Magvas téma, de szerencsére senkinek nem kell mérlegképes könyvelőnek, számviteli szakembernek vagy adószakértőnek lennie a megértéséhez. A cél nem is ez, hanem hogy betekintést nyújtson a vállalati adatokba, amelyek alapján részvényeket lehet elemezni. Persze meg lehet venni egy papírt azért is, mert “jó sztorija van”, de ezt spekulációnak hívjuk. Használhattok továbbá technikai elemzést, ekkor az árfolyamgrafikon összefüggéseit vizsgáljátok. A vállalatok pénzügyi adatainak a vizsgálata pedig a fundamentális elemzés, ehhez kell a mérleg és eredménykimutatás, amelyet a cégek negyedéves vagy éves kimutatásokban kötelező jelleggel le is közölnek.

A mérleg és eredménykimutatás elemzésének célja többek között az, hogy meghatározzuk, hogy a vállalat adatai alapján annak tevékenysége, folyamatai fenntarthatók, illetve növelhetők-e. Választ kell kapnotok arra, hogy javulnak-e a mutatók, nő-e a nyereségesség, történik-e értékteremtés stb. Eltekintve a rövidtávú kilengésektől – mániák és pánik időszakok -, a cég profittermelő képessége és a részvényének árfolyama között pozitív kapcsolat van. Ha a piac úgy ítéli meg, hogy egy vállalat prosperálni fog, akkor az általában árfolyamemelkedésben fog megnyilvánulni. Ezeket az összefüggéseket pedig – jó esetben – a mérleg és eredménykimutatás számai is igazolni fogják.

Mérleg és eredménykimutatás: Hol keressünk hozzá adatokat?

A továbbiakban jelentős egyszerűsítéseket fogok használni a téma könnyebb megértése végett, így kérném a mérlegképes könyvelőket, hogy ne akadjon fenn a szemük. Általában a mérleg és eredménykimutatás kapcsán fogalommagyarázattal szoktak kezdeni. Most mégsem ezzel indítok, hiszen szeretném, ha az olvasó velem együtt végigkísérné az egész gondolatmenet. Ehhez pedig adatforrások kellenek, különben a mérleg és eredménykimutatás témaköre csak egy megfoghatatlan fogalomhalmazzá silányul.

Nekünk magyaroknak két dolog szokott kézenfekvő lenni: megkeresni magyar cégek mérleg és eredménykimutatását, hiszen az anyanyelvünk miatt azt könnyebb értelmezni. A második pedig az amerikai vállalatok hasonló adatait átnézni, hiszen a legtöbb befektető az USA piacon kezd el instrumentumokat vásárolni, nyilvánvaló okokból.

A magyar társaságok pénzügyi adatai nyilvánosak és az Igazságügyi Minisztérium honlapján elérhetők az elektronikus beszámolók:

• elektronikus beszámolók
  • példa: MOL Nyrt. nyilvános beszámolója

Külföldi adatforrások

Az amerikai vállalatok adatai nagyon sok helyen megtalálhatók, számtalan oldal szakosodott erre, néhány általam használtat felsorolok:

• iOcharts: nem kell különösebben magyaráznom, miért került be a felsorolásba. A lényeg a grafikonok, amiről a tendenciát egy pillantás alatt le lehet olvasni. Vizuálisan sokszor könnyebb – a gyakorlott szemnek – feldolgozni amit láttok, és jól kiegészíti a puszta számokat.
• Finbox: remek táblázataik vannak, sajnos fizetős hozzáférés kell a legtöbb érdekes adat eléréséhez. Sajnos a funkcionalitás sokat romlott ez elmúlt pár hónapban, fontos szolgáltatásokat szüntettek meg.
• Gurufocus: brutális mennyiségű adatot szolgáltat, illetve ezek letölthetők XLS és PDF formátumban is. Viszonylag átláthatatlan az oldal, szokni kell, és meglehetősen drága a prémium szolgáltatásuk.
• Morningstar: személy szerint utálom a Balance Sheet/Financial részét, fölöslegesen túldizájnolt az egész. Pár éve viszont még nagyon jó volt a felület, és még valamennyire működik az archív rész is. Cserébe globális, nemcsak az USA részvényekről szolgáltat adatot.
• Finviz: ugyan cash flow adatokat nem ad ki, de rengeteg mutatót igen, van néhány extrája is, és teljesen ingyenes.
• Investing.com: igazi őskövület, “oldschool” kinézettel, rettenetesen elavult grafikával, de lehet beállítani riasztásokat, illetve könnyen leolvashatók az iparági átlagokra vonatkozó adatok.
• Edgar adatbázis: az Amerikai Értékpapír Felügyelet (Securities and Exchange Comission, röviden: SEC) honlapja, ahová az amerikai tőzsdén jegyzett vállalatoknak hivatalosan fel kell tölteniük a pénzügyi kimutatásaikat. Természetesen más típusú dokumentumok is megtalálhatók itt, pl. kötvénykibocsájtás, vezetőcseréhez tartozó dolgok stb. A 10-Q jelölés a negyedéves gyorsjelentéseket, a 10-K jelölés az éves jelentéseket takarja.
• Investopedia: nem annyira adatszolgáltató, inkább egy fajta fogalomtár, ami a különböző rövidítésekről, szakszavakról ad magyarázatot. Sok esteben van videós magyarázó is, ami nagyon megkönnyíti a megértést.

Összességében azt gondolom, hogy mérleg és eredménykimutatás témában nem igazán van egyetlen oldal, ahol minden szükséges adat elérhető. Már csak azért sem, mert a különböző mutatók száma majdnem végtelen.

Mérleg és eredménykimutatás: mi ez az egész és mire jó?

Fontos, hogy amikor a mérleg és eredménykimutatás témaköre felmerül, akkor ebben a cikkben azt kizárólag vállalatelemzéssel kapcsolatban emlegetjük. Kifejezetten a részvénypiaci befektetők szempontjait veszem figyelembe, nem pedig könyvelői, számviteli megközelítést alkalmazva.

A mérleg és eredménykimutatás azért fontos, mert megalapozott döntéseket kizárólag akkor fogtok tudni hozni, ha van az adott vállalatról információtok. Ez a fundamentális befektetők svájci bicskája, egy olyan “lexikon”, ahonnan a lényeg kiolvasható. Nélküle vaktában kellene a vállalatok között válogatnotok. Mivel a részvényekkel kapcsolatos befektetési döntéseket minimum 5-10 éves időtávra hozzátok meg, ezért a mérleg és eredménykimutatás értelmezése elengedhetetlen. Nyilván, ha spekuláltok vagy napon belül kereskedtek, akkor számotokra a mögöttes fundamentumok lényegtelenek, de akkor valószínűleg most ezt a cikket sem olvassátok végig.

Mi a számviteli mérleg?

A mérleg a társaság vagyoni nyilvántartásának dokumentuma. A Wikipedia frappáns definíciója szerint: „A számviteli mérleg olyan kimutatás, amely egy adott időpontra vonatkozóan bemutatja a vállalkozás vagyonának összetételét (eszközök), valamint ezeknek a vagyonelemeknek a finanszírozási forrását (források).” Aki szeretne egy kicsit jogászkodni az a hazai 2000. évi C. törvény a számvitelről jogszabályból is kiindulhat – hasonló jogszabályok a külföldi országokban is léteznek -, de mi ennél most lazábbra vesszük a figurát.

A mérleg – angolul balance sheet – két részből áll, van a forrásoldal és az eszközoldal. Előbbi azt mondja meg, hogy milyen forrásból származik a pénz – ami lehet saját tőke, hitel, részvénykibocsájtás stb. -, amit az előbbire elköltöttek, utóbbi pedig azt, hogy a pénzt milyen eszközökre költötték. Azért hívják mérlegnek, mert a kettőnek egyensúlyba kell lennie. Az eszköz oldalt – angolul assets – néven találjátok, míg a forrásokat – liabilities és a stockholder equity – néven, ez a követelések és a részvényesi tőke összességét jelenti. Ezért van az, hogy például az iOCharts oldalának bal felső sarkában az Enterprise Value értékben szerepel az összes kibocsájtott részvény és a hitelek együttes értéke is, hiszen ezeket felhasználta – vagy fel fogja – valamire a vállalat. A forrás- és eszközoldalnak meg kell egyeznie, és alapvetően egy pillanatnyi állapotot mutatnak meg.

Mi az eredménykimutatás?

Az eredménykimutatás az adott időszak bevételeinek és ráfordításainak a különbözetét mutatja. Ha ez pozitív, a cég nyereséget termel, ha ez negatív, akkor veszteséget. Úgy is megfogalmazhatom, hogy az eredménykimutatás a társaság profittermelő képességéről ad vissza információkat. A befektetők ezeket az információkat jellemzően különböző pénzügyi mutatók számításával határozzák meg. Nem kell megijedni, a mi szintünkön nincs mögötte nagy matek, a kiszámított értékeket az adatszolgáltatók egyszerűen visszaadják számotokra.

A pénzügyi adatokat angol oldalakon szinte mindig a financials fül alatt találjátok, a balance sheet a mérleg, az income statement pedig az eredménykimutatás. Itt hívnám fel a figyelmet arra, hogy a különböző adatszolgáltató oldalakon sokszor eltérő adatokba fogtok botlani. Ez akkor tud különösen problémás lenni, ha bonyolult képleteket számolnak belőlük, ilyenkor ugyanis hatványozottan tudnak torzulni az adatok. MINDIG ellenőrizzétek le több forrásból a számokat, soha ne higgyetek egyetlen oldal adatainak.

A mérleg és eredménykimutatás használata

Nézzünk egy példát a mérleg és eredménykimutatás kapcsán, a MOL Nyrt. által közölt adatok alapján, de azért az angol megnevezéseket is odaírom. Mielőtt belevágnátok az elemzésbe, felhívnám pár dologra a figyelmet, mert csúnyán be lehet nézni a dolgokat:

• A számok milyen időintervallumra vonatkoznak. Nem mindegy, hogy éves vagy negyedéves bontást láttok. Vannak vállalatok – pl. az adózással kapcsolatos cégek, mint a H&R Block (HRB) -, amik a bevételeik nagy részét egyetlen negyedév alatt szedik be. A ciklikus szektorokba tartozó vállalatok számai egy többéves gazdasági periódus alapján ingadoznak. Tipikusan ilyenek az ipari – industrial – vagy az alapvető anyagokat – basic material – bányászó, előállító cégek.
• Hány évnyi adat áll rendelkezésre. A jobb adatszolgáltatók 20-30 éves időtávra visszamenőleg is biztosítanak adatokat. Ennek azért van szerepe, mert a tendenciát ebből lehet csak megbecsülni.
• Mi szerepel az oszlopfejlécben. Nagyon nem mindegy, hogy ezer, millió, milliárd az a szám, amit az adott sorban láttok, és az sem mindegy, hogy azt milyen devizában adják meg.
• A zárójeles értékek negatív számokat jelentenek, bizonyos tételeket levonni kell, nem pedig hozzáadni.

A mérleg és eredménykimutatás értelmezése

A fenti képen a MOL Nyrt.-hez (MOL.BUD) tartozó mérleg – bal oldalon – és eredménykimutatását – jobb oldalon – látjátok. Vegyétek észre, amit korábban is említettem, hogy az összes eszköz plusz az összes saját tőke és kötelezettség – ez a forrás oldal – számai megegyeznek, így marad egyensúlyban a mérleg. Hogy érthető legyen a működés, mondok egy egyszerű példát. A MOL vesz autóflottát, hogy a mérnökök el tudjanak menni a finomítóba meg a benzinkutakra. Egy autó ára 5 millió forint. Könyvelési szempontból nem történik más, mint az eszköz oldalon a rendelkezésre álló pénzből le kell vonni az autó vételárát, míg szintén az eszközök oldalon “leltárba kerül” az autó, ugyanekkora az összegért. Vagyis két eszközt egymással kicseréltünk. Más lenne a helyzet, ha az autót hitelből venné a cég, ekkor a forrás oldalon megjelenne 5 millió forintnyi hitel, míg az eszközoldalon az autó, mint eszköz. Minden soron nem megyek végig, csak kiemelem a fontosabb dolgokat.

Eszköz oldal (Assets)

• Befektetett eszközök (non-current assets): azok az eszközök amelyek hosszabb távon – egy éven túl – szolgálják a vállalat működését. Ilyenek pl. gyártósorok, gyárépülethez tartozó telek, a rajta lévő ingatlanok, gépjárművek stb.
• Immateriális javak (intangible assets): vannak a tárgyi eszközök – odamész, megfogod – és az immateriális javak, ami ennek az ellentéte. A vállalat tevékenységét közvetlenül és tartósan szolgálják, és nem pénzügyi jellegűek. Például: szellemi termékek – know how, szabadalom szoftver stb. -, üzleti vagy cégérték stb.
• Forgóeszközök (current assets): olyan eszközök, amelyek rövidebb távon cserélődnek a vállalat termelési ciklusában, vagyis forognak. Készpénz – vagy ezzel egyenértékű rövid lejáratú instrumentum -, készletek (inventories), követelések, és így tovább, de a mérleg egyes soraiból kiolvashatjátok, mi tartozik ide.

Forrás oldal (Liabilities & Stockholders equity)

• Saját tőke: a cég alapításakor a tulajdonosok által befizetett – vagy tőkeemelés során bekerült -, illetve a részvénykibocsájtásáért kapott összeg. A részvény megvásárlásért cserébe a befektető részesedést kap – tulajdonosság válik – a vállalatban. A korábbi évek eredményéből képzett eredménytartalék is ide számít.
• Hosszú lejáratú kötelezettségek (non-current liabilities): a befektetett eszközök ellenpárja, minden olyan kötelezettség, ami 1 évnél hosszabb idő alatt fut ki.
• Rövid lejáratú kötelezettségek (current liabilities): a forgóeszközök ellenpontja, az 1 évnél rövidebb lejáratú vagy éppen lejáró követelések.

Eredménykimutatás sorai

Az eredménykimutatásban mindig szerepel az előző év eredménye is. A külföldi kimutatásokban sokszor az előző évhez képesti változást is feltüntetik, általában százalékos formában. A MOL Nyrt. eredménykimutatásában a sorok az alábbiak:

• Árbevétel (revenue): A cég teljes árbevétele. Ezt általában tovább szokták bontani mindenféle tételekre – pl. árbevétel növekedése, bevételre eső ktg. stb. -, ezt most a magyar eredménykimutatásban külön nem tüntették fel. Az összes tétel levonása adja az üzleti nyereséget.
• Üzleti tevékenységből származó nyereség (operating income): a költségek levonása után, de az adózás – és egyéb dolgok, ez angolul az EBITDA – előtti nyereség, amiből levonják a a pénzügyi műveletekhez tartozó költségeket.
• Adózás előtti nyereség (pretax income): nevében a végzete, általában feltüntetik az alábontásban az adó mértékét is, a kettő különbsége a tárgyév/negyedév adózott nyeresége (net income).
• Működési költség (operating expense): a vállalat működéséhez kapcsolódó költségek összessége. Ez sok mindenből összeállhat, pl. személyi jellegű – pl. munkavállalók bére -, ingatlanokkal kapcsolatos költségek, amortizáció, értékcsökkenés, kutatás-fejlesztés stb. Természetesen a MOL Nyrt. kimutatása egyszerűsítve tartalmazza ezeket az adatokat, de az angolnyelvű oldalakon kirészletezhető minden.

A screener oldalak általában még feltüntetnek mindenféle egyéb adatot, egy részvényre jutó nyereség (EPS), készpénz, osztalék, különböző megtérülési mutatók. A fő kategóriákat további alkategóriákra lehet bontani, akit érdekel, az pl. a Stockanalysis.com-on kirészletezheti magának ezeket. A Morningstar.com-on a fölösleges sorokat össze is tudjátok csukni, hogy átláthatóbbak legyenek az adatok.

Mit lehet kiolvasni a mérleg és eredménykimutatás soraiból?

Most, hogy már az elméleti alapokkal tisztában vagytok, jó lenne tudni, mire jó ez az egész. Leginkább arra, hogy bizonyos dolgokat kiszúrjatok a kimutatásokban. Alapvetően a tendenciát kell figyelni, nincsenek kőbevésett igazságok, de ha a számok folyamatosan romló irányt mutatnak, vagy egyes mutatók túl magasak – vagy éppen alacsonyak, ha olyan a metrika -, akkor ott gyanakodnotok kell. Nézzünk néhány példát a fentiekre.

Növekvő készpénzállomány (cash&cash equivalents): ha folyamatosan több a zsé, akkor az jó jel, ugye? Igen is, meg nem is. Hogyha a cash szekcióban folyamatos emelkedést láttok, akkor az azt jelenti, hogy a cég egy „fejőstehén” (cash cow), tehát képes nyereséget termelni, az ebből származó pénzt pedig felhalmozza. Ez abból a szempontból örömteli, hogy a cég hosszabb távon is profitábilis, viszont ezzel a pénzmennyiséggel azért csinálni is kéne valamit. A készpénzt kifizethetik osztalék formájában vagy visszaforgathatják termelőtevékenységbe, esetleg csökkentheti a hitelállományt, ha van ilyen. A sok “fölösleges” cash megnyithatja az utat a saját részvények visszavásárlása előtt, aminek árfolyamfelhajtó hatása lehet. Viszont, az is lehet, hogy a cég nem tud mit kezdeni a pénzzel, vagy éppen akvizíció előtt áll, és ezért felhalmozza azt.

Magas a tulajdon, az üzemek és a felszerelések aránya a mérlegfőösszeghez képest (property, plant, equipment): ezek fizikai eszközök, jellemzően termelővállalatok mérlegében szerepelnek jelentős tételként. Ha ez nem így van, akkor annak mindig van valami oka, hogy ez mi, azt külön ellenőrizni kell. Ugyanez igaz fordítva is, egy szolgáltató vállalat esetében inkább az immateriális javak arányának (intangible assets) kell magasnak lennie.

Magas immateriális javak (intangible assets): az előző ellentéte, nem kézzelfogható dolgok, licenszek, szoftverek, védjegyek és hasonlók összessége. Szoftvercégeknél teljesen természetes, hogy magas, ellenben egy ingatlanokat üzemeltető REIT – Real Istate Investment Trust, vagyis ingatlankezelő vállalat – kapcsán már megnézném, miket tartalmaz ez a kategória.

A goodwill probléma

Az Elemzésközpont oldalán van róla egy kiváló cikk. Röviden a lényeg, a goodwill a vállalkozás által megvásárolt másik cég vagy üzletrész könyv szerinti értéke felett fizetett rész. Leegyszerűsítve, mikor egy akvizíció során egy vállalat egy másikért “túlfizet” – szebben megfogalmazva: pozitív cégértéket realizál -, akkor nő a goodwill sorra könyvelt tételek értéke. Itt valami megfoghatatlan dologra kell gondolnotok, pl. jövőbeni növekedés, működési hatékonyság javulása, szinergiák, hírnév, márkaérték, nagyobb ügyfélkör és hasonlók tartoznak ide.

A helyzet viszont az, hogy ezek jellemzően túlbecsült, sokszor bullshit előnyök. A Harvard Business Review szerint nagyjából a felvásárlások – M&A, merger&aquisiton – 70%-a sikertelen. Néhány csúnya bukta: AT&T (T) DirectTV felvásárlása 49 milliárd dollárért, Altria (MO) Juul Labs felvásárlása – szerény 13 milliárdért -, de említhetném az IBM-et (IBM) is, mint notórius felvásárlót. Az egészségügyi szektorra pedig kiemelten jellemző a konkurensek – GILD-Immunomedics (20 milliárd), BMY-Celgene stb. – bekebelezése.

Mérleg és eredménykimutatás: Hitel és eladósodottság

Ez egy összetettebb téma, de a lényege, hogy ha egy vállalat eladósodott, akkor az hosszabb távon jelentősen csökkentheti a profittermelő képességét. A hitelfelvételnek több oka is lehet. Ha a mindennapi működési költségeit fedezi belőle, általában nagyobb a baj. Ha a bővüléshez/üzemméret növeléshez szükséges a kölcsön, akkor az inkább elfogadható. Sok vállalat kvázi “tőkeáttételként” használja a hitelt, alacsony kamatkörnyezetben olcsón jutnak pénzhez, és ebből finanszírozzák a terjeszkedést. Az egyik lehetséges bevételi forrás, amikor részvényhígítással jut a vállalat tőkéhez. Vannak olyan cégek, amelyeknél ez a működésbe kódolt folyamat, pl. ingatlankezelők, közművek, stb. Jellemzően olyan vállalatok esetében találkozhattok vele, ahol a tevékenység beruházásigényes.

Fontos megvizsgálni, hogy a felvett hitelek mikor járnak le, ezt hívják maturity-nek. Nagyon nem mindegy, hogy majd csak 10 év múlva következik-e ez be, és addig csak kamatot kell utána megtéríteni, vagy adott évben a teljes összeget vissza kell-e fizetni. Magas hitelállománnyal is lehet egy vállalat életképes, pl. az AT&T (T) sok éve küszködik jelentős eladósodottsággal, és köszöni szépen, jól el van vele. Nagyobb a baj pl. az Exxon Mobilnál (XOM), ahol már az osztalékot is hitelből fizetik. Ellenpélda az alapkezelők: jellemzően 0 közeli a hitelállományuk, pl. T. Rowe Price Group (TROW).

Mérleg és eredménykimutatás alapján számolható pénzügyi mutatók

Bevágtam egy képet a Finvizről, hogy demonstráljam, mennyire brutálisan sok mutató közül válogathattok. Másrészt pedig imádnak az oldalak mindenféle score-nak nevezett, összevont értékeket kitalálni, ennek ellenére még mindig nem megy túl jól a jövő megjóslása. Kiemeltem néhány alapmutatót, amit széleskörben használnak. De ti úgyis találtok még hatszázötven másikat a neten, mindenki használja azt, amelyik szerinte a leghasznosabb.

Minden ilyen mutató alapja, hogy nagyon szeretnék megtudni a befektetők, mennyit ér egy vállalat, vagyis, hogy milyen az értékeltsége. Ezek közül mutatok be néhányat:

P/E (price to earnings/share): egy vállalat részvényének értékeltségét mutatja, gyakorlatilag egy árfolyam/nyereség ráta. Ha pl. a P/E mutató 15, akkor az kifejezi, hogy a cég a jelenlegi konstans – növekedéssel nem számoló – eredménye mellett 15 év alatt termelné vissza az árát. A valóságban rengeteg probléma van a P/E mutatóval, sokszor torzít, nem mutat valós értékeltséget, lehet “farmolni” – pl. saját részvény visszavásárlással -, bankoknál és REIT-eknél sem szokás használni. Érdemes utánaolvasni a Graham számnak, ami szintén használja a képletében.

A P/E helyett inkább valami más?

P/B (price to book value/share): a vállalat piaci kapitalizációját hasonlítja a vállalat könyv szerinti értékéhez. A logika hasonló a P/E mutatónál használthoz. Ha a P/B mutató 5, akkor a részvények összértéke a vállalat összes értékesíthető eszközének az ötszörösét éri. Az ilyen típusú metrikák sokáig jól használhatók voltak, a világ talán leghíresebb befektetőjének – Warren Buffett – egyik stratégiájához is köthető, angolul „Cigar Butt” néven híresült el, akit érdekel, olvasson utána. A probléma az, hogy a modern szolgáltató és IT vállalatok értékének jelentős részét az immateriális javak alkotják, így sok cég értékelésére már nehezen használható.

P/S vagy PSR (price to sales/share): Az előzőekhez hasonló metrika, csak a vállalat piaci értékét a cég bevételéhez hasonlítja. A logika ugyanaz mint eddig, ha a P/S 10, akkor a vállalat 10 év alatt tud megtermelni annyi bevételt, amennyi az értéke. Könnyű belátni, hogy a bevételből önmagában az ég világon semmi nem következik, például nem tudjuk, nyereséges-e a vállalat, növekszik-e a nyereség, milyen hatékonyan termel, stb.

ROE, ROI, ROA megtérülési mutatók (return onequity/investment/assets): minden megtérülési mutató azt reprezentálja, hogy a vállalat mekkora hozamot ért el, valamelyik mérlegkategóriára vetítve. a ROE esetében a saját tőkére, a ROI esetében a befektetett tőkére, míg a ROA esetében a teljes eszközállományra vetítve. Pl. ha az eszközállomány 100, az adózott eredmény pedig 10, akkor 10% lesz a ROA mutató, és így tovább.

Adósság és likviditás

Debt/ mutatók (leverage like ratios): Azért írtam hogy debt per, mert rengeteg különböző értéket szoktak elosztani az adóssággal, és abból egy mutatószámot kreálni. Az egyik fő probléma a vállalatok kapcsán az eladósodottság. Ennek a terhe jelentősen függ a kamatkörnyezettől, nagyon nem mindegy, hogy 2 vagy 10% kamatot kell fizetni az adósságra. Az egyik ilyen mutató a debt/equity, ahol az adósság mértékét a tőkéhez hasonlítják. A másik a debt/EBITDA, esetleg net debt/EBITDA. Az EBITDA rövidítés – earnings before interest, taxes, depreciation and amortization – tulajdonképpen az adózás és egyéb levonások előtti eredményt jelenti.

Likviditási mutatók (current ratio, quick ratio): azt mutatják meg, hogy a vállalatoknak milyen a fizetőképességük. A current ratio a forgóeszközállományt veti össze a rövidtávú kötelezettségekkel. A quick ratio hasonló, de bonyolultabb képlettel dolgozik, amit a fenti linken nézhettek meg. Az 1-es értéket szokták jónak tekinteni, 1 alatt nem tudja fedezni a vállalat a rövidtávú kötelezettségeit, 1,5 felett pedig a vállalat nem tud – vagy nem akar – mit kezdeni a felgyülemlett pénzzel.

Néhány tapasztalati példával kiegészíteném a fenti mutatókat. Az egyik, hogy egyes screener oldalak negatív számokat jelenítenek meg, mások meg sem jelenítik az értékeket. Ez több dologból is fakadhat, például abból, hogy a mutatók nagy része matematikai osztásokból áll. Ha a nevezőben nulla vagy negatív szám szerepel, akkor vagy nem lehet elvégezni az osztást, vagy egy értelmetlen eredmény keletkezik.

Óvakodjunk a túl gyorsan levont következtetésektől

Nem szabad messzemenő következtetések levonni abból sem, ha egy mutató hirtelen nagyot csökken. Helyette meg kell vizsgálni az okát. Példa: a vállalat elköltött 10 milliárd dollárt, emiatt leesett a cash and equivalents kategóriában szereplő érték, ami kihatással van a mutatókra is. A kérdés az, mi lett ezzel 10 milliárd dollárral? Nagyon nem mindegy, hogy:

• saját részvényt vásároltak vissza belőle (tulajdonosi értékteremtő lépés, ha a vállalat éppen alulértékelt)
• extra osztalékot fizettek (tulajdonosi értékteremtő lépés, de lehet lett volna jobb helye is?)
• kutatás-fejlesztésre költötték (jövőbeni organikus növekedést támogatja?)
• adósságot csökkentettek
• egy megkérdőjelezhető akvizíciót hajtottak végre (nincs organikus növekedés, kényszerlépés?)

Hol lehet trükk a mérleg és eredménykimutatás adataiban? Milyen kivételek vannak?

Először is, a számvitel bizonyos szabályok alapján működik, amihez az adott állam jogszabályai adják a keretet. Európában ezt a sztenderdet IFRS-nek, az USA-ban pedig GAAP-nak hívják, ahol nem ezt követik, azt pedig non-GAAP-pal jelölik. Már ebből is lehet kavarodás, a nagyobb probléma az, hogy ami számviteli szempontból rendben van, az attól még nem biztos, hogy a valóságban is előnyös.

Például egy vállalat vezetése visszatarthatja a nyereséget, különösen akkor, ha a vezetők javadalmazása valamilyen profitmutatótól függ. Lehet, hogy elhalasztják a fejlesztéseiket, ami ugyan hosszabb távon rontja a vállalat jövedelmezőségét, de rövidtávon szépítheti az eredményeket. Ugyanilyen torzító hatása van a részegységek eladásának. Például egy üzem értékesítése a bevétel oldalon jelenik meg, mondjuk 5 milliárd dollár összegben. Ehhez az üzemhez tartozott évi 500 millió dollár profittermelő képesség, ami kiesik az adott tárgyévből. Ez összességében egy egyszeri 4,5 milliárdos többletet – 5 milliárd az eladásból -500 millió, kieső profit – jelent, ami feljavítja az aktuális számokat, cserébe a jövőbeni profitcsökkenésért cserébe.

Nem mindent mutat meg a mérleg és eredménykimutatás

Vannak a számvitel működéséből fakadó problémák is. Például a számvitel nem számol az alternatívaköltséggel. Ez befektetői oldalon azt jelenti, hogy ha A opcióba fektetitek a pénzeteket, akkor B opció hozamától elestek. Például, ha 10 millió forintból egy cipőboltot nyittok és az termel 1 millió forintot, akkor azt le kell adóznotok. Legyen az adó mondjuk 30%, akkor az adózás utáni nyereség 700 000 Ft lesz. Ha ugyanezt az összeget mondjuk állampapírba fektetitek, akkor 5% kamattal számolva a nyereségetek 500 000 Ft lenne, feltételezve, hogy a befektetés adómentes. Vagyis a különbség valójában csak 200 000 Ft.

Sok olyan cég van, amelyek jelentős kutatás-fejlesztést folytatnak, például a félvezető gyártók vagy a gyógyszercégek. Ezeknek a költségeknek a leírása egy adott tárgyévben megtörténik, miközben a hatásuk éveken átnyúló lehet, de ez érvényes például egy reklámkampány pozitív hozadékára is. Érdemes még kitérni a tőkeráfordítás mértékére (CapEx, capital expenditure). Ennek lényege, hogy mekkora tőkét kell visszaforgatnia a vállalatnak a jövőbeli eredmények elérésének érdekében. Ezt számviteli szempontból nem ugyanott tartják számon, mint a kutatás-fejlesztésre költött összegeket. Pedig egyes cégek folyamatos fejlesztésekre kényszerülnek – pl. az Intel (INTC) évi 20 milliárd dollárt költ K+F-re -, de ugyanez igaz a gyógyszerek kifejlesztésére is – átlagosan 1 milliárd dollár/gyógyszer -, amelyek nélkül a gyógyszeripari cégek nem tudnák fenntartani a profittermelő képességüket.

A mérleg és eredménykimutatás, és a vállalatok értékteremtése

Csak említés szintjén kitérnék a vállalatok értékteremtésére. Nagyon nem mindegy, hogy egy vállalat mire használja fel a megtermelt profitot. Vannak tulajdonosi szempontból értékteremtő és értékromboló tevékenységek, nyilván részvényesként az előbbi az előnyös. A témáról egy komplett cikket lehetne írni, most csak felsorolok néhány példát, amik értékteremtési szempontból pozitívnak minősülnek. Ezt meglehetősen nehéz egy pillantás alatt kiolvasni a mérleg és eredménykimutatás soraiból:

• saját részvény visszavásárlása (share repurchase or buyback): egyrészt hosszabb távon árfelhajtó hatása van, másrészt a visszavásárolt részvényekre nem kell osztalékot fizetni. Másik hatás, hogy növeli az egy EPS-re eső nyereséget – ez csökkenti a P/E értékét -, viszont a drágán végrehajtott – a cég részvénye éppen túlértékelt – saját részvény visszavásárlása értékromboló is lehet. Ennek a technikának a legendás alakja – olcsó visszavásárlás, drága kibocsájtás – Harry Earl Singleton volt.
• osztalék fizetése (dividend): a vállalat a készpénz egy részét kifizetheti a tulajdonosoknak. Az osztaléknak van egy mögöttes “misztikuma”, hogy csak azt lehet kifizetni, amit a cég megtermelt, de azért tudnék ellenpéldát mondani (lásd XOM). Az osztalék fizetésében persze az is benne lehet, hogy a vállalat már nem tudja jobban felhasználni a megtermelt pénzt. Érdemes még utánaolvasnotok a shareholder yield mutatónak, ami az osztalék és a részvényvisszavásárlás mértékéből áll össze.
• organikus növekedést támogató vagy folyamatfejlesztő, optimalizáló beruházások: plusz profitot többféleképpen is lehet termelni, lehet csökkenteni a költségeket – pl. optimalizálni folyamatokat – vagy lehet mindenféle beruházásokat végrehajtani. Ezek hatékonyságát a jelenben nehéz megítélni, általában a jövő ad választ arra, hogy ezek sikeresek-e.
• adósságcsökkentés (debt reduction): két okból is jó, ha egy cég csökkenti az adósságát. Egyrészt, alacsonyabb összegre kevesebb kamatot kell fizetni, másrészt pedig normális esetben azért veszi fel ezt a vállalat, hogy értékteremtő beruházásokat finanszírozzon belőle.

Olvassatok a sorok között!

A fő gond ezekkel az, hogy viszonylag nehéz őket kiolvasni a mérleg és eredménykimutatás adataiból. Nagyon sok esetben külön meg kell nézni a vállalattal kapcsolatos híreket, érteni a filozófiájukat, elolvasni a negyedéves jelentéseket, megnézni az adósságuk összetételét – maturity, vagyis mikor járnak le a hitelek -, mekkora a kamatteher, és így tovább. Mit mondott a menedzsment és abból mit tartott be – az IBM-nek van pl. az egyik leginkább bullshittelő vezetősége -, szóval önmagában a számok nem mindenre jók.

Összegzés

A mérleg és eredménykimutatás elemzése messzire vezető téma, de megpróbáltam a lényeget összefoglalni. A fundamentális elemzők ezeket a kimutatásokat használják a vállalatok vizsgálatához. Meg persze számtalan mutatószámot is, amiből csak a tipikusakat soroltam fel. Vannak azonban olyan elemek, melyek nem olvashatók ki a mérleg és eredménykimutatás soraiból, ezekre külön oda kell figyelnetek. A fundamentális elemzés sem csodafegyver, de ésszel használva behatóbb képet alkothattok a vállalatról, melynek a részvényeit meg fogjátok vásárolni.

A fundamentális elemzést nem válthatja ki, de egy vállalat fundamentumairól közvetett képet ad az általa fizetett osztalék és az ehhez kapcsolódó jelzőszámok. Ezt az Osztalékfizető részvények cikkben részletezzük. Továbbá jelentősen befolyásolja a várható hozamot az eladáskor, illetve az osztalékfizetéskor keletkező adó mértéke, ami nagymértékben eltérhet attól függően, hogy milyen számlán kereskedtek, hol van egy cég központja, melyik tőzsdén kereskednek a papírjaival, illetve, hogy milyen iparágban, milyen tevékenységet végez az adott vállalat.

Jogi és felelősségi nyilatkozata (aka. disclaimer): a cikkeim magánvéleményt tartalmaznak, kizárólag a saját és az olvasóközönség szórakoztatására írom őket, így az iOchartson megjelenő cikkek semmilyen formában NEM merítik ki a befektetési tanácsadás témakörét. Soha nem akartam, nem is akarok és a jövőben sem valószínű, hogy fogok ilyet adni, az itt leírtak kizárólag információs tartalomnak tekinthetők, és NEM értelmezhetőek ajánlattételnek. A véleménynyilvánítás semmilyen formában NEM tekinthető biztosítéknak pénzügyi instrumentumok eladására vagy vásárlására, a meghozott döntéseitekért KIZÁRÓLAG TI vagytok a felelősek, ennek kockázatát senki más, így értelemszerűen én sem, vállalom magamra.