Constellation Software Aktieanalys (CSU)

Constellation Software (TSX:CSU) Aktiegrunder, Översikt

Constellation Software Inc. (CSU) är ett kanadensiskt teknologiholdingbolag som grundades av Mark Leonard 1995 i Toronto. Företaget har cirka 50 000 anställda världen över och äger mer än 1 000 mjukvaruföretag, vanligtvis små, vertikala, så kallade Vertical Market Software, VMS, företag som specialiserar sig på marknader. Constellation utvecklar inte mjukvara internt, utan förvärvar kontinuerligt mindre, lönsamma mjukvaruföretag med stabil kundbas och driver dem sedan decentraliserat på lång sikt.

Företagets filosofi är "köp och behåll för alltid"-strategin: Den spekulerar inte, den försöker inte maximera kortsiktig avkastning, utan bygger värde över årtionden. Mark Leonard, även känd som Kanadas Warren Buffett, är ett geni som upptäckte ett av de tråkigaste men mest lönsamma segmenten av mjukvarumarknaden: små, branschspecifika mjukvaruföretag som är avgörande för sina kunders verksamhet, vilka alla är affärskritiska lösningar, och därför upprätthåller en extremt lojal kundbas. Konstellationsmodellen blev därmed en av kapitalismens mest renodlade maskiner: konstant kassaflöde, låg risk, hög avkastning, allt gjort diskret och utan publicitet.

Börsvärde:
Investerarrelationer:
iO Charts lagersida: CSU.TO aktiesida

📒Innehållsförteckning📒

Jag har skapat en innehållsförteckning för att göra det enklare för dig att navigera i det längre innehållet:

Constellation Software (TSX:CSU) Specialiteter
Hur tjänar Constellation Software (TSX:CSU) pengar och vilka marknadsfördelar har företaget?
Constellation Software (TSX:CSU) mätvärden
Förvärv av Constellation Software (TSX:CSU)
Hantering av Constellation Software (TSX:CSU)
Konkurrenter: Motståndare från Constellation Software (TSX:CSU)
Vilka risker står Constellation Software (TSX:CSU) inför?
Värdering av Constellation Software (TSX:CSU)
Stora nyheter och det senaste kvartalet
Andra intressanta fakta om Constellation Software (TSX:CSU)

〽️Marknadssegmentanalys〽️

I det här avsnittet undersöker jag dynamiken i marknadssegmentet, hur det fungerar, vilka dess huvudaktörer är och vilka medvindar eller motvindar de givna marknadsaktörerna har att hantera. Jag kommer inte att analysera företagen mer ingående, men jag kommer att beröra enskilda företags marknadsandelar.

Constellation Software (TSX:CSU) är ett serieuppköpsföretag som verkar inom VMS-marknadssegmentet. VMS är en förkortning för vertikal marknadsmjukvara, men för att förstå segmentet behöver vi först klargöra skillnaden mellan horisontell och vertikal mjukvara.

🧑🏻‍💻Vad är horisontell programvara?

Horisontell programvara är vanligtvis inte en applikation som tillgodoser unika behov, utan snarare en sorts schweizisk arméknivslösning med en otroligt stor marknadsstorlek. Vi menar allmän programvara under paraplynamnet som sDen kan användas av alla branscher, företag eller privatpersoner eftersom den löser ett universellt problem. Mycket typiska exempel är:

💻 Operativsystem: Windows, Linux, macOS, Android, iOS, etc.
🧾 Programvara lämplig för ordbehandling och kalkylbladshantering: Office 365, LibreOffice, etc.
🎨 Bildredigeringsappar: GIMP, Photoshop, InDesign, etc.

Var och en av dem kännetecknas av följande::

🌍 Bred kundbas, många branscher.
📈 Marknad med hög volym, många konkurrenter.
🔁 Ofta standardiserade, lättare att ersätta.

Det finns tusen och en sådan applikation, men kärnan i dem alla är att de tilltalar en mycket bred användarbas, kan spridas viralt, väldigt ofta sprids de enligt principen om nätverkseffekter. De försöks ofta knuffas ut från marknaden med disruptiva metoder, men i gengäld kan de växa snabbt.

👨🏻‍💻Vad är vertikal programvara?

Däremot är vertikal marknadsprogramvara programvara som är utformad för de specifika behoven hos en specifik bransch eller ett nischmarknadssegment och är djupt integrerad i dessa processer.

Exempel:

⚰️ System för hantering av kyrkogårdar (endast för begravningsbyråer)
🏥 Programvara för sjukhusjournaler (endast för sjukvård)
💧 Programvara för vattenfakturering (endast för energibolag)
🚌 Bussbolagets tidtabell och biljetthanteringssystem

Funktioner:

🎯 Smal kundbas, men extremt hög kundlojalitet.
🧩 Stark specialisering, hög byteskostnad (svår att ersätta).
💰 Ofta utvecklat av mindre företag med långsiktigt stabilt kassaflöde.
🐍 Marknadsledare "äter" ofta sin egen marknad, tränger ut konkurrenter, genererar mycket pengar, men kan inte växa alls, och faktiskt ofta minskar de.

I samband med ovanstående är det mycket viktigt att nämna några nyckelfaktorer som kännetecknar VMS-marknaden. En är den extremt höga kundlojaliteten, vilket vanligtvis resulterar i två saker:

📉 Låg avgångsfrekvens.
🔄 Storskaliga förnybara intäkter, för vilka företaget egentligen inte behöver göra någonting.

Som IT-proffs i 12 år har jag stött på flera sådana inom den offentliga sektorn. Ett av de bästa exemplen är programvaran som hanterar parkering i vissa distrikt i Budapest. Sådana applikationer är skräddarsydda för behoven i de givna distrikten, innehåller ett extremt stort antal specialelement som ingår i IT-systemen på grund av lokala särdrag, men de måste också följa otaliga juridiska element. Vad innebär detta i praktiken? Att:

🏗️ även om det finns en grundläggande programvara är inga två distrikt exakt likadana,
🧱 nästan oersättlig, eftersom det inte finns någon annan aktör på marknaden som skulle programmera samma specialprogramvara,
💸 Dess prissättningsmakt är brutal, praktiskt taget planerar myndigheterna in det i budgeten och betalar avgiften på samma sätt varje år,
🔁 nästan noll churn, sådan programvara har alltid genererat återkommande intäkter,
📊 Eftersom antalet distrikt och befolkningen inte expanderar blir marknaden mättad och i princip stagnerar, men intäkterna ökar på grund av stark prissättningskraft.

Baserat på ovanstående kan du hitta otaliga andra liknande programvaror som fungerar väldigt lika på en konkret marknad. Naturligtvis kan du i USA hitta många storleksordningar fler sådana företag, vars tillväxtstorlek är begränsad till några miljoner USD av den specialiserade marknaden.

📊 Jämförelse i korthet

Synpunkt	Horisontell programvara	Vertikal programvara (VMS)
Målmarknad	Bred, branschoberoende	Smal, branschspecifik
Fungera	Allmänna problem (t.ex. kontorsarbete)	Speciella branschprocesser
Klientel	Många, heterogena	Få, homogena
Konkurrens	Stark, global (Microsoft, Google)	Få aktörer, lokal dominans
Ersättningskostnad	Lägre	Hög (på grund av komplex integration)
Intäktsmodell	Volymlicens / SaaS	Stabil, långsiktig nischinkomst

Hur stor är marknaden för Constellation Software (TSX:CSU)?

Även om vi återkommer till de exakta siffrorna senare, finns det en fondförvaltare, REQ Capital, som har lanserat två fonder tidigare, vilka båda nästan uteslutande är serieförvärvare. Den ena är en global fond, som inkluderar Constellation Software och dess avknoppningar, och den andra är en nordisk fond, som inkluderar serieförvärvare från de skandinaviska länderna. Som tur är har REQ Capital redan gjort researchen åt dig och uppskattat den ungefärliga storleken på den europeiska marknaden, vilket du kan se på bilden nedan.

Källa: REQ Capital, antal europeiska små och medelstora företag i miljoner

I figuren ovan kan du se antalet små och medelstora företag i EU, i miljoner. Det finns ungefär 23.5 miljoner sådana företag totalt, varav 60 000 är förvärvsmål, även enligt REQ Capitals relativt strikta filter, och deras antal ökar över tid. Det finns ännu fler små och medelstora företag i USA, enligt vissa sajter fanns det 34.7 miljoner för tre år sedan och antalet företag här ökar också. Constellations databas har enbart cirka 40-50 000 förvärvsmål, så antalet möjligheter är enormt.

Constellation Software (TSX:CSU) har insett att det finns många små, nischade mjukvarumarknader runt om i världen som har begränsad tillväxtpotential men är mycket lukrativa och har hög kassagenererande kapacitet. Eftersom dessa marknader inte växer särskilt mycket, gör de följande:

💵de kan köpas billigt. Constellation Software (TSX: CSU) brukar köpa dessa till 1-1.5x P/S eller 3-5 P/E, men jag har också läst 5-8x EBITDA-talet på flera ställen, dessa kan representera i huvudsak liknande belopp.
🚀 seriegrundare säljer ofta sitt stillastående mjukvaruföretag och startar ett annat företag,
⏳ grundare tröttnar på stagnation, blir gamla eller dör,
🤝 De kan inte uppnå ytterligare tillväxt på en sluten marknad, så de letar efter partners för ytterligare tillväxt eller fusioner samtidigt som de behåller sin ledande position i företaget. Faktum är att de letar efter ett permanent hem för sitt företag.

Med andra ord är de ideala förvärvsmål om pengarna i dem kan kanaliseras till ett holdingbolag och sedan återinvesteras där utan att skada det lilla mjukvaruföretagets verksamhet.

🤝Vad är problemet med förvärv?

Förvärv är generellt sett inte lukrativa affärer. Om man går tillbaka lite till frågan om vad ett företag kan göra med de pengar det genererar, är ett svar: det kan förvärva andra företag. De förvärvar vanligtvis andra företag eftersom de letar efter synergier, det vill säga en ytterligare, outnyttjad möjlighet, vilket ser ut ungefär så här: 1+1>2. Det vill säga att det förvärvande företaget hoppas skapa ytterligare värde genom att absorbera ett annat företag, och betalar därför vanligtvis för mycket för förvärvet.

McKinsey-tanulmány — källa: McKinsey-studie

Bilden ovan är en bild från en McKinsey-studie från 2012 som undersökte förvärv mellan 1999-2010, med överavkastningen efter olika förvärv visas till vänster. Det är värt att titta på raden för stora affärer, där du specifikt kan se underavkastning, men resultatet av olika fusioner är att förvärv misslyckas 66 % av gångerna och förstör aktieägarvärdet. Här är några exempel på ovanstående:

💣 IBMs gigantiska förvärvsmisslyckanden, t.ex. RedHat,
💸 Förvärv av HP–Autonomy, värt 11 miljarder USD,
📞 Ebay–Skype, värt 2.6 miljarder USD,
📱 Microsoft–Nokia, för 7.2 miljarder USD. Var är Nokia idag? Ingenstans ägs telefonverksamheten av HMD.
🧀 Kraft-Heinz, deras förvärv för 55 miljarder dollar brände mycket kapital,
📺 AT&T och Warner går samman för 85 miljarder USD, varav merparten måste avskrivas,
🕳️ AOL–Time Warner var ett av de mest förödande förvärven genom tiderna ur ett ägarperspektiv, värderat till 165 miljarder dollar.

Vad händer med förvärv? Redovisningsmässigt är goodwill en immateriell tillgång som redovisas när ett företag förvärvas till ett pris som är högre än dess bokförda värde. Det kan vara helt verkliga saker, såsom varumärkesstyrka, immateriella rättigheter, kundrelationer, affärsrykte och tusen andra, men den del av överbetalningen som i onödan betalades med förvärv hamnar också här. Jag skrev en hel del om goodwill i Adobes analys: Adobe Inc. Aktieanalys (NYSE: ADBE).

☝🏻Vad händer om det efter ett förvärv visar sig att förvärvaren betalat för mycket under förvärvet? Det skrivs vanligtvis av som en förlust i bokföringen, vilket innebär att det investerade kapitalet förstörs, vilket är särskilt skadligt ur ägarnas perspektiv.

Tyvärr tenderar ledningen att tvinga fram förvärv när de inte har något att visa upp, så de vill skapa något stort. Ett bra exempel på detta är General Electric, som under Jack Welch förvärvade allt från finansiella tjänster till försäkringar och sjukvård, men de hade också medieföretag, energi-, flyg- och tillverkningsavdelningar, så företaget växte till ett formidabelt konglomerat. År 2000 började dock företaget minska i värde, och år 2018 hade det förlorat 85 % av sitt värde på grund av sitt ohanterliga och alltför breda spektrum.

För de som är intresserade av mer information om ämnet misslyckade förvärv rekommenderar jag några länkar:

McKinsey-tanulmány
Paul B. Carroll - Lektioner om miljarder dollarKapitel 3 – Deflaterade sammanslagningar
Scott Management, LLC: Serieförvärvare

🤝 Varför kan VMS eller andra förvärv fortfarande fungera?

Ovanstående exempel visar att flera problem uppstår vid bedömning av förvärv:

💰 höga priser: förvärvare betalar för mycket för förvärv
🧩 Bristande integration: de kunde inte integrera det förvärvade företaget i företagsstrukturen
🪓 ledningen av företaget togs över av det förvärvande företaget, autonomin förlorades

Som ni kan se av ovanstående är dessa tre saker avgörande vid förvärv, men otaliga serieförvärvare har varit verksamma i årtionden, med Constellation Software (TSX:CSU) som kung, och de avknoppningar som är starkt knutna till Constellation. Men varför är det så att vissa företag lyckas med denna strävan medan andra inte lyckas? Det beror på att inte alla förvärvare agerar på samma sätt, som visas på bilden nedan:

typer av förvärvande företag — Källa: Scott LLP, Typer av förvärvande företag

📌 1. Roll-up-företag

📘Definition: Kärnan i roll-up-modellen är att många mindre, mycket likartade, råvaruliknande företag förvärvas och integreras helt i en större enhet.
🎯Huvudmål: skalfördelar, kostnadsreduktion, centrala synergier (det är ordet som får mig att rysa i alla fall).
🧠Funktion: alla använder samma system, gemensamt varumärke, gemensam drift, autonomin går förlorad.
🏢Exempel: Avfallshantering, Berry Global, Johnson Service.

📌 2. Plattform

📘Definition: En plattformsliknande förvärvare köper företag som är relaterade till varandra men inte helt identiska, och delar sedan upp dem i delplattformar, kluster. organiserar dem.
🎯Huvudmål: dela produktdifferentiering och företagsmetodikprogram (bästa praxis, lean, etc. det senare kan vara bekant för startups).
🧠Funktion: inte fullständig integration, men stark ledningskontroll och gemensamma system.
🏢Exempel: Danaher (klassisk), Roper, Interpump, Lifco, Assa Abloy.

📌 3. Ackumulator

📘Definition: Ackumulatorn köper många företag men integrerar dem knappast. Tonvikten ligger på differentierade produkter och oberoende drift.
🎯Huvudmål: Företag bör förbli oberoende, men det bör finnas ett löst paraply över dem (t.ex. gemensam kapitalallokering, finansiell disciplin).
🧠Funktion: federationsmodellen, varje företag behåller sin identitet, centret tillhandahåller huvudsakligen kapital och riktmärken.
🏢Exempel: Constellation Software (klassiskt ackumulatorexempel), Addtech, Judges Scientific, Vitec Software.

📌 4. Holdingbolag (Hold Co)

📘Definition: Holdingbolagets portfölj består av helt oberoende, olika verksamheter.
🎯Huvudmål: kapitalinvesteringar, ledning genom styrelsen, men ingen operativ intervention.
🧠Funktion: Det finns ingen integration, inga företagsmetodikprogram, centret är bara en portföljförvaltare.
🏢Exempel: IAC, Leucadia, Bollore, HAL Holding, Investor AB.

😟 Jag nämnde avknoppningsföretag tidigare, de berövar faktiskt det förvärvade företaget dess ledning och tvingar in det i den företagsstruktur som moderbolaget hittills har verkat i, vilket gör att det förvärvade företaget förlorar det mesta av sin identitet.

Den andra extremen är holdingbolaget, där det inte finns någon särskild koppling mellan företagens profil och verksamhet, de fungerar mer som när någon lägger orelaterade produkter, såsom schampo, sekatörer och ägg, i en kundvagn. Utan integration är det inte möjligt att utnyttja de fördelar som dessa företag skulle kunna erbjuda varandra, eftersom det inte finns någon likhet i deras verksamhet, holdingbolaget utövar endast äganderätt genom ledningsmedlemmar.

De återstående två kategorierna av intresse för oss är plattforms- och aggregatorföretag. Ett utmärkt exempel på det senare är Constellation Software, som du kan läsa mer om i nästa kapitel. Plattformsföretag skiljer sig från de tidigare genom att de grupperar de förvärvade företagen i en uppsättning, där de försöker utnyttja deras synergier. Sådan gruppering kan resultera i stordriftsfördelar, men i det långa loppet kan även korsförsäljning förekomma. Även om exemplen ovan är utmärkta, passar Kering (PPRUY) också in i den typ av plattforms- eller holdingbolagstyp som förvärvar företag, oftast en hybrid av de två. Jag analyserade företaget, du kan läsa om det här: Kering Aktieanalys (PPRUY) – Gucci säljer inte.

🙋‍♂️Specialiteter inom Constellation Software (TSX:CSU)🙋‍♂️

I det här avsnittet undersöker jag vilka specialiteter det analyserade företaget har, vilken position det har på marknaden och om det gör något annorlunda än sina konkurrenter. Om så är fallet, vilken och hur, vilken påverkan har detta på deras verksamhet?

För att förstå hur Constellation Software (TSX:CSU) fungerar behöver du känna till namnet Mark Leonard, ett fantastiskt finansgeni och grundaren av Constellation Software Inc. Även hans samtida inser hans storhet, och det är ingen slump att han ofta kallas kanadensaren Warren Buffett, men på grund av sitt utseende har även smeknamnen Programvarutomten och Jultomten tagits upp flera gånger. Anledningen till detta är dels hans utseende (Mark är 2 meter lång och väger cirka 130 kilo), dels för att han, liksom Warren Buffet, också skrev investerarbrev som innehöll otroligt intressanta tankar, om än i mycket mindre antal och kortare längder. Du kan läsa Mark Leonards investerarbrev här: Presidentens brev.

Källa: Gulf News, Mark Leonard, grundare och tidigare VD för Constellation Software (TSX:CSU)

Mark Leonard grundade Constellation Software (TSX:CSU) år 1995, som börsnoterades på Torontobörsen år 2006. Under de senaste 19 åren har företaget haft en årlig årlig tillväxttakt (CAGR) på 31.8 %, med en total ökning av företagets värde på 21 036 %. Detta är otroligt brutalt, bland annat ruinerade det företag som Microsoft och Google vad gäller prisutveckling. Men vad var det Mark Leonard visste bättre än någon annan? Kapitalalokering, och hur Constellation Software kunde förvandla detta till förvärv av fler och fler miniföretag, vars antal nu överstiger 1 000.

Det är värt att veta var Mark Leonard började, eftersom det hjälper dig att förstå hur Constellation Software fungerar. Mark Leonard började sin karriär på Barclays Bank, där han inte var särskilt framgångsrik, men han lyckades göra övergången till riskkapital. När han lärde sig om hur riskkapitalbolag fungerar lade han märke till att riskkapitalfonder tenderar att göra investeringar, främst startups, som inte genererade mycket pengar men hade mycket hög förväntad tillväxtpotential, och i gengäld kostar sådana företag betydligt mer. Eftersom jag själv har byggt upp en startup-portfölj vet jag att riskkapital i grunden investeras i företag som har en överlevnadsgrad på 1:10, så den förväntade avkastningen är ungefär minst tio gånger kapitalavkastningen, så att kapitalfonden även kan täcka förlusterna för de andra 9 företagen. Jag har skrivit en hel del om ämnet, du kan läsa dessa artiklar här:

Mark Leonards problem var att riskkapitalfonder var otroligt dåliga på att välja ut vilka snabbväxande företag som skulle bli framgångsrika i framtiden, och att de brände för sig en enorm mängd investerarpengar. Hela tiden ignorerade de lågväxande, mycket kassagenererande företag som kunde generera enorm avkastning på investerat kapital och värderades till betydligt lägre nivåer än startups.

Den andra banbrytande idén som senare ledde till grundandet av Constellation Software (TSX:CSU) var att eftersom högkvalificerade chefer effektivt kunde driva nästan vilket företag som helst, måste man först hitta rätt personer och sedan ge dem det företag de kunde driva. Den ledaren var Steve Scotchmer, som hade extremt höga förväntningar på företagen och slutligen misslyckades med att hitta ett investeringsmål, men Mark Leonard lärde sig av Steve kriterierna för att upptäcka kvalitetsföretag.

Constellation Software (TSX:CSU) företagsstruktur — Källa: REQ Capital, företagsstruktur för Constellation Software (TSX:CSU)

Efter att ha undersökt marknadssegmenten baserat på de kriterier som Steve nämnde, hamnade Mark hos vertikala marknadsprogramvaruföretag, eller VMS, som uppfyllde alla viktiga kriterier för honom, förutom ett: de kunde inte investera tillräckligt med kapital i dem på grund av deras lilla storlek. Det var härifrån idén kom, tänk om de grundade ett företag som heter Constellation Software (TSX:CSU) och tog ut kapitalet från de förvärvade företagen, de skulle återinvestera i nya och behålla dem för alltid. Detta förvandlade i praktiken Constellation Software (TSX:CSU) till ett slags kapitalförvaltningsföretag, där förmögenheten skapades av företagen själva.

????Hela strukturen bör betraktas som en enorm maskin som fungerar enligt principen om sammansatt ränta, där bränslet tillhandahålls av de pengar som utvinns från de förvärvade VMS-företagen. Så länge Constellation Software (TSX:CSU) kan förvärva fler och fler företag, stannar svänghjulet aldrig, utan producerar bara en enorm mängd pengar, som, när de investeras om och om igen, kan uppnå en enorm intern avkastning.

I praktiken innebär detta att Constellation Software (TSX:CSU) mellan ungefär 1995 och 2021 förvärvade cirka 500+ företag, där de kunde arbeta med en internränta, eller IRR, på cirka 20-30 %. Constellation Software (TSX:CSU) kallar detta för "hurdle rate", och det bör noteras att de arbetar med relativt små företag, mellan 1 miljon dollar och 10 miljoner dollar. Detta medför några ytterligare saker:

☝🏻ingen konkurrens: Constellation Software (TSX:CSU) har ingen verklig konkurrens på VMS-marknaden på grund av sin låga organiska tillväxtpotential och lilla storlek. Det är för litet för riskkapitalfonder, och stora företag delar eller multiplicerar inte företag av denna storlek, men de skulle behöva riskera integration, vilket de inte har erfarenhet av.
☝🏻tillräckligt antal förvärvsmål: Så länge det finns tillräckligt med måltavlor kan Constellation Software (TSX:CSU) fortsätta att mata maskinen med ränta på sammansatt ränta. Om måltavlorna tar slut stannar maskinen.
☝🏻Effekt av storleksökning: Ju större Constellation Software (TSX:CSU) blir, desto mer kapital måste det satsa, vilket innebär att antingen antalet företag som det förvärvar ökar eller att företagens storlek ökar, vilket i sin tur minskar dess internränta. Detsamma gäller Warren Buffetts Berkshire Hathaway (BRK-B) problemet är att företaget inte längre effektivt kan fördela den enorma summan pengar.
☝🏻Replikation av intellektuellt kapital: Det var tydligt att Mark Leonard inte kunde göra 100 förvärv per år på egen hand, så han behövde kopiera sin mentalitet med ledare som följde liknande principer. Det är också viktigt att hålla Constellation Softwares (TSX:CSU) företagsstruktur, som har blivit mycket komplex med tiden, flexibel och hanterbar.

🧩Svar på Constellation Software (TSX:CSU) problem

Utifrån ovanstående punkter är det inte svårt att dra slutsatsen att problemen som uppstod ur Constellation Softwares (TSX:CSU) funktionsprincip måste lösas på något sätt. Ett av dem var antalet och storleken på förvärvsmål. Under de senaste 30 åren har Constellation Software (TSX:CSU) byggt upp en otroligt grov databas, där:

🗃️Enligt vissa källor finns det data om 40, och enligt andra källor, mer än 50 000 VMS-förvärvsmål (medan det finns miljontals små VMS-företag på marknaden),
🖇️CSU upprätthåller långsiktiga relationer med förvärvsobjekt, och följer även företag i åratal,
🔬De experimenterar med förvärvade företag, så de har väldigt mycket data om hur man integrerar dem, vad som fungerar och vad som inte fungerar.

Jag nämnde tidigare den så kallade tröskelräntan, vilket är en internränta som oftast jämförs med IRR. Om jag skulle översätta detta till fundamental analys språk skulle jag kunna använda ROCE, ROIC och liknande mätetal. Även om internräntan för Constellation Software (TSX:CSU) är konfidentiell, uppskattar olika källor den till 20–30 %, så man kan förvänta sig en internränta någonstans runt 25 %. Problemet är att detta fungerar bra för företag med ett börsvärde på 1–10 miljoner dollar, men inte för de som är större än så. Eftersom Constellation Software (TSX:CSU) måste spendera ungefär 1–1000 miljard dollar per år i kontanter, plus att de kan använda skulder, kan de inte längre göra detta genom att bara förvärva företag med ett börsvärde på 1500–10 miljoner dollar, eftersom det skulle innebära 100–150 företag med ett börsvärde på 10 miljoner dollar.

"Det finns tre tröskelvärden. Mindre än en miljon i intäkter är 30 % av den interna avkastningen; över fyra miljoner kan man sänka till 20 %; och 25 % gäller allt däremellan. Man kan gå till 20 % eftersom de större företagen är mer konkurrenskraftiga, men allt som hamnar mittemellan på 25 % är 90 % av affärerna. Det finns en annan tröskelvärde på 15 %, men det gäller affärer som är så stora att de inte ligger inom CSI:s styrhytta. Över 50 miljoner kan man gå till 15 %, men de kanske bara gör en av dessa per år." - Artikeln i praktiken

Därför kommer Constellation Software (TSX:CSU) i vissa fall att behöva öka antalet förvärv, d.v.s. de kommer att behöva absorbera företag med större börsvärden, vilket i sin tur kommer att minska den interna avkastningen men fortfarande hålla räntemaskineriet i rörelse. Detta innebär i sin tur att:

📊Constellation Software (TSX:CSU)-modellen blev känd, kopieringsföretag dök upp (varav några skapade de själva), konkurrens uppstod,
📊private equity-fonder flyttar också in i större företag, vilket ökar förvärvspriset,
📊färre möjligheter till optimering och kostnadseffektivitet i större företag eftersom de arbetar mer effektivt.

📌I praktiken innebär detta att: Små företag köptes vanligtvis till ett pris på P/E=1-2, vilket betyder en till två gånger deras årliga intäkter, eller P/E=3-5, vilket betyder 3-5 gånger deras vinst, vilket anses vara mycket billigt på dagens marknad. SP500 värderas till ett P/E-tal på 30,97, så man kan se hur fruktansvärt billigt Constellation Software (TSX:CSU) har varit de senaste åren. När det gäller större företag kan förvärvspriset röra sig in i intervallet P/S=3–5, vilket innebär att den interna avkastningen (IRR) kommer att minska, någonstans i intervallet 12–15 %. För att illustrera ovanstående situation med ett exempel, låt oss anta att:

💰de investerar hälften av sitt kapital i småföretag med en internränta på 25 %,
💰de investerar hälften av sitt kapital i medelstora eller stora företag med en internränta på 15 %,
💰Resultatet blir medelvärdet av de två, dvs. 20 % IRR.

Eftersom förhållandet sannolikt kommer att förskjutas mot större förvärv på lång sikt, kommer även den interna avkastningen att försämras. Vad kan man göra i det här fallet? En del av företaget bör avknoppas från Constellation Software (TSX:CSU)-organisationen, så att båda nya företagen får mindre börsvärden och allt kan gå framåt. Den andra möjligheten är att gå bort från VMS-marknaden och in i ett annat, mer fragmenterat segment, där hundratusentals andra företag kan vara potentiella förvärvsmål. Vad är idealiskt? Låt oss göra båda samtidigt❗

🔀Constellation Software (TSX:CSU) avknoppningsföretag

Constellation Software (TSX:CSU) har knoppat av flera företag under de senaste åren. För att förstå logiken bakom detta måste man först förstå hur Constellation Software (TSX:CSU) är strukturerad. Constellation Software har totalt 20 anställda på sitt huvudkontor, men strukturen nedan visar att:

🧑🏻‍🍼Det är uppdelat i 6 operativa grupper (OG), dessa är: Volaris, Harris, Jonas, Vela, Perseus och Topicus (som nu är en avknoppning),
👱🏻Varje operativ grupp består av affärsenheter, som är sammansatta av liknande företag (affärsenheter, BU),
👥Det finns ytterligare företag i varje företagsgrupp.

De flesta företag arbetar helt autonomt, och i otaliga fall driver grundarna fortfarande sina egna företag, men de ägs nu av Constellation Software (TSX:CSU). Dagliga beslut fattas av företagen, medan beslut om kapitalallokering fattas av gruppledarna som leder de operativa grupperna. Dessa ledare beslutar om förvärv upp till cirka 20 miljoner USD, och kräver endast godkännande från CSU för större förvärv.

Constellation Software (CSU)-arkitektur (stjärnan är Perseus OG) — källa: Generalist Substack-kanal, byggd av Constellation Software (CSU) (stjärnan är Perseus OG)

Ovanstående arrangemang visar att det under en längre tid inte är VD Mark Leonard och Bernie Anzarouth, chef för fusioner och förvärv, som beslutar om förvärv, utan de sex divisionscheferna, och i vissa fall även affärsenheterna, har ett ord med i laget i sådana aktiviteter. Med andra ord insåg Mark Leonard att han också utgör en personlig risk, så han började utbilda andra ledare under honom som agerar med liknande mentalitet och förvaltningsarbete under förvärv.

????Den ovannämnda risken materialiserades tyvärr, i slutet av september 2025 drabbades Mark Leonard troligen av en stroke, vilket tvingade honom att avgå som VD, och ersattes av Mark Miller, operativ chef och chef för Volaris-gruppen. Mark Leonard kommer att kvarstå som styrelseordförande.

Av ovanstående framgår det tydligt att det finns många utmärkta kapitalallokerare i företaget, som växte upp med Mark Leonards trosbekännelse, vilket är anledningen till att det är relativt enkelt att avknoppa den ursprungliga strukturen och skapa en liknande organisation som den Constellation har. Dessa är också börsnoterade företag och fungerar med en mycket liknande logik som Constellation Software (TSX:CSU):

🏢Ämne (TOI): var den första avknoppningen 2021 och fokuserar på europeiska VMS-företag. Det är i praktiken en europeisk CSU med ett mindre börsvärde, skapad genom sammanslagningen av Topicus BV och TSS-gruppen. Genom TSS äger Constellation Software (TSX:CSU) ungefär 40 % av ägandet, men också mer än 50 % av rösträtterna.
🏢Lumine Group (TSX:LMN): Den andra avknoppningen skedde 2023, då CSU knoppade av Lumine från Volaris OG och slog samman det med ett företag som hette Wide Orbit, vilket de förvärvade vid den tidpunkten. De två företagen registrerades som Lumine Group, ett kanadensiskt företag. Inte VMS, utan en förvärvare med fokus på telekommunikation och media. CSU äger också 33 % av detta, men även här har de mer än 50 % av rösträtterna.
🛢️Datormodelleringsgruppen (TSX:CMG): ägs inte av Constellation Software (TSX:CSU), men VD Mark Miller är involverad i företagets verksamhet som styrelseledamot. Andrew Pastor, som är styrelseledamot i CSU, äger 26 % av CMG genom sin EdgePoint-fond. De färdas i VMS-liknande programvara för gasreservoarsimulering. Den CMG är särskilt intressant eftersom man här kan se hur de bygger upp företaget nästan från grunden genom att fylla ledarpositioner med tidigare medlemmar i Constellation Software (TSX:CSU), såsom Birgit Troy, Vipin Kulhar, Mohhamad Khalaf, och etablera den klassiska Constellation-strukturen. Jag analyserade även företaget, du hittar artikeln här: Aktieanalys av datormodelleringsgruppen (TSX:CMG)
🧑🏻‍💻Sygnity SA: Sygnity är ett polskt IT-tjänste- och mjukvaruföretag. TSS, en europeisk operativ koncern inom Constellation Software (TSX:CSU), förvärvade majoritetsägandet, cirka 73 %, år 2021. VMS förvärvar företag.
🇵🇱Asseco Polen: också ett polskt företag, i vilket Topicus har en andel på cirka 25 %.
🏛️Tillsammansarbete: är inte ett börsnoterat företag, utan ett privatägt företag, liknande Constellation Software (TSX:CSU). John Billowits, ordförande för Constellation Software, är också styrelseledamot i Togetherwork, som är länken mellan de två företagen.
🇦🇺Kelly Partners Group (KPG): Australiensiskt nätverk av finansiella rådgivare och revisorer. Lawrence Cunningham, vice ordförande för Constellation Software, sitter också i KPG:s styrelse. De tror också på modellen med evig tillväxt plus decentralisering, men de verkar inom redovisningsbranschen, inte inom VMS.

Jag är nästan säker på att jag inte kunde reda ut hela Constellation Softwares (TSX:CSU) kontaktnätverk, men om någon känner till några andra namn, vänligen låt oss veta.

🧩Fördelar med att arbeta på Constellation Software (TSX:CSU)

Även om ovanstående kanske inte är helt förstådd, så ökar inte bara mängden kapital som ska användas i takt med att en serieförvärvare växer, vilket gör utplaceringen allt svårare, utan företagsstrukturen måste utformas för att uppnå en allt lägre nivå av decentralisering. Detta är mycket viktigt eftersom det inte är mängden tillgängligt kapital som kommer att hämma tillväxt på lång sikt, utan antalet experter på kapitalallokering som företaget har. Därför har Constellation Software (TSX:CSU) alltid strävat efter att utveckla så många personer som möjligt i sin företagsstruktur som är kapabla att genomföra förvärv med lämplig kvalitet och att säkerställa att förvärv kan genomföras på så låg nivå som möjligt, även på BU-nivå.

källa: Utforska sammanhang blog, antalet butiker som förvärvats av serieförvärvare

Diagrammet ovan visar hur många förvärv varje serieförvärvare kunde göra under ett år. Constellation Software (TSX:CSU) sticker ut från mängden, och dess avknoppningar ingår inte i bilden. Det framgår tydligt av detta att för de flesta serieförvärvare är det ett fåtal högre chefer som beslutar om förvärv, vilket är anledningen till att även de största inte kan göra mer än 20-30 förvärv per år, med undantag för Constellation, som du kan se på Y-axeln. Detta resulterar i att de på längre sikt tvingas öka storleken på förvärven, vilket i sin tur driver ner den tidigare nämnda IRR, som nu uttrycks som det 3-åriga genomsnittliga EBITA-värdet, vilket du kan se på X-axeln. Ovanstående gäller naturligtvis inte bara för CSU, utan även för dess avknoppningar.

☝🏻Så en av de oöverträffade fördelarna med Constellation Software (TSX:CSU) är organisationsstrukturen och teamet av experter som gör att de kan öka antalet förvärv mycket mer än sina konkurrenter. Detta är en mycket svår egenskap att kopiera, eftersom företagens underliggande logik skulle behöva ändras för att kunna konkurrera med CSU, vilket jag tror är nästan omöjligt.

källa: Utforska sammanhang blog, internräntan för serieförvärvare

Den andra idén som spelar in här är att den interna avkastningen och därmed resultatet för serieförvärvare i grunden beror på två saker:

📊 från den ovannämnda internräntan (på bilden är detta ROIC)
🌱 och den organiska tillväxt de kan uppnå i förvärvade företag
🔁 IRR + organisk tillväxt = ett av riktmärkena för serieförvärvare (t.ex. använder Bergman & Beving ett annat)

Det första har redan diskuterats, så det är värt att säga några ord om det andra. Många serieförvärvare förvärvar ett annat företag eftersom de förväntar sig förbättringar av den operativa effektiviteten och organisk tillväxt tack vare synergier. Faktum är att internräntan och summan av den organiska tillväxten ofta betraktas som riktmärken för serieförvärvsföretag, och Mark Leonard använder även detta. Så om köparen förvärvar ett företag med hög internränta, vilket nödvändigtvis beror på förvärvspriset, kan den organiska tillväxten vara noll eller negativ! Köparen kan fortfarande uppnå en hög avkastning på det. Detta visas i bilden ovan, där Constellation Software (TSX:CSU) återigen sticker ut från mängden. Förresten tar bilden bara hänsyn till hälften av den organiska tillväxten på grund av konservativa scenarier.

🌊Resurser för att förstå hur Constellation Software (TSX:CSU) fungerar

Eftersom jag tycker att det är mycket viktigt att du inte bara läser de djupgående analyserna, utan också att mina artiklar har någon form av pedagogisk karaktär, har jag samlat några resurser för de som vill göra ytterligare forskning om Constellation Software (TSX:CSU), eller någon annan serieförvärvare, för den delen. Å ena sidan rekommenderar jag materialet från REQ Capital, som driver två fonder som huvudsakligen innehar serieförvärvare, och å andra sidan har de skapat flera mycket gedigna studier om hur serieförvärvare fungerar. Dessutom har de också skrivit en bok som heter The Compounders, som du också bör läsa om du kan:

🔗REQ Capital: En djupdykning i värdeskapande för aktieägare genom förvärvsdrivna blandningsföretag Lagring
🔗REQ Capital: En djupdykning i värdeskapande för aktieägare genom förvärvsdrivna blandningsföretag Lagring
🔗REQ Capital: Lärdomar från förvärvsdrivna blandningsföretag
🔗REQ Capital investerarbrev
🔗Blandarna (boka)
🔗Studerar serieköpare (Substack-artikel)

Ovanstående ungefär 1 000 sidor material kan undersökas och inte bara ge en djupare förståelse för Constellation Software (TSX:CSU), utan även analyseras av dussintals andra serieförvärvsföretag.

💰Hur tjänar Constellation Software (TSX:CSU) pengar och vilka marknadsfördelar har företaget?💰

I det här avsnittet undersöker vi exakt vad företaget gör för att generera intäkter, vilka produkter och tjänster det har, hur oumbärliga de är. Har det någon konkurrensfördel (ekonomisk vallgrav), hur försvarbart det är, och om trenden är minskande eller ökande, och vad som sannolikt kommer att hända på lång sikt.

Som jag nämnde förvärvar Constellation Software (TSX:CSU) små, vertikala mjukvaruföretag och återinvesterar det fria kassaflödet från dessa förvärv i nya förvärv. Det är en komplicerad process, men här är några mätvärden som hjälper dig att förstå vad Constellation Software (TSX:CSU) gör:

📈 antal förvärvade företag: Den ger främst information om huruvida fler förvärv har gjorts jämfört med tidigare år,
🏢 Storlek på förvärvade företag: Större företag tillåter att mer kapital investeras, men minskar den interna avkastningen,
💰 värdering av förvärvet: hur mycket de betalade för förvärven. Ju mindre, desto högre avkastning kan du förvänta dig,
💵 procentandel av placerade kontanter: Eftersom företaget genererar mycket pengar finns det år då de inte kan utnyttja 100 % av dem, men det finns också år då de utnyttjar tidigare genererade pengar.

En annan tanke om kassa: Constellation Software (TSX:CSU) måste avsätta inte bara de kassamedel som genererats under en given period, utan även det belopp som inte avsatts från tidigare år, så denna siffra kan vara högre än 100 %. De kan dock inte avsätta alla sina kassamedel, eftersom de då inte skulle kunna betala andra utgifter och företaget skulle inte kunna driva verksamheten. Därför betraktar vi det som 100 % när de kassaflöden som faktiskt genererades föregående år investerades. Detta är raden för kassaflöde från investeringar, och inom den finns ett avsnitt för kassaflödesförvärv, som visar hur mycket kapital som har flödat till förvärv.

Naturligtvis försöker CSU även förbättra effektiviteten i de förvärvade företagen, så den organiska tillväxten, även om den vanligtvis inte är särskilt hög, är också värd att följa. Företaget redovisar sina intäkter i följande segment (per december 2024):

📜licensintäkter: ~3.8 %
💼professionella tjänster: ~19.2 %
🖥️hårdvara och andra intäkter: ~3%
🛠️underhåll och andra återkommande intäkter: ~73.8 % (återkommande intäkter, vilket är anledningen till att de säger att mer än 70 % av CSU är återkommande intäkter)

När det gäller territoriell distribution tänker de flesta på de kanadensiska och amerikanska marknaderna när det gäller Constellation Software (TSX:CSU). Detta är dock inte helt sant, eftersom intäkterna är följande:

🇨🇦Kanada: 9.2 %, 929 miljoner dollar
🇺🇸USA: 44.7 %, 4504 miljoner USD
🇬🇧🇪🇺Storbritannien/Europa: 32.7 %, 3 293 miljoner dollar
🌍Övrigt: 13.1 %, 1 341 miljoner USD

Som ni kan se har företaget betydande exponering i Europa, även om det traditionella namnet för European Constellation Software är Topicus (TOI), vilket är en avknoppning av CSU. Eftersom Constellation Software (TSX:CSU) har förvärvat över 1 000 småföretag, vilka vanligtvis är monopol eller oligopol på sina egna marknader, är diversifiering naturligtvis uteslutet. Det är till och med möjligt att vissa företag kommer att minska i omsättning eller gå i konkurs med tiden, vilket är en naturlig process, eftersom Constellation Software har förvärvat företag i 30 år. Men var och en av dessa har en påverkan på mindre än 1 tusendel av företagets totala.

En annan tanke om tillväxten inom mikroföretag: analytiker förväntar sig vanligtvis 2–3 %, men det har funnits alla möjliga tillväxttakter mellan 0 och 6 % de senaste åren. Detta är uppenbarligen inte drivkraften bakom Constellation Software (TSX:CSU), men lite extra tillväxt är alltid välkommen.

Constellation Software (TSX:CSU) aktiekurs faller — källa: fiscal.ai Constellation Software (TSX:CSU) aktiekursfall

Constellation är ett typiskt kontracykliskt företag. På grund av deras intäkters återkommande karaktär och deras tjänsters stabila karaktär är dessa affärskritiska programvaror som är svåra att ersätta. Ett mycket bra exempel på detta är att sedan 2006, dvs. börsintroduktionen, har det inte skett ett fall i aktiekurserna på mer än 30 %, oavsett om det var en kris eller inte. Med andra ord har de nuvarande konjunkturcyklerna en relativt liten inverkan på verksamheten, vilket också återspeglas i priset.

????Vanligtvis är det här väldigt klibbig, superkritisk programvara för en väldigt låg summa, vanligtvis 1% för en mängd av cirka tillhandahålls partners, så de är relativt billiga jämfört med sin betydelse, och därför ersätts de mycket sällan av kostnadsbesparande skäl.

Detta innebär också att Constellation Software (TSX:CSU) har en partnerretentionsgrad på ungefär 90 %, även om denna siffra inte längre redovisas som den brukade göra.

🏰Ekonomisk vallgrav🏰

I det här segmentet undersökte jag om företaget har någon ekonomisk konkurrensfördel, vilket Warren Buffett kallade för den "ekonomiska vallgraven", som avskräcker konkurrenter från att belägra företagets fästning, det vill säga dess verksamhet, och ta dess marknad. I det här fallet kan dessa vara följande:

🫸Kostnads-/skalfördel: ingen i traditionell bemärkelse. Dessa små VMS-företag har mindre chans att växa, men de är monopol på sina egna marknader. Men eftersom Constellation Software (TSX:CSU) grupperar liknande företag kan korsförsäljning förekomma.
🫸Bytkostnad: mycket hög. VMS-företagens produkter är mycket trögflytande, andelen återkommande intäkter är extremt hög, och på dessa nischmarknader har de förvärvade företagen ofta en monopolställning.
🫸Nätverkseffekt: ingen.
🫸Immateriella tillgångar, know-how, varumärke: ja, mycket starkt. Constellation Software (TSX:CSU) har en kultur och ett team av experter som är praktiskt taget oöverträffade. Ju fler skickliga personer det finns som är skickliga på att hitta, välja och framgångsrikt genomföra förvärv för VMS-företag, desto starkare är ett förvärvande företag. CSU har också en mängd data, med tiotusentals företag i sin databas, och 30 års förvärvserfarenhet samlad inom företaget.
🫸 Inträdesbarriärer: mycket höga. Även om det verkar som att allt man behöver för att förvärva ett företag är kapital, vilket är anledningen till att många private equity- och riskkapitalfonder väljer den här vägen, tänk på SPAC-institutionen till exempel, så misslyckas de flesta av dem vanligtvis. För det första måste det förvärvande holdingbolaget ha den kapacitet som nämns ovan, dvs. expertteamet, data, urvalsmetodik och de relationer som byggts upp under åren. Detta kan definitivt inte köpas från marknaden, det tar årtionden att bygga upp sådan kapacitet. Trots detta finns det många förvärvande företag på marknaden, du kan läsa om dem i avsnittet Konkurrenter, men deras effektivitet kommer inte ens i närheten av Constellation Softwares (TSX:CSU) prestanda.

Constellation Software (TSX:CSU) är ett mycket speciellt, extremt diversifierat, icke-cykliskt företag som har kunnat upprepa sina framgångar i 30 år, i stort sett oförändrat. Det är omgivet av en av de starkaste ekonomiska vallgravarna när det gäller företagskultur som jag någonsin har sett. Jag måste dock också nämna att det på vissa ställen finns lite för lite data tillgänglig för att tillräckligt kunna bedöma hur stark denna vallgrav är, ett bra exempel på detta är upphörandet av att redovisa ovanstående partnerretentionsgrad, eller redovisningen av data om alla förvärvade företag i kvartalsrapporter. Jag tror dock att detta främst beror på att otaliga kopieringsföretag har dykt upp under åren, mot vilka Constellation Softwares (TSX:CSU) affärsverksamhet på något sätt måste skyddas, men detta kan också maskera eventuella nedgångar i lönsamhetsindikatorer.

☝🏻Det är också svårt att se vilken unik konkurrensfördel vart och ett av de 1000+ företagen har, och jag tror att det i princip är omöjligt att analysera på individuell basis. Eftersom Constellation Softwares (TSX:CSU) ekonomiska vallgrav är ett genomsnitt av dessa, och det finns både svagare och starkare företag, tillskriver de flesta källor endast företaget en smal vallgrav.

Man bör dock inte glömma att på grund av det stora antalet förvärvade företag är risken också mycket spridd, Nedgången för en av dessa har mycket liten inverkan på företaget. Eftersom VMS-marknaden inte är cyklisk är CSI i många fall mer skyddad mot marknadspåverkan än företag med en annan modell. Det långsiktiga problemet för Constellation Software (TSX:CSU) kan vara att i takt med att företaget växer, liksom alla liknande företag, tänk Berkshire, får det allt svårare att använda sitt kapital, så det måste uppnå större mål över tid, vilket minskar effektiviteten. Detta kan minska den interna avkastningen, vilket i längden kan tvinga Constellation Software (TSX:CSU) att ge sig utöver VMS-marknaderna och in på okänd mark. Jag tror dock att det här kommer att hålla i minst 10+ år, så det finns ingen anledning att oroa sig för det nu.

🎢Mätvärden för Constellation Software (TSX:CSU)🎢

I det här avsnittet undersökte jag vilka mätetal som kännetecknar företaget, hur det står sig på intäktssidan, vilka marginaler det arbetar med, om det har skulder, vad balansräkningen visar. Jag letar efter poster som är extrema – för hög skuldsättning, hög goodwill etc. – vilken avkastning på kapitalet företaget arbetar med, vad dess kapitalkostnad är, hur intäkts- och kostnadssidan är strukturerad. Jag undersöker även trender, värdeskapande för ägarna och hur företaget använder de genererade kassorna.

📈Vad är avkastningen på S&P 500?📉

Jämfört med tidigare analyser har jag infört ett nytt avsnitt för att jämföra mätvärdena nedan. Eftersom många använder det amerikanska aktiemarknadsindexet som riktmärke och även köper S&P 500 ETF:er är det värt att titta på vad företagen gör totalt sett (självklart bör man vara nöjd om företaget man analyserar överträffar dessa värden).

S&P 500 2024-data:

SP&500 intäktstillväxt: +7%
SP&500 vinsttillväxt: +10%
SP&500 bruttomarginal: 45 %
SP&500 nettomarginal: 13 %
SP&500 ROE: 15%
S&P 500 ROIC: 12 %
S&P 500 ROCE: 11 %

Constellation Software (TSX:CSU):s mätvärden är ibland ganska svåra att tyda. Det finns inga färgglada prospekt som andra företag, och CSI ger inte ens ut kvartalsprognoser, vilket är helt rätt. Eftersom förvärv pågår kan det vara lite svårt att reda ut exakt vad företaget spenderade pengar på, och holdingstrukturen kan också maskera vissa saker. Så jag rekommenderar att alltid läsa de uttömmande och inte särskilt välstrukturerade kvartals- och årsrapporterna, eftersom de innehåller allt, man måste bara gräva en hel del.

Låt oss börja med det vanliga, intäkter, vilket här betyder den aggregerade intäkten för alla företag. Man behöver inte titta för mycket i bilden, den genomsnittliga intäktstillväxten över tre år är 23.3 %, medan femårstakten är 23.8 %, vilket är chockerande grovt. Naturligtvis är detta inte organisk tillväxt, endast Constellation Software (TSX:CSU) visar intäktstillväxt från förvärv som helhet. Låt dig inte luras av den sista kolumnen för långsiktig tillväxt, detta är genomsnittet för de senaste 3 kvartalen, så företaget kan förmodligen se en liknande procentuell tillväxt i år.

Constellation Software (TSX:CSU) intäkter — Källa: fiscal.ai, intäkter från Constellation Software (TSX:CSU)

Om vi återgår till organisk tillväxt, så kan du i bilden nedan se just detta. De viktiga är de lila och gröna graferna, den första kommer från underhåll och den andra är den totala tillväxten. Bilden visar att den organiska tillväxten under de senaste fem åren har varierat mellan -3 och 5 %, med ett genomsnitt på ~2.5 %, så tydligen är det inte härifrån Constellation Software (TSX:CSU) får sina extra intäkter, men den visar också att intäkterna från programvaruunderhåll och uppdateringar växer med i genomsnitt 5–6 %. Varför är detta viktigt? Eftersom detta står för 74 % av de totala intäkterna, och eftersom 90 % av kunderna är återkommande kunder, är det tydligt hur svårt det är att ersätta Constellation Softwares (TSX:CSU) program.

Constellation Software (TSX:CSU) organisk tillväxt — källa: fiscal.ai, organisk tillväxt för Constellation Software (TSX:CSU)

Här är marginalerna för Constellation Software (TSX:CSU), vilka är mycket intressanta jämfört med de analyser du kanske är van vid, du kan läsa dessa härNästan alla värden är låga, på pappret, om man bara tittar på det kanske man tror att det här inte är ett bra företag. Låt oss snabbt sammanfatta varför till exempel nettovinstmarginalen kan vara låg. Det beror på att det är en redovisningsfråga, och förvärv redovisas på kostnadssidan, så i detta mått äter de redovisningsmässiga kostnaderna för förvärv in i den bokförda vinsten. Detta är inte en svaghet i företaget, utan en operativ nödvändighet.

Constellation Softwares (TSX:CSU) marginaler — källa: fiscal.ai, Constellation Software (TSX:CSU) marginaler

Därför har jag inkluderat Constellation Softwares (TSX:CSU) FCF/nettovinst-tal i bilden nedan, vilket visar hur mycket pengar som genereras jämfört med den vinst som företaget kan återinvestera. För de som inte känner till detta tal har Google, Microsoft och Nivida också FCF/nettovinst-tal under 100 % under de flesta år. Hur kan det vara så högt för Constellation Software (TSX:CSU)? Så:

📉 Mogna VMS-företag kännetecknas av låg tillväxt men mycket hög lönsamhet,
🏦 Många monopolföretag inom VMS behöver väldigt lite pengar för att upprätthålla sin verksamhet, men de genererar mycket pengar,
💸 VMS-företag får ofta pengar från kunder i förskott, så de finansierar utvecklingen av funktioner, vilket skapar negativt rörelsekapital,
📊 goodwillavskrivningar, som inte ingår i det fria kassaflödet, d.v.s. FCF-indikatorn, du behöver titta på beskrivningarna för detta.

Ovanstående stöder perfekt vad Constellation Software (TSX:CSU) gör: de förvärvar kassakoföretag som är mycket svåra att ersätta.

Constellation Softwares (TSX:CSU) marginaler 2 — källa: fiscal.ai, Constellation Software (TSX:CSU) marginal 2

För att undvika att fastna i ämnet goodwill och avskrivningar tittade jag på hur mycket av den goodwill som genererades av kapitalet som Constellation Software (TSX:CSU) anskaffade, det vill säga immateriella tillgångar som affärsvärde, varumärkesstyrka och andra immateriella tillgångar, som måste skrivas av i bokföringen på grund av överbetalningar. Kommer ni ihåg vad jag sa tidigare? Den höga internräntan, eller IRR, för Constellation Software (TSX:CSU) stöds av det mycket låga anskaffningspriset, vilket framgår av bilderna nedan. De betalar nästan aldrig mer för något än vad det är värt, så det finns ingen anledning att skriva av övervärdet i bokföringen. Det här är utmärkta siffror och indikerar ett utmärkt kapitalutnyttjande.

Constellation Softwares (TSX:CSU) goodwill. — Källa: fiscal.ai, goodwill från Constellation Software (TSX:CSU)

Här är den vanliga skuldkvoten, som också är ganska speciell för Constellation Software (TSX:CSU). Jag sammanställde data baserat på december 2024:

💰inkomst: 10742 miljoner USD
🤑vinst: 641 miljoner USD
🫰🏼kontanter: 2575 miljoner USD
💸nettoskuld: 2 582 miljoner dollar (~24 % av intäkterna)
💶nettoskuld/EBITDA: ~ 1.3
👛räntetäckning, EBIT/ränta: 6.5

Ovanstående siffror skulle vara skrämmande för vilket annat företag som helst, men här grumlar flera saker bilden kraftigt. Å ena sidan konsolideras de förvärvade företagens skulder av Constellation Software (TSX:CSU), och å andra sidan emitterar de företagsobligationer, såsom ett senior note värt 500 miljoner dollar med en ränta på 5.158 %. Varför? Det finns två anledningar:

🏦 Förvärv sker inte alltid endast kontant, utan är ofta säkrade med kredit
⚙️ lånet fungerar som hävstång, eftersom de uppnår en mycket högre avkastning på det än räntan på lånet

Så det finns ingen anledning att oroa sig för detta, skuld fungerar faktiskt som en katalysator i den sammansatta räntemekanismen. Naturligtvis måste man vara uppmärksam på beloppet, men det nuvarande är inte alls hemskt. Jag har läst på flera ställen att en del av det förhandlade köpeskillingen först kommer att betalas senare, under andra villkor, om företaget uppfyller vissa indikatorer, så det är egentligen en uppskjuten betalning. Ju längre tidshorisont, desto mer tid har Constellation Software (TSX:CSU) på sig att generera kassa.

Constellation Software (TSX:CSU) skuld — källa: fiscal.ai, skuld till Constellation Software (TSX:CSU)

🧮Vad visar ROIC- och ROCE-måtten?🧮

ROIC – Avkastning på investerat kapital – visar hur effektivt företaget använder sitt totala investerade kapital för att generera vinst. Mer itt.

Det visar på företagets grundläggande värdeskapande förmåga.
Det filtrerar bort effekterna av finansieringsstrukturen.
Om ROIC överstiger kapitalkostnaden (WACC) skapar företaget värde.

ROCE – Avkastning på sysselsatt kapital – visar hur effektivt företaget använder sina långfristiga finansieringskällor. Mer itt.

Den mäter lönsamheten i affärsverksamheten.
Den tar inte hänsyn till skatteeffekter.
En bra grund för jämförelser mellan olika aktörer i branschen.

Indikator	Vad mäter den?	När anses det vara bra?
ROCE	Totalavkastning på kapital	Om högre än branschgenomsnittet
ROIC	Avkastning på investerat kapital	Om högre än WACC
ROE	Avkastning på eget kapital	Om stabil och hållbart hög

Constellation Software (TSX:CSU) Ägarskap Värdeskapande

På ägarvärdesidan brukar jag titta på vad företaget använder de genererade fria pengarna. I grund och botten kan ett företag göra följande saker med kontanter:

återinvesterar i verksamheten (nästan noll tillväxt)
minskad skuldsättning (skulden fungerar som hävstång här)
betalar utdelning (mycket sällan, i form av en engångsutdelning)
köper tillbaka aktier (köper aldrig tillbaka)
köper upp andra företag (basscenariot)

Constellation Software (TSX:CSU) är ett exempel på kapitalallokering. Så länge ett företag fortsätter att expandera sin verksamhet, antingen genom det vi kallar organisk tillväxt eller genom förvärv, kan det generera mycket hög intern avkastning. Fram till dess är det ingen mening med att betala ut det till investerare, eftersom överskottet kommer att prisas in i aktiekursen på lång sikt, så det kan beskattas som en kapitalvinst. Detta är betydligt effektivare än att beskatta utdelningar, men företaget betalar fortfarande en mycket liten utdelning på 0.1 %. Ibland betalar de även ut särskilda utdelningar, anledningen till detta är att om det inte finns tillräckligt med mål, kommer de att betala ut pengarna till investerare till ett bättre pris, men detta är ganska ovanligt.

ROIC-, ROE- och ROCE-mått för Constellation Software (TSX:CSU). — Källa: fiscal.ai, ROIC, ROE, ROCE-mått för Constellation Software (TSX:CSU)

När det gäller återköp av aktier kallar Mark Leonard ofta deras största misstag börsintroduktionen, då de emitterade aktier för att låta sina tidigare investerare lämna företaget. Detta har kostat företaget en fruktansvärd summa pengar under de senaste decennierna, eftersom denna andel skulle vara värd miljarder dollar idag. Jag håller inte helt med om att de inte köper tillbaka aktier, jag tror att det är särskilt lukrativt för aktieägarna om aktien handlas under sitt verkliga värde. Detta gäller nästan aldrig för CSU, åtminstone under de senaste 10 åren har det varit mycket svårt att hitta en tidpunkt då företaget verkligen var undervärderat, så det fanns ingen anledning att allokera kapital till det. Constellation Software (TSX:CSU) har haft ett konstant antal aktier sedan börsintroduktionen.

Källa: fiscal.ai, ROIC, ROE, ROCE-mått för Constellation Software (TSX:CSU)

Slutligen, ett diagram som mycket väl illustrerar varför Constellation Software (TSX:CSU) inte ser ut som ett bra företag vid första anblicken. Aktieägaravkastningen är låg, för vad består den av? Skuldreduktion, utdelning, återköp av aktier. Den första av dessa används av Constellation Software (TSX:CSU) som hävstång, de två senare är försumbara eller obefintliga, så de kan inte synas i måttet. Vad syns inte i det här fallet? Den höga interna avkastningen på sysselsatt kapital. Och detta leder mig också till varför det är svårt att felsöka vissa indikatorer när det gäller Constellation Software (TSX:CSU).

☝🏻Constellation Software (TSX:CSU) mätvärden är svåra att tolka

Jag går tillbaka lite till den första bilden som visar ROE, ROIC och ROCE-värden, eftersom man kan se att siffrorna ständigt försämras. Innan någon får panik, beror detta på att förvärv verkligen snedvrider mätvärden som ROIC:

🤔Snedvridning av goodwill och immateriella tillgångar: Constellation Software (TSX:CSU) förvärvar ständigt mindre mjukvaruföretag. Vid varje förvärv redovisas en del av köpeskillingen som goodwill och immateriella tillgångar såsom mjukvarulicenser, kundrelationer, varumärke etc., som jag nämnde tidigare. Dessa genererar inte direkt kassaflöde, men de ingår i det "investerade kapitalet", vilket späder ut formelns nämnare, därför blir ROIC artificiellt låg.
🤔 Kapitalet i förvärvade företag fördubblas när Constellation Software (TSX:CSU) köper ett företag, dess bokförda värde "omstartar" vid inköpspriset. På grund av den redovisningsmässiga omvärderingen verkar det totala investerade kapitalet vara högre än det faktiska rörelsekapitalet som använts. Resultatet: en till synes låg avkastning, trots att den interna avkastningsräntan i förhållande till kassaflödet faktiskt är hög.
🤔Uppskjutna intäkter och negativt rörelsekapital: Programvaruföretag fakturerar i förskott, t.ex. för årsprenumerationer, så de arbetar ofta med negativt rörelsekapital. Den klassiska ROIC-beräkningen hanterar inte alltid detta väl, vilket underskattar avkastningen på investeringen.

När det gäller ROCE exkluderas däremot ofta goodwill och immateriella tillgångar, eller så beaktas endast kapital som är avsatt för den faktiska verksamheten. Eftersom Constellation driver de förvärvade företagen extremt effektivt ger ROCE en mycket mer realistisk bild av kapitaleffektiviteten och rör sig därför vid mycket högre värden. Om du är intresserad av formeln kan du söka efter den online, men det är en mycket allvarlig redovisningsförvrängning som lätt kan misstolkas vid första anblicken.

Ur detta perspektiv är ROE-värdet det bästa, men även det kan vara lite missvisande. Poängen med analysen är att om nedgången i ROE kvarstår i flera år, samtidigt som kassaflödet och förvärvsvolymen också saktar ner, så kan det tyda på att:

❗det är svårare att hitta mål som ger 20–30 % IRR,
❗marknaden är mättad med lättköpta vertikala mjukvaruföretag,
❗eller ledningen tvingas tillgripa större förvärv med lägre avkastning.

Då återspeglar ROE verkligen det Effektiviteten i kapitalinvesteringen minskar, som Mark Leonard nämnde. Detta fenomen kallas på många ställen för CSU 2.0, vilket innebär att Constellation Software (TSX:CSU) förr eller senare kommer att tvingas göra mycket större förvärv eller satsa bortom marknadens VMS-företag.

💵Constellation Software (TSX:CSU) Förvärv💵

I det här avsnittet undersöker jag hur förvärvande företaget är och vilken inverkan varje förvärv hade på företagets livslängd, om någon.

Constellation Software (TSX:CSU) förvärvar cirka 100 mindre företag och några större varje år, så till skillnad från andra företag finns det ingen mening med att lista de över 1 000 företagen. Det som spelar roll är hur mycket avkastning CSU kan generera på dem. Vi har faktiskt redan tagit upp detta i kapitel 2, men för att citera från den tidigare In Practise-artikeln:

Det finns tre tröskelvärden. Mindre än en miljon i intäkter är 30 % av den interna avkastningen; över fyra miljoner kan man sänka den till 20 %; och 25 % för allt däremellan. Man kan gå upp till 20 % eftersom de större företagen är mer konkurrenskraftiga, men allt som hamnar mittemellan på 25 % är 90 % av affärerna. Det finns en annan tröskelvärde på 15 %, men det är på affärer som är så stora att de inte ligger inom CSI:s styrhytta. Över 50 miljoner kan man gå upp till 15 %, men de kanske bara gör en av dessa per år.”

Så poängen är att:

🪙För företag med mindre än 1 miljon USD i intäkter är internräntan 30 %,
💰 Mellan 1–4 miljoner USD 25 %,
🤑medan över 4 miljoner USD sjunker den interna räntan till 20 %.

90 % av förvärven är företag med en internränta på cirka 25 %, vilket innebär att om de skulle investera de kassaflöden som genereras under ett år i företag av denna storlek, skulle de behöva förvärva hundratals miljonföretag, jämfört med ungefär 100 förvärv under det mest hektiska året.

Detta innebär att en andra intern indikator måste skapas, den tidigare nämnda IRR, som gäller för företag med intäkter större än 50 miljoner USD, men vi vet inte vad den övre gränsen för detta är. I listan nedan kan du se de största förvärven, och dessa är inte förvärv på 50 miljoner USD, utan mycket större. Även 2 av de stora förvärven nedan är tillräckliga för att sätta in den årliga kassan, även om det inte varje år sker ett så betydande förvärv, som citatet ovan indikerar. Låt oss se hur de större förvärven utfaller:

Constellation Software (TSX:CSU) stora förvärv — Källa: Andvadi Associates, nyhetsbrev för fjärde kvartalet 2023, större förvärv av Constellation Software (TSX:CSU)

Bilden visar att värderingarna tydligt har ökat med större förvärv, men i många fall kan intäktsdata inte hämtas från en tillförlitlig källa. Men eftersom Constellation Softwares (TSX:CSU) interna avkastning beror på den är det mycket viktigt att övervaka den. Baserat på hur CSU har vuxit de senaste åren kommer detta säkerligen att bli en utmanande period.

Källa: fiscal.ai, Constellation Software (TSX:CSU) intäktstillväxt över 3/5 år

Om ett företag bibehåller sin nuvarande intäktstillväxt kommer det att behöva spendera mer och mer pengar på förvärv, så balansräkningen kommer oundvikligen att förskjutas mot förvärv med högre värde. Naturligtvis är det omöjligt att beräkna exakt hur mycket pengar Constellation Software (TSX:CSU) kommer att spendera, eftersom det beror på:

❓mängden kontanter som använts,
❓från lån som tagits, eftersom köp inte bara kan göras med kontanter,
❓och även antalet lämpliga måltavlor.

Constellation Software (TSX:CSU) skulder och kontantbaserade förvärv — källa: fiscal.ai, Constellation Software (TSX:CSU) skuld- och kontantförvärv

Jag tror inte att någon kan uppskatta exakt hur mycket kapital Constellation Software (TSX:CSU) kommer att anskaffa, eftersom målföretagens identiteter inte är offentliga, men bilden ovan visar tydligt spridningen i de lån som tagits upp och de pengar som spenderats på de förvärvade företagen.

🤵Constellation Software (TSX:CSU) hantering🤵

I det här avsnittet undersöker jag vem som driver företaget och hur. Vad är bonussystemet, hur mycket risk tar chefer – skin in the game – medan de driver företaget? Finns det en familjetråd, eller kanske en speciell "arvsfaktor"?

Constellation Software (TSX:CSU) leds av en enastående ledningsgrupp, även om Mark Leonard har varit finanschefen sedan han lämnade företaget i september 2025. Faktum är att ledningsgruppen är utmärkt främst för att de har fört Mark Leonards läror vidare, så det är i huvudsak företagsstrukturen som gör ledarna verkligt starka. Eftersom Mark Leonard också utgjorde en slags personlig risk, efter att tidigare ha varit ansvarig för att genomföra förvärv, utformade han CSUs företagsstruktur så att underenheterna kunde fatta förvärvsbeslut på lägsta möjliga nivå.

Situationen påminner lite om Berkshire Hathaway, där Warren Buffett och, medan han levde, Charlie Munger var de intellektuella ledarna, men när de blev äldre anförtroddes Greg Abel operativa uppgifter och kapitalallokering. Todd Combs och Ted Weschler har tidigare fått liknande uppdrag, men det är en helt normal process att när ett företag växer utvecklar organisationen exceptionellt bra chefer. Detta hände i fallet med Constellation Software (TSX:CSU), men här måste även nätverket av kopplingar mellan styrelse och ledning beaktas. Det är också värt att koppla samman otaliga företag som delar Constellation-trosbekännelsen men inte direkt är en del av Constellation Software med medlemmarna i ledningen.

⚙️ Mark Miller – Verkställande direktör och operativ chef (VD, COO)

👔 År 2025 tog han över Mark Leonards roll i den dagliga verksamheten och kapitalallokeringen, och blev därmed VD för Constellation Software (TSX: CSU)
🏛️ Mångårig CSU-veteran som för Leonards filosofi vidare samtidigt som han ansvarar för större förvärv och organisk tillväxt
🔗 Även styrelseledamot, därmed en direkt länk mellan ledning och styrelse

📌I praktiken: Mark Miller arbetade tidigare på Trapeze Group, ett företag som blev ett mjukvaruföretag med fokus på transport och kollektivtrafik. Han var en av ägarna till Trapeze och en nyckelperson i dess produktutveckling. När Mark Leonard grundade Constellation Software 1995 var hans första förvärv Trapeze. Detta gjorde Millers företag till det första förvärvet i Constellations historia. Därmed hade Miller och Leonard arbetat under samma tak, åtminstone indirekt, sedan 1995. Miller blev senare gradvis involverad i Constellations centrala ledning: år 2001 blev han företagets operativa chef och har sedan dess spelat en avgörande roll i den operativa och förvärvsstrategin. Eftersom han redan är VD, operativ chef, styrelseledamot och chef för Volaris-gruppen, tyder detta också på att han kan komma att ge upp några av sina arbetsuppgifter.

Det är också viktigt att notera att Mark Miller också är styrelseledamot i Computer Modelling Group (TSX:CMG), så de två företagen har en relativt nära relation. Jag analyserade även företaget: Aktieanalys av datormodelleringsgruppen (TSX:CMG).

💰 Jamal Nizam Baksh – Chief Financial Officer (CFO)

💼 Samordnar ekonomin och obligationsfinansieringen för mer än tusen dotterbolag.
💰 Ansvarig för konsoliderad finansiell stabilitet och kassaflödeshantering.
🏦 samtidigt som han ansvarar för företagets låneportfölj och skuldförvaltning. Eftersom kapitalallokering är mycket viktig här är han också en mycket skicklig ledare. Han har arbetat på Constellation Software (TSX: CSU) sedan 2003, är kvalificerad revisor, men har även en examen i matematik.
➡️ Överlappning: även styrelseledamot.

📊 Bernard Anzarouth – Investeringschef (CIO)

💼Professionellt ansvarig för företagets förvärvs- och investeringsbeslut.
💰Han leder värderingsmodellerna, urvalet av målföretag och den finansiella due diligence-granskningen.
🏦Han kommer att dela ansvaret för kapitalallokering med Mark Miller och fortsätta i Leonards tidigare roll. Han är företagets professionella ansvarig för förvärvs- och investeringsbeslut, efter att tidigare ha haft ledande befattningar på IBM.

🏗️ Farley Noble – Biträdande VD, Large Acquisition Group

💼Constellations stora jägare. Det är han som identifierar, förbereder och genomför förvärv värda hundratals miljoner USD.
💰Hans roll har vuxit de senaste åren i takt med att CSU gradvis har öppnat upp för större transaktioner. Han har varit på företaget sedan 1999, tidigare som finansdirektör och chef för Volaris-gruppen.

📌I praktiken: Om du minns organisationsschemat för Constellation Software (TSX:CSU) har du sett sex operativa grupper. En av dem var Volaris-gruppen, ledd av Farley Noble. Lumine knoppades av från denna grupp när det slogs samman med ett företag som heter Wide Orbit år 2023 och noterades som ett separat företag under namnet Lumine och tickern TSX:LMN.

Du kan läsa mer om ledningsmedlemmarnas roller här: CSI:s ledningsgrupp.

🏛️ Constellation Software (TSX:CSU) Styrelse

Jag uteslöt Jamal Baksh, som också är medlem i ledningen, från listan, och jag inkluderade inte heller Mark Leonard som tidigare VD på grund av hans avgång i september 2025.

👤 Mark Leonard – Grundare, tidigare ordförande och VD

🐐Grundade Constellation Software 1995, är han företagets intellektuella fader och skaparen av dess kultur. Han avgick som VD i september 2025 och lämnade över stafettpinnen till Mark Miller.
✨Han byggde den legendariska köp-och-håll-förevigt-modellen, som användes för att förvärva över tusen vertikala mjukvaruföretag. Han är också ansvarig för avknoppningarna av Topicus (TOI) och Lumine Group (TSX:LMN).
💫Även om han nu har dragit sig tillbaka från rollen, är han fortfarande styrelseledamot och ger strategisk vägledning samtidigt som han delegerar den dagliga ledningen till andra. Han har också fått erkännande för att ha format de andra ledarnas trosbekännelse, eftersom Constellation Software (TSX:CSU)-modellen fungerar som en sorts religion.
Mark Leonard har inte tagit emot NÅGON lön från Constellation Software (TSX:CSU) på 20 år. Kul fakta: han är så ödmjuk att när han måste flyga väljer han ekonomiklass.
➡️ Överlappning: Han var tidigare VD, för närvarande styrelseledamot och grundare.

📌I praktiken: Det är svårt att förklara vilken begåvad investerare Mark Leonard är, det enklaste sättet är att läsa hans investerarbrev, vilket ger dig en djupare förståelse för hans trosbekännelse: CSU-investerarbrev.

📚 Lawrence Cunningham – vice ordförande i styrelsen

💼Erfaren finanschef, tidigare VD för Home Capital Group och styrelseledamot i det onoterade bolaget Togetherwork.
💰Professor vid George Washington University och välrenommerad investeringsskribent, känd för sin studie av Warren Buffett och Berkshire Hathaway, som också publicerades i bokform: Warren Buffetts essäer.
🏦Cunningham är en representant för långsiktigt värdeskapande, aktieägartänkande och etisk kapitalallokering i Constellations styrelse, ett slags filosofiskt bevis på Buffett-inriktningen.

📌I praktiken: Han är även styrelseledamot i inte bara Constellation Software (TSX:CSU), utan även Kelly Partners Group (KPG) och Markel Group, varav den förstnämnda också är en serieköpare i Australien, som förvärvar revisionsbyråer.

👔 John Billowits – Styrelseordförande

☝🏻 Han är en erfaren finanschef och var tidigare VD för Home Capital Group och styrelseledamot i det onoterade företaget Togetherwork, liksom John Billowitz.
🎮Dess uppgift är att upprätthålla strategisk kontroll över ledningen och balans i styrningen.

📊 Andrew Pastor – Oberoende direktör

🤔Partner på EdgePoint Investment Group, tidigare arbetad som analytiker och portföljförvaltare.
💡 På Constellation bidrar han med ett investerartänkande och en "rationell kapitalanvändning"-strategi till styrelsen.
📈 Han delar specifikt Mark Leonards filosofi att bygga företag av compounder-typ.

📌I praktiken: Andres Pastors roll är faktiskt intressant eftersom EdgePoint Investment äger 26 % av Computer Modeling Group (TSX:CMG) genom investeringsfonden.

💼 Claire Kennedy – Oberoende direktör

⚖️Seniorrådgivare på Bennett Jones LLP, tidigare advokat och partner, med omfattande erfarenhet av juridiska, regulatoriska och bolagsstyrningsfrågor.
⚖️ Stärker etiska, regelefterlevnads- och juridiska kontroller i Constellations styrelse, särskilt under internationella expansioner.
🌍 En av de mest respekterade kvinnorna i det kanadensiska näringslivet.

💸 Donna Parr – Oberoende direktör

👨🏻‍⚖️Erfaren investeringsexpert som har haft ledarroller på flera kanadensiska private equity- och institutionella investeringsfonder.
💼 Tidigare var han chef på Northwater Capital, med omfattande erfarenhet av transaktioner inom mjukvara och tjänstebranschen.
📊 Erfarenhet av kapitalmarknad och förvärv i styrelsen På grund av detta spelar han en nyckelroll och är ofta involverad i granskning av beslut om fusioner och förvärv.

💻 Laurie Schultz – Oberoende direktör

⚙️Erfaren inom teknikbranschen med över 25 års ledarskapserfarenhet inom mjukvaruindustrin (Sage, Intuit, Galvanize).
🚀 Som tidigare VD för Galvanize sålde han sitt företag till Diligent, så han har förstahandskunskap om processer för fusioner och förvärv inom mjukvara.
🧩 Stärker det operativa, produkt- och kundfokuserade tillvägagångssättet i styrelsen, vilket motverkar den finansiella inriktningen.

🧠 Robert Kittel – Oberoende direktör

🫰🏻Finansiell och strategisk rådgivare, tidigare portföljförvaltare och företagsledare.
🧠Han har erfarenhet av både företagsomstruktureringar och långsiktiga investeringsbeslut.
💬 En av rösterna inom disciplinen riskanalys och kapitalutnyttjande i styrelsen.

Du kan läsa mer om styrelseledamöternas roller här: CSI:s styrelse.

Några tankar om ovanstående: I maj 2025 omvaldes inte ett antal tidigare styrelseledamöter, såsom Jeff Bender, Robin van Poelje och Susan Gayner, varav en av de två tidigare var styrelseledamot i Harris Group och den andra i Topicus. Av vad vi hittills har sett är nätverket av kopplingar mellan medlemmar och deras företag otroligt tätt, och det finns otroligt erfarna yrkesverksamma bland medlemmarna. Det finns styrelse- och ledningsmedlemmar som har arbetat i den här branschen i 20-30 år, såväl som många högre chefer från avknoppningar som avknoppats från moderbolaget Constellation Software (TSX:CSU), eller som har intressen i liknande serieförvärvsföretag. Personligen tycker jag att det här är den bästa ledningen jag sett hittills.

💰Constellation Software (TSX:CSU) Kompensationsplan

Constellation Softwares (TSX:CSU) ersättning är ett utmärkt exempel på hur företagets och ledningens långsiktiga intressen kan gå hand i hand. Det finns praktiskt taget ingen ersättningsstruktur utöver lön, kort- och långsiktiga incitament eller aktieoptioner som andra stora företag. Istället betalar Constellation Software (TSX:CSU) ut relativt stora kontantbonusar, men 75 % av den bonusen betalas ut till anställda genom köp av aktier i Constellation Software (TSX:CSU). Antalet aktier har varit oförändrat sedan börsintroduktionen 2006, och bolaget har aldrig emitterat ytterligare aktier.

Detta är lysande eftersom anställda på kort sikt inte gynnas av bonusar, men på lång sikt gynnas de avsevärt av aktiekursuppgång. Detta har resulterat i följande under de senaste 30 åren:

💼 grundaren Mark Leonard äger 1.86 % av företaget, värt 1.5 miljarder dollar,
🏗️ Dexter Salna, tidigare operativ chef och VD för Perseus OG, äger 1.2 % av företaget, värt cirka 976 miljoner dollar.
👔 VD Mark Miller äger 1.06 % av företaget, värt 872.5 miljoner dollar,
📊 IT-chefen Bernard Anzarouth äger 0.7 % av företaget till ett värde av 575 miljoner dollar.
🧩 Före detta styrelseledamot och VD för Jonas OG, Barry Alan Symons, äger 0.62 % av företaget, värt cirka 507 miljoner dollar.
👥 Ungefär 3 000 anställda på Constellation Software (TSX:CSU) äger aktier i företaget.

Det är svårt att föreställa sig en större motivation för ledning och anställda att göra sitt bästa för Constellation Softwares (TSX:CSU) framgång än denna.

💭Intressant information om hanteringen av Constellation Software (TSX:CSU)

Det finns få företag som inte ger prognoser gällande sina årliga intäkter och andra förväntningar, men Constellation är ett av dem. Anledningen till detta är att företagets kärnuppfattning är att det uteslutande fokuserar på långsiktigt värdeskapande, så de vill inte ge kortsiktiga tips, vilket jag finner särskilt välkommet. Det är helt irrelevant vilka effekter företaget kommer att ha om ett kvartal eller två, det viktiga är hur det styrs över många år.

De håller inte heller kvartalsvisa konferenser. Å andra sidan, om det skulle uppstå en påverkan som hotar verksamheten, är företaget villigt att ägna ett separat investerarseminarium specifikt åt detta. Sådan var telefonkonferensen som Mark Leonard höll den 22 september, där han talade om effekterna av artificiell intelligens, du kan läsa mer om detta i riskavsnittet. Du kan läsa den här: inverkan av artificiell intelligens-teknik ("AI") på mjukvaruföretag.

🆚Konkurrenter: Motståndare från Constellation Software (TSX:CSU)🆚

I det här avsnittet undersöker jag vilka konkurrenterna till det analyserade företaget är, vad deras marknadsposition är och om de har en underordnad, sekundär eller överordnad roll. Vad är deras marknadsandel och vad är deras specialitet? Vinner eller förlorar de marknadsandelar till sina konkurrenter?

Det märkliga med Constellation Software (TSX:CSU) är att även om det har funnits många kopieringsföretag genom åren, har väldigt få lyckats kopiera den framgång som Constellation Software (TSX:CSU) lyckades uppnå. I själva verket har dess största konkurrent blivit sig själv, på grund av sin egen tillväxt i storlek. Det är därför de startade avknoppningar, vilket är så Topicus (TOI) och Lumine Group (TSX:LMN) skapades, vilka i huvudsak är små Constellation Softwares, det förra på den europeiska marknaden och det senare på medieföretagsmarknaden. Eftersom serieförvärvsföretag i praktiken är oanalyserbara med traditionella mätvärden är det ganska svårt att förstå hur effektivt de fungerar, och detta gäller även för konkurrenter.

Motståndare till Constellation Software (TSX:CSU) — Källa: Interactive Brokers, Morningstar, motståndare till Constellation Software (TSX:CSU)

Det finns dock en hel del motståndare, frågan är om vi utgår från serieförvärvare eller företag som är verksamma inom VMS-programvarusegmentet. Båda tillvägagångssätten kan vara korrekta. Jag röstar för det förra, medan Morningstar blandade de två tillvägagångssätten lite, som ni kan se på bilden ovan. Cisco Systems och Oracle är båda horisontella programvarutillverkare, vilket jag tycker är ganska svårt att klassificera som antingen VMS- eller serieförvärvare. Roper Technologies (ROP-delsida) är en serieförvärvare, men den gör mycket större, mer transformativa förvärv:

🧩 Roper Technologies (ROP) Viktiga förvärv

Vertafore (försäkringsprogramvara, 2020): 5.3 miljarder dollar
Deltek (projektledning, 2016): 2.8 miljarder USD
Frontline Education (programvara för utbildningsadministration, 2022): 3.7 miljarder dollar
CIVIC Technologies, Aderant, Data Innovations, CliniSysalla VMS-liknande programvaruföretag.

👉 Dessa transaktioner är mycket större än vad Constellation vanligtvis gör, men filosofin är densamma: Att förvärva nischad, sticky programvara med hög marginal och behålla den för alltid. Det finns dock inte ett riktigt gemensamt tvärsnitt på grund av de olika förvärvsmålen.

Jag tror dock att nyckeln här är företagsstrukturen, så man behöver hitta företag som gör serieförvärv enligt en liknande logik, och Roper Technologies passar faktiskt in i detta. Det finns dussintals företag på listan över serieförvärvare, men jag skulle vilja visa er några bilder, som inte alla är aktiva inom VMS-segmentet, men de är talande.

Statistik från boken The Compounders — Källa: REQ Capital, statistik från boken The Compounders

I bilden ovan kan du se stora förvärvande företag, tillsammans med deras årliga och totala marknadsvärdetillväxt och när de gick in på marknaden. Men här stöter du på samma problem som jag nämnde tidigare, de konkurrerar inte på VMS-marknaden:

🧱Bergman & Beving: grossistförsäljning och distribution av industriprodukter och verktyg, dess modell är mycket lik den för Constellation Software (TSX:CSU). B&B:s avknoppningar är Addtech, Addlife, Lagercrantz, Indutrade och Lifco! också. Svenskt företag.
✈️Heico: leverantör inom flyg- och försvarsindustrin, även en serieköpare.
🔬 Vetenskapliga domare: Vetenskaplig och laboratorieutrustning. Ett brittiskt holdingbolag som köper upp små, högvinstdrivande tillverkare av laboratorie- och mätutrustning och sedan innehar dem långsiktigt. Dess filosofi är nästan 1:1-liknande Constellations modell, men inom den industriella hårdvarusektorn.

Som ni kan se omfattar listan ovan faktiskt totalt tre företag, då Bergman & Beving också har knoppat av ett stort antal företag. Är dessa konkurrenter till Constellation Software (TSX:CSU)? Knappast, men när de väl lämnar sitt eget marknadssegment skulle de till och med kunna gå in på VMS-marknaden med samma filosofi som CSU. Bilden nedan visar Exploring Context Substack. blog Du kan se en lista över serieförvärvsföretag:

Utforska kontext, lista över serieförvärvare — källa: Exploring Context, lista över serieförvärvare

Många av namnen är bekanta, men det finns några nya. De största av dessa är Danaher Corporation och Ametek, men Heico och Rollins är också ganska stora. Men om man tittar bakom kulisserna kommer man återigen att upptäcka att Rollins (ROL), som har förvärvat skadedjursbekämpningsföretag, förmodligen aldrig kommer att bli en riktig konkurrent till Constellation Software (TSX:CSU), som har intressen i VMS-mjukvaruföretag.

Följande lista sammanställdes av Scott Management LLC, som rankade företag baserat på totalavkastning till aktieägarna. Källan är lite gammal, men den förmedlar poängen:

källa: Scott Management LLC, lista över serieförvärvare

Nästan alla namn fanns med på tidigare listor, men det finns några nya. Vitec Software är väldigt likt Constellation Software (TSX:CSU), som förvärvar VMS-företag, men på den skandinaviska marknaden. SP Group är verksamt inom plastindustrin, medan Rotork är aktivt på pump- och ventilmarknaden, så de är inte heller egentligen deras konkurrenter. Även om det australiska företaget Kelly Partners Group, som nämndes tidigare, inte finns med i bilden, följer de också en väldigt liknande Constellation Software (TSX:CSU)-liknande modell, bara på marknaden för redovisning och finansiella tjänster.

🧾 Sammanfattning – CSU DNA-karta

Kategoria	Exempel	CSU-likhet
🧠 Rena decentraliserade serieförvärvare	Indutrade, Lifco, Addtech, Addlife, Lagercrantz. Domare Scientific, Vitec Software	80-100%
💼 Centraliserade kapitalallokeringsinnehav	Roper, Danaher, Ametek, Heico, Transdigm	60-75%
🧱 Mindre decentraliserade roll-ups	Diplom, Halma, Teqnion, Tyler Tech, Rentokil, SP Group, Rotork	40-60%
⚙️ Integrerade tillväxtföretag, delvis från fusioner och förvärv	OpenText, SiteOne, Avfallsanslutningar, TopBuild	30-50%

⚡Vilka är riskerna med Constellation Software (TSX:CSU)?⚡

I det här avsnittet kommer jag att undersöka alla risker som kan påverka företagets långsiktiga framtid. Valuta, tillsynsmyndigheter, marknadsstörningar och så vidare.

Constellation Softwares (TSX:CSU) risker härrör främst från dess verksamhetsmodell, men företaget erbjuder också skydd mot ett antal vanliga risker. Så till skillnad från vad jag har sett i mina tidigare aktieanalyser nämns dessa inte här i många fall, vilket jag kommer att diskutera senare. Men låt oss ta en titt på de problem som företaget står inför:

👨🏻‍⚖️ Mark Leonard och kultproblemet

💡 CSU:s filosofi är decentraliserad till en nästan religiös nivå.
🏗️ Hela systemet uppfanns av Leonard, inklusive kapitalallokeringsprinciper, avkastningsdisciplin och förtroende i en modell byggd på decentralisering.
⚠️ Om Leonard eller hans direkta lärjungar, som Anzarouth eller Miller, drar sig tillbaka kan kulturell erosion inträffa: företaget kan långsamt övergå till ett Danaher/Roper-liknande, mer centraliserat system.
👉 En analogi skulle kunna vara: Berkshire Hathaway efter Buffett. Finansmotorn fortsätter att snurra, men filosofin försvinner gradvis.

📌I praktiken: Jag har faktiskt tagit upp ovanstående fråga tidigare, och jag tror att Mark Leonard i en så här stor organisation aldrig har varit den enda som ansvarar för kapitalallokering. Det är ingen slump att de skapade de sex operativa grupperna, operativa cheferna, och under dem affärsenheterna, BU:erna. De har varit ansvariga för kapitalallokering i åratal. Stora förvärv beslutas dock på högre nivå, så om Mark Miller blir inblandad i en stor, dålig affär värd flera hundra miljoner dollar, kan det urholka avkastningen. Jag tror dock att om det finns ett företag som kan odla bra kapitalallokerare på organisationsnivå, så är det Constellation Software (TSX:CSU).

📉 IRR-press på grund av större förvärv

📈 I takt med att Constellation växer i storlek (marknadsvärde ~60 miljarder CAD, intäkter över 10 miljarder) kan de helt enkelt inte avsluta tillräckligt många mikroaffärer för att på ett meningsfullt sätt påverka företagets tillväxt.
💰 Det är därför större transaktioner förekommer (Topicus spin-off, Altera, Optimal Blue, etc.), där ett realistiskt mål är 15–20 % IRR, inte 30+.
📉 Den aggregerade internräntan kommer därför sannolikt gradvis att falla under 20 % i takt med att storfiskeffekten får fäste.

📌I praktiken: Jag tror att detta är den största risken för Constellation Software (TSX:CSU), vilken även om den inte är dödlig, oundvikligen kommer att leda till en försämring av avkastningsprofilen på lång sikt. Vi har redan sett detta i Berkshires fall, å ena sidan har avkastningen minskat proportionellt mot ökningen i storlek, och å andra sidan sitter de på 344 miljarder USD i kontanter eller motsvarande värdepapper eftersom de inte kan placera dem.

Den stora frågan är hur lång tid detta kommer att ta. Baserat på en intäktstillväxt på cirka 20 % per år, om Constellation Softwares (TSX:CSU) IRR sjunker till cirka 20 %, kommer det fortfarande att prestera mycket bättre än genomsnittet för SP500, så jag tror att det fortfarande kommer att ha många år kvar att fungera. Och som om det inte räcker finns det också möjlighet till avknoppningar som en livlina.

🔎 VMS-företagen börjar ta slut

🌍 Det finns förmodligen hundratusentals vertikala mjukvaruföretag verksamma i världen, CSU äger bara drygt tusen.
⚙️ De flesta nischer som producerar högkvalitativa, stabila kassaflöden har dock redan förvärvats, så butikernas kvalitet kan också försämras.
🚀 Detta motverkas av nya avknoppningsaktörsgrupper (Volaris, Jonas, Perseus, etc.), som jagar nya företag lokalt och autonomt.
💡 Så det är inte marknaden som håller på att ta slut, utan de väldigt billiga men högkvalitativa butikerna. Med tiden kommer CSU förmodligen att normaliseras till en IRR på 15-20 %.

📌I praktiken: Jag tror inte alls att det här är en fruktansvärd risk i fallet med Constellation Software (TSX:CSU). Situationen påminner lite om fallet med Dino Polska (WSE:DNP), där jag försökte uppskatta marknadens mättnad och kom fram till slutsatsen att det definitivt inte kommer att hända där på ytterligare 10 år eller så. Du kan läsa hans analys här: Dino Polska SA aktieanalys (WSE: DNP; ADR: DNOPY).

Här är situationen ännu bättre, då det enligt vissa rykten finns 40-50 000 företag i CSU:s databas, och om 1 000 av dessa har förvärvats på tre decennier, och denna takt till och med accelererar, talar vi fortfarande om decennier.

🏗️ Organisatorisk komplexitet

🏢 Över 1000 dotterbolag, 100 000+ kunder, dussintals operativa grupper.
⚠️ Den största metarisken är att decentraliseringen i sig blir ohanterlig.
🔄 Informationsflödet kan sakta ner, incitament kan snedvridas eller dold byråkrati kan utvecklas.
💬 Detta är paradoxen med konstellationen: Ju mer framgångsrik decentraliseringen är, desto svårare är den att upprätthålla.

📌I praktiken: Många multinationella företag står inför minskad effektivitet eftersom det som fungerar i liten skala inte längre fungerar i stor skala. Det är omöjligt att kontrollera alla kapitalallokerare i en organisation av denna storlek, så ledningen måste vara mycket bra på att förmedla filosofin till organisationens lägre nivåer.

🧠Inverkan av artificiell intelligens på VMS-programvara

CSUs portfölj omfattar över 1 000 dotterbolag, varav de flesta är vertikala marknadsprogram (VMS): medicinsk fakturering, parkering, tågschemaläggning, redovisningsprogram, juridiska hanteringssystem etc. Deras egenskaper inkluderar:

⚙️ affärskritisk,
🧲 svår att ersätta,
⚖️ de verkar i en reglerad miljö,
🏛️ inte marknader som snabbt anpassar sig till AI: t.ex. kommuner, utbildning, allmännyttiga företag
Företag inom Constellation Software (TSX:CSU) experimenterar för närvarande med 15 000 unika AI-modeller, enligt brev från Akre Management, som är anslutet till Chuck Akre, så företaget har redan börjat integrera dem på företagsnivå.
➡️ Så på kort sikt är AI inte ett hot, men kan marginellt förbättra utvecklingseffektiviteten (t.ex. kodgenerering, automatisering av kundtjänst).
CSUs filosofi är att äga företag för alltid ändå, så de rusar inte efter nya teknologier; stabiliteten hos 20-30 år gamla kunder är deras främsta värde.

📌I praktiken: Angående hur seriöst Constellation Software (TSX:CSU) tog ovanstående fråga, talade Mark Leonard i ungefär en timme i ett webbinarium några dagar före sin sjukdom om artificiell intelligens inverkan på VMS-programvara. Han betonade också att ingen vet exakt vad som kommer att hända på denna marknad i framtiden, men:

☝🏻De flesta VMS-program är unika och skräddarsydda efter kundernas behov, så det är egentligen inte möjligt att generera en enhetlig kod för dem,
☝🏻Det är mycket mer troligt att AI-verktyg kommer att integreras av mjukvaruleverantören Constellation Software (TSX:CSU) än att kunderna kommer att ersätta Constellations applikationer,
☝🏻I många fall är marknaden omgärdad av regleringar, för vilka VMS-programvara innehåller unika lösningar. Sådana organisationer har extremt svårt att ersätta sin programvara och är särskilt ovilliga att genomföra förändringar som orsakar driftstopp.

Så, poängen är att verktyg för artificiell intelligens, som jag har använt i åratal, kan användas utmärkt för allmänna saker, ett bra verktyg för att öka effektiviteten. Den kan också generera generella koder mycket bra, så sent som igår fick jag ChatGPT att skriva tabellkoder för WordPress-motorn, men det är mycket svårare att tillämpa dem på speciella uppgifter. Det finns också en annan effekt som gäller för VMS-programvarumarknaden: Programvara som är svår att ersätta är nödvändig för grundläggande drift, vilket är anledningen till att många platser fortfarande använder gammal, äldre programvara som ingen gillar att mixtra med. Detta gäller särskilt för statliga och lokala myndigheter.

????Dessutom är det ofta inte värt att utveckla koden med AI, eftersom den underliggande driftslogiken definitivt kräver en expert på grund av den lilla marknadens specialiteter, men antalet tillgängliga användare är lågt. Så utvecklingen kommer aldrig att löna sig, det är mycket mer troligt att Constellation Software (TSX:CSU), som redan har utvecklat programvaran, kommer att integrera AI-verktyg i sin egen verksamhet.

Däremot kan tillämpningen av artificiell intelligens vara en mycket mer lukrativ verksamhet för horisontellt integrerade mjukvaruföretag, där en enda programvara kan nå en enorm marknad. Ett bra exempel på detta är marknaden för Adobes bildredigeringsprogram, vilket vi också skrev om i vår analys av företaget: Adobe Inc. Aktieanalys (NYSE: ADBE).

🔐Risker som inte påverkar Constellation Software (TSX:CSU)

Constellation Softwares (TSX:CSU) verksamhetsmodell innebär att de helt enkelt inte påverkas av många av de risker som diskuteras i mina andra företagsrecensioner. Jag anser att detta kraftigt förvränger bilden, och jag ska lista några i telegrafisk stil:

🌍Tull, geopolitik: Det finns inga fysiska varor som behöver tullklareras, och det finns ingen anledning att förbjuda deras programvara eftersom de är för små för det.
💱Valutarisk: Det har minimal påverkan på företaget, och merparten av deras kostnader och intäkter genereras i USD.
📉Icke-cykliskt företag, recessionssäkert: VMS-programvaruindustrin är inte cyklisk, vilket framgår av Constellation Softwares (TSX:CSU) aktiekursnedgångar, vilka aldrig har varit större än 30 % under de 20 år som gått sedan börsintroduktionen, men deras intäkter är också stabila. Eftersom programvara är mycket svår att ersätta är avgången låg och andelen återkommande intäkter hög.
🚢Problem med leveranskedjan: De säljer inte en fysisk produkt, de påverkas inte av detta problem.
⚔️Direkta konkurrenter: Vi diskuterade det ovan, men det finns knappast några företag av denna storlek som är verksamma inom VMS-branschen, inte ens serieförvärvare. Vitec, Valsoft, Roper Technologies och så vidare, men de är också mycket mindre.
⚖️Reguleringsrisker, reglering: Eftersom de bara gör mindre, icke-omvälvande förvärv, blockerar de myndigheter som reglerar marknaden och skyddar konkurrensen ofta inte fusionsavtal.
🔥Inflation: VMS-programvara är ett affärskritiskt, svårutnyttjande system som bara står för en mycket liten del av kostnaderna för användarorganisationer, så Constellation Software (TSX:CSU) kan i de allra flesta fall föra över prisökningar orsakade av inflation till sina kunder.

Jag gjorde en självkontrolllista som bekräftar tesen om företaget:

låg eller ingen skuld: IGEN/DELVIS/NEJ
betydande ekonomisk fördel som kan skyddas på lång sikt: IGEN/DELVIS/NEJ
utmärkt ledning: IGEN/DELVIS/NEJ
utmärkta indikatorer, betydande värdeskapande för ägarna: IGEN/DELVIS/NEJ
Majoriteten av den totala avkastningen kommer från återinvestering av genererade kassaflöden, inte från utdelningar: IGEN/DELVIS/NEJ
lämplig företagsvärdering: JA/DEL/INTE

Jag tror att vi tryggt kan säga att Constellation Softwares (TSX:CSU) ledning, kultur, verksamhetsmodell och kapitalutnyttjande är i världsklass. Detta eliminerar i huvudsak de huvudsakliga riskerna för ett företag. Utöver de interna problemen medför dock företagets sätt att arbeta ytterligare en sak: den handlas vanligtvis till en mycket hög synbar värdering. Med andra ord: det är inte bara dyrt, utan i de allra flesta fall är det också svårt att analysera eftersom traditionella värderingsmått inte säger mycket om företaget, vilket du kommer att se i nästa kapitel.

👛Constellation Software (TSX:CSU) Värdering👛

I det här avsnittet kommer jag att granska företagets nuvarande värdering jämfört med historiska värden och konsensusbaserade verkliga värden.

Betygsstatistik

I de två raderna nedan kan du se värderingsmått. Den första raden visar den aktuella värderingen, den andra raden visar den historiska värderingen. Även om jag inte tycker att dessa mätvärden är särskilt bra – de döljer mycket – kan de generellt sett användas som ett riktmärke. Men när det gäller Constellation Software (TSX:CSU) är de mycket vilseledande, se förklaringen nedan:

Aktiekurs (2025 september 10): 2815 USD; P/E: 95.82; EV/EBITDA: 24.37; P/FCF: 24.97(Baserat på Finchat.io)
~~Historisk medianvärdering (10-årsgenomsnitt): P/E: 62.32; EV/EBITDA: 22.45; P/FCF: 26.17(Baserat på Gurufocus)~~

Varför ser ni inte en DCF-modell i det här segmentet? Eftersom varje indata producerar en enorm varians på utdatasidan, och det mesta av informationen är ett uppskattat värde. Därför kommer värderingen aldrig att vara en enda, exakt siffra, utan snarare kan ett intervall definieras inom vilket den aktuella värderingen faller.

Du bör tillämpa en säkerhetsmarginal på detta prisintervall, beroende på din riskaptit.

Så förvänta dig inte ett exakt pris, ingen kan säga detta för en aktie. Det finns dock tjänster för att förutsäga verkligt värde, nästan alla större aktieindex har en, jag har sammanställt dem nedan. Men om du vill ha en bra aktiesupporttjänst, prenumerera på The Falcon Method (Falkmetoden), anges ingångspriser för de aktier som analyseras där.

Gradering (TSX:CSU är den kanadensiska tickern, CNSWF är ADR)

Wall Streets uppskattningar: 2474-3869 = 3172 USD (jag tog hänsyn till Alphaspread, medelvärdet av de två extremvärdena :)
Peter Lynch Median P/E: 2050 USD
Morningstar: 3731 dollar (4 stjärnor)
Gurufokus: 3600 dollar
AlphaSpread: 2959 USD (5 % undervärdering jämfört med basscenariot)
SimplyWallst: 3568 dollar

Genomsnitt (baserat på 6 recensioner): 3180 dollar (11 % underskattat)

Hur ska man tolka siffrorna? Så ovanstående "säkerhetsmarginal"-regel bör tillämpas enligt dina övertygelser, så om du verkligen tror på företaget kan du till och med köpa det till verkligt värde, men om du går vidare i steg om 10 % (vars övertygelser är starka) skulle matematiken se ut så här:

10 % säkerhetsmarginal: 3085 * 0.9 = 2777 USD
20 % säkerhetsmarginal: 3085 * 0.8 = 2468 USD
30 % säkerhetsmarginal: 3085 * 0.7 = 2160 USD
40 % säkerhetsmarginal: 3085 * 0.6 = 1851 USD
50 % säkerhetsmarginal: 3085 * 0.5 = 1543 USD

Listan skulle förstås kunna göras oändligt lång, men poängen är att rätt pris för dig bestäms av din övertygelsenivå. Men när det gäller Constellation Software (TSX:CSU) är det egentligen inte meningsfullt att vänta på ett särskilt stort prisfall, eftersom det inte har fallit mer än 30 % sedan det började på marknaden. Det brukade ske från en övervärderad nivå, ungefär till sitt verkliga värde. Så du borde vara väldigt nöjd även om aktien handlas till sitt verkliga värde.

källa: fiscal.ai, Constellation Software (TSX:CSU) prisuppgång och kassaflöde

Jag utelämnade NOPAT-avkastningen eftersom förvärv i fallet med Constellation Software (TSX:CSU) snedvrider NOPAT. Och det leder mig till problemet att CSU inte är ett traditionellt företag, utan en kapitalallokerare, så till exempel kommer P/E-talet att vara fruktansvärt snedvridet eftersom nettoresultatet är kraftigt lägre än den verkliga kassagenereringen. Det finns liknande problem med EV/EBITDA- och P/FCF-tal, vilket är anledningen till att jag tog upp dem. Jag nämnde tidigare att Mark Leonard och Constellation Software (TSX:CSU) båda använder IRR, men man kan inte utvärdera företaget baserat på det eftersom det inte är ett offentligt nummer. Så, i brist på ett bättre ord, tittade jag på hur mycket ökningen av fritt kassaflöde per aktie korrelerar med ökningen av aktiekursen. Svaret är att det gör det, det är värt att titta på CAGR-siffrorna här, aktiekursen växer lite snabbare på grund av premiumprissättningen.

Utöver ovanstående finns också frågan om hur man ska ta hänsyn till ägarandelen som Constellation Software (TSX:CXU) innehar i avknoppningar i helhetsbilden. Svårigheten att verkligen värdera en så komplex serieförvärvare med hjälp av traditionella modeller illustreras väl av diskussionen på sidan 61 i REQ Capitals sammanfattning, varav jag delvis har översatt till ungerska för att förtydliga poängen:

"Diagrammet nedan visar Constellation Softwares aktiekurs under de senaste 10 åren, exklusive små utdelningar och en extrautdelning 2019. Aktiekursen har stigit med 41 % årligen under den perioden, med stöd av en årlig vinsttillväxt på mer än 30 %. Den grå linjen visar det pris vid en given tidpunkt som skulle ha gett en årlig avkastning på 500 %.

Prisökning på Constellation Software (TSX:CSU) — Källa: REQ Capital, Constellation Software (TSX:CSU) prisökning

Detta visar tydligt att CSI alltid har varit betydligt undervärderat och, som vi kommer att visa nedan, är det fortfarande det idag. Om vi hade betalat 862 kanadensiska dollar per aktie för tio år sedan, när aktien handlades till 69 kanadensiska dollar, skulle vi ha uppnått en årlig avkastning på 10 % vid det här laget. Och om vi hade betalat 1 657 kanadensiska dollar för tre år sedan, när aktien handlades till 866 kanadensiska dollar, skulle vi fortfarande uppnå en årlig avkastning på 10 % idag.

Frågan idag är vilken typ av vinsttillväxt som förväntas under de kommande tio åren. Om CSI kan bibehålla sin imponerande genomsnittliga årliga tillväxttakt (CAGR) på 30 % under det kommande decenniet är aktien för närvarande betydligt undervärderad. I detta historiska scenario skulle det vara rimligt att betala så mycket som 13 776 kanadensiska dollar per aktie och fortfarande uppnå en årlig avkastning på 10 % under de kommande tio åren. Företagets vinst ökade med 31 % under 2020. Även vid en mycket långsammare tillväxttakt på 15 % skulle en värdering på 3 624 CAD vara motiverad, vilket är långt över det nuvarande marknadspriset.

Vi tror att rätt faktorer, återinvesteringsmöjligheter, skalbarhet och valmöjligheter (nya vertikaler eller till och med helt nya verksamheter bortom mjukvaruindustrin) finns på plats för att säkerställa att företaget fortsätter att växa starkt och lönsamt under de kommande tio åren. Det är därför CSI är en kärninvestering i vår portfölj."- REQ Capital: Lärdomar från förvärvsdrivna blandningsföretag.

Jag hittade ett bra talesätt på nätet, som jag tror stämmer väldigt bra för CSU: Konstellation ska inte uppskattas, utan förstås. Men också en liten gnutta tro på att det kommer att fortsätta den årliga prisökningen på 17 224 %, eller 30.4 %, som det har uppnått under de senaste två decennierna. Jag har följt det här företaget i fem år, då aktien handlades runt 1 000–1 100 USD, så alla bör avgöra om de ska tro på det eller inte (trots att det förflutna inte är en bra indikator för framtiden).

🌗Viktiga nyheter och det sista kvartalet🌗

I det här avsnittet kommer jag att undersöka vad som hände under det senaste kvartalet, och om det fanns några viktiga nyheter/händelser. Om företaget rapporterar halvårsvis granskade vi denna period.

Nedan följer en sammanfattning av Constellation Softwares (TSX:CSU) resultat för andra kvartalet 2025. Som vanligt finns inga prognoser eller mål, förutom att de håller sig till samma princip som tidigare:

💰 Constellation Software (TSX:CSU) Q2-ekonomi

Indikator	2025 Q2	Ändra
Inkomst	2.844 miljoner USD	+ 15%
Organisk tillväxt	5 % (exklusive valutakurser 4 %)	-
Nettovinst	56 miljoner USD	-68%
Vinst per aktie (utspädd)	2.66 USD	-68 % (2024 Q2: 8.35 USD)
Operativt kassaflöde (CFO)	433 miljoner USD	+ 63%
FCFA2S	220 miljoner USD	+ 20%
Kvartalsutdelning	1 USD/aktie	oförändrad

💼 Constellation Software 2025Q2 andra evenemang

Constellation Software Inc. stärkte ytterligare sin position under andra kvartalet 2025, främst genom tillväxt uppnådd genom förvärv.
Företagets totala intäkter ökade med 15 % till 2 844 miljoner USD, varav 5 % var organisk tillväxt (4 % justerat för valuta).

Även om intäkterna ökade avsevärt minskade nettoresultatet hänförligt till stamaktieägare med 68 % till 56 miljoner dollar. Denna nedgång berodde främst på företagets aggressiva förvärvsaktivitet, med nya förvärv på totalt 469 miljoner dollar under kvartalet, varav 380 miljoner dollar var kontantbetalningar.

Trots den minskade lönsamheten var kassaflödet fortsatt starkt:

💵 Det operativa kassaflödet ökade med 63 % till 433 miljoner USD,
📈 Fritt kassaflöde tillgängligt för aktieägarna (FCFA2S) ökade med 20 % till 220 miljoner USD.

Ingen slutsats i världen kan dras av ovanstående, som Mark Miller sa i sitt webbinarium den 1 oktober 2025:

"Med tiden har kapitalanvändningen både ökat och minskat. Jag kan inte tillskriva det någon specifik anledning. Jag känner mig väldigt bekväm med vad vi gör när det gäller att täcka våra potentiella möjligheter att använda kapital och bara fortsätta försöka förbättra det. Jag har inget större insiktsfullt svar på den frågan, Richard." –Mark Miller, VD

Viktigare än ovanstående är de två händelser som inträffade under detta kvartal:

🧠 Mark Leonard höll ett webbinarium den 22 september 2025 om artificiell intelligens inverkan på företag.
🏥 Mark Leonard avgick den 25 september av hälsoskäl och kommer att ersättas av finansdirektören Mark Miller. Mark Leonard kommer att stanna kvar i företaget som styrelseledamot.
📢 Mark Miller gav en briefing den 1 oktober 2025 om vad som kommer att förändras efter att Mark Leonard avgår. Mycket enkelt uttryckt: ingenting, allt fortsätter som förut.

"Jag tror att en av de saker som vi, i takt med att Constellation har vuxit och våra operativa grupper, tenderar att lägga mer tid på, och det är cheferna för operativa grupper och Mark, som studerar de större investeringarna vi gör och försöker stödja varandra och fundera över hur vi kan göra dem och hur vi kan göra dem bättre." Jag tror att det inte kommer att förändras. Jag kommer att ägna tid åt alla våra större kapitalinvesteringsmöjligheter och verkligen fokusera på i stort sett samma saker som Mark tittade på, ersättning, att se till att vi optimerar vår ersättning till vårt team över hela linjen, samt att fortsätta dela bästa praxis mellan de operativa grupperna i takt med att vi ser utvecklingen inom teknik, till exempel med artificiell intelligens, mer kapitalinvestering eller bara olika saker som vi ser som en möjlighet att förbättra våra verksamheter.” –Mark Miller, VD
"Jag hade faktiskt möjligheten att, naturligtvis, prata med hela ledningsgruppen efter att tillkännagivandet gjordes. Jag måste erkänna att min trygghetsnivå ökade när jag pratade med teamet. Jag tycker att vi har ett fantastiskt team runt bordet på Constellation och inom Lumen och Topicus." Jag vill fortsätta att bara arbeta med dem. Det finns inga planer på att ändra någon i ledningsgruppen alls." –Mark Miller, VD
"Vi funderar inte på att köpa tillbaka aktier. Jag tror inte att det finns något, man kan extrapolera till det, annat än att både John, ordföranden, och jag själv förvärvade några aktier. Vi kände bara att det skickade en signal till folk att vi var väldigt bekväma med företaget och dess långsiktiga framtid. Det är allt som ska läsas in i det.” –Mark Miller, VD

För att förstärka ovanstående konsekvens har det förekommit en hel del insiderköp efter Mark Leonards sjukdom, för att betona att chefer inom Constellation Software (TSX:CSU): ingenting har förändrats jämfört med tidigare.

Följande rapport: 2025.11.06.

✨ Andra intressanta fakta om Constellation Software (TSX:CSU)✨

Allt som utelämnades från de tidigare, eller om det finns någon särskild KPI – nyckeltal – eller koncept som behöver förklaras, finns med här.

Akre Kapitalförvaltning: Constellation Software (TSX:CSU) och dess chefer anses vara legender inte bara av mig, utan även av andra stora investerare. Akre Capital Management, lett av den extremt välkände investeraren Chuck Akre, äger 16 % av dess totala innehav i Constellation Software (TSX:CSU) och Topicus (TOI), vilket representerar ett brutalt högt engagemang för företagsgruppen. De delar sina tankar i sitt brev till investerare daterat 2025-09-30, som du kan läsa här: Akre Fokusfond.

Andra fonder vars nyhetsbrev nämnde Constellation:

Chris W. Mayer och de 100 Baggers: En av mina favoritböcker om investeringar: Chris W. Mayer: 100 spelareChris Mayer gör ett bra jobb med att beskriva vad som gör att ett företag sticker ut. Chris har en fokuserad portfölj, vanligtvis med 8–10 namn i sin bas, vilket är: Woodlock House Family CapitalHur relaterar detta till Constellation Software? Chris portfölj inkluderar CSU, Topicus och Lumine, men han har även tagit positioner i Teqnion och Heico, vilka alla är serieförvärvsföretag.

Constellation Software (TSX:CSU) verkligt värdeskapande: Även om jag inte utvecklade ovan, äger CSU faktiskt en stor andel i sina avknoppningar, som också är serieköpare. Finns det något bättre sätt att investera kapital än i ett företag som gör samma sak som moderbolaget, förutom att de också låter den sammansatta räntan fungera? Mark Leonard skulle förmodligen kalla detta meta-sammansatt ränta, eller sammansatt ränta, om han skulle säga det, eftersom det är så den interna avkastningen summeras. Det som är mycket viktigt är att CSU antingen har en stor andel i dessa företag eller har majoritetsrösträtt, men detta är inte prisat in i aktien i de flesta fall.

Eftersom marknaden vanligtvis utvärderar konsoliderade finansiella resultat anser jag att dessa inte ingår i företagets verkliga värde eftersom de är underrepresenterade i redovisningen. För Constellation Software (TSX:CSU) ett självreplikerande kapitalhanteringsnätverk, men marknaden prissätter det som om det bara vore ett mjukvaruholdingbolag.

🔑Nyckeltal (KPI:er)🔑

Tröskelfrekvens och IRR: När det gäller Constellation Software (TSX:CSU) är det här de två mätvärdena du verkligen behöver hålla koll på. Jag har pratat om det mycket ovan, och jag kan säga samma sak här: att investera så mycket kapital som möjligt, med högsta möjliga avkastning, i nya förvärv, det är poängen.

Sammanfattning av Constellation Software (TSX:CSU)

Sammanfattning av analysen, lärdomar.

Constellation Software (TSX:CSU) kanske inte verkar vara ett intressant företag vid första anblicken, men ju mer man fördjupar sig i det, desto mer kommer deras genialitet att framträda. Faktum är att CSU inte gör något annat än att skickligt återinvestera de pengar de genererar genom förvärvade företag. Och det är just detta som är problemet för företaget, att på grund av sin unika modell kommer de så småningom att växa ur sin egen marknad och tvingas göra större och större förvärv, vilket kommer att försämra deras avkastning.

Det är också en stor fråga hur Mark Miller, som tar över efter att grundaren Mark Leonard avgick av hälsoskäl, ska ersätta honom, men det finns också AI-farhågor som kan påverka den vertikala mjukvarumarknaden. På grund av detta föll växelkursen med cirka 30 % i slutet av september 2025, vilket kan vara en bra ingångspunkt om man tror att allt kommer att fortsätta som det är.

Jag tror att det är svårt att förstå företaget, och i princip serieköparna, vilket är anledningen till att investerare ofta undviker dessa möjligheter. Detsamma gäller för värdering av företag, de vanliga mätvärdena fungerar inte riktigt, det är svårt att samla alla avknoppningar och andra intressen och förstå hela nätverket av relationer. Det är en ganska djupdykning i investeringar om man satsar på serieuppköpsföretag, men under de senaste två decennierna kunde man ha belönats med en prisökning på 17 500 %, eller ~30 % per år, i fallet med Constellation Software (TSX:CSU). Miljondollarfrågan är om detta kommer att fortsätta eller om en nedgång kommer att börja.

Vanliga frågor (FAQ)

💼 Vad bör du veta om Constellation Software (TSX:CSU)?

Constellation Software Inc. är ett Toronto-baserat, kanadensiskt teknikholdingbolag som äger mer än 900 mjukvaruföretag specialiserade på vertikala marknader över hela världen. Constellation Software Inc. grundades 1995 av Mark Leonard och har blivit en av världens mest framgångsrika och största serieförvärvare. Företaget förvärvar stabil, affärskritisk mjukvara och innehar den långsiktigt, baserat på principerna om decentraliserad verksamhet och disciplinerad kapitalallokering.

🧭 Vad är Constellation Softwares (TSX:CSU) affärsidé?

Constellations filosofi är att kapital alltid ska placeras där det ger högst avkastning med minst risk. Mark Leonard och hans team strävar inte efter kortsiktig vinstmaximering, utan efter att kapitalet ska fortsätta växa under årtionden. Företagets motto är praktiskt taget detta: Köp, behåll och sälj aldrig.

🔁 Vilka avknoppningar hade Constellation Software (TSX:CSU)?

CSU har hittills skapat två stora avknoppningar: Topicus (2021) och Lumine Group (2023). Båda verkar som serieförvärvare med samma decentraliserade filosofi som moderbolaget. Topicus förvärvar huvudsakligen europeiska VMS-företag, medan Lumine specialiserar sig på programvara för telekom och medieteknik. Constellation har behållit ett betydande ägande i båda företagen, så de får dubbel andel av sitt kapital genom dem.

👨‍💼 Vem är Mark Leonard?

Mark Leonard är grundare och mångårige VD för Constellation Software. Han var en före detta riskkapitalist som grundade företaget 1995 med målet att samla små, stabila mjukvaruföretag med fokus på vertikala marknader. Leonard syns sällan offentligt och ger sällan intervjuer, men är känd för sina filosofiska, långsiktiga investerarbrev som återspeglar stilen hos Berkshire Hathaway och Warren Buffett.

🧠 Vem är Mark Miller?

Mark Miller är nuvarande VD för Constellation Software. Han har varit anställd av företaget i mer än två decennier och har tidigare fått sitt rykte som chef för Jonas Software-divisionen, en av CSU:s största operativa enheter. Miller växte upp direkt under Mark Leonard och fortsätter Leonards kapitalallokeringsfilosofi: decentraliserad förvaltning, låg skuldsättning, förvärv med hög avkastning.

⚔️ Vilka konkurrenter är värda att nämna i förhållande till Constellation Software (TSX:CSU)?

CSU har få direkta konkurrenter, eftersom få andra har anammat roll-up-modellen baserad på vertikala marknader i så stor utsträckning. De mest liknande företagen är Roper Technologies, Vitec Software Group (Sverige), Valsoft Corporation (Kanada) och i mindre utsträckning Lifco AB och Teqnion AB (båda svenska industriella holdingbolag). Dessa är alla Constellation-liknande kapitalanskaffningsföretag, men inget av dem når CSU:s nivå vad gäller storlek, IRR och filosofiskt djup.

📈 Vad har den årliga pristillväxten för Constellation Software (TSX:CSU) varit hittills?

Företaget har haft en årlig tillväxttakt (CAGR) på över 30 % sedan börsintroduktionen 2006 (TSX:CSU). Aktiekursen började på cirka 70 kanadensiska dollar och har nu stigit till över 4 000 kanadensiska dollar. Detta motsvarar en nästan 60-faldig ökning på mindre än två decennier, vilket gör det till en av de starkaste långsiktiga aktierna inom mjukvarusektorn världen över.

🤖 Hur påverkar artificiell intelligens (AI) Constellation Softwares (TSX:CSU) verksamhet?

AI är inte ett direkt hot mot Constellation för närvarande, eftersom majoriteten av företagets portfölj består av affärskritisk, svårersättningsbar programvara (t.ex. sjukvård, allmännyttiga tjänster, utbildning). CSU:s verksamheter experimenterar dock redan med över 15 000 olika språkmodeller och har tillgång till samma LLM:er som AI-nativa företag. AI är mer ett effektivitetsverktyg för dem än en konkurrensrisk, den verkliga utmaningen är hur man integrerar den i den decentraliserade strukturen.

💼 Vilka välkända investerare äger aktier i Constellation Software (TSX:CSU) eller dess dotterbolag?

Constellation och dess avknoppningar (Topicus, Lumine) är favoriter hos flera välkända investerare i sammansatt ränta. Chuck Akre, grundare av Akre Capital Management, är en av dess mest välkända aktieägare, som tidigt insåg CSU:s kapitalallokeringskraft. Chris W. Mayer, författare till 100 Baggers, har också skrivit flera gånger om Constellation som den ideala maskinen för sammansatt ränta. Dessutom följer och äger flera kanadensiska och amerikanska fonder, såsom EdgePoint, Baillie Gifford och medlemmar i analysgemenskapen In Practise, aktier i företaget.

Vilken mäklare ska jag välja för att köpa aktier?

Det finns flera aspekter att beakta när man väljer en mäklare – vi kommer att skriva en fullständig artikel om detta – men jag vill lyfta fram några som är värda att överväga:

storlek, tillförlitlighet: Ju större en mäklare är, desto säkrare är den. Som har en bankbakgrund – Erste, K&H, Charles Schwab, etc. – det är ännu bättre, och välkända mäklare är vanligtvis mer pålitliga.
utgifter: Mäklare har olika kostnader, såsom kontohanteringsavgift, portföljavgift – som är den värsta kostnaden –, köp-/försäljningsavgift och valutaväxlingskostnad (om USD inte sätts in på mäklarkontot).
Tillgänglighet av instrument: Det spelar ingen roll vilken mäklare som har vilken marknad tillgänglig, eller om de lägger till det givna instrumentet på begäran och hur snabbt.
kontotyp: kontant- eller marginkonto, det senare kan endast användas för optioner. För ungerska skattebefolkning är det viktigt att ha ett TBSZ-konto, men medborgare i andra länder har också speciella alternativ – såsom det amerikanska pensionssparkontot 401K – som antingen stöds av mäklaren eller inte.
yta: en av de mest underskattade aspekterna, men den kan vara en stor skandal. Alla som hade ett konto hos Random Capital, en numera nedlagd ungersk mäklare, vet hur det är att behöva arbeta med ett gränssnitt som är kvar från 90-talet. Erstes system är uselt långsamt, Interactive Brokers kräver en flygexamen, och LightYear tror på enkla men moderna lösningar.

Baserat på ovanstående rekommenderar jag Interactive Brokers-kontot eftersom:

världens största mäklare med en stark bakgrund
Det finns miljontals instrument tillgängliga på den, och en aktie är ofta noterad på flera marknader – t.ex. både original- och ADR-aktier finns också tillgängliga
Interactive Brokers en lågprismäklare, de har de lägsta priserna på marknaden
du kan länka ditt Wise-konto till dem, varifrån du snabbt kan överföra pengar
Morningstars analyser finns tillgängliga gratis under Fundamental Explorer (bra för analys)
EVA-ramverksdata finns tillgängliga under fundamental explorer (användbart för analys)
de har både kontant- och marginkonton, ungerska medborgare kan öppna en TBSZ
du kan använda tre typer av gränssnitt: det finns en webb- och PC-klient och en telefonapplikation

Juridisk och ansvarsförklaring (aka. ansvarsfriskrivning): Mina artiklar innehåller personliga åsikter, jag skriver dem enbart för min egen och mina läsares underhållning. Artiklarna som publiceras här uttömmer INTE på något sätt investeringsrådgivningens omfattning. Jag har aldrig avsett, avser inte och kommer sannolikt inte att ge sådan rådgivning i framtiden. Det som skrivs här är endast i informationssyfte och bör INTE tolkas som ett erbjudande. Uttrycket av åsikt anses INTE på något sätt vara en garanti för att sälja eller köpa finansiella instrument. Du är ENSAM ansvarig för de beslut du fattar, och ingen annan, inklusive jag, tar risken.

Constellation Software Aktieanalys (CSU) – I serie