Constellation Software Hisse Senedi Analizi (CSU) – Seri Halinde

Constellation Software (TSX:CSU) Hisse Senedi Temelleri, Genel Bakış

Constellation Software Inc. (CSU), Mark Leonard tarafından 1995 yılında Toronto'da kurulan Kanadalı bir teknoloji holding şirketidir. Şirket, dünya çapında yaklaşık 50000 kişiyi istihdam etmekte ve genellikle küçük, dikey, Dikey Pazar Yazılımı (VMS) olarak adlandırılan ve pazarlarda uzmanlaşmış 1000'den fazla yazılım şirketine sahiptir. Constellation, şirket bünyesinde yazılım geliştirmez, ancak sürekli olarak daha küçük, kârlı ve istikrarlı müşteri tabanına sahip yazılım şirketlerini satın alır ve bunları uzun vadede merkezi olmayan bir şekilde işletir.

Şirketin felsefesi "sonsuza kadar al ve tut" yaklaşımıdır: Spekülasyon yapmaz, kısa vadeli getiriyi maksimize etmeye çalışmaz, ancak on yıllar boyunca değer oluşturur. Kanada'nın Warren Buffett'ı olarak da bilinen Mark Leonard, yazılım pazarının en sıkıcı ama en karlı segmentlerinden birini keşfeden bir dahidir: Müşterilerinin operasyonları için olmazsa olmaz olan, hepsi kritik öneme sahip çözümler olan ve bu nedenle son derece sadık bir müşteri tabanına sahip olan küçük, sektöre özgü yazılım şirketleri. Böylece Constellation modeli kapitalizmin en saf çalışan makinelerinden biri haline geldi: sürekli nakit akışı, düşük risk, yüksek getiri, hepsi gizlice, kamuoyundan kaçınılarak gerçekleştirildi.

Piyasa değeri:
Yatırımcı ilişkileri:
iO Charts stok sayfası: CSU.TO hisse senedi sayfası

---

📒İçindekiler📒

Daha uzun içeriklerde gezinmenizi kolaylaştırmak için bir içerik tablosu oluşturdum:

• Constellation Software (TSX:CSU) Uzmanlıkları
• Constellation Software (TSX:CSU) nasıl para kazanıyor ve hangi pazar avantajlarına sahip?
• Constellation Software (TSX:CSU) ölçümleri
• Constellation Software (TSX:CSU) satın alımları
• Constellation Software (TSX:CSU) yönetimi
• Rakipler: Constellation Software (TSX:CSU) rakipleri
• Constellation Software (TSX:CSU) hangi risklerle karşı karşıyadır?
• Constellation Software (TSX:CSU) değerlemesi
• Önemli haberler ve son çeyrek
• Constellation Software (TSX:CSU) hakkında diğer ilginç bilgiler

---

〽️Pazar segmenti analizi〽️

Bu bölümde, pazar segmentinin dinamiklerini, nasıl işlediğini, ana oyuncularının kim olduğunu ve söz konusu pazar oyuncularının hangi olumlu veya olumsuz gelişmelerle başa çıkmak zorunda olduğunu inceliyorum. Şirketleri daha derinlemesine analiz etmeyeceğim ancak bireysel şirketlerin pazar paylarına değineceğim.

---

Constellation Software (TSX:CSU), VMS pazar segmentinde faaliyet gösteren bir seri satın alma şirketidir. VMS, dikey pazar yazılımının kısaltmasıdır, ancak segmenti anlamak için öncelikle yatay ve dikey yazılım arasındaki farkı açıklığa kavuşturmamız gerekir.

🧑🏻‍💻Yatay yazılım nedir?

Yatay yazılımlar genellikle özel ihtiyaçlara hizmet eden bir uygulama değil, inanılmaz derecede büyük bir pazar büyüklüğüne sahip bir tür İsviçre çakısı çözümüdür. Genel amaçlı yazılımları şemsiye adı altında kastediyoruz sEvrensel bir sorunu çözdüğü için her sektörde, şirkette veya özel kullanıcıda kullanılabilir. Çok tipik örnekleri şunlardır:

• 💻 İşletim sistemleri: Windows, Linux, macOS, Android, iOS, vb.
• 🧾 Kelime işleme ve elektronik tablo yönetimine uygun yazılım: Office 365, LibreOffice vb.
• 🎨 Görüntü düzenleme uygulamaları: GIMP, Photoshop, InDesign vb.

Her birinin özellikleri şunlardır::

• 🌍 Geniş müşteri portföyü, birçok sektör.
• 📈 Yüksek hacimli pazar, çok sayıda rakip.
• 🔁 Genellikle standarttır, değiştirilmesi daha kolaydır.

Binlerce uygulama var, ancak hepsinin özünde çok geniş bir kullanıcı kitlesine hitap etmeleri, viral olarak yayılmaları ve çoğu zaman ağ etkisi ilkesine göre yayılmaları yatıyor. Sıklıkla yıkıcı yöntemlerle piyasadan çıkarılmaya çalışılsalar da, karşılığında hızla büyüyebiliyorlar.

👨🏻‍💻Dikey yazılım nedir?

Buna karşılık, dikey pazar yazılımı, belirli bir endüstrinin veya niş pazar segmentinin özel ihtiyaçlarına göre tasarlanmış ve bu süreçlere derinlemesine entegre edilmiş bir yazılımdır.

Cevap:

• ⚰️ Mezarlık yönetim sistemi (sadece cenaze hizmeti sağlayıcıları için)
• 🏥 Hastane hasta kayıt yazılımı (sadece sağlık hizmetleri için)
• 💧 Su faturalandırma yazılımı (sadece kamu hizmetleri şirketleri için)
• 🚌 Otobüs şirketi sefer saatleri ve bilet yönetim sistemi

Özellikleri:

• 🎯 Müşteri tabanı dar, ancak müşteri tutma oranı oldukça yüksek.
• 🧩 Güçlü uzmanlaşma, yüksek değiştirme maliyeti (değiştirilmesi zor).
• 💰 Genellikle uzun vadeli istikrarlı nakit akışına sahip küçük şirketler tarafından geliştirilir.
• 🐍 Pazar liderleri çoğu zaman kendi pazarlarını "yiyip" rakiplerini geride bırakırlar, çok fazla para üretirler ama hiç büyüyemezler ve hatta çoğu zaman düşüşe geçerler.

Yukarıdakilerle bağlantılı olarak, VMS pazarını karakterize eden bazı temel faktörlerden bahsetmek çok önemlidir. Birincisi, genellikle iki şeye yol açan son derece yüksek müşteri elde tutma oranıdır:

• 📉 Düşük yıpranma oranı.
• 🔄 Şirketin aslında hiçbir şey yapmasına gerek olmayan, büyük ölçekli yenilenebilir gelir.

12 yıllık bir BT uzmanı olarak, kamu sektöründe bunlardan birkaçıyla karşılaştım. En iyi örneklerden biri, Budapeşte'nin belirli bölgelerindeki otoparkları yöneten yazılımdır. Bu tür uygulamalar, ilgili bölgenin ihtiyaçlarına göre uyarlanır ve yerel özellikler nedeniyle BT sistemlerine dahil edilen çok sayıda özel unsur içerir, ancak aynı zamanda sayısız yasal unsura da uymak zorundadır. Peki bu pratikte ne anlama geliyor?

• 🏗️ Temel bir yazılım olmasına rağmen, hiçbir ilçe tam olarak aynı değildir,
• 🧱 neredeyse yeri doldurulamaz, çünkü piyasada aynı özel yazılımı programlayacak başka bir oyuncu yok,
• 💸 Fiyatlandırma gücü acımasız, neredeyse yetkililer bunu bütçede planlıyor ve ücreti her yıl aynı şekilde ödüyor,
• 🔁 neredeyse sıfır kayıp, bu tür yazılımlar her zaman tekrarlayan gelir üretmiştir,
• 📊 İlçe sayısı ve nüfus artmadığı için pazar doygunluğa ulaşıyor ve esasen durgunlaşıyor, ancak güçlü fiyatlandırma gücü sayesinde gelirler artıyor.

Yukarıdakilere dayanarak, somut bir pazarda çok benzer şekilde çalışan sayısız benzer yazılım bulabilirsiniz. Elbette, ABD'de, büyüme hacmi uzmanlaşmış pazar tarafından birkaç milyon ABD dolarıyla sınırlı olan çok daha fazla sayıda şirket bulabilirsiniz.

📊 Kısaca karşılaştırma

Bakış açısı	Yatay yazılım	Dikey Yazılım (VMS)
Hedef pazar	Geniş, sektörden bağımsız	Dar, sektöre özgü
fonksiyon	Genel sorunlar (örneğin ofis işleri)	Özel endüstri süreçleri
Müşteri portföyü	Çok sayıda, heterojen	Az sayıda, homojen
Yarışma	Güçlü, küresel (Microsoft, Google)	Az sayıda oyuncu, yerel hakimiyet
Değiştirme maliyeti	Alacsonyabb	Yüksek (karmaşık entegrasyon nedeniyle)
Gelir modeli	Toplu Lisans / SaaS	İstikrarlı, uzun vadeli niş gelir

Constellation Software (TSX:CSU) pazarının büyüklüğü nedir?

Kesin rakamlara daha sonra değineceğiz, ancak geçmişte neredeyse tamamen seri alım yapan iki fon kurmuş olan REQ Capital adında bir fon yöneticisi var. Bunlardan biri, Constellation Software ve yan kuruluşlarını içeren küresel bir fon, diğeri ise İskandinav ülkelerinden seri alım yapan şirketleri içeren bir Nordik fon. Neyse ki REQ Capital sizin için gerekli araştırmayı yapmış ve aşağıdaki görselde görebileceğiniz Avrupa pazarının yaklaşık büyüklüğünü tahmin etmiş.

Yukarıdaki grafikte AB'deki KOBİ'lerin yani küçük ve orta ölçekli işletmelerin sayısını milyonlarla ifade edebilirsiniz. Toplamda yaklaşık 23.5 milyon civarında bu tür işletme bulunuyor ve bunların 60000 bini, REQ Capital'in nispeten sıkı filtresine göre bile satın alma hedefi ve sayıları zamanla artıyor. ABD'de KOBİ sayısı daha da fazla, bazı sitelere göre üç yıl önce 34.7 milyondu ve buradaki şirket sayısı da artıyor. Sadece Constellation'ın veri tabanında yaklaşık 40-50000 bin satın alma hedefi var, yani fırsat sayısı çok büyük.

Constellation Software (TSX:CSU), dünya genelinde sınırlı büyüme potansiyeline sahip ancak oldukça kârlı ve yüksek nakit üretme kapasitesine sahip birçok küçük, niş yazılım pazarı olduğunu fark etti. Bu pazarlar çok fazla büyümediği için:

• 💵Ucuza satın alınabilirler, Constellation Software (TSX: CSU) bunları genellikle 1-1.5x P/S veya 3-5 P/E ile satın alır, ancak birkaç yerde 5-8x EBITDA rakamını da okudum, bunlar esasen benzer miktarları temsil edebilir,
• 🚀 Seri kurucular genellikle durgun yazılım şirketlerini satıp başka bir işe başlarlar,
• ⏳ kurucular durgunluktan yorulur, yaşlanır veya ölürler,
• 🤝 Kapalı bir pazarda daha fazla büyüme sağlayamayacakları için, şirketteki lider konumlarını korurken daha fazla büyümek veya birleşmek için ortak arıyorlar. Aslında, şirketleri için kalıcı bir yuva arıyorlar.

Başka bir deyişle, eğer içlerindeki nakit bir holding şirketine yönlendirilebiliyor ve daha sonra küçük yazılım şirketinin operasyonlarına zarar vermeden orada yeniden yatırılabiliyorsa, ideal satın alma hedefleridir.

🤝Satınalmaların sorunu nedir?

Satın almalar genellikle kazançlı anlaşmalar değildir. Bir şirketin ürettiği nakitle ne yapabileceği sorusuna biraz geri dönersek, cevaplardan biri şudur: Başka şirketleri satın alabilir. Genellikle sinerji arayışında oldukları için, yani henüz keşfedilmemiş ek bir fırsat aradıkları için başka şirketleri satın alırlar. Bu da şöyle bir şeye benzer: 1+1>2. Yani satın alan şirket, başka bir şirketle birleşerek ek değer yaratmayı umuyor ve bu nedenle genellikle satın alma için fazla ödeme yapıyor.

Yukarıdaki görsel, 1999-2010 yılları arasındaki satın almaları inceleyen 2012 tarihli bir McKinsey araştırmasından alınmıştır. Çeşitli satın almalardan sonra ortaya çıkan üstün performanslar solda gösterilmiştir. Özellikle düşük performans görebileceğiniz büyük anlaşmalar satırına bakmakta fayda var, ancak çeşitli birleşmelerin sonucunda satın almalar %66 oranında başarısızlığa uğrar ve hissedar değerini yok eder. İşte yukarıdaki örneklerden birkaçı:

• 💣 IBM'in devasa satın alma başarısızlıkları, örneğin RedHat,
• 💸 HP–Autonomy satın alımı, 11 milyar ABD doları değerinde,
• 📞 Ebay–Skype, 2.6 milyar ABD doları değerinde,
• 📱 Microsoft–Nokia, 7.2 milyar ABD doları. Nokia bugün nerede? Hiçbir yerde, telefon işi HMD'nin elinde.
• 🧀 Kraft–Heinz'ın 55 milyar dolarlık satın alımı çok fazla sermaye yaktı,
• 📺 AT&T ve Warner'ın 85 milyar dolarlık birleşmesi, bunun büyük bir kısmının silinmesi gerekti,
• 🕳️ AOL–Time Warner, mülkiyet açısından tüm zamanların en yıkıcı satın alımlarından biriydi ve değeri 165 milyar dolardı.

Satın almalarda neler oluyor? Muhasebe açısından şerefiye, bir şirketin defter değerinden daha yüksek bir bedelle satın alınması durumunda kayıtlara geçen maddi olmayan bir varlıktır. Bunlar marka gücü, fikri mülkiyet, müşteri ilişkileri, işletme itibarı ve binlerce başka şey gibi tamamen gerçek unsurlar olabilir, ancak satın almalarla gereksiz yere ödenen fazla ödemenin bir kısmı da burada yer alıyor. Adobe analizinde itibar hakkında epeyce şey yazdım: Adobe Inc. Hisse Senedi Analizi (NYSE: ADBE).

☝🏻Bir satın alma işleminden sonra, satın alanın satın alma sırasında fazla ödeme yaptığı ortaya çıkarsa ne olur? Bu durum genellikle defterlerde zarar olarak kaydedilir, yani yatırılan sermaye yok olur ve bu da özellikle sahipler açısından zararlıdır.

Ne yazık ki, yönetim, ellerinde hiçbir şey yokken satın almaları zorlamaya meyilli oluyor, bu yüzden büyük bir şey yapmak istiyorlar. Bunun en güzel örneklerinden biri, Jack Welch yönetiminde finansal hizmetlerden sigortaya ve sağlık hizmetlerine kadar her şeyi satın alan, ancak aynı zamanda medya şirketleri, enerji, havacılık ve imalat bölümleri de bulunan General Electric'tir; böylece şirket, güçlü bir holdinge dönüşmüştür. Ancak 2000 yılına gelindiğinde şirket düşüşe geçti ve 2018 yılına gelindiğinde yönetilemeyen, aşırı geniş yelpazeli yapısı nedeniyle değerinin %85'ini kaybetti.

Başarısız satın almalar konusuyla ilgili daha fazla bilgi edinmek isteyenler için birkaç bağlantı önerebilirim:

• McKinsey çalışması
• Paul B. Carroll - Milyar Dolarlık Dersler: Bölüm 3 – Sönük Toplamalar
• Scott Management, LLC: Seri Alıcılar

🤝VMS veya diğer satın almalar neden hala işe yarıyor?

Yukarıdaki örnekler, satın almaların değerlendirilmesinde çeşitli sorunların ortaya çıktığını göstermektedir:

• 💰 yüksek fiyatlandırma: satın alanlar satın almalar için fazla ödeme yapıyor
• 🧩 Entegrasyon eksikliği: satın alınan şirketi şirket yapısına entegre edemediler
• 🪓 Şirketin yönetimi satın alan şirket tarafından devralındı, özerklik kaybedildi

Yukarıda da görebileceğiniz gibi, bu üç unsur satın almalarda kritik öneme sahip; ancak sayısız seri satın alma şirketi onlarca yıldır faaliyet gösteriyor; Constellation Software (TSX:CSU) bu alanda lider konumda ve Constellation'a sıkı sıkıya bağlı yan şirketler de bunlardan biri. Peki neden bazı şirketler bu çabada başarılı olurken diğerleri başarısız oluyor? Bunun nedeni, aşağıdaki görselde gösterildiği gibi, tüm satın alma şirketlerinin aynı şekilde çalışmamasıdır:

📌 1. Şirketleri topla

• 📘Tanım: Roll-up modelinin özü, çok sayıda küçük, birbirine çok benzeyen, emtia benzeri işletmenin satın alınması ve daha büyük bir birimde tamamen entegre edilmesidir.
• 🎯Ana hedef: ölçek ekonomileri, maliyet azaltma, merkezi sinerjiler (en azından beni ürperten kelime bu).
• 🧠Özellik: herkes aynı sistemi, ortak markayı, ortak işleyişi kullanıyor, özerklik kayboluyor.
• 🏢Örnekler: Atık Yönetimi, Berry Global, Johnson Service.

📌 2. Platform

• 📘Tanım: Platform tipi bir satın almacı, birbirleriyle ilişkili ancak tamamen aynı olmayan şirketleri satın alır ve daha sonra bunları alt platformlara, kümelere ayırır onları organize eder.
• 🎯Ana hedef: Ürün farklılaştırma ve kurumsal metodoloji programlarının (en iyi uygulama, yalın, vb.) paylaşılması (sonuncusu girişimlere tanıdık gelebilir).
• 🧠Özellik: Tam entegrasyon değil, güçlü yönetim kontrolü ve ortak sistemler.
• 🏢Örnekler: Danaher (klasik), Roper, Interpump, Lifco, Assa Abloy.

📌 3. Akümülatör

• 📘Tanım: Akümülatör birçok şirketi satın alır, ancak bunları neredeyse hiç entegre etmez. Vurgu, farklılaştırılmış ürünler ve bağımsız operasyonlardır.
• 🎯Ana hedef: Şirketler bağımsız kalmalı, ancak üzerlerinde gevşek bir şemsiye olmalı (örneğin ortak sermaye tahsisi, mali disiplin).
• 🧠Özellik: Federasyon modelinde her şirket kendi kimliğini korur, merkez esas olarak sermaye ve kıyaslama sağlar.
• 🏢Örnekler: Constellation Software (klasik akümülatör örneği), Addtech, Judges Scientific, Vitec Software.

📌 4. Holding şirketi (Hold Co)

• 📘Tanım: Holding portföyü birbirinden tamamen bağımsız, farklı işletmelerden oluşmaktadır.
• 🎯Ana hedef: sermaye yatırımı, yönetim kurulu aracılığıyla yönetim, ancak operasyonel müdahale yok.
• 🧠Özellik: Hiçbir entegrasyon yok, kurumsal metodoloji programları yok, merkez sadece portföy yöneticisi.
• 🏢Örnekler: IAC, Leucadia, Bollore, HAL Holding, Yatırımcı AB.

😟Daha önce bahsettiğim gibi, yan şirketler satın alınan şirketin yönetimini elinden alıp, ana şirketin bugüne kadar faaliyet gösterdiği kurumsal yapıya zorla sokuyor ve satın alınan şirketin kimliğinin büyük bir kısmını kaybetmesine neden oluyor.

Diğer uç nokta ise holding şirketidir; burada şirketlerin profili ve işleyişi arasında belirli bir bağlantı yoktur, daha çok birinin şampuan, budama makası, yumurta gibi ilgisiz ürünleri alışveriş sepetine koyması gibi çalışırlar. Entegrasyon olmadan bu şirketlerin birbirlerine sağlayabilecekleri avantajlardan yararlanmak mümkün değildir, çünkü aralarında işleyiş benzerliği yoktur, holding şirketi sadece yönetim üyeleri aracılığıyla mülkiyet haklarını kullanmaktadır.

İlgimizi çeken diğer iki kategori ise platform ve toplayıcı şirketlerdir. Bunun en iyi örneği Constellation Software'dir; bu yazılım hakkında bir sonraki bölümde daha fazla bilgi edinebilirsiniz. Platform şirketleri, satın alınan şirketleri bir grup altında toplayarak sinerjilerinden yararlanmaya çalışmaları bakımından öncekilerden farklıdır. Bu gruplama ölçek ekonomisi sağlayabilir, ancak uzun vadede çapraz satış da gerçekleşebilir. Yukarıdaki örnekler de mükemmel olsa da, Kering (PPRUY) de çoğunlukla ikisinin bir karışımı olan Platform veya Holding tipi şirket satın almalarına uygundur. Şirketi inceledim, buradan okuyabilirsiniz: Kering Hisse Senedi Analizi (PPRUY) – Gucci satmıyor.

---

🙋‍♂️Constellation Software'in (TSX:CSU) Uzmanlıkları🙋‍♂️

Bu bölümde, incelenen firmanın hangi uzmanlık alanlarına sahip olduğu, pazardaki konumunun ne olduğu ve rakiplerinden farklı bir şey yapıp yapmadığı inceleniyor. Eğer öyleyse, bu durum nasıl ve ne şekilde gerçekleşiyor, bu durum operasyonları üzerinde nasıl bir etki yaratıyor?

---

Constellation Software'in (TSX:CSU) nasıl çalıştığını anlamak için, inanılmaz bir finansal deha ve Constellation Software Inc.'in kurucusu olan Mark Leonard'ın ismini bilmeniz gerekir. Çağdaşları bile onun büyüklüğünü kabul ediyor ve sık sık Kanadalı Warren Buffett olarak anılması tesadüf değil, ancak görünüşü nedeniyle Yazılım Noel Baba ve Noel Baba lakapları da birkaç kez gündeme geldi. Bunun sebebi kısmen görünüşü (Mark 2 metre boyunda ve yaklaşık 130 kilo) ve kısmen de Warren Buffett gibi, çok daha az sayıda ve kısa olsa da inanılmaz derecede ilginç düşünceler içeren yatırımcı mektupları yazmasıdır. Mark Leonard'ın yatırımcı mektuplarını buradan okuyabilirsiniz: Başkan Mektupları.

Mark Leonard, 1995 yılında Constellation Software'i (TSX:CSU) kurdu ve şirket 2006 yılında Toronto Borsası'nda halka açıldı. Şirket, son 19 yılda yıllık %31.8 bileşik yıllık büyüme oranına ulaşmış ve şirket değerinde toplam %21036 artış sağlamıştır. Bu inanılmaz derecede acımasızcaydı; Microsoft ve Google gibi şirketleri fiyat artışı açısından mahvetti. Peki Mark Leonard'ın herkesten daha iyi bildiği şey neydi? Sermaye tahsisi ve Constellation Software'in bunu, sayıları artık 1000'i aşan daha fazla mini şirketin satın alınmasına nasıl dönüştürebileceği.

Mark Leonard'ın nereden başladığını bilmekte fayda var, çünkü Constellation Software'in nasıl çalıştığını anlamanıza yardımcı olacaktır. Mark Leonard kariyerine Barclays Bank'ta başladı ve burada pek başarılı olamadı, ancak risk sermayesine geçiş yapmayı başardı. Girişim sermayesi şirketlerinin nasıl çalıştığını öğrenirken, girişim sermayesi fonlarının, çok fazla nakit üretmeyen ancak çok yüksek büyüme potansiyeli olan, öncelikli olarak yeni kurulan şirketlere yatırım yapma eğiliminde olduğunu ve buna karşılık bu tür şirketlerin çok daha fazla maliyet gerektirdiğini fark etti. Kendim de bir startup portföyü oluşturduğum için, risk sermayesinin temelde 1:10 hayatta kalma oranına sahip şirketlere yatırıldığını biliyorum. Bu nedenle beklenen getiri, sermaye getirisinin yaklaşık en az on katıdır. Böylece sermaye fonu, diğer 9 şirketin zararlarını da karşılayabilir. Bu konu hakkında epeyce yazı yazdım, şu makalelere buradan ulaşabilirsiniz:

1. ????Basit ve anlaşılır bir şekilde bir startup portföyü oluşturmak I.
2. ????Kitlesel fonlama ve hakkında bilmeniz gerekenler II.
3. ????2025 yılında gerçek deneyimlere dayalı startup platformlarının işletilmesi III.
4. ????Kitlesel fonlama ve 2025 yılında bu konuda bilmeniz gerekenler IV.

Mark Leonard'ın sorunu, risk sermayesi fonlarının gelecekte hangi yüksek büyüme gösteren şirketlerin başarılı olacağını seçmede inanılmaz derecede başarısız olmaları ve yatırımcıların parasının büyük bir kısmını harcamalarıydı. Bu arada, yatırım sermayesinden büyük getiri sağlayabilen ve yeni kurulan şirketlerden çok daha düşük değere sahip, düşük büyüme gösteren ve yüksek nakit üreten şirketleri görmezden geliyorlardı.

Daha sonra Constellation Software'in (TSX:CSU) kurulmasına yol açan diğer çığır açıcı fikir, son derece yetenekli yöneticilerin neredeyse her şirketi etkili bir şekilde yönetebileceği gerçeğiydi; bu nedenle önce doğru insanları bulmanız ve ardından onlara yönetebilecekleri bir şirket vermeniz gerekiyordu. Bu lider, şirketler için son derece yüksek beklentileri olan ve nihayetinde bir yatırım hedefi bulamamış olan Steve Scotchmer'dı. Ancak Mark Leonard, kaliteli şirketleri nasıl keşfedebileceğini Steve'den öğrendi.

Steve'in belirttiği kriterlere göre pazar segmentlerini inceledikten sonra Mark, dikey pazar yazılımları (VMS) olarak da bilinen, kendisi için önemli tüm kriterleri karşılayan şirketlerle sonuçlandı; tek bir kriter hariç: küçüklükleri nedeniyle yeterli sermaye yatıramıyorlardı. Fikir buradan çıktı: Constellation Software (TSX:CSU) adında bir şirket kurup, satın aldıkları şirketlerden sermayeyi çekselerdi ne olurdu? yenilerine yatırım yapıp onları sonsuza dek saklayacaklardı. Bu durum Constellation Software'i (TSX:CSU) servetin şirketler tarafından yaratıldığı bir tür varlık yönetim şirketine dönüştürdü.

????Tüm yapı, bileşik faiz prensibiyle çalışan devasa bir makine olarak düşünülmelidir; yakıtı, satın alınan VMS şirketlerinden elde edilen nakittir. Constellation Software (TSX:CSU) daha fazla şirket satın alabildiği sürece, çark hiç durmaz ve sürekli yatırım yapıldığında yüksek bir iç getiri oranı sağlayabilecek büyük miktarda nakit üretir.

Pratikte bu, Constellation Software'ın (TSX:CSU) yaklaşık 1995 ile 2021 yılları arasında yaklaşık 500'den fazla şirket satın aldığı ve bu şirketlerde yaklaşık %20-30'luk bir iç getiri oranı (IRR) ile çalışabildiği anlamına gelir. Constellation Software (TSX:CSU) buna engel oranı adını verir ve 1 milyon ila 10 milyon dolar arasında değişen nispeten küçük şirketlerle çalıştığı unutulmamalıdır. Bu, birkaç ek hususu da beraberinde getirir:

• ☝🏻yarışma yok: Constellation Software (TSX:CSU), düşük organik büyüme potansiyeli ve küçük boyutu nedeniyle VMS pazarında gerçek bir rakip bulmuyor. Girişim sermayesi fonları için çok küçük ve büyük sermayeli şirketler bu büyüklükteki şirketleri bölüp çoğaltmasa da, deneyimsiz oldukları entegrasyon riskini göze almak zorunda kalacaklar.
• ☝🏻yeterli sayıda edinim hedefi: Yeterli hedef olduğu sürece, Constellation Software (TSX:CSU) bileşik faiz makinesini beslemeye devam edebilir. Hedefler tükenirse, makine durur.
• ☝🏻Boyut artışının etkisi: Constellation Software (TSX:CSU) büyüdükçe, dağıtması gereken sermaye de artar; bu da ya satın aldığı şirket sayısının ya da şirketlerin büyüklüğünün artması anlamına gelir ve bu da IRR'yi düşürür. Aynı şey Warren Buffett'ın Berkshire Hathaway'i için de geçerlidir (BRK-B) sorun, şirketin artık muazzam miktardaki parayı etkili bir şekilde tahsis edememesidir.
• ☝🏻Fikri sermayenin çoğaltılması: Mark Leonard'ın yılda 100 satın alma işlemini tek başına yapamayacağı açıktı, bu yüzden benzer prensipleri izleyen liderlerle aynı zihniyeti tekrarlaması gerekiyordu. Zamanla oldukça karmaşık hale gelen Constellation Software'in (TSX:CSU) kurumsal yapısını esnek ve yönetilebilir tutmak da önemli.

🧩Constellation Software'in (TSX:CSU) sorunlarına yanıtlar

Yukarıdaki noktalardan, Constellation Software'in (TSX:CSU) çalışma prensibinden kaynaklanan sorunların bir şekilde çözülmesi gerektiği sonucuna varmak zor değil. Bunlardan biri de satın alma hedeflerinin sayısı ve büyüklüğüydü. Constellation Software (TSX:CSU), son 30 yılda inanılmaz derecede kabataslak bir veritabanı oluşturdu ve bu veritabanında şunlar yer alıyor:

• 🗃️Bazı kaynaklara göre 40, bazı kaynaklara göre ise 50000'den fazla VMS satın alma hedefi hakkında veri bulunmaktadır. (piyasada milyonlarca küçük VMS şirketi varken),
• 🖇️CSU, satın alma hedefleriyle uzun vadeli ilişkiler sürdürüyor, hatta şirketleri yıllarca takip ediyor,
• 🔬Satın aldıkları şirketlerle deneyler yapıyorlar, dolayısıyla onları nasıl entegre edecekleri, neyin işe yarayıp neyin yaramadığı konusunda çok fazla veriye sahip oluyorlar.

Daha önce, genellikle IRR ile karşılaştırılan bir iç getiri oranı olan engel oranından bahsetmiştim. Bunu temel analiz diline çevirecek olsaydım, ROCE, ROIC ve benzeri metrikleri kullanırdım. Constellation Software (TSX:CSU) için IRR gizli olsa da çeşitli kaynaklar bunu %20-30 olarak tahmin ediyor, bu nedenle IRR'nin %25 civarında olmasını bekleyebilirsiniz. Sorun şu ki, bu yöntem piyasa değeri 1-10 milyon dolar arasında olan şirketler için iyi işliyor, ancak daha büyük olanlar için işe yaramıyor. Constellation Software (TSX:CSU) yılda yaklaşık 1 milyar ila 1000 milyar dolar nakit harcamak zorunda olduğu ve borçlanabildiği için, artık bunu yalnızca piyasa değeri 1500-10 milyon dolar arasında olan şirketleri satın alarak yapamaz, çünkü bu, piyasa değeri 10 milyon dolar olan 100-150 şirket anlamına gelir.

"Üç engel oranı vardır. Bir milyondan az gelir %30 iç getiri oranına denk gelir; dört milyonun üzerinde gelir %20'ye düşebilir; ve %25, aradaki her şey için geçerlidir. Daha büyük işletmeler daha rekabetçi olduğu için %20'ye çıkabilirsiniz, ancak %25'in ortasında kalan her şey anlaşmaların %90'ını oluşturur. Bir de %15'lik bir engel oranı vardır, ancak bu, CSI'ın ilgi alanına girmeyen çok büyük anlaşmalar için geçerlidir. 50 milyonun üzerinde gelir %15'e çıkabilir, ancak yılda bunlardan yalnızca birini yapabilirler." - Uygulamada makale

Bu nedenle, Constellation Software (TSX:CSU) bazı durumlarda satın alma miktarını artırmak zorunda kalacak, yani daha yüksek sermayeli şirketleri bünyesine katmak zorunda kalacak ve bu da IRR'yi düşürecek, ancak bileşik faiz makinesinin çalışmasını sürdürecektir. Bu da şu anlama gelir:

• 📊Constellation Software (TSX:CSU) modeli tanındı, taklitçi şirketler ortaya çıktı (bazılarını kendileri yarattılar), rekabet ortaya çıktı,
• 📊özel sermaye fonları da daha büyük şirketlere yöneliyor ve bu da satın alma fiyatını artırıyor,
• 📊Daha büyük şirketlerde daha verimli çalıştıkları için optimizasyon ve maliyet etkinliği fırsatları daha azdır.

📌Pratikte bu şu anlama gelir: Küçük şirketler genellikle yıllık gelirlerinin bir ila iki katı olan P/S=1-2 veya kazançlarının 3-5 katı olan P/E=3-5 fiyatlarından satın alınıyordu ki bu da günümüz piyasasında oldukça ucuz kabul ediliyor. SP500 hissesinin P/E değeri 30,97 olduğundan, Constellation Software'in (TSX:CSU) son yıllarda ne kadar ucuz olduğunu görebilirsiniz. Daha büyük şirketlerde ise satın alma tutarı P/S=3-5 aralığına doğru hareket edebilir, bu da IRR'nin %12-15 aralığında bir yere düşmesi anlamına gelir. Yukarıdaki durumu bir örnekle açıklamak gerekirse;

• 💰sermayelerinin yarısını %25'lik bir IRR ile küçük şirketlere yatırıyorlar,
• 💰sermayelerinin yarısını %15'lik bir IRR ile orta veya büyük şirketlere yatırıyorlar,
• 💰Sonuç ikisinin ortalaması yani %20 IRR olacaktır.

Oran uzun vadede büyük olasılıkla daha büyük satın almalara doğru kayacağından, iç getiri oranı da düşecektir. Bu durumda ne yapılabilir? Şirketin bir kısmı Constellation Software (TSX:CSU) bünyesinden ayrılmalıdır, böylece her iki yeni şirketin de piyasa değeri daha düşük olur ve her şey yoluna girebilir. Diğer bir olasılık ise VMS pazarından uzaklaşıp, yüz binlerce başka şirketin potansiyel satın alma hedefleri olabileceği, daha parçalı bir segmente geçmektir. İdeal olan nedir? İkisini aynı anda yapalım❗

🔀Constellation Software (TSX:CSU) yan kuruluşları

Constellation Software (TSX:CSU), son birkaç yılda birkaç şirketi ayırdı. Bunun ardındaki mantığı anlamak için öncelikle Constellation Software'ın (TSX:CSU) nasıl yapılandırıldığını anlamanız gerekir. Constellation Software'ın merkez ofisinde toplam 20 kişi çalışmaktadır, ancak aşağıdaki yapı şunu göstermektedir:

• 🧑🏻‍🍼6 işletme grubuna ayrılmıştır (OG), bunlar: Volaris, Harris, Jonas, Vela, Perseus ve Topicus'tur (şu anda bir yan kuruluştur),
• 👱🏻Her işletme grubu, benzer şirketlerden (iş birimleri, BU) oluşan iş birimlerinden oluşur,
• 👥Her iş grubunda ek şirketler bulunmaktadır.

Şirketlerin çoğu tamamen özerk bir şekilde faaliyet gösteriyor ve birçok durumda kurucular hala kendi şirketlerini yönetiyor, ancak artık bu şirketler Constellation Software'in (TSX:CSU) mülkiyetinde. Günlük kararlar şirketler tarafından verilirken, sermaye tahsis kararları operasyon gruplarına başkanlık eden grup liderleri tarafından verilir. Bu liderler, yaklaşık 20 milyon ABD dolarına kadar olan satın almalara karar verir ve yalnızca daha büyük satın almalar için CSU onayı gerektirir.

Yukarıdaki düzenleme, bir süredir satın alma kararlarını CEO Mark Leonard ve birleşme ve satın almalar başkanı Bernie Anzarouth'un değil, altı bölüm başkanının ve bazı durumlarda iş birimlerinin de bu tür faaliyetlerde söz sahibi olduğunu gösteriyor. Başka bir deyişle, Mark Leonard kişisel bir risk taşıdığının farkındaydı ve satın almalar sırasında benzer bir zihniyet ve yönetimle hareket eden diğer liderleri de eğitmeye başladı.

????Bahsi geçen risk ne yazık ki gerçekleşti; Mark Leonard, Eylül 2025 sonlarında muhtemelen felç geçirdi ve bu durum onu ​​CEO'luk görevinden istifa etmeye zorladı. Yerine, Volaris grubunun COO'su ve başkanı Mark Miller getirildi. Mark Leonard, yönetim kurulu başkanı olarak kalacak.

Yukarıdakilerden, şirkette Mark Leonard'ın öğretileriyle yetişmiş birçok mükemmel sermaye tahsisçisinin olduğu açıkça anlaşılıyor. Bu nedenle, orijinal yapıyı ayırıp Constellation'ınkine benzer bir organizasyon oluşturmak nispeten kolaydır. Bunlar da halka açık şirketlerdir ve Constellation Software (TSX:CSU) ile çok benzer bir mantıkla çalışırlar:

• 🏢Konu (TOI): 2021 yılında kurulan ilk yan kuruluş olan Constellation Software, Avrupa'daki VMS şirketlerine odaklanmaktadır. Topicus BV ve TSS grubunun birleşmesinden doğan, daha küçük bir piyasa değerine sahip, fiilen bir Avrupa CSU'sudur. Constellation Software (TSX:CSU), TSS aracılığıyla şirketin yaklaşık %40'ına, aynı zamanda oy haklarının %50'sinden fazlasına sahiptir.
• 🏢Lumine Group (TSX:LMN): İkinci yan kuruluş 2023'te gerçekleşti; CSU, Lumine'i Volaris OG'den ayırdı ve o dönemde satın aldığı Wide Orbit adlı bir şirketle birleştirdi. İki şirket, Kanada merkezli Lumine Group olarak tescil edildi. VMS değil, telekomünikasyon ve medya odaklı bir satın almacı. CSU ayrıca bu şirketin %33'üne sahip, ancak burada da oy haklarının %50'sinden fazlasına sahip.
• 🛢️Bilgisayar Modelleme Grubu (TSX:CMG): Constellation Software'e (TSX:CSU) ait olmasa da CEO Mark Miller, şirketin operasyonlarında yönetim kurulu üyesi olarak yer almaktadır. CSU yönetim kurulu üyesi Andrew Pastor, EdgePoint fonu aracılığıyla CMG'nin %26'sına sahiptir. VMS benzeri bir gaz rezervuarı simülasyon yazılımıyla seyahat ederler. CMG özellikle ilgi çekicidir çünkü burada eski Constellation Software (TSX:CSU) üyeleri olan Birgit Troy, Vipin Kulhar, Mohhamad Khalaf gibi kişilerle liderlik pozisyonlarını doldurarak ve klasik Constellation yapısını kurarak şirketi neredeyse sıfırdan nasıl kurduklarını gözlemleyebilirsiniz. Şirketi de inceledim, yazıya buradan ulaşabilirsiniz: Bilgisayar Modelleme Grubu Hisse Senedi Analizi (TSX:CMG)
• 🧑🏻‍💻Sygnity SA: Sygnity, Polonya merkezli bir BT hizmetleri ve yazılım şirketidir. Constellation Software'in (TSX:CSU) Avrupa'daki faaliyet grubu olan TSS, 2021 yılında şirketin yaklaşık %73'lük çoğunluğuna sahip olmuştur. VMS ise şirket satın almaktadır.
• 🇵🇱Asseco Polonya: Ayrıca Topicus'un yaklaşık %25 hissesinin bulunduğu bir Polonya şirketi.
• 🏛️Birlikte çalışma: halka açık bir şirket değil, Constellation Software (TSX:CSU) gibi özel sektöre ait bir şirkettir. Constellation Software'in başkanı John Billowits, aynı zamanda iki şirket arasındaki bağlantı noktası olan Togetherwork'ün yönetim kurulu üyesidir.
• 🇦🇺Kelly Partners Grubu (KPG): Avustralyalı mali danışman ve muhasebeci ağı. Constellation Software Başkan Yardımcısı Lawrence Cunningham da KPG yönetim kurulunda yer alıyor. Onlar da sonsuz büyüme artı merkeziyetsizlik modeline inanıyorlar ama VMS sektöründe değil, muhasebe sektöründe faaliyet gösteriyorlar.

Constellation Software (TSX:CSU)'nin tüm iletişim ağını çözemeyeceğimden neredeyse eminim, ancak başka isimler bilen varsa lütfen bize bildirin.

🧩Constellation Software'de (TSX:CSU) çalışmanın avantajları

Yukarıdakiler tam olarak anlaşılmasa da, seri satın alan şirket büyüdükçe, dağıtılacak sermaye miktarı artmakla kalmaz, dağıtımı da giderek zorlaştırır; ayrıca şirket yapısı giderek daha düşük düzeyde merkeziyetsizleşme sağlayacak şekilde tasarlanmalıdır. Bu çok önemlidir, çünkü uzun vadede büyümeyi engelleyecek olan mevcut sermaye miktarı değil, şirketin sahip olduğu uzman sermaye dağıtıcılarının sayısıdır. İşte bu nedenle Constellation Software (TSX:CSU) her zaman kurumsal yapısında uygun kalitede satın alma gerçekleştirebilecek mümkün olduğunca çok sayıda kişiyi yetiştirmeye ve satın almaların mümkün olan en düşük maliyetle, hatta iş birimi düzeyinde bile gerçekleştirilebilmesini sağlamaya çalışmaktadır.

Yukarıdaki grafik, her seri satın alıcının bir yılda kaç satın alma gerçekleştirebildiğini göstermektedir. Constellation Software (TSX:CSU) kalabalığın arasından sıyrılmakta ve yan kuruluşları tabloya dahil edilmemiştir. Buradan da anlaşılacağı üzere, çoğu seri satın alıcıda, satın almalara birkaç üst düzey yönetici karar vermektedir; bu nedenle en büyükleri bile, Y ekseninde görebileceğiniz Constellation hariç, yılda 20-30'dan fazla satın alma gerçekleştirememektedir. Bu durum, uzun vadede satın almaların boyutunu artırmak zorunda kalmalarına neden olmakta ve bu da daha önce bahsedilen ve artık X ekseninde görebileceğiniz 3 yıllık ortalama EBITA değeri olarak ifade edilen IRR'yi düşürmektedir. Yukarıdaki elbette yalnızca CSU için değil, aynı zamanda yan kuruluşları için de geçerlidir.

☝🏻Constellation Software'ın (TSX:CSU) rakipsiz avantajlarından biri, rakiplerinden çok daha fazla satın alma yapmalarını sağlayan organizasyon yapısı ve profesyonel ekibidir. Bu, taklit edilmesi çok zor bir özelliktir, çünkü CSU ile rekabet edebilmek için şirketlerin temel mantığının değiştirilmesi gerekir ki bence bu neredeyse imkansızdır.

Burada devreye giren diğer fikir, iç getiri oranının ve dolayısıyla seri alıcıların performansının temelde iki şeye bağlı olmasıdır:

• 📊 yukarıda belirtilen iç getiri oranından (resimde bu ROIC'dir)
• 🌱 ve satın alınan şirketlerde elde edebilecekleri organik büyüme
• 🔁 IRR + organik büyüme = seri satın alanlar için kıstaslardan biri (örneğin Bergman & Beving farklı bir kıstas kullanıyor)

İlki zaten tartışıldı, bu yüzden ikincisi hakkında da birkaç söz söylemekte fayda var. Birçok seri satın alıcı, sinerjiler sayesinde operasyonel verimlilik artışı ve organik büyüme bekledikleri için başka bir şirketi satın alır. Aslında, iç getiri oranı ve organik büyüme toplamı, seri satın alma yapan şirketler için sıklıkla kıstas olarak kabul edilir ve Mark Leonard da bunu kullanır. Yani, satın alan taraf, satın alma fiyatına bağlı olarak yüksek iç getiri oranına sahip bir şirketi satın alırsa, organik büyüme sıfır veya negatif olabilir! Satın alan taraf yine de yüksek bir getiri elde edebilir. Bu durum, Constellation Software'ın (TSX:CSU) bir kez daha öne çıktığı yukarıdaki görselde gösterilmektedir. Bu arada, muhafazakar senaryolar nedeniyle görsel, organik büyümenin yalnızca yarısını hesaba katmaktadır.

🌊Constellation Software'in (TSX:CSU) nasıl çalıştığını anlamak için kaynaklar

Sadece derinlemesine analizleri okumanızın değil, aynı zamanda makalelerimin eğitici nitelikte olmasının da çok önemli olduğunu düşündüğüm için, Constellation Software (TSX:CSU) veya başka bir seri satın alma şirketi hakkında daha fazla araştırma yapmak isteyenler için bazı kaynaklar derledim. Bir yandan, ağırlıklı olarak seri satın alma şirketlerini elinde bulunduran iki fonu işleten REQ Capital'in materyallerini tavsiye ediyorum; diğer yandan, seri satın alma şirketlerinin işleyişi hakkında çok sayıda sağlam çalışma hazırlamışlar. Dahası, eğer mümkünse okumanız gereken The Compounders adlı bir kitap da yazmışlar:

• 🔗REQ Capital: Satın Alma Odaklı Bileşik Faiz Oranlarının Hissedar Değeri Yaratımı Konusunda Derinlemesine Bir İnceleme (2023)
• 🔗REQ Capital: Satın Alma Odaklı Bileşik Faiz Oranlarının Hissedar Değeri Yaratımı Konusunda Derinlemesine Bir İnceleme (2025)
• 🔗REQ Capital: Satın Alma Odaklı Bileşik Yatırımcılardan Dersler
• 🔗REQ Capital yatırımcı mektupları
• 🔗Bileşikçiler (kitap)
• 🔗Seri alıcıları incelemek (Substack makalesi)

Yukarıda yer alan yaklaşık 1000 sayfalık materyal araştırılabilir ve yalnızca Constellation Software (TSX:CSU) hakkında daha derin bir anlayış kazanmakla kalmayıp, aynı zamanda düzinelerce başka seri satın alma şirketini de analiz edebilir.

---

💰Constellation Software (TSX:CSU) nasıl para kazanıyor ve piyasada hangi avantajlara sahip?💰

Bu bölümde, şirketin gelir elde etmek için tam olarak ne yaptığını, hangi ürün ve hizmetlere sahip olduğunu, bunların ne kadar vazgeçilmez olduğunu inceliyoruz. Herhangi bir rekabet avantajına (ekonomik hendek) sahip olup olmadığını, ne kadar savunulabilir olduğunu ve eğilimin azalıp azalmadığını ve uzun vadede ne olacağını inceliyoruz.

---

Bahsettiğim gibi, Constellation Software (TSX:CSU) küçük, dikey yazılım şirketlerini satın alıyor ve bu satın almalardan elde edilen serbest nakit akışını yeni satın almalara yatırıyor. Bu karmaşık bir süreç, ancak Constellation Software'ın (TSX:CSU) neler yaptığını anlamanıza yardımcı olacak birkaç ölçüt:

• 📈 satın alınan şirket sayısı: Öncelikle önceki yıllara göre daha fazla satın alma yapılıp yapılmadığı hakkında bilgi verir,
• 🏢 Satın alınan şirketlerin büyüklüğü: daha büyük şirketler daha fazla sermayenin yatırılmasına izin verir, ancak iç getiri oranını düşürür,
• 💰 satın almanın değerlemesi: Satın almalar için ne kadar ödediklerini. Ne kadar az öderseniz, o kadar yüksek getiri bekleyebilirsiniz.
• 💵 yerleştirilen nakit yüzdesi: Şirket çok fazla nakit ürettiği için, bunun %100'ünü kullanamadığı yıllar oluyor, ama daha önce üretilen nakdi kullandığı yıllar da oluyor.

Eldeki nakit hakkında bir düşünce daha: Constellation Software (TSX:CSU), yalnızca belirli bir dönemde yarattığı nakit miktarını değil, aynı zamanda önceki yıllarda ayırmadığı tutarı da bir kenara koymak zorundadır, bu nedenle bu rakam %100'den yüksek olabilir. Ancak, nakit miktarının tamamını bir kenara koyamaz, çünkü bu durumda diğer giderleri karşılayamaz ve şirket faaliyetlerini sürdüremez. Dolayısıyla bir önceki yıl gerçekte yaratılan nakdin yatırıldığı zamanı %100 olarak kabul ediyoruz. Bu, yatırımdan elde edilen nakit satırıdır ve bunun içinde, satın almalara ne kadar sermaye aktığını gösteren bir nakit edinim bölümü bulunur.

Elbette CSU, satın aldığı şirketlerin verimliliğini de artırmaya çalışıyor, bu nedenle organik büyüme, genellikle çok yüksek olmasa da, takip edilmeye değer. Şirket, gelirlerini aşağıdaki segmentlerde (Aralık 2024 itibarıyla) bildiriyor:

• 📜lisans gelirleri: ~%3.8
• 💼profesyonel hizmetler: ~%19.2
• 🖥️donanım ve diğer gelirler: ~%3
• 🛠️bakım ve diğer tekrarlayan gelirler: ~%73.8 (tekrarlayan gelir, bu nedenle CSU'nun %70'inden fazlasının tekrarlayan gelir olduğunu söylüyorlar)

Bölgesel dağıtım dendiğinde çoğu kişi Constellation Software (TSX:CSU) için Kanada ve ABD pazarlarını düşünür. Ancak bu tamamen doğru değil, çünkü gelirler şu şekilde:

• 🇨🇦Kanada: %9.2, 929 milyon dolar
• 🇺🇸ABD: %44.7, 4504 milyon ABD doları
• 🇬🇧🇪🇺Birleşik Krallık/Avrupa: %32.7, 3293 milyon dolar
• 🌍Diğer: %13.1, 1341 milyon ABD doları

Gördüğünüz gibi, şirketin Avrupa'da önemli bir nüfuzu var; ancak Avrupa Constellation Software'in geleneksel adı, CSU'nun bir yan kuruluşu olan Topicus (TOI). Elbette, Constellation Software (TSX:CSU), kendi pazarlarında genellikle tekel veya oligopol olan 1000'den fazla küçük şirketi satın aldığı için çeşitlendirme söz konusu değil. Hatta bazı şirketlerin zaman içinde gerilemesi veya iflas etmesi bile mümkün; bu doğal bir süreç, zira Constellation Software 30 yıldır şirket satın alıyor. Ancak bunların her birinin şirket toplamının binde birinden daha az etkisi var.

Mikro işletme büyümesi hakkında bir düşünce daha: Analistler genellikle %2-3 oranında büyüme bekler, ancak son birkaç yılda %0 ile %6 arasında değişen çeşitli büyüme oranları görüldü. Açıkçası, bu Constellation Software'in (TSX:CSU) arkasındaki itici güç değil, ancak biraz daha fazla büyüme her zaman memnuniyetle karşılanır.

Constellation tipik olarak karşıt döngüsel bir şirkettir. Gelirlerinin tekrarlayan yapısı ve hizmetlerinin kalıcılığı nedeniyle, bunlar değiştirilmesi zor, iş açısından kritik yazılımlardır. Bunun çok iyi bir örneği, 2006'daki halka arzdan bu yana, kriz olup olmadığına bakılmaksızın, hisse senedi fiyatlarında %30'dan fazla bir düşüş yaşanmamış olmasıdır. Başka bir deyişle, mevcut ekonomik döngülerin iş dünyası üzerindeki etkisi nispeten küçüktür ve bu durum fiyatlara da yansımıştır.

????Tipik olarak bunlar çok düşük miktarda, çok yapışkan, süper kritik yazılımlardır. tipik olarak 1% yaklaşık bir miktar için Ortaklara sağlandığı için önemlerine kıyasla nispeten ucuzdurlar ve bu nedenle maliyet düşürme amacıyla çok nadiren değiştirilirler.

Bu aynı zamanda Constellation Software'in (TSX:CSU) yaklaşık %90'lık bir ortak tutma oranına sahip olduğu anlamına geliyor, ancak bu rakam artık eskisi gibi açıklanmıyor.

🏰Ekonomik hendek🏰

Bu bölümde, şirketin, Warren Buffett'ın "ekonomik hendek" olarak adlandırdığı ve rakiplerin şirketin kalesini, yani şirketin işini kuşatıp pazarını ele geçirmesini engelleyen ekonomik rekabet avantajına sahip olup olmadığını inceledim. Bu durumda, şunlar olabilir:

• 🫸Maliyet/ölçek avantajı: Geleneksel anlamda yok. Bu küçük VMS şirketlerinin büyüme olasılığı daha düşük olsa da, kendi pazarlarında tekel konumundalar. Ancak, Constellation Software (TSX:CSU) benzer şirketleri bir araya getirdiği için çapraz satış gerçekleşebilir.
• 🫸Değiştirme maliyeti: çok yüksek. VMS şirketlerinin ürünleri oldukça yapışkandır, tekrarlayan gelir oranı son derece yüksektir ve bu niş pazarlarda satın alınan şirketler çoğu zaman tekel konumundadır.
• 🫸Ağ etkisi: yok.
• 🫸Maddi olmayan varlıklar, know-how, marka: evet, çok güçlü. Constellation Software (TSX:CSU), rakipsiz bir kültüre ve profesyonel bir ekibe sahiptir. VMS şirketleri için satın almaları bulma, seçme ve başarıyla yürütme konusunda yetenekli kişiler ne kadar çoksa, satın alan şirket o kadar güçlüdür. CSU ayrıca, veritabanında on binlerce şirket bulunan zengin bir veri tabanına ve şirket bünyesinde 30 yıllık bir satın alma deneyimine sahiptir.
• 🫸Giriş engelleri: çok yüksek. Bir şirket satın almak için gereken tek şeyin sermaye olduğu düşünülse de, birçok özel sermaye ve girişim sermayesi fonu bu yolu seçiyor; örneğin SPAC kuruluşlarını düşünün, ancak çoğu genellikle başarısız oluyor. İlk olarak, satın alan holding şirketinin yukarıda belirtilen yeteneklere, yani uzman ekibine, verilere, seçim metodolojisine ve yıllar içinde kurulan ilişkilere sahip olması gerekiyor. Bu kesinlikle piyasadan satın alınamaz, bu yeteneklerin oluşturulması onlarca yıl sürer. Buna rağmen, piyasada birçok satın alan şirket var; bunlar hakkında Rakipler bölümünde bilgi edinebilirsiniz, ancak verimlilikleri Constellation Software'in (TSX:CSU) performansına bile yaklaşamıyor.

Constellation Software (TSX:CSU), 30 yıldır başarılarını neredeyse hiç değişmeden tekrarlayabilen, çok özel, son derece çeşitlendirilmiş, döngüsel olmayan bir şirkettir. Kurum kültürü açısından gördüğüm en güçlü ekonomik hendeklerden biriyle çevrili. Ancak şunu da belirtmeliyim ki, bazı yerlerde bu hendeğin ne kadar güçlü olduğunu yeterince değerlendirmek için yeterli veri bulunmuyor; buna iyi bir örnek, yukarıdaki ortak tutma oranının açıklanmasının durdurulması veya satın alınan tüm şirketlere ilişkin verilerin üç aylık raporlarda açıklanmasıdır. Ancak bunun temel nedeninin, yıllar içerisinde sayısız taklitçi şirketin ortaya çıkması olduğunu düşünüyorum. Constellation Software'in (TSX:CSU) iş operasyonlarının bir şekilde korunması gerekiyor, ancak bu aynı zamanda karlılık göstergelerindeki düşüşü de maskeleyebilir.

☝🏻1000'den fazla şirketin her birinin ne tür benzersiz rekabet avantajlarına sahip olduğunu görmek de zor ve bence bu, bireysel olarak analiz edilemez. Constellation Software'in (TSX:CSU) ekonomik hendeği bunların ortalaması olduğundan ve hem daha zayıf hem de daha güçlü şirketler bulunduğundan, çoğu kaynak şirkete yalnızca dar bir hendek atfediyor.

Ancak satın alınan şirket sayısının çokluğu nedeniyle riskin de oldukça dağılmış olduğu unutulmamalıdır. Bunlardan birinin düşüşünün şirket üzerinde çok az etkisi olur. VMS pazarı döngüsel olmadığından, birçok durumda CSI farklı bir modele sahip şirketlere göre pazar etkilerine karşı daha fazla korunmaktadır. Constellation Software (TSX:CSU) için uzun vadeli sorun, Berkshire gibi tüm benzer şirketler gibi, büyüdükçe sermayesini kullanmakta giderek zorlanması ve bu nedenle zaman içinde daha büyük hedeflere ulaşmak zorunda kalması ve bunun da verimliliği düşürmesi olabilir. Bu durum, iç getiri oranını düşürebilir ve uzun vadede Constellation Software'ı (TSX:CSU) VMS pazarlarının ötesine, keşfedilmemiş alanlara girmeye zorlayabilir. Ama bunun en az 10+ yıl süreceğini düşünüyorum, şimdilik endişe etmeye gerek yok.

---

🎢Constellation Yazılımı (TSX:CSU) Metrikleri🎢

Bu bölümde, şirketi hangi metriklerin karakterize ettiğini, gelir tarafında nasıl durduğunu, hangi marjlarla faaliyet gösterdiğini, borcu olup olmadığını, bilançonun ne gösterdiğini inceledim. Aşırı olan kalemleri arıyorum - çok yüksek borç, yüksek şerefiye, vb. - şirketin hangi sermaye getirisiyle faaliyet gösterdiği, sermaye maliyetinin ne olduğu, gelir ve maliyet taraflarının nasıl yapılandırıldığı. Ayrıca eğilimleri, sahip değer yaratmayı ve şirketin üretilen nakdi nasıl kullandığını inceliyorum.

---

📈S&P 500 getirisi nedir?📉

Önceki analizlerle karşılaştırıldığında, aşağıdaki metrikleri karşılaştırmak için yeni bir bölüm ekledim. Birçok kişi ABD borsa endeksini bir kıstas olarak kullandığı ve ayrıca S&P 500 ETF'leri satın aldığı için, şirketlerin toplamda ne yaptığını incelemek faydalı olacaktır (elbette, analiz ettiğiniz şirketin bu değerlerin üzerinde performans göstermesi sizi mutlu edecektir).

S&P 500 2024 verileri:

• SP&500 gelir büyümesi: +%7
• SP&500 kar büyümesi: +%10
• SP&500 brüt marjı: %45
• SP&500 net marjı: %13
• S&P 500 ROE'si: %15
• S&P 500 ROIC'i: %12
• S&P 500 ROCE'si: %11

Constellation Software'in (TSX:CSU) metriklerini anlamak bazen oldukça zor olabiliyor. Diğer şirketler gibi renkli prospektüsleri yok ve CSI üç aylık tahminler bile yayınlamıyor ki bu da oldukça doğru. Satın almalar devam ettiği için, şirketin tam olarak neye para harcadığını anlamak biraz zor olabiliyor ve holding yapısı da bazı şeyleri maskeleyebiliyor. Bu yüzden, her zaman kapsamlı ve çok iyi yapılandırılmamış üç aylık ve yıllık raporları okumanızı tavsiye ederim, çünkü bunlarda her şey var, sadece biraz araştırma yapmanız gerekiyor.

Her zamanki gibi gelirle başlayalım; burada tüm şirketlerin toplam geliri kastediliyor. Resme çok fazla bakmanıza gerek yok; üç yıllık gelir büyüme ortalaması %23.3 iken, beş yıllık ortalama %23.8; bu şaşırtıcı derecede düşük. Elbette bu organik bir büyüme değil, sadece Constellation Software (TSX:CSU) satın almalardan elde edilen gelir büyümesini gösteriyor. Son LTM sütununun sizi aldatmasına izin vermeyin, bu son üç çeyreğin ortalaması, yani şirket bu yıl da benzer bir yüzdelik büyüme görebilir.

Organik büyümeye geri dönersek, aşağıdaki görselde tam olarak bunu görebilirsiniz; önemli olanlar mor ve yeşil grafiklerdir; ilki bakımdan, ikincisi ise toplam büyümeden kaynaklanmaktadır. Görsel, son beş yılda organik büyümenin %-3 ile %5 arasında, ortalama %2.5 civarında seyrettiğini gösteriyor. Yani Constellation Software'ın (TSX:CSU) ek gelirini buradan elde etmediği anlaşılıyor; ancak yazılım bakımı ve güncellemelerinden elde edilen gelirin ortalama %5-6 oranında arttığını da gösteriyor. Peki bu neden önemli? Çünkü bu, toplam gelirin %74'ünü oluşturuyor ve müşterilerin %90'ı eski müşterilerden oluştuğu için Constellation Software (TSX:CSU) programlarını yenilemenin ne kadar zor olduğu ortada.

İşte Constellation Software'in (TSX:CSU) alışkın olduğunuz analizlere kıyasla oldukça ilginç olan marjları: bunları burada okuyabilirsiniz. Neredeyse tüm değerler kağıt üzerinde düşük, sadece bakarsanız, bunun iyi bir şirket olmadığını düşünebilirsiniz. Örneğin, net kâr marjının neden düşük olabileceğini kısaca özetleyelim. Bunun nedeni, bunun bir muhasebe sorunu olması ve satın almaların gider tarafına kaydedilmesidir, bu nedenle bu metrikte satın almaların muhasebe maliyetleri defter kârını azaltır. Bu, kurumsal bir zayıflık değil, operasyonel bir zorunluluktur.

İşte bu yüzden aşağıdaki görsele Constellation Software'ın (TSX:CSU) FCF/net kâr oranını ekledim. Bu oran, şirketin yeniden yatırım yapabileceği kâra kıyasla ne kadar nakit üretildiğini gösteriyor. Bu orana aşina olmayanlar için, Google, Microsoft ve Nivida'nın da FCF/net kâr oranları çoğu yıl %100'ün altında. Constellation Software (TSX:CSU) için bu oran nasıl bu kadar yüksek olabilir? Peki:

• 📉 Olgun VMS şirketleri düşük büyüme ancak çok yüksek karlılık ile karakterize edilir,
• 🏦 Birçok tekel VMS şirketinin işlerini sürdürmek için çok az paraya ihtiyacı vardır, ancak çok fazla nakit üretirler.
• 💸 VMS şirketleri genellikle müşterilerden peşin para alırlar, bu nedenle fonksiyonların geliştirilmesini finanse ederler, bu da negatif işletme sermayesi yaratır,
• 📊 Serbest nakit akışına yani FCF göstergesine dahil olmayan şerefiye amortismanı için açıklamalara bakmanız gerekmektedir.

Yukarıdakiler Constellation Software'in (TSX:CSU) yaptığı şeyi mükemmel bir şekilde destekliyor: Yerine konması çok zor olan nakit üreten şirketleri satın alıyor.

Şirket değeri ve değer düşüklükleri konusuna fazla takılmamak için, Constellation Software (TSX:CSU) tarafından toplanan sermayenin yarattığı şirket değerinin, yani işletme değeri, marka gücü ve diğer maddi olmayan varlıklar gibi maddi olmayan varlıkların ne kadarının, fazla ödemeler nedeniyle defterlerden silindiğini inceledim. Daha önce ne dediğimi hatırlıyor musunuz? Constellation Software'in (TSX:CSU) yüksek iç getiri oranı (IRR), aşağıdaki görsellerde görülebileceği gibi çok düşük satın alma fiyatıyla destekleniyor. Neredeyse hiçbir zaman değerinden fazla ödeme yapmazlar, bu yüzden artı değeri deftere geçirmeye gerek yoktur. Bunlar mükemmel rakamlar ve sermayenin mükemmel bir şekilde kullanıldığını gösteriyor.

İşte Constellation Software (TSX:CSU) için oldukça özel olan olağan borç oranı. Verileri Aralık 2024'e göre derledim:

• 💰gelir: 10742 milyon ABD doları
• 🤑kâr: 641 milyon ABD doları
• 🫰🏼nakit: 2575 milyon ABD doları
• 💸net borç: 2582 milyon dolar (gelirin yaklaşık %24'ü)
• 💶net borç/FAVÖK: ~ 1.3
• 👛faiz kapsamı, FAVÖK/faiz: 6.5

Yukarıdaki rakamlar başka herhangi bir şirket için korkutucu olurdu, ancak burada birkaç şey tabloyu büyük ölçüde bulandırıyor. Bir yandan, satın alınan şirketlerin borçları Constellation Software (TSX:CSU) tarafından konsolide ediliyor, diğer yandan da %5.158 faiz oranıyla 500 milyon dolarlık kıdemli tahvil gibi kurumsal tahviller ihraç ediyorlar. Neden mi? İki nedeni var:

• 🏦 Satın alımlar her zaman yalnızca nakit olarak yapılmaz, genellikle krediyle güvence altına alınır
• ⚙️ Kredi, faizden çok daha yüksek bir getiri elde ettikleri için kaldıraç görevi görür

Dolayısıyla bu konuda endişe etmeye gerek yok, borç aslında bileşik faiz mekanizmasında bir katalizör görevi görüyor. Elbette tutara dikkat etmeniz gerekiyor, ancak mevcut tutar hiç de fena değil. Birkaç yerde, müzakere edilen satın alma bedelinin bir kısmının, şirket belirli göstergeleri karşılarsa, ancak daha sonra, diğer koşullar altında ödeneceğini okudum, yani aslında ertelenmiş bir ödeme. Zaman ufku ne kadar uzun olursa, Constellation Software'in (TSX:CSU) nakit yaratmak için o kadar fazla zamanı olur.

🧮ROIC ve ROCE ölçümleri ne gösteriyor?🧮

Roic – Yatırım Getirisi – Şirketin toplam yatırım sermayesini kar elde etmek için ne kadar verimli kullandığını gösterir. Daha itt.

• Şirketin temel değer yaratma yeteneğini ortaya koyar.
• Finansman yapısının etkisini filtreler.
• Eğer ROIC sermaye maliyetini (WACC) aşarsa şirket değer yaratıyor demektir.

ROCE – Kullanılan Sermayenin Getirisi – Şirketin uzun vadeli finansman kaynaklarını ne kadar verimli kullandığını gösterir. Daha itt.

• İşletme faaliyetlerinin karlılığını ölçer.
• Vergisel etkiler dikkate alınmamıştır.
• Farklı sektör oyuncuları arasında karşılaştırma yapmak için iyi bir temel.

Gösterge	Ne ölçüyor?	Ne zaman iyi sayılır?
ROCE	Sermayenin toplam getirisi	Eğer sektör ortalamasından yüksekse
Roic	Yatırım sermayesinin getirisi	WACC'den yüksekse
KARACA	Özkaynak getirisi	Eğer istikrarlı ve sürdürülebilir yüksekse

Constellation Software (TSX:CSU) Sahiplik Değeri Yaratımı

Sahip değeri tarafında, genellikle şirketin ürettiği serbest nakiti ne için kullandığına bakarım. Temel olarak, bir şirket nakitle şu şeyleri yapabilir:

1. işletmeye yeniden yatırım yapar (neredeyse sıfır büyüme)
2. azaltılmış borç (borç burada kaldıraç görevi görür)
3. temettü öder (çok nadiren, tek bir temettü şeklinde)
4. hisseleri geri satın alır (asla geri satın almaz)
5. diğer şirketleri satın alır (temel durum)

Constellation Software (TSX:CSU), sermaye tahsisi konusunda ders kitabı niteliğinde bir örnektir. Bir şirket, organik büyüme dediğimiz yöntemle veya satın almalar yoluyla işini büyütmeye devam ettiği sürece, çok yüksek iç getiri oranları elde edebilir. O zamana kadar yatırımcılara ödeme yapmanın bir anlamı yok, çünkü fazlalık uzun vadede hisse senedi fiyatına yansıyacak ve sermaye kazancı olarak vergilendirilebilecek. Bu, temettü vergilendirmesinden önemli ölçüde daha verimlidir, ancak şirket yine de %0.1 gibi çok küçük bir temettü öder. Bazen özel temettüler de öderler; bunun nedeni, yeterli hedef yoksa, parayı yatırımcılara daha iyi bir fiyattan ödeyecek olmalarıdır, ancak bu oldukça nadirdir.

Hisse geri alımlarına gelince, Mark Leonard genellikle en büyük hatalarının, önceki yatırımcılarının şirketten çıkmalarına izin vermek için hisse senedi ihraç etmeleri olduğunu söylüyor. Bu durum, şirkete son on yıllarda çok büyük miktarda para kaybettirdi, çünkü bu hisse bugün milyarlarca dolar değerinde olurdu. Hisse geri alımı yapmadıkları fikrine tamamen katılmıyorum, özellikle hisse senedi adil değerinin altında işlem görüyorsa bunun hissedarlar için oldukça kazançlı bir şey olduğunu düşünüyorum. Bu durum CSU için neredeyse hiçbir zaman geçerli değildir; en azından son 10 yılda şirketin gerçek anlamda değerinin altında kaldığı bir dönem bulmak çok zordu, bu yüzden şirkete sermaye ayırmanın bir anlamı yoktu. Constellation Software (TSX:CSU), halka arzından bu yana sabit bir hisse sayısına sahipti.

Son olarak, Constellation Software'ın (TSX:CSU) ilk bakışta neden iyi bir şirket gibi görünmediğini gayet iyi gösteren bir grafik. Hissedar getirisi düşük, çünkü nelerden oluşuyor? Borç indirimi, temettü ödemesi, hisse geri alımı. Bunlardan ilki Constellation Software (TSX:CSU) tarafından kaldıraç olarak kullanılırken, son ikisi ihmal edilebilir düzeyde veya hiç yok, bu yüzden metrikte yer alamıyorlar. Bu durumda görünmeyen ne? Kullanılan sermayenin yüksek iç getiri oranı. Ve bu da beni Constellation Software (TSX:CSU) örneğinde belirli göstergelerin hata ayıklamasının neden zor olduğuna getiriyor.

☝🏻Constellation Software (TSX:CSU) metriklerinin yorumlanması zordur

ROE, ROIC ve ROCE değerlerini gösteren ilk resme biraz geri döneceğim, çünkü rakamların sürekli kötüleştiğini görebilirsiniz. Panik yapmadan önce, bunun nedeninin satın almaların ROIC gibi metrikleri gerçekten çarpıtması olduğunu belirtelim:

• 🤔Şerefiye ve maddi olmayan duran varlıkların bozulması: Constellation Software (TSX:CSU), sürekli olarak daha küçük yazılım şirketlerini satın almaktadır. Her satın almada, satın alma bedelinin bir kısmı, daha önce de belirttiğim gibi, şerefiye ve yazılım lisansları, müşteri ilişkileri, marka adı vb. gibi maddi olmayan duran varlıklar olarak kaydedilmektedir. Bunlar doğrudan nakit akışı yaratmaz, ancak bunlar “yatırılan sermaye”ye dahil edildiğinden, formülün paydası sulandırılır ve dolayısıyla ROIC yapay olarak düşük olur.
• 🤔Constellation Software (TSX:CSU) bir şirketi satın aldığında satın alınan şirketlerin sermayesi iki katına çıkar, şirketin defter değeri satın alma fiyatında "yeniden başlar". Muhasebe yeniden değerlemesi nedeniyle, toplam yatırılan sermaye, kullanılan gerçek işletme sermayesinden daha yüksek görünmektedir. Sonuç: Nakit akışına göre iç getiri oranı aslında yüksek olmasına rağmen, görünürde düşük bir getiri.
• 🤔Ertelenmiş gelir ve negatif işletme sermayesi: Yazılım şirketleri, yıllık abonelikler gibi peşin faturalandırma yaptıkları için genellikle negatif işletme sermayesiyle çalışırlar. Klasik ROIC hesaplaması bunu her zaman iyi karşılamaz ve bu nedenle yatırım getirisini düşük tahmin eder.

Buna karşılık, ROCE durumunda, şerefiye ve maddi olmayan duran varlıklar genellikle hariç tutulur veya yalnızca fiili faaliyetlere ayrılan sermaye dikkate alınır. Constellation, satın aldığı şirketleri son derece verimli bir şekilde yönettiğinden, ROCE sermaye verimliliği konusunda çok daha gerçekçi bir tablo sunar ve bu nedenle çok daha yüksek değerlerde hareket eder. Formülle ilgileniyorsanız, internette arayabilirsiniz, ancak bu, ilk bakışta kolayca yanlış yorumlanabilen çok ciddi bir muhasebe çarpıtmasıdır.

Bu açıdan bakıldığında, ROE değeri en iyisidir, ancak bu bile biraz yanıltıcı olabilir. Analizin amacı, ROE'deki düşüşün birkaç yıl boyunca devam etmesi ve nakit akışı ile satın alma hacminin de yavaşlaması durumunda, bunun şu anlama gelebileceğidir:

• ❗ %20-30 IRR sağlayan hedefler bulmak daha zordur,
• ❗Pazar, kolayca satın alınabilen dikey yazılım şirketleriyle doymuş durumda,
• ❗veya yönetim daha büyük, daha düşük getirili satın almalara başvurmak zorunda kalıyor.

O zaman ROE gerçekten bunu yansıtıyor Mark Leonard'ın da belirttiği gibi, sermaye dağıtımının verimliliği azalıyor. Bu olgu birçok yerde CSU 2.0 olarak anılıyor; bu da Constellation Software'ın (TSX:CSU) er ya da geç çok daha büyük satın almalar yapmak veya VMS şirketlerinin pazar payının ötesine geçmek zorunda kalacağı anlamına geliyor.

---

💵Constellation Software (TSX:CSU) Satın Almaları💵

Bu bölümde şirketin ne kadar satın almacı bir yapıya sahip olduğunu ve her bir satın almanın şirketin ömrü üzerinde ne gibi bir etkisi olduğunu inceleyeceğim.

---

Constellation Software (TSX:CSU) her yıl yaklaşık 100 küçük şirket ve birkaç büyük şirket satın alıyor, bu yüzden diğer şirketlerin aksine, 1000'den fazla şirketi listelemenin bir anlamı yok. Önemli olan, CSU'nun bunlardan ne kadar getiri sağlayabileceği. Aslında bunu 2. Bölüm'de zaten ele aldık, ancak önceki Uygulamada makalesinden alıntı yapacak olursak:

Üç engel oranı vardır. Bir milyondan az gelir %30 iç getiri oranına denk gelir; dört milyonun üzerindeyse %20'ye düşebilirsiniz; ve bu ikisinin arasında kalan her şey için %25. Daha büyük işletmeler daha rekabetçi olduğu için %20'ye çıkabilirsiniz, ancak %25'in ortasında kalan her şey anlaşmaların %90'ını oluşturur. Bir de %15'lik bir engel oranı vardır, ancak bu, CSI'ın ilgi alanına girmeyen çok büyük anlaşmalar için geçerlidir. 50 milyonun üzerindeyse %15'e çıkabilirsiniz, ancak yılda bunlardan yalnızca birini yapabilirler."

Yani mesele şu:

• 🪙1 milyon ABD dolarından az geliri olan şirketler için iç getiri oranı %30'dur,
• 💰 1-4 milyon USD arası %25,
• 🤑4 milyon USD'nin üzerindeyken IRR %20'ye düşüyor.

Satın almaların %90'ı IRR'si yaklaşık %25 olan işletmelerdir; bu da, bir yılda elde edilen nakdi bu büyüklükteki şirketlere yatırmaları durumunda, en yoğun yılda yaklaşık 100 satın alma yapılmasına kıyasla, yüzlerce milyon dolarlık şirket satın almak zorunda kalacakları anlamına gelir.

Bu, geliri 50 milyon ABD dolarının üzerinde olan şirketler için geçerli olan, yukarıda bahsedilen IRR'nin (İç Gelir Oranı) ikinci bir iç gösterge olarak oluşturulması gerektiği anlamına geliyor, ancak bunun üst sınırının ne olduğunu bilmiyoruz. Aşağıdaki listede en büyük satın almaları görebilirsiniz ve bunlar 50 milyon ABD doları tutarındaki satın almalar değil, çok daha büyükleri. Yukarıdaki alıntıda da belirtildiği gibi, her yıl böylesine önemli bir satın alma olmasa da, aşağıdaki büyük satın almalardan 2'si bile yıllık nakdi dağıtmak için yeterli. Bakalım daha büyük satın almalar nasıl sonuçlanmış:

Tablo, değerlemelerin büyük satın almalarla birlikte açıkça arttığını gösteriyor, ancak çoğu durumda gelir verileri güvenilir bir kaynaktan elde edilemiyor. Ancak, Constellation Software'in (TSX:CSU) iç getiri oranı buna bağlı olduğundan, bunları takip etmek çok önemli. CSU'nun son yıllardaki büyümesi göz önüne alındığında, bu kesinlikle zorlu bir dönem olacak.

Bir şirket mevcut gelir büyümesini sürdürürse, satın almalara giderek daha fazla para harcamak zorunda kalacak, bu nedenle bilanço kaçınılmaz olarak daha yüksek değerli satın almalara kayacaktır. Elbette, Constellation Software'in (TSX:CSU) ne kadar para harcayacağını tam olarak hesaplamak imkansızdır, çünkü bu şunlara bağlıdır:

• ❓kullanılan nakit miktarı,
• ❓ Alınan kredilerden, sadece nakit ile değil, aynı zamanda nakit ile de alışveriş yapılabildiği için,
• ❓ve ayrıca uygun hedeflerin sayısı.

Constellation Software (TSX:CSU) tarafından ne kadar sermaye toplanacağını kimsenin tam olarak tahmin edebileceğini sanmıyorum, çünkü hedeflerin kimlikleri kamuoyuna açık değil, ancak yukarıdaki görüntü alınan krediler ile satın alınan şirketlere harcanan nakit arasındaki farkı açıkça gösteriyor.

---

🤵Constellation Software (TSX:CSU) yönetimi🤵

Bu bölümde şirketi kimin ve nasıl yönettiğini inceliyorum. Prim sistemi nedir, yöneticiler şirketi yönetirken ne kadar risk alırlar? Ailevi bir bağ mı var, yoksa özel bir "miras" faktörü mü?

---

Constellation Software (TSX:CSU), Eylül 2025'teki ayrılışından bu yana CFO'nun yerine Mark Leonard geçmiş olmasına rağmen, olağanüstü bir yönetim ekibi tarafından yönetiliyor. Aslında, yönetim ekibinin mükemmel olmasının temel nedeni Mark Leonard'ın öğretilerini sürdürmeleri, dolayısıyla liderleri gerçekten güçlü kılan şey esasen kurumsal yapıdır. Mark Leonard, daha önce satın almalardan sorumlu olduğu için bir tür kişisel risk de taşıdığından, CSU'nun kurumsal yapısını, alt birimlerin satın alma kararlarını mümkün olan en düşük seviyede alabilmelerini sağlayacak şekilde tasarladı.

Durum, Warren Buffett ve hayattayken Charlie Munger'ın entelektüel liderler olduğu Berkshire Hathaway'e biraz benziyor. Ancak yaşları ilerledikçe operasyonel görevler ve sermaye tahsisi Greg Abel'a emanet edildi. Todd Combs ve Ted Weschler daha önce benzer görevler almışlardı, ancak bir şirket büyüdükçe organizasyonun olağanüstü iyi yöneticiler yetiştirmesi tamamen normal bir süreçtir. Constellation Software (TSX:CSU) örneğinde de durum böyleydi, ancak burada yönetim kurulu ve yönetim arasındaki bağlantı ağı da hesaba katılmalıdır. Constellation inancını paylaşan ancak doğrudan Constellation Software'in bir parçası olmayan sayısız şirketi yönetim kurulu üyeleriyle birleştirmek de önemlidir.

⚙️ Mark Miller – İcra Kurulu Başkanı ve Operasyon Direktörü (CEO, COO)

• 👔 2025 yılında, günlük operasyonları ve sermaye tahsisini yönetme konusunda Mark Leonard'ın rolünü devraldı ve Constellation Software'in (TSX: CSU) CEO'su oldu.
• 🏛️ Leonard'ın felsefesini sürdüren ve aynı zamanda büyük satın almalar ve organik büyümeden sorumlu olan uzun süredir CSU'da görev yapan kıdemli bir isim
• 🔗 Aynı zamanda yönetim kurulu üyesidir, dolayısıyla yönetim ile yönetim kurulu arasında doğrudan bir bağlantıdır

📌Uygulamada: Mark Miller, daha önce ulaşım ve toplu taşıma odaklı bir yazılım şirketi haline gelen Trapeze Group'ta çalışmıştı. Trapeze'nin sahiplerinden biri ve ürün geliştirme sürecinde kilit bir isimdi. Mark Leonard, 1995 yılında Constellation Software'i kurduğunda ilk satın alımı Trapeze oldu. Bu, Miller'ın şirketini Constellation tarihindeki ilk satın alma haline getirdi. Dolayısıyla Miller ve Leonard, 1995'ten beri en azından dolaylı olarak aynı çatı altında çalışıyorlardı. Miller daha sonra Constellation'ın merkezi yönetimine kademeli olarak dahil oldu: 2001'de şirketin COO'su oldu ve o zamandan beri operasyonel ve satın alma stratejisinde belirleyici bir rol oynadı. Zaten CEO, COO, yönetim kurulu üyesi ve Volaris grubunun başkanı olması, bazı görevlerinden vazgeçebileceğini de gösteriyor.

Mark Miller'ın aynı zamanda Computer Modelling Group'un (TSX:CMG) yönetim kurulu üyesi olduğunu da belirtmek önemlidir; dolayısıyla iki şirket arasında nispeten yakın bir ilişki vardır. Şirketi de analiz ettim: Bilgisayar Modelleme Grubu Hisse Senedi Analizi (TSX:CMG).

💰 Jamal Nizam Baksh – Finans Direktörü (CFO)

• 💼 Binden fazla iştirakin finansmanını ve tahvil finansmanını koordine eder.
• 💰 Konsolide finansal istikrar ve nakit akışı yönetiminden sorumludur.
• 🏦 Şirketin kredi portföyü ve borç yönetiminden sorumlu. Sermaye tahsisi burada çok önemli olduğundan, aynı zamanda çok yetenekli bir lider. 2003 yılından beri Constellation Software'da (TSX: CSU) çalışıyor, kalifiye bir muhasebeci ve aynı zamanda matematik alanında lisans derecesine sahip.
• ➡️ Çakışma: aynı zamanda yönetim kurulu üyesidir.

📊 Bernard Anzarouth – Baş Yatırım Sorumlusu (CIO)

• 💼Şirketin satın alma ve yatırım kararlarından profesyonel olarak sorumluyum.
• 💰Değerleme modelleri, hedef şirket seçimi ve finansal durum tespit çalışmalarına liderlik ediyor.
• 🏦Leonard'ın önceki rolünü sürdürerek, sermaye tahsis sorumluluklarını Mark Miller ile paylaşacak. Daha önce IBM'de üst düzey görevlerde bulunmuş olan Leonard, şirketin satın alma ve yatırım kararlarından sorumlu profesyonelidir.

🏗️ Farley Noble – Büyük Satın Alma Grubu Genel Müdür Yardımcısı

• 💼Constellation'ın büyük avcısı. Yüz milyonlarca dolar değerindeki satın alımları tespit eden, hazırlayan ve gerçekleştiren kişidir.
• 💰CSU'nun giderek daha büyük işlemlere açılmasıyla birlikte son yıllarda rolü de büyüdü. 1999'dan beri şirkette çalışıyor ve daha önce CFO ve Volaris grubunun başkanı olarak görev yapmıştı.

📌Uygulamada: Constellation Software'ın (TSX:CSU) organizasyon şemasını hatırlarsanız, 6 faaliyet grubu görürdünüz. Bunlardan biri, Farley Noble liderliğindeki Volaris grubuydu. Lumine, 2023 yılında Wide Orbit adlı bir şirketle birleşerek bu gruptan ayrıldı ve Lumine adı ve TSX:LMN koduyla ayrı bir şirket olarak listelendi.

Yöneticilerin rolleri hakkında daha fazla bilgiyi burada bulabilirsiniz: CSI yönetim ekibi.

---

🏛️ Constellation Software (TSX:CSU) Yönetim Kurulu

Yönetim kurulu üyesi olan Jamal Baksh'ı listeden çıkardım, ayrıca Eylül 2025'te istifa etmesi nedeniyle Mark Leonard'ı eski CEO'lar arasında dahil etmedim.

👤 Mark Leonard – Kurucu, eski Yönetim Kurulu Başkanı ve CEO

• 🐐1995 yılında Constellation Software'i kuran Miller, şirketin entelektüel babası ve kültürünün yaratıcısıdır. Eylül 2025'te CEO'luk görevinden ayrılarak bayrağı Mark Miller'a devretti.
• ✨Binlerce dikey yazılım şirketinin satın alınmasında kullanılan efsanevi "satın al ve sonsuza kadar tut" modelini geliştirdi. Ayrıca Topicus (TOI) ve Lumine Group'un (TSX:LMN) yan kuruluşlarından da sorumludur.
• 💫Görevinden ayrılmış olsa da, yönetim kurulu üyesi olarak stratejik yönlendirme sağlıyor ve günlük yönetimi başkalarına devrediyor. Ayrıca, Constellation Software (TSX:CSU) modelinin bir tür din işlevi görmesi nedeniyle, diğer liderlerin inançlarını şekillendirmekle de anılıyor.
• Mark Leonard, 20 yıldır Constellation Software'den (TSX:CSU) HİÇBİR ücret almadı. İlginç bilgi: O kadar mütevazı ki uçması gerektiğinde ekonomi sınıfını tercih ediyor.
• ➡️ Çakışma: Daha önce CEO olarak görev yapmış, şu anda yönetim kurulu üyesi ve kurucudur.

📌Uygulamada: Mark Leonard'ın ne kadar yetenekli bir yatırımcı olduğunu anlatmak zor, ancak en kolay yolu yatırımcı mektuplarını okumaktır; bu size onun inancını daha derinlemesine anlamanızı sağlayacaktır: CSU yatırımcı mektupları.

📚 Lawrence Cunningham – Yönetim Kurulu Başkan Yardımcısı

• 💼Deneyimli finans lideri, daha önce Home Capital Group'un CEO'su ve halka açık olmayan Togetherwork şirketinin yönetim kurulu üyesi.
• 💰George Washington Üniversitesi'nde profesör ve Warren Buffett ile Berkshire Hathaway üzerine yaptığı ve kitap olarak da yayınlanan çalışmalarıyla tanınan ünlü yatırım yazarı: Warren Buffett'ın Denemeleri.
• 🏦Cunningham, Constellation'ın yönetim kurulunda uzun vadeli değer yaratma, hissedar düşüncesi ve etik sermaye dağıtımının temsilcisidir; Buffett tarzı yönetim için bir tür felsefi güvencedir.

📌Uygulamada: Aynı zamanda Constellation Software'in (TSX:CSU) yanı sıra Kelly Partners Group'un (KPG) ve Avustralya'da muhasebe firmaları satın alan seri satın almacılardan biri olan Markel Group'un da yönetim kurulu üyesidir.

👔 John Billowits – Yönetim Kurulu Başkanı

• ☝🏻Deneyimli bir finans yöneticisi olan Billowitz, daha önce Home Capital Group'un CEO'su ve John Billowitz gibi halka açık olmayan Togetherwork şirketinin yönetim kurulu üyesiydi.
• 🎮Görevi, yönetimin stratejik kontrolünü ve yönetişim dengesini sağlamaktır.

📊 Andrew Pastor – Bağımsız Yönetici

• 🤔EdgePoint Investment Group'ta ortak, daha önce analist ve portföy yöneticisi olarak çalıştı.
• 💡 Constellation'da yönetim kuruluna yatırımcı zihniyetini ve "sermayenin rasyonel kullanımı" yaklaşımını getiriyor.
• 📈 Özellikle Mark Leonard'ın bileşik tip şirketler kurma felsefesini paylaşıyor.

📌Uygulamada: Andres Pastor'un rolü aslında ilgi çekici çünkü EdgePoint Investment, yatırım fonu aracılığıyla Computer Modeling Group'un (TSX:CMG) %26'sına sahip.

💼 Claire Kennedy – Bağımsız Yönetmen

• ⚖️Bennett Jones LLP'de Kıdemli Danışman, daha önce avukat ve ortak olarak çalışmış, hukuki, düzenleyici ve kurumsal yönetim konularında kapsamlı deneyime sahip.
• ⚖️ Özellikle uluslararası genişlemeler sırasında Constellation yönetim kurulunda etik, uyumluluk ve yasal kontrolleri güçlendirir.
• 🌍 Kanada iş dünyasının en saygın kadınlarından biri.

💸 Donna Parr – Bağımsız Yönetmen

• 👨🏻‍⚖️Birçok Kanada özel sermaye ve kurumsal yatırım fonunda liderlik rolleri üstlenmiş deneyimli yatırım uzmanı.
• 💼 Daha önce Northwater Capital'da yönetici olarak çalışmış olup yazılım ve hizmet sektörü işlemlerinde kapsamlı deneyime sahiptir.
• 📊 Yönetim kurulunda sermaye piyasası ve satın alma deneyimi Bu nedenle, birleşme ve devralma kararlarının denetiminde önemli rol oynamakta ve sıklıkla yer almaktadır.

💻 Laurie Schultz – Bağımsız Yönetmen

• ⚙️Yazılım sektöründe (Sage, Intuit, Galvanize) 25 yılı aşkın liderlik deneyimine sahip teknoloji sektörü emektarı.
• 🚀 Galvanize'nin eski CEO'su olarak şirketini Diligent'a sattığı için yazılım birleşme ve satın alma süreçleri hakkında birinci elden bilgiye sahip.
• 🧩 Yönetim kurulunda operasyonel, ürün ve müşteri odaklı yaklaşımı güçlendirir, finansal yönelimi dengeler.

🧠 Robert Kittel – Bağımsız Yönetici

• 🫰🏻Finansal ve stratejik danışman, daha önce portföy yöneticisi ve kurumsal yönetici.
• 🧠Hem kurumsal yeniden yapılandırma hem de uzun vadeli yatırım kararları konusunda deneyime sahiptir.
• 💬 Yönetim kurulunda risk analizi ve sermaye kullanımı disiplininin seslerinden biri.

Yönetim kurulu üyelerinin rolleri hakkında daha fazla bilgiyi burada bulabilirsiniz: CSI yönetim kurulu.

Yukarıdakilerle ilgili birkaç düşünce: Mayıs 2025'te Jeff Bender, Robin van Poelje ve Susan Gayner gibi eski yönetim kurulu üyelerinden bazıları yeniden seçilmedi; eski ikisinden biri Harris Group'un, diğeri ise Topicus'un yöneticisiydi. Şimdiye kadar gördüğümüz kadarıyla, üyeler ve şirketleri arasındaki bağlantı ağı inanılmaz derecede yoğun ve üyeler arasında inanılmaz derecede deneyimli profesyoneller bulunuyor. Bu sektörde 20-30 yıldır çalışan yönetim kurulu ve yönetim üyelerinin yanı sıra, ana şirket olan Constellation Software'den (TSX:CSU) ayrılan şirketlerin birçok üst düzey yöneticisi veya benzer seri satın alma şirketlerinde hisseleri bulunanlar da var. Ben şahsen bu yönetimin şu ana kadar gördüğüm en iyi yönetim olduğunu düşünüyorum.

💰Constellation Software (TSX:CSU) Tazminat Planı

Constellation Software'in (TSX:CSU) ücretlendirme sistemi, şirket ve yönetimin uzun vadeli çıkarlarının nasıl uyumlu olabileceğinin en iyi örneğidir. Diğer büyük şirketler gibi maaş, kısa ve uzun vadeli teşvikler veya hisse senedi opsiyonları dışında neredeyse hiçbir ücretlendirme yapısı yoktur. Bunun yerine, Constellation Software (TSX:CSU) nispeten yüksek nakit ikramiyeler öder, ancak bu ikramiyenin %75'i Constellation Software (TSX:CSU) hisselerinin satın alınması yoluyla çalışanlara ödenir. 2006 yılındaki halka arzdan bu yana hisse senedi sayısı değişmedi ve şirket hiçbir zaman ek hisse senedi ihraç etmedi.

Bu harika bir fikir çünkü çalışanlar kısa vadede ikramiyelerden pek faydalanmazlar, ancak uzun vadede hisse senedi değerlenmesinden büyük ölçüde faydalanırlar. Bu durum, son 30 yılda aşağıdaki sonuçlara yol açtı:

• 💼 Kurucusu Mark Leonard, şirketin %1.86'sına sahip ve değeri 1.5 milyar dolar,
• 🏗️ Eski COO ve Perseus OG CEO'su Dexter Salna, şirketin yaklaşık 976 milyon dolar değerindeki %1.2'sine sahip.
• 👔 CEO Mark Miller, şirketin %1.06'sına sahip ve değeri 872.5 milyon dolar.
• 📊 CIO Bernard Anzarouth, şirketin 575 milyon dolar değerindeki %0.7'lik hissesine sahip.
• 🧩 Eski yönetim kurulu üyesi ve Jonas OG CEO'su Barry Alan Symons, şirketin %0.62'sine sahip olup, değeri yaklaşık 507 milyon dolar.
• 👥 Yaklaşık 3000 Constellation Software (TSX:CSU) çalışanı şirket hissesine sahiptir.

Constellation Software'in (TSX:CSU) başarısı için yönetim ve çalışanların ellerinden gelenin en iyisini yapmaları için bundan daha büyük bir motivasyon hayal etmek zor.

💭Constellation Software (TSX:CSU) yönetimi hakkında ilginç bilgiler

Yıllık gelirleri ve diğer beklentileri hakkında tahmin vermeyen çok az şirket var, ancak Constellation bunlardan biri. Bunun nedeni, şirketin temel inancının yalnızca uzun vadeli değer yaratmaya odaklanması ve bu nedenle kısa vadeli ipuçları vermek istememesi; ki bunu özellikle memnuniyetle karşılıyorum. Şirketin bir veya iki çeyrek içinde nasıl bir etki yaratacağı tamamen önemsiz; önemli olan, bunun yıllar içinde nasıl yönetildiği.

Üç ayda bir konferans da düzenlemiyorlar. Öte yandan, işletmeyi tehdit eden bir etki varsa, şirket bu konuya özel ayrı bir yatırımcı semineri düzenlemeye hazır. Mark Leonard'ın 22 Eylül'de düzenlediği konferans görüşmesinde yapay zekanın etkileri hakkında konuştu. Bu konuda daha fazla bilgiyi riskler bölümünde bulabilirsiniz. Buradan ulaşabilirsiniz: Yapay Zeka teknolojilerinin (“YZ”) yazılım işletmeleri üzerindeki etkisi.

---

🆚Rakipler: Constellation Software (TSX:CSU) rakipleri🆚

Bu bölümde, analiz edilen şirketin rakiplerinin kim olduğu, pazardaki konumlarının ne olduğu, alt, ikincil veya üst bir rolde olup olmadıkları inceleniyor. Pazar payları ne kadar ve uzmanlık alanları neler? Rakiplerine karşı pazar payı kazanıyorlar mı yoksa kaybediyorlar mı?

---

Constellation Software (TSX:CSU) ile ilgili ilginç olan şey, yıllar içinde birçok taklitçi şirket ortaya çıkmış olmasına rağmen, Constellation Software'ın (TSX:CSU) elde ettiği başarıyı çok azının tekrarlayabilmesidir. Aslında, kendi büyümesi nedeniyle en büyük rakibi kendisi olmuştur. İşte bu yüzden yan şirketler kurmaya başladılar ve Topicus (TOI) ile Lumine Group (TSX:LMN) bu şekilde ortaya çıktı. Bunlar esasen küçük Constellation Software şirketleridir; ilki Avrupa pazarında, ikincisi ise medya şirketi pazarında faaliyet göstermektedir. Seri satın alma yapan şirketlerin geleneksel ölçütlerle analiz edilmesi neredeyse imkânsız olduğundan, ne kadar etkili çalıştıklarını anlamak oldukça zordur ve bu durum rakipler için de geçerlidir.

Ancak, oldukça fazla karşıt görüş var. Asıl soru, seri satın almacıları mı yoksa VMS yazılım sektöründe faaliyet gösteren şirketleri mi temel alacağımız. Her iki yaklaşım da doğru olabilir. Ben ilkine oy veriyorum, ancak Morningstar, yukarıdaki resimde görebileceğiniz gibi, iki yaklaşımı biraz karıştırmış. Cisco Systems ve Oracle, her ikisi de yatay yazılım üreticileri ve bence bunları VMS veya seri satın almacı olarak sınıflandırmak oldukça zor. Roper Technologies (ROP paylaşım alt sayfası) seri bir satın almacıdır, ancak çok daha büyük, daha dönüştürücü satın almalar yapar:

🧩 Roper Technologies (ROP) Önemli Satın Almaları

• Vertafore (sigorta yazılımı, 2020): 5.3 milyar dolar
• Deltek (proje yönetimi, 2016): 2.8 milyar ABD doları
• Ön Cephe Eğitimi (eğitim yönetimi yazılımı, 2022): 3.7 milyar dolar
• CIVIC Teknolojileri, Aderant, Veri Yenilikleri, CliniSys: tüm VMS tipi yazılım şirketleri.

👉 Bu işlemler Constellation'ın normalde yaptığı işlemlerden çok daha büyük, ancak felsefe aynı: Niş, kalıcı, yüksek marjlı yazılımları satın alıp sonsuza kadar elinizde tutmak. Ancak farklı edinim hedefleri nedeniyle ortak bir kesit bulunmamaktadır.

Ancak bence buradaki anahtar şirket yapısı, bu yüzden benzer bir mantıkla seri satın almalar yapan şirketler bulmanız gerekiyor ve Roper Technologies tam da bu noktada devreye giriyor. Seri satın almacılar listesinde onlarca şirket var, ancak size VMS segmentinde aktif olmayan ancak fikir veren birkaç resim göstermek istiyorum.

Yukarıdaki görselde, büyük satın alma yapan şirketleri, yıllık ve toplam piyasa değeri büyümelerini ve pazara ne zaman girdiklerini görebilirsiniz. Ancak burada, daha önce bahsettiğim aynı sorunla karşılaşıyorsunuz: VMS pazarında rekabet etmiyorlar.

• 🧱Bergman ve Beving: Endüstriyel ürün ve aletlerin toptan satışı ve dağıtımı konusunda faaliyet gösteren şirketin modeli Constellation Software (TSX:CSU)'inkine oldukça benzemektedir. B&B'nin yan kuruluşları arasında Addtech, Addlife, Lagercrantz, Indutrade ve Lifco! da yer alıyor. İsveç şirketi.
• ✈️Heico: havacılık ve savunma tedarikçisi, aynı zamanda seri alıcı.
• 🔬 Bilimsel Hakemler: Bilimsel ve laboratuvar ekipmanları. Küçük, yüksek kârlı laboratuvar ve ölçüm ekipmanı üreticilerini satın alıp uzun vadede elinde tutan bir İngiliz holding şirketi. Felsefesi, yalnızca endüstriyel donanım sektöründe Constellation modelinin neredeyse birebir aynısı.

Gördüğünüz gibi yukarıdaki liste aslında toplamda üç şirketi kapsıyor, zira Bergman & Beving de çok sayıda şirketi bünyesinde barındırıyor. Bunlar Constellation Software'ın (TSX:CSU) rakipleri mi? Pek sayılmaz, ancak kendi pazar segmentlerinden çıktıklarında, CSU ile aynı felsefeyle VMS pazarına bile girebilirler. Aşağıdaki görsel, Exploring Context alt katmanına aittir. blog Seri satın alma şirketlerinin listesini görebilirsiniz:

İsimlerin çoğu tanıdık, ancak birkaç yeni isim de var. Bunların en büyükleri Danaher Corporation ve Ametek, ancak Heico ve Rollins de oldukça büyük. Ancak perde arkasına bakarsanız, haşere kontrol şirketlerini satın alan Rollins'in (ROL), VMS yazılım şirketlerinde hisseleri olan Constellation Software'e (TSX:CSU) muhtemelen asla gerçek bir rakip olamayacağını göreceksiniz.

Aşağıdaki liste, şirketleri toplam hissedar getirisine göre sıralayan Scott Management LLC. tarafından derlenmiştir. Kaynak biraz eski olsa da, konuyu özetliyor:

İsimlerin neredeyse tamamı önceki listelerde yer alıyordu, ancak aralarında yeni isimler de var. Vitec Software, VMS şirketlerini satın alan Constellation Software (TSX:CSU) ile oldukça benzer bir şirket, ancak bu kez İskandinav pazarında faaliyet gösteriyor. SP Group plastik sektöründe faaliyet gösterirken, Rotork pompa ve vana pazarında faaliyet gösteriyor, yani aslında rakip değiller. Her ne kadar listede yer almasa da, daha önce bahsedilen Avustralyalı şirket Kelly Partners Group da Constellation Software (TSX:CSU) benzeri bir modeli izliyor, ancak bu sefer muhasebe ve finansal hizmetler pazarında.

🧾 Özet – CSU DNA Haritası

Kategoria	Peldak	CSU benzerliği
🧠 Saf merkezi olmayan seri alıcılar	Indutrade, Lifco, Addtech, Addlife, Lagercrantz. Judges Scientific, Vitec Software	80-100%
💼 Merkezi sermaye tahsisçisi varlıkları	Roper, Danaher, Ametek, Heico, Transdigm	60-75%
🧱 Daha küçük, merkezi olmayan toplamalar	Diploma, Halma, Teqnion, Tyler Tech, Rentokil, SP Group, Rotork	40-60%
⚙️ Kısmen birleşme ve satın almalardan kaynaklanan entegre büyüme şirketleri	OpenText, SiteOne, Waste Connections, TopBuild	30-50%

---

⚡Constellation Software'in (TSX:CSU) riskleri nelerdir?⚡

Bu bölümde şirketin uzun vadeli geleceğini etkileyebilecek tüm riskleri inceleyeceğim. Para birimi, düzenleyiciler, piyasa bozulması vb.

---

Constellation Software'in (TSX:CSU) riskleri çoğunlukla işletme modelinden kaynaklanıyor, ancak aynı zamanda bir dizi yaygın riske karşı da koruma sağlıyor. Dolayısıyla, önceki hisse senedi analizlerimde gördüklerimin aksine, bu risklerden burada çoğu durumda bahsedilmiyor; bunları daha sonra ele alacağım. Ancak şirketin karşılaştığı sorunlara bir göz atalım:

👨🏻‍⚖️ Mark Leonard ve Tarikat Sorunu

• 💡 CSU'nun felsefesi neredeyse dini bir düzeye kadar merkeziyetsizleştirilmiştir.
• 🏗️ Sermaye dağıtım prensipleri, getiri disiplini ve merkeziyetsizliğe dayalı bir modele güven gibi tüm sistem Leonard tarafından icat edildi.
• ⚠️ Leonard veya Anzarouth ya da Miller gibi doğrudan öğrencileri çekilirse kültürel erozyon meydana gelebilir: şirket yavaş yavaş Danaher/Roper benzeri, daha merkezi bir sisteme geçiş yapabilir.
• 👉 Bir benzetme şöyle olabilir: Buffett'tan sonra Berkshire Hathaway. Finans motoru dönmeye devam ediyor, ancak felsefe yavaş yavaş kayboluyor.

📌Uygulamada: Aslında yukarıdaki konuyu daha önce de ele almıştım ve bu kadar büyük bir organizasyonda, Mark Leonard'ın sermaye tahsisinden sorumlu tek kişi olmadığını düşünüyorum. 6 işletme grubu olan OG'leri ve onların altındaki iş birimleri olan BU'ları oluşturmaları tesadüf değil. Yıllardır sermaye tahsisinden sorumlular. Ancak büyük satın almalar daha üst düzeyde kararlaştırılıyor, dolayısıyla Mark Miller'ın milyonlarca dolar değerinde büyük ve kötü bir anlaşmaya karışması durumunda getiriler azalabilir. Ancak kurumsal düzeyde iyi sermaye dağıtıcıları yetiştirebilecek bir şirket varsa, bunun Constellation Software (TSX:CSU) olduğunu düşünüyorum.

📉 Daha büyük satın almalar nedeniyle IRR baskısı

• 📈 Constellation büyüdükçe (~60 milyar CAD piyasa değeri, 10 milyarın üzerinde gelir), şirketin büyümesini anlamlı bir şekilde etkileyecek yeterli sayıda mikro anlaşmayı kapatamıyor.
• 💰 Bu nedenle daha büyük işlemler ortaya çıkıyor (Topicus yan kuruluşu, Altera, Optimal Blue, vb.), gerçekçi hedef %15-20 IRR, %30+ değil.
• 📉 Büyük balık etkisi ortaya çıktıkça toplam IRR'nin kademeli olarak %20'nin altına düşmesi muhtemeldir.

📌Uygulamada: Bunun Constellation Software (TSX:CSU) için en büyük risk olduğunu düşünüyorum; ölümcül olmasa da uzun vadede getiri profilinde kaçınılmaz bir bozulmaya yol açacaktır. Bunu Berkshire örneğinde daha önce gördük, bir yandan getiri, büyüklükteki artışla orantılı olarak azaldı, diğer yandan da elinde 344 milyar dolar nakit veya eşdeğer menkul kıymet var çünkü bunu yerleştiremiyor.

Asıl soru, bunun ne kadar süreceği. Yıllık yaklaşık %20'lik bir gelir büyümesine dayanarak, Constellation Software'in (TSX:CSU) iç getiri oranı %20 civarına düşse bile, SP500 ortalamasından çok daha iyi performans gösterecektir, bu yüzden bence daha uzun yıllar ayakta kalabilecek. Ve eğer bu yeterli değilse, bir can simidi olarak yan kuruluşlar da mevcut.

🔎 VMS şirketleri tükeniyor

• 🌍 Dünyada muhtemelen yüz binlerce dikey yazılım şirketi faaliyet gösteriyor, CSU ise sadece binin biraz üzerinde şirkete sahip.
• ⚙️ Ancak kaliteli, istikrarlı nakit akışı üreten çoğu niş zaten satın alınmış olduğundan mağazaların kalitesi de bozulabilir.
• 🚀 Bu durum, yerel ve özerk olarak yeni şirketler arayan yeni spin-out operatör grupları (Volaris, Jonas, Perseus, vb.) tarafından dengeleniyor.
• 💡 Yani tükenen pazar değil, çok ucuz ama kaliteli mağazalar. Zamanla, CSU muhtemelen %15-20'lik bir iç getiri oranına (IRR) ulaşacaktır.

📌Uygulamada: Constellation Software (TSX:CSU) için bunun hiç de korkunç bir risk olduğunu düşünmüyorum. Durum, biraz da piyasanın doygunluğunu tahmin etmeye çalıştığım ve bunun orada yaklaşık 10 yıl daha olmayacağı sonucuna vardığım Dino Polska (WSE:DNP) örneğini andırıyor. Analizini buradan okuyabilirsiniz: Dino Polska SA Hisse Analizi (WSE: DNP; ADR: DNOPY).

Burada durum daha da iyi, zira bazı söylentilere göre CSU veri tabanında 40-50000 bin şirket var ve bunlardan bin tanesi 1000 yılda satın alındıysa ve bu hız giderek artıyorsa, hala onyıllardan bahsediyoruz.

🏗️ Organizasyonel karmaşıklık

• 🏢 1000'den fazla iştirak, 100000'den fazla müşteri, onlarca operasyonel grup.
• ⚠️ En büyük meta risk, merkeziyetsizliğin kendisinin yönetilemez hale gelmesidir.
• 🔄 Bilgi akışı yavaşlayabilir, teşvikler bozulabilir veya gizli bürokrasi gelişebilir.
• 💬 Constellation'ın paradoksu şudur: Merkeziyetsizlik ne kadar başarılı olursa, sürdürülmesi de o kadar zor olur.

📌Uygulamada: Birçok çokuluslu şirket, küçük ölçekte işe yarayan bir şeyin artık büyük ölçekte işe yaramaması nedeniyle verimlilik düşüşüyle ​​karşı karşıyadır. Bu büyüklükteki bir kuruluştaki tüm sermaye tahsisçilerini kontrol etmek imkânsız olduğundan, yönetimin bu felsefeyi kuruluşun alt kademelerine aktarmada çok iyi olması gerekir.

🧠Yapay zekanın VMS yazılımı üzerindeki etkisi

CSU portföyünde, çoğunluğu dikey pazar yazılımları (VMS) olan 1000'den fazla iştirak bulunmaktadır: tıbbi faturalandırma, park etme, tren planlama, muhasebe yazılımı, hukuk yönetim sistemleri, vb. Bunların özellikleri şunlardır:

• ⚙️ iş açısından kritik,
• 🧲 değiştirilmesi zor,
• ⚖️ düzenlenmiş bir ortamda faaliyet gösterirler,
• 🏛️ Yapay zekaya hızla uyum sağlayan pazarlar değil: örneğin belediye, eğitim, kamu hizmetleri
• Chuck Akre'ye bağlı Akre Management'ın mektuplarına göre, 🧠Constellation Software (TSX:CSU) şirketleri şu anda 15000 benzersiz yapay zeka modeliyle denemeler yapıyor, bu nedenle şirket bunları kurumsal düzeyde entegre etmeye başladı.
• ➡️ Yani kısa vadede yapay zeka bir tehdit değil, ancak geliştirme verimliliğini (örneğin kod üretimi, müşteri hizmetleri otomasyonu) marjinal olarak artırabilir.
  CSU'nun felsefesi her zaman şirketlerin sahibi olmaktır, bu yüzden yeni teknolojilerin peşinden koşmazlar; 20-30 yıllık müşterilerinin istikrarı onlar için en önemli değerdir.

📌Uygulamada: Constellation Software'ın (TSX:CSU) yukarıdaki konuyu ne kadar ciddiye aldığına gelince, Mark Leonard, hastalığından birkaç gün önce bir web seminerinde yapay zekanın VMS yazılımları üzerindeki etkisi hakkında yaklaşık bir saat konuştu. Ayrıca, gelecekte bu pazarda tam olarak ne olacağını kimsenin bilmediğini, ancak şunları vurguladı:

• ☝🏻Çoğu VMS yazılımı benzersizdir ve müşterilerin ihtiyaçlarına göre uyarlanmıştır, bu nedenle onlar için tek tip bir kod oluşturmak gerçekten mümkün değildir.
• ☝🏻Yapay zeka araçlarının yazılım sağlayıcısı Constellation Software (TSX:CSU) tarafından entegre edilmesi, müşterilerin Constellation'ın uygulamalarını değiştirmesinden çok daha olasıdır.
• ☝🏻Çoğu durumda, pazar, VMS yazılımlarının benzersiz çözümler sunduğu düzenlemelerle çevrilidir. Bu tür kuruluşlar, yazılımlarını değiştirmekte son derece zorlanır ve özellikle de kesintiye neden olan değişiklikleri uygulama konusunda isteksizdir.

Yani mesele şu ki, yıllardır kullandığım yapay zeka araçları genel işler için de mükemmel bir şekilde kullanılabilir, verimliliği artırmak için harika bir araç. Genel kodları da çok iyi üretebiliyor; daha dün ChatGPT'nin WordPress motoru için tablo kodları yazmasını sağladım, ancak bunları özel görevlere uygulamak çok daha zor. VMS yazılım pazarına uygulanan bir başka etki daha var: Temel işlemler için değiştirilmesi zor yazılımlar gereklidir, bu yüzden birçok yerde hâlâ kimsenin uğraşmak istemediği eski, kalıtsal yazılımlar kullanılmaktadır. Bu durum özellikle devlet ve belediye sektörleri için geçerlidir.

????Dahası, kodu yapay zeka ile geliştirmek çoğu zaman değmez, çünkü küçük pazarın uzmanlıkları nedeniyle altta yatan işletim mantığı kesinlikle bir uzman gerektirir, ancak mevcut kullanıcı sayısı azdır. Dolayısıyla geliştirme hiçbir zaman karşılığını vermeyecektir; yazılımı zaten geliştirmiş olan Constellation Software'in (TSX:CSU) yapay zeka araçlarını kendi operasyonlarına entegre etmesi çok daha olasıdır.

Buna karşılık, tek bir yazılımın çok büyük bir pazara ulaşabildiği yatay bütünleşik yazılım şirketleri için yapay zekanın uygulanması çok daha kazançlı bir iş olabilir. Bunun iyi bir örneği, şirkete ilişkin analizimizde de değindiğimiz Adobe'nin görüntü düzenleme yazılımına yönelik pazardır: Adobe Inc. Hisse Senedi Analizi (NYSE: ADBE).

🔐Constellation Software'i (TSX:CSU) etkilemeyen riskler

Constellation Software'in (TSX:CSU) işletme modeli, diğer şirket incelemelerimde bahsettiğim risklerin çoğundan etkilenmediği anlamına geliyor. Bunun tabloyu büyük ölçüde çarpıttığını düşünüyorum ve birkaçını telgrafvari bir üslupla sıralayacağım:

• 🌍Gümrük, jeopolitik: Gümrükten geçmesi gereken fiziksel bir ürün yok ve yazılımlarının çok küçük olması nedeniyle gümrükten geçmesinin yasaklanması için de bir neden yok.
• 💱Döviz riski: Şirket üzerindeki etkisi minimum düzeydedir ve maliyetlerinin ve gelirlerinin büyük kısmı ABD doları cinsinden oluşmaktadır.
• 📉Döngüsel olmayan şirket, durgunluğa dayanıklı: VMS yazılım sektörü döngüsel değildir; Constellation Software'in (TSX:CSU) halka arzından bu yana geçen 20 yılda hisse senedi fiyatındaki düşüşler %30'u geçmemiştir. Ancak gelirleri de istikrarlıdır. Yazılımların yenilenmesi çok zor olduğundan, kayıp oranı düşüktür ve tekrarlayan gelir oranı yüksektir.
• 🚢Tedarik zinciri sorunları: Fiziksel bir ürün satmıyorlar, bu sorundan etkilenmiyorlar.
• ⚔️Doğrudan rakipler: Yukarıda bahsettik ama VMS sektöründe bu büyüklükte, hatta seri satın alma yapan bile çok az şirket var. Vitec, Valsoft, Roper Technologies vb. gibi, ama onlar da çok daha küçük.
• ⚖️Düzenleyici riskler, düzenleme: Sadece küçük, dönüştürücü olmayan satın almalar yaptıkları için, pazarı düzenleyen ve rekabeti koruyan otoriteler birleşme anlaşmalarını çoğunlukla engellemezler.
• 🔥Enflasyon: VMS yazılımı, kullanıcı kuruluşlarının maliyetlerinin yalnızca çok küçük bir kısmını oluşturan, iş açısından kritik, değiştirilmesi zor bir sistemdir; bu nedenle Constellation Software (TSX:CSU) enflasyondan kaynaklanan fiyat artışlarını çoğu durumda müşterilerine yansıtabilir.

Şirket hakkındaki tezimi doğrulayan bir öz kontrol listesi yaptım:

1. düşük veya sıfır borç: IGEN/KISMEN/HAYIR
2. Uzun vadede korunabilecek önemli ekonomik avantaj: IGEN/KISMEN/HAYIR
3. mükemmel yönetim: IGEN/KISMEN/HAYIR
4. mükemmel göstergeler, önemli sahip değeri yaratma: IGEN/KISMEN/HAYIR
5. Toplam getirinin büyük kısmı temettülerden değil, yaratılan nakdin yeniden yatırılmasından gelir: IGEN/KISMEN/HAYIR
6. uygun şirket değerlemesi: EVET/PARÇA/OLUMSUZ

Constellation Software'in (TSX:CSU) yönetiminin, kültürünün, işletme modelinin ve sermaye kullanımının dünya standartlarında olduğunu rahatlıkla söyleyebiliriz diye düşünüyorum. Bu, esasen bir şirketin temel risklerini ortadan kaldırır. Ancak şirketin iç sorunlarının ötesinde, işleyiş biçimi bir şeyi daha beraberinde getirir: genellikle çok yüksek görünen bir değerlemeyle işlem görmektedir. Başka bir deyişle: sadece pahalı olmakla kalmıyor, aynı zamanda çoğu durumda analiz edilmesi de zor; çünkü geleneksel değerleme ölçütleri, bir sonraki bölümde göreceğiniz gibi, şirket hakkında size fazla bir şey söylemiyor.

---

👛Constellation Software (TSX:CSU) Değerlemesi👛

Bu bölümde şirketin güncel değerlemesini, tarihsel değerlerle ve fikir birliği sağlanan adil değerlerle karşılaştırarak inceleyeceğim.

---

Derecelendirme metrikleri

Aşağıdaki iki satırda değerleme metriklerini görebilirsiniz. İlk satır mevcut değerlemeyi, ikinci satır ise geçmiş değerlemeyi gösterir. Bu metriklerin özellikle iyi olduğunu düşünmesem de -ki çok şey gizliyorlar- genel olarak bir kıyaslama ölçütü olarak kullanılabilirler. Ancak Constellation Software (TSX:CSU) söz konusu olduğunda, oldukça yanıltıcılar; aşağıdaki açıklamaya bakın:

• Hisse fiyatı (2025 Eylül 10): 2815 USD; F/K: 95.82; EV/FAVÖK: 24.37; Ü/FCF: 24.97(Finchat.io'ya dayanarak)
• Tarihsel medyan değerleme (10 yıllık ortalama): F/K: 62.32; EV/FAVÖK: 22.45; Ü/FCF: 26.17(Gurufocus'a göre)

Bu segmentte neden bir DCF modeli görmüyorsunuz? Çünkü her girdi verisi çıktı tarafında çok büyük bir varyans üretiyor ve verinin büyük kısmı tahmini bir değer. Dolayısıyla değerleme aslında hiçbir zaman tek ve kesin bir rakam olmayacak, bunun yerine mevcut değerlemenin düştüğü bir aralık tanımlanabilecektir.

Risk iştahınıza göre bu fiyat aralığına bir güvenlik marjı uygulamalısınız. 

Bu yüzden kesin bir fiyat beklemeyin, kimse bir hisse senedi için bunu söyleyemez. Ancak, adil değer tahmin hizmetleri mevcut; neredeyse her büyük hisse senedi tarama sitesinde bir tane var, bunları aşağıda bir araya getirdim. Ancak, iyi bir hisse senedi destek hizmeti istiyorsanız, Falcon Yöntemi'ne abone olun (Falcon Yöntemi), orada analiz edilen hisse senetleri için giriş fiyatları verilmiştir.

Derecelendirme (TSX:CSU Kanada borsa kodudur, CNSWF ise ADR'dir)

• Wall Street tahminleri: 2474-3869 = 3172 USD (İki uç değerin ortalaması olan Alphaspread'i hesaba kattım:)
• Peter Lynch Ortanca P/E: 2050$
• Morningstar: 3731 $ (4 yıldız)
• Gurufocus: 3600$
• AlphaSpread: 2959 USD (Temel duruma kıyasla %5 değer düşüklüğü)
• SimplyWallst: 3568$

Ortalama (6 incelemeye göre): 3180 $ (%11 düşük puanlı)

Rakamlar nasıl yorumlanmalı? Yukarıdaki "güvenlik payı" kuralı, inançlarınıza göre uygulanmalıdır. Yani şirkete gerçekten inanıyorsanız, adil değerden satın alabilirsiniz. Ancak %10'luk artışlarla (ki inançlarınız güçlüyse) işlem yaparsanız, hesaplama şu şekilde olacaktır:

• %10 güvenlik marjı: 3085*0.9=2777 USD
• %20 güvenlik marjı: 3085*0.8=2468 USD
• %30 güvenlik marjı: 3085*0.7=2160 USD
• %40 güvenlik marjı: 3085*0.6=1851USD
• %50 güvenlik marjı: 3085*0.5=1543 USD

Elbette, liste sonsuza kadar uzatılabilir, ancak asıl mesele sizin için doğru satın alma fiyatının, inanç seviyenize göre belirlendiğidir. Ancak Constellation Software (TSX:CSU) söz konusu olduğunda, piyasaya girdiğinden beri %30'dan fazla düşmediği için fiyatında çok büyük bir düşüş beklemek pek mantıklı değil. Genellikle bu düşüş, aşırı değerlenmiş bir seviyeden, yaklaşık olarak adil değerine kadar gerçekleşmiştir. Bu nedenle, hisse senedi adil değerinde işlem görse bile, oldukça memnun kalmalısınız.

NOPAT getirisini dahil etmedim çünkü Constellation Software (TSX:CSU) örneğinde, satın almalar NOPAT'ı bozuyor. Bu da beni şu soruna getiriyor: CSU geleneksel bir işletme değil, bir sermaye tahsiscisi. Dolayısıyla, örneğin, net gelir gerçek nakit üretiminin çok altında kaldığı için F/K oranı ciddi şekilde bozulacaktır. EV/FAVÖK ve F/FCF oranlarında da benzer sorunlar var, bu yüzden onları ele aldım. Daha önce Mark Leonard ve Constellation Software'in (TSX:CSU) IRR'yi kullandığını söylemiştim, ancak bu kamuya açık bir rakam olmadığı için şirketi buna göre değerlendiremezsiniz. Yani, daha iyi bir kelime bulamadığım için, hisse başına serbest nakit akışındaki artışın hisse fiyatındaki artışla ne kadar ilişkili olduğuna baktım. Cevap şu: Evet, burada bileşik yıllık büyüme oranı (CAGR) rakamlarına bakmakta fayda var; hisse fiyatı, prim fiyatlandırması nedeniyle biraz daha hızlı artıyor.

Yukarıdakilere ek olarak, Constellation Software'in (TSX:CXU) yan kuruluşlardaki sahiplik paylarının genel tabloya nasıl dahil edileceği konusu da var. Böylesine karmaşık bir seri satın alma şirketinin geleneksel modeller kullanılarak gerçek anlamda değerlemesinin zorluğu, REQ Capital özetinin 61. sayfasındaki tartışmada açıkça ortaya konmuştur. Bu tartışmanın bir kısmını konuyu daha açık hale getirmek için Macarcaya çevirdim:

"Aşağıdaki grafik, Constellation Software'in son 10 yıldaki hisse senedi fiyatını, küçük temettüler ve 2019 özel temettü hariç, göstermektedir. Hisse senedi fiyatı, bu dönemde yıllık %41 artmış ve %30'un üzerinde yıllık kazanç artışıyla desteklenmiştir. Gri çizgi, belirli bir zamanda %500 yıllık getiri sağlayacak fiyatı göstermektedir.

Bu, CSI'ın her zaman önemli ölçüde düşük değerlendiğini ve aşağıda göstereceğimiz gibi bugün de hala düşük değerde olduğunu açıkça göstermektedir. On yıl önce hisse senedi 69 Kanada dolarından işlem görürken hisse başına 862 Kanada doları ödemiş olsaydık, şu anda %10 yıllık getiri elde etmiş olurduk. Üç yıl önce hisse senedi 866 Kanada dolarından işlem görürken hisse başına 1657 Kanada doları ödemiş olsaydık, bugün hala %10 yıllık getiri elde ediyor olurduk.

Bugünkü soru, önümüzdeki on yıl içinde ne tür bir kazanç artışının beklendiğidir. CSI önümüzdeki on yıl boyunca etkileyici %30 bileşik yıllık büyüme oranını (CAGR) koruyabilirse, hisse senedi şu anda önemli ölçüde değerinin altında kalacaktır. Bu tarihsel senaryoda, hisse başına 13776 Kanada dolarına kadar ödeme yapmak ve yine de önümüzdeki on yıl içinde %10 yıllık getiri elde etmek makul olacaktır. Şirket, 2020 yılında kazancını %31 oranında artırdı. %15 gibi çok daha yavaş bir büyüme oranında bile, mevcut piyasa fiyatının oldukça üzerinde olan 3624 CAD'lik bir değerleme haklı olacaktır.

Şirketin önümüzdeki on yıl boyunca güçlü ve kârlı bir şekilde büyümesini sağlamak için doğru faktörlerin, yeniden yatırım fırsatlarının, ölçeklenebilirliğin ve opsiyonelliğin (yeni dikeyler veya hatta yazılım sektörünün ötesinde tamamen yeni işletmeler) mevcut olduğuna inanıyoruz. Bu nedenle CSI, portföyümüzün temel yatırımlarından biridir."- REQ Capital: Satın Alma Odaklı Bileşik Yatırımcılardan Dersler.

İnternette CSU için çok doğru olduğunu düşündüğüm harika bir söz buldum: Takımyıldız takdir edilmek için değil, anlaşılmak içindir. Ama aynı zamanda son yirmi yılda elde ettiği %17224'lük, yani yıllık %30.4'lük fiyat artışını sürdüreceğine dair biraz da inanç. Bu şirketi, hisse senedi 1000-1100 USD civarında işlem gördüğü beş yıldır takip ediyorum, bu yüzden herkes buna inanıp inanmayacağına karar vermeli (geçmişin gelecek için iyi bir gösterge olmamasına rağmen).

---

🌗Önemli haberler ve son çeyrek🌗

Bu bölümde son çeyrekte neler yaşandığını, önemli bir haber/olay olup olmadığını inceleyeceğim. Şirket altı ayda bir raporlama yapıyorsa bu dönemi inceledik.

---

Aşağıda Constellation Software'in (TSX:CSU) 2025 2. çeyrek kazançlarının özeti yer almaktadır. Her zamanki gibi, herhangi bir tahmin veya hedef yok, ancak daha önceki inançlarına bağlı kalıyorlar:

💰 Constellation Software (TSX:CSU) 2. Çeyrek Finansalları

Gösterge	2025 Q2	Değiştirmek
Gelir	2.844 milyon ABD doları	+ 15%
Organik büyüme	%5 (Döviz hariç %4)	-
Net kar	56 milyon ABD doları	-68%
EPS (seyreltilmiş)	2.66 USD	-%68 (2024Q2: 8.35 $)
İşletme nakit akışı (CFO)	433 milyon ABD doları	+ 63%
FCFA2S	220 milyon ABD doları	+ 20%
Üç aylık temettü	1 ABD doları/hisse	değişmeden

💼 Constellation Software 2025Q2 diğer etkinlikler

Constellation Software Inc., 2025 yılının ikinci çeyreğinde, özellikle satın almalar yoluyla elde edilen büyüme sayesinde konumunu daha da güçlendirdi.
Şirketin toplam geliri %15 artarak 2844 milyon ABD dolarına ulaştı; bunun %5'i organik büyümeden (kur farkı %4'ü) oluştu.

Gelirler önemli ölçüde artmış olsa da, ortak hissedarlara atfedilebilir net gelir %68 düşüşle 56 milyon dolara geriledi. Bu düşüş, şirketin agresif satın alma faaliyetlerinden kaynaklandı. Çeyrekte toplam 469 milyon dolarlık yeni satın alma gerçekleştirildi ve bunun 380 milyon doları nakit ödemelerden oluştu.

Kârlılıktaki düşüşe rağmen nakit akışı üretimi güçlü kaldı:

• 💵 İşletme nakit akışı %63 artarak 433 milyon ABD dolarına ulaştı,
• 📈 Hissedarlara sunulan serbest nakit akışı (FCFA2S) %20 artarak 220 milyon ABD dolarına yükseldi.

Yukarıdakilerden hiçbir sonuca varılamaz, Mark Miller'ın 2025-10-01 tarihindeki web seminerinde söylediği gibi:

• "Zaman içinde sermaye dağıtımı arttı ve azaldı. Bunu belirli bir nedene bağlayamıyorum. Sermaye dağıtımına yönelik potansiyel fırsatlarımızı değerlendirme konusunda yaptıklarımızdan oldukça memnunum ve bunu geliştirmeye devam ediyorum. Bu soruya kapsamlı ve aydınlatıcı bir cevabım yok, Richard." –Mark Miller, CEO

Yukarıdakilerden daha önemli olan bu çeyrekte meydana gelen iki olaydır:

• 🧠 Mark Leonard, yapay zekanın şirket üzerindeki etkisi hakkında 2025-09-22 tarihinde bir web semineri düzenledi.
• 🏥 Mark Leonard, sağlık sorunları nedeniyle 25 Eylül'de istifa etti ve yerine CFO Mark Miller getirildi. Mark Leonard, yönetim kurulu üyesi olarak şirkette kalmaya devam edecek.
• 📢 Mark Miller, 01 Ekim 2025'te Mark Leonard'ın istifasının ardından nelerin değişeceğine dair bir brifing verdi. Çok basit bir şekilde: Hiçbir şey, her şey eskisi gibi devam ediyor.

• "Constellation büyüdükçe ve operasyon gruplarımız büyüdükçe, daha fazla zaman harcama eğiliminde olduğumuz şeylerden biri, operasyon grubu yöneticileri ve Mark'ın, yaptığımız daha büyük yatırımları incelemeye, birbirimizi desteklemeye ve bunları nasıl yapacağımızı ve bunları nasıl daha iyi yapacağımızı düşünmeye çalışmasıdır. Bunun değişmeyeceğini düşünüyorum. "Daha büyük sermaye dağıtım fırsatlarımızdan herhangi biriyle zaman geçireceğim ve Mark'ın baktığı şeylere odaklanacağım; tazminat, ekibimiz genelinde tazminatımızı optimize ettiğimizden emin olmak ve yapay zeka, daha fazla sermaye dağıtımı veya işletmelerimizi geliştirmek için bir fırsat olarak gördüğümüz farklı şeyler gibi teknolojideki evrimi gördüğümüzde, operasyon grupları arasında en iyi uygulamaları paylaşmaya devam etmek." –Mark Miller, CEO
• "Aslında duyuru yapıldıktan sonra tüm liderlik ekibiyle konuşma fırsatım oldu. Ekip ile konuştukça rahatlığımın arttığını itiraf etmeliyim. Constellation'da ve Lumen ile Topicus'ta harika bir ekibimiz olduğunu düşünüyorum. Sadece onlarla çalışmaya devam etmek istiyorum. Yönetim ekibinde herhangi bir değişiklik yapmayı planlamıyorum." –Mark Miller, CEO
• "Biz hisse geri alımı yapmayı düşünmüyoruz. "Bence, Yönetim Kurulu Başkanı John ve benim birkaç hisse satın almamız dışında, bundan çıkarılabilecek bir sonuç yok. Bunun insanlara şirket ve uzun vadeli geleceği konusunda çok rahat olduğumuza dair bir sinyal gönderdiğini hissettik. Bundan çıkarılacak tek anlam bu." –Mark Miller, CEO

Yukarıdaki tutarlılığı pekiştirmek için, Mark Leonard'ın hastalığından sonra Constellation Software (TSX:CSU) yöneticilerinin şunları vurgulaması amacıyla çok sayıda içeriden satın alma işlemi yapıldı: eskisine göre hiçbir şey değişmedi.

Aşağıdaki rapor: 2025.11.06

---

✨Constellation Software (TSX:CSU) hakkında diğer ilginç bilgiler✨

Öncekilerde yer almayan her şey, ya da açıklanması gereken özel bir KPI - anahtar performans göstergesi - veya kavram varsa, burada yer alır.

---

Akre Sermaye Yönetimi: Constellation Software (TSX:CSU) ve yöneticileri, sadece benim tarafımdan değil, diğer büyük yatırımcılar tarafından da efsane olarak kabul ediliyor. Son derece tanınmış yatırımcı Chuck Akre liderliğindeki Akre Capital Management, Constellation Software (TSX:CSU) ve Topicus'taki (TOI) toplam hisselerinin %16'sına sahip ve bu da şirketler grubuna karşı son derece yüksek bir bağlılığı temsil ediyor. 30 Eylül 2025 tarihli yatırımcılara yazdıkları mektupta düşüncelerini paylaşıyorlar. Mektubu buradan okuyabilirsiniz: Akre Odak Fonu.

Bültenlerinde Constellation'dan bahseden diğer fonlar:

• 📫Andvari Associates, 2023 4. Çeyrek
• 📫Sequoia Fonu, 2024 yıl sonu

Chris W. Mayer ve 100 Katlı Oyuncular: Yatırımla ilgili en sevdiğim kitaplardan biri: Chris W. Mayer: 100 katlamaChris Mayer, bir şirketi öne çıkaran unsurları harika bir şekilde anlatıyor. Chris, genellikle 8-10 isimden oluşan odaklanmış bir portföy tutuyor: Woodlock House Aile BaşkentiBunun Constellation Software ile nasıl bir ilgisi var? Chris'in portföyünde CSU, Topicus ve Lumine yer alıyor, ancak aynı zamanda hepsi seri satın alma şirketleri olan Teqnion ve Heico'da da görev aldı.

Constellation Software (TSX:CSU) gerçek değer yaratımı: Yukarıda ayrıntılı olarak açıklamasam da, CSU, aynı zamanda seri satın almacı olan yan kuruluşlarında büyük bir hisseye sahip. Ana şirketle aynı işi yapan, ancak bileşik faizin de işlemesine izin veren bir şirkete sermaye yatırmaktan daha iyi bir yol var mı? Mark Leonard, bunu söyleseydi muhtemelen meta-bileşik faiz veya bileşik faiz bileşik faizi derdi, çünkü iç getiriler bu şekilde toplanır. Önemli olan, CSU'nun bu şirketlerde büyük bir hisseye sahip olması veya çoğunluk oy hakkına sahip olmasıdır, ancak çoğu durumda bu hisse senedine yansıtılmaz.

Piyasa genellikle konsolide mali sonuçları değerlendirdiğinden, bunların muhasebede yeterince temsil edilmemesi nedeniyle şirketin adil değerine dahil edilmediğine inanıyorum. Constellation Software (TSX:CSU) için kendini kopyalayan bir sermaye yönetim ağıdır, ancak piyasa bunu sanki sadece bir yazılım holding şirketiymiş gibi fiyatlandırır.

🔑Temel Performans Göstergeleri (KPI'lar)🔑

Engel oranı ve IRR: Constellation Software (TSX:CSU) söz konusu olduğunda, gerçekten dikkat etmeniz gereken iki ölçüt şunlardır. Yukarıda bu konudan sıkça bahsettim ve burada da aynı şeyi söyleyebilirim: Mümkün olan en yüksek getiriyi sağlayacak şekilde mümkün olduğunca fazla sermayeyi yeni satın alımlara yatırmak, işte asıl mesele bu.

Constellation Software (TSX:CSU) Özeti

Analizin özeti, çizim dersleri.

---

Constellation Software (TSX:CSU) ilk bakışta ilgi çekici bir şirket gibi görünmeyebilir, ancak ne kadar çok araştırırsanız, dehasının o kadar çok ortaya çıktığını göreceksiniz. Aslında CSU, satın aldığı şirketler aracılığıyla elde ettiği nakdi ustalıkla yeniden yatırıma dönüştürmekten başka bir şey yapmıyor. Ve şirketin sorunu da tam olarak bu: Modellerinin benzersizliği nedeniyle, sonunda kendi pazarlarını aşacaklar ve giderek daha büyük satın almalar yapmak zorunda kalacaklar, bu da getirilerini kötüleştirecek.

Kurucusu Mark Leonard'ın sağlık sorunları nedeniyle istifa etmesinin ardından yerine geçecek Mark Miller'ın nasıl bir isim olacağı da büyük bir soru işareti ancak dikey yazılım pazarını etkileyebilecek yapay zeka endişeleri de var. Bu nedenle Eylül 2025 sonu itibarıyla döviz kuru yaklaşık %30 düştü, her şeyin bu şekilde devam edeceğini düşünüyorsanız bu iyi bir giriş noktası olabilir.

Şirketi ve özellikle de seri satın alanları anlamak bence çok zor bir iş, bu yüzden yatırımcılar genellikle bu fırsatlardan kaçınıyor. Şirket değerlemesi için de aynı şey geçerli, alışıldık ölçütler pek işe yaramıyor, tüm yan kuruluşları ve diğer çıkar gruplarını bir araya getirip tüm ilişki ağını anlamak zor. Seri satın alma şirketlerine yatırım yapmak oldukça derin bir yatırımdır, ancak son yirmi yılda Constellation Software (TSX:CSU) örneğinde olduğu gibi %17500'lük bir fiyat artışı veya yılda yaklaşık %30'luk bir kazançla ödüllendirilebilirdiniz. Milyon dolarlık soru ise bunun devam edip etmeyeceği, yoksa bir düşüşe mi geçileceğidir.

---

Sıkça Sorulan Sorular (SSS)

💼 Constellation Software (TSX:CSU) hakkında ne bilmelisiniz?

Constellation Software Inc., dünya çapında dikey pazarlarda uzmanlaşmış 900'den fazla yazılım şirketine sahip, Toronto merkezli bir Kanada teknoloji holding şirketidir. 1995 yılında Mark Leonard tarafından kurulan Constellation Software Inc., dünyanın en başarılı ve en büyük seri satın almacılarından biri haline gelmiştir. Şirket, merkezi olmayan operasyonlar ve disiplinli sermaye tahsisi ilkelerine dayanarak, istikrarlı ve kritik öneme sahip yazılımları satın alır ve bunları uzun vadeli olarak elinde tutar.

---

🧭 Constellation Software'in (TSX:CSU) misyon beyanı nedir?

Constellation'ın felsefesi, sermayenin her zaman en az riskle en yüksek getiriyi sağlayacağı yere yatırılması gerektiğidir. Mark Leonard ve ekibi kısa vadeli kâr maksimizasyonuna değil, sermayenin on yıllar boyunca büyümeye devam etmesine odaklanır. Şirketin sloganı ise neredeyse şudur: Al, tut ve asla satma.

---

🔁 Constellation Software (TSX:CSU) hangi yan şirketlere sahipti?

CSU şimdiye kadar iki büyük yan kuruluş kurdu: Topicus (2021) ve Lumine Group (2023). Her ikisi de ana şirketle aynı merkeziyetsizleşme felsefesine sahip seri satın almacılar olarak faaliyet gösteriyor. Topicus ağırlıklı olarak Avrupa'daki VMS şirketlerini satın alırken, Lumine telekomünikasyon ve medya teknolojisi yazılımlarında uzmanlaşmıştır. Constellation her iki şirkette de önemli bir hisseye sahip olduğundan, sermayesinin iki katı faiz elde etmektedir.

---

👨‍💼 Mark Leonard kimdir?

Mark Leonard, Constellation Software'in kurucusu ve uzun süredir CEO'sudur. Dikey pazarlara odaklanan küçük ve istikrarlı yazılım şirketleri kurmak amacıyla 1995 yılında şirketi kuran eski bir risk sermayedarıydı. Leonard nadiren kamuoyu önüne çıkar ve nadiren röportaj verir, ancak Berkshire Hathaway ve Warren Buffett'ın tarzını yansıtan felsefi ve uzun vadeli yatırımcı mektuplarıyla tanınır.

---

🧠 Mark Miller kimdir?

Mark Miller, Constellation Software'in şu anki CEO'sudur. Şirkette yirmi yılı aşkın süredir görev yapan Miller, daha önce CSU'nun en büyük operasyon birimlerinden biri olan Jonas Software bölümünün başkanı olarak ün kazanmıştır. Miller, doğrudan Mark Leonard'ın yanında büyümüş ve Leonard'ın sermaye dağıtım felsefesini sürdürmektedir: merkezi olmayan yönetim, düşük borç ve yüksek getirili satın almalar.

---

⚔️ Constellation Software (TSX:CSU) ile ilgili olarak hangi rakiplerden bahsetmeye değer?

CSU'nun doğrudan rakibi çok azdır, çünkü dikey pazarlara dayalı roll-up modelini bu kadar kapsamlı bir şekilde benimseyen çok az şirket vardır. En benzer şirketler Roper Technologies, Vitec Software Group (İsveç), Valsoft Corporation (Kanada) ve daha az ölçüde Lifco AB ve Teqnion AB'dir (her ikisi de İsveçli endüstriyel holding şirketleri). Bunların hepsi Constellation benzeri sermaye artırımı şirketleridir, ancak hiçbiri boyut, iç getiri oranı ve felsefi derinlik açısından CSU seviyesine ulaşamaz.

---

📈 Constellation Software'in (TSX:CSU) yıllık fiyat artışı bugüne kadar ne kadar oldu?

Şirket, 2006 yılındaki halka arzından bu yana (TSX:CSU) %30'un üzerinde bileşik yıllık fiyat büyüme oranı (CAGR) kaydetti. Hisse senedi fiyatı yaklaşık 70 Kanada dolarından başladı ve şu anda 4000 Kanada dolarının üzerine çıktı. Bu, yirmi yıldan kısa bir sürede yaklaşık 60 kat artış anlamına geliyor ve bu da onu dünya çapında yazılım sektörünün en güçlü uzun vadeli performans gösteren şirketlerinden biri haline getiriyor.

---

🤖 Yapay zeka (AI), Constellation Software'in (TSX:CSU) işini nasıl etkiliyor?

Yapay zeka, şu anda Constellation için doğrudan bir tehdit oluşturmuyor; çünkü şirket portföyünün büyük kısmı iş açısından kritik, değiştirilmesi zor yazılımlardan (örneğin sağlık, kamu hizmetleri, eğitim) oluşuyor. Ancak, CSU'nun işletmeleri halihazırda 15.000'den fazla farklı dil modelini deniyor ve yapay zeka tabanlı şirketlerle aynı LLM programlarına erişebiliyor. Yapay zeka onlar için rekabet riskinden ziyade bir verimlilik aracı; asıl zorluk, onu merkezi olmayan yapıya nasıl entegre edecekleri.

---

💼 Constellation Software (TSX:CSU) veya bağlı şirketlerinin hisselerine hangi tanınmış yatırımcılar sahiptir?

Constellation ve yan kuruluşları (Topicus, Lumine), birçok tanınmış bileşik faiz yatırımcısının gözdesidir. Akre Capital Management'ın kurucusu Chuck Akre, CSU'nun sermaye tahsis gücünü erken fark eden en tanınmış hissedarlardan biridir. 100 Baggers kitabının yazarı Chris W. Mayer da Constellation'ı ideal bir bileşik faiz makinesi olarak defalarca yazmıştır. Ayrıca, EdgePoint, Baillie Gifford ve In Practise analiz topluluğu üyeleri gibi birçok Kanada ve Amerikan fonu da şirketi takip etmekte ve hisse sahibidir.

Hisse senedi satın almak için hangi aracı kurumu seçmeliyim?

Bir broker seçerken dikkate alınması gereken birkaç husus vardır - bu konuda detaylı bir makale yazacağız - ancak dikkate değer olan birkaçını vurgulamak istiyorum:

• boyut, güvenilirlik: Aracı kurum ne kadar büyükse o kadar güvenlidir. Bankacılık geçmişi olan -Erste, K&H, Charles Schwab, vb.- daha da iyidir ve tanınmış brokerlar genellikle daha güvenilirdir.
• harcamalar: Aracı kurumlar, hesap yönetim ücreti, en kötü maliyet olan portföy ücreti, alım/satım ücreti ve döviz bozdurma maliyeti (aracı kurum hesabına USD yatırılmaması durumunda) gibi çeşitli maliyetlerle faaliyet göstermektedir.
• Enstrümanların mevcudiyeti: Hangi brokerın hangi piyasayı aktif olarak kullandığı, talep üzerine verilen enstrümanı ne kadar sürede eklediği önemli değildir.
• hesap türü: Nakit veya teminat hesabı, teminat hesabı sadece opsiyonlar için kullanılabilir. Macaristan'daki vergi mükellefleri için bir TBSZ hesabına sahip olmak önemlidir, ancak diğer ülkelerin vatandaşları için de aracı kurum tarafından desteklenen veya desteklenmeyen özel seçenekler (örneğin Amerikan 401K emeklilik tasarruf hesabı) bulunmaktadır.
• yüzey: En az değer verilen yönlerden biri olmasına rağmen, çok büyük bir zaaf da olabilir. Artık faaliyette olmayan Macar broker Random Capital'da hesabı olan herkes, 90'lardan kalma bir arayüz üzerinde çalışmanın ne demek olduğunu bilir. Erste'nin sistemi çok yavaş, Interactive Brokers havacılık sınavı gerektiriyor ve LightYear basit ama modern çözümlere inanıyor.

Yukarıdakilere dayanarak, Interactive Brokers hesabını öneriyorum çünkü:

• güçlü bir geçmişe sahip dünyanın en büyük brokeri
• Üzerinde milyonlarca enstrüman mevcut ve bir hisse senedi genellikle birden fazla piyasada listeleniyor – örneğin hem orijinal hem de ADR – hisse senetleri de mevcuttur
• İnteraktif Komisyoncular indirimli bir komisyoncu, piyasadaki en düşük fiyatlara sahipler
• Wise hesabınızı bunlara bağlayabilir ve buradan hızlıca para transferi yapabilirsiniz
• Morningstar'ın analizleri temel gezgin altında ücretsiz olarak mevcuttur (analiz için iyidir)
• EVA çerçeve verileri temel gezgin altında mevcuttur (analiz için yararlıdır)
• hem nakit hem de teminat hesapları var, Macar vatandaşları bir TBSZ açabilir
• Üç tip arayüz kullanabilirsiniz: bir web ve PC istemcisi ve bir telefon uygulaması vardır

---

Yasal ve sorumluluk beyanı (diğer adıyla feragatname): Yazılarım kişisel görüşler içermektedir ve bunları yalnızca kendimin ve okuyucularımın eğlencesi için yazıyorum. Burada yayınlanan makaleler hiçbir şekilde yatırım tavsiyesi kapsamını kapsamamaktadır. Hiçbir zaman böyle bir niyetim olmadı, olmayacak ve gelecekte de olması muhtemel değil. Burada yazılanlar yalnızca bilgilendirme amaçlıdır ve bir teklif olarak yorumlanmamalıdır. Görüş beyanı, hiçbir şekilde finansal araçların alım satımı veya satın alınması için bir garanti olarak kabul edilmez. Aldığınız kararlardan YALNIZCA siz sorumlusunuz ve ben de dahil olmak üzere hiç kimse riski üstlenmez.