Novo Nordisk Hisse Senedi Analizi (NVO) – Hızlıca satın ve tüketin

Novo Nordisk hissesinin (NVO) temelleri, genel bakış

Novo Nordisk, 1923 yılında Kopenhag'da kurulan ve merkezinin hâlâ Nordisk Insulinlaboratorium adıyla bulunduğu, yüzyılı aşkın bir geçmişe sahip Danimarkalı bir ilaç şirketidir. Şirketin tarihi, insülinin keşfi ve üretimiyle yakından bağlantılıdır; Novo Nordisk, endüstriyel ölçekte insülin üretmeye başlayan ilk şirketlerden biri olup, Eli Lilly ile birlikte dünyanın önde gelen diyabet tedavi uzmanlarından biri haline gelmiştir. Şirketin hisseleri hem Kopenhag hem de New York borsalarında işlem görmektedir ve piyasa değeri bir zamanlar Pfizer ve Roche gibi devleri geride bırakmıştır.

Novo Nordisk'in ana faaliyet alanı öncelikle diyabet, obezite ve nadir görülen endokrin ve kanama bozukluklarının tedavisidir. En bilinen ürünleri arasında, yalnızca diyabet tedavisinde değil, aynı zamanda obezite tedavisinde de devrim niteliğinde olduğu kanıtlanmış GLP-1 reseptör agonistleri grubuna ait Ozempic ve Wegovy yer almaktadır. Şirket ayrıca insülin analogları (örneğin Tresiba, NovoRapid), büyüme hormonları ve hemofili tedavileri alanlarında da önemli bir oyuncudur.

Piyasa değeri: 201 milyar ABD doları (2025-08-07)
Yatırımcı ilişkileri: https://www.novonordisk.com/investors.html
iO Charts alt sayfayı paylaş: NVO

---

📒İçindekiler📒

Daha uzun içeriklerde gezinmenizi kolaylaştırmak için bir içerik tablosu oluşturdum:

• Novo Nordisk hissesi (NVO) spesiyaliteleri
• Novo Nordisk (NVO) nasıl para kazanıyor ve hangi pazar avantajlarına sahip?
• Novo Nordisk (NVO) için ölçümler.
• Novo Nordisk (NVO) satın alımları
• Novo Nordisk (NVO) yönetimi
• Rakipler: Novo Nordisk (NVO) rakipleri
• Novo Nordisk (NVO) hangi risklerle karşı karşıya?
• Novo Nordisk (NVO) değerlemesi
• Önemli haberler ve son çeyrek
• Novo Nordisk (NVO) hakkında diğer ilginç gerçekler

---

〽️Pazar segmenti analizi〽️

Bu bölümde, pazar segmentinin dinamiklerini, nasıl işlediğini, ana oyuncularının kim olduğunu ve söz konusu pazar oyuncularının hangi olumlu veya olumsuz gelişmelerle başa çıkmak zorunda olduğunu inceliyorum. Şirketleri daha derinlemesine analiz etmeyeceğim ancak bireysel şirketlerin pazar paylarına değineceğim.

---

Novo Nordisk (NVO) bir ilaç şirketidir. İlaç sektörünün analizi inanılmaz derecede zordur. Öncelikle, tek bir pazar değil, belirli bir alt alana odaklanan bir uzmanlar topluluğudur. Novo Nordisk (NVO) gibi bir tüketici ilaç şirketinin profilinin, Merck (MRK) gibi bir kanser ilaç şirketinden ne kadar farklı olduğunu düşünün; üstelik Pfizer (PFE) gibi aşı üreticilerinden bahsetmiyoruz bile.

Her ilacın bir markası ve arkasında bir etken maddesi vardır. Örneğin, Novo Nordisk (NVO) tarafından üretilen enjekte edilebilir diyabet ilacı Wegovy, aktif bileşen semaglutid içerir. Aynı aktif bileşeni içeren bir tablet ise Rybelsus'tur. İlk bakışta önemsiz bir fark gibi görünebilir, ancak çoğu durumda tüketiciler bir ilacı kullanmazlar; örneğin, ilacın veriliş biçimine karşıdırlar, kendilerine enjeksiyon yapmaktan hoşlanmazlar ve bunun yerine tabletleri, toz bazlı preparatları veya merhemleri tercih ederler.

İlaç endüstrisinde temel olarak iki tür ilaç bulunur. Bunlar:

🔬 1. Kimyasal olarak üretilen küçük moleküllü ilaçlar

• 🔬Bunlardan jenerik ilaçlar yapılabilir
• 🔬Patentleri sona erdiğinde, moleküler olarak aynı, daha ucuz ve tamamen aynı jenerik ilaç üretilebiliyor, bu da kopyalanmalarının çok kolay olduğu anlamına geliyor.
• 🔬Bunlar laboratuvarda kimyasal sentezle üretilebilen basit, iyi bilinen bileşiklerdir.
• 🔬Örneğin ibuprofen, parasetamol (bunlar ateş düşürücüdür), atorvastatin (kolesterol düşürücüdür), metformin (diyabet için) ve binlercesi daha.

Evde bulduğunuz ilaçları çıkarırsanız, genellikle kimyasal olarak üretilmiş preparatlar olacaktır. Örneğin, ağrı kesicilerin veya ateş düşürücülerin aktif bileşenlerine bakın; tüm üreticiler genellikle aynı bileşenleri kullanır.

🧬 2. Biyolojik olarak türetilen ilaçlar – büyük, karmaşık, protein bazlı moleküller

• 🧬Bunlardan biyobenzer ilaçlar yapılabilir.
• 🧬Canlı hücreler (örneğin bakteri, maya, memeli hücreleri) tarafından "üretilir" ve hücreler, istenen proteini üretecek şekilde genetik olarak programlanır.
• 🧬Örneğin insülin analogları, monoklonal antikorlar (Keytruda, Humira), büyüme hormonları vb.
• 🧬Moleküler olarak %100 kopyalanamayacak kadar karmaşıktırlar, bu nedenle yalnızca işlevsel olarak benzer, ancak mükemmel olmayan bir kopya yapılabilir, buna biyobenzer ilaç denir.
• 🧬Bunlar genellikle Amgen gibi biyoteknoloji şirketleri tarafından geliştirilir (AMGN) veya Biogen (BIIB), ancak artık her büyük ilaç şirketinin bu tür ürünleri var. Aslında biyoteknoloji şirketleri de ilaç şirketleridir, sadece farklı bir araç setiyle çalışırlar.

Yukarıdakiler ilginçtir çünkü kimyasal olarak üretilen ilaçların kopyalanması biyolojik olarak üretilenlere göre çok daha kolaydır ve maliyetleri de daha düşüktür, çünkü çok daha az karmaşık prosedürler gerektirirler. Her ikisinin de asıl amacı, "kopya" ilaçların, bir şirketin önce ilacı geliştirmek zorunda kalması durumundan çok daha ucuz olmasıdır. İşte bu yüzden patent, orijinal ilacı tescil ettiren firmayı yıllarca korur ve rakiplerin daha ucuz ilaçlarla pazara girmesini engeller; göreceğiniz gibi bir iki özel durum hariç.

☝🏼İlaç sektörünün analiz edilmesi en zor kısımlarından biri, ilaç üreticileri tarafından geliştirilen ilaçların başarılı olup olmayacağı ve lansman sonrası yan etkilerle ilgili olayların (örneğin davalar) maliyet etkilerinin ne olacağıdır.

İlaç şirketleri, farklı alanlarda paralel olarak birden fazla ilaç geliştirirler. Ürün geliştirme zinciri olarak da çevrilebilecek olan boru hattı, yeni ilaç adaylarının ilk laboratuvar araştırmasından resmi pazarlamaya kadar geçtiği geliştirme sürecini ifade eder. Boru hattı birkaç aşamadan oluşur ve gelecekteki gelir ve büyüme potansiyeli bu yeni moleküllerin başarısına bağlı olduğundan, herhangi bir ilaç şirketinin stratejisi için kilit öneme sahiptir.

💊İlaç geliştirmenin ana aşamaları:

1. 🩸Klinik öncesi araştırma: Laboratuvar ve hayvan testleri; güvenlik, etki mekanizması ve toksisite testleri yapılır. Genellikle 1-3 yıl sürer.
2. 🩸Faz I klinik denemesi: Güvenli doz ve yan etkilerin belirlenmesi amacıyla az sayıda sağlıklı gönüllünün katıldığı bir çalışmadır. Genellikle bir ila iki yıl sürer ve 20-100 hastayı kapsar.
3. 🩸Faz II çalışması: Hastaları da kapsayan, etkinliği ve ideal dozu belirlemeyi amaçlayan bir süreçtir. Genellikle iki ila üç yıl sürer ve 100-300 hastayı kapsar.
4. 🩸Faz III çalışması : Çok sayıda hastada ilacın etkinliği plasebo veya diğer tedavilerle karşılaştırılarak incelenir ve istatistiksel olarak kanıtlanmış etkinlik ve güvenlik esas alınır. Büyük örneklemli veya geç klinik faz çalışması olarak da adlandırılır. Binlerce kişiyi ilgilendiren bu dava 3-5 yıla kadar sürebiliyor.
5. 🩸Kayıt/Yetkilendirme: Yetkili makamlara (EMA, FDA gibi) başvuru ve onay, birçok ilacın yukarıda sıralanan dört aşamalı geliştirme sürecinden geçmesine rağmen başaramadığı bir şeydir.
6. 🩸Faz IV (pazarlama sonrası): Piyasaya sürüldükten sonra bile yan etkiler ve uzun vadeli etkiler izlenmektedir.

💰Geliştirme süresi ve maliyetleri

Yeni bir ilacın geliştirilmesi on beş yıl sürebiliyor ve başarısız projelerin maliyeti de dahil edildiğinde maliyeti 1 milyar dolara kadar çıkabiliyor. Bu inanılmaz derecede pahalı ve zaman alıcı süreç, sektörün neden bu kadar kâr odaklı olduğunu ve neden bu kadar az oyuncu olduğunu kısmen açıklıyor. Çoğu ilaç geliştirme maliyetlerini asla karşılayamadığından, ilaç şirketleri başarısızlığa uğrayan birçok geliştirmeyi finanse etmek için birkaç gişe rekortmeni filme ihtiyaç duyuyor.

☝🏼Belirli örnekler:

• 💊Novo Nordisk Wegovy (obezite için semaglutid): Başlangıçta diyabet için geliştirilen semaglutid, uzun yıllar süren araştırmaların ardından, faz III çalışmalarında yaklaşık %15 oranında kilo kaybı sağlamasının ardından obezite tedavisinde kullanılmak üzere onay aldı.
• 💊Pfizer-BioNTech Comirnaty (COVID-19 aşısı): Aşının pandemi nedeniyle rekor bir sürede, yaklaşık 1 yılda piyasaya sunulmasına rağmen bu, eşi benzeri görülmemiş istisnalardan biri olup genel bir örnek olarak yorumlanmamalıdır.

????Başarı oranı son derece düşüktür: Klinik öncesi aşamaya ulaşan moleküllerin yüzde 10'undan azı piyasaya ulaşıyor. Bu nedenle ilaç üreticileri için boru hattı yönetimi ve çeşitlendirme, yani aynı anda birçok paralel projeyi yürütmek hayati önem taşıyor. 

Aşağıdaki örnekte, sürecin karmaşıklığını anlamanıza yardımcı olmak için Merck Co. (MRK) tarafından geliştirilen bir onkoloji ilacı olan, dünyanın en çok kazandıran ilacı Keytruda'yı sunacağım. Merck hisse senedi analizinin tamamını buradan okuyabilirsiniz: Merck (MRK) Hisse Senedi Analizi

💊Dünyanın en çok kazandıran ilacı: Keytruda

Keytruda (etken madde: pembrolizumab), Merck & Co. tarafından geliştirilen biyolojik bir ilaç, özellikle monoklonal bir antikordur. Jenerik değildir ve canlı hücrelerden üretilen kompleks bir immünoterapi ürünü olduğu için kolayca kopyalanamaz.

🧬 Keytruda nedir?

Keytruda bir tür bağışıklık kontrol noktası inhibitörüdür: PD-1 proteinine bağlanarak bağışıklık sisteminin tümör hücrelerini tanımasını ve yok etmesini sağlar.

Endikasyonlar (Şu anda 20'den fazla farklı tümör tipi için onaylanmıştır):

• Melanom
• Küçük hücreli olmayan akciğer kanseri
• Böbrek hücreli karsinom
• Baş ve boyun kanseri
• Mesane kanseri
• Rahim ağzı kanseri
• Klasik Hodgkin lenfoma vb.

💰 Ne kadara mal oldu?

Keytruda'nın fiyatı çok yüksektir, en pahalı onkoloji ilaçlarından biridir:

• ABD'de fiyatı: Tek infüzyon (her üç haftada bir 200 mg) yaklaşık 10000-13000 USD, hasta başına yıllık 150000-180000 USD'ye kadar.
• Merck, iki yıl önce sadece Keytruda satışlarından yıllık 25 milyar dolardan fazla gelir elde etti ve bu da onu dünyanın en çok satan ilacı haline getirdi (Abbvie'nin ürettiği Humira'yı geride bıraktı).

Bu tür ilaçlara, tıpkı filmler gibi, gişe rekorları kıran ilaçlar denir. Merck Co. (MRK) analizinde ayrıntılı olarak açıkladığım için bu konuya girmek istemiyorum (MRK hisse senedi analizi), ancak şirket son beş yılda Keytruda'dan 100 milyar doların üzerinde para kazandı! Bu da şu anda şirketin gelirinin üçte birini oluşturuyor.

⏳ Geliştirme süresi

• Araştırma 2006 yılı civarında başladı.
• İlk FDA onayını 2014 yılında, ilk olarak melanom için almıştı.
• Dolayısıyla geliştirilmesi 8 yıl sürdü, binlerce hastaya müdahale edildi ve yüz milyonlarca, bazı tahminlere göre de 1 milyar doların üzerinde bir maliyete yol açtı.

İlaç 2028 yılına kadar patent koruması altında olduğundan, şu anda biyobenzer ilaç üretmek mümkün değil. Yukarıdakilerden, gişe rekorları kıran ilaçlar geliştirmenin çok değerli olduğu açıkça anlaşılıyor, ancak bir şirketin belirli bir ilaçla başarısız olma riski de çok yüksek. İlaçların çok güçlü patentlerle korunmasının nedeni de bu, peki bu yasal koruma ne işe yarıyor?

🧾 Bir ilacın patent süresi ne kadardır?

• Temel patent süresi: Başvuru tarihinden itibaren 20 yıl
• Ancak ilaçlarda ruhsatlandırma süreci uzun sürdüğünden, "Ek Koruma Belgesi" (EKS) ile patent +5 yıl uzatılabiliyor.
• ABD'de FDA, ek münhasır dağıtım hakları (örneğin biyolojik ajanlar için 12 yıl) verebilir; bunlar patent koruması değil, pazar korumasıdır.

🔄 Patent süresi dolduktan sonra ne olur?

1. Biyobenzer veya jenerik versiyonlar ortaya çıkabilir.
2. Rekabet, orijinal üretici üzerinde fiyat baskısı yaratır, fiyat %30-70'lere kadar düşebilir.
3. Üretici, patentin münhasır dağıtım hakkını kaybeder, dolayısıyla gelirleri azalır, buna "patent uçurumu" denir.
4. Bu nedenle şirketler, ürünün kullanım ömrünü uzatmak için yeni endikasyonlar, yeni formülasyonlar veya kombinasyon tedavileri sunmaya çalışıyor. Örneğin, Ozempic'in yeni nesli CagriSiema olacak.
5. Çoğu durumda üreticiler, orijinal üründen daha ucuza geliştirilebildiği için pazar payını korumak amacıyla biyobenzer ilaçları kendileri geliştiriyorlar.

Merck, Keytruda'da patent süresi dolduktan sonra bile hakimiyetini sürdürebilmek için yeni immünoterapi kombinasyonları ve yeni PD-1 inhibitör molekülleri üzerinde yoğun bir şekilde çalışıyor.

📌Uygulamada: 2020 ile 2023 yılları arasında birçok ilaç şirketinde hissem oldu; GSK, Amgen, Pfizer, Bristol-Myers Squibb, Abbvie ve Merck'in yanı sıra yan kuruluşlarında da hisselerim vardı, ancak bunların çoğundan tam da yukarıda bahsedilen öngörülemez sorunlar nedeniyle çıktım. Patent kaybına iyi bir örnek, AbbVie tarafından geliştirilen ve 2023'te ABD'de süresi dolan Humira ilacıdır ve Amgevita ve Hyrimo gibi birkaç biyobenzer rakip ortaya çıkmıştır. AbbVie'nin Humira'dan elde ettiği gelir bir yılda 23 milyar ABD dolarından 14 milyar ABD dolarına düştü; bu çok büyük bir fark. Bu yüzden üç yıl önce hisse senedinden yaklaşık 170 ABD doları seviyesinde çıktım.

🇺🇸Amerikan sağlık sigorta sistemi nasıl yapılandırılmıştır?

Normalde, bir üreticiden bir şey satın almak istiyorsanız, mağazalarına gider ve ürünlerini satın alırsınız. Bu iki unsurlu bir zincirdir, ancak çoğu zaman süreçte aracı olarak müdahale eden bir dağıtıcı bulunur, bu nedenle çoğu zaman üç unsurlu bir zincirdir. Örneğin, ekmek fırıncı tarafından pişirilir, perakende zinciri onu satın alır ve siz perakende zincirinin mağazasına gidip ekmeği oradan satın alırsınız. Ancak Amerikan sağlık sisteminde durum böyle değildir, burada aynı şeyin altı unsuru vardır! Amerikan devletinin GSYİH'nın %17-18'i olan sağlık sigortasına çok fazla harcama yapmasının nedenlerinden biri de budur. Karşılaştırmanın temeli %11 olan AB ortalamasıdır, Almanya'da COVID salgını sırasında 12.9'de %2021 iken, model ülke Avusturya'da %11.2 idi.

1.🏭İlaç üreticisi

İlaç üreticisi, ilacın geliştirilmesinden, üretiminden ve ilk dağıtımından sorumludur. Ürünler genellikle toptancılara veya doğrudan eczanelere satılır. İlaçları doğrudan ilaç üreticisinden satın almak çok zordur, ancak Novo Nordisk'in (NVO) NovoCare nakit ödeme modeli gibi bunu başarmaya yönelik çabalar mevcuttur. Birçok aracının sorunu şudur:

• İlaç şirketi ilacı geliştiriyor, dolayısıyla onların tarafında büyük bir maliyet var
• üreticinin patentleri sona eriyor
• Üreticinin ürünleri FDA tarafından onaylanmıştır
• üreticinin rekabetle rekabet etmesi gerekir

🚨Oysa sağlık sistemindeki paranın sadece %13'ünü alıyor.

2.🏥Sağlık sigortacıları

UnitedHealth, Cigna ve Anthem gibi sağlık sigortacıları, hastaların ilaç temini maliyetlerini karşılar. İlaç fiyatlarını optimize etmek ve hastaların erişimini sağlamak için PBM'lerle birlikte çalışırlar.

3.🧾Eczane Fayda Yöneticisi (PBM)

PBM'ler, sağlık sigortacıları ve ilaç üreticileriyle pazarlık yapan aracılardır. İlaç fiyatlarında indirim ve iadeler almaktan ve ilaç listesini (formül) yönetmekten sorumludurlar. PBM'ler ayrıca ödemeleri ve ek ödemeleri belirlemek için genellikle eczanelerle sözleşme yaparlar. PBM, özünde bir ilacın sağlık sistemine dahil edilmesi ve daha fazla hastaya ulaşması için fiyatını pazarlık eden bir aracıdır. Pazarlık edilen tutarın bir kısmını kendine ayırır ve geri kalanını sigortacıya iade eder.

4.💊İlaç toptancıları

McKesson, Cardinal Health ve AmerisourceBergen gibi toptancılar, ilaçları üreticilerden satın alıp eczanelere, hastanelere ve diğer sağlık hizmeti sağlayıcılarına dağıtırlar. Bunlara ilaç dağıtıcıları denir.

5.🏥Eczaneler

Eczaneler, hastaların reçeteli ilaçlarını alabilmeleri için son temas noktasıdır. Eczaneler hastalarla doğrudan temas halindedir ve genellikle katılım paylarını toplayanlar onlardır. Birçok dağıtımcının ayrıca eczane zincirleri de vardır.

6.👤Hastalar

Hastalar sonunda ilaçlarını alır ve genellikle ilaç için bir katkı payı öderler. Katkı payı tutarı, sigorta planına ve ilaç türüne bağlıdır.

📌Uygulamada: Yukarıdakilerin hepsini bir araya getirdiğimizde, ilaç şirketi ilacı üretir, test eder ve başarılı olursa, ilaç düzenleme kurumu FDA'ya (Amerikan Gıda ve İlaç Dairesi) giderek ilacın onaylanmasını sağlar. FDA onayından sonra, Medicaid, Medicare ve özel sigorta gibi çeşitli sigortalar aracılığıyla, toplumun ilaca ihtiyacı olduğu ortaya çıkar. Sigortacı, fiyatları düşürmek ve ilacı sigortacının gereksinimlerine göre formüle eklemek için PBM'ye başvurur. Bu işlem tamamlandıktan sonra doktor hastayı muayene eder, reçete yazar ve reçetenin sübvansiyonlu kısmı sigorta şirketi veya daha doğrusu sigorta şirketi aracılığıyla devlet tarafından ödenir. Hasta eczaneye gider, orada bir katkı payı öder ve ilaç, eczaneler aracılığıyla kendisine ulaşır. Gün gibi açık, değil mi? Değilse, işte sağlık değer zincirinin daha da karmaşık bir şeması:

Tüm bunların, gereksiz yere karmaşık ve pahalı olmasının yanı sıra, asıl sorun, sağlık sistemindeki paranın çoğunun ilaç geliştirme riskini göze alanlara gitmemesi. Bunun yerine, para şu şekilde dağıtılıyor:

• ilaç üreticisi: 13%
• hastaneler: 28%
• doktor muayenehaneleri: 26%
• sağlık sigortasının idari maliyeti: %8❗
• sigortacılar ve PBM'ler: %25❗

🫰🏼İlaç faturasını kim ödüyor?

Yukarıda da belirttiğim gibi, onkoterapi ilaçlarının fiyatı genellikle yılda 100-200 bin ABD dolarının üzerindedir ve hastaların büyük çoğunluğu bu tutarı kendi cebinden ödeyemez. ABD'de, FDA bir ilacın ticarileştirilmesini onayladıktan sonra, Medicare ve Medicaid gibi kamu sigorta sistemleri, ilaçların hangi koşullar altında geri ödeneceğine ayrı bir süreçle karar verir. Blue Cross, Aetna, Cigna, UnitedHealthCare (UNH) vb. gibi özel sigorta şirketleri, bir ilacı kendi sübvansiyonlu ilaçlar listesine dahil edip etmeyeceklerine karar vermek için kendi iç protokollerini kullanırlar. Sigortacı çoğu zaman üreticiyle anlaşma yaparak söz konusu ilacın liste fiyatı üzerinden indirim elde eder.

Eğer sigortacı ilacı kabul ederse:

• 🫰🏼İlacın maliyetinin genellikle %80-90'ı devlet tarafından karşılanıyor (sigorta şirketi değil, onlar sadece aracı).
• 🪙Hasta, yılda %5-20 hatta binlerce dolar olabilen bir katkı payı ödüyor.
• 💰Bazı kâr amacı gütmeyen fonlar, özellikle kanser hastaları için, muafiyeti de karşılıyor.

Peki tüm bunlar neden önemli ve neye dikkat çekmek istiyordum? İlaç fiyatları:

• 🇺🇸ABD
  • Ozempic: Ayda 1000 dolar
  • Wegovy: Ayda 1300 dolar
• 🇨🇦Kanada
  • Ozempic: Ayda 147 dolar❗
• 🇬🇧Birleşik Krallık
  • Ozempic: Ayda 93 dolar❗

☝🏼Yukarıdakilerin özeti şudur: Bir sigorta şirketi çok pahalı ama sübvansiyonlu bir ilacı ilaç listesine eklerse, bu ilaç çok daha geniş bir kitleye ulaşacaktır. Dolayısıyla bu tür vakalar genellikle ilacı geliştiren şirketin gelirlerini önemli ölçüde artırıyor, ancak doz başına daha az kazanıyorlar.

🧾 Örnek: Keytruda

• FDA onayı: 2014
• Medicare ve özel sigorta şirketleri tarafından kabul edilir (hayat kurtarıcı, birinci basamak tedavi olduğu için)
• Merck indirimler sunuyor ancak liste fiyatı yıllık 150-180 bin dolara kadar çıkıyor (aksi takdirde 200-220 bin dolar olacaktı)
• Hasta, sigortası varsa genellikle sadece birkaç bin ABD doları öder

Avrupa'da durum biraz daha basit, çünkü çoğu ülkede devlet sağlık sigortası var ve genellikle ilaç fiyatının yüzde 90'ına kadarını karşılıyor. Ancak ABD'de durum böyle değil. Geçen yıl, ABD'de tahmini 26 ila 28 milyon kişi, yani nüfusun %7 ila %8'i sağlık sigortasından yoksundu. Obamacare olarak da bilinen Uygun Fiyatlı Bakım Yasası sayesinde bu sayı son yıllarda azaldı, ancak milyonlarca kişi hâlâ sigortasız yaşıyor.

---

🙋‍♂️Novo Nordisk (NVO) spesiyaliteleri🙋‍♂️

Bu bölümde, incelenen firmanın hangi uzmanlık alanlarına sahip olduğu, pazardaki konumunun ne olduğu ve rakiplerinden farklı bir şey yapıp yapmadığı inceleniyor. Eğer öyleyse, bu durum nasıl ve ne şekilde gerçekleşiyor, bu durum operasyonları üzerinde nasıl bir etki yaratıyor?

---

Novo Nordisk'in (NVO) kısa bir tarihi

Novo Nordisk (NVO), 1989 yılında iki Danimarka şirketinin birleşmesiyle kuruldu, ancak kökleri İskandinavyalı araştırmacıların yeni keşfedilen bir yöntemle insülin üreten ilk kişiler arasında yer aldığı 1923 yılına dayanıyor. Şirketin temel hedeflerinden biri, Danimarka ve Avrupa'daki diyabet hastalarına hayat kurtaran insülin tedavisi sunmaktı. Ancak şirketin tüm hikayesini anlamak için, Novo Nordisk (NVO) için Real Madrid'in Barselona için anlamı neyse, Eli Lilly (LLY) ilaç şirketini de hesaba katmamız gerekiyor.

????1921 yılına kadar insüline bağımlı tip 1 diyabetin tedavisi mümkün değildi. Tip 2 diyabetin aksine, genç yaşta ortaya çıkan bir otoimmün hastalıktır. Tip XNUMX diyabet ise genellikle yetişkinlikte gelişir ve sağlıksız yaşam tarzı, obezite, egzersiz eksikliği ve bazı durumlarda genetik yatkınlığa kadar uzanabilir. 

Genellikle diyabet kelimesi tip 2'yi ifade eder, ancak diyabet kelimesi her ikisi için de kullanılabilir. Ancak Novo Nordisk'in (NVO) hikayesine geri dönelim. Doktorlar, diyabetin belirtilerinin aşırı susama, sık idrara çıkma ve açıklanamayan kilo kaybı olduğunu zaten biliyordu. Tek tedavi yöntemi, kalorisi çok düşük bir açlık diyetiydi; bu nedenle hastalığa "açlık hastalığı" adı verildi. Diyabetin ileri evrelerinde, vücut yeterli insülin üretemediği için glikozu gerektiği gibi kullanamaz, bu nedenle kişi ne kadar çok yerse yesin, vücut yiyecekleri işleyemez. Bu nedenle, daha iyi bir ifade bulamadığım için, vücut kendi yağ rezervlerinden enerji almaya başlar ve bu da aşırı kilo kaybına neden olur. Öte yandan açlık, diyabet semptomları hafiflese de hastanın bir süre sonra açlıktan ölmesine neden olur; bu da şiddetli diyabetin uzun süreli acı ve nihayetinde ölüm anlamına geldiği anlamına gelir.

İnsülinin keşfi aslında tarihte paralel bir şekilde gerçekleşmiştir, bunu yukarıdaki Acquired videosunda anlatılmıştır. 1920 yılında insülinle ilgili araştırmaları nedeniyle Nobel Ödülü'ne aday gösterilen bilim adamı August Krogh'tu. Sorunla, eşi Marie Krogh'un tip 1 diyabet hastası olması nedeniyle ilgilenmeye başladı. Eşi de sıradan bir insan değildi, zira Danimarka'da fizik alanında doktora yapan tarihteki ilk kadındı ve kocası da Nordisk'in, daha sonra Novo Nordisk adını alacak şirketin kurucularından biriydi. August Krogh'un hayatının ilginç bir yan hikayesi, eğitim gördüğü Kopenhag Üniversitesi'ndeki doktora danışmanının, Niels Bohr'un babası olan Christian Bohr olmasıdır. Oğlu da Nobel ödüllü bir fizikçi, atom yapısı ve kuantum mekaniğinin babası, atom bombasının geliştirilmesinde de rol almış bir isimdir. Dolayısıyla, daha sonraki Novo Nordisk ortamında çalışan çok sayıda beyin vardı ve tohumlar verimli toprağa düştü.

Bu arada, benzer bir konu üzerinde Toronto Üniversitesi'nde de araştırmalar yürütülüyordu ve bu da sonuçta Sir Frederick G Banting, Charles H Best ve JJR Mcleod'un 1921'de ne aldığına yol açan bir sonuca yol açtı? Elbette, Nobel Ödülü.

💡O dönemde üniversite ilaç araştırmalarından para kazanmak henüz etik olmadığından, Amerikalı ilaç üreticisi Eli Lilly'den (LLI) deneylere devam etmesi istendi. Anlaşma, şirketin araştırmalarında ilerleme kaydetmesi halinde sonuçlarını Toronto Üniversitesi ile paylaşması şartıyla yapıldı. Buna karşılık Eli Lilly, ilacın marka adını elinde tutabilecek ve ürünü pazarlayabilecek.

1922 yılında Marie ve August Krogh, bilim insanlarının bilgilerini paylaştığı Kanada'ya gittiler ve ardından Krogh çifti, insülin bazlı ürünler geliştirmek ve hayat kurtaran ilacı üretmek için Danimarka'da izin istediler. Danimarka'ya döndükten sonra, Marie Krogh'un diyabetini teşhis eden Hans Christian Hagedorn ve insülin üretimini artıran Lion Chemical Factory'den August Kongsted de onlara katıldı ve Nordisk Insulinlaboratorium şirketini kurdular. Nordisk, Toronto metodolojisine dayanarak hayvan pankreaslarından insülin sentezleyip elde etti ve bunu kullanarak 1923 yılında fabrikanın adını taşıyan ve piyasaya sürülen ilk diyabet ilacı olan Insulin Leo'yu üretti.

Üç bilim insanı da özellikle iş odaklı olmadıkları, üretim için çalışanlara ihtiyaç duydukları, vergi ödemek zorunda oldukları, üretim için gerekli ekipmana sahip olmaları gerektiği vb. için bir tür kurumsal yapı oluşturmaları gerekiyordu. Böylece Nordisk'in %100'üne sahip olan Nordisk Vakfı'nı kurdular ve bu, daha sonra göreceğiniz gibi Novo Nordisk'in (NVO) mevcut kurumsal yapısı haline geldi. Bu yapı o kadar da nadir değil, LEGO ve Maerks'in de böyle bir vakıf kurumsal yapısı var. Nordisk Vakfı, İskandinavya'daki hastalara üretim maliyeti üzerinden insülin sağlarken, ihraç edilen ürünler için piyasa fiyatını uyguluyordu.

????Yukarıdaki yapı nedeniyle, oy hakkına sahip hisselerin %77'si hala Nordisk Vakfı'nın elindedir ve serbestçe alınıp satılabilen hisselerin %28'i de bu vakfın elindedir.

Nordisk'te insülin üretimini yöneten iki eski Nordisk çalışanı Thorvald ve Harald Pedersen, Hagedorn ile anlaşmazlığa düştüler ve 1925 yılında kendi şirketleri Novo Terapeutisk Laboratorium'u kurdular. İnsülin Danimarka'da patentlenemediği için, onlar da bu tür ürünler geliştirmeye başladılar ve Nordisk Insulinlaboratorium'a rakip oldular ve insülin iğnesi gibi icatlar geliştirdiler. 1989'da iki şirket birleşerek ilaç şirketi Novo Nordisk'i (NVO) kurana kadar birbirlerinden nefret ettiler. Novo Nordisk (NVO), onlarca yıldır insülin ürünleri konusunda uzmandı ve sürekli olarak insülin formülasyonları (örneğin uzun etkili, hızlı etkili, premiksler) geliştirerek küresel bir oyuncu haline geldi.

💡Yukarıdakilerden çıkarılacak iki ders olduğunu düşünüyorum: Birincisi, pazar o zamanlar zaten çok büyüktü, bu yüzden daha fazla şirketin girip rekabet etmesi değerliydi. İkincisi, sürekli büyüyen pazar sayesinde tüm şirketler birlikte gelişebildi ve aynı durum bugün tüketici ilaçları pazarında da aşağı yukarı görülüyor.

🎯 Novo Nordisk – şirket ne yapıyor?

Novo Nordisk şu anda 4 ana sağlık alanında faaliyet gösteriyor ancak ana faaliyet alanları hala diyabet ve obezite karşıtı ilaçların üretimi:

Terület	Öne çıkan ürünler	Pazar konumu
Diyabet	İnsülinler, GLP-1 agonistleri (Ozempic, Rybelsus)	🌍 Dünya lideri, yaklaşık %45
Obezite tedavisi	Wegovy (semaglutide), Saxenda (liraglutide)	🚀 Pazar lideri, hızlı büyüyen (ABD'de ~%35-50)
Nadir hastalıklar	Büyüme hormonları (Norditropin), hemofili preparatları	🟡 Daha küçük ama istikrarlı segment
Diğer şüpheli hastalık alanları	Karaciğer hastalıkları (NASH), Alzheimer hastalığı, kardiyovasküler hastalıklar	🔬 Büyüme alanı

Novo Nordisk (NVO), 2021 yılına kadar gelirinin çoğunu, birçok kişinin mucizevi tedavi olarak adlandırdığı obezite karşıtı ilaçlardan elde etmiyordu. Novo Nordisk, onlarca yıldır güçlü ve kârlı bir küresel ilaç şirketiydi. Şirket, 2020 yılına kadar neredeyse tamamen diyabet tedavisiyle geçiniyordu ve imparatorluğunu esas olarak insülin ürünleri ve GLP-1 agonistleri üzerine kuruyordu.

Pazar büyüklüğünü biraz açıklamak isterim, çünkü Novo Nordisk'in (NVO) neden tüketici ilaçlarına yönelmeye başladığını açıklayacaktır:

• Toplam Diyabet Pazarı (Mayıs 2025): %44.3 pay, NVO 2025 2. Çeyrek raporuna göre
  • İnsülin pazarı: %43.3 pay (40 milyar ABD doları, %8.3 bileşik yıllık büyüme oranı)
  • GLP-1 Pazarı: %55.1 pay (Beş yıl içinde 200 milyar ABD doları pazar, muhtemelen %20 bileşik yıllık büyüme oranıyla)
  • Nadir Hastalıklar Pazarı: ? (195 milyar ABD doları, on yıl içinde 587 milyar ABD dolarına yükseldi, yaklaşık %10'luk bileşik yıllık büyüme oranıyla)
  • Diğer alanlar: ? Bu, esas olarak GLP-1 ilaçlarının başka hangi alanlarda kullanılabileceğine bağlıdır, Novo Nordisk'in (NVO) bakış açısından bunu şimdilik 0 dolarlık bir pazar olarak düşünelim

Dünya Sağlık Örgütü'ne göre diyabetli bireylerin sayısı şu şekilde gelişmiştir ve gelişecektir:

• 1980: 108 milyon
• 2014: 422 milyon
• 2030: 643 milyon
• 2045: 783 milyon

Bu çarpıcı artışın başlıca nedeni, dünya genelindeki tüm diyabet vakalarının yaklaşık %2'ını oluşturan tip 90 diyabetin yaygınlığıdır. Günümüzde yaklaşık 537 milyon yetişkin diyabetle yaşamaktadır.

GLP-1 tüketici ilaç pazarına gelince, Novo Nordisk'in (NVO) şu anda ne kadar büyük bir pazara sahip olduğunun tam olarak bilinmediğine inanıyorum. Durum inanılmaz derecede hızlı değişiyor; kısmen pazarın çok hızlı büyümesi, kısmen de yeni ilaçların ortaya çıkışının formülü sürekli değiştirmesi nedeniyle. Her şirketin mevcut pazar payını hesaplasak bile, matematiğin 1 yıl sonra neredeyse kesinlikle farklı olacağı kesin. Bu konuda çok net bir veri okumadım, sadece her ilacın bir önceki yıla veya çeyreğe kıyasla ne kadar büyüdüğünü gördüm. Ama kesin rakamı merak edenler için, Novo Nordisk'in (NVO) %35-55 arasında pazar payına sahip olduğu konusunda bir sürü şey okudum. Kesin olan şu ki, ilk iki sırayı Novo Nordisk ve Eli Lilly alırken, diğerleri, özellikle Sanofi, onları çok geriden takip ediyor.

Nadir hastalıklar pazarına gelince, bu da inanılmaz derecede hızlı büyüyen bir segment. Neler dahil? Kistik fibroz, Duchenne kas distrofisi, Huntington hastalığı, hemofili, alkolsüz yağlı karaciğer hastalığı (NASH), Alzheimer hastalığı ve daha birçok nörodejeneratif hastalık bunlardan sadece birkaçı. Aslında Novo Nordisk (NVO) bu segmentte pazar lideri değil, ancak hemofili ve NASH ürünlerinden elde ettiği gelir oldukça istikrarlı.

Yukarıdakilerden de görebileceğiniz gibi, insülin pazarı güzel bir büyüme gösterirken, tüketici ilaç pazarı çok daha büyük ve hızlı büyüyen bir alan. Novo Nordisk (NVO) için diğer segmentleri özellikle 0$ olarak değerlendiriyorum çünkü henüz klinik deney sonuçlarımız yok ve belirsiz bir sonuca sahip bir şeye yatırım yapmak istemem. Neyse ki, bu durum şu anda hisse fiyatına yansımıyor.

💉 1. İnsülin: Novo Nordisk'in tarihi temeli ve ana gelir kaynağı (1923–2020)

Novo Nordisk hala dünyanın en büyük insülin üreticisidir ve uzun bir süre şirketin ana profili şu şekildeydi:

• Ürünler: NovoRapid, Levemir, Tresiba, Insulatard, Karışık preparatlar.
• Türleri: hızlı etkili, uzun etkili, karışık, analog insülinler.
• Temel ürün olan insülin, tip 1 ve tip 2 diyabetin tedavisinde iyi olduğundan, bu ilaca yönelik sürekli ve yüksek hacimli bir küresel talep söz konusudur.
• Şirketin kendi dikey entegre üretim sistemi vardı, bu da düşük maliyetle ve yüksek kalitede üretim yapmasını sağlıyordu.
• 2017-2018 yıllarında bile gelirlerinin yüzde 60'tan fazlası insülin ürünlerinden geliyordu.

Peki GLP-1 agonistleri, kolesterol seviyeleri ve benzeri kavramlar nasıl devreye giriyor? 1973 yılında, kardiyovasküler hastalıkların farmakolojik tedavisini tamamen yeniden şekillendiren büyük bir bilimsel atılım gerçekleşti. Sankyo ilaç firmasında çalışan Japon biyokimyacı Akira Endo, kolesterol sentezinde önemli bir enzim olan HMG-CoA redüktaz enzimini inhibe eden doğal bir molekül keşfetti. Bu molekül, kolesterol seviyelerini düşürebilen statinlerin ilkiydi. 1987 yılında ilaç şirketi Merck, kalp krizi ve felç vakalarını önemli ölçüde azaltan ilk kolesterol düşürücü ilacı piyasaya sürdü.

????Bunlar hâlâ kimyasal moleküllerdi, bu yüzden kopyalanmaları çok kolaydı, herkes üretebiliyordu ve fiyatları yıllar içinde hızla düşmüştü. Buna karşılık, GLP-1 bazlı ilaçlar biyolojik olarak üretilir ve biyobenzer ilaçlarla kopyalanabilirler.

🔬 2. Novo Nordisk ve GLP-1 agonistleri (2010'ların ortalarından itibaren)

• Victoza (liraglutid): 2010 yılında tip 2 diyabet için kullanılmaya başlandı ve büyük başarı elde etti.
• Bu, günlük olarak verilmesi gereken ilk GLP-1 agonistiydi, ancak yine de günde birden fazla kez alınan insülinden çok daha kullanışlıydı.
• Bunu 2017 yılında yayın hayatına başlayan haftalık Ozempic (semaglutid) izledi.

📊 GLP-1 serisi 2019 yılı itibarıyla insülin preparatlarının yerini lider konuma taşıdı ancak o dönemde obezite tedavisinde değil, kan şekeri seviyesini düşürmek amacıyla kullanılıyordu.

Novo Nordisk'in (NVO) ana odak noktası tip 2 diyabet ve obezite tedavisidir, ancak bunlar kardiyovasküler riskle yakından bağlantılıdır, bu nedenle diyabetik ve/veya kilolu hastaların büyük bir kısmına statin tedavisi de reçete edilir. Statin bazlı ilaçlar 200 milyon kişi tarafından kullanılıyor ve 15 milyar dolarlık bir pazara dönüştü. Bu ilaçlar esasen GLP-1 hormonlarının etkisini taklit eder, bu nedenle Novo Nordisk (NVO) yakın zamanda GLP-1 ilaçlarının (örn. Ozempic, Wegovy) kardiyovasküler olaylar üzerindeki etkilerini özel olarak araştırmaya başladı ve daha önce statinlerin hakim olduğu bir alana girdi.

GLP-1, kan şekeri seviyelerini düzenlemede ve iştahı azaltmada önemli rol oynayan doğal bir bağırsak hormonu olan glukagon benzeri peptid-1'in kısaltmasıdır. GLP-1, yemeklerden sonra bağırsak tarafından üretilen bir inkretin hormonudur ve ana görevi, kan şekeri seviyeleri yükseldiğinde vücudun doğru miktarda insülin salgılamasına yardımcı olmaktır. Ayrıca glukagon seviyelerini (kan şekerini yükseltir) düşürür, mide boşalmasını yavaşlatır ve iştahı azaltarak kan şekeri seviyelerini dengelemeye ve açlığı azaltmaya yardımcı olur.

☝🏼Ayrıca bazı araştırmalara göre GLP-1 bazlı ilaçların Alzheimer, Parkinson hastalıkları ve bazı karaciğer rahatsızlıklarına karşı da etkili olabileceği, bu alanda geliştirme potansiyelinin çok büyük olduğu belirtiliyor.

🧪 3. Stratejik yön değişikliği: Sadece kan şekeri seviyeleri değil, aynı zamanda kardiyovasküler koruma da

• Novo Nordisk, 2020'li yıllarda bilinçli olarak endokrinoloji çözümlerinden kardiyometabolik çözümlere geçiş yaptı.
• 2023 yılında yapılan SELECT klinik çalışması, Wegovy'nin (GLP-1 agonisti) diyabetik olmayan obez hastalarda kardiyovasküler mortaliteyi önemli ölçüde azalttığını göstermiştir.

Novo Nordisk (NVO), SCALE veya STEP gibi klinik deneyler sırasında, tip 1 diyabet için GLP-XNUMX agonistleriyle tedavi edilen hastaların yalnızca daha iyi kan şekeri seviyeleri göstermekle kalmayıp, aynı zamanda düzenli olarak kilo verdiklerini keşfetti.

🌍Dünyada kaç obez insan var?⚖️

Dünya nüfusunun artışını sürekli takip edebileceğiniz Worldometers adında harika bir web sitesi var. Bu yazının yazıldığı tarihte, Dünya'da 8.24 milyar insan yaşıyordu. Ne yazık ki, insanlığın önemli bir kısmı aşırı kilolu veya obez, yani şu anlama geliyor:

Aşırı kilolu: Vücut kitle indeksi ≥ 25

• 🟢30. Derece obezite: BMI 34.9–43 (Amerikalıların %XNUMX'ü)
• 🟡Derece II (şiddetli obezite): BMI 35–39.9
• 🔴Derece III (şiddetli veya morbid obezite): BMI ≥ 40

Dünya Obezite Federasyonu'nun 2024 raporuna göre oranları öğrenmek isterseniz:

• Yetişkinlerde: ~% 43
  • 🧑‍🤝‍🧑Aşırı kilolu (VKİ ≥ 25): %26, yaklaşık 2.1 milyar kişi (toplam nüfusun)*
  • 🧑‍🤝‍🧑Obez (VKİ ≥ 30): %16, yaklaşık 1.3 milyar kişi (toplam nüfusun)
• Çocuklar ve ergenler (5-19 yaş):
  • 🧒🏼Aşırı kilolu ve obez: %4, yaklaşık 340 milyon kişi (toplam nüfusun)

* Bazı raporlar daha da kötü sonuçlar gösteriyor; örneğin, Dünya Sağlık Örgütü 2.5 milyar yetişkinin fazla kilolu, 1 milyarının ise obez olduğunu tahmin ediyor. En şok edici rakam ise beş yaşın altındaki 35 milyon çocuğun zaten fazla kilolu olması.

Elbette bu, şirketlerin tüketici ilaçlarıyla bu kadar çok kişiye ulaşacağı anlamına gelmiyor, ancak ulaşılabilecek maksimum pazar büyüklüğü (TAM) yaklaşık 3.6-3.7 milyar kişi olabilir. Veri olmadığı için hizmet verilebilecek gerçek pazar büyüklüğü doğru bir şekilde hesaplanamasa da, aşağıdaki hususlar dikkate alınmalıdır:

• ☝🏼Herkesin ilaçlara erişimi olmayacak
• ☝🏼Her yere girmelerine izin verilmeyecek
• ☝🏼Herkes bunu karşılayamayacak veya sigorta şirketinin veya sağlık sisteminin ürünü ödeyeceği sigorta kategorisine girmeyecektir

Yukarıdakileri göz önünde bulundurduğumuzda erişilebilir nüfusun %10-15 civarında olabileceği düşünülebilir. Yukarıdaki rakamlara göre bu durum 370-550 milyon insanın etkilenebileceği anlamına geliyor. Bilmeniz gereken tek şey bir sayıdır: Şu anda düzenli olarak bunlara erişimi olan ve bunları kullanan veya bunları karşılayabilen kişi sayısı ve bulduğum en yakın rakam şudur: 5 milyon insan.

????Başka bir deyişle, şu anda hizmet verilen 5 milyonluk pazar büyüklüğünden başlayarak, nüfus veya obez oranının artacağı hesaba katılmadan, tüketici ilaç pazarı yüz kata kadar büyüyebilir.

Yukarıdakilere ek olarak, mevcut tahminlere göre nüfusun 2050 civarında zirve yapacağını ve tüketici ilaçlarının etkileri hariç tutulduğunda, insanların toplu halde kilo vermeye başlamasına neyin sebep olacağı tam olarak belli değil. Dolayısıyla, 10 yıllık bir tahmin yaparsak, aşağıdaki gibi bir sonuç bekleyebiliriz. Bunun için, yalnızca örnek olması amacıyla çok kaba bir grafik çizdim:

Rakamlardan da anlaşılacağı üzere, önümüzdeki on yıl içinde nüfus 9 milyara ulaşacak, dolayısıyla %10-15'lik bir orana göre, uyuşturucu kullanan kişi sayısı 410-610 milyona çıkabilir. Morgan Stanley'e göre ise, pazar on yıl içinde 150 milyar ABD dolarına ulaşabilir (Kilo Verme İlaçları Pazarı), Morningstar ise beş yıl içinde aynı rakamın 200 milyar ABD doları olacağını ve diyabet pazarının 80 milyar ABD doları üzerinde bir segment olacağını tahmin ediyor. Karşılaştırma yapmak gerekirse, Novo Nordisk'in (NVO) şu anda 45.3 milyar ABD doları (311.94 milyar Danimarka Kronu) geliri var ve bu gelirin 9-10 milyar ABD doları arasında bir kısmını tüketici kullanımına özel olarak tasarlanmış ürünler oluşturuyor. Bu ürünler, şirketin gelirlerinin yaklaşık %20'sini oluşturuyor, ancak aşağıdaki grafikte de görülebileceği gibi, giderek artan bir oranda büyüyorlar.

🔬Novo Nordisk (NVO) tüketici ilaçlarının avantajları

Doğal bağırsak hormonu GLP-1'in (glukagon benzeri peptid-1) jenerik ilaçlara göre bazı büyük avantajları da vardır:

• 🔄Güçlü bir psikolojik etkiye sahiptirler: Kilo vermek, insanların öz imajını değiştirir, kendilerini daha iyi hissederler ve verdikleri kiloları geri almak istemezler. GLP-1 ilacı geleneksel anlamda bağımlılık yapmasa da, mevcut bilgilerimize göre, tedaviye devam etmek için oldukça motive olurlar. İlaç bırakıldığında verilen kilolar geri alınabildiği için bir tür psikolojik bağımlılık gelişir. Bu nedenle ürünün "yapışkan" bir yapıya sahip olduğu, yani tüketicilerin ürünü bırakmakta isteksiz davrandığı söylenir.
• 🔬GLP-1 ilaçları mide boşalmasını yavaşlatır: GLP-1, yemek sırasında alınan maddelerin midede daha uzun süre kalmasına yardımcı olur, böylece tokluk hissi daha uzun sürer. Bu, yeme alışkanlıklarını düzenleyen hipotalamustaki iştahı kontrol eden merkezlerin de aktive olmasıyla beyindeki iştahı azaltır.
• 🍷 Alkol tüketimi azalır: Özellikle hastalar alkol tüketiyorsa veya ağır yemekler yiyorsa, mide boşalmasının yavaşlaması nedeniyle bulantı artabilir. Alkol mideyi tahriş eder ve GLP-1 ilaçlarıyla birlikte kullanıldığında bulantı veya ishal gibi gastrointestinal yan etkilerle daha yakından ilişkili olabilir.

Alkol tüketimini azaltma üzerindeki yukarıdaki etki, alkol üreticileri arasında o kadar ciddi endişelere yol açtı ki, Brown-Forman (BF.B) ve Diageo (DEO) yönetimleri tarafından dile getirildi ve hatta LVMH'nin üç aylık raporlarından birinde bu konuyu okudum. İlk iki hisseyi de analiz ettim, bu makalelere buradan ulaşabilirsiniz:

• Diageo Hisse Senedi Analizi (DEO) – Yaşlanan Bir Parti Yüzü mü?
• Brown-Forman Hisse Senedi Analizi (BF.B, BF-B) – Başka Bir Tur Mu?

---

💰Novo Nordisk (NVO) nasıl para kazanıyor ve piyasada hangi avantajlara sahip?💰

Bu bölümde, şirketin gelir elde etmek için tam olarak ne yaptığını, hangi ürün ve hizmetlere sahip olduğunu, bunların ne kadar vazgeçilmez olduğunu inceliyoruz. Herhangi bir rekabet avantajına (ekonomik hendek) sahip olup olmadığını, ne kadar savunulabilir olduğunu ve eğilimin azalıp azalmadığını ve uzun vadede ne olacağını inceliyoruz.

---

Şimdiye kadar gördüklerimize dayanarak, Novo Nordisk'in (NVO) yalnızca tüketici ilaçları ürettiğini düşünebilirsiniz, ancak bu doğru değil. Aslında, ilaçlarının çoğu sadece diyabeti tedavi etmekle kalmayıp aynı zamanda damar risklerini de azalttığı ve kilo vermeyi desteklediği için, bu tür uygulamalar için de reçete edilebilirler.

1. 🩺 Diyabet tedavisi

Diyabet ilaçları şirketin en büyük gelir kaynağıdır. Başlıca ürünleri şunlardır:

• Ozempic® (semaglutid): GLP-1 reseptör agonisti, tip 2 diyabetin tedavisi için haftalık enjeksiyon
• Rybelsus® (oral semaglutid): GLP-1 reseptör agonisti, tip 2 diyabetin tedavisi için günlük tablet
• Victoza® (liraglutid): GLP-1 reseptör agonisti, tip 2 diyabetin tedavisi için günlük enjeksiyon
• Tresiba® (insülin degludek): Uzun etkili insülin
• NovoRapid® (insülin aspart): Hızlı etkili insülin
• Fiasp® (hızlı etkili insülin aspart): Yemeklerden önce kullanılabilen insülin
• Levemir® (insülin detemir): Uzun etkili insülin

2. ⚖️ Obezite tedavisi

Obezite tedavisine yönelik ilaçlar hızla büyüyen bir pazardır. En önemli ürünler şunlardır:

• Wegovy® (semaglutid): Obezite tedavisinde haftalık enjeksiyon.
• Saxenda® (liraglutid): Obezite tedavisinde günlük enjeksiyon.
• ÇağrıSema® (Semaglutid ve Cagrilintid kombinasyonu): Obezite tedavisinde kullanılan ve 2026 yılından itibaren ABD'de piyasaya sürülecek yeni bir kombinasyon ilacı.

Bu ilaçlar sadece kilo vermede etkili olmakla kalmıyor, aynı zamanda kardiyovasküler olay riskini azaltmada da rol oynuyor. CagriSema'nın artık emilim verimliliğini artıran yeni bir teknoloji olan SNAC ile üretildiğini de bilmekte fayda var, bu sayede önceki nesil Wegovy'e göre tüketim açısından daha iyi bir verimlilik elde etmesi bekleniyor. CagriSema'nın Alzheimer ve karaciğer hastalıklarında da çalışmaları sürüyor ancak bu tür tedaviler için onay henüz beklenmiyor.

3. 🩸 Nadir hastalıkların tedavisi

Nadir hastalıkların tedavisinde kullanılan ilaçlar şunlardır:

• NovoSeven® RT (rekombinant faktör VII): Hemofili tedavisi için
• NovoEight® (rekombinant hemofili A'nın tedavisi için): Hemofili tedavisi için
• Rebinyn® (rekombinant hemofili B tedavisi için): Hemofili tedavisi için
• Tretten® (rekombinant faktör XIII): Nadir görülen kanama bozukluklarının tedavisi için
• Sogroya® (somatropin): Büyüme hormonu eksikliğinin tedavisi için

4. ❤️ Kardiyovasküler hastalıkların tedavisi

Kardiyovasküler hastalıkları tedavi etmek için kullanılan ilaçlar şunlardır:

• Ozempic® (semaglutid): Özellikle diyabet hastalarında kardiyovasküler hastalık riskini azaltmak için de kullanılır.
• Wegovy® (semaglutid): Aynı zamanda kalp-damar hastalığı riskini azaltmak için de kullanılır.

Neden bu kadar çok ürün listeledim? İki nedeni var: Birincisi, Novo Nordisk'in (NVO) bir tüketici ürünleri üreticisinden çok daha fazlası olduğunu vurgulamak; ikincisi ise, listenin belirli ürünlerin yalnızca tek bir alanda değil, aynı anda birkaç alanda da kullanılabileceğini açıkça göstermesi.

🩺Tüketici ilaçlarının etkinliği

Son 1-2 yıldır, yatırımcıların bir tüketici ilacının yüzde birkaç daha iyi veya daha kötü etkili olması konusunda paniklediğini defalarca okudum. Ancak, ilacın hastalar üzerindeki etkisinin tek başına bize pek bir şey ifade etmediğini unutmamalıyız. Çünkü:

• ne kadar doz aldıklarını bilmiyorsun
• hangi dozun hangi yan etkilere neden olduğunu bilmiyorsunuz
• neden bu kadar yüksek doz verildiğini bilmiyorsunuz (daha yüksek bir dozun daha ciddi yan etkilere neden olması ve deneklerin vücutlarının bunu düzgün bir şekilde emememesi mümkün olabilir, bu yüzden düşük dozda kalmışlardır)
• Belirli bir deneyin ne kadar sürdüğünü bilmiyorsunuz (genellikle bunları isimlerine göre arayabilirsiniz, örneğin: OASIS-4)
• Birden fazla kontrol grubu olup olmadığını ve haberlerde yer alan grubun hangisi olduğunu bilmiyorsunuz.
• bunun basında bildirilen plasebo düzeltilmiş mi yoksa düzeltilmemiş değer mi olduğunu bilmiyorsunuz

Dolayısıyla, örneğin Eli Lilly (LLY) veya Novo Nordisk (NVO) gibi bir tüketici ilacının rakiplerinden daha kötü performans gösterdiğini görürseniz, çalışmaların hangi koşullar altında yürütüldüğünü tam olarak öğrenin. Ancak, bugün olduğundan potansiyel olarak yüz kat daha büyük olabilecek böylesine hızla büyüyen bir pazarda, herkesin ürünlerini satabilmesinin ve böylece şirketlerin birbirleriyle birlikte büyümesinin çok daha önemli olduğunu düşünüyorum.

⏲️Novo Nordisk (NVO) için olumsuz gelişmeler: FDA'nın geçici onayları

Tüketici ilaç pazarının patlayıcı bir şekilde büyümeye başladığı 2021-2023 yıllarında Novo Nordisk (NVO) talebi karşılayamadı ve bu da arz sıkıntısına yol açtı. Novo Nordisk (NVO) ürünlerinin birçoğu tescilli patentlerle korunuyor olsa da, ürün sıkıntısı yaşanması durumunda ABD Gıda ve İlaç Dairesi (FDA), diğer üreticilerin Novo Nordisk (NVO) ve Eli Lilly (LLY) markalı ürünlerinden daha ucuz olan biyobenzer ürünlerinin piyasaya sürülmesine geçici olarak izin verebilir.

Novo Nordisk (NVO) o zamandan beri üretim kapasitesini genişletmiş olsa da FDA, geçici lisanslar kapsamındaki ürünlerin pazarlanmasını Mayıs 2025'e kadar yasaklamadı (bunlara ayrıca 503B GLP-1 preparatları da denir). 503B Kodu, ilaç üreticilerinin her bir ilacı ayrı ayrı FDA'ya kaydettirmek zorunda kalmadan kendi ihtiyaçları için belirli ilaçları üretmelerine olanak tanıyan İlaç Kalitesi ve Güvenliği Yasası (DQSA) ile ilgilidir.

Amerika Birleşik Devletleri Farmakopesi'nden (USP) alıntı: "Her yıl Amerika Birleşik Devletleri'nde hastaların özel ihtiyaçlarını karşılamak için milyonlarca ilaç üretilmektedir. Bileşik hazırlama, dozaj gereksinimleri, alerjiler veya diğer nadir hastalıklar nedeniyle ticari olarak satılan formülasyonları kullanamayan hastalara erişim sağlar."Bu ilaç, öncelikle yaşlılar veya çocuklar gibi, herhangi bir nedenle normal dozu iyi tolere edemeyen veya belirli bileşenlere alerjisi olan hassas yaş gruplarına verilir. İlaç üreticileri onlar için yeni preparatlar hazırlayabilir."

Bu ilaçlar genellikle kombine (karışık) dozaj formları içerir, bu yüzden topluca "bileşik" ilaçlar olarak adlandırılırlar; bunlar doktorların her zaman standart ilaç olarak kullanmadığı bileşenlerden yapılır.

????Bu durum, Ozempic veya Wegovy gibi tescilli bir ilaçla tedavi edilen birinin, bunun yerine karışık ilaçlar alması durumunda üreticiler için bir boşluk sağlıyor ve bu ilaçların piyasadan çekilmesine gerek kalmıyor.

Bu yazının yazıldığı tarihte, yani Ağustos 2025 başlarında, biyobenzer ilaç kullanan yaklaşık bir milyon kişi bulunuyor ve bu durum Novo Nordisk'in (NVO) işine açıkça zarar veriyor. Bu, yalnızca Novo Nordisk'in (NVO) Ozempic, CagriSema, Wegovy ve Rybelsus ilaçlarının değil, aynı zamanda diğer markasız biyobenzer ilaçların da piyasada rekabet ettiği anlamına geliyor. Bunların 2025 yılı sonuna kadar piyasadan silinmesi bekleniyor ve bu talep Novo Nordisk (NVO) ile Eli Lilly (LLY) arasında bölünecek.

🏰Ekonomik hendek🏰

Bu bölümde, şirketin, Warren Buffett'ın "ekonomik hendek" olarak adlandırdığı ve rakiplerin şirketin kalesini, yani işletmesini kuşatıp pazarını ele geçirmesini engelleyen ekonomik rekabet avantajına sahip olup olmadığını inceledim. Novo Nordisk (NVO) örneğinde bunlar şunlar olabilir:

• 🫸Maliyet/ölçek avantajı: evet. Tüm büyük ilaç şirketleri ilaçlarını küçüklerden daha ucuza üretebilir, ancak ilaç üretiminin en büyük maliyeti geliştirmedir. Dahası, pazar birçok alt segmentten oluşan kutuplaşmış bir yapıya sahiptir; tansiyon düşürücü ilaçlar üreten bir şirketin kanser tedavilerinde kullanılan ürünleri üretmesi pek olası değildir.
• 🫸Değiştirme maliyeti: Evet, ilaçların değiştirme maliyeti son derece yüksektir. Bir yandan hastalar doktorları tarafından reçete edildiği için kendi başlarına geçiş yapamazlar, diğer yandan da hayatları buna bağlı olabileceği için bunu yapamazlar, onkoloji ilaçlarını düşünün. Bu yüzden birçok hasta aynı ilacı yıllarca hatta on yıllarca kullanır.
• 🫸Ağ etkisi: hiçbiri yok.
• 🫸Maddi olmayan varlıklar, know-how, marka: evet, çok yüksek. İlk olarak, ilaç şirketleri belirli bir alanda inanılmaz miktarda profesyonel bilgi birikimine sahip ve bu bilginin tekrarlanması çok zor. İkinci olarak, ürünler patentlerle korunuyor, bu da benzer bir ürünü yıllarca piyasaya sürmenin teorik olarak imkansız olduğu anlamına geliyor. İlginç bir soru, marka gücünün olup olmadığı. Bir ilaç isminin gerçek bir marka işlevi görmesi çok nadirdir. Ozempic istisnalardan biri, çünkü ünlüler, YouTuber'lar, TikTok kullanıcıları ve hatta Oscar'larda Jimmy Kimmel tarafından bahsedilen bilinen ilk tüketici ilacıydı ve örneğin Elon Musk bu ilacı kullandığını itiraf etti. Bu nedenle, birçok kişi şu anda tüketici ilaçlarını bu marka adıyla özdeşleştiriyor.
• 🫸Giriş engelleri: yüksek. En azından karmaşık biyolojik bazlı moleküler ürünlerin geliştirilip üretilmesi gereken bazı alt segmentlerde. Tek bir ürüne güvenmek büyük bir risktir, bu nedenle üreticinin bu riski dağıtması için birçok geliştirmenin geliştirilmesi gerekir ki bu da oldukça maliyetli, zaman alıcı ve bilgi yoğun bir süreçtir. Ayrıca, üretim kapasitesini artırmak da sermaye yoğun bir iştir ve ayrıca bir şekilde anlaşmanız gereken birçok devlet düzenleyicisi vardır. Sıfırdan inşa edilmesi çok zor, inanılmaz derecede karmaşık bir süreçten bahsediyoruz. Çoğu ilaç üreticisinin mirasının çok eskilere dayanması tesadüf değil; Novo Nordisk'in (NVO) temelleri 100 yıldan daha eskiye dayanıyor.

☝🏼Novo Nordisk (NVO), onlarca yıldır ikili tekelci diyabet pazarında ilaç devi Eli Lilly (LLY) ile mücadele ediyor ve bu rekabetin artık tüketici ilaçları alt segmentinde de devam etmesi bekleniyor. Novo Nordisk'in (NVO) ürünlerini pazarladığı bölgelerde şüphesiz geniş hendekleri var. 

Bu iki şirkete destek olan birçok destekleyici megatrend mevcut. Örneğin, gösteriş, daha sağlıklı yaşam tarzları, nüfus artışı ve obezite oranları pazar paylarını şaşırtıcı bir hızla artırıyor. Şu anki yeni nesil yıldız ilaçlar, iki devin karşı karşıya geldiği CagriSema ve Mounjaro, ancak bu oyun henüz bitmedi.

Tüketici ilaç geliştirme oldukça kazançlı bir iş gibi göründüğünden, giderek daha fazla şirket pazara girmek istiyor. Bunlar arasında Pfizer, Roche, Amgen, Danimarkalı Zelanda Pharma ile birlikte ilaç geliştiren Boehringer Ingelheim ve Terns Pharmaceuticals, Viking Therapeutics ve Structure Therapeutics gibi daha küçük şirketler yer alıyor. John F. Kennedy'nin dediği gibi, "Yükselen bir gelgit tüm tekneleri kaldırır," bu yüzden önümüzdeki birkaç yıl içinde bu pazarda başarılı olacak birçok ürün olacağını düşünüyorum. O zaman pazara kimin hakim olacağını göreceğiz.

---

🎢Novo Nordisk (NVO) Metrikleri🎢

Bu bölümde, şirketi hangi metriklerin karakterize ettiğini, gelir tarafında nasıl durduğunu, hangi marjlarla faaliyet gösterdiğini, borcu olup olmadığını, bilançonun ne gösterdiğini inceledim. Aşırı olan kalemleri arıyorum - çok yüksek borç, yüksek şerefiye, vb. - şirketin hangi sermaye getirisiyle faaliyet gösterdiği, sermaye maliyetinin ne olduğu, gelir ve maliyet taraflarının nasıl yapılandırıldığı. Ayrıca eğilimleri, sahip değer yaratmayı ve şirketin üretilen nakdi nasıl kullandığını inceliyorum.

---

📈S&P 500 getirisi nedir?📉

Önceki testlerle karşılaştırıldığında, aşağıdaki metrikleri karşılaştırmak için yeni bir bölüm ekledim. Birçok kişi ABD borsa endeksini bir kıstas olarak kullandığı ve ayrıca S&P 500 ETF'leri satın aldığı için, şirketlerin toplu olarak ne yaptıklarına bakmakta fayda var (elbette, analiz ettiğiniz şirket bu değerleri aşarsa mutlu olmalısınız).

S&P 500 2024 verileri:

• SP&500 gelir büyümesi: +%7
• SP&500 kar büyümesi: +%10
• SP&500 brüt marjı: %45
• SP&500 net marjı: %13
• S&P 500 ROE'si: %15
• S&P 500 ROIC'i: %12
• S&P 500 ROCE'si: %11

Novo Nordisk'in (NVO) kategoriye göre gelir dağılımı aşağıdaki gibidir: 2025 yılının ilk yarısında (değerler yuvarlanmıştır):

• Toplam gelir: %100, DKK 78.1 milyar (12.1 milyar ABD doları)
• GLP-1 preparatları: %50.7, DKK 39.6 milyar (1.9 milyar ABD doları)
• İnsülin preparatları: %19.4, DKK 15.08 milyar (2.35 milyar ABD doları)
• Obezite karşıtı preparatlar: %23.6, DKK 18.4 milyar (2.9 milyar ABD doları)
• Nadir hastalık ilaçları: %6, DKK 4.6 milyar (0.7 milyar ABD doları)

Resimde IO, uluslararası operasyonları, yani daha önce bahsedilen kategorilere girmeyen tüm alanları ifade ediyor. Kümeler biraz kafa karıştırıcı, ancak önemli olan oranlar ve şirketin bölgesel olarak yeterince çeşitlendirilmiş olması, bunu solda görebilirsiniz. Sağda ise ürün dağılımı iki alana bölünmüştür.

Geçtiğimiz yılın yaklaşık 290 milyar Danimarka kronu tutarındaki gelir rakamlarına bir göz atalım. Gördüğünüz gibi, GLP-1 ilaçları gelirin yarısını oluşturuyor ve bunların:

Toplam GLP-1 pazarı: 149 milyar DKK (gelirin %50'si)

• Ozempic yaklaşık 120 milyar DKK gelir elde etti (+iki yılda %100 büyüme)
• Rybelsus yaklaşık 23 milyar DKK gelir elde etti (iki yılda %100 büyüme)
• Victoza yaklaşık 5 milyar DKK gelir elde etti (iki yılda %100 düşüş)

Toplam insülin pazarı: 55 milyar DKK (gelirin %17'si), ancak son iki yılda neredeyse hiç büyümedi ve aslında geçen yıl burada yer alan ilaçların satışları daha da düştü.

Buna karşılık, diyabet ilaçları: 65 milyar DKK (gelirin %22'si)

• Wegovy yaklaşık 58 milyar DKK gelir elde etti (iki yılda on kat artış)
• Saxenda yaklaşık 7 milyar DKK gelir elde etti (iki yılda %35 düşüş)

Nadir hastalıklar toplamda yaklaşık 18.6 milyar DKK gelir elde etti, bu da toplam gelirin %6'sına denk geliyor. Bu önemsiz bir rakam ve iki yıldır artmıyor, hatta yaklaşık %10 oranında azaldı.

Yukarıdakilerden anlaşılacağı üzere Novo Nordisk’in (NVO) büyümesi büyük ölçüde GLP-1 ve diyabet segmentlerinden kaynaklanmaktadır. Basitleştirmek gerekirse, gelir büyümesinin Ozempic, Rybelsus ve Wegovy'nin satışlarına bağlı olduğunu söyleyebilirim.

Elbette ürün geliştirme zinciri şu anda geliştirilmekte olan ilaçlarla da dolu, burada mavi renkle işaretlenen obezite karşıtı ilaçlar kategorisinde geçen yıl Faz 3'te olan çok sayıda ilaç olmasına rağmen, hiçbiri piyasaya sürülmek üzere değildi:

Eczacı olmadığım için hangi ürünün hangi amaçla kullanıldığına girmeyeceğim; geliştirmenin güncel durumunu 2024 yıllık raporunda görebilirsiniz. Ancak fark ettiğim bir şey, enjekte edilebilir CagriSema'nın tablet versiyonu olabilecek yeni nesil bir oral semaglutid ürününün yolda olduğu. İnsanlar bu alım şeklini, kendilerine enjekte etmek zorunda kaldıkları zamankinden çok daha fazla seviyorlar.

Novo Nordisk'in 2025 yılının ilk çeyreğini ve 2024 yılının tamamını kapsayan raporlarından elde edilen verileri ekledim. Bunun nedeni, zayıflama ilacı pazarının inanılmaz derecede hızlı bir şekilde genişlemesi ve Novo Nordisk'in (NVO) 2025 yılında tam olarak ne kadar kazanacağını söylemenin çok zor olmasıdır. Özellikle tahminlerini iki kez aşağı yönlü revize ettikleri için. Bu yüzden yıllık gelir büyümesini en üste, çeyreklik büyümeyi ise en alta koydum ki eğim farkını görebilin.

Görüldüğü gibi gelir sürekli artıyor, yüzdelik değerler düşse de bu gelirde değil büyüme oranında bir değişim olduğunu gösteriyor. Yani rakamlar daha yavaş bir hızda büyüyor, bu yüzden hisse senedi fiyatı 942 DKK'dan 288 DKK'ya düştü! SP500 endeksindeki şirketlerin ortalama büyümesi %6-7'dir, bu nedenle resimdeki rakamları karşılaştırmalı olarak yorumlayın.

Sırada, Novo Nordisk'in (NVO) yıllardır mükemmel bir şekilde başardığı marjlar var. Basitçe söylemek gerekirse, grafikteki değerler şirketin yalnızca yüksek marjlarla faaliyet göstermediğini, aynı zamanda vergi sonrası yeterli miktarda nakit ürettiğini ve bu nakitin değer yaratan faaliyetlerde kullanılabileceğini gösteriyor. İlginç bir şekilde, Novo Nordisk (NVO), geçen yılın Aralık ayında, iki yıl içinde tamamlanacak ve ilaç üretiminin artmasına yardımcı olacak 40000 milyar Danimarka Kronu değerinde 8.5 metrekarelik bir fabrika inşa edeceğini duyurdu. Ayrıca Aralık 2024'te ilaç hizmetleri şirketi Catalent'in 16.5 milyar DKK karşılığında nakit olarak satın alınacağı duyuruldu ve bu da bu metrikte iz bıraktı.

Novo Nordisk'in (NVO) maliyet yapısına da bakmakta fayda var, çünkü bu rakamlar yukarıdaki kâr marjlarını belirliyor. Şekilde görebileceğiniz gibi, ürün üretim maliyeti (COGS), yıllardır gelirin %15-16'sı civarında seyrediyor ve geliştirmeye harcanan miktar yaklaşık %12-14. Bunlar da gelir artışıyla doğru orantılı, yani ne iyileşiyor ne de kötüleşiyorlar; bu genellikle hiçbir şey görülmeyen bir kategoridir.

2022'de Bristol-Myers Squibb gibi aşırı yüksek borç seviyeleri nedeniyle birkaç ilaç şirketini sattım (BMY). İlaç sektöründe satın almalar oldukça yaygındır; büyük ilaç şirketlerinde bu tür sayısız vaka yaşanmıştır ve bu durum genellikle önemli miktarda borca yol açmaktadır. Novo Nordisk (NVO) için rakamlar şöyledir:

• 💰gelir: 311.94 milyar DKK
• 🤑kâr: 111.1 milyar DKK
• 🫰🏼nakit: 18.93 milyar DKK
• 💸net borç: 80.33 milyar dolar (gelirin %26'sı, kârın %72'si)
• 💶net borç/FAVÖK: ~ 0.5
• 👛faiz kapsamı, FAVÖK/faiz: ~ 17.3

Gördüğünüz gibi şirketin bir miktar borcu var, ancak bunu yıllık kârından ödeyebiliyor. Net borç, brüt borçtan nakit veya nakit benzeri varlıkların çıkarılmasıyla elde edilir. Mevcut rakamlar, satın almalar ve yatırımlar düşüldükten sonra elde edilir; daha önce yaklaşık 72 milyar Danimarka Kronu idi. Şirket, nakit üreten güçlü bir makinedir ve bu oranın önümüzdeki birkaç yıl içinde daha da artması beklenmektedir.

🧮ROIC ve ROCE ölçümleri ne gösteriyor?🧮

Roic – Yatırım Getirisi – Şirketin toplam yatırım sermayesini kar elde etmek için ne kadar verimli kullandığını gösterir. Daha itt.

• Şirketin temel değer yaratma yeteneğini ortaya koyar.
• Finansman yapısının etkisini filtreler.
• Eğer ROIC sermaye maliyetini (WACC) aşarsa şirket değer yaratıyor demektir.

ROCE – Kullanılan Sermayenin Getirisi – Şirketin uzun vadeli finansman kaynaklarını ne kadar verimli kullandığını gösterir. Daha itt.

• İşletme faaliyetlerinin karlılığını ölçer.
• Vergisel etkiler dikkate alınmamıştır.
• Farklı sektör oyuncuları arasında karşılaştırma yapmak için iyi bir temel.

Gösterge	Ne ölçüyor?	Kimler için faydalıdır?	Ne zaman iyi sayılır?
ROCE	Sermayenin toplam getirisi	Uzun vadeli yatırımcılar	Eğer sektör ortalamasından yüksekse
Roic	Yatırım sermayesinin getirisi	Sermaye yatırımcıları	WACC'den yüksekse
KARACA	Özkaynak getirisi	Hissedarlar	Eğer istikrarlı ve sürdürülebilir yüksekse

Novo Nordisk (NVO) hissedar değeri yaratma

Sahiplik değeri açısından, genellikle şirketin serbest nakit akışını nasıl kullandığına bakarım. Temel olarak, bir şirket nakit kullanarak şunları yapabilir:

1. tekrar işe koyulmak
2. borcu azaltır (çok az)
3. temettü ödüyor (Novo Nordisk (NVO) %3.7 temettü ödüyor)
4. hisse geri alımları (Novo Nordisk (NVO) programını 2025'e kadar askıya aldı)
5. diğer şirketleri satın alır

İşletmeye yapılan yatırımın getirisi esas olarak araştırma ve geliştirmeye harcanan maliyetlere yansıyor, ancak ilaç üretiminin temel yapısı gereği Ar-Ge'ye çok para harcanması gerekiyor. Ayrıca, önümüzdeki 1-2 yıl içinde meyvelerini verecek olan lojistik ve üretim kapasitesine de yatırım yaptılar.

Novo Nordisk (NVO), temettü ödeyen bir şirkettir ve bu düşük değerlemede nispeten yüksek bir oran olan %3.7'ye denk gelmektedir. Döviz kuru dalgalanmaları nedeniyle temettü oranı biraz dalgalı seyrederken, Novo Nordisk (NVO) ayrıca birkaç kez periyodik temettü ödemiş ve aşağıdaki grafikte de görebileceğiniz gibi, küçük bir oranda (%0.8) hisse geri alımı yapmıştır. Eskiden çok daha fazla hisse geri alımı yapıyorlardı, ancak son yirmi yılda hisse sayısını toplamda %37 oranında azaltmış olmalarına rağmen, bu yıl bunu durduruyorlar.

Yukarıdakilerle ilgili iki düşüncem var: Hisse geri alımları bana fırsatçı görünmüyor, çünkü örneğin Novo Nordisk (NVO) 2023/2024'te düşük fiyatlandırılmadı, bunun yerine önceden belirlenmiş bir miktar harcandı ve bu da çok fazla değer yaratmadı. 2025 yılı ilk yarı mali raporundan alıntılar:

• 📜"Novo Nordisk'in sermaye tahsis ilkeleri, önemli tedarik zinciri genişlemesi ve net kârın yaklaşık %50'si oranında bir temettü ödeme oranı da dahil olmak üzere cazip iç büyüme yatırımlarına odaklanmaktadır. Novo Nordisk, 2025 yılında sermaye harcamalarındaki artışın ardından hisse geri alım programı yürütmüyor. Ancak, daha sonra bir hisse geri alım programının başlatılmasının uygun görülmesi halinde, Yönetim Kurulu'na hisse geri alımı yetkisi verilmesi, 27 Mart 2025 tarihli Olağan Genel Kurul Toplantısı'nda önceki yıllarla uyumlu olarak kabul edilmiştir."

Ne yazık ki yönetim, fırsatçı hisse geri alımları yerine yaklaşık %50 civarında bir ödeme oranına öncelik veriyor; bu da benim böyle düşük bir değerlemede para harcamanın çok daha verimli bir yolu olacağına inanıyorum. Son 10 yıla baktığımızda, şirket bu konuda çok daha iyi bir performans gösterdi. Ancak Novo Nordisk (NVO) örneğinde en önemli şey araştırma ve geliştirmeye yatırım yapmak, çünkü şirketin artık kapasitesini hızla artırması ve mümkün olan en kısa sürede çok etkili tüketici ilaçlarıyla piyasaya çıkması gerekiyor, gerisi gerçekten ikincil önemde. Özellikle de şirket içi getiri oranlarının inanılmaz olması nedeniyle.

🇭🇺Macar yatırımcılar için🇭🇺

Macaristan'ın Danimarka ile çifte vergilendirmeyi önleme anlaşması var ve buna karşılık Danimarka'daki temettü vergisi %27. Bu nedenle, yalnızca bu nedenle bile Novo Nordisk (NVO) veya başka bir Danimarka şirketinin hisselerini satın almaya değmez.

Aşağıdaki göstergelerin eğilimi düşüşte, ancak çok yüksek bir noktadan başlıyorlar ve mevcut değerler bile piyasanın %99'u tarafından kıskanılacak düzeyde. Şirketin iç getiri oranının ne kadar acımasız olduğu şaşırtıcı. Ortalama sermaye maliyeti veya WACC, kaynağa bağlı olarak %6.5-7.5 arasında değişirken, ROIC %27.6'dır. ROIC, ROIC'den daha yüksek olmalı, bu durumda şirket değer yaratır, bu açıkça ortadadır. Bu rakamlar aynı zamanda Novo Nordisk (NVO) gibi şirketler için mümkün olduğunca çok parayı işe yeniden yatırmanın iyi bir fikir olduğunu, çünkü en çok değerin bu alanda yaratıldığını gösteren mükemmel bir kanıt sunuyor.

---

💵Novo Nordisk (NVO) satın alımları💵

Bu bölümde şirketin ne kadar satın almacı bir yapıya sahip olduğunu ve her bir satın almanın şirketin ömrü üzerinde ne gibi bir etkisi olduğunu inceleyeceğim.

---

Seri satın almalar dışında, ilaç sektörü kadar çok satın almanın gerçekleştiği başka bir pazar segmenti düşünemiyorum, bu yüzden elbette Novo Nordisk (NVO) sayısız satın alma gerçekleştirdi. Cevap şu ki, gelecek vaat eden veya halihazırda pazarlanabilir bir ürüne sahip daha küçük bir şirketi satın almak, araştırmalara yıllarca ve milyarlarca dolar harcamaktan genellikle daha kolaydır. Dünyanın en büyük satın alma veya birleşme işlemi, 90 yılında 2000 milyar dolara gerçekleşen Pfizer-Warner-Lambert'ti. 2022'de Bristol-Myers Squibb, tahmini 74 milyar dolara Celgene ile birleşti. Her iki satın alma da dünyanın en büyük 5 satın alma işlemi arasında yer alacaktı.

Neyse ki Novo Nordisk (NVO), dönüştürücü satın almalardan ziyade tamamlayıcı, satın alma odaklı satın almaların daha çok savunucusu. İşte son 10 yıldaki önemli anlaşmalarından bazıları:

Novo Nordisk (NVO) satın alımları kronolojik sırayla

1. 🔍 Ziylo (2018)
   • Değer: ~800 milyon ABD doları
   • Alan: Glikoz duyarlı insülin gelişimi
   • Amaç: Tip 1 ve tip 2 diyabette kan şekeri seviyelerini daha doğru bir şekilde kontrol eden glikoz duyarlı teknolojiyle insülin geliştirme
2. 💊 Emisphere Technologies (2020)
   • Değer: ~1.35–1.8 milyar ABD doları
   • Alan: Oral dozaj formlarının geliştirilmesi
   • Amaç: Rybelsus gibi oral GLP-1 reseptör agonistlerinin geliştirilmesi
3. 🔬 Dicerna İlaçları (2021)
   • Değer: ~3.3 milyar ABD doları
   • Alan: RNA interferansı (RNAi) tabanlı terapiler
   • Amaç: Diyabet ve obezite tedavisinde yeni teknoloji platformlarının entegrasyonu
4. 🩸 Forma Terapötikleri (2022)
   • Değer: ~1.1 milyar ABD doları
   • Alan: Nadir görülen kan hastalıkları, özellikle orak hücreli anemi
   • Amaç: Nadir kan hastalıklarıyla ilgili araştırma ve geliştirmenin genişletilmesi
5. 📱 Biocorp Üretim SA (2023)
   • Değer: ~154 milyon avro
   • Alan: Mallya gibi Bluetooth tabanlı cihazlar
   • Amaç: İlaç yönetiminin izlenmesi ve hasta verilerinin toplanması
6. 🧬 Inversago Pharma (2023)
   • Değer: ~1 milyar ABD doları
   • Alan: Obezite için yenilikçi tedaviler
   • Amaç: Obezite tedavisinde yeni bir yaklaşım sunan ghrelin reseptör antagonistleri üzerine araştırma
7. 🔬 Embark Biotech (2023)
   • Değer: ~1.5 milyar ABD doları
   • Alan: Obezite ve metabolik hastalıkların tedavisine yönelik araştırma ve geliştirme
   • Amaç: Metabolik hastalıklar pazarında yenilikçi tedaviler ve yeni ilaç geliştirmeleri
8. 🏭 Catalent Üretim Tesisleri (2024)
   • Değer: ~11 milyar ABD doları
   • Alan: Steril dolum ve enjeksiyon kalemi üretimi
   • Amaç: Wegovy ve Ozempic'e olan talebi karşılamak

Aslında Novo Nordisk (NVO) bundan çok daha fazla satın alma gerçekleştirdi; yıllar içinde sayısız ilaç üretim tesisi satın aldı veya kapasite artırımına yatırım yaptı. Novo Nordisk'in (NVO) kendi üretim kapasitesine sahip olması çok önemli, faaliyetlerini dış kaynak kullanarak yürütmek zorunda kalması çok nadir olsa da diğer şirketlerle iş birliği yapıyor. Çoğu durumda, pazar, şirketin kapasiteyi artırabileceğinden daha hızlı genişler ki bu da satın almaların tipik bir örneğidir. Ancak, talep karşılama operasyonu olan Catalent satın alımı dışında, bunların hiçbirinin Novo Nordisk'in (NVO) büyüklüğüyle karşılaştırıldığında önemli olmadığı da açıktır.

????Yukarıdakilere dayanarak, büyümenin satın almalardan ziyade şirket içi araştırma ve geliştirmeden kaynaklandığı söylenebilir ki bu, çoğu onkoloji ilaç üreticisinin kendisi hakkında söyleyemeyeceği bir şeydir. Buna dayanarak şirketin sermaye dağılımının özellikle iyi olduğunu, ancak satın almaların zamanlamasının genellikle kötü olduğunu değerlendirdim.

---

🤵Novo Nordisk (NVO) yönetimi🤵

Bu bölümde şirketi kimin ve nasıl yönettiğini inceliyorum. Prim sistemi nedir, yöneticiler şirketi yönetirken ne kadar risk alırlar? Ailevi bir bağ mı var, yoksa özel bir "miras" faktörü mü?

---

Novo Nordisk (NVO), oy haklarının %77'sine ve hisselerin %28'ine sahip olan Novo Nordisk Vakfı adlı bir vakıf tarafından yönetilmektedir. Kurucu ailelerin sahip olduğu şirketlere biraz benziyor, ancak önemli farklılıklar da var. Vakfın mütevelli heyeti, yönetim kadrosunu belirleyebildiği için CEO da dahil olmak üzere yönetim kurulu üyelerini kolayca görevden alabilir. Mayıs 2025'te Lars Fruergaard Jørgensen görevden alınıp yerine Maziar "Mike" Doustdar getirildiğinde de durum tam olarak buydu. Doustdar, tam da bu makalenin yazıldığı sırada, Ağustos 2025'te CEO pozisyonunu devraldı. Sadece CEO değil, eski CSO Marcus Schindler de yapılan hataların kurbanı oldu.

🧑‍💼 Novo Nordisk (NVO) CEO değişikliği

• Maziar “Mike” Doustdar: 7 Ağustos'ta CEO pozisyonunu devraldıtion. Doustdar, 1992'den beri Novo Nordisk'te (NVO) görev yapıyor. Şirketin 102 yıllık tarihinde Danimarkalı olmayan ilk CEO. Maaşı henüz bilinmiyor. 52.9 milyon Danimarka Kronu değerinde Novo Nordisk (NVO) hissesine sahip.
• Lars Fruergaard Jorgensen: 16 Mayıs'ta karşılıklı anlaşmayla CEO görevinden ayrıldı. Jørgensen 1991'den beri şirkette çalışıyor ve 2017'den beri Novo Nordisk'i yönetiyor. Onun liderliğinde şirket en yüksek piyasa değerine ulaştı. İki yıl önce, taban maaşı 1.8 milyon dolar, kısa vadeli teşvikler 1.9 milyon dolar ve uzun vadeli teşvikler 5.2 milyon dolardı. Toplam 9 milyon dolar (57 milyon Danimarka Kronu) ediyor ki bu, bu büyüklükteki bir şirket için oldukça düşük bir rakam. Maziar Doustdar'ın da benzer bir kazanç elde edeceğini tahmin ediyorum. 405 milyon Danimarka Kronu değerinde Novo Nordisk (NVO) hissesine sahip.

👥 Liderlik değişiklikleri

• Thilde Hummel Bøgebjerg, Genel Müdür Yardımcısı: 3 Nisan'da EVP'liğe terfi etti ve Kalite, BT ve Çevre İşleri liderliğini devraldı. Daha önce Ürün Tedariği, Gelişen Teknolojiler alanında çalıştı.
• Marcus Schindler, Sivil Toplum Örgütü: 2021 yılından bu yana Baş Bilim Sorumlusu (CSO) olarak görev yapıyor ve Ağustos 2025'te emekliye ayrılıyor. Araştırma ve Erken Geliştirme ile Geliştirme alanlarının birleştirilmesiyle oluşturulan yeni Ar-Ge biriminin başkanlığını, eski Geliştirmeden Sorumlu Başkan Yardımcısı Martin Holst Lange üstleniyor ve şirketin yeni CSO'su oldu.

🧾 Yönetim kurulu değişiklikleri

• Lars Rebien SørensenNovo Nordisk Vakfı Başkanı Sørensen, Mayıs 2025'te şirketin yönetim kuruluna başlangıçta gözlemci olarak katıldı. 2026 yılında tam üye olması ve 2-3 yıllık bir süre için seçilmesi planlanıyor. Sørensen, 2000-2016 yılları arasında Novo Nordisk'e liderlik etti ve deneyimini şirketin gelecek stratejisine aktarabilir.

📌Not: Şirket vakıf kontrollü bir şirket olduğundan, yönetimin şirkette büyük bir hisse senedi paketine sahip olmasının gerekli olduğunu düşünmüyorum. Ancak, CFO ve İcra Kurulu Başkan Yardımcısı Karsten Munk Knudsen'in 148 milyon Danimarka Kronu tutarında bir hisse senedi paketi var ki bu da bahsetmeye değer.

Örneğin Lars Fruergaard Jørgensen'in liderliğinde hisse senedi fiyatının önce üç katına çıkıp sonra üçte bir oranında düşmesine rağmen, onları istifaya zorlayan yönetimin suçu neydi? Sayısız stratejik hata yaptılar, gelin tek tek inceleyelim:

1. 💥Artan piyasa rekabeti ve fiyat baskısı

• Diyabet ve obezite tedavisi pazarında Novo Nordisk, GLP-1 reseptör agonisti pazarına uzun süredir hakim olsa da rakipler giderek güçleniyor. Örneğin Eli Lilly, Novo Nordisk'in Ozempic ve Wegovy gibi ilaçlarıyla aynı amaca hizmet eden Mounjaro adlı ilacıyla pazar payını artırdı.

Bu bağlamda gözlemim, başlangıçta diyabet tedavisi için icat edilen GLP-1 teknolojisinin kilo kaybına yol açtığının anlaşılmasıyla Novo Nordisk'in (NVO) piyasadaki diğer oyunculara göre bir avantaja sahip olduğudur. Şaşırtıcı olan, Ozempic'in 2017 yılında piyasaya sürülmüş olması! Ancak tüketici ilacı olarak değil, diyabet ilacı olarak piyasaya sürülmüştü. Novo Nordisk (NVO), ilk yılında ilaçtan 10 milyar ABD doları gelir elde etti ve bu gelirin %70'i Amerika Birleşik Devletleri'nden geldi. Bunu 2021 yılında, aktif bileşeni semaglutid olan ve özellikle tüketici kullanımına yönelik olarak piyasaya sürülen Wegovy izledi. 2022 yılında semaglutid, FDA'nın kıtlık listesine eklendi ve bu da patent koruması altındaki ilaçların yerine geçecek karışık biyobenzer kopyaların onaylanmasını tetikledi.

Yönetim hikayeye biraz kapıldı ve durumu fark ettiğinde, Eli Lilly (LLY) Novo Nordisk'in (NVO) tüketici ürünleriyle rekabet edebilecek güçlü ürünler geliştirmiş ve şirket üzerinde fiyat baskısı yaratmıştı. Ayrıca, LLY bir sonraki aşamada Zepbound'un tablet versiyonu olan Orforglipron gibi daha gelişmiş ilaçları test ediyor, ancak Faz III denemesi büyük bir başarı elde edemedi. Eli Lilly (LLY), tüketici ilaçlarını pahalı bir çözüm olan alışılmış "insülin kalemine" doldurmak yerine, dozu bir enjeksiyon ve bir ampule bölerek üretimi daha ucuz hale getirerek fiyatları düşürmeyi başardı. Halk arasında ağızdan alım daha çok tercih edilse de şimdilik enjeksiyon bazlı çözümlerin daha etkili kilo kaybına olanak sağladığı görülüyor.

📌Not: Bu konu, 2. maddeyle yakından ilişkilidir; zira LLY piyasaya saldırmakla kalmamış, FDA da genellikle patentli ilaçlardan %20-40 daha ucuz olan biyobenzer ilaçların geçici olarak pazarlanmasına izin vermiştir. Novo Nordisk (NVO), ABD pazarında yaklaşık 1 milyon kişinin bu ilaçları kullandığını ve bunların tamamen ortadan kalkmasının ne zaman gerçekleşeceğinin belirsiz olduğunu iddia etmektedir. Biyobenzer ilaç üreticileri düzenlemelerden nasıl kaçınıyor? Yukarıda bahsi geçen, hukuksal açıdan belirsiz bir boşluk olan 503B düzenlemesi ile. Rakipler bunu gerekçe göstererek Novo Nordisk'in (NVO) ürünlerine çok benzeyen etkilere sahip molekülleri karıştırıyorlar. Novo, yalnızca Temmuz 2025'te, biyobenzer ilaçları piyasadan çekmek amacıyla, kopyaları dağıtan şirketlere karşı 14 dava açtı; bu davaların çoğu, şirketin Wegovy ilacını hedef alıyordu.

İyi haber şu ki, bu 1 milyon kullanıcının bir yere gitmesi gerekecek ve Elli Lilly (LLY) ve Novo Nordsik (NVO) neredeyse kesinlikle kazananlar olacak ve bu da yıl sonu katalizörünü tetikleyebilir.

2. 🛑Üretim kapasitesini ve küresel talebi karşılamak

• Novo Nordisk, üretim kapasitesi sorunlarını yeterince çözemedi. Ozempic ve Wegovy'ye olan talep o kadar arttı ki, şirket artan talebe yetişemedi ve bu da ilaç sıkıntısına ve lojistik zorluklara yol açtı.

📌Not: Novo Nordik (NVO), pazardaki büyüme fırsatlarını büyük ölçüde küçümsedi ve özellikle gelirlerinin %2022'sini sağladığı ABD'de, 57 yılı sonunda bile fiziksel üretim ve lojistik kapasiteleri olmadığından yeterli Ozempic ve Wegovy üretemedi. Bu durum, 2024 yılında Catalent Manufacturing Sites'ın satın alınmasıyla ilgiliydi. Bu satın alma işlemi, FDA'nın 2023 yılı sonunda rakiplerin pazara girmesine izin vermesine rağmen, yaklaşık iki yıl beklemek zorunda kaldı. Novo Nordisk'in (NVO) lider pozisyonundan gelen büyük fırsatı kaçırdığını ve artık kendi pazarının peşinden koşabileceğini tahmin etmek pek de zor değil. Neyse ki artık yukarıdaki sorun ortadan kalktı, ancak şimdi sayısız adayla uğraşmak zorundalar.

3. 🎯Tek bir bölüme aşırı odaklanma

• Novo Nordisk uzun zamandır diyabet ve obezite tedavisine aşırı odaklanmış durumdayken, nadir hastalıklar portföyü potansiyel yeni gelir akışlarının gerisinde kalıyor.

📌Not: Yukarıdaki cümleyi somutlaştırmak gerekirse, gelirinin yaklaşık %6'sı NovoSeven veya Refacto gibi nadir hastalık segmentindeki hemofili ilaçlarından geliyor ve bu alanda Takeda, Baxter, Pfizer veya Roche gibi büyük şirketlerle rekabet etmek zorunda. Muhtemelen bu pazarda, obezite karşıtı ilaçlara kıyasla çok daha küçük bir avantajı olacak ve şirketin bunu da ayrı bir şirkete devretmesi şaşırtıcı olmaz.

4. 🚨GLP-1 reseptör agonistlerine aşırı bağımlılık

• GLP-1 reseptör agonistleri son derece başarılı olsa da şirket büyümesini neredeyse tamamen tek bir ilaç ailesi üzerine kurdu; bu durum gelecekteki rekabet ve pazar değişiklikleri karşısında ters tepebilecek bir risk.

📌Not: Olayı daha iyi anlamak için, Eli Lilly'nin (LLY) tirzepatid bazlı Mounjaro'su, dulaglutid bazlı Trulicity'si ve yeni nesil Retatrutide bazlı Retatrutide'i oldukça umut verici görünüyor. Neredeyse her gün Mounjaro'nun etkinliği hakkında bir basın bülteni okuyoruz ve Novo Nordisk (NVO), Eli Lilly'ye karşı pazar payını kaybediyor gibi görünüyor.

Yukarıdakilere bakıldığında, yönetimin hata yapıp yapmadığı değil, şirketin bu durumdan ne kadar çabuk çıkabileceği sorusu ortaya çıkıyor. Yeni CEO Maziar "Mike" Doustdar'ın ne beklediğini öğrenmeye çalıştım. Novo Nordisk'i çok iyi bildiği, 1992'den beri şirkette çalışıp 2007'den beri liderlik pozisyonunda olduğu ve Novo'daki görevinin yanı sıra Orion'un da direktörlüğünü yaptığı açık. Ona biraz zaman tanıyalım ve trendlerden yararlanıp yararlanamayacağını görelim.

😀5. Novo Nordisk yönetiminin daha tuhaf hamleleri

Yukarıdakiler de büyük hatalardır, ancak yönetimin birkaç şekilde yorumlanabilecek bir veya iki ilginç eylemi vardı:

• Erkek ve Kadının Sağlık Sözleşmesi: Novo Nordisk, yaklaşık 2 ay süren Wegovy tüketici ürününü H&H Health mağazaları aracılığıyla satacağını duyurdu. Her iki taraf da birbirini suçladı, ancak H&H'nin Novo Nordisk (NVO) ürünleri yerine biyobenzer ürünleri tercih ettiği ve müşterilerine sunduğu, yani konumunu kötüye kullandığı muhtemeldir.
• Kanada ticari markasının kaybı: Bu kalibredeki bir şirketten duyduğum en saçma haberlerden biri, Novo Nordisk'in (NVO), 2026... ve 2018'da marka ücretini ödemeyi unuttuğu için enjekte edilebilir semaglutid ilaçları Wegovy ve Ozempic üzerindeki patentini 2019'da kaybedeceği. Bunun ne kadar olduğunu biliyor musunuz? 250 CAD, ayrıca bir sonraki 200 yıl için gecikme ücreti olan 1 CAD daha, çünkü bu süre ödemesiz dönem. Yani 327 USD'den bahsediyoruz.

📌Görüş: Kanada marka tescili haberini okuduğumda ilk başta sahte olduğunu düşündüm. Tahminimce, farklı bir marka adı altında kendi daha ucuz biyobenzer ilaçlarıyla pazara girebilmek ve görünüşte daha etkili Eli Lilly (LLY) ürünlerinin fiyatını düşürmek için marka tescilini bilerek yenilemediler, çünkü semaglutid markası zaten onlara karşı koruma sağlamıyor. Kanada'yı bir tür test sahası olarak görüyorlar. Ancak gerçek henüz ortaya çıkmadığı için bunu bir spekülasyon olarak değerlendirebilirsiniz.

🤑Novo Nordisk (NVO) yönetici tazminatı

İncelenen şirketlerde yönetici tazminatı konusunun oldukça önemli olduğunu düşünüyorum, çünkü yönetimin çıkarları şirketin çıkarlarıyla çatıştığında, genellikle sahiplerin uzun vadeli hedeflerinden ziyade kısa vadeli hedefler ön plana çıkıyor. Novo Nordisk (NVO), sağladığı avantajları aşağıdaki kategorilere ayırıyor:

• Temel maaş: Yöneticiler aylık maaşlarını, barınma giderlerini ve araç, telefon vb. gibi diğer yan haklarını sabit maliyet olarak alırlar. Artış miktarı, aşağıda belirtilen bir kıstas üzerinden ayarlanır.
• Kısa vadeli ikramiye ve teşvikler (KİT): Bireysel ve kurumsal hedeflere dayalı, gelir, faaliyet kârı, finansal olmayan göstergeler ve kişisel hedeflere ulaşmaya bağlı, bir yıl içinde kısa vadeli teşvikler içerir. Yönetim kurulu geçen yıl azami ödemenin %75'ini tahsis etti. CEO'nun bireysel performansı, azami ödemenin %50'si olarak derecelendirildi ve bu da sekiz aylık taban maaşının biraz üzerinde bir tutara denk geliyordu. CFO'nun bireysel performansı ise %67 olarak derecelendirildi ve bu da sekiz aylık taban maaşının biraz üzerinde bir tutara denk geliyordu.
• Uzun vadeli teşvikler (LTI): Hisse senedi opsiyonları ve hisse senedi ödülleri, yönetim üyelerinin şirketin uzun vadeli başarısına bağlı kalmalarını sağlamaya yardımcı olur. Bu tazminat unsurları genellikle şirketin değerini artırmaya ve hissedar çıkarlarını dikkate almaya hizmet eder. Bu durumda yönetim, azami %89 oranında ödeme belirlemiştir.

Forrás: 2024 Ücretlendirme Raporu

İlginçtir ki, yönetim performansının kıstası, Novo Nordisk ile benzer büyüklükteki 14 Nordik şirketten oluşan Nordic 14'tür. Ayrıca, ikisinin karşılaştırılması için daha güvenilir bir temel oluşturduğunu düşündüğüm Avrupa'nın en büyük 8 ilaç şirketini de hesaba katıyorlar. Bunlar: AstraZeneca, Bayer, GlaxoSmithKline, Merck KGaA, Novartis, Roche, Sanofi ve UCB. Peki, bu iki üst düzey yöneticinin kazancı bu verilere göre ne kadardı? Şu kadar:

Yukarıdakiler, yönetimin aşırı ücretlendirilmemesi ve ücretlerinin şirketin çıkarlarıyla uyumlu olması açısından oldukça ikna edicidir ve görüldüğü gibi, vakıf stratejik hatalar yaptıklarında uygun olmayan kişileri çıkarabilmektedir. Son olarak, genellikle kontrol ettiğim ilginç bir şey: Opsiyon tazminatı yoluyla önemli bir hisse senedi seyrelmesi yaşanıyor mu? Intuit (INUT) ve Veeva System (VEEV) gibi bazı şirketlerin aşırı yüksek hisse senedi opsiyon tazminatları var, ancak örneğin Adobe'nin de mütevazı olması mümkün değil. İkincisini analiz ettim, buradan erişebilirsiniz: Adobe Inc. Hisse Senedi Analizi (NYSE: ADBE)

Novo Nordisk (NVO) örneğinde neredeyse hiç yok, yıllık %0.8'lik oran son derece düşük. Veeva Systems örneğinde bu oran %16 iken, Adobe örneğinde bu değer %8 civarında.

---

🆚Rakipler: Novo Nordisk (NVO) rakipleri🆚

Bu bölümde, analiz edilen şirketin rakiplerinin kim olduğu, pazardaki konumlarının ne olduğu, alt, ikincil veya üst bir rolde olup olmadıkları inceleniyor. Pazar payları ne kadar ve uzmanlık alanları neler? Rakiplerine karşı pazar payı kazanıyorlar mı yoksa kaybediyorlar mı?

---

Novo Nordisk (NVO), yaklaşık 80 yıldır insülin üreten bir şirketti ve gelirinin büyük kısmını diyabet ürünlerinden elde ediyordu. Bunun bir yan ürünü de GLP-1 ilaç endüstrisiydi ve bunun dışında, hemofili gibi nadir hastalıkları kapsayan pek de önemli olmayan bir ürün yelpazesine sahipti. Ancak bunu denklemden çıkarabiliriz, çünkü Novo Nordisk'in (NVO) bu pazarda bir etken olduğunu düşünmüyorum. Alzheimer'a, yağlı karaciğer hastalığına veya NASH'e iyi gelen, henüz deneme aşamasında olan ilaçları hiç düşünmem, çünkü klinik deneylerin ne gibi sonuçlar getireceğini kestirmek mümkün değil.

Geriye ne kaldı? Aşağıdakiler:

• insülin preparatları pazarı: gelirin %17'si
• diyabet pazarı: gelirin %22'si, 40 milyar dolarlık pazar
• GLP-1 tabanlı tüketici ilaçları: Gelirin %50'si, beş yıl içinde 200 milyar dolarlık bir pazar ve katlanarak büyüyor

Novo Nordisk'in geliri ağırlıklı olarak bu segmentlerden geldiğinden, geri kalanı ihmal edilebilir düzeydedir. Daha da kabaca, Ozempic, Rybelsus ve Wegovy'nin, yani semaglutid ve relaglutid bazlı ilaçların gelirlerini geçen yıl toplarsam, toplam gelirin yaklaşık %201'una denk gelen 69 milyar Danimarka Kronu elde ediyorum. Dolayısıyla, hepsi nadir hastalıklar için ilaç üreten bir düzine ilaç üreticisini hesaba katmak yerine, asıl rakip Eli Lilly (LLY) ve bir bakıma insülin pazarındaki üçüncü oyuncu Sanofi (SNY)'dir (Sanofi hisse senedi sayfası, Eli Lilly hisse senedi sayfası).

Yukarıdaki görselde Morningstar analizine dahil edilen rakipleri görebilirsiniz. Pfizer'dan (PFE) kısaca bahsetmek istiyorum. Bu şirket, danuglipron ve lotiglipron olmak üzere iki GLP-1 agonisti geliştirmiş, ancak karaciğer toksisitesi nedeniyle başarısız olmuş ve ürün haline gelmemiştir.

AstraZeneca PLC (AZN) tamamen yanlış bir piyasa değerine sahip 😀, gerçekte 170 milyar GBP veya 229 milyar ABD doları. AZN'nin geliri 56.5 milyar ABD doları, bu da Novo Nordisk'in (NVO) geliriyle karşılaştırılabilir. Farxiga, 2 milyar ABD doları (7.7 milyar Danimarka kronu) gelire sahip bir tip 49.4 diyabet ilacı ve bu önemli bir kalem ve bir yılda %30 büyüdü. Ve hepsi bu kadar, bazı erken aşama tüketici ürünleri var, ancak bunların etkinliği hakkında henüz veri yok, bu yüzden AZN'yi ilk dörtten çıkarabilirsiniz.

Sanofi (SNY) biraz daha ilginç, portföylerinde Dupixent gibi immünolojik ilaçlar arasında gerçekten gişe rekorları kıranları aramalısınız. Nadir hastalıklar konusunda da güçlüler, burada Novo Nordisk'in (NVO) gerçek rakipleri, ancak Novo'daki büyük isimler olmadıkları için şimdilik onlarla ilgilenmeyeceğim. Lantus ve Toujeo diyabet ilaçlarıdır ve geçen yıl 2.8 milyar avro gelir elde ettiler, bu da yaklaşık 21 milyar DKK'ya denk geliyor ki bu Novo Nordisk'in (NVO) benzer gelirlerinin onda biri, Soliqua ise 227 milyon avro gelir elde etti ki bu önemli bir rakam değil. GLP-1 reseptör agonisti olan Adlyxin gibi deneysel ilaçları var, ancak önemli bir gelir getirmiyor. Lyxumia'da başarısız oldular ve piyasadan çekilmek zorunda kaldılar.

Eli Lilly (LLY) ise 45 milyar dolar gelir elde ediyor ve bu rakam Novo Nordisk'in (NVO) gelirine yakın ve Novo Nordisk'in (NVO) ürünleriyle doğrudan rekabet eden çok sayıda ürüne sahip. İş dünyası basınını takip eden herkes, her gün kamuoyunu güncel mucizevi tüketici ilacı hakkında bilgilendiren yeni bir haberle karşılaşabilir. Rakamları aşağıda bulabilirsiniz: 2024 Yıllık Raporu:

💉 İnsülin ve diğer diyabet ilaçları

• Humalog® (insülin lispro): Tip 2 diyabetin tedavisinde kullanılan hızlı etkili bir insülin.
  • Gelir: 2.3 milyar ABD doları (geçen yıl 1.63 milyar ABD doları), ~14.75 milyar Danimarka kronu
• Humulin® (insülin NPH ve insülin süspansiyonu): Tip 2 diyabet tedavisinde kullanılan orta ve uzun etkili insülinler.
  • Gelir: 0.9 milyar ABD doları (geçen yıl 0.85 milyar ABD doları), ~5.8 milyar Danimarka kronu
• Basaglar® (insülin glarjin): Tip 2 diyabetin tedavisinde kullanılan uzun etkili insülin.
  • Gelir: 0.67 milyar ABD doları (geçen yıl 0.78 milyar ABD doları), ~4.3 milyar Danimarka kronu
• Trulicity® (dulaglutid): Haftada bir kez uygulanan GLP-1 reseptör agonisti.
  • Gelir: 5.25 milyar ABD doları (geçen yıl 7.13 milyar ABD doları), ~33 milyar Danimarka kronu
• Jardiance® (empagliflozin): Tip 2 diyabet tedavisinde kullanılan SGLT2 inhibitörü.
  • Gelir: 3.34 milyar ABD doları (geçen yıl 2.7 milyar ABD doları), ~21 milyar Danimarka kronu

🟢 GLP-1 bazlı ilaçlar

• Mounjaro® (tirzepatid): Tip 1 diyabet tedavisinde kullanılan, Wegovy ve Ozempic'in doğrudan rakibi olan GLP-2 ve GIP reseptörü ikili agonisti.
  • Gelir: ~11.5 milyar ABD doları (geçen yıl 5.1 milyar ABD doları), ~74 milyar Danimarka kronu
• Zepbound® (tirzepatid): Mounjaro ile aynı etken maddeyi içerir ancak farklı endikasyonlara sahiptir ve Rybelsus'un doğrudan rakibidir.
  • Gelir: 4.9 milyar ABD doları (geçen yıl 3.8 milyar ABD doları), ~31 milyar Danimarka kronu
• Orforglipron: Kilo vermeye yardımcı olmak için oral bir GLP-1 reseptör agonisti geliştirilmektedir. İlaç, 2024 yılı sonunda büyük ölçekli Faz III klinik çalışmalarındaydı.

Bu ilaçlar Novo'nun ürünlerine doğrudan rakiptir ve toplam gelirleri bu tür ürünlerin gelirleriyle benzerdir. Eli Lilly (LLY) ve Novo Nordisk (NVO) bu segmentlerden 184 milyar DKK gelir elde etti, yani iki şirket başa baş gidiyor. Son yüz yıldır durum böyle, ki bu şaşırtıcı değil, ancak Eli Lilly daha çeşitli bir şirket gibi görünüyor, çünkü ürünlerinin neredeyse tamamını listelemedim. Üç isim vermem gerekirse, kemoterapi onkoloji ilaçları Verzenio ve Jaypirca ile otoimmün hastalıklar için bir ilaç olan Taltz'ı vurgulardım.

🆚Novo Nordisk (NVO) ürünleri mi yoksa Eli Lilly (LLY) ürünleri mi daha iyi?

Basın her gün hangi şirketin lider olduğunu ve kontrol grubunun yüzde kaç kilo vermeyi başardığını yazmayı seviyor.

Novo Nordisk (NVO) GLP-1 bazlı ilaçlar:

1. Ozempic® (semaglutid) 💉
   • Form: Enjeksiyon (haftada bir doz)
   • Etkililik: 🌟 ~%15 kilo kaybı, Bu durum, Novo Nordisk (NVO) tarihindeki en büyük çalışmalar olan, 17000 kişiyi kapsayan beş yıllık SUSTAIN ve Seino çalışmalarıyla doğrulandı.
   • Özellikleri: Kilo verme ve tip 2 diyabet tedavisinde de kullanılabilir.
   • Ana hedef: Diyabet + kilo kaybı
2. Wegovy® (semaglutid) 💉
   • Form: Enjeksiyon (haftada bir doz)
   • Etkililik: 🌟 ~%15-20 kilo kaybı
   • Özellikleri: Esas olarak obezite tedavisinde kullanılmakla birlikte, tip 2 diyabet tedavisinde de kullanılabilir. ESSENCE çalışmasının bir parçası olarak yağlı karaciğer hastalığı için de test edilmektedir.
   • Ana hedef: Kilo kaybı
3. Rybelsus® (semaglutid) 💊
   • Form: Tablet (günde bir kez doz, 25 mg)
   • Etkililik: 🌟 OASIS-4 çalışması %13.9 kilo kaybı gösteriyor
   • Özellikleri: Ancak ağızdan alınan versiyonu, enjekte edilebilir versiyonlar kadar etkili değil. NVO, FDA onayını 2025 yılı sonuna kadar bekliyor.
   • Ana hedef: Diyabet + hafif kilo kaybı
4. CagriSema® (semaglutid ve cagrilintid amilin analoğunun kombinasyonu)💉
   • Form: Enjeksiyon (haftada bir doz)
   • Etkililik: 🌟 Daha uzun REDEFINE-23.7 klinik çalışmalarında %1 kilo kaybı ve daha kısa REDEFINE-15.7 klinik çalışmalarında %2 kilo kaybı
   • Özellikleri: Esas olarak obezite tedavisinde kullanılır ancak tip 2 diyabet tedavisinde de kullanılabilir.
   • Ana hedef: Kilo verdirici ama henüz piyasada yok.

📌Not: Eli Lilly (LLY) tarafından üretilen tirzepatid, çift agonisttir; yani semaglutid sadece GLP-1 bağırsak hormonu reseptörünü uyardığı halde, sadece GLP-1'i değil aynı zamanda GIP reseptörünü de etkiler. Tirzepatid preparatlarının semaglutid ilaçlarından daha etkili olmasının nedeni muhtemelen budur. Ancak CagriSema da çift etkili bir agonisttir, ancak bu durumda semaglutid, cagrilintid ile birlikte kullanılır ve bu nedenle önceki ilaçlardan daha etkilidir. Ayrıca, NN 9487 kod adlı amikretin adlı bir çift agonist de geliştiriyorlar, ancak bu ilaç hala klinik faz I aşamasında ve hakkında pek fazla bilgi yok. İlk sonuçlar iyi ve yılın üç çeyreğinde %22 kilo kaybı sağlandı.

Rybelsus ile ilgili olarak, 50 mg'lık, daha yüksek dozlu bir varyant olan OASIS-1 ile deneyler yaptıklarını ve OSIS 4 testinde elde edilen %13.9'luk kilo kaybının 25 mg aktif madde semaglutid ile sağlandığını belirtmekte fayda var: açıklama buradaBuna karşılık, Oroforglipron durumunda, yaklaşık bir buçuk yıl süren ATTAIN-1 testi, %11.5'lik bir sonuç elde etti ve bu da plasebo ilaçların etkisine göre sonuçları düzeltti, ancak 36 mg aktif madde ile, açıklama buradaBasın rakamları karıştırmaya meyillidir, bu yüzden alakalı sonuçlar elde etmek istiyorsanız her birine ayrı ayrı bakın. Ayrıca, yukarıdakilerden hastaların her birini ne kadar iyi tolere ettiği sonucu çıkmaz, bu yüzden her şeyi şüpheyle karşılamak gerekir.

Eli Lilly'nin GLP-1 (LLY) bazlı ilaçları:

1. Mounjaro® (tirzepatid) 💉
   • Form: Enjeksiyon (haftada bir doz)
   • Etkililik: 🌟 %20-25 kilo kaybı
   • Özellikleri: GLP-1 ve GIP reseptörlerinin kombine aktivasyonu ile daha güçlü kilo kaybı etkisi.
   • Ana hedef: Kilo kaybı + diyabet tedavisi
2. Zepbound® (tirzepatid) 💉
   • Form: Enjeksiyon (haftada bir doz)
   • Etkililik: 🌟 %20-25 kilo kaybı, SURMOUNT-5 çalışmasına dayanmaktadır.
   • Özellikleri: Mounjaro da benzer bir etken madde içerir ancak esas olarak diyabet tedavisinde kullanılır.
   • Ana hedef: Diyabet + hafif kilo kaybı
3. Orforglipron 💊
   • Form: Tablet (günde bir kez doz)
   • Yeterlik: 🌟 Şu anda klinik testleri devam ediyor ancak ağızdan alınan formlar enjeksiyonlara göre daha az etkili.
   • Ana hedef: Kilo kaybı

📌Not: Aslında yukarıdaki ilaçları iki gruba ayırmak gerekir: Basit GLP-1 uyarıcı ilaçlar ve ikinci kuşak diyabet ve zayıflama ilaçları olarak da adlandırılan tirzepatid gibi dual agonistler. Prensip olarak deneysel aşamada GLP-1 ve GIP reseptörlerinin yanı sıra glukagon reseptörünü de uyaran retatrutid adlı üçlü bir agonist ilaç da bulunmaktadır. Daha fazla bilgi edinmek isterseniz TRIUMPH-6 çalışmasını arayın; çalışma şu anda iki buçuk yıldır devam ediyor ve sonuçları 2026'nın ilk çeyreğinde açıklanacak.

🏆 Doğrudan rekabet ve beklenen verimlilik:

• Munjaro (Eli Lilly) 🆚 Wegovy (Novo Nordisk) 💉
  • Mounjaro daha iyi bir etki gösteriyor, 🌟 %20-25 kilo kaybı, Wegovy ise %15-20.
  • Mounjaro, hem GLP-1 hem de GIP reseptörlerini hedef alan, dolayısıyla daha etkili bir etki mekanizmasıyla çalışan daha yeni bir ilaçtır.
• Rybelsus (Novo Nordisk) 🆚 Orforglipron (Eli Lilly) 💊
  • Her iki şirketin de oral formları enjeksiyonlardan daha az etkilidir, ancak kullanım kolaylığı sağlar.

Ve ardından yeni nesil ilaçlar hakkında birkaç haber. LLY'nin Orforglipron'u, bir buçuk yıl boyunca 3100 kişiyi kapsayan, geç faz III, geniş örneklemli bir çalışmada %13-15 kilo kaybı sağladı. Bu, Wegovy enjeksiyonunun %15-20'lik etkinliğinden ve teorik olarak oral semaglutid bazlı ilaçlardan bile daha düşük. Bu önemli çünkü hastalar kendilerine enjeksiyon yapmaktan çekiniyor, çoğu iğneye karşı çıkıyor ve bu nedenle on yıl içinde 95 milyar ABD doları değerinde bir pazara sahip olacağı tahmin edilen oral tabletleri tercih ediyorlar. Eli Lilly hisseleri anında %12 düştü ve Novo Nordisk yaklaşık %8 değer kazandı. Bu tamamen abartılı bir tepki, ancak piyasa esas olarak bu tür duygu unsurlarının etkisi altında. Aynı şey pazar büyüklüğü tahminleri için de geçerli, 100-200 milyar dolar arası her şeyi okudum ve bunlar sadece magazin haberleri değil, binlerce dolar değerindeki çalışmalar.

🤔Peki belirli kilo verme oranları neden bu kadar önemli? Öncelikle, bu konuda bir tür abartı var. Öte yandan %25'lik kilo kaybı, genellikle %30'luk kilo kaybı sağlayan gastrik bypass gibi bariatrik ameliyatların kategorisine neredeyse girmektedir.

Hemen hemen tüm GLP-1 ilaçları benzer yan etkilere sahiptir: mide bulantısı, kusma ve ishal. Ancak tüketici ilaçlarından birini kullandıktan sonra saldırganlık yaşadığını bildiren bir arkadaşım vardı. Hatta bazı basın haberlerinde Ozempic ve Wegovy'nin 10000 vakadan birinde ciddi göz hastalığına neden olabileceği belirtiliyordu. Önemli olan ne kadar olduğu. Yukarıdaki Orforglipron çalışmasına dönersek, deneklerin %10'u ilacı almayı bıraktı. Bu şaşırtıcı değil çünkü 36 mg aktif bileşenle yapılan testlere göre deneklerin %14'ü kustu ve %26'sı ishal oldu, yani hastaların dörtte birinden fazlası.

❗Hastalar yan etkiler nedeniyle daha sonra ilacı almaktan vazgeçecekse, bir ilacı daha etkiliymiş gibi göstermenin bir anlamı yoktur; bu da genel tabloyu büyük ölçüde çarpıtır.

🫰🏼Formül ve desteklenen ilaçların listesi

Her iki şirketin fiyatlarını önemli ölçüde etkileyen bir diğer husus da, ABD sağlık sisteminin sübvansiyonlu ilaçlar listesi olan formülerde yer almalarıdır. Bu liste, esasen 65 yaş üstü kişilere ilaç sağlayan Medicare Part D'nin bir parçasıdır. Novo Nordisk (NVO), ABD pazarındaki tüketici ilaç gelirlerinin %57'sini, Eli Lilly (LLY) ise tüketici ilaç gelirlerinin %70'ini sağladığı için bu çok önemli bir gelişmedir. Bu gibi durumlarda, sigortacılar fiyat konusunda ilaç üreticileriyle mücadele etmek zorunda kalır ve bu da genellikle önemli indirimler ve iadelerle sonuçlanır.

Karşılığında ise ilaç çok daha fazla hastaya ulaşabilecek, çünkü devletin ilaç maliyetinin önemli bir kısmını karşılaması gerekecek; zira bu durumda ilaç, nüfusun ancak küçük bir kesimi tarafından karşılanabilecek. Sigortacının amacı elbette en düşük fiyata en etkili ilacı elde etmektir, çünkü bu onlar için maddi açıdan avantajlıdır. Medicare Bölüm D sigortacıları, en iyi fiyat ve bulunabilirlik için sıklıkla ilaç üreticileriyle rekabet eder. Bu nedenle ilaç üreticileri, sigortacılara formülde, potansiyel olarak rakiplerine göre avantaj sağlayacak anlaşmalar sunar. Formül yıllık olarak güncellenir, bu da seçeneklerin her yıl yeniden müzakere edilebileceği anlamına gelir. Şubat 2025 turunda bu listeye Wegovy, Ozempic ve Rybelsus eklendi ve müzakere edilen fiyat 2026'dan itibaren geçerli olacak. Bu durumun Novo Nordisk'in (NVO) söz konusu ilaçlardan elde ettiği kârı azaltması muhtemel.

☝🏼Yukarıdakilere dayanarak, Eli Lilly (LLY) - Novo Nordisk (NVO) arasındaki mücadele henüz bitmedi ve iki şirketin faaliyetlerinin sürekli izlenmesi gerekiyor. Ancak mevcut durum, Novo Nordisk (NVO) yönetiminin önemli operasyonel hatalar yapması ve rakiplerinin arayı kapatmasına izin vermesi nedeniyle gelişmiş olabilir.

---

⚡Novo Nordisk (NVO) hangi riskleri taşıyor?⚡

Bu bölümde şirketin uzun vadeli geleceğini etkileyebilecek tüm riskleri inceleyeceğim. Para birimi, düzenleyiciler, piyasa bozulması vb.

---

Novo Nordisk (NVO), riskleri ele alan ve bunları bir ısı haritasına yerleştiren oldukça adil bir yıllık rapora sahip. Novo Nordisk (NVO) toplam 6 risk belirliyor ve ben de bunlara birkaç düşünce eklemek istiyorum:

🧬Araştırma riskleri

• 💊Gelecekteki ilaç gelişmeleri: Şirket, birden fazla molekülü aynı anda birleştiren CagriSema ve diğer kombinasyon tedavilerini geliştirmeye odaklanıyor, ancak bunların başarısı garanti değil. Gelecekteki geliştirmeler istenen sonuçları vermezse, özellikle Eli Lilly'nin sürekli takipte olması nedeniyle, şirketin büyümesi ciddi şekilde etkilenebilir.
• 🏛️Gelecekteki ürünler için düzenleyici engeller: Yeni ilaçlar için düzenleyici onay gecikebilir veya ilaçlar gerekli etkinlik ve güvenlik kriterlerini karşılamayabilir; bu da büyümeyi engelleyebilir. Bir diğer önemli faktör ise, ABD sağlık sigorta sisteminde müzakere edilen Medicare fiyat seviyesidir; bu seviye her zaman ilaç üreticilerinin talep ettiğinden düşüktür. Buna karşılık, daha düşük fiyatlar daha yüksek hacimler anlamına gelir ve bu da daha düşük kâr marjlarını telafi eder.

📌Görüş: Novo Nordisk (NVO) gibi uzman şirketler hariç, bir şirketin daha çeşitli bir ürün yelpazesine sahip olmasını tercih ederim. Şirket yüz yılı aşkın süredir insülin ve diyabet tedavi ürünleri geliştiriyor ve bu noktaya gelmelerinin sebebi bu alanda uzman olmaları. 2000 yılında, ana faaliyet alanlarına daha fazla odaklanabilmek amacıyla endüstriyel enzim geliştirme faaliyetini Novozymes ismiyle ayırdılar. Novozymes hâlâ Novo Vakfı'na ait, ancak artık Novo Nordisk (NVO) ile hiçbir ilgisi yok. İlaç endüstrisinde, araştırma kapsamını ve geliştirme aşamasındaki deneysel ilaç sayısını daraltan, ancak sermayeyi veya dikkati temel görevlerden uzaklaştırmayan bu tür yan kuruluşları giderek daha fazla görüyoruz. Benim için asıl soru, Novo Nordisk'in (NVO) gerçekten nadir hastalıklar koluna ihtiyacı olup olmadığı.

🏭Üretim ve tedarik zinciri sorunları

• 📦Üretim kapasitesi ve tedarik: Talep artmaya devam ettikçe, üretim kapasitesinin genişletilmesi kilit öneme sahip oluyor; ancak üretim sorunları ve nakliye aksaklıkları (örneğin COVID-19 salgını nedeniyle küresel tedarik zinciri sorunları) ilaç bulunabilirliğini etkileyebilir ve şirket talebi karşılayamayabilir.
• 🇺🇸ABD dışındaki patentlerin daha erken sona ermesi: Semaglutid ve diğer ilaçların jenerik versiyonlarının Kanada ve Çin gibi diğer ülkelerde ABD'den daha önce piyasaya sürülmesi bekleniyor. Jenerik rekabet, bu pazarlardaki gelirleri ve kârları ciddi şekilde azaltabilir.

📌Görüş: Önceki yönetimin bir kusuru varsa, o da üretim kapasitelerinin yavaş artmasıydı. Neyse ki şirket bu kusuru şimdiye kadar büyük ölçüde giderdi; Catalent'in satın alınması ve yeni üretim birimlerine aktarılan sermaye de buna dahil. Her ne kadar bunlardan bazıları ancak 2027'de üretime başlayacak olsa da. Aşağıdaki resimde de görebileceğiniz gibi, Catalent'in Novo'nun gelirlerinin %57'sini topladığı ABD'de de üretim kapasitesi bulunuyor, bu yüzden üretimi daha erken artırmamak büyük bir hataydı.

Semaglutid ticari markaları ABD'de 2032'de sona eriyor, yani bu hâlâ altı yıl kadar uzakta, ancak daha önce de yazdığım gibi, biyobenzerler ABD pazarında şimdiden sorunlara yol açıyor. Semaglutid 2007'de tescil edildiğinden, patent koruması 2027'de sona eriyor. Şirketin ilaçları, patentlerin 2026'da sona ereceği Kanada ve Çin gibi diğer pazarlarda muhtemelen aynı patent korumasından yararlanamayacak. İlaç endüstrisinde yalnızca moleküller ve üretim süreçleri korunabiliyor ve bu oldukça spesifik bir konu, bu nedenle Eli Lilly, diğer molekülleri kullanarak benzer etkilere sahip ilaçları tescil ettirebiliyor. Bunun çözümü, enjeksiyon yerine tablet uygulaması gibi sürekli araştırma, geliştirme ve yeniliklerdir, ancak Novo Nordisk'in (NVO) bu konuda kötü olduğunu düşünmüyorum, hatta tam tersini bir asırdır kanıtlıyorlar. Birleşmeden önce her zaman ilk 2 veya ilk 5'teydiler, bu yüzden çok endişelenmiyorum.

🏆Rekabet ve pazar kaybı

• 🚀Eli Lilly ve Mounjaro: Tirzepatide (Mounjaro), semaglutid ürünleri için önemli bir rekabet oluşturmaktadır. Tirzepatide'in birleşik GLP-1 ve GIP reseptör agonisti aktivitesi, onu özellikle obezite tedavisinde Novo Nordisk'in en güçlü rakiplerinden biri haline getirmektedir. Mounjaro üstün performansını sürdürürse, Wegovy ve Ozempic'in pazar payını azaltabilir.
• 🥈Biyobenzerler: ABD'de Wegovy'nin haftalık dozu 499 dolara satılırken, karma ilaçların fiyatı yaklaşık 200 dolar; bu da fiyat farkı açısından büyük bir fark.

📌Görüş: Eli Lilly'nin (LLY) Novo Nordisk (NVO) ürünlerine karşı geçici bir rekabet avantajı elde etmesinin çok gerçek bir risk olduğunu düşünüyorum. Bu iki şirketin 100 yıldır düopolist bir mücadele içinde olduğu düşünüldüğünde, uzun vadede birinin diğerini tamamen ortadan kaldırabileceğini sanmıyorum. Önceki maddede de belirttiğim gibi, sürekli inovasyon ilerlemenin en iyi yoludur. Asıl soru, bu hızla büyüyen pazardan nihayetinde kimin ne kadar pay alabileceği, ancak bu yıllar boyunca netlik kazanamayacak.

Biyobenzer ilaçlara gelince, bunlar 503B yasal boşluğundan yararlanıyor ve piyasada zaten bu tür çok sayıda ürün var. Etki mekanizmaları Novo Nordisk (NVO) ilaçlarının etki mekanizmasıyla birebir aynı olmasa da tüketiliyor ve Novo'nun kendi ürünlerine göre yüzde 60 daha ucuz. Ancak bu durum Eli Lilly'nin ilaçları için de geçerli, bu nedenle bu tür rakipleri sert bir dille veya en azından yasal yollarla ortadan kaldırmak her iki şirketin de çıkarına. Ancak hem NVO hem de LLY, belirli pazarlarda fiyat rekabetinde birbirlerini alt etmek isterlerse daha ucuz biyobenzer ilaçlar üretebilirler.

🛡️BT güvenlik riskleri

• 💻Hacker saldırıları: Bilgisayar korsanı saldırılarının ve siber güvenliğin oldukça güncel bir tehdit olduğu tartışmasız. İlaç üreticileri çok değerli sırlarını internette saklıyor, bilgi birikimlerinin ve araştırma-geliştirme çalışmalarının çoğu elektronik ortamda saklanıyor, yıllarca süren testlerin sonuçlarını işlemenin başka bir yolu yok ve giderek daha fazla ilaç araştırması yapay zeka modellemesinin yardımıyla yürütülüyor. Örneğin, tüm verileri şifreleyen bir fidye yazılımı şirket için büyük bir baş ağrısına neden olabilir, ancak çalınan araştırma verilerini satın almaktan mutluluk duyacak bir rakip mutlaka olacaktır.

📌Fikir: Yakın zamanda Novo Nordisk'in (NVO), Nvidia (NVDA) ile iş birliği yaparak ilaç keşfine odaklanan ve araştırma faaliyetlerini hızlandırmayı hedefleyen bir yapay zeka projesi başlattığını okudum. Şirketlerin dijitalleşmesinin hızlanması nedeniyle, BT risklerinin yakın gelecekte azalmayacağına, aksine artacağına inanıyorum.

⚖️Düzenleyici ve politik riskler

• ⚖️Medicare görüşmeleri ve fiyatları: Enflasyon Azaltma Yasası kapsamında Medicare, ilaç üreticileriyle fiyat pazarlığı yapabilir ve ilaç fiyatları önemli ölçüde düşerse, bu durum şirketin gelirlerini etkileyebilir. Medicare fiyatları ilaç fiyatlarının altında kalabilir ve siyasi riskler değişebilir; bu da gelecekteki gelirlerin öngörülebilirliğini tehdit edebilir.
• 📜Düzenleyici zorluklar: İlaçların sıkı bir şekilde düzenlenmesi ve değişen düzenleyici ortam, özellikle semaglutid veya tirzepatid gibi aktif bileşenlerin yeni düzenlemelere veya lisanslama gerekliliklerine tabi olması durumunda şirket için riskler oluşturabilir. Bu konudaki son haberlere göre, semaglutid bazlı preparatlar, yani Ozempic, Wegovy ve Rybelsus, 2026'dan itibaren Medicare Part D sübvansiyonlu ilaçlar arasına dahil edilirken, Eli Lilly'nin (LLY) tirzepatide'i, yani Mounjaro ve Zepbound, dahil edilmedi.

📌Görüş: Trump'ın son fikri, ilaç üreticilerine %250 gümrük vergisi uygulanması olabilir, ancak %150'den de bahsedildi. Danimarkalı bir üretici olan Novo Nordisk (NVO) böyle bir önlemden elbette etkilenecektir, Eli Lilly (LLY) ise çok daha az etkilenecektir. Ancak şu anda neredeyse herkes karşı gümrük vergileri uyguluyor. Tüm bu durumun en kötü yanı, bunların siyasi baskı kategorisine girip girmediğini veya gerçekten uygulanıp uygulanmayacağını bilmenin imkansız olmasıdır.

💵Döviz riskleri

• 🆚DKK ve USD: Gelirini yalnızca ABD doları cinsinden değil, başka para birimleri cinsinden elde eden her şirket gibi, Danish Novo Nordisk (NVO) da döviz kuru risklerinden etkileniyor. Novo Nordisk, gelirinin %57'sini ABD doları cinsinden elde ediyor, ancak ürünlerini dünyanın dört bir yanına sattığı için, sayısız başka para birimi de sonuçlarını etkiliyor ve bu sonuçlar Danimarka kronu cinsinden raporlanıyor.

📌Görüş: Bence bu fazlasıyla abartılmış bir risk ve her şirket tarafından dile getirilmesi gereken bir konu. Bunun iyi bir örneği, yıllardır döviz kurunun olumsuz etkileriyle mücadele etmesine rağmen hisse fiyatı son beş yılda yaklaşık %116 artmış olan Philip Morris (PM). Bu, temettüler hariç yıllık %16.7 getiriye denk geliyor. Danimarka kronu, son yirmi yılda ABD doları karşısında yaklaşık %20 değer kaybetti ki bu hiç de az bir miktar. Elbette, formüle sayısız başka para birimi de dahil edilmeli, ancak gelir gelişiminde en önemli faktör ABD satışları.

🎯İlaç endüstrisi davaları

• Patent uyuşmazlıkları: Bu tür hukuki uyuşmazlıklar genellikle jenerik ilaçlarla ilgili olarak ortaya çıkmaktadır.
• Ürün sorumluluk davaları: İlaç yan etkileri nedeniyle açılan davalar. Novo Nordisk'in Ozempic veya Rybelsus gibi ilaçları hastalarda ciddi yan etkilere neden olursa, şirket ürün sorumluluğu davasıyla karşı karşıya kalabilir. Semaglutidin bazı nadir durumlarda ciddi göz hastalıklarına neden olabileceğini zaten biliyorsunuz. Evinizde bulunan herhangi bir ilacın prospektüsünü açtığınızda, benzer uyarılarla dolu olacaktır, yani bu münferit bir durum değildir, ancak bir risk vardır.
• Tekelcilik ve rekabet hukuku davaları: Bunlar her zaman antitröst davalarıdır ve genellikle devlete karşı açılır. Bu pazarın 1920'lerden beri esasen iki şirket tarafından domine edildiği düşünüldüğünde, bu gerçek bir tehdit olabilir.
• Tüketici talepleri ve toplu davalar: Daha doğrusu: kitlesel davalar. Kötü ilaç/kimyasal üreticisinin vatandaşlar tarafından dava edilmesi tipik bir Hollywood filmi temasıdır, ancak bu, tarihte birçok kez yaşanmış tamamen gerçek bir senaryodur.
• Düzenleyici davalar ve hükümet soruşturmaları: Bu, illa ki bir dava şeklinde olmayabilir, ancak bir yasak şeklinde de olabilir; örneğin, Amerikan Gıda ve İlaç Dairesi (FDA) bir ilacın dağıtımını onaylamaz veya piyasadan çeker. FDA soruşturması sonucunda birden fazla ilaç başarısız olmuştur.

📌Görüş: Çoğu kişi tüketici davalarını ilaç davaları olarak anlıyor ve haklı olarak da öyle. Bunlar, belirli ürünlerin kitlesel boykotlarına yol açabilen, kamuoyunu ilgilendiren, yüksek profilli davalardır.

Bu tür davalara güzel bir örnek:

• Purdue Pharma v. Amerika Birleşik Devletleri: OxyContin ağrı kesici davası, yaklaşık 10 milyar ABD doları zarar, Purdue Pharma iflas başvurusunda bulundu
• Johnson&Johnson'ın bazı ABD eyaletlerine karşı tutumu: asbest içeren toz, yaklaşık 4.7 milyar ABD doları hasara yol açtı
• Merck ve Amerika Birleşik Devletleri: Vioxx ağrı kesici davası, yaklaşık 5 milyar ABD doları tazminat
• Eli Lilly ve FDA: FDA'nın piyasaya sürülmesini onaylamamasına rağmen ilacın tanıtımının yapıldığı Zyprexa davasında yaklaşık 1.4 milyar dolar tazminat

Tüketici ilaçlarında çok ciddi yan etkilerden de şikayet etmeye başladılar, ancak asıl mesele şu ki, onlarca yıldır kullanılan GLP-1 agonisti ilaçların insan vücudu üzerindeki etkilerine dair hiçbir deneyim yok. Yukarıda bahsedilen daha ciddi yan etkilerden bazıları: pankreatit, ameliyat gerektirebilecek safra kesesi sorunları ve mide felci olan gastroparezi, en azından hayvan çalışmalarına göre C hücreli tiroid tümörlerinin gelişimi; bunların hepsi beklenmedik, kara kuğu benzeri olaylar olabilir.

????Yukarıdakileri özetlemek gerekirse, ilaç endüstrisi genellikle yüksek riskli ve yüksek getirili bir sektördür. Çok satan bir ilaçla 100-200 milyar ABD dolarına kadar kazanabilirsiniz, ancak karşılığında öngörülmesi zor birçok riskle karşı karşıya kalırsınız. Geliştirme aşamasındaki hangi ilaçların başarılı olacağı, hangilerinin olmayacağı, yan etkilerden kaynaklanan davalar, düzenleyici riskler, jenerik ilaçların ortaya çıkışı, sigorta şirketleri ve devlet kurumlarıyla fiyat rekabeti ve daha birçok şey... Riskten kaçınan yatırımcılara tavsiye ettiğim bir sektör değil.

Şirket hakkındaki tezimi doğrulayan bir öz kontrol listesi yaptım:

1. düşük veya sıfır borç: IGEN/KISMEN/HAYIR
2. Uzun vadede korunabilecek önemli ekonomik avantaj: IGEN/KISMEN/HAYIR
3. mükemmel yönetim: EVET/PARÇA/OLUMSUZ
4. mükemmel göstergeler, önemli sahip değeri yaratma: IGEN/KISMEN/HAYIR
5. Toplam getirinin büyük kısmı temettülerden değil, yaratılan nakdin yeniden yatırılmasından gelir: IGEN/KISMEN/HAYIR
6. uygun hisse değerlemesi: IGEN/KISMEN/HAYIR

Yukarıdaki değerlendirmeye, CEO yeni atandığı için yeni yönetimin nasıl olacağını tam olarak bilmediğimizi de eklemek isterim. Neyse ki durum değişti, bu yüzden kesinlikle bekleyip göreceğiz. Borç seviyesinin, özellikle rakiplerle karşılaştırıldığında, sıfır olmasa bile, oldukça iyi olduğunu düşünüyorum. Novo Nordisk'in (NVO) geniş rekabet avantajının bozulmadığını düşünüyorum ve şu anki değişken durum tarihte birkaç kez yaşandı, iki şirket yaklaşık 100 yıldır birbirleriyle mücadele ediyor. Piyasada çok fazla duygusal faktör var; panikleyen veya aşırı sevinç duyan yatırımcılar fiyatı yukarı ve aşağı çekiyor. Gerçeklere odaklanmanızı öneririm: Novo Nordisk (NVO) hala çok iyi bir şirket, düşük bir değerlemeyle işlem görüyor ve çok hızlı bir şekilde, hatta yüz kat büyüyebilecek bir pazarda faaliyet gösteriyor.

---

👛Novo Nordisk (NVO) değerlemesi👛

Bu bölümde şirketin güncel değerlemesini, tarihsel değerlerle ve fikir birliği sağlanan adil değerlerle karşılaştırarak inceleyeceğim.

---

Derecelendirme metrikleri

Değerlendirme metriklerini aşağıdaki iki satırda görebilirsiniz. İlk satır güncel değerlemeyi, ikinci satır ise geçmiş değerlemeyi göstermektedir. Bu metrikleri çok iyi bulmasam da -çok fazla şeyi gizliyorlar- bir kıstas olarak kullanılabilirler.

Yeni Nordisk (NVO)

• Hisse fiyatı (2025 Eylül 08): 50.44 USD; F/K: 13.93; FD/FAVÖK: 10.03; P/FCF: 23.38 (Gurufocus'a göre)
• Tarihsel medyan değerleme (10 yıllık ortalama): F/K: 25.3; EV/FAVÖK: 17.99; P/FCF: 28.73 (Gurufocus'a göre)

Eli Lilly (LLY)

• Hisse fiyatı (2025 Eylül 08): 625.65 USD; F/K: 40.9; EV/FAVÖK: 19.3; Ü/FCF: 115 (Gurufocus'a göre)
• Tarihsel medyan değerleme (10 yıllık ortalama): F/K: 40.14; FD/FAVÖK: 23.33; P/FCF: ? (Gurufocus'a göre)

Ayrıca, değerlemedeki farkın ne kadar büyük olduğunu göstermek için Eli Lilly'yi Novo Nordisk'in yanına koydum; bunun büyük bir kısmı aşağıda göreceğiniz gibi geleceğe yönelik beklentilerden kaynaklanıyor. Not: Ne kadar çok kaynağa bakarsanız, ücretli servisler arasında bile o kadar farklı veriyle karşılaşırsınız, bu yüzden bunları en fazla yaklaşık değerler olarak kabul edin.

Bu segmentte neden bir DCF modeli görmüyorsunuz? Çünkü her girdi verisi çıktı tarafında çok büyük bir varyans üretiyor ve verinin büyük kısmı tahmini bir değer. Dolayısıyla değerleme aslında hiçbir zaman tek ve kesin bir rakam olmayacak, bunun yerine mevcut değerlemenin düştüğü bir aralık tanımlanabilecektir.

Risk iştahınıza göre bu fiyat aralığına bir güvenlik marjı uygulamalısınız. 

Bu yüzden kesin bir fiyat beklemeyin, kimse bir hisse senedi için bunu söyleyemez. Ancak, adil değer tahmin hizmetleri mevcut; neredeyse her büyük hisse senedi tarama sitesinde bir tane var, bunları aşağıda bir araya getirdim. Ancak, iyi bir hisse senedi destek hizmeti istiyorsanız, Falcon Yöntemi'ne abone olun (Falcon Yöntemi), orada analiz edilen hisse senetleri için giriş fiyatları verilmiştir.

Derecelendirme (ADR NVO ve NOVO B hisseleri 1:1 oranında USD'den DKK'ya çevrilebilir)

• Wall Street tahminleri: 74.29-154.34=114.35 USD (İki uç değerin ortalaması olan Alphaspread'i hesaba kattım:)
• Peter Lynch Ortanca P/E: 91.97$
• Morningstar: 71 $ (4 yıldız)
• Gurufocus: 149.29$
• AlphaSpread: 99.65 $ (Temel duruma kıyasla %26 aşırı değerli)
• SimplyWallst: 204.8$

Ortalama (6 incelemeye göre): 121.84 $ (%59 düşük puanlı)

Rakamları nasıl yorumlamalısınız? Yukarıdaki "güvenlik payı" kuralı, kendi inancınıza göre uygulanmalıdır; yani şirkete gerçekten inanıyorsanız, onu adil değerden bile satın alabilirsiniz. Diğer analizlerde bulabileceğiniz olağan %10'luk aşağı yönlü değerleme adımlarını atladım (Hisse senedi analizleri), çünkü %59 oranında değerinin altında olan bir hisse senedi için bu tamamen gereksizdir.

Bunun yerine, Interactive Brokers'ın çok da yeni olmayan EVA verilerinden iki görsel ekledim, böylece beklentilerin iki rakibin fiyatlarına ne kadar yansıdığını görebilirsiniz. Önemli olan tam rakamlar değil, trendi ve altında yatan içeriği anlamaktır. Görselde şirketin işletmeye yatırdığı sermaye ile ne kadar katma değer yaratabileceğini görebilirsiniz, burası kırmızı kısım, gri çubuk ise geleceğe yönelik beklentileri göstermektedir. Gri alan ne kadar düşükse, piyasa o kadar az gelecekteki ek büyümeyi fiyatlıyor. Gördüğünüz gibi, Novo Nordisk (NVO) örneğinde, gri ve kırmızı çizgiler neredeyse kesişiyor ve bu, şirketin hisse fiyatının çok daha yüksek, yaklaşık 2025 ABD doları olduğu Mart 80'teki durum. Yani, piyasanın şirket için geleceğe yönelik beklentileri neredeyse olumsuz, bu yüzden hisseler için fazla ödeme yapmadılar. Sağda, aynı zamanda gelecekteki büyümenin bir göstergesi olan FGR grafiği, %0 çizgisinin altında ve bence bu, bu kalitedeki bir şirket için tamamen gerçekçi değil.

Buna karşılık, Eli Lilly (LLY) grafiğinde gri kısım, kırmızı ve mavi sütunların üzerinde bir dağ gibi yükseliyor, ancak bu da Mart ayı verileri ve yaklaşık 800 USD'lik bir fiyat. Aradaki fark hala çok büyük ve mevcut yaklaşık 630 USD fiyat seviyesinde sıfır olmayacağı neredeyse kesin, bu nedenle bu durumda önemli bir fazla ödeme beklemeniz gerekiyor.

Özetle Novo Nordisk (NVO) söz konusu olduğunda, değerleme her düzeyde korkunç derecede düşük, piyasa neredeyse hissenin ölümünü fiyatlıyor. Bu ne kadar akla yatkın? Sanmıyorum, özellikle bir ilacın faz III denemesinde %10-2 daha kötü performans gösterdiği haberi üzerine fiyatın %3 düşebileceği düşünüldüğünde, bu çok abartılı bir tepki gibi görünüyor. Bence bu fiyat tamamen gerçekçi değil.

---

🌗Önemli haberler ve son çeyrek🌗

Bu bölümde son çeyrekte neler yaşandığını, önemli bir haber/olay olup olmadığını inceleyeceğim. Şirket altı ayda bir raporlama yapıyorsa bu dönemi inceledik.

---

Novo Nordisk (NVO), Avrupa şirketlerinde olduğu gibi raporlarını altı ayda bir yayınlamaktadır, ancak ABD borsalarında da ADR'leri olduğundan, üç aylık veriler de yayınlamaktadır. En sonuncusu Ağustos 2025'te yayınlanmıştır. Burada okuyun:

📈 Novo Nordisk (NVO) Finansal Sonuçlar (dönem başına)

• 📊 Gelir artışı: %18 artış 2025'in ilk altı ayında
• 💼 İşletme kârı büyümesi: %29 artış 2025'in ilk altı ayında
• 🍬 GLP-1 diyabet ilaçları: %10 artış, ABD pazarı %9, uluslararası pazar %10 büyüdü
• 🏋️‍♂️ Obezite karşıtı ürünler: %58 artış, ABD pazarı %36, uluslararası pazar %125 büyüdü
• ⚕️ Nadir Hastalık Satışları: %15 artış, ABD pazarı %23, uluslararası pazar %10 büyüdü
• 📉 Brüt kar marjı: %83.4'e düştü, -1.5'e kıyasla %2024
• 💰 Ar-Ge Maliyetleri: %11 azalma, hem Danimarka kronu hem de sabit döviz kuru üzerinden
• 💵 Net kar: %22 artış
• 📈 EPS: %23 büyüme, 12.49 DKK
• 💸 Serbest nakit akışı: 33.6 milyar DKK (geçen yılki DKK 41.3 milyar DKK ile karşılaştırıldığında)
• 🏗️ Sermaye harcamaları: 28.1 milyar DKK (geçen yılki 18.9 milyar DKK ile karşılaştırıldığında)
• 💰 Özel temettü: Hisse başına 3.75 DKK, bir önceki yıla göre %7 artış

Olumlu şeyler🌟

• 📊 18 yılının ilk yarısında satışlarda %29, faaliyet kârında %2025 büyüme.
• 🏥 Novo Nordisk, diyabet ve obeziteyle ilgili tedavi gören 46 milyon hastaya hizmet veriyor; bu sayı bir önceki yıla göre 3.5 milyondan fazla hasta artışı anlamına geliyor.
• 🧬 Ar-Ge projeleri arasında amikretinin obezite tedavisi için Faz III klinik geliştirmeye ilerletilmesi yer almaktadır. Faz II klinik çalışmaları, 22 mg'lık dozda üç ayda %20'lik bir kilo kaybıyla özellikle iyi sonuçlar gösterdi. Bu oran, üçlü dozda %24.3'e çıktı.
• 🤝 Obezite, tip 2 diyabet ve diğer kardiyovasküler hastalıkların tedavisi için küçük moleküller geliştirmek üzere Septerna ile özel iş birliği.
• Ozempic'in haftalık reçete sayısı 690 bine ulaşırken, Wegovy'de bu sayı 280 bine çıktı.

📌Görüş: Şirket sonunda yapması gerekeni yaptı, önemli bir kapasite artışı uyguladı ve CEO'yu görevden aldı. Ayrıca semaglutid kopyalarına karşı 14 dava açtılar ve bunun sonunda piyasayı temizleyen bir etki yaratması umuluyor.

Olumsuz şeyler⚠️

• 📉 Novo Nordisk, bu yıl ikinci kez tam yıllık satış tahminini düşürdü.
  • Şubat 2025: 16-24%
  • Mayıs 2025: 14-22%
  • Ağustos 2025: %8-14 gelir ve %10-16 işletme karı büyümesi
• 💼 Amerika Birleşik Devletleri'nde jenerik semaglutid ilaçlarının piyasaya sürülmesi Novo'nun kendi ürünlerinin satışlarını etkiliyor.
• 🏗️ Brüt kar marjı, esas olarak Catalent ile ilgili giderler ve kapasite genişletmeleri nedeniyle yıllık bazda %84.9'dan %83.4'e düştü.

📌Görüş: Ne yazık ki, olumludan çok olumsuzluk söyleyebilirim. Bu, bu yılki ikinci tahmin kesintisi. Büyümenin %16-24 mü yoksa %8-14 mü olduğu çok önemli ve iki uç değer arasında nasıl bu kadar büyük bir fark olabilir? Bu bana, piyasa dinamiklerinin ne kadar genişleyeceğini, hangi ilacın nasıl performans göstereceğini, kimin diğerinin pazarından ne kadar pay alacağını kimsenin söyleyemediğini gösteriyor. Şu anda Eli Lilly'nin (LLY) Novo Nordisk'in (NVO) aleyhine büyüdüğü, bunun da esas olarak Mounjaro ve Zepbound ilaçları sayesinde gerçekleştiği görülüyor.

Şu anki gayet meşru kapasite artırımının 2-3 yıl önce yapılmış olması durumunda piyasayı alt üst edebileceği düşüncesi de can sıkıcı. Ayrıca, bu yıl hisse geri alımlarını askıya aldılarsa, bu sermayeyi kapasite artışına yatırdıklarını iddia ederek, yüzde 7 oranında artırılmış özel bir temettü ödemelerini neden yaptıklarını da anlayamıyorum? Böylesine düşük bir değerlemeyle temettüyü durdurup kendi hisselerini geri alması çok daha mantıklı olurdu.

Yönetimin yorumları:

• "Haftalık Ozempic reçeteleri şu anda standart ünite olarak yaklaşık 690,000 civarındadır. Kronik böbrek hastalığı endikasyonunun tam etkisi henüz tam olarak anlaşılmamış olsa da, bu endikasyon tip 2 diyabet popülasyonunda ek bir hasta segmentine ulaşmamızı sağlıyor. Ayrıca, pazar penetrasyonunu artırmak için ticari faaliyetlere ve etiket güncellemelerine yatırım yapmaya devam edeceğiz. Bu, bu yılın ilerleyen dönemlerinde piyasaya sürmeyi planladığımız nakit kanalındaki Ozempic'i de kapsıyor."
• Wegovy'nin ABD operasyonlarındaki satışları 37'in ilk altı ayında %XNUMX arttı. Wegovy'nin satışlarındaki büyüme, kısmen daha düşük gerçekleşen fiyatlarla dengelenmiş olsa da, artan hacimlerden kaynaklandı. Wegovy'nin haftalık yaklaşık 280,000 reçetesi var. Ludo'nun da belirttiği gibi, FDA'nın toplu ilaç hazırlama için verdiği muafiyet süresinin 22 Mayıs'ta sona ermesine rağmen, Novo Nordisk piyasa araştırmaları, güvenli olmayan ve yasa dışı toplu ilaç hazırlamanın devam ettiğini gösteriyor. Birçok kuruluş, kişiselleştirme adı altında bileşik GLP-1'leri pazarlamaya ve satmaya devam ediyor ve ABD'de bileşik GLP-1 kullanan hasta sayısının yaklaşık bir milyon olduğu tahmin ediliyor." —David Moore
• Martin Lange: Amikretin ile en sık görülen yan etkiler gastrointestinaldi ve büyük çoğunluğu hafif ila orta şiddetteydi. Doza bağımlı, yani doza yanıt kısmında amikretin ile tedavi edilen kişiler, on iki haftalık bir idame döneminden sonra sırasıyla %9.7, %16.2 ve %22 oranında tahmini vücut ağırlığı kaybı elde ettiler. Bu kayıplar sırasıyla bir nokta iki beş miligram, beş miligram ve yirmi miligram dozlarında gerçekleşti. Denemenin çoklu artan doz kısmında, altmış miligramlık amikretin dozu alan kişilerde otuz altı haftada tahmini vücut ağırlığı kaybı %24.3 olarak gerçekleşti. Genel olarak, Faz IbIIa verilerinin amikretin'in hem etkililik hem de tolere edilebilirlik açısından potansiyelini ortaya koyması bizi çok cesaretlendirdi." — Martin Lange
  

Sonraki rapor: 2025.11.05

---

✨Novo Nordisk (NVO) hakkında diğer ilginç gerçekler✨

Öncekilerde yer almayan her şey, ya da açıklanması gereken özel bir KPI - anahtar performans göstergesi - veya kavram varsa, burada yer alır.

---

İlaç şirketleri ne kadar başarılı? Daha önce önemli bir ilacın geliştirilmesinin 1 milyar dolara kadar mal olabileceğinden ve çoğu ilacın maliyetinin asla karşılanmayacağından bahsetmiştim, ancak nedenini belirtmedim. Cevap basit: Klinik deneylerde başarısız oluyorlar. İlaçların başarı oranı, yeni kurulan şirketlerin hayatta kalma oranına benzer. Bu konuda daha fazla bilgiyi burada yazdım: 2025'te basit ve anlaşılır bir startup portföyü oluşturmak I. Peki ilaç üreticilerinin başarı oranı ne kadar? Şaşırtıcı derecede düşük:

• Klinik öncesi aşama: İlaçların %69'u klinik öncesi aşamadan ilk aşamaya ulaşır
• Faz I: İlaçların %36'sı Faz I'den Faz II'ye geçiyor
• Faz II: İlaçların %13'ü Faz I'den Faz III'e geçiyor
• Aşama III: İlaçların %8'i FDA onayına ulaştı
• FDA onayı: Orijinal %8'in %90'ı FDA onayı alacak

Bu, üreticilerin ilacı FDA onayına sunma şansının yaklaşık 1'de 12 olduğu anlamına geliyor.

60 yıllık nefret, sonra kataliz: Nordisk ve Novo, aynı şehirde ve hatta aynı sokakta bulunmalarına rağmen yaklaşık 65 yıl boyunca birbirlerinden nefret ettiler. Nordisk'in üretim kapasitesi küçüktü ve Insulin Leo gibi başkaları tarafından üretilen lisanslı ürünleri satarak geçimini sağlıyordu. Novo ise büyük bir üretim kapasitesine sahipti ve kendi ürünlerini üretiyordu. 1989'daki birleşmeye kadar birbirleriyle kanlı bir rekabet içindeydiler, inanılmaz bir nefretle birlikte. Bu şirketlerin bu kadar güçlü ve yenilikçi olmasını sağlayan şey, sürekli rekabet ortamıdır. Tarihten buna benzer iki örnek verebilirim: Adidas ile Puma, Ferrari ile Lamborghini.

Nazilerin insülin tedarikçileri: II. Dünya Savaşı'nın patlak vermesiyle Nazi Almanyası Danimarka'yı işgal ederek, lisanslı ürünlerden para kazanan Nordisk'i pazarlarından mahrum bıraktı. Ortaklar elbette insülin üretmeye devam etti, ancak Nordisk bunun karşılığında hiçbir şey alamadı. Novo ise yerel üretim kapasitesine sahipti, bu yüzden Naziler onları üretim kapasitesini genişletmeye ve işgal altındaki Avrupa topraklarına hizmet vermeye zorladı. Savaştan sonra Novo, elde ettiği geliri Danimarka devletine devretmek zorunda kaldı, ancak artan üretim kapasitesini korumasına izin verildi. Nordisk ise gelirinin bir kısmını lisans ortaklarından elde etti.

NovoCare nakit ödeme modeli: Novo Nordisk'in Amerika Birleşik Devletleri'nde sunduğu, hastaların ilaçlarını sigorta kapsamı olmadan doğrudan satın almalarına olanak tanıyan ve program kapsamında ilacın fiyatında indirim yapılabilen bir nakit ödeme programıdır. Bu durumda doğrudan satın alma, eczanenin sigorta şirketlerini devre dışı bırakması anlamına gelir; böylece müşteriler teorik olarak ilacı daha düşük bir fiyata alabilirler. Novo Nordisk (NVO), yukarıdaki modeli CVS Health eczane zinciriyle birlikte uygulamaya koymuştur.

Tahminlerin doğruluğu: İnsülin, diyabet ve tüketici ilaçları pazarının önümüzdeki 10 yıl içinde ne kadar büyük olacağına dair çeşitli tahminler okudum. Uluslararası Diyabet Federasyonu'na göre 589-20 yaş grubunda yaklaşık 79 milyon diyabet hastası varken, Dünya Sağlık Örgütü'ne göre toplam nüfusta 830 milyon diyabet hastası bulunuyor ve bu da her on kişiden birini etkiliyor. Önceki çalışmalar bu tahminlerin ne kadar yanlış olduğunu açıkça ortaya koymaktadır:

• Diyabetin Küresel Yaygınlığı: 2000 ve 2030 Yıllarına İlişkin Tahminler: Beş yıl içinde dünya genelinde diyabetle yaşayanların oranı toplam nüfusun yüzde 4.4'ünü oluşturacak ve 176 milyondan 366 milyona çıkacak.
• Shaw, Sicree ve Zimmet'in (2010) önceki araştırmanın revizyonu: Diyabetli birey sayısı 6.4 yıl içinde yüzde 7.7'ten yüzde 285'ye, hasta sayısı ise 439 milyondan XNUMX milyona çıkacak.
• Saeedi, Petersohn, Salpea, Bright & Williams, 2019 tarafından yapılan araştırma: Toplam nüfusun %9.3'ünü oluşturan engelli nüfusun 463 milyon kişi olduğu, beş yıl içinde bu oranın %10.2'ye, yani 578 milyon kişiye, yirmi yıl içinde ise %10.9'a, yani 700 milyon kişiye çıkacağı tahmin ediliyor.

Gördüğünüz gibi, önceki modeller tedaviye ihtiyaç duyan kişi sayısı ve pazar büyüklüğü dahil olmak üzere sayıları oldukça muhafazakar bir şekilde tahmin ediyordu.

🔑Temel Performans Göstergeleri (KPI'lar)🔑

Tıbbi ekipman satışları: Asıl soru, semaglutid bazlı ilaçların gelirin çoğunluğunu oluşturması nedeniyle Ozempic, Wegovy ve Rybelsus'un nasıl performans gösterdiğidir.

Amerikan pazarı: Burada gelirin %57'sini Novo Nordisk (NVO) elde ediyor ve Eli Lilly (LLY) de burada çok daha güçlü, dolayısıyla iki şirketin mücadelesinin bölgesel bazdaki sonuçlarını izlemek kesinlikle önemli.

Ürün geliştirme zinciri: Her iki insülin üreticisi de oldukça yenilikçi şirketler, bu yüzden sürekli yeni ilaçlar geliştirebildikleri sürece patent sürelerinin dolmasından endişe edeceklerini sanmıyorum. Novo Nordisk (NVO) örneğinde, CagriSema araştırmasının sonuçları ve FDA onayının başarısı takip edilmeli, ancak Eli Lilly (LLY) de dahil olmak üzere tüm ürün geliştirme zincirinin de takip edilmesinde fayda var.

Novo Nordisk (NVO) Özeti

Analizin özeti, çizim dersleri.

---

Novo Nordisk (NVO), yönetiminin kendi üretim kapasitesini artırmayarak ve rekabetin kendilerini ele geçirmesine izin vererek büyük bir hata yaptığı şaşırtıcı derecede yüksek kaliteli bir şirkettir. Ancak bu tür geçici rekabet dezavantajları yaklaşık 100 yıldır kendini tekrarlıyor. Novo ve Eli Lilly bu konuda ilerleme kaydediyor ve artık ikincisi daha iyi ürünler üretiyor ve markaları rakiplerinden daha uzun süre varlığını sürdürüyor. Bu durum şirketlerin hisse senedi fiyatlarına da yansıyor ve piyasa oyuncuları sanki birbirlerine taş atıyormuş gibi her hafta yüzde 15-20'lere varan artışlar yaşanıyor. Tüketici ürünleri kadar sıcak çok az konu var, belki yapay zekayı da buna ekleyebilirim.

Ancak mevcut dezavantaj aşılamaz değil ve Novo Nordisk'in (NVO) düşük değerlemesinin şirketin gerçek değerini hiç yansıtmadığına inanıyorum. Kendinize sormanız gereken soru şu: Novo Nordisk, önümüzdeki 10 yılda yüz kat büyüme potansiyeline sahip, halihazırda ikili tekel durumundaki bir pazarda rekabet tarafından tamamen silinecek mi? Pek olası değil. Ancak, masada görmezden gelinemeyecek kadar çok para olacağı için, giderek daha fazla ilaç şirketinin yarışa katılması da olası görünüyor. Ancak, önümüzdeki yıllarda bu dalganın herkesi yukarı çekeceğini düşünüyorum, çünkü bu çok hızlı büyüyen bir pazar. Bundan sonra, birkaç yıl içinde kimin ayakta kalacağını göreceğiz.

Ancak, biyobenzer ilaçların ortaya çıkışı, ciddi bir yan etki sonrasında açılan toplu davalar ve daha fazlasını sayabilirim gibi, alışılmış farmasötik riskleri de burada hesaba katmak gerekir. Büyük başarı her zaman büyük riskler getirir.

---

Sıkça Sorulan Sorular (SSS)

Diyabet nedir?

Diyabet, kan şekerinin sürekli yüksek olması anlamına gelir ve iki ana türü vardır: Tip 1 diyabet (otoimmün hastalık) ve Tip 2 diyabet (insülin direnci).

---

Diyabet nedir? Diyabet testinden farkı nedir?

Diyabet ve prediyabet aynı hastalıktır ve her ikisi de kan şekeri seviyelerinde uzun süreli yükselmelerle ilişkilidir. Diyabet terimi genellikle hem tip 2 hem de tip 1 diyabeti kapsayacak şekilde kullanılır.

---

İnsülin ve insülin hastalığı nedir?

İnsülin, hücrelerin şekeri emmesine yardımcı olan ve diyabet tedavisinde önemli rol oynayan bir hormondur. İnsülin direnci veya diyabet, vücudun yeterli insülin üretememesi veya düzgün kullanamaması durumunda ortaya çıkar.

---

GLP-1 kullanan ilaçlar nelerdir?

GLP-1 reseptör agonistleri, Wegovy, Ozempic, Rybelsus, Mounjaro ve Zepbound gibi diyabet ve obeziteyi tedavi etmek için kullanılan ilaçlardır.

---

Wegovy nedir?

Wegovy, Novo Nordisk (NVO) şirketinin bir ürünü olup, kilo vermeye ve kan şekeri kontrolüne yardımcı olan ve obeziteyi tedavi etmek için kullanılan semaglutid bazlı bir enjekte edilebilir ilaçtır.

---

Ozempic nedir?

Ozempic, Novo Nordisk (NVO) firmasının bir ürünü olup, GLP-1 reseptör agonisti etki mekanizmasıyla diyabet ve kilo kaybı tedavisinde kullanılan semaglutid bazlı bir enjeksiyondur.

---

Rybelsus nedir?

Rybelsus, Novo Nordisk (NVO) şirketinin bir ürünü olup, Ozempic ile aynı etkileri sağlayan, ancak tablet formunda olan ve diyabetin tedavisine ve kilo vermeye yardımcı olan semaglutidin oral formudur.

---

Mounjaro nedir?

Mounjaro, GLP-1 ve GIP reseptörlerini hedef alan, diyabet tedavisinde ve kilo kaybını desteklemede etkili olan tirzepatid bazlı bir ilaç olan Eli Lilly'nin (LLY) bir ürünüdür.

---

Zepbound nedir?

Zepbound, Eli Lilly (LLY) tarafından üretilen, GLP-1 ve GIP reseptörlerini birlikte aktive ederek diyabetin tedavisine ve kilo vermeye yardımcı olan tirzepatid bazlı bir ilaçtır.

---

Hisse senedi satın almak için hangi aracı kurumu seçmeliyim?

Bir broker seçerken dikkate alınması gereken birkaç husus vardır - bu konuda detaylı bir makale yazacağız - ancak dikkate değer olan birkaçını vurgulamak istiyorum:

• boyut, güvenilirlik: Aracı kurum ne kadar büyükse o kadar güvenlidir. Bankacılık geçmişi olan -Erste, K&H, Charles Schwab, vb.- daha da iyidir ve tanınmış brokerlar genellikle daha güvenilirdir.
• harcamalar: Aracı kurumlar, hesap yönetim ücreti, en kötü maliyet olan portföy ücreti, alım/satım ücreti ve döviz bozdurma maliyeti (aracı kurum hesabına USD yatırılmaması durumunda) gibi çeşitli maliyetlerle faaliyet göstermektedir.
• Enstrümanların mevcudiyeti: Hangi brokerın hangi piyasayı aktif olarak kullandığı, talep üzerine verilen enstrümanı ne kadar sürede eklediği önemli değildir.
• hesap türü: Nakit veya teminat hesabı, teminat hesabı sadece opsiyonlar için kullanılabilir. Macaristan'daki vergi mükellefleri için bir TBSZ hesabına sahip olmak önemlidir, ancak diğer ülkelerin vatandaşları için de aracı kurum tarafından desteklenen veya desteklenmeyen özel seçenekler (örneğin Amerikan 401K emeklilik tasarruf hesabı) bulunmaktadır.
• yüzey: En az değer verilen yönlerden biri olmasına rağmen, çok büyük bir zaaf da olabilir. Artık faaliyette olmayan Macar broker Random Capital'da hesabı olan herkes, 90'lardan kalma bir arayüz üzerinde çalışmanın ne demek olduğunu bilir. Erste'nin sistemi çok yavaş, Interactive Brokers havacılık sınavı gerektiriyor ve LightYear basit ama modern çözümlere inanıyor.

Yukarıdakilere dayanarak, Interactive Brokers hesabını öneriyorum çünkü:

• güçlü bir geçmişe sahip dünyanın en büyük brokeri
• Üzerinde milyonlarca enstrüman mevcut ve bir hisse senedi genellikle birden fazla piyasada listeleniyor – örneğin hem orijinal hem de ADR – hisse senetleri de mevcuttur
• İnteraktif Komisyoncular indirimli bir komisyoncu, piyasadaki en düşük fiyatlara sahipler
• Wise hesabınızı bunlara bağlayabilir ve buradan hızlıca para transferi yapabilirsiniz
• Morningstar'ın analizleri temel gezgin altında ücretsiz olarak mevcuttur (analiz için iyidir)
• EVA çerçeve verileri temel gezgin altında mevcuttur (analiz için yararlıdır)
• hem nakit hem de teminat hesapları var, Macar vatandaşları bir TBSZ açabilir
• Üç tip arayüz kullanabilirsiniz: bir web ve PC istemcisi ve bir telefon uygulaması vardır

---

---

Yasal ve sorumluluk beyanı (diğer adıyla feragatname): Yazılarım kişisel görüşler içermektedir ve bunları yalnızca kendimin ve okuyucularımın eğlencesi için yazıyorum. Burada yayınlanan makaleler hiçbir şekilde yatırım tavsiyesi kapsamını kapsamamaktadır. Hiçbir zaman böyle bir niyetim olmadı, olmayacak ve gelecekte de olması muhtemel değil. Burada yazılanlar yalnızca bilgilendirme amaçlıdır ve bir teklif olarak yorumlanmamalıdır. Görüş beyanı, hiçbir şekilde finansal araçların alım satımı veya satın alınması için bir garanti olarak kabul edilmez. Aldığınız kararlardan YALNIZCA siz sorumlusunuz ve ben de dahil olmak üzere hiç kimse riski üstlenmez.