríklad rýchlo zhrnúť, prečo môže byť čistá zisková marža nízka. Je to preto, že ide o účtovný problém a akvizície sa účtujú na strane nákladov, takže v tejto metrike účtovné náklady na akvizície znižujú účtovný zisk. Nejde o slabosť spoločnosti, ale o prevádzkovú nevyhnutnosť.

Preto som na obrázku nižšie zahrnul pomer FCF k čistému zisku spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU), ktorý ukazuje, koľko hotovosti sa vygeneruje v porovnaní so ziskom, ktorý môže spoločnosť reinvestovať. Pre tých, ktorí tento pomer nepoznajú, spoločnosti Google, Microsoft a Nivida majú tiež pomery FCF k čistému zisku vo väčšine rokov pod 100 %. Ako môže byť u spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) taký vysoký? Takže:

• 📉 Zrelé spoločnosti zaoberajúce sa systémom VMS sa vyznačujú nízkym rastom, ale veľmi vysokou ziskovosťou,
• 🏦 Mnoho monopolných spoločností VMS potrebuje na udržanie svojho podnikania veľmi málo peňazí, ale generuje veľa hotovosti,
• 💸 Spoločnosti VMS často dostávajú od zákazníkov peniaze vopred, takže financujú rozvoj funkcií, čo vytvára negatívny pracovný kapitál,
• 📊 amortizácia goodwillu, ktorá nie je zahrnutá vo voľnom peňažnom toku, t. j. ukazovateli FCF, je potrebné si pozrieť popisy.

Vyššie uvedené dokonale podporuje to, čo robí spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU): získava spoločnosti, ktoré sú dojnými kravami a ktoré je veľmi ťažké nahradiť.

Aby som sa vyhol zabřednutiu do témy goodwillu a odpisov, pozrel som sa na to, koľko goodwillu vytvorenej kapitálom získaným spoločnosťou Constellation Software (TSX:CSU), teda nehmotného majetku, ako je obchodná hodnota, sila značky a ďalší nehmotný majetok, muselo byť odpísané v účtovníctve z dôvodu preplatkov. Pamätáte si, čo som povedal predtým? Vysoká vnútorná miera návratnosti alebo IRR spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) je podporená veľmi nízkou obstarávacou cenou, ako je vidieť na obrázkoch nižšie. Takmer nikdy za nič neplatia viac, ako to má hodnotu, takže nie je potrebné odpisovať nadhodnotu v účtovníctve. Sú to vynikajúce čísla a naznačujú vynikajúce využitie kapitálu.

Tu je obvyklý pomer dlhu, ktorý je v prípade spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) tiež dosť zvláštny. Údaje som zostavil na základe stavu k decembru 2024:

• 💰príjem: 10742 miliónov USD
• 🤑zisk: 641 miliónov USD
• 🫰🏼hotovosť: 2575 miliónov USD
• 💸čistý dlh: 2 582 miliónov USD (~24 % z príjmov)
• 💶čistý dlh/EBITDA: ~ 1.3
• 👛krytie úrokov, EBIT/úroky: 6.5

Vyššie uvedené čísla by boli pre akúkoľvek inú spoločnosť desivé, ale tu obraz výrazne zakalí niekoľko vecí. Na jednej strane dlh získaných spoločností konsoliduje spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) a na druhej strane vydáva podnikové dlhopisy, ako napríklad prioritný dlhopis v hodnote 500 miliónov dolárov s úrokovou sadzbou 5.158 %. Prečo? Existujú dva dôvody:

• 🏦 akvizície nie sú vždy len v hotovosti, ale často sú zabezpečené úverom
• ⚙️ úver funguje ako pákový efekt, keďže z neho dosahujú oveľa vyšší výnos ako úrok z úveru

Takže sa tým netreba zaoberať, dlh v skutočnosti funguje ako katalyzátor v mechanizme zloženého úroku. Samozrejme, treba si dávať pozor na výšku sumy, ale tá súčasná nie je vôbec hrozná. Na viacerých miestach som čítal, že časť dohodnutej kúpnej ceny bude zaplatená až neskôr, za iných podmienok, ak spoločnosť splní určité ukazovatele, takže ide vlastne o odloženú platbu. Čím dlhší je časový horizont, tým viac času má Constellation Software (TSX:CSU) na generovanie hotovosti.

🧮Čo ukazujú metriky ROIC a ROCE?🧮

ROIC – Návratnosť vloženého kapitálu – ukazuje, ako efektívne spoločnosť využíva svoj celkový investovaný kapitál na tvorbu zisku. Viac ITT.

• Preukazuje to základnú schopnosť spoločnosti vytvárať hodnotu.
• Odfiltruje vplyv štruktúry financovania.
• Ak ROIC prevyšuje náklady na kapitál (WACC), spoločnosť vytvára hodnotu.

ROKU – Návratnosť vloženého kapitálu – ukazuje, ako efektívne spoločnosť využíva svoje dlhodobé zdroje financovania. Viac ITT.

• Meria ziskovosť obchodných aktivít.
• Nezohľadňuje daňové účinky.
• Dobrý základ pre porovnanie medzi rôznymi hráčmi v odvetví.

Indikátor	Čo meria?	Kedy sa to považuje za dobré?
ROKU	Celková návratnosť kapitálu	Ak je vyšší ako priemer v odvetví
ROIC	Návratnosť investovaného kapitálu	Ak je vyšší ako WACC
ROE	Návratnosť vlastného kapitálu	Ak je stabilný a udržateľne vysoký

Tvorba hodnoty vlastníctva spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU)

Na strane hodnoty pre vlastníka sa zvyčajne pozerám na to, na čo spoločnosť používa vygenerované voľné peňažné prostriedky. V podstate môže spoločnosť s hotovosťou robiť tieto veci:

1. reinvestuje do podnikania (takmer nulový rast)
2. znížený dlh (dlh tu funguje ako pákový efekt)
3. vypláca dividendy (veľmi zriedkavo, vo forme jednorazovej dividendy)
4. spätne odkupuje akcie (nikdy spätne neodkúpené)
5. skupuje iné spoločnosti (základný prípad)

Spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) je učebnicovým príkladom alokácie kapitálu. Pokiaľ spoločnosť naďalej rozvíja svoje podnikanie, či už prostredníctvom toho, čo nazývame organickým rastom, alebo prostredníctvom akvizícií, môže generovať veľmi vysoké interné miery návratnosti. Dovtedy nemá zmysel vyplácať ho investorom, pretože prebytok sa z dlhodobého hľadiska započíta do ceny akcií, takže sa môže zdaniť ako kapitálový zisk. Toto je výrazne efektívnejšie ako zdaňovanie dividend, ale spoločnosť stále vypláca veľmi malú dividendu vo výške 0.1 %. Niekedy vyplácajú aj mimoriadne dividendy, dôvodom je, že ak nie je dostatok cieľovej sumy, vyplatia peniaze investorom za lepšiu cenu, ale to je dosť zriedkavé.

Pokiaľ ide o spätné odkupovanie akcií, Mark Leonard často nazýva ich najväčšou chybou IPO, keď vydali akcie, aby umožnili svojim predchádzajúcim investorom odísť zo spoločnosti. To spoločnosť za posledné desaťročia stálo strašné množstvo peňazí, pretože tento podiel by dnes mal hodnotu miliárd dolárov. Nesúhlasím úplne s tým, že nevykupujú akcie, myslím si, že je to pre akcionárov obzvlášť lukratívna vec, ak sa akcie obchodujú pod svojou reálnou hodnotou. Pre CSU to takmer nikdy neplatí, aspoň za posledných 10 rokov bolo veľmi ťažké nájsť obdobie, kedy bola spoločnosť skutočne podhodnotená, takže nebol dôvod na alokáciu kapitálu. Spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) má od svojej IPO konštantný počet akcií.

Nakoniec graf, ktorý veľmi dobre ilustruje, prečo Constellation Software (TSX:CSU) na prvý pohľad nevyzerá ako dobrá spoločnosť. Výnos pre akcionárov je nízky, pretože z čoho pozostáva? Zníženie dlhu, výplata dividend, spätný odkup akcií. Prvý z nich používa Constellation Software (TSX:CSU) ako pákový efekt, posledné dva sú zanedbateľné alebo neexistujú, takže sa v metrike nemôžu objaviť. Čo v tomto prípade nie je viditeľné? Vysoká vnútorná miera návratnosti investovaného kapitálu. A to ma tiež privádza k tomu, prečo je v prípade Constellation Software (TSX:CSU) ťažké ladiť určité ukazovatele.

☝🏻Metriky spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) sa ťažko interpretujú

Vrátim sa ešte trochu k prvému obrázku, ktorý zobrazuje hodnoty ROE, ROIC a ROCE, pretože vidíte, že čísla sa neustále zhoršujú. Predtým, ako niekto začne panikáriť, je to preto, že akvizície skutočne skresľujú metriky ako ROIC:

• 🤔Skreslenie goodwillu a nehmotného majetku: Spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) neustále získava menšie softvérové ​​spoločnosti. Pri každej akvizícii sa časť kúpnej ceny zaznamenáva ako goodwill a nehmotný majetok, ako sú softvérové ​​licencie, vzťahy so zákazníkmi, značka atď., ako som už spomenul. Tieto negenerujú priamy peňažný tok, napriek tomu sú zahrnuté v „investovanom kapitále“, čím sa menovateľ vzorca zriedi, a preto bude návratnosť investovaného kapitálu (ROIC) umelo nízka.
• 🤔Kapitál nadobudnutých spoločností sa zdvojnásobí, keď spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) kúpi spoločnosť, jej účtovná hodnota sa „reštartuje“ na úrovni kúpnej ceny. V dôsledku účtovného precenenia sa celkový investovaný kapitál javí ako vyšší ako skutočne použitý prevádzkový kapitál. Výsledkom je zdanlivo nízka návratnosť, hoci vnútorná miera návratnosti v pomere k peňažnému toku je v skutočnosti vysoká.
• 🤔Odložené výnosy a záporný prevádzkový kapitál: Softvérové ​​spoločnosti fakturujú vopred, napr. ročné predplatné, takže často pracujú so záporným prevádzkovým kapitálom. Klasický výpočet návratnosti investícií (ROIC) to nie vždy dobre zvláda, a tým podhodnocuje návratnosť investícií.

Naopak, v prípade ROCE sa goodwill a nehmotný majetok často vylučujú alebo sa berie do úvahy iba kapitál vynaložený na skutočné operácie. Keďže spoločnosť Constellation prevádzkuje nadobudnuté spoločnosti mimoriadne efektívne, ROCE poskytuje oveľa realistickejší obraz o kapitálovej efektívnosti, a preto sa pohybuje pri oveľa vyšších hodnotách. Ak vás vzorec zaujíma, môžete si ho vyhľadať online, ale ide o veľmi vážne účtovné skreslenie, ktoré sa dá na prvý pohľad ľahko nesprávne interpretovať.

Z tohto pohľadu je hodnota ROE najlepšia, ale aj to môže byť trochu zavádzajúce. Zmyslom analýzy je, že ak pokles ROE pretrváva niekoľko rokov, pričom sa spomalí aj peňažný tok a objem akvizícií, môže to naznačovať, že:

• ❗je ťažšie nájsť ciele, ktoré prinášajú 20 – 30 % IRR,
• ❗trh je presýtený vertikálnymi softvérovými spoločnosťami, ktoré sa dajú ľahko kúpiť,
• ❗alebo je vedenie nútené uchýliť sa k väčším akvizíciám s nižším výnosom.

Potom ROE skutočne odráža, že Efektivita investovania kapitálu klesá, ako spomenul Mark Leonard. Tento jav sa na mnohých miestach označuje ako CSU 2.0, čo znamená, že skôr či neskôr bude spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) nútená uskutočniť oveľa väčšie akvizície alebo sa odvážiť mimo trhového portfólia spoločností zaoberajúcich sa systémami riadenia virtuálnych systémov (VMS).

---

💵Akvizície spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU)💵

V tejto časti skúmam, aký je akvizičný charakter spoločnosti a aký vplyv mala každá akvizícia na jej existenciu, ak nejaký mal.

---

Spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) každoročne získava približne 100 menších a niekoľko väčších spoločností, takže na rozdiel od iných spoločností nemá zmysel vymenovávať viac ako 1 000 spoločností. Dôležité je, aký výnos z nich dokáže CSU vygenerovať. V skutočnosti sme sa o tom už zmienili v 2. kapitole, ale citujem z predchádzajúceho článku V praxi:

Existujú tri minimálne miery návratnosti. Pri príjmoch pod milión je IRR 30 %; nad štyri milióny môžete klesnúť na 20 %; a pre všetko medzi tým 25 %. Môžete ísť na 20 %, pretože väčšie podniky sú konkurencieschopnejšie, ale všetko, čo sa nachádza v strede s 25 %, predstavuje 90 % obchodov. Existuje ďalšia minimálna miera návratnosti 15 %, ale tá sa týka obchodov tak veľkých, že nie sú v režii CSI. Nad 50 miliónov môžete ísť na 15 %, ale možno uzavrú iba jeden z nich ročne.“

Takže pointa je, že:

• 🪙Pre spoločnosti s tržbami menšími ako 1 milión USD je vnútorná miera návratnosti 30 %,
• 💰 Medzi 1 a 4 miliónmi USD 25 %,
• 🤑nad 4 milióny USD klesá IRR na 20 %.

90 % akvizícií tvoria podniky s IRR okolo 25 %, čo znamená, že ak by mali investovať hotovosť vygenerovanú za rok do spoločností tejto veľkosti, museli by získať stovky miliónových spoločností v porovnaní so zhruba 100 akvizíciami v najrušnejšom roku.

To znamená, že musel byť vytvorený druhý interný ukazovateľ, spomínaná IRR, ktorá sa vzťahuje na spoločnosti s tržbami vyššími ako 50 miliónov USD, ale nevieme, aká je horná hranica tejto hodnoty. V zozname nižšie môžete vidieť najväčšie akvizície, pričom nejde o akvizície za 50 miliónov USD, ale o oveľa väčšie. Dokonca aj 2 z nižšie uvedených veľkých akvizícií stačia na nasadenie ročnej hotovosti, aj keď nie každý rok dochádza k takej významnej akvizícii, ako naznačuje vyššie uvedený citát. Pozrime sa, ako dopadli väčšie akvizície:

Z obrázku vyplýva, že ocenenia sa s väčšími akvizíciami jednoznačne zvýšili, ale v mnohých prípadoch nie je možné získať údaje o tržbách zo spoľahlivého zdroja. Keďže však od nich závisí vnútorná miera návratnosti spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU), je veľmi dôležité ju monitorovať. Na základe toho, ako CSU v posledných rokoch rástla, to bude určite náročné obdobie.

Ak si spoločnosť udrží súčasný rast tržieb, bude musieť vynakladať stále viac peňazí na akvizície, takže súvaha sa nevyhnutne posunie smerom k akvizíciám s vyššou hodnotou. Samozrejme, nie je možné presne vypočítať, koľko peňazí spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) minie, pretože to závisí od:

• ❓výška použitej hotovosti,
• ❓z pôžičiek, keďže nákupy sa dajú uskutočniť nielen v hotovosti,
• ❓a tiež počet vhodných cieľov.

Nemyslím si, že niekto dokáže presne odhadnúť, koľko kapitálu spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) získa, keďže identita cieľov nie je verejná, ale obrázok vyššie jasne ukazuje rozpätie medzi prijatými úvermi a hotovosťou vynaloženou na získané spoločnosti.

---

🤵Správa softvéru Constellation (TSX:CSU)🤵

V tejto časti skúmam, kto a ako riadi spoločnosť. Aký je systém bonusov, aké riziko manažéri podstupujú – akú časť vlastnia – pri riadení spoločnosti? Existuje rodinná väzba alebo možno špeciálny faktor „dedičstva“?

---

Spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) vedie vynikajúci manažérsky tím, hoci Mark Leonard je od svojho odchodu v septembri 2025 v koži finančného riaditeľa. V skutočnosti je manažérsky tím vynikajúci predovšetkým preto, že pokračuje v učení Marka Leonarda, takže je to v podstate firemná štruktúra, ktorá robí lídrov skutočne silnými. Keďže Mark Leonard predstavoval aj určitý druh osobného rizika, keďže bol predtým zodpovedný za realizáciu akvizícií, navrhol firemnú štruktúru CSU tak, aby jednotlivé podjednotky mohli robiť rozhodnutia o akvizíciách na čo najnižšej úrovni.

Situácia trochu pripomína Berkshire Hathaway, kde boli intelektuálnymi lídrami Warren Buffett a počas jeho života aj Charlie Munger, no ako starli, Greg Abel bol poverený prevádzkovými úlohami a alokáciou kapitálu. Todd Combs a Ted Weschler už predtým dostali podobné úlohy, ale je úplne normálny proces, že s rastom spoločnosti si organizácia vyvinie mimoriadne dobrých manažérov. Stalo sa to v prípade spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU), ale tu treba zohľadniť aj sieť prepojení medzi predstavenstvom a vedením. Za zmienku tiež stojí prepojenie nespočetného množstva spoločností, ktoré zdieľajú krédo spoločnosti Constellation, ale nie sú priamo súčasťou spoločnosti Constellation Software, s členmi vedenia.

⚙️ Mark Miller – generálny riaditeľ a prevádzkový riaditeľ (CEO, COO)

• 👔 V roku 2025 prevzal úlohu Marka Leonarda v riadení každodenných operácií a alokácie kapitálu, čím sa v podstate stal generálnym riaditeľom spoločnosti Constellation Software (TSX: CSU)
• 🏛️ Dlhoročný veterán CSU, ktorý pokračuje v Leonardovej filozofii a zároveň je zodpovedný za významné akvizície a organický rast
• 🔗 Tiež člen predstavenstva, teda priame prepojenie medzi vedením a predstavenstvom

📌V praxi: Mark Miller predtým pracoval v spoločnosti Trapeze Group, ktorá sa neskôr stala softvérovou spoločnosťou zameranou na dopravu a verejnú dopravu. Bol jedným z majiteľov spoločnosti Trapeze a kľúčovou postavou pri vývoji jej produktov. Keď Mark Leonard v roku 1995 založil spoločnosť Constellation Software, jeho prvou akvizíciou bola spoločnosť Trapeze. Vďaka tomu sa Millerova spoločnosť stala prvou akvizíciou v histórii spoločnosti Constellation. Miller a Leonard tak pracovali pod jednou strechou, aspoň nepriamo, od roku 1995. Miller sa neskôr postupne zapojil do centrálneho riadenia spoločnosti Constellation: v roku 2001 sa stal prevádzkovým riaditeľom spoločnosti a odvtedy zohráva rozhodujúcu úlohu v prevádzkovej a akvizičnej stratégii. Keďže už teraz je generálnym riaditeľom, prevádzkovým riaditeľom, členom predstavenstva a vedúcim skupiny Volaris, naznačuje to aj to, že sa niektorých svojich povinností možno vzdáva.

Je tiež dôležité poznamenať, že Mark Miller je tiež členom predstavenstva spoločnosti Computer Modelling Group (TSX:CMG), takže tieto dve spoločnosti majú relatívne blízky vzťah. Taktiež som analyzoval spoločnosť: Analýza akcií skupiny počítačového modelovania (TSX:CMG).

💰 Jamal Nizam Baksh – finančný riaditeľ (CFO)

• 💼 Koordinuje financie a dlhopisové financovanie viac ako tisíc dcérskych spoločností.
• 💰 Zodpovedný za konsolidovanú finančnú stabilitu a riadenie cash flow.
• 🏦 pričom má na starosti úverové portfólio spoločnosti a správu dlhov. Keďže alokácia kapitálu je tu veľmi dôležitá, je aj veľmi zručným lídrom. V spoločnosti Constellation Software (TSX: CSU) pracuje od roku 2003, je kvalifikovaným účtovníkom, ale má aj titul z matematiky.
• ➡️ Prekrytie: aj člen predstavenstva.

📊 Bernard Anzarouth – investičný riaditeľ (CIO)

• 💼Profesionálna zodpovednosť za akvizičné a investičné rozhodnutia spoločnosti.
• 💰Vedie oceňovacie modely, výber cieľových spoločností a finančnú due diligence.
• 🏦Zodpovednosť za alokáciu kapitálu bude mať spoločne s Markom Millerom a bude tak pokračovať v Leonardovej predchádzajúcej úlohe. Je odborníkom spoločnosti zodpovedným za akvizičné a investičné rozhodnutia, pričom predtým zastával vedúce pozície v IBM.

🏗️ Farley Noble – zástupca generálneho riaditeľa, skupina pre veľké akvizície

• 💼Veľký lovec spoločnosti Constellation. Je to on, kto identifikuje, pripravuje a realizuje akvizície v hodnote stoviek miliónov USD.
• 💰Jeho úloha v posledných rokoch narástla, keďže sa CSU postupne otvárala väčším transakciám. V spoločnosti pôsobí od roku 1999, predtým pôsobil ako finančný riaditeľ a vedúci skupiny Volaris.

📌V praxi: Ak si spomeniete na organizačnú štruktúru spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU), videli by ste 6 prevádzkových skupín. Jednou z nich bola skupina Volaris, ktorú viedol Farley Noble. Spoločnosť Lumine sa od tejto skupiny oddelila, keď sa v roku 2023 zlúčila so spoločnosťou Wide Orbit, a bola kótovaná ako samostatná spoločnosť pod názvom Lumine a s tickerom TSX:LMN.

Viac o úlohách členov manažmentu si môžete prečítať tu: Manažérsky tím CSI.

---

🏛️ Správna rada spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU)

Z zoznamu som vynechal Jamala Baksha, ktorý je tiež členom vedenia, a taktiež som nezahrnul Marka Leonarda ako bývalého generálneho riaditeľa kvôli jeho rezignácii v septembri 2025.

👤 Mark Leonard – zakladateľ, bývalý predseda predstavenstva a generálny riaditeľ

• 🐐Založil spoločnosť Constellation Software v roku 1995 a je intelektuálnym otcom spoločnosti a tvorcom jej kultúry. V septembri 2025 odstúpil z funkcie generálneho riaditeľa a štafetu odovzdal Markovi Millerovi.
• ✨Vybudoval legendárny model „kúp a drž navždy“, ktorý bol použitý na akvizíciu viac ako tisíc vertikálnych softvérových spoločností. Je tiež zodpovedný za odštiepenie spoločností Topicus (TOI) a Lumine Group (TSX:LMN).
• 💫Hoci už z tejto funkcie odstúpil, zostáva členom predstavenstva, pričom poskytuje strategické smerovanie a zároveň deleguje každodenné riadenie na iných. Pripisuje sa mu tiež formovanie kréda ostatných lídrov, keďže model Constellation Software (TSX:CSU) funguje ako druh náboženstva.
• Mark Leonard už 20 rokov nedostal od spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) ŽIADNU mzdu. Zaujímavosť: je taký skromný, že keď musí letieť, vyberá si ekonomickú triedu.
• ➡️ Prekrytie: Predtým bol generálnym riaditeľom, v súčasnosti je členom predstavenstva a zakladateľom.

📌V praxi: Je ťažké vysvetliť, aký talentovaný investor Mark Leonard je, najjednoduchší spôsob je prečítať si jeho listy investorom, ktoré vám poskytnú hlbšie pochopenie jeho kréda: Listy pre investorov CSU.

📚 Lawrence Cunningham – podpredseda predstavenstva

• 💼Skúsený finančný líder, predtým generálny riaditeľ spoločnosti Home Capital Group a člen predstavenstva nekótovanej spoločnosti Togetherwork.
• 💰Profesor na Univerzite Georgea Washingtona a renomovaný investičný spisovateľ, známy svojou štúdiou o Warrenovi Buffettovi a Berkshire Hathaway, ktorá bola publikovaná aj v knižnej podobe: Eseje Warrena Buffetta.
• 🏦Cunningham je v predstavenstve spoločnosti Constellation predstaviteľom dlhodobej tvorby hodnoty, myslenia akcionárov a etickej alokácie kapitálu, čo je akási filozofická záruka smerovania v štýle Buffetta.

📌V praxi: Je tiež členom predstavenstva nielen spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU), ale aj spoločnosti Kelly Partners Group (KPG) a Markel Group, pričom prvá z nich je tiež sériovým akvizíciom v Austrálii, kde kupuje účtovnícke firmy.

👔 John Billowits – predseda predstavenstva

• ☝🏻Ako skúsený finančný manažér bol predtým generálnym riaditeľom spoločnosti Home Capital Group a členom predstavenstva nekótovanej spoločnosti Togetherwork, rovnako ako John Billowitz.
• 🎮Jeho úlohou je udržiavať strategickú kontrolu nad riadením a rovnováhu riadenia.

📊 Andrew Pastor – nezávislý riaditeľ

• 🤔Partner v spoločnosti EdgePoint Investment Group, predtým pracoval ako analytik a portfólio manažér.
• 💡 V spoločnosti Constellation prináša do predstavenstva investorské zmýšľanie a prístup „racionálneho využívania kapitálu“.
• 📈 Zdieľa najmä filozofiu Marka Leonarda o budovaní spoločností typu „zmiešavač“.

📌V praxi: Úloha Andresa Pastora je v skutočnosti zaujímavá, pretože spoločnosť EdgePoint Investment vlastní 26 % spoločnosti Computer Modeling Group (TSX:CMG) prostredníctvom investičného fondu.

💼 Claire Kennedy – nezávislá riaditeľka

• ⚖️Vedúci poradca v spoločnosti Bennett Jones LLP, bývalý advokát a partner, s rozsiahlymi skúsenosťami v právnych, regulačných a korporátnych otázkach.
• ⚖️ Posilňuje etické, dodržiavacie a právne kontroly v predstavenstve spoločnosti Constellation, najmä počas medzinárodnej expanzie.
• 🌍 Jedna z najuznávanejších žien v kanadskej podnikateľskej komunite.

💸 Donna Parr – nezávislá riaditeľka

• 👨🏻‍⚖️Skúsený investičný profesionál, ktorý zastával vedúce pozície vo viacerých kanadských súkromných investičných a inštitucionálnych investičných fondoch.
• 💼 Predtým pôsobil ako manažér v spoločnosti Northwater Capital s rozsiahlymi skúsenosťami v oblasti transakcií v softvérovom a servisnom sektore.
• 📊 Skúsenosti s kapitálovým trhom a akvizíciami v predstavenstve Z tohto dôvodu zohráva kľúčovú úlohu a často sa podieľa na audite rozhodnutí o fúziách a akvizíciách.

💻 Laurie Schultz – nezávislá riaditeľka

• ⚙️Veterán technologického priemyslu s viac ako 25-ročnými skúsenosťami vo vedení softvérového priemyslu (Sage, Intuit, Galvanize).
• 🚀 Ako bývalý generálny riaditeľ spoločnosti Galvanize predal svoju spoločnosť spoločnosti Diligent, takže má priame znalosti o procesoch fúzií a akvizícií softvéru.
• 🧩 Posilňuje operačný, produktový a zákaznícky orientovaný prístup v predstavenstve, čím vyvažuje finančnú orientáciu.

🧠 Robert Kittel – nezávislý riaditeľ

• 🫰🏻Finančný a strategický poradca, predtým portfólio manažér a korporátny manažér.
• 🧠Má skúsenosti s reštrukturalizáciou spoločností aj s dlhodobými investičnými rozhodnutiami.
• 💬 Jeden z hlasov disciplíny analýzy rizík a využitia kapitálu na predstavenstve.

Viac o úlohách členov predstavenstva si môžete prečítať tu: Správna rada CSI.

Niekoľko myšlienok k vyššie uvedenému: V máji 2025 nebolo znovuzvolených niekoľko bývalých členov predstavenstva, napríklad Jeff Bender, Robin van Poelje a Susan Gayner, pričom jeden z prvých dvoch bol riaditeľom spoločnosti Harris Group a druhý spoločnosti Topicus. Z toho, čo sme doteraz videli, je sieť prepojení medzi členmi a ich spoločnosťami neuveriteľne hustá a medzi členmi sú neuveriteľne skúsení profesionáli. Sú tam členovia predstavenstva a vedenia, ktorí v tomto odvetví pracujú 20 – 30 rokov, ako aj mnohí vrcholoví manažéri spoločností odštepených od materskej spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) alebo ktorí majú podiely v podobných sériových akvizičných spoločnostiach. Osobne si myslím, že toto je zatiaľ najlepší manažment, aký som videl.

💰Kompenzačný plán spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU)

Odmeňovanie spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) je ukážkovým príkladom toho, ako sa môžu zosúladiť dlhodobé záujmy spoločnosti a manažmentu. Neexistuje prakticky žiadna štruktúra odmeňovania okrem platu, krátkodobých a dlhodobých stimulov alebo akciových opcií, ako je to v prípade iných veľkých spoločností. Namiesto toho spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) vypláca relatívne veľké peňažné bonusy, ale 75 % tohto bonusu sa zamestnancom vypláca prostredníctvom nákupu akcií spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU). Počet akcií sa od IPO v roku 2006 nezmenil a spoločnosť nikdy nevydala ďalšie akcie.

To je skvelé, pretože z krátkodobého hľadiska zamestnanci v skutočnosti z bonusov neprofitujú, ale z dlhodobého hľadiska výrazne profitujú zo zhodnocovania akcií. Za posledných 30 rokov to viedlo k nasledovnému:

• 💼 zakladateľ Mark Leonard vlastní 1.86 % spoločnosti v hodnote 1.5 miliardy dolárov,
• 🏗️ bývalý prevádzkový riaditeľ a generálny riaditeľ spoločnosti Perseus OG Dexter Salna vlastní 1.2 % spoločnosti v hodnote približne 976 miliónov dolárov,
• 👔 Generálny riaditeľ Mark Miller vlastní 1.06 % spoločnosti v hodnote 872.5 milióna dolárov,
• 📊 Riaditeľ IT Bernard Anzarouth vlastní 0.7 % spoločnosti v hodnote 575 miliónov dolárov,
• 🧩 Bývalý člen predstavenstva a generálny riaditeľ spoločnosti Jonas OG Barry Alan Symons vlastní 0.62 % spoločnosti v hodnote približne 507 miliónov dolárov,
• 👥 Približne 3 000 zamestnancov spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) vlastní akcie spoločnosti.

Je ťažké si predstaviť väčšiu motiváciu pre vedenie a zamestnancov, aby urobili maximum pre úspech spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU), než je táto.

💭Zaujímavé informácie o vedení spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU)

Existuje len málo spoločností, ktoré neposkytujú prognózy týkajúce sa ich ročných tržieb a ďalších očakávaní, ale Constellation je jednou z nich. Dôvodom je, že základným presvedčením spoločnosti je, že sa zameriava výlučne na dlhodobú tvorbu hodnoty, takže nechce dávať krátkodobé tipy, ktoré považujem za obzvlášť vítané. Je úplne nepodstatné, aké efekty bude mať spoločnosť o štvrťrok alebo dva, dôležité je, ako bude riadená počas mnohých rokov.

Neorganizujú ani štvrťročné konferencie. Na druhej strane, ak by sa vyskytol dopad, ktorý by ohrozil podnikanie, spoločnosť je ochotná venovať samostatný investorský seminár špeciálne tejto téme. Takýmto bol aj konferenčný hovor, ktorý viedol Mark Leonard 22. septembra a v ktorom hovoril o vplyvoch umelej inteligencie. Viac sa o tom dočítate v sekcii o rizikách. Prístup k nemu nájdete tu: vplyv technológií umelej inteligencie („AI“) na softvérové ​​podniky.

---

🆚Súťažiaci: Súperi spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU)🆚

V tejto časti skúmam, kto sú konkurenti analyzovanej spoločnosti, aké je ich postavenie na trhu a či sú v podriadenej, vedľajšej alebo nadradenej úlohe. Aký je ich podiel na trhu a aká je ich špecializácia? Získavajú alebo strácajú podiel na trhu v prospech svojich konkurentov?

---

Zvláštne na spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) je, že hoci v priebehu rokov existovalo mnoho napodobenín, len veľmi málo z nich dokázalo zopakovať úspech, aký dokázala dosiahnuť spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU). V skutočnosti sa jej najväčším konkurentom stala ona sama vďaka vlastnému rastu. Preto začali s oddeľovaním spoločností, a tak vznikli spoločnosti Topicus (TOI) a Lumine Group (TSX:LMN), ktoré sú v podstate malými spoločnosťami Constellation Softwares, prvá na európskom trhu a druhá na trhu mediálnych spoločností. Keďže spoločnosti zaoberajúce sa sériovými akvizíciami sú prakticky neanalyzovateľné pomocou tradičných metrík, je dosť ťažké pochopiť, ako efektívne fungujú, a to platí aj pre konkurentov.

Existuje však pomerne veľa odporcov, otázkou je, či za základ berieme sériových nadobúdateľov alebo spoločnosti pôsobiace v segmente softvéru VMS. Oba prístupy môžu byť správne. Hlasujem za prvý, zatiaľ čo Morningstar tieto dva prístupy trochu zmiešal, ako vidíte na obrázku vyššie. Cisco Systems aj Oracle sú horizontálni výrobcovia softvéru, ktorých je podľa mňa dosť ťažké zaradiť medzi VMS alebo sériových nadobúdateľov. Roper Technologies (Podstránka zdieľania ROP) je sériový akvizíciant, ale uskutočňuje oveľa väčšie a transformatívnejšie akvizície:

🧩 Kľúčové akvizície spoločnosti Roper Technologies (ROP)

• Vertafore (softvér pre poistenie, 2020): 5.3 miliardy dolárov
• Deltek (riadenie projektu, 2016): 2.8 miliardy USD
• Frontline Education (softvér na správu vzdelávania, 2022): 3.7 miliardy dolárov
• CIVIC Technologies, Aderant, Data Innovations, CliniSysvšetky softvérové ​​spoločnosti typu VMS.

👉 Tieto transakcie sú oveľa väčšie ako to, čo Constellation zvyčajne robí, ale filozofia je rovnaká: Získanie špecifického, upchatého softvéru s vysokou maržou a jeho trvalé udržanie. V dôsledku rôznych cieľov akvizície však neexistuje skutočný spoločný prierez.

Myslím si však, že kľúčová je tu štruktúra spoločnosti, takže treba nájsť spoločnosti, ktoré realizujú akvizície sériovo podľa podobnej logiky, a Roper Technologies do toho vlastne zapadá. Na zozname sériových kupujúcich sú desiatky spoločností, ale rád by som vám ukázal niekoľko obrázkov, ktoré nie sú všetky aktívne v segmente VMS, ale sú výpovedné.

Na obrázku vyššie môžete vidieť veľké akvizície spoločností spolu s ich ročným a celkovým rastom trhovej kapitalizácie a kedy vstúpili na trh. Tu však narážate na rovnaký problém, ktorý som spomenul už skôr, nekonkurujú na trhu VMS:

• 🧱Bergman a Beving: veľkoobchod a distribúcia priemyselných výrobkov a nástrojov, jej model je veľmi podobný modelu spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU). Odnože spoločnosti B&B sú aj Addtech, Addlife, Lagercrantz, Indutrade a Lifco!. Švédska spoločnosť.
• ✈️Heico: dodávateľ pre letecký a obranný priemysel, ktorý je tiež sériovým odberateľom.
• 🔬 Vedeckí sudcovia: vedecké a laboratórne vybavenie. Britská holdingová spoločnosť, ktorá skupuje malých, vysoko ziskových výrobcov laboratórnych a meracích zariadení a následne ich dlhodobo drží. Jej filozofia je takmer 1:1 modelu spoločnosti Constellation, len v sektore priemyselného hardvéru.

Ako vidíte, vyššie uvedený zoznam v skutočnosti obsahuje celkovo tri spoločnosti, keďže Bergman & Beving tiež oddelila veľký počet spoločností. Sú toto rivali spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU)? Sotva, ale akonáhle opustia svoj vlastný segment trhu, mohli by dokonca vstúpiť na trh VMS s rovnakou filozofiou ako CSU. Obrázok nižšie zobrazuje podskupinu Exploring Context. blog Zoznam spoločností zaoberajúcich sa sériovým obstarávaním si môžete pozrieť:

Mnohé z mien sú známe, ale je tu aj niekoľko nových. Najväčšie z nich sú Danaher Corporation a Ametek, ale Heico a Rollins sú tiež pomerne veľké. Ak sa však pozriete do zákulisia, opäť zistíte, že Rollins (ROL), ktorý kupuje spoločnosti zaoberajúce sa deratizáciou, pravdepodobne nikdy nebude skutočným konkurentom pre Constellation Software (TSX:CSU), ktorý má podiely v softvérových spoločnostiach VMS.

Nasledujúci zoznam zostavila spoločnosť Scott Management LLC., ktorá zoradila spoločnosti na základe celkovej návratnosti pre akcionárov. Zdroj je trochu starý, ale vystihuje pointu:

Takmer všetky mená boli na predchádzajúcich zoznamoch, ale objavili sa aj nové. Vitec Software je veľmi podobný spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU), ktorá akvizíciou získava spoločnosti VMS, ale na škandinávskom trhu. SP Group pôsobí v plastikárskom priemysle, zatiaľ čo Rotork je aktívny na trhu s čerpadlami a ventilmi, takže ani oni nie sú jej skutočnými konkurentmi. Aj keď na obrázku nie je austrálska spoločnosť Kelly Partners Group, ktorá bola spomenutá skôr, aj oni sa riadia veľmi podobným modelom Constellation Software (TSX:CSU), len na trhu s účtovnými a finančnými službami.

🧾 Zhrnutie – Mapa DNA CSU

Kategória	Príklady	Podobnosť s CSU
🧠 Čisto decentralizovaní sérioví nadobúdatelia	Indutrade, Lifco, Addtech, Addlife, Lagercrantz. Judges Scientific, Vitec Software	80-100%
💼 Držby centralizovaných alokátorov kapitálu	Roper, Danaher, Ametek, Heico, Transdigm	60-75%
🧱 Menšie decentralizované roll-upy	Diplom, Halma, Teqnion, Tyler Tech, Rentokil, SP Group, Rotork	40-60%
⚙️ Integrované rastové spoločnosti, čiastočne z fúzií a akvizícií	OpenText, SiteOne, Pripojenia odpadu, TopBuild	30-50%

---

⚡Aké sú riziká softvéru Constellation (TSX:CSU)?⚡

V tejto časti preskúmam všetky riziká, ktoré by mohli ovplyvniť dlhodobú budúcnosť spoločnosti. Mena, regulačné orgány, narušenie trhu a tak ďalej.

---

Riziká spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) pramenia najmä z jej operačného modelu, ale spoločnosť poskytuje aj ochranu pred mnohými bežnými rizikami. Na rozdiel od toho, čo som videl v mojich predchádzajúcich analýzach akcií, sa tu tieto riziká v mnohých prípadoch nespomínajú, o čom budem hovoriť neskôr. Pozrime sa však na problémy, ktorým spoločnosť čelí:

👨🏻‍⚖️ Mark Leonard a problém kultu

• 💡 Filozofia CSU je decentralizovaná na takmer náboženskú úroveň.
• 🏗️ Celý systém vymyslel Leonard, vrátane princípov alokácie kapitálu, disciplíny pri výnosoch a dôvery v model postavený na decentralizácii.
• ⚠️ Ak sa Leonard alebo jeho priami učeníci, ako napríklad Anzarouth alebo Miller, stiahnu, môže dôjsť k kultúrnej erózii: spoločnosť môže pomaly prejsť na centralizovanejší systém podobný systémom Danaher/Roper.
• 👉 Analógia by mohla byť: Berkshire Hathaway po Buffettovi. Finančný motor sa stále točí, ale filozofia postupne mizne.

📌V praxi: Už som sa o vyššie uvedenej problematike rozprával a myslím si, že v takejto veľkej organizácii nebol Mark Leonard nikdy jediný, kto bol zodpovedný za alokáciu kapitálu. Nie je náhoda, že vytvorili 6 prevádzkových skupín, OG, a pod nimi obchodné jednotky, BU. Za alokáciu kapitálu sú zodpovedné už roky. O veľkých akvizíciách sa však rozhoduje na vyššej úrovni, takže ak sa Mark Miller zapojí do veľkého, mnohomiliónového zlého obchodu, mohlo by to znížiť výnosy. Myslím si však, že ak existuje spoločnosť, ktorá je schopná pestovať dobrých alokátorov kapitálu na organizačnej úrovni, je to Constellation Software (TSX:CSU).

📉 Tlak na IRR v dôsledku väčších akvizícií

• 📈 S rastúcou veľkosťou spoločnosti Constellation (trhová kapitalizácia ~60 miliárd CAD, tržby viac ako 10 miliárd CAD) jednoducho nedokáže uzavrieť dostatok mikroobchodov, aby zmysluplne ovplyvnila rast spoločnosti.
• 💰 Preto prichádzajú väčšie transakcie (oddelenie Topicus, Altera, Optimal Blue atď.), kde je realistický cieľ 15 – 20 % IRR, nie 30+.
• 📉 Je preto pravdepodobné, že celková vnútorná miera návratnosti (IRR) postupne klesne pod 20 %, keďže sa prejaví efekt veľkých rýb.

📌V praxi: Myslím si, že toto je najväčšie riziko pre Constellation Software (TSX:CSU), ktoré síce nie je fatálne, ale z dlhodobého hľadiska nevyhnutne povedie k zhoršeniu profilu návratnosti. V prípade Berkshire sme to už videli, na jednej strane sa výnos úmerne znížil s nárastom veľkosti a na druhej strane má 344 miliárd USD v hotovosti alebo ekvivalentných cenných papieroch, pretože ich nemôže umiestniť.

Veľkou otázkou je, ako dlho to bude trvať. Na základe rastu tržieb okolo 20 % ročne, ak IRR spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) klesne na približne 20 %, stále bude mať oveľa lepšie výsledky ako priemer SP500, takže si myslím, že bude mať ešte veľa rokov pred sebou. A ak by to nestačilo, existuje aj možnosť odčlenenia spoločností ako záchranného lana.

🔎 Spoločnostiam VMS dochádzajú zásoby

• 🌍 Na svete pôsobia pravdepodobne státisíce vertikálnych softvérových spoločností, CSU vlastní len niečo vyše tisíc.
• ⚙️ Väčšina výklenkov, ktoré produkujú kvalitný a stabilný cash flow, však už bola získaná, takže sa môže zhoršiť aj kvalita obchodov.
• 🚀 Toto je kompenzované novými odnožovanými skupinami operátorov (Volaris, Jonas, Perseus atď.), ktoré hľadajú nové spoločnosti lokálne a autonómne.
• 💡 Takže to nie je trh, ktorý sa vyčerpáva, ale tie veľmi lacné, ale kvalitné obchody. Postupom času sa CSU pravdepodobne normalizuje na 15 – 20 % IRR.

📌V praxi: Nemyslím si, že v prípade Constellation Software (TSX:CSU) je to vôbec hrozné riziko. Situácia trochu pripomína prípad Dina Polsku (WSE:DNP), kde som sa snažil odhadnúť nasýtenosť trhu a dospel som k záveru, že sa to tam určite nestane ďalších 10 rokov. Jeho analýzu si môžete prečítať tu: Analýza akcií Dino Polska SA (WSE: DNP; ADR: DNOPY).

Tu je situácia ešte lepšia, keďže podľa niektorých klebiet je v databáze CSU 40 – 50 000 spoločností a ak bolo za tri desaťročia získaných 1 000 z nich a toto tempo sa ešte zrýchľuje, stále hovoríme o desaťročiach.

🏗️ Organizačná zložitosť

• 🏢 Viac ako 1000 dcérskych spoločností, viac ako 100 000 zákazníkov, desiatky operačných skupín.
• ⚠️ Najväčším metarizikom je, že samotná decentralizácia sa stane nezvládnuteľnou.
• 🔄 Tok informácií sa môže spomaliť, stimuly môžu byť skreslené alebo sa môže vytvoriť skrytá byrokracia.
• 💬 Toto je paradox súhvezdia: Čím úspešnejšia je decentralizácia, tým ťažšie je ju udržať.

📌V praxi: Mnohé nadnárodné spoločnosti čelia poklesu efektívnosti, pretože to, čo funguje v malom meradle, už nefunguje vo veľkom meradle. V organizácii tejto veľkosti je nemožné kontrolovať všetkých alokátorov kapitálu, takže manažment musí byť veľmi dobrý v odovzdávaní filozofie nižším úrovniam organizácie.

🧠Vplyv umelej inteligencie na softvér VMS

Portfólio CSU zahŕňa viac ako 1 000 dcérskych spoločností, z ktorých väčšina je softvér pre vertikálne trhy (VMS): softvér pre lekársku fakturáciu, parkovanie, plánovanie vlakov, účtovný softvér, systémy pre právny manažment atď. Medzi ich charakteristiky patria:

• ⚙️ kritické pre podnikanie,
• 🧲 ťažko nahraditeľné,
• ⚖️ pôsobia v regulovanom prostredí,
• 🏛️ nie trhy, ktoré sa rýchlo prispôsobujú umelej inteligencii: napr. komunálne, vzdelávacie, verejnoprospešné služby
• 🧠Podľa listov od spoločnosti Akre Management, ktorá je prepojená s Chuckom Akrom, firmy Constellation Software (TSX:CSU) v súčasnosti experimentujú s 15 000 unikátnymi modelmi umelej inteligencie, takže spoločnosť ich už začala integrovať na podnikovej úrovni.
• ➡️ Takže z krátkodobého hľadiska nie je umelá inteligencia hrozbou, ale môže mierne zlepšiť efektivitu vývoja (napr. generovanie kódu, automatizácia zákazníckych služieb).
  Filozofiou CSU je aj tak vlastniť spoločnosti navždy, takže sa neponáhľajú za novými technológiami; ich hlavnou hodnotou je stabilita 20-30-ročných zákazníkov.

📌V praxi: Pokiaľ ide o to, ako vážne spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) brala vyššie uvedenú problematiku, Mark Leonard hovoril asi hodinu vo webinári niekoľko dní pred svojou chorobou o vplyve umelej inteligencie na softvér VMS. Zdôraznil tiež, že nikto presne nevie, čo sa na tomto trhu v budúcnosti stane, ale:

• ☝🏻Väčšina softvéru VMS je jedinečná, prispôsobená potrebám zákazníkov, takže nie je možné pre nich vygenerovať jednotný kód,
• ☝🏻Je oveľa pravdepodobnejšie, že nástroje umelej inteligencie integruje poskytovateľ softvéru Constellation Software (TSX:CSU), než že zákazníci nahradia aplikácie od spoločnosti Constellation,
• ☝🏻V mnohých prípadoch je trh obklopený predpismi, pre ktoré softvér VMS obsahuje jedinečné riešenia. Takéto organizácie majú mimoriadne ťažkosti s výmenou softvéru a sú obzvlášť neochotné implementovať zmeny, ktoré spôsobujú prestoje.

Ide teda o to, že nástroje umelej inteligencie, ktoré používam už roky, sa dajú vynikajúco využiť na všeobecné veci, sú skvelým nástrojom na zvýšenie efektívnosti. Dokáže tiež veľmi dobre generovať všeobecné kódy, len včera mi ChatGPT napísal tabuľkové kódy pre WordPress engine, ale je oveľa ťažšie ich aplikovať na špeciálne úlohy. Existuje aj ďalší efekt, ktorý sa vzťahuje na trh so softvérom VMS: Pre základnú prevádzku je nevyhnutný softvér, ktorý je ťažké nahradiť, a preto sa na mnohých miestach stále používa starý, legacy softvér, s ktorým sa nikto nechce zaoberať. Platí to najmä pre štátny a miestny sektor samosprávy.

💡Navyše, vývoj kódu s umelou inteligenciou sa často neoplatí, pretože základná operačná logika si určite vyžaduje experta kvôli špecializám malého trhu, ale počet dostupných používateľov je nízky. Vývoj sa teda nikdy v skutočnosti nevyplatí, je oveľa pravdepodobnejšie, že spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU), ktorá už softvér vyvinula, integruje nástroje umelej inteligencie do svojich vlastných operácií.

Naopak, pre horizontálne integrované softvérové ​​spoločnosti, kde je možné s jediným softvérom osloviť obrovský trh, môže byť aplikácia umelej inteligencie oveľa lukratívnejším biznisom. Dobrým príkladom je trh so softvérom na úpravu obrázkov od spoločnosti Adobe, o ktorom sme písali aj v našej analýze spoločnosti: Analýza akcií spoločnosti Adobe Inc. (NYSE: ADBE).

🔐Riziká, ktoré neovplyvňujú softvér Constellation (TSX:CSU)

Prevádzkový model spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) znamená, že mnohé riziká, o ktorých som hovoril v mojich iných recenziách spoločností, ich jednoducho neovplyvňujú. Myslím si, že to značne skresľuje celkový obraz, a preto ich niekoľko uvediem stručne:

• 🌍Clo, geopolitika: Neexistuje žiadny fyzický tovar, ktorý by bolo potrebné precleť, a nie je dôvod zakazovať ich softvér, pretože je na to príliš malý.
• 💱Devízové ​​riziko: Má to minimálny vplyv na spoločnosť a väčšina ich nákladov a výnosov sa generuje v USD.
• 📉Necyklická spoločnosť, odolná voči recesii: Softvérový priemysel VMS nie je cyklický, ako je zrejmé z poklesu ceny akcií spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU), ktorý za 20 rokov od jej IPO nikdy nepresiahol 30 %, ale aj jej príjmy sú konzistentné. Keďže softvér je veľmi ťažké nahradiť, úbytok je nízky a miera opakujúcich sa príjmov je vysoká.
• 🚢Problémy s dodávateľským reťazcom: Nepredávajú fyzický produkt, tento problém ich neovplyvňuje.
• ⚔️Priami konkurenti: Diskutovali sme o tom vyššie, ale v odvetví VMS takmer nepôsobia žiadne spoločnosti tejto veľkosti, dokonca ani sérioví akvizície. Vitec, Valsoft, Roper Technologies a tak ďalej, ale tie sú aj oveľa menšie.
• ⚖️Regulačné riziká, regulácia: Keďže orgány regulujúce trh a chrániace hospodársku súťaž uskutočňujú iba menšie, netransformačné akvizície, fúzie často neblokujú.
• 🔥Inflácia: Softvér VMS je kriticky dôležitý, ťažko nahraditeľný systém, ktorý predstavuje len veľmi malú časť nákladov používateľských organizácií, takže spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) môže vo veľkej väčšine prípadov preniesť zvýšenie cien spôsobené infláciou na svojich zákazníkov.

Vytvoril som si zoznam pre sebakontrolu, ktorý potvrdzuje tézu o spoločnosti:

1. nízky alebo nulový dlh: IGEN/ČIASTOČNE/NIE
2. významná ekonomická výhoda, ktorú možno dlhodobo chrániť: IGEN/ČIASTOČNE/NIE
3. vynikajúci manažment: IGEN/ČIASTOČNE/NIE
4. vynikajúce ukazovatele, významná tvorba hodnoty pre vlastníkov: IGEN/ČIASTOČNE/NIE
5. Väčšina celkového výnosu pochádza z reinvestovania vygenerovaných peňazí, nie z dividend: IGEN/ČIASTOČNE/NIE
6. vhodné ohodnotenie spoločnosti: ÁNO/ČASŤ/NIE

Myslím si, že môžeme s istotou povedať, že manažment, kultúra, prevádzkový model a využitie kapitálu spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) sú na svetovej úrovni. Toto v podstate eliminuje hlavné riziká spoločnosti. Okrem vnútorných problémov však spôsob fungovania spoločnosti prináša ešte jednu vec: zvyčajne sa obchoduje za veľmi vysoké zdanlivé ocenenie. Inými slovami: nielenže je to drahé, ale vo veľkej väčšine prípadov je to aj ťažké analyzovať, pretože tradičné metriky oceňovania vám o spoločnosti veľa nepovedia, ako uvidíte v ďalšej kapitole.

---

👛Oceňovanie spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU)👛

V tejto časti preskúmam aktuálne ohodnotenie spoločnosti v porovnaní s historickými hodnotami a konsenzuálnymi reálnymi hodnotami.

---

Metriky hodnotenia

V dvoch riadkoch nižšie môžete vidieť metriky ocenenia. Prvý riadok zobrazuje aktuálne ocenenie, druhý riadok zobrazuje historické ocenenie. Aj keď si nemyslím, že tieto metriky sú obzvlášť dobré – veľa skrývajú – vo všeobecnosti sa dajú použiť ako benchmark. V prípade spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) sú však veľmi zavádzajúce, pozri vysvetlenie nižšie:

• Akciová cena (2025. septembra 10): 2815 USD; P/E: 95.82; EV/EBITDA: 24.37; P/FCF: 24.97(Na základe Finchat.io)
• Historické mediánové ohodnotenie (10-ročný priemer): P/E: 62.32; EV/EBITDA: 22.45; P/FCF: 26.17(Založené na Gurufocus)

Prečo v tomto segmente nevidíte model DCF? Pretože každý vstupný údaj vytvára obrovský rozptyl na výstupnej strane a väčšina údajov je odhadovaná hodnota. Preto ocenenie v skutočnosti nikdy nebude jediným presným číslom, ale skôr možno definovať rozsah, do ktorého aktuálne ocenenie patrí.

Na toto cenové rozpätie by ste mali použiť bezpečnostnú rezervu podľa svojej ochoty riskovať. 

Takže neočakávajte presnú cenu, nikto to pre akciu nemôže povedať. Existujú však služby predikcie reálnej hodnoty, takmer každá väčšia stránka na skríning akcií ju má, nižšie som ich zhrnul. Ak však chcete dobrú službu podpory akcií, prihláste sa na odber The Falcon Method (Falconova metóda), vstupné ceny sú uvedené pre tam analyzované akcie.

Hodnotenie (TSX:CSU je kanadský ticker, CNSWF je ADR)

• Odhady Wall Street: 2474 – 3869 = 3172 USD (zohľadnil som Alphaspread, priemer dvoch extrémnych hodnôt :)
• Medián P/E spoločnosti Peter Lynch: 2050 USD
• Morningstar: 3731 dolárov (4 hviezdičky)
• Gurufocus: 3600 dolárov
• AlphaSpread: 2959 USD (5 % podhodnotenie v porovnaní so základným scenárom)
• SimplyWallst: 3568 dolárov

Priemer (na základe 6 recenzií): 3180 USD (11 % podhodnotené)

Ako interpretovať čísla? Vyššie uvedené pravidlo „bezpečnostnej rezervy“ by sa teda malo uplatňovať podľa vášho presvedčenia, takže ak spoločnosti skutočne veríte, môžete ju dokonca kúpiť za reálnu hodnotu, ale ak budete postupovať v 10 % krokoch (ktorých presvedčenie je silné), matematika by vyzerala takto:

• 10 % bezpečnostná rezerva: 3085 * 0.9 = 2777 USD
• 20 % bezpečnostná rezerva: 3085 * 0.8 = 2468 USD
• 30 % bezpečnostná rezerva: 3085 * 0.7 = 2160 USD
• 40 % bezpečnostná rezerva: 3085 * 0.6 = 1851 USD
• 50 % bezpečnostná rezerva: 3085 * 0.5 = 1543 USD

Samozrejme, zoznam by sa dal pokračovať donekonečna, ale pointou je, že správna kúpna cena pre vás závisí od úrovne vášho presvedčenia. V prípade spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) však nemá zmysel čakať na veľký pokles ceny, keďže odkedy je na trhu, neklesla o viac ako 30 %. Zvyčajne sa tak stalo z nadhodnotenej úrovne, zhruba na jej reálnu hodnotu. Takže by ste mali byť veľmi spokojní, aj keď sa akcie obchodujú za svoju reálnu hodnotu.

Vynechal som výnos NOPAT, pretože v prípade Constellation Software (TSX:CSU) akvizície skresľujú NOPAT. A to ma privádza k problému, že CSU nie je tradičný podnik, ale alokátor kapitálu, takže napríklad pomer P/E bude strašne skreslený, pretože čistý zisk je výrazne nižší ako skutočná tvorba hotovosti. Podobné problémy existujú aj s pomermi EV/EBITDA a P/FCF, a preto som ich vytiahol. Už som spomenul, že spoločnosti Mark Leonard a Constellation Software (TSX:CSU) používajú IRR, ale na jeho základe nemožno spoločnosť hodnotiť, pretože to nie je verejne dostupné číslo. Takže, pre nedostatok lepšieho slova, som sa pozrel na to, do akej miery koreluje nárast voľného peňažného toku na akciu so zvýšením ceny akcie. Odpoveď znie, že áno, stojí za to pozrieť sa na čísla CAGR, cena akcie rastie o niečo rýchlejšie vďaka prémiovému oceňovaniu.

Okrem vyššie uvedeného je tu aj otázka, ako do celkového obrazu zahrnúť vlastnícke podiely spoločnosti Constellation Software (TSX:CXU) v odštepných spoločnostiach. Ťažkosti so skutočným ohodnotením takéhoto komplexného sériového nadobúdateľa pomocou tradičných modelov dobre ilustruje diskusia na strane 61 súhrnu REQ Capital, ktorej časť som preložil do maďarčiny, aby som to objasnil:

"Graf nižšie zobrazuje cenu akcií spoločnosti Constellation Software za posledných 10 rokov bez malých dividend a mimoriadnej dividendy za rok 2019. Cena akcií za toto obdobie vzrástla medziročne o 41 %, čo bolo podporené viac ako 30 % anualizovaným rastom zisku. Sivá čiara zobrazuje cenu v danom časovom okamihu, ktorá by priniesla 500 % anualizovaný výnos.

To jasne ukazuje, že spoločnosť CSI bola vždy výrazne podhodnotená a ako ukážeme nižšie, je ňou aj dnes. Ak by sme pred desiatimi rokmi, keď sa akcie obchodovali za 69 CAD, zaplatili 862 CAD za akciu, doteraz by sme dosiahli 10 % ročný výnos. A ak by sme pred tromi rokmi, keď sa akcie obchodovali za 866 CAD, zaplatili 1 657 CAD, dodnes by sme dosahovali 10 % ročný výnos.

Otázkou dnes je, aký rast zisku sa očakáva v nasledujúcich desiatich rokoch. Ak si CSI dokáže udržať svoju pôsobivú 30 % zloženú ročnú mieru rastu (CAGR) v nasledujúcom desaťročí, akcie sú v súčasnosti výrazne podhodnotené. V tomto historickom scenári by bolo rozumné zaplatiť až 13 776 CAD za akciu a stále dosiahnuť 10 % ročný výnos v nasledujúcich desiatich rokoch. Spoločnosť v roku 2020 zvýšila svoje zisky o 31 %. Aj pri oveľa pomalšom tempe rastu 15 % by bolo opodstatnené ocenenie na 3 624 CAD, čo je výrazne nad súčasnou trhovou cenou.

Veríme, že sú k dispozícii správne faktory, príležitosti na reinvestovanie, škálovateľnosť a voliteľnosť (nové vertikály alebo dokonca úplne nové podniky mimo softvérového priemyslu), aby sa zabezpečil silný a ziskový rast spoločnosti v nasledujúcich desiatich rokoch. Preto je CSI kľúčovou investíciou v našom portfóliu."- REQ Capital: Poučenie od spoločností investujúcich do zložených investícií zameraných na akvizície.

Na internete som našiel skvelé príslovie, ktoré podľa mňa platí najmä pre CSU: Súhvezdie sa nemá oceňovať, ale chápať. Ale aj trochu viery, že bude pokračovať v 17 224 %, čiže 30.4 % ročnom náraste ceny, ktorý dosiahla za posledné dve desaťročia. Túto spoločnosť sledujem už päť rokov, keď sa akcie obchodovali okolo 1 000 – 1 100 USD, takže každý by sa mal rozhodnúť, či jej verí alebo nie (napriek tomu, že minulosť nie je dobrým ukazovateľom budúcnosti).

---

🌗Významné správy a posledný štvrťrok🌗

V tejto časti preskúmam, čo sa stalo v poslednom štvrťroku, či sa vyskytli nejaké významné správy/udalosti. Ak spoločnosť podáva polročné správy, skúmali sme toto obdobie.

---

Nižšie je uvedený súhrn hospodárskych výsledkov spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) za druhý štvrťrok 2025. Ako obvykle, neexistujú žiadne prognózy ani ciele, okrem toho, že sa držia rovnakého kréda ako predtým:

💰 Finančné výsledky spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) za 2. štvrťrok

Indikátor	2025 Q2	Zmena
Príjem	2.844 miliónov USD	+ 15%
Organický rast	5 % (okrem devízových kurzov 4 %)	-
Čistý zisk	56 miliónov USD	-68%
Zisk na akciu (zriedený)	2.66 USD	-68 % (2. štvrťrok 2024: 8.35 USD)
Prevádzkový peňažný tok (CFO)	433 miliónov USD	+ 63%
FCFA2S	220 miliónov USD	+ 20%
Štvrťročná dividenda	1 USD/akcia	nezmenený

💼 Ďalšie udalosti spoločnosti Constellation Software 2025Q2

Spoločnosť Constellation Software Inc. si v druhom štvrťroku 2025 ďalej posilnila svoju pozíciu, najmä vďaka rastu dosiahnutému akvizíciami.
Celkové tržby spoločnosti vzrástli o 15 % na 2 844 miliónov USD, z čoho 5 % predstavoval organický rast (4 % po úprave o vplyv menových kurzov).

Hoci tržby výrazne vzrástli, čistý zisk pripadajúci na kmeňových akcionárov klesol o 68 % na 56 miliónov dolárov. Tento pokles bol spôsobený predovšetkým agresívnou akvizičnou aktivitou spoločnosti, pričom nové akvizície v priebehu štvrťroka dosiahli celkovú hodnotu 469 miliónov dolárov, z čoho 380 miliónov dolárov tvorili platby v hotovosti.

Napriek poklesu ziskovosti zostala tvorba peňažných tokov silná:

• 💵 prevádzkový peňažný tok sa zvýšil o 63 % na 433 miliónov USD,
• 📈 Voľný peňažný tok dostupný akcionárom (FCFA2S) sa zvýšil o 20 % na 220 miliónov USD.

Z vyššie uvedeného nemožno vyvodiť žiadny záver, ako povedal Mark Miller vo svojom webinári 1. októbra 2025:

• „V priebehu času sa investície do kapitálu zvyšovali a znižovali. Neviem to pripísať žiadnemu konkrétnemu dôvodovi. Cítim sa veľmi spokojný s tým, čo robíme, pokiaľ ide o pokrytie našich potenciálnych príležitostí na investovanie kapitálu, a jednoducho sa naďalej snažíme v tejto oblasti vylepšovať. Na túto otázku nemám žiadnu zásadnú odpoveď, Richard.“ – Mark Miller, generálny riaditeľ

Dôležitejšie ako vyššie uvedené sú dve udalosti, ktoré sa udiali v tomto štvrťroku:

• 🧠 Mark Leonard usporiadal 22. septembra 2025 webinár o vplyve umelej inteligencie na spoločnosť.
• 🏥 Mark Leonard odstúpil 25. septembra zo zdravotných dôvodov a nahradí ho finančný riaditeľ Mark Miller. Mark Leonard zostane v spoločnosti ako člen predstavenstva.
• 📢 Mark Miller 1. októbra 2025 poskytol brífing o tom, čo sa zmení po odstúpení Marka Leonarda. Veľmi jednoducho povedané: nič, všetko pokračuje ako predtým.

• „Myslím si, že jednou z vecí, ktorým s rastom spoločnosti Constellation a našich prevádzkových skupín máme tendenciu venovať viac času, a to sú manažéri prevádzkových skupín a Mark, štúdiu väčších investícií, ktoré robíme, a snahe navzájom sa podporovať a premýšľať o tom, ako ich realizovať a ako ich realizovať lepšie.“ Myslím si, že sa to nezmení. Budem sa venovať všetkým našim príležitostiam na väčšie investovanie kapitálu a zameriam sa na tie isté veci, na ktoré sa Mark zameriaval, teda na odmeňovanie, na zabezpečenie optimalizácie odmeňovania celého tímu, ako aj na pokračovanie vo zdieľaní osvedčených postupov medzi prevádzkovými skupinami, keďže sme svedkami vývoja v oblasti technológií, napríklad s umelou inteligenciou, väčším investovaním kapitálu alebo jednoducho rôznymi vecami, ktoré vnímame ako príležitosť na zlepšenie nášho podnikania.“ – Mark Miller, generálny riaditeľ
• „Samozrejme, mal som možnosť hovoriť s celým vedením po tom, čo bolo oznámenie zverejnené. Musím priznať, že moja úroveň pohodlia sa po rozhovore s tímom zvýšila. Myslím si, že máme pri stole skvelý tím v Constellation a v Lumen a Topicus.“ Chcem s nimi naďalej pracovať. Neexistujú žiadne plány na zmenu manažérskeho tímu." – Mark Miller, generálny riaditeľ
• "No, neuvažujeme o spätnom odkúpení akcií. Nemyslím si, že existuje nejaký dôvod, dá sa z toho vyvodiť niečo iné, okrem toho, že John, predseda predstavenstva, aj ja sme získali nejaké akcie. Cítili sme, že to ľuďom vysiela signál, že sme so spoločnosťou a jej dlhodobou budúcnosťou veľmi spokojní. To je všetko, čo sa z toho dá vyčítať.“ – Mark Miller, generálny riaditeľ

Aby sa posilnila vyššie uvedená konzistentnosť, po chorobe Marka Leonarda došlo k veľkému počtu nákupov zo strany zasvätených osôb, aby sa zdôraznilo, že vedúci pracovníci spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU): nič sa nezmenilo v porovnaní s predchádzajúcim.

Nasledujúca správa: 2025.11.06.

---

✨Ďalšie zaujímavé fakty o Constellation Software (TSX:CSU)✨

Všetko, čo bolo z predchádzajúcich vynechané, alebo ak existuje nejaký špeciálny KPI – kľúčový ukazovateľ výkonnosti – alebo koncept, ktorý je potrebné vysvetliť, je tu zahrnuté.

---

Správa kapitálu Akre: Spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) a jej manažéri sú považovaní za legendy nielen mnou, ale aj ďalšími významnými investormi. Akre Capital Management, vedená mimoriadne známym investorom Chuckom Akrom, vlastní 16 % celkového podielu v spoločnostiach Constellation Software (TSX:CSU) a Topicus (TOI), čo predstavuje brutálne vysoký záväzok voči skupine spoločností. Svoje myšlienky zdieľajú v liste investorom z 30. septembra 2025, ktorý si môžete prečítať tu: Fond Akre Focus.

Ďalšie fondy, ktorých newslettery spomínali Constellation:

• 📫Andvari Associates, 4. štvrťrok 2023
• 📫Fond Sequoia, koniec roka 2024

Chris W. Mayer a 100 Baggers: Jedna z mojich obľúbených kníh o investovaní: Chris W. Mayer: 100 baggerovChris Mayer skvele opisuje, čo odlišuje spoločnosť od ostatných. Chris si udržiava cielené portfólio, zvyčajne s 8 až 10 menami, ktoré pozostáva z: Rodinný kapitál domu WoodlockovcovAko to súvisí so spoločnosťou Constellation Software? Chrisovo portfólio zahŕňa spoločnosti CSU, Topicus a Lumine, ale zastával aj pozície v spoločnostiach Teqnion a Heico, ktoré sú všetko sériovými akvizičnými spoločnosťami.

Tvorba skutočnej hodnoty spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU): Aj keď som to vyššie bližšie nerozviedol, CSU v skutočnosti vlastní veľký podiel vo svojich spin-offoch, ktoré sú zároveň sériovými akvizíciami. Existuje lepší spôsob, ako investovať kapitál, ako do spoločnosti, ktorá robí to isté ako materská spoločnosť, až na to, že necháva fungovať aj zložené úročenie? Mark Leonard by to pravdepodobne nazval meta-zloženým úrokom alebo zloženým úrokom, keby to mal povedať, pretože takto sa sčítavajú interné výnosy. Veľmi dôležité je, že CSU má buď veľký podiel v týchto spoločnostiach, alebo má väčšinové hlasovacie práva, ale vo väčšine prípadov to nie je zahrnuté v cene akcií.

Keďže trh zvyčajne hodnotí konsolidované finančné výsledky, domnievam sa, že tieto nie sú zahrnuté v reálnej hodnote spoločnosti, pretože sú v účtovníctve nedostatočne zastúpené. Pre softvér Constellation (TSX:CSU) samoreplikujúca sa sieť správy kapitálu, ale trh ju oceňuje, akoby išlo len o softvérovú holdingovú spoločnosť.

🔑Kľúčové ukazovatele výkonnosti (KPI)🔑

Mierová miera a IRR: V prípade spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) sú to dve metriky, ktoré si naozaj musíte pozrieť. Hovoril som o tom už veľakrát vyššie a to isté môžem povedať aj tu: cieľom je investovať čo najviac kapitálu s čo najvyššou návratnosťou do nových akvizícií.

Zhrnutie softvéru Constellation (TSX:CSU)

Zhrnutie analýzy, vyvodenie ponaučení.

---

Spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU) sa na prvý pohľad nemusí zdať ako zaujímavá, ale čím viac sa do nej ponoríte, tým viac sa prejaví ich genialita. V skutočnosti CSU nerobí nič iné, len šikovne reinvestuje hotovosť, ktorú generuje prostredníctvom akvizícií spoločností. A práve to je problém spoločnosti, že kvôli jedinečnosti svojho modelu nakoniec prerastie svoj vlastný trh a bude nútená robiť čoraz väčšie akvizície, čo zhorší jej výnosy.

Je tiež veľkou otázkou, ako ho nahradí Mark Miller, ktorý prevezme vedenie po tom, čo zakladateľ Mark Leonard odstúpil zo zdravotných dôvodov, ale existujú aj obavy z umelej inteligencie, ktoré by mohli ovplyvniť vertikálny trh so softvérom. Z tohto dôvodu klesol kurz na konci septembra 2025 približne o 30 %, čo môže byť dobrý vstupný bod, ak si myslíte, že všetko bude pokračovať tak, ako je.

Myslím si, že pochopenie spoločnosti a v podstate sériových kupujúcich je ťažký oriešok, a preto sa investori týmto príležitostiam často vyhýbajú. To isté platí pre oceňovanie spoločností, bežné metriky v skutočnosti nefungujú, je ťažké zhromaždiť všetky vedľajšie spoločnosti a ďalšie záujmy a pochopiť celú sieť vzťahov. Ak vsadíte na spoločnosti zaoberajúce sa sériovými akvizíciami, je to dosť hlboký ponor do investovania, ale za posledné dve desaťročia ste mohli byť v prípade spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) odmenení nárastom ceny o 17 500 %, čiže približne 30 % ročne. Otázkou za milión dolárov je, či to bude pokračovať, alebo či sa začne pokles.

---

Často kladené otázky (FAQ)

💼 Čo by ste mali vedieť o softvéri Constellation (TSX:CSU)?

Constellation Software Inc. je kanadská technologická holdingová spoločnosť so sídlom v Toronte, ktorá vlastní viac ako 900 softvérových spoločností špecializujúcich sa na vertikálne trhy po celom svete. Spoločnosť Constellation Software Inc., založená v roku 1995 Markom Leonardom, sa stala jedným z najúspešnejších a najväčších sériových akvizícií na svete. Spoločnosť získava stabilný a kriticky dôležitý softvér a dlhodobo ho drží na základe princípov decentralizovaných operácií a disciplinovanej alokácie kapitálu.

---

🧭 Aké je poslanie spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU)?

Filozofiou spoločnosti Constellation je, že kapitál by mal byť vždy umiestnený tam, kde prinesie najvyšší výnos s najmenším rizikom. Mark Leonard a jeho tím sa nesnažia o maximalizáciu krátkodobého zisku, ale o to, aby kapitál naďalej rástol po celé desaťročia. Motto spoločnosti je prakticky toto: Kúpiť, držať a nikdy nepredávať.

---

🔁 Aké vedľajšie produkty mala spoločnosť Constellation Software (TSX:CSU)?

Spoločnosť CSU doteraz vytvorila dve veľké odnože: Topicus (2021) a Lumine Group (2023). Obe fungujú ako sérioví akvizície s rovnakou decentralizovanou filozofiou ako materská spoločnosť. Topicus získava prevažne európske spoločnosti zaoberajúce sa systémami riadenia virtuálnych počítačov (VMS), zatiaľ čo Lumine sa špecializuje na softvér pre telekomunikačné a mediálne technológie. Spoločnosť Constellation si v oboch spoločnostiach ponechala významný podiel, takže prostredníctvom nich získava dvojnásobný úrok zo svojho kapitálu.

---

👨‍💼 Kto je Mark Leonard?

Mark Leonard je zakladateľom a dlhoročným generálnym riaditeľom spoločnosti Constellation Software. Bol bývalým investorom rizikového kapitálu, ktorý založil spoločnosť v roku 1995 s cieľom zostaviť malé, stabilné softvérové ​​spoločnosti zamerané na vertikálne trhy. Leonard sa zriedka objavuje na verejnosti, zriedka poskytuje rozhovory, ale je známy svojimi filozofickými, dlhodobými listami pre investorov, ktoré pripomínajú štýl Berkshire Hathaway a Warrena Buffetta.

---

🧠 Kto je Mark Miller?

Mark Miller je súčasným generálnym riaditeľom spoločnosti Constellation Software. V spoločnosti pôsobí už viac ako dve desaťročia, pričom si predtým vybudoval reputáciu ako vedúci divízie Jonas Software, jednej z najväčších prevádzkových jednotiek CSU. Miller vyrastal priamo pod vedením Marka Leonarda a pokračuje v Leonardovej filozofii alokácie kapitálu: decentralizované riadenie, nízke zadlženie, akvizície s vysokou návratnosťou.

---

⚔️ Ktorých konkurentov stojí za zmienku v súvislosti so spoločnosťou Constellation Software (TSX:CSU)?

CSU má málo priamych konkurentov, keďže len málo iných spoločností tak extenzívne prijalo model roll-up založený na vertikálnych trhoch. Najpodobnejšie spoločnosti sú Roper Technologies, Vitec Software Group (Švédsko), Valsoft Corporation (Kanada) a v menšej miere Lifco AB a Teqnion AB (obe švédske priemyselné holdingové spoločnosti). Všetky tieto spoločnosti sú podobné spoločnostiam Constellation zameraným na získavanie kapitálu, ale žiadna z nich nedosahuje úroveň CSU z hľadiska veľkosti, IRR a filozofickej hĺbky.

---

📈 Aký bol doterajší ročný rast ceny spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU)?

Spoločnosť od svojej IPO v roku 2006 (TSX:CSU) vykázala zloženú anualizovanú mieru rastu cien (CAGR) viac ako 30 %. Cena akcií začínala na približne 70 kanadských dolároch a teraz vzrástla na viac ako 4 000 kanadských dolárov. To predstavuje takmer 60-násobný nárast za menej ako dve desaťročia, čo z nej robí jedného z najsilnejších dlhodobých hráčov v softvérovom sektore na svete.

---

🤖 Aký vplyv má umelá inteligencia (AI) na podnikanie spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU)?

Umelá inteligencia v súčasnosti nepredstavuje pre spoločnosť Constellation priamu hrozbu, pretože väčšina portfólia spoločnosti pozostáva z obchodne kritického, ťažko nahraditeľného softvéru (napr. zdravotníctvo, verejné služby, vzdelávanie). Podniky CSU však už experimentujú s viac ako 15 000 rôznymi jazykovými modelmi a majú prístup k rovnakým LLM ako spoločnosti, ktoré sú natívne založené na umelej inteligencii. Umelá inteligencia je pre nich skôr nástrojom na zvýšenie efektívnosti ako konkurenčným rizikom, skutočnou výzvou je, ako ju integrovať do decentralizovanej štruktúry.

---

💼 Ktorí známi investori vlastnia akcie spoločnosti Constellation Software (TSX:CSU) alebo jej dcérskych spoločností?

Spoločnosť Constellation a jej odnože (Topicus, Lumine) sú obľúbené u niekoľkých známych investorov do zloženého úročenia. Chuck Akre, zakladateľ spoločnosti Akre Capital Management, je jedným z jej najznámejších akcionárov, ktorý už v ranom štádiu rozpoznal kapitálovú alokáciu spoločnosti CSU. Chris W. Mayer, autor knihy 100 Baggers, tiež niekoľkokrát písal o spoločnosti Constellation ako o ideálnom stroji na zložené úročenie. Okrem toho spoločnosť sleduje a vlastní akcie aj niekoľko kanadských a amerických fondov, ako napríklad EdgePoint, Baillie Gifford a členovia analytickej komunity In Practise.

Ktorého brokera si mám vybrať na nákup akcií?

Pri výbere brokera je potrebné zvážiť niekoľko aspektov – o tom napíšeme kompletný článok – ale rád by som zdôraznil niekoľko, ktoré stoja za zváženie:

• veľkosť, spoľahlivosť: Čím väčší maklér, tým je bezpečnejší. Ktorý má bankové zázemie – Erste, K&H, Charles Schwab atď. – to je ešte lepšie a známi makléri sú zvyčajne spoľahlivejší.
• výdavky: Brokeri pracujú s rôznymi nákladmi, ako napríklad poplatok za správu účtu, poplatok za portfólio – čo je najhorší náklad –, poplatok za nákup/predaj a náklady na výmenu meny (ak na brokerskom účte nie sú vložené USD).
• Dostupnosť nástrojov: Nezáleží na tom, ktorý broker má ktorý trh k dispozícii, alebo či daný nástroj pridá na požiadanie a ako rýchlo.
• typ účtu: hotovostný alebo maržový účet, ten druhý sa môže použiť iba na opcie. Pre maďarských daňových rezidentov je dôležité mať účet TBSZ, ale aj občania iných krajín majú špeciálne možnosti – napríklad americký dôchodkový sporiaci účet 401K – ktoré sú buď podporované brokerom, alebo nie.
• povrch: jeden z najviac podceňovaných aspektov, ale môže byť poriadny nepríjemný. Každý, kto mal účet u Random Capital, dnes už neexistujúceho maďarského brokera, vie, aké to je pracovať na rozhraní, ktoré zostalo z 90. rokov. Systém Erste je strašne pomalý, Interactive Brokers vyžaduje leteckú skúšku a LightYear verí v jednoduché, ale moderné riešenia.

Na základe vyššie uvedeného odporúčam účet Interactive Brokers, pretože:

• najväčší svetový maklér so silným zázemím
• Na ňom sú k dispozícii milióny nástrojov a jedna akcia je často kótovaná na viacerých trhoch – napr. K dispozícii sú aj originálne akcie aj akcie ADR
• Interaktívne makléri diskontný maklér, majú najnižšie ceny na trhu
• môžete k nim prepojiť svoj účet Wise, z ktorého môžete rýchlo prevádzať peniaze
• Analýzy spoločnosti Morningstar sú k dispozícii zadarmo v rámci fundamentálneho prieskumníka (vhodné na analýzy).
• Dáta rámca EVA sú dostupné v nástroji Fundamental Explorer (užitočné pre analýzu).
• Majú hotovostné aj maržové účty, maďarskí občania si môžu otvoriť TBSZ
• Môžete použiť tri typy rozhraní: webový a počítačový klient a telefónnu aplikáciu

---

Právne vyhlásenie a vyhlásenie o zodpovednosti (aka. zrieknutie sa zodpovednosti): Moje články obsahujú osobné názory, píšem ich výlučne pre vlastnú zábavu a zábavu mojich čitateľov. Články publikované v tomto dokumente V žiadnom prípade nevyčerpávajú rozsah investičného poradenstva. Nikdy som nemal v úmysle, nemám v úmysle a pravdepodobne ani v budúcnosti nebudem takéto poradenstvo poskytovať. Toto, čo je tu napísané, slúži len na informačné účely a NEMALO by sa chápať ako ponuka. Vyjadrenie názoru sa v žiadnom prípade nepovažuje za záruku predaja alebo kúpy finančných nástrojov. Za rozhodnutia, ktoré urobíte, ste VÝLUČNE zodpovední vy a nikto iný, vrátane mňa, nepreberá riziko.