A Novo Nordisk részvény (NVO) alapadatai, áttekintés

A Novo Nordisk egy több mint százéves múltra visszatekintő dán gyógyszergyártó vállalat, amelyet 1923-ban alapítottak Koppenhágában, ahol ma is a központja található, akkor még Nordisk Insulinlaboratorium néven. A cég története szorosan összefonódik az inzulin felfedezésével és gyártásával, a Novo Nordisk ugyanis az elsők között kezdett el ipari méretekben inzulint előállítani, és mára a világ egyik vezető diabétesz-kezelési specialistájává vált, az Eli Lilly mellett. A társaság részvényeit a koppenhágai és a New York-i tőzsdén is jegyzik, piaci kapitalizációja pedig egy időben az olyan óriásokat is megelőzte, mint a Pfizer vagy a Roche.

A Novo Nordisk fő profilja elsősorban a cukorbetegség, az elhízás, valamint a ritka endokrin és vérzési rendellenességek kezelése. A legismertebb termékei közé tartozik a GLP-1 receptor agonisták csoportjába tartozó Ozempic és Wegovy, amelyek nemcsak a diabétesz, hanem az elhízás kezelésében is forradalminak bizonyultak. A cég ezen felül az inzulinanalógok (pl. Tresiba, NovoRapid), növekedési hormonok és hemofília-kezelések terén is meghatározó szereplő.

Piaci kapitalizáció: 201 milliárd USD (2025-08-07)
Befektetői kapcsolattartás: https://www.novonordisk.com/investors.html
iO Charts részvény aloldal: NVO

---

📒Tartalomjegyzék📒

Létrehoztam egy tartalomjegyzéket, hogy könnyebben tudjatok navigálni a hosszabb tartalmakban:

• A Novo Nordisk részvény (NVO) specialitásai
• Hogyan termeli a pénzt a Novo Nordisk (NVO) és milyen piaci előnyökkel rendelkezik?
• A Novo Nordisk (NVO) metrikái
• A XNovo Nordisk (NVO) felvásárlásai
• A Novo Nordisk (NVO) menedzsmentje
• Konkurensek: a Novo Nordisk (NVO) ellenfelei
• Milyen kockázatokat fut a Novo Nordisk (NVO) ?
• A Novo Nordisk (NVO) értékeltsége
• Jelentős hírek és az utolsó negyedév
• Egyéb érdekességek Novo Nordisk (NVO) kapcsán

---

〽️Piaci szegmens elemzése〽️

Ebben a szekcióban azt vizsgálom, hogy a piaci szegmens milyen dinamikákkal rendelkezik, hogyan működik, kik a főbb szereplői, milyen hátszéllel vagy ellenszéllel kell megküzdenie az adott piaci szereplőknek. Nem elemezek benne mélyebben vállalatokat, de az egyes cégek piaci részesedésére kitérek.

---

A Novo Nordisk (NVO) egy gyógyszeripari vállalat. A gyógyszeripari szegmenst elképesztően nehéz elemezni. Egyrészt nem tekinthető egységes piacnak, sokkal inkább specialisták tömörülésének, akik egy-egy alterületre koncentrálnak. Gondoljatok arra, hogy mennyire különböző egy fogyasztói gyógyszereket gyártó vállalat profilja, mint amilyen a Novo Nordisk (NVO), egy rákkutató gyógyszereket fejlesztő céggel szemben, mint a Merck (MRK), és akkor még nem beszéltünk az olyan vakcina gyártókról, mint a Pfizer (PFE).

Minden gyógyszernek van egy márkaneve, és mögötte egy hatóanyag, ami a hatásmechanizmust kifejti. Például a Novo Nordisk (NVO) által gyártott, Wegovy márkanevű, injekció formájában beadható diabétesz gyógyszer hatóanyaga a semaglutid. Ugyanezzel a hatóanyaggal rendelkező tabletta formájú gyógyszer a Rybelsus. Ez elsőre lényegtelen különbségnek tűnhet, de a fogyasztók sok esetben azért nem használnak egy gyógyszert, mert például idegenkednek annak beviteli formájától, nem szeretik magukat megszúrni, helyette a tablettát, a por alapú készítményeket vagy éppen a kenőcsöt preferálják.

A gyógyszeriparban alapvetően kétfajta gyógyszert különböztetnek meg. Ezek lehetnek:

🔬 1. Kémiai úton előállított, kis molekulájú gyógyszerek

• 🔬Generikus gyógyszerek készíthetők belőlük
• 🔬Ha lejár a szabadalmuk, teljesen azonos generikum készíthető, molekulárisan ugyanaz, olcsóbban, vagyis nagyon könnyű őket lemásolni.
• 🔬Ezek egyszerű, jól ismert vegyületek, laboratóriumban, kémiai szintézissel előállíthatók.
• 🔬Pl. ibuprofén, paracetamol (ezek lázcsillapítók), atorvasztatin (koleszterincsökkentő), metformin (cukorbetegségre) és még ezer másik.

Ha előveszitek az otthon megtalálható gyógyszereket, akkor ezek jellemzően kémiai úton előállított készítmények lesznek. Nézzétek meg például a fájdalomcsillapítókban vagy a láz elleni szerekben lévő hatóanyagokat, jellemzően ugyanazokat használja az összes gyártó.

🧬 2. Biológiai úton előállított gyógyszerek – nagy, komplex, fehérje alapú molekulák

• 🧬bioszimiláris gyógyszerek készíthetők belőlük.
• 🧬Élő sejtek (pl. baktériumok, élesztő, emlős sejtek) „gyártják” őket, géntechnológiával programozzák a sejteket, hogy előállítsák a kívánt fehérjét.
• 🧬Pl. inzulin analógok, monoklonális antitestek (Keytruda, Humira), növekedési hormonok és így tovább.
• 🧬Túl összetettek ahhoz, hogy molekulárisan 100%-ban másolhatóak legyenek, így csak funkcionálisan hasonló, de nem tökéletes másolat készülhet, ezt hívják bioszimiláris gyógyszernek.
• 🧬Jellemzően biotechnológiai vállalatok, mint az Amgen (AMGN) vagy a Biogen (BIIB) fejlesztik őket, bár mára minden nagy gyógyszergyártónak vannak ilyen készítményei. Valójában a biotechnológiai vállalatok is gyógyszergyárak, csak más eszköztárral dolgoznak.

A fentiek azért érdekesek, mert a kémiai úton elállított gyógyszereket sokkal egyszerűbb lemásolni, mint a biológiai úton előállítottakat és a költségük is kisebb, lévén közel sem kell olyan komplex eljárásokat alkalmazni. Mindkettő lényege az, hogy a „másolat” gyógyszerek jóval olcsóbbak, mintha egy cégnek először kellene kifejlesztenie a készítményt. Éppen ezért védi szabadalom az eredeti gyógyszert bejegyző vállalatot éveken át, és nem engedi a konkurenseket, hogy az olcsóbb gyógyszerekkel a piacra lépjenek, egy-két speciális esetet kivéve, ahogyan azt majd látni fogjátok.

☝🏼A gyógyszeripar egyik nagyon nehezen elemezhető része, hogy a gyógyszergyártók által fejlesztett gyógyszerek sikeresek lesznek-e vagy sem, illetve, hogy a bevezetés utáni mellékhatásokhoz kapcsolódó eseményeknek, például a pereknek, milyen költségvonzatuk van.

A gyógyszergyártók egyszerre több gyógyszert fejlesztenek párhuzamosan, különböző, a profiljukba tartozó területen. A pipeline, amit talán termékfejlesztési láncnak lehet fordítani, azt a fejlesztési folyamatot jelöli, amely során az új gyógyszerjelöltek a kezdeti laboratóriumi kutatástól egészen a forgalomba hozatali engedélyig haladnak. A pipeline több szakaszból áll, és kulcsfontosságú minden gyógyszergyártó stratégiájában, hiszen a jövőbeli bevételek és a növekedési potenciál ezen új molekulák sikerétől függ.

💊A gyógyszerfejlesztés főbb szakaszai:

1. 🩸Preklinikai kutatás: laboratóriumi és állatkísérletek; biztonságosság, hatásmechanizmus, toxicitás vizsgálata történik ilyenkor. Általában 1-3 évig tart.
2. 🩸Fázis I. klinikai vizsgálat: kis számú egészséges önkéntes bevonásával történik, célja a biztonságos adagolás és a mellékhatások feltérképezése. Általában 1-2 évig tart, 20-100 beteg bevonásával.
3. 🩸Fázis II. vizsgálat: már betegek bevonásával folyik, és hatékonyság, illetve az ideális dózis meghatározása a cél. Általában 2-3 évig tart, 100-300 beteg bevonásával..
4. 🩸Fázis III. vizsgálat : nagy betegszám, placebo- vagy más terápiához viszonyítva vizsgálják a gyógyszer hatékonyságát, statisztikailag igazolt hatásosság és biztonság a fő szempontok. Szokták nagy mintás vagy késői klinikai fázisú tanulmánynak is hívni. Akár 3-5 évig is tarthat, többezer ember bevonásával.
5. 🩸Regisztráció/engedélyeztetés: benyújtás a hatóságokhoz (pl. EMA, FDA), jóváhagyás, amin egyébként rengeteg gyógyszer elbukik, annak ellenére, hogy az előbb felsorolt négy lépcsős folyamaton megy át a fejlesztés.
6. 🩸Fázis IV. (post-marketing): piaci bevezetés után is követik a mellékhatásoka és a hosszútávú hatásokat.

💰Fejlesztési idő és költségek

Egy új gyógyszer kifejlesztése 10–15 évig is eltarthat, a költsége akár 1 milliárd USD is lehet, beleértve a bukott projektek költségét is. Ez az elképesztően drága és időigényes folyamat részben magyarázza, miért olyan koncentrált és nyereségorientált az iparág. A legtöbb gyógyszer ráadásul soha nem termeli vissza a saját fejlesztési költségét, tehát a gyógyszeripari vállalatoknak szükségük van néhány blockbusterre, hogy a sok sikertelen fejlesztést finanszírozzák.

☝🏼Konkrét példák:

• 💊Novo Nordisk Wegovy (semaglutid elhízásra): az eredetileg diabéteszre fejlesztett semaglutidot hosszú évek kutatása után engedélyezték elhízás kezelésére is, miután a fázis III-as vizsgálatokban 15% körüli testsúlycsökkenést mutatott.
• 💊Pfizer-BioNTech Comirnaty (COVID-19 vakcina): a vakcina rekordidő, kb. 1 év, alatt jutott el a piacra a világjárvány miatt, de ez a példátlan kivételek közé tartozik, nem pedig egy általános példaként kell értelmezni.

💡A sikerarány kifejezetten alacsony: a preklinikai fázist elérő molekulák kevesebb mint 10%-a jut el végül a piacra, tehát nagyjából 10:1-hez a sikerráta. Ezért a pipeline menedzselése és diverzifikálása, vagyis sok párhuzamos projekt egyszerre futtatása, létfontosságú a gyógyszergyártók számára. 

A lenti példán bemutatom a világ legnagyobb bevételét hozó gyógyszert a Merck Co. (MRK) által fejlesztett onkológiai gyógyszert, a Keytrudát, hogy értsétek a folyamat bonyolultságát.

💊A világ legnagyobb bevételét hozó gyógyszere: a Keytruda

A Keytruda (hatóanyaga: pembrolizumab) egy biológiai gyógyszer, azon belül is egy monoklonális antitest, amelyet a Merck & Co. (az USA-ban: MSD) fejlesztett ki. Nem generikus, és nem is lehet egyszerűen lemásolni, mivel egy komplex, élő sejtekből előállított immunterápiás készítményről van szó.

🧬 Mi a Keytruda?

A Keytruda az immunellenőrzőpont-gátlók közé tartozik: a PD-1 fehérjéhez kötődve aktiválja az immunrendszert, hogy az felismerje és elpusztítsa a daganatos sejteket.

Indikációk (2025-ös állapot szerint több mint 20 különböző daganattípusra engedélyezett):

• Melanoma
• Nem-kissejtes tüdőrák
• Vesesejtes karcinóma
• Fej-nyaki rák
• Hólyagrák
• Méhnyakrák
• Klasszikus Hodgkin-limfóma stb.

💰 Mennyibe került?

A Keytruda ára nagyon magas, az egyik legdrágább onkológiai készítmény:

• Ár az USA-ban: egyetlen infúzió (200 mg, 3 hetente) kb. 10 000–13 000 USD, éves szinten akár 150 000–180 000 USD/páciens.
• A Merck 2023-ban több mint 25 milliárd USD bevételt ért el csak a Keytruda eladásaiból, ez tette a világ legnagyobb forgalmú gyógyszerévé (megelőzve a Humira-t, amit az Abbvie állított elő).

Az ilyen gyógyszereket, a filmekhez hasonlóan blockbuster gyógyszereknek neveznek. Jobban nem mennék bele a dologba, majd a Merck Co. (MRK) elemzésében kifejtem, de 2020 óta a vállalat több mint 100 milliárd USD-t! keresett a Keytrudán, ami jelenleg is a vállalat bevételeinek 35%-át teszi ki.

⏳ Fejlesztési idő

• A kutatás 2006 körül kezdődött.
• Az első FDA engedélyt 2014-ben kapta meg, először melanomára.
• A fejlesztési idő tehát 8 év volt, és több ezer beteg bevonásával, több százmillió, egyes becslések szerint 1 milliárd USD fölötti költséggel zajlott.

A gyógyszert 2028-ig védi szabadalom, így jelenleg nem is lehet belőle bioszimiláris gyógyszereket készíteni. A fentiekből látszik, hogy nagyon megéri blockbuster gyógyszereket fejleszteni, viszont a kockázat is óriási arra, hogy egy vállalat elbukik egy adott szerrel. Éppen ezért a gyógyszereket nagyon erős szabadalmak védik, de mire elég ez a jogi védelem?

🧾 Milyen hosszú egy gyógyszer szabadalma?

• Alap szabadalmi idő: 20 év a bejelentés dátumától számítva
• A gyógyszerek esetében azonban az engedélyezés sok időt vesz igénybe, ezért +5 évvel kiterjeszthető a szabadalom a „Supplementary Protection Certificate” (SPC) révén.
• Az USA-ban a FDA adhat további kizárólagos forgalmazási jogokat (pl. biológiai szerekre 12 évig), ezek nem szabadalmi, hanem piaci védelmet jelentenek.

🔄 Mi történik a szabadalom lejárta után?

1. Megjelenhetnek bioszimilárisok vagy generikus változatok.
2. A verseny árnyomást gyakorol az eredeti gyártóra, az ár akár 30–70%-kal is csökkenhet.
3. A gyártó elveszti az exkluzív forgalmazási jogot, így a bevételei csökkennek, ezt hívják „patent cliff”-nek.
4. A vállalatok ezért új indikációkat, új formulákat vagy kombinációs terápiákat próbálnak piacra vinni, hogy meghosszabbítsák az élettartamot a termék körül. Például az Ozempic új generációja a CagriSiema lesz.
5. Sok esetben a gyártók saját maguk is fejlesztenek bioszimilárist, hogy megtartsák a piac egy részét, hiszen ennek a fejlesztése az eredeti terméknél olcsóbb.

A Keytruda esetében a Merck már most gőzerővel dolgozik új immunterápiás kombinációkon és új PD-1 gátló molekulákon, hogy a szabadalom lejárta után is meg tudja tartani dominanciáját.

📌Gyakorlatban: 2020 és 2023 között rengeteg gyógyszergyártó cégben volt kitettségem, biztosan volt GSK, Amgen, Pfizer, Bristol-Myers Squibb, Abbvie és Merck részvényem is, illetve ezeknek a spin-offjai, azonban pont a fenti, nehezen megjósolható problémák miatt kiszálltam a legtöbből. A szabadalom elvesztésre jó példa az AbbVie által fejlesztett Humira gyógyszer, ami 2023-ban járt le az USA-ban, meg is jelent több bioszimiláris konkurens, pl. az Amgevita és a Hyrimo. Az AbbVie bevétele 23 milliárd USD-ről 14 milliárd USD-re esett 1 év alatt a Humira esetében, ami brutálisan nagy különbség. Ezért 2022-ben 170 USD körül kiszálltam a részvényből.

🇺🇸Hogyan épül fel az amerikai egészségbiztosítási rendszer?

Normális esetben, ha akartok venni egy gyártótól valamit, akkor elmentek a boltjukba és megveszitek a terméküket. Ez egy kételemű lánc, de a sokszor van egy disztribútor, aki beékelődik köztes szereplőként a folyamatba, tehát a legtöbbször ez háromelemű. Például a kenyeret megsüti a pék, azt megvásárolja a kereskedelmi lánc, ti pedig bementek a kereskedelmi lánc boltjába és onnan megvásároljátok a kenyeret. Nem így az amerikai egészségügyi rendszerben, ahol ugyanez hat! elemű, többek között ezért is költ az amerikai állam iszonyatosan sokat az egészségbiztosításra, ami a GDP 17-18%-a. Viszonyítási alap az EU átlag, ami 11%, Németországban ez 12,9% volt 2021-ben a COVID járvány idején, míg a mintaország Ausztriában 11,2%.

1.🏭Gyógyszergyártó

A gyógyszergyártó felelős a gyógyszer kifejlesztéséért, gyártásáért és kezdeti forgalmazásáért. A termékeket általában nagykereskedőknek vagy közvetlenül gyógyszertáraknak értékesítik. A gyógyszergyártótól nagyon nehéz közvetlenül gyógyszert venni, de vannak erre törekvések, ilyen például a Novo Nordisk (NVO) féle NovoCare cash-pay modell. A gond a sok közvetítővel az, hogy:

• a gyógyszergyár fejleszti a gyógyszert, ezért az ő oldalán keletkezik egy nagy költség
• a szabadalmai lejárnak
• ő engedélyezteti az FDA-nél a készítményeket
• neki kell versenyeznie a konkurenciával

🚨Mégis, az egészségügyi rendszerben lévő pénznek csak a 13%-át kapja.

2.🏥Egészségbiztosítók

Az egészségbiztosítók, mint például a UnitedHealth, Cigna és Anthem, biztosítják a betegek gyógyszerellátásának költségeit. A PBM-ekkel együttműködve dolgoznak a gyógyszerek árának optimalizálásán és a betegek hozzáférésének biztosításán.

3.🧾Pharmacy Benefit Manager (PBM)

A PBM-ek közvetítők, akik az egészségbiztosítókkal és a gyógyszergyártókkal tárgyalnak. Feladatuk a gyógyszerek árával kapcsolatos kedvezmények és visszatérítések (rebates) megszerzése, valamint a gyógyszerek listájának (formulary) kezelése. A PBM-ek gyakran szerződnek a gyógyszertárakkal is, hogy meghatározzák a kifizetéseket és az önrészeket. A PBM gyakorlatilag egy üzér, aki lealkudja a gyógyszer árát azért, hogy az bekerüljön az egészségügyi rendszerbe, és több beteget érjen el. A lealkudott összeg egy részét megtartja magának, a másik részét pedig visszaadja a biztosítónak.

4.💊Gyógyszer-nagykereskedők

A nagykereskedők, mint például a McKesson, Cardinal Health és AmerisourceBergen, vásárolják meg a gyógyszereket a gyártóktól, és elosztják azokat a gyógyszertáraknak, kórházaknak és egyéb egészségügyi szolgáltatóknak. Őket szoktuk gyógyszerdisztribútornak hívni.

5.🏥Gyógyszertárak

A gyógyszertárak a végső pontok, ahol a betegek megkapják a felírt gyógyszereiket. A gyógyszertárak közvetlen kapcsolatban állnak a betegekkel, és gyakran ők gyűjtik be az önrészeket is. Sok disztribútornak van gyógyszertári üzletlánca is.

6.👤Betegek

A betegek végül megkapják a gyógyszereket, és általában egy önrészt (co-pay) fizetnek a gyógyszerért. Az önrész mértéke a biztosítási csomagtól és a gyógyszer típusától függ.

📌Gyakorlatban: a fentieket összeszedbe, a gyógyszergyár legyártja a gyógyszert, leteszteli, ha ez sikeres, elmegy a gyógyszerfelügyelethez, az FDA-hez és engedélyezteti a szert. Az FDA engedély után a különböző biztosításokon keresztül, mint a Medicaid, a Medicare, a magánbiztosítások, megjelenik az igény, hogy a lakosságnak szüksége van a gyógyszerre. A biztosító a PBM-hez fordul, hogy nyomja le az árakat és a biztosító igényei szerint vegye fel a gyógyszert a formulary listára. Ha ez megtörtént, az orvos megvizsgálja a beteget, felírja a receptet, aminek a támogatott részét a biztosító, jobban mondva a biztosítón keresztül az állam, kifizeti. A beteg elmegy a gyógyszertárba, ahol önrészt fizet, ahová a gyógyszer a gyógyszerkereskedőkön keresztül jut el. Világos mint a nap nem? Ha esetleg mégsem, akkor itt van egy még ennél is bonyolultabb ábra az egészségügyi értékláncról:

A fentiekkel a probléma az, leszámítva, hogy feleslegesen bonyolult és drága, hogy nem azoknál csapódik le az egészségügyi rendszerben lévő pénz nagy része, akik a kockázatot vállalják a gyógyszerek kifejlesztésekor. Hanem, az alábbiak szerint oszlik meg:

• gyógyszergyártó: 13%
• kórházak: 28%
• orvosok irodái: 26%
• az adminisztratív költsége az egészségbiztosításnak: 8%❗
• biztosítók és PBM-ek: 25%❗

🫰🏼Ki fizeti a gyógyszerszámlát?

Ahogyan feljebb már említettem, az onkoterápiás gyógyszerek ára gyakran évi 100 000–200 000 USD felett van, amit a betegek túlnyomó többsége nem tudna saját zsebből megfizetni. Az USA-ban, ha az FDA engedélyezte a gyógyszer kereskedelmi forgalomba hozatalát, akkor az állami biztosítási rendszerek, mint a Medicare és a Medicaid külön folyamat során döntenek arról, hogy a gyógyszereket milyen feltételekkel térítik. Az olyan magánbiztosítók, mint a Blue Cross, az Aetna, a Cigna, a UnitedHealthCare (UNH) stb. a saját belső protokolljaik szerint döntenek arról, hogy felveszik-e a gyógyszer a saját támogatott gyógyszereik listájára. A biztosító gyakran alkut köt a gyártóval és így árkedvezményt kap a listaárból az adott szerre.

Ha egy biztosító elfogadja a gyógyszert:

• 🫰🏼Általában a készítmény 80–90%-át kifizeti az állam (és nem a biztosító, ők csak a közvetítők).
• 🪙A beteg önrészt fizet, ez lehet 5–20%, tehát akár több ezer dollárt is évente.
• 💰Egyes nonprofit alapok fedezik az önrészt is, különösen rákbetegek esetében.

És hogy ez az egész miért lényeges és mire akartam kifuttatni a gondolatmenetet? A gyógyszerek árára:

• 🇺🇸USA
  • Ozempic: 1000 USD havonta
  • Wegovy: 1300 USD havonta
• 🇨🇦Kanada
  • Ozempic: 147 USD havonta❗
• 🇬🇧Egyesült Királyság
  • Ozempic: 93 USD havonta❗

☝🏼A fentiekből a lényeg: ha egy biztosító társaság felvesz egy nagyon drága, de támogatott gyógyszert a formulary listára, akkor az sokkal nagyobb tömegek számára lesz elérhető. Így az ilyen esetek általában jelentősen megtolják annak a vállalatnak a bevételeit, amelyik a gyógyszert fejlesztette, viszont kevesebbet is keresnek egy adagon.

🧾 Példa: Keytruda

• FDA engedély: 2014
• Medicare és magánbiztosítók elfogadták (mivel életmentő, elsővonalbeli kezelés)
• A Merck kedvezményeket ad, de listaáron egy év akár 150 000–180 000 USD (különben 200-220 000 USD lenne)
• A beteg jellemzően csak néhány ezer USD-t fizet saját zsebből, ha van biztosítása

Európában egy fokkal egyszerűbb a helyzet, mert a legtöbb országban van állami egészségbiztosítás, ami általában a gyógyszerek árának akár 90%-át is megtéríti. Az USA-ban viszont ez nem így van. Az Egyesült Államokban 2024 elején körülbelül 26–28 millió embernek nem volt egészségbiztosítása, ami a lakosság 7–8%-át jelenti. Ez a szám csökkent az elmúlt években az Affordable Care Act, más néven Obamacare hatására, de így is milliók élnek biztosítás nélkül.

---

🙋‍♂️A Novo Nordisk (NVO) specialitásai🙋‍♂️

Ebben a szekcióban azt vizsgálom, hogy az elemzett vállalatnak milyen specialitásai vannak, mi a helyzete a piacon, illetve máshogyan csinál-e valamit, mint a konkurensek. Ha igen, mit és hogyan, ez milyen kihatással van a működésükre.

---

Egy kis Novo Nordisk (NVO) történelem

A Novo Nordisk (NVO) két dán cég összeolvadásával jött létre 1989-ben, de gyökerei 1923-ig nyúlnak vissza, amikor a skandináv kutatók az elsők között kezdték el előállítani az inzulint a frissen felfedezett eljárás alapján. A cég alapításának egyik fő célja az volt, hogy Dániában és Európában is elérhetővé váljon a cukorbetegek számára a túlélést jelentő inzulinkezelés. Ahhoz viszont, hogy a cég teljes történetét megértsük, bele kell kevernünk a sztoriba a torontói egyetemet és az Eli Lilly (LLY) gyógyszergyártót, ami olyan a Novo Nordisknek (NVO), mint a Real Madrid a Barcelonának.

💡1921 előtt az inzulinnal összefüggő, 1-es típusú cukorbetegséget nem tudták gyógyítani. Ez egy fiatal korban kialakuló autoimmun betegség, ellentétben a 2-es típusú cukorbetegséggel, ami jellemzően felnőttkorban alakul ki és a helytelen életmódra, az elhízásra, a mozgáshiányra, illetve bizonyos esetekben genetikai hajlamra vezethető vissza. 

Általában a diabétesz szó 2-es típust jelöli, de mindkettőre használható a diabétesz szó. De térjünk vissza a Novo Nordisk (NVO) történetéhez. Az orvosok viszont már akkor is tudták, hogy a diabétesz tünetei extrém szomjúsággal, gyakori vizeléssel és indokolatlan fogyással járnak. Az egyetlen kezelés az extrém alacsony kalóriabevitellel járó éhezés diéta volt, ezért is hívták az állapotot „éhség betegségnek”. A diabétesz előrehaladott stádiumában a szervezet nem tudja megfelelően hasznosítani a glükózt, mivel a szervezet nem termel elég inzulint, így hiába eszik valaki, a test nem tudja az ételeket feldolgozni. Ezért jobb híján, elkezd a saját zsírtartalékaiból energiát nyerni, ezért következik be a szélsőséges fogyás. Az éheztetés viszont azt eredményezte, hogy ugyan a diabétesz tünetei enyhültek, de a páciens egy idő után éhen halt, vagyis a súlyos cukorbetegség egyenlő volt a hosszan elnyújtott szenvedéssel és végül a halállal.

Az inzulin felfedezése tulajdonképpen párhuzamosan történt a történelemben, ahogyan azt a fenti Acquired videóban is elmagyarázzák. 1920-ban jelöltek egy tudóst Nobel-díjra az inzulinhoz kapcsolódó kutatásaiért, egy bizonyos August Krogh-ot. Ő azért kezdett el foglalkozni a problémával mert a felesége, Marie Krogh 1. fokú diabéteszben szenvedett. A felesége sem volt éppen akárki, ugyanis ő volt az első nő a történelemben, aki Dániában doktorált fizikából, nem mellékesen a férje a Novo Nordisk egyik alapítója. August Krogh életének egyik érdekes mellékszála, hogy a koppenhágai egyetemen, ahol tanult, a doktori konzultánsa volt Christian Bohr, aki Niels Bohr apukája. A fia szintén Nobel-díjas fizikus, az atomszerkezet és a kvantummechanika atyja, aki többek között az atombomba kifejlesztésében is részt vett. Tehát a Novo Nordisk környezetében nem kis koponyák tevékenykedtek, a magok termékeny talajra hullottak.

Eközben a torontói egyetemen is futott egy kutatás hasonló témában, amely végül eredményre vezetett, amelyért 1921-ben Sir Frederick G Banting, Charles H Best és JJR Mcleod mit kapott? Naná, hogy Nobel-díjat.

💡Mivel ekkoriban még nem volt etikus pénzt keresni az egyetemi gyógyszerkutatásokon, egy amerikai gyógyszergyártót kértek fel a kísérletek folytatására, az Eli Lilly-t (LLI). Az egyezség azzal a feltétellel köttetett, hogyha a kutatásban előrehalad a vállalat, akkor az eredményeiket megosztják a torontói egyetemmel. Cserébe az Eli Lilly megtarthatja a gyógyszerhez tartozó márkanevet és forgalmazhatja a készítményt.

1922-ben Marie és August Krogh Kanadába utazott, ahol a tudósok megosztották egymással a tudásukat, majd a Krogh házaspár engedélyt kért az inzulinalapú fejlesztésekre és az életmentő gyógyszer legyártására, mindezt dániai helyszínnel. Dániába való hazatérésük után csatlakozott hozzájuk Hans Christian Hagedorn, aki diagnosztizálta Marie Krogh diabéteszét, és August Kongsted, a Lion Chemical Factory-tól, aki felfuttatta az inzulin gyártást, és megalapították az Nordisk Insulinlaboratorium nevű vállalatot. A Nordisk szintetizálta és kivonta állati hasnyálmirigyből az inzulint a torontói módszertan alapján és ebből készítette el 1923-ban az első piaci forgalomba kerülő diabétesz gyógyszert, az Insulin Leo-t, a gyár után elnevezve.

Mivel a három tudós nem volt különösebben üzleti fókuszú, de a gyártáshoz szükségük volt alkalmazottakra, adózniuk kellett, lettek gyártáshoz szükséges eszközeik stb., ki kellett találni valamilyen cégszerkezet. Ezért létrehozták a Nordisk alapítványt, ami 100%-ban birtokolta a Nordiskot, és ez lett a jelenlegi Novo Nordisk (NVO) vállalati struktúrája is, ahogyan azt majd később látni fogjátok. Ez a felépítés nem olyan ritka, a LEGO-nak és a Maerksnek is ilyen alapítványi cégstruktúrája van. A Nordisk alapítvány gyártási költségen adta az inzulint a betegeknek Skandináviában, míg az exportált termékekért piaci árat kértek.

💡A fenti struktúra miatt a szavazati jogokat biztosító részvények 77%-a ma is a Nordisk alapítvány tulajdonában van, a szabadon kereskedhető részvények 28%-ával egyetemben.

Két korábbi Nordisk dolgozó, Thorvald és Harald Pedersen, akik az inzulin gyártást igazgatták a Nordisknál, összevesztek Hagedornnal, ezért 1925-ben megalapították a saját vállalatukat a Novo Terapeutisk Laboratoriumot. Mivel Dániában nem lehetett levédetni az inzulint, ezért ők is szintén ilyen készítményekkel kezdtek el foglalkozni, és a Nordik Insulinlaboratorium vetélytársai lettek és olyan találmányokat fejlesztettek ki, mint az inzulintű. És utálták is egymást, egészen 1989-ig, amikor a két cég egyesült, megalapítva a Novo Nordisk (NVO) gyógyszergyárat. A Novo Nordisk (NVO) évtizedeken át az inzulintermékek specialistája volt, folyamatosan fejlesztve az inzulinformulákat (pl. hosszú hatású, gyors hatású, premixek), és ezzel globális szereplővé vált.

💡A fentiekből szerintem két tanulságot kell magatokkal vinni: egyrészt, hatalmas volt a piac már akkor is, így megérte több cégnek belépnie és ott versenyeznie. A másik, hogy a folyamatosan növekvő piac miatt az összes cég együtt tudott fejlődni, és nagyjából ugyanez látható jelenleg a fogyasztógyógyszerek piacán is.

🎯 Novo Nordisk – miben utazik a cég?

A Novo Nordisk mára 4 fő egészségügyi területen van jelen, de a fő profiljuk még mindig a cukorbetegség és az elhízás elleni szerek gyártása:

Terület	Jellemző termékek	Piaci pozíció
Cukorbetegség (diabétesz)	Inzulinok, GLP-1 agonisták (Ozempic, Rybelsus)	🌍 Világelső, ~45%-kal
Elhízás kezelése	Wegovy (semaglutid), Saxenda (liraglutid)	🚀 Piacvezető, gyorsan növekvő (~35-50% az USA-ban)
Ritka betegségek	Növekedési hormonok (Norditropin), hemofília készítmények	🟡 Kisebb, de stabil szegmens
Egyéb vélhető betegség területek	Májbetegségek (NASH), Alzheimer-kór, kardiovaszkuláris betegségek	🔬 Növekedési terület

2021 előtt a Novo Nordisk (NVO) nem a csodagyógyszernek is titulált elhízás elleni gyógyszerekből szerezte a bevételeinek nagy részét. A Novo Nordisk már évtizedekkel korábban is egy erős, nyereséges globális gyógyszergyártó volt. A cég egészen 2020-ig szinte kizárólag a diabéteszkezelésből élt, azon belül is főként az inzulintermékekre és a GLP-1 agonistákra építette birodalmát.

Kicsit kifejteném a piaci méreteket, mert ebből látható lesz, hogy miért kezdett el a Novo Nordisk (NVO) a fogyasztási gyógyszerek felé tendálni:

• Teljes diabétesz piac (2025 május): 44,3%, NVO 2025 Q2-es jelentés alapján
  • inzulin piac: 43,3% (40 milliárd USD 2024-ben, 8,3%-os CAGR-rel)
  • GLP-1 piac: 55,1% (200 milliárd USD-s piac 2031-re, vélhetően +20%-os CAGR-rel)
  • Ritka betegségek piac: ? (195 milliárd USD 2024-ben, ami 587 milliárd USD-re nő 2034-re 10% körüli CAGR-rel)
  • Egyéb területek: ? Ez elsősorban attól függ, hogy a GLP-1 gyógyszerek milyen egyéb területeken alkalmazhatók, tekintsük ezt egyelőre egy 0 USD-s piacnak a Novo Nordisk (NVO) szempontjából

A WHO szerint a diabétesszel élő emberek száma 1980-ban még 108 millió volt, ez 2014-re 422 millióra emelkedett, és várhatóan 643 millióra emelkedik 2030-ra, valamint 783 millióra 2045-re. Ez a drámai növekedés elsősorban a 2-es típusú cukorbetegség elterjedésének tulajdonítható, amely a világ összes cukorbeteg esetének körülbelül 90%-át teszi ki. Körülbelül 537 millió felnőtt (20-79 éves) él cukorbetegséggel jelenleg.

Ami a GLP-1 fogyasztógyógyszerek piacát illeti, nekem meggyőződésem, hogy jelenleg senki nem tudja pontosan, mekkora piaci mérete van a Novo Nordisknak (NVO). A helyzet iszonyatosan gyorsan változik, egyrészt mert nagyon gyorsan nő a piac, másrészt az újabbnál újabb szerek felfutása mindig módosítja a képletet. Még ha ki is számolnánk az egyes cégek jelenlegi piaci részesedését, 1 év múlva szinte biztosan más lenne a matek. Nem is nagyon olvastam egyértelmű adatokat ezzel kapcsolatban, csak azt, hogy melyik gyógyszer mennyivel nőtt az előző évhez vagy negyedévhez képest. De aki egy egzakt számot szeretne, 35-55%-os piaci részesedés között mindenfélét olvastam a Novo Nordisk (NVO) kapcsán. Ami biztos, hogy az első két helyet a Novo Nordisk és az Eli Lilly birtokolja, a többiek, főleg a Sanofi, messzire lemaradva követik őket.

Ami a ritka betegségek piacát illeti, ez is egy brutálisan gyorsan növekvő szegmens. Mi tartozik ide? Cisztás fibrózis, Duchenne izomsorvadás, Huntington-kór, hemofília, nem alkoholos zsírmáj betegség (NASH), Alzheimer kór, mindenféle neurodegeneratív betegségek, hogy csak néhányat említsek. Igazából ebben a szegmensben a Novo Nordisk (NVO) nem piacvezető, de nagyon stabil bevétele van a hemofília és a NASH készítményekből.

A fentiekből látszik, hogy bár az inzulin piac is szépen növekszik, de a fogyasztási gyógyszerek piaca egy sokkal nagyobb és sokkal gyorsabban növekvő terület. Az egyéb szegmenseket szándékosan 0 USD-nek vettem a Novo Nordisk (NVO) szempontjából, mert még nincsenek meg a klinikai vizsgálatok eredményei, és nem szívesen fizetnék valamiért, aminek a kimenetele kétséges. Szerencsére ez nincs is beágyazva a részvényárba jelenleg.

💉 1. Inzulin: A Novo Nordisk történelmi alapja és legfőbb bevételi forrása (1923–2020)

A Novo Nordisk ma is a világ legnagyobb inzulingyártója, és sokáig ez volt a cég fő profilja:

• Termékei: NovoRapid, Levemir, Tresiba, Insulatard, Mix készítmények.
• Típusok: gyors hatású, hosszú hatású, kevert, analóg inzulinok.
• Az inzulin alaptermék az 1-es és 2-es típusú cukorbetegek kezelésére jó, így folyamatos, nagy volumenű globális kereslet volt rá.
• A cégnek saját, vertikálisan integrált gyártási rendszere volt. Emiatt alacsony költséggel, magas minőségben tudott termelni.
• Még 2017–2018 körül is az árbevételük több mint 60%-a inzulintermékekből származott.

Akkor hogyan jönnek ide a GLP-1 agonisták, a koleszterinszint és hasonló fogalmak? Úgy, hogy 1973-ban jelentős tudományos áttörés történt, amely később teljesen átrajzolta a szív- és érrendszeri betegségek gyógyszeres kezelését. Egy japán biokémikus, Akira Endo, a Sankyo gyógyszergyár alkalmazottja felfedezett egy természetes molekulát, amely gátolta a HMG-CoA reduktáz nevű enzimet, ez a kulcsenzim a koleszterin szintézisében. Ez a molekula volt az első az úgynevezett sztatinok közül, ami képes volt a koleszterin szint csökkentésére. 1987-ben a Merck gyógyszergyártó piacra dobta az első koleszterincsökkentő gyógyszert, amivel jelentősen csökkentették a szívinfarktus és stroke előfordulását.

💡Ezek még kémiai molekulák voltak, így nagyon könnyű volt másolni őket, boldog-boldogtalan le tudta ezeket gyártani és az árazásuk is rohamosan esett az évek során. Ezzel ellentétben a GLP-1 alapú gyógyszereket biológiai úton állítják elő, lemásolni őket bioszimiláris gyógyszerekkel lehet.

🔬 2. Novo Nordisk és a GLP-1 agonisták (2010-es évek közepétől)

• Victoza (liraglutid): 2010-ben vezették be 2-es típusú diabéteszre, és nagy siker lett.
• Ez volt az első GLP-1 agonista, amit naponta kellett adni, de még így is sokkal kényelmesebb volt, mint a napi többszöri inzulin.
• Ezt követte a hetente adható Ozempic (semaglutid), ami 2017-ben került a piacra.

📊 A GLP-1 vonal 2019-re átvette a vezető szerepet az inzulin készítményektől, de ekkor még nem elhízásra, hanem vércukorszint-csökkentésre használták.

A Novo Nordisk (NVO) fő fókusza a 2-es típusú diabétesz és az elhízás kezelése, de ezek szorosan összefüggnek a szív-érrendszeri kockázattal, ezért a cukorbeteg és/vagy túlsúlyos betegek nagy részének sztatin terápiát is rendelnek el. A sztatin alapú gyógyszereket 2023-ban 200 millió ember szedi és egy 15 milliárd USD-s piaccá nőtte ki magát. Ezek a gyógyszerek lényegében utánozzák a GLP-1 hormonok működését, ezért a Novo Nordisk (NVO) a közelmúltban kifejezetten elkezdte kutatni a GLP-1 szerek (pl. Ozempic, Wegovy) hatását a szív-érrendszeri eseményekre, azaz rákanyarodott arra a területre, amit korábban a sztatinok uraltak.

A GLP-1 a glukagonszerű peptid-1 rövidítése, egy természetes bélhormon, amely fontos szerepet játszik a vércukorszint szabályozásában és az étvágy csökkentésében. A GLP-1 egy inkretin hormon, amit a bélrendszer termel étkezés után, fő szerepe, hogy segít a szervezetnek megfelelő mennyiségű inzulint kibocsátani, amikor a vércukorszint emelkedik. Emellett csökkenti a glukagon szintjét (ami emelné a vércukrot), lassítja a gyomorürülést, és csökkenti az étvágyat, ezáltal segít stabilizálni a vércukorszintet és csökkenti az éhségérzetet.

☝🏼Ráadásul, egyes kutatások szerint a GLP-1 alapú gyógyszerek az Azlheimer és a Parkison kór és egyes májbetegségek ellen is hatékonyak lehetnek, vagyis óriási lehetőség rejlett ebben a fejlesztési területben.

🧪 3. Stratégiai irányváltás: nemcsak vércukorszint, hanem kardiovaszkuláris védelem is

• A Novo Nordisk a 2020-as években tudatosan elmozdult az endokrinológiai megoldásoktól a kardiometabolikus megoldások felé.
• A SELECT klinikai vizsgálat (2023) bebizonyította, hogy a Wegovy (GLP-1 agonista) jelentősen csökkenti a kardiovaszkuláris halálozást nem diabéteszes elhízott betegekben is.

Magyarán, a Novo Nordisk (NVO) az olyan klinikai vizsgálatok, mint a SCALE vagy a STEP, során egyszerűen rájött arra, hogy a betegek, akiket 2-es típusú cukorbetegséggel kezeltek GLP-1 agonistákkal, nemcsak jobb vércukorértékeket mutattak, hanem rendszeresen fogytak is.

🌍Mennyi elhízott ember van a világon?⚖️

Van egy remek oldal, a Worldometers, ahol folyamatosan nyomon lehet követni a Föld lakosságának növekedését. 2025.08.08-án 8,24 milliárd ember élt a földön. Sajnos az emberiség egy jelentős része túlsúlyos vagy elhízott, ami az alábbiakat jelenti:

Túlsúly: BMI ≥ 25

• 🟢I. fokozatú elhízás: BMI 30–34,9 (az amerikaiak 43%-a)
• 🟡II. fokozat (súlyos elhízás): BMI 35–39,9
• 🔴III. fokozat (súlyos vagy morbid elhízás): BMI ≥ 40

Ha az arányokat szeretnétek megtudni, akkor a World Obesity Federation 2024-es jelentése alapján:

• Felnőttek körében: ~43%
  • 🧑‍🤝‍🧑Túlsúlyosak (BMI ≥ 25): 26%, kb. 2,1 milliárd fő (a teljes népességre vetítve)*
  • 🧑‍🤝‍🧑Elhízottak (BMI ≥ 30): 16%, kb. 1,3 milliárd fő (a teljes népességre vetítve)
• Gyermekek és serdülők (5–19 év):
  • 🧒🏼Túlsúlyosak és elhízottak: 4%, kb. 340 millió fő (a teljes népességre vetítve)

* Egyes kimutatások már ennél is rosszabb eredményeket mutatnak, például a WHO 2,5 milliárd túlsúlyossal és 1 milliárd elhízott felnőttel számol. A legmegdöbbentőbb adat, hogy már 5 éves kor alatt is 35 millió gyerek túlsúlyos.

Természetesen ebből nem következik, hogy ennyi embert el is fognak érni a cégek a fogyasztó gyógyszereikkel, de a maximális elérhető piaci méret, a TAM, nagyjából 3,6-3,7 milliárd embert tehet ki. Bár a ténylegesen kiszolgálható piaci méretet nem igazán lehet pontosan kiszámolni, mivel nincsenek hozzá adatok, de amit figyelembe kell venni:

• ☝🏼nem mindenki fog hozzáférni a gyógyszerekhez
• ☝🏼nem mindenhol fogják azokat engedélyezni
• ☝🏼nem mindenki tudja majd megfizetni, vagy nem fog abba a biztosítási kategóriába esni, akiknek kifizeti a biztosító vagy az egészségügyi rendszer a készítményt

A fentiek tudatában nagyjából a hozzáférő populáció valahol 10-15% körül lehet. Ez a fenti számok alapján ez azt jelenti, hogy 370-550 millió! embert érinthet. Már csak egy számot kell tudnotok, hogy jelenleg mennyi ember fér hozzá rendszeresen és használja vagy tudja ezeket kifizetni és a legközelebbi adat amit találtam: 5 millió ember.

💡Vagyis, a jelenleg kiszolgált piaci méretről vagyis 5 millió emberről indulva, a fogyasztógyógyszerek piaca akár százszoros növekedés! előtt is állhat, nem kalkulálva azzal, hogy a népesség vagy az elhízottak aránya nőni fog.

A fentiekhez annyit fűznék hozzá, hogy a populáció valahol 2050 környékén fog tetőzni a jelenlegi becslések szerint és nem igazán látszik, hogy az emberek mitől kezdenének tömegesen lefogyni, nem számolva a fogyasztógyógyszerek hatásával. Tehát, ha egy 10 éves becslést teszünk, akkor nagyjából az alábbiak várhatók majd, erre rajzoltam egy nagyon elnagyolt grafikont, kizárólag a szemléltetés miatt:

Ahogyan az ábrán is látható, a népesség valahol 9 milliárd körül lesz 2035-ben, aminek a 10-15%-os aránya 410-610 millió főre növelheti a használók arányát. A Morgan Stanley szerint 2035-re a piac elérheti a 150 milliárd USD-t is, míg a Morningstar ugyanezt 2031-re 200 milliárd USD-re becsüli, ehhez képest a diabétesz piac 80+ milliárd USD-s szegmens lesz. Viszonyítási alap, hogy jelenleg a Novo Nordisk (NVO) bevétele 2024-ben 45,3 milliárd USD (311,94 milliárd DKK), ebből a kifejezetten fogyasztószernek tervezett termékek bevételi aránya valahol 9-10 milliárd USD között van, tehát a cég bevételeinek a ~20%-át teszik ki, de gyorsulva növekszik, ahogy az a lenti ábrán is látszik.

🔬A Novo Nordisk (NVO) fogyasztógyógyszereinek előnyei

Van továbbá a GLP-1 (glukagonszerű peptid-1) természetes bélhormonnak néhány hatalmas előnye az általános gyógyszerekkel szemben:

• 🔄erőteljesen pszichológiai hatást okoznak: a fogyás átformálja az emberek önképét, jobban érzik magukat a bőrükben és nem igazán akarnak visszahízni. Bár maga a GLP-1 gyógyszer nem okoz a hagyományos értelemben vett függőséget a mai ismereteink szerint, de nagyon motiváltak lesznek, hogy folytassák a kezeléseket. Kiépül egy fajta pszichológiai függőség, mivel a gyógyszerek abbahagyásával a súlyveszteség is visszahízható. Erre szokták azt mondani, hogy a termék természetében „sticky”, vagyis nem szívesen válnak meg a fogyasztók tőle.
• 🔬a GLP-1 gyógyszerek lassítják a gyomor kiürülését: a GLP-1 segít, hogy az étkezéskor bevitt anyagok hosszabb ideig maradjanak a gyomorban, ezért a jóllakottság érzése tovább tart, Ennek hatására az agyban csökken az étvágy, mivel a hipotalamuszban, amely az étkezési szokásokat szabályozza, az étvágyat kontrolláló központok is aktiválódnak.
• 🍷csökken az alkoholfogyasztás: a lassú gyomorürülés miatt fokozódhat a hányinger, különösen akkor, ha a betegek alkoholt fogyasztanak vagy nehezebb ételeket esznek. Az alkohol irritálja a gyomrot, és a GLP-1 gyógyszerekkel együtt szorosabb összefüggésben állhat a gyomor-bélrendszeri mellékhatásokkal, mint például a hányinger vagy hasmenés.

A fenti alkoholfogyasztást csökkentő hatás annyira komoly aggodalmat okozott az alkoholgyártó körében, hogy a Brown-Forman (BF.B) és a Diageo (DEO) menedzsmentje is említette, sőt az LVMH valamelyik negyedéves jelentésében is olvastam. Az első kettő részvényt elemeztem is, ezeket az írásokat itt találjátok:

• 🍹Diageo részvény elemzése (DEO) – Kiöregedő partiarc?
• 🥃A Brown-Forman részvény elemzése (BF.B, BF-B) – Még egy kört?

---

💰Hogyan termeli a pénzt a Novo Nordisk (NVO) és milyen piaci előnyökkel rendelkezik?💰

Ebben a szekcióban azt vizsgáljuk, hogy mit csinál pontosan a vállalat amivel bevételt termel, milyen termékei, szolgáltatásai vannak, ezek mennyire nélkülözhetetlenek. Rendelkezik-e valamilyen versenyelőnnyel (economic moat), az mennyire védhető, illetve csökkenő vagy növekvő-e a tendencia, hosszabb távon valószínűsíthetően mi fog történni.

---

Az eddigiek alapján azt gondolhatjátok, hogy a Novo Nordisk (NVO) csak fogyasztási gyógyszereket gyárt, pedig ez nagyon nem igaz. Valójában nehéz őket szétválogatni, hiszen a legtöbb gyógyszer nemcsak a diabétesz ellen jó, hanem csökkenti az érrendszeri kockázatokat ÉS fogyást is eredményez egyidejűleg, így ilyen alkalmazásra is felírhatók ezek a gyógyszerek.

1. 🩺 Diabétesz kezelése

A diabétesz kezelésére szolgáló gyógyszerek jelentik a vállalat legnagyobb bevételi forrását. A legfontosabb termékek közé tartoznak:

• Ozempic® (semaglutid): GLP-1 receptor agonista, heti injekció a 2-es típusú diabétesz kezelésére
• Rybelsus® (orális semaglutid): GLP-1 receptor agonista, napi tabletta a 2-es típusú diabétesz kezelésére
• Victoza® (liraglutid): GLP-1 receptor agonista, napi injekció a 2-es típusú diabétesz kezelésére
• Tresiba® (insulin degludec): Hosszú hatású inzulin
• NovoRapid® (insulin aspart): Gyors hatású inzulin
• Fiasp® (gyors hatású inzulin aspart): Étkezés előtt alkalmazható inzulin
• Levemir® (insulin detemir): Hosszú hatású inzulin

2. ⚖️ Elhízás kezelése

Az elhízás kezelésére szolgáló gyógyszerek gyorsan növekvő piacon vannak. A legfontosabb termékek:

• Wegovy® (semaglutid): heti injekció, elhízás kezelésére.
• Saxenda® (liraglutid): napi injekció, elhízás kezelésére.
• CagriSema® (kombinált semaglutid és cagrilintid): új kombinált gyógyszer, elhízás kezelésére, amit 2026-tól fognak forgalmazni az USA-ban.

Ezek a gyógyszerek nemcsak a testsúly csökkentésében hatékonyak, hanem a szív- és érrendszeri események kockázatának csökkentésében is szerepet játszanak. Szintén érdemes tudni, hogy a CagriSema már egy új technológiával, az SNAC-vel készül, ami növeli a felszívódás hatékonyságát, így várhatóan jobb hatásfokot fog elérni a fogyasztás terén, mint az előző generációs Wegovy. A CagriSema kapcsán Alzheimer és májbetegségekkel kapcsolatos vizsgálatok is futnak, de az ilyen típusú kezelésekre a jóváhagyás még várat magára.

3. 🩸 Ritka betegségek kezelése

A ritka betegségek kezelésére szolgáló gyógyszerek közé tartoznak:

• NovoSeven® RT (recombináns VII-es faktor): Hemofília kezelésére
• NovoEight® (recombináns hemofília A kezelésére): Hemofília kezelésére
• Rebinyn® (recombináns hemofília B kezelésére): Hemofília kezelésére
• Tretten® (recombináns XIII-as faktor): Ritka vérzékenység kezelésére
• Sogroya® (szomatropin): Növekedési hormonhiány kezelésére

4. ❤️ Szív- és érrendszeri betegségek kezelése

A szív- és érrendszeri betegségek kezelésére szolgáló gyógyszerek közé tartoznak:

• Ozempic® (semaglutid): A szív- és érrendszeri betegségek kockázatának csökkentésére is alkalmazzák, különösen diabéteszes betegek esetén
• Wegovy® (semaglutid): Szintén szív- és érrendszeri betegségek kockázatának csökkentésére is alkalmazzák.

Miért soroltam fel ennyi készítményt? Két dolog miatt, az egyik, hogy rámutassak arra, hogy a Novo Nordisk (NVO) sokkal több, mint egy fogyasztószer gyártó, másrészt, mert a listából jól látható, hogy bizonyos készítményeket nemcsak egy területen lehet használni, hanem egyszerre többön is.

🩺A fogyasztógyógyszerek hatékonysága

Az elmúlt 1-2 évben többször olvastam, hogy a befektetők azon pánikolnak, hogy valamelyik fogyasztógyógyszer pár százalékkal jobb vagy rosszabb hatékonyságot mutat. Azt viszont nem szabad elfelejteni, hogy önmagában milyen hatással van a páciensekre, nem sokat mond el. Mert:

• nem tudjátok, mekkora dózist kaptak
• nem tudjátok, hogy melyik dózis milyen mellékhatásokat váltott ki
• nem tudjátok, miért kaptak akkora dózist (lehet, hogy a nagyobb dózis komolyabb mellékhatásokat váltana ki és nem tudnák az alanyok szervezete megfelelően befogadni, ezért maradtak a kisebbnél)
• nem tudjátok, hogy meddig tartott az adott kísérlet (általában a nevük alapján lehet ezekre rákeresni, például: OASIS-4)
• nem tudjátok, hogy volt-e több kontroll csoport és ez azok közül a hírben szereplő melyik volt
• nem tudjátok, hogy ez placeboval korrigált vagy a korrigálatlan érték-e, amit a sajtó leközöl

Tehát, ha azt látjátok, hogy például az Eli Lilly (LLY) vagy a Novo Nordisk (NVO) valamelyik fogyasztógyógyszere rosszabb eredményt ér el, mint a konkurensé, akkor olvassatok utána, hogy pontosan milyen körülmények között történtek a vizsgálatok. Mindazonáltal azt gondolom, hogy egy ilyen gyorsan növekedő piacon, aminek a maximális mérete akár százszorosa is lehet a mainak, sokkal fontosabb az, hogy mindenki el tudja adni a termékeit, így a cégek egymás mellett is tudnak növekedni.

⏲️Novo Nordisk (NVO) ellenszél: Ideiglenes FDA engedélyek

2021-2023-ban, amikor a fogyasztógyógyszerek piaca robbanásszerű növekedésnek indult, a Novo Nordisk (NVO) nem tudta kiszolgálni a keresletet, így kínálati hiány alakult ki. Bár a különböző Novo Nordisk (NVO) készítményeket védik a bejegyzett szabadalmak, amennyiben hiány alakul ki készítményekből, az amerikai FDA, az Élelmiszer- és Gyógyszerügyi Hatóság ideiglenesen engedélyezheti más gyártók bioszimiláris termékeinek a piacra dobását, amik nem mellékesen olcsóbbak is, mint a védjeggyel ellátott Novo Nordisk (NVO) és Eli Lilly (LLY) termékek.

Bár a Novo Noridsk (NVO) azóta kiépítette a gyártókapacitását, az ideiglenes engedélyekhez tartozó termékek, szokták ezeket 503B GLP-1 készítményeknek is hívni, forgalmazását a gyártóknak csak 2025 május 22-ével tiltotta meg az FDA. Az 503B kód a Drug Quality and Security Act (DQSA) törvényhez kapcsolódik, amely lehetővé teszi a gyógyszergyártók számára, hogy bizonyos gyógyszereket saját igényeikre állítsanak elő, anélkül, hogy minden egyes gyógyszert külön-külön regisztrálnának az FDA-nál.

Idézet az Egyesült Államok Gyógyszerkönyvéből (USP): „Évente milliónyi gyógyszert kevernek az Egyesült Államokban, hogy megfeleljenek a betegek egyedi igényeinek. A keverés hozzáférést biztosít azoknak a betegeknek, akik nem tudják használni a kereskedelmi forgalomban kapható készítményeket az adagolási igények, allergiák vagy egyéb ritka betegségeik miatt.” Elsősorban olyan veszélyeztett korcsoportok, mint az idősek vagy a gyerekek, kapják, akik valamiér nem jól tolerálják a szokásos adagot vagy allergiával rendelkeznek egyes összetevőkkel szemben. Számukra a gyógyszergyártók kikeverhetik az új készítményeket.

Ezek a gyógyszerek gyakran tartalmaznak komponált (kevert) gyógyszerformákat, ezért is hívják ezeket egységesen „compounded” gyógyszereknek, amelyek olyan összetevőkből készülnek, amelyeket az orvosok nem mindig használnak standard gyógyszerekként.

💡Ez egyben kiskaput jelent a gyártóknak olyan esetekre, amikor valakit egy védjeggyel ellátott gyógyszerrel kezelnének, például az Ozempic-kel vagy a Wegovy-val, mégis az ilyen kevert gyógyszereket kapja meg helyette, így ezeket nem kell kivonni a piacról.

Jelen cikk írásának pillanatában, 2025 augusztus elején még nagyjából 1 millió ember használja a bioszimilárisokat, ami nyilvánvalóan rontja a Novo Nordisk (NVO) üzletét. Vagyis, a piacon nemcsak a Novo Nordisk (NVO) féle Ozempic, CagriSema, Wegovy, Rybelsus, versenyez az Eli Lilly (LLY) féle Mounjaroval és Turlicity-vel, hanem a többi, védjeggyel nem rendelkező bioszimiláris gyógyszer is. Ez utóbbiak várhatóan 2025 végéig eltűnnek a piacról, és ez a kereslet megoszlik majd a Novo Nordisk (NVO) és az Eli Lilly (LLY) között.

🏰Gazdasági versenyelőny (economic moat)🏰

Ebben a szegmensben azt vizsgáltam, van-e a vállalatnak valamilyen gazdasági versenyelőnye, amit Warren Buffett az „economic moat” szóösszetétellel, vagyis a gazdasági várárok jelzővel illetett, amely visszatartja a konkurenseket attól, hogy megostromolják a vállalat erődjét, vagyis az üzletmenetét, és elvegyék annak piacát. A Novo Nordisk (NVO) esetében ezek az alábbiak lehetnek:

• 🫸Költséghatékonyság/méretgazdaságossági előny (cost/scale advantage): van, minden nagyméretű gyógyszergyártó olcsóbban tudja gyártani a gyógyszereit a kicsiknél, viszont a gyógyszergyártásnak a legnagyobb költsége a fejlesztés. A piac ráadásul polarizált, rengeteg alszegmensből áll, egy vérnyomáscsökkentő szert gyártó vállalat jó eséllyel nem gyárt daganatos kezelésekhez használt termékeket.
• 🫸Kapcsolási költség (switching cost): van, a gyógyszerek kapcsolási költsége kifejezetten magas. Egyrészt a páciensek önszántukból nem is tudjáklecserélni, hiszen orvosi rendelvényre kapják ezeket, másrészt nem is tehetik meg, mert akár az életük múlhat rajta, gondoljunk csak az onkológiai gyógyszerekre. Ezért rengeteg páciens éveken vagy évtizedeken át ugyanazt a gyógyszert szedi.
• 🫸Hálózat hatás (network effect): nincsen.
• 🫸Immateriális javak, know-how, védjegy (Intangible assets):  van, nagyon magas. Először is, a gyógyszercégeknél elképesztően nagy szakmai tudás gyűlik össze egy-egy szakterületen, amit nagyon nehéz reprodukálni. Másodszor, a készítményeket szabadalmak védik, ami miatt évekig nem lehet hasonló terméket kihozni a piacra, elméletileg. Érdekes kérdés, hogy márkaerő van-e. Nagyon ritka az, amikor egy gyógyszer neve valódi brandként működik. Kivételek között van viszont az Ozempic, hiszen ez volt az első ismert fogyasztószer, amit celebek, Youtuberek, Tiktokkerek vagy éppen Jimmy Kimmel említett az Oscar gálán, de például Elon Musk is elismerte, hogy használta a szert. Ezért sokan konkrétan ezzel a márkanévvel azonosítják jelenleg is a fogyasztási szereket.
• 🫸Belépési küszöb a piacra (barriers to entry): magas, legalábbis egyes alszegmensek esetében, ahol bonyolult biológiai alapú, molekuláris készítményeket kell fejleszteni és gyártani. Egyetlen készítményre alapozni óriási kockázat, ezért kell sok fejlesztést a pipeline-ban tartani, hogy ezt a kockázatot porlassza a gyártó, ami nagyon költség-, idő- és tudásigényes dolog. Ezenkívül a gyártókapacitás felfuttatása is tőkeintenzív, plusz rengeteg az állami szabályzó, akikkel szintén meg kell állapodni valahogy. Egy elképesztően komplex folyamatról beszélünk, amit nagyon nehéz nulláról felépíteni, nem véletlen, hogy a legtöbb gyógyszergyártó öröksége nagyon régre nyúlik vissza, a Nov Nordisk (NVO) alapjai is több mint 100 évesek.

☝🏼A Novo Nordisk (NVO) évtizedek óta harcot vív az Eli Lilly (LLY) gyógyszeripari óriással a duopolisztikus diabétesz piacon, és ez a verseny most folytatódni látszik a fogyasztási gyógyszerek alszegmensében is. A Novo Nordisk (NVO) megkérdőjelezhetetlenül széles várárokkal rendelkezik azokon a területeken, ahol a termékeit forgalmazza. 

Rengeteg támogató megatrend van, ami segíti ezt a két céget. Ilyen például a hiúság, az egészségesebb életmód, a lakosság és az elhízottak növekvő aránya, ami miatt elképesztő ütemben bővül a piacuk. A jelenlegi újgenerációs sztárgyógyszerek a CagriSema és a Mounjaro, amikkel fej-fej mellett halad a két óriás, de ez a meccs közel sincs még lejátszva.

Mivel fogyasztószerek fejlesztése nagyon lukratív üzletnek tűnik, így egyre többen akarnak becsatlakozni a piacba. Ilyen például a Pfizer, a Roche az Amgen, a Boehringer Ingelheim, akik a dán Zelanda Pharma-val együtt fejlesztenek és még néhány kisebb vállalat, mint a Terns Pharmaceuticals, a Viking Therapeutics és a Structure Therapeutics. John F. Kennedy után szabadon: „A dagály minden hajót felemel”, így szerintem a következő pár évben ezen a piacon mindent el lehet majd adni. Utána meglátjuk, ki uralja a piacot.

---

🎢A Novo Nordisk (NVO) metrikái🎢

Ebben a szekcióban azt vizsgáltam, hogy milyen metrikák jellemzik a vállalatot, hogyan áll bevétel oldalon, milyen marzsokkal dolgozik, van-e adóssága, mit mutat a mérleg. Keresek olyan tételeket, amelyek extrémek – túl magas adósság, magas goodwill stb. -, milyen tőkén elért megtérüléssel dolgozik a vállalat, mekkora a tőkeköltsége, hogyan épül fel a bevétel és a költségoldal. Vizsgálom a tendenciákat is, a tulajdonosi értékteremtést, illetve, hogy a megtermelt cash-t hogyan használja fel a cég.

---

📈Mekkora az S&P 500 hozama?📉

A korábbi tesztekhez képest bevezettem egy új szekciót, hogy a lent olvasható metrikákat legyen mihez viszonyítani. Mivel nagyon sokan használják az amerikai tőzsdeindexet benchmarknak, illetve vásárolnak S&P 500 ETF-et is, ezért érdemes ránézni arra, hogy mit tudnak a vállalatok aggregáltan (nyilván annak kell örülni, ha az éppen elemzett cég ezeket az értékeket túlteljesíti).

S&P 500 2024-es adatok:

• SP&500 bevételnövekedés: +7%
• SP&500 nyereségnövekedés: +10%
• SP&500 bruttó marzs: 45%
• SP&500 nettó marzs: 13%
• SP&500 ROE: 15%
• SP&500 ROIC: 12%
• SP&500 ROCE: 11%

A Novo Nordisk (NVO) bevételi megoszlása az alábbi az egyes kategóriák között, 2025 első félévében (értékek kerekítve):

• Teljes bevétel: 100%, 78,1 milliárd DKK (12,1 milliárd USD)
• GLP-1 készítmények: 50,7%, 39,6 milliárd DKK (1,9 milliárd USD)
• Inzulin készítmények: 19,4%, 15,08 milliárd DKK (2,35 milliárd USD)
• Elhízás elleni készítmények: 23,6%, 18,4 milliárd DKK (2,9 milliárd USD)
• Ritka betegségek elleni készítmények: 6%, 4,6 milliárd DKK (0,7 milliárd USD)

A képen az IO, a nemzetközi operációt jelenti, vagyis minden olyan területet, ami nem az egyébként is megemlített kategóriákba tartozik. Kicsit zavarosak a halmazok, de az arányok a lényegesek, illetve az, hogy kellőképpen diverzifikált a cég territoriálisan, ezt láthatjátok baloldalt. Jobbra pedig a termékek szerinti megoszlást részletezik két területre.

Nézzünk egy kicsit a 2024-es bevételi adatok mögé, ami összesen ~290 milliárd dán korona volt. Mint látható a GLP-1 gyógyszerek a bevételek felét adják, amiből:

A teljes GLP-1 piac: 149 milliárd DKK (a bevétel 50%-a)

• az Ozempic ~120 milliárd DKK bevételt termelt (2022-höz képest +100% növekedés)
• a Rybelsus ~23 milliárd DKK bevételt termelt (2022-höz képest +100% növekedés)
• a Victoza ~5 milliárd DKK bevételt termelt (2022-höz képest 100% visszaesés)

A teljes inzulin piac: 55 milliárd DKK (a bevétel 17%-a), de szinte semmit nem nőtt 2022-höz képest, sőt, 2023-ban még csökkent is az itt szereplő gyógyszerek forgalma.

Ezzel szemben a diabétesz gyógyszerek: 65 milliárd DKK (a bevétel 22%-a)

• a Wegovy ~58 milliárd DKK bevételt termelt (2022-höz képest tízszeres növekedés)
• a Saxenda ~7 milliárd DKK bevételt termelt (2022-höz képest 40% esés)

A ritka betegségek összesen ~18,6 milliárd DKK bevételt termeltek, ami a teljes bevétel 6%-a, mondhatjuk, hogy elhanyagolható, és nem is nő 2022 óta, sőt nagyjából 10%-kal csökkent.

A fentiekből látható. hogy a Novo Nordisk (NVO) növekedését a GLP-1 és a diabétesz szegmens adja döntő többségében. Ha egyszerűsíteni akarok, azt mondom, hogy az Ozempic, a Rybelsus és a Wegovy eladásoktól függ a bevételnövekedés.

Természetesen a termékfejlesztési lánc is tele van éppen fejlesztés alatt álló gyógyszerekkel, ahol érdemes észrevenni, hogy az elhízás elleni készítmények kék színnel jelölt kategóriájában rengeteg 3. fázisban lévő készítmény volt 2024-ben, viszont bevezetés előtt álló egy sem:

Mivel nem vagyok gyógyszerész, nem mennék bele, hogy melyik készítmény mire való, a fejlesztés aktuális állását a 2024-es éves tájékoztatóban tudjátok megnézni. Amit viszont kiszúrtam, hogy jön az új generációs, szájon át bevehető semaglutid készítmény, ami az injekcióban beadható CagriSema tablettás változata lehet. Az ilyen beviteli formát az emberek sokkal jobban szeretik, mint amikor meg kell magukat szúrniuk.

A Novo Nordisk adatait 2025 Q1-es és a 2024-es teljes évet lefedő jelentésekből emeltem be. Ennek az oka az, hogy a piac súlycsökkentő gyógyszereket tartalmazó része olyan iszonyatosan gyors ütemben bővül, hogy nagyon nehéz egzakt módon megmondani, hogy pontosan mennyi is lesz a Novo Nordisk (NVO) bevétele 2025-ben. Különösen úgy, hogy kétszer is negatív irányba módosították az előrejelzéseiket. Ezért betettem felülre a bevétel növekedését éves, alulra pedig negyedéves bontásban, hogy lássátok a meredekség közötti különbséget.

Mint látható, a bevétel folyamatosan növekszik, a százalékos értékek ugyan esnek, de ez a növekedés mértékének változását és nem a bevétel változását mutatják. Tehát kisebb ütemmel nőnek a számok, ami miatt az árfolyamot 942 DKK-ról 288 DKK-ig! leütötték, ami -70%-ot jelent a maximum értékhez képest. Ne felejtsétek el, hogy a S&P500 indexben szereplő cégek átlagos növekedése 6-7%, ehhez képest értelmezzétek a képen látható számokat.

Következzenek a marzsok, amikben évek óta remekel a Novo Nordisk (NVO). Leegyszerűsítve az ábrán lévő értékek azt mutatják, hogy nemcsak magas marzsokkal dolgozik a vállalat, hanem hogy adózás után is kellő mennyiségű készpénz termelődik, amit utána értékteremtő dolgokra lehet felhasználni. Érdekesség, hogy 2024 decemberében a Novo Nordisk (NVO) bejelentette egy 40 000 négyzetméteres gyár építését 8,5 milliárd DKK értékben, ami 2027-re készül el, és a gyógyszergyártás felfuttatását segíti. Szintén 2024 decemberében jelentették be a Catalent gyógyszeripari szolgáltató cég felvásárlását 16,5 milliárd DKK-ért, amit készpénzben fizettek ki, és ez rányomta erre a metrikára a bélyegét.

Érdemes még ránézni a Novo Nordisk (NVO) költségszerkezetére, mivel a fenti marzsokat ezek a számok alakítják ki. Ami látható az ábrán, hogy a termékelőállítás költsége, a COGS évek óta 15-16% körül mozog a bevétel arányában és nagyjából 12-14%-ot tesz ki a fejlesztésekre fordított összeg. Ezek egyébként egyenes arányban mozognak a bevétel növekedéssel, tehát se nem javulnak, se nem romlanak, ez tipikusan a nincs itt semmi látnivaló kategória.

Több gyógyszeripari vállalatot adtam már el az iszonyatosan magas adósságállomány miatt, ilyen volt 2022-ben a Brystol-Mayers Squibb (BMY). A gyógyszeriparban nagyon jellemzőek a felvásárlások, számtalan ilyen esetet lehetett látni a nagy pharma vállalatoknál, általában ez okozza a jelentős eladósodottságot. A számok a Novo Nordisk (NVO) esetében így néznek ki:

• 💰bevétel: 311,94 milliárd DKK
• 🤑nyereség: 111,1 milliárd DKK
• 🫰🏼készpénz: 18,93 milliárd DKK
• 💸nettó adósság: 80,33 milliárd USD (a bevétel 26%-a, a nyereség 72%-a)
• 💶nettó adósság/EBITDA: ~0,5
• 👛kamatfedezet, EBIT/kamat: ~17,3

Mint látható, van a vállalatnak némi adóssága, de ezt egyetlen éves nyereségéből ki tudná fizetni. A nettó adósság a bruttó adósság készpénzzel vagy azzal egyenértékű eszközökkel csökkentett mértéke. A jelenlegi számokat már a felvásárlások és a beruházások után látjuk, 2024 szeptemberében ez még ~72 milliárd DKK volt. A cég egy brutális készpénztermelő gépezet, várhatóan ennél magasabb lesz ez az arány a következő pár évben.

🧮Mit mutat meg a ROIC és a ROCE metrika?🧮

ROIC – Return on Invested Capital – azt mutatja meg, hogy a vállalat mennyire hatékonyan használja fel a teljes befektetett tőkéjét a nyereség generálására. Bővebben itt.

• A vállalat alapvető értékteremtő képességét mutatja.
• Kiszűri a finanszírozási struktúra hatását.
• Ha a ROIC meghaladja a tőkeköltséget (WACC), a vállalat értéket teremt.

ROCE – Return on Capital Employed – azt mutatja meg, hogy a vállalat milyen hatékonyan használja fel a hosszú távú finanszírozási forrásait. Bővebben itt.

• Az üzleti tevékenység jövedelmezőségét méri.
• Nem veszi figyelembe az adózási hatásokat.
• Jó összehasonlítási alap különböző iparági szereplők között.

Mutató	Mit mér?	Kinek hasznos?	Mikor számít jónak?
ROCE	A teljes tőke megtérülését	Hosszú távú befektetők	Ha magasabb, mint az iparági átlag
ROIC	A befektetett tőke megtérülését	Részvénybefektetők	Ha magasabb, mint a WACC
ROE	A saját tőke megtérülését	Részvényesek	Ha stabil és fenntarthatóan magas

A Novo Nordisk (NVO) tulajdonosi értékteremtése

A tulajdonosi értékteremtés oldalán általában azt szoktam vizsgálni, hogy a megtermelt szabad készpénzállományt mire használja fel a vállalat. Alapvetően az alábbi dolgokat teheti egy cég a készpénzzel:

1. visszaforgatja az üzletmenetbe
2. adósságot csökkent (nem nagyon van neki)
3. osztalékot fizet (A Novo Nordisk (NVO) 3,7% osztalékot fizet )
4. részvényt vásárol vissza (a Novo Nordisk (NVO) felfüggesztette a programját 2025-re)
5. más cégeket vásárol fel (nem transzformatív akciókat hajt végre)

Az üzletmenetbe visszaforgatás lényegében a kutatás-fejlesztésre költött költségekben nyilvánul meg, de ez alaptermészete a gyógyszergyártásnak, hogy sokat kell költeni R&D-re. Ezen felül viszont a logisztikába és a gyártókapacitásba is invesztáltak, ami a következő 1-2 évben fogja meghozni a gyümölcsét.

A Novo Nordik (NVO) osztalékfizető cég, és ezen a nyomott értékeltségen viszonylag magas, 3,7%-ot fizet. Az osztalék mértéke a devizamozgások miatt kicsit hektikus, illetve a Novo Nordisk (NVO) többször fizetett időszakos osztalékot is, illetve nem túl nagy, 0,8%-os mértékben, de vásároltak vissza részvényeket is, ezeket a lenti ábrán láthatjátok. Korábban sokkal több részvényt vásároltak vissza, 2025-ben ez szünetel, annak ellenére, hogy 2005 óta 37%-kal csökkentették a részvények számát.

A fentiek kapcsán két gondolat: a részvényvisszavásárlások nekem nem tűnnek opportunistának, hiszen például 2023/2024-ben nem volt alulárazott a Novo Nordisk (NVO), sokkal inkább egy előre kijelölt keretet költöttek el, ami nem túl értékteremtő. Idézek a 2025 első félévi pénzügyi jelentésből:

• 📜”Novo Nordisk’s capital allocation principles focus on attractive internal growth investments, including the significant supply chain expansion, and a dividend payout ratio of around 50% of net profit. Following the step-up in CAPEX investments in 2025, Novo Nordisk is not conducting a share buyback programme. An authorisation to the Board of Directors to buy back shares was, however, in line with previous years, adopted by the Annual General Meeting on 27 March 2025, should initiating a share buyback programme later be deemed relevant.”

Sajnálatos módon a menedzsment fontosabbnak tartja az 50% körüli kifizetési rátát, mint az opportunista részvényvisszavásárlást, ami ilyen nyomott értékeltség mellett szerintem a pénz elköltésének sokkal hatékonyabb módja lenne. Ha az elmúlt 10 évet nézzük, ebben a cég sokkal jobban teljesített. Viszont a Novo Nordisk (NVO) esetében a legfontosabb az, hogy a kutatás-fejlesztésbe ömöljön a pénz, mert most a vállalatnak gyorsan kell skáláznia a kapacitásait és minél előbb kijönnie nagyon hatékony fogyasztási gyógyszerekkel a piacra, a többi igazából másodlagos. Különösen azért, mert a belső megtérülési mutatóik parádésak.

🇭🇺Magyar befektetőknek🇭🇺

Dániával Magyarországnak van a kettős adóztatás elkerüléséről szóló egyezménye, cserébe a dán osztalékadó 27%, tehát igazából csak emiatt nem érdemes Novo Nordisk (NVO), meg amúgy semmilyen másik dán vállalat részvényeit sem vásárolni.

A lenti mutatók trendje eső, de a fellegekből indul és még a jelenlegi értékeket is megirigyelhetné a piac 99%-a. Döbbenetes, mennyire brutális a vállalat belső megtérülése. Az átlagos tőkeköltségük, vagyis a WACC forrástól függően 6,5-7,5% között alakul, míg a ROIC 27,6%, utóbbinak kell magasabbnak lennie az előbbinél, akkor teremt értéket a vállalat, ez vastagon megvan. Ezek a számok is remekül alátámasztják, hogy az olyan brutális cégeknél, mint a Novo Nordisk (NVO) az a jó, ha minél több készpénz visszaforgatásra kerül az üzletmenetbe, mert az ott teremti a legtöbb értéket.

---

💵A Novo Nordisk (NVO) felvásárlásai💵

Ebben a szekcióban azt vizsgálom, hogy mennyire akvizatív a vállalat természete, illetve az egyes felvásárlások milyen hatással voltak a cég életére, ha voltak ilyenek.

---

Leszámítva a sorozatfelvásárló vállalatokat, nem tudok másik olyan piaci szegmenst mondani, ahol ne lenne annyi felvásárlás, mint a gyógyszeriparban, így szükségszerűen a Novo Nordisknak (NVO) is számtalan akvizíciója volt. A miértre a válasz az, hogy sokszor egyszerűbb felvásárolni egy kisebb vállalatot, akinek van ígéretes vagy már piacképes terméke, mint éveket és USD milliárdokat beleölni a kutatásba. A világ legnagyobb felvásárlása, illetve összeolvadása a Pfizer-Warner-Lambert volt 90 milliárd USD értékben 2000-ben, de 2022-ben a Brystol-Myers Squibb is összeolvadt a Celgene-nel, aminek az értékét 74 milliárd USD-ra becsülik. Mindkét felvásárlás fent lenne a világ legnagyobb összegű felvásárlásainak a Top 5-ös listáján.

Szerencsére a Novo Nordisk (NVO) inkább a kiegészítő jellegű, bolt-on felvásárlások és nem a transzformatív akvizíciók híve. Az elmúlt 10 év fontosabb ügyleteit látjátok a lenti listán:

Novo Nordisk (NVO) felvásárlásai időrendben

1. 💡 ZymoGenetics (2010)
2. 🔍 Ziylo (2018)
   • Érték: ~800 millió USD
   • Terület: Glükóz-szenzitív inzulin fejlesztés
   • Cél: Az Inzulin fejlesztés glükóz-szenzitív technológiával, amely pontosabban szabályozza a vércukorszintet az 1-es és 2-es típusú cukorbetegségnél
3. 💊 Emisphere Technologies (2020)
   • Érték: ~1,35–1,8 milliárd USD
   • Terület: Orális gyógyszerformák fejlesztése
   • Cél: Orális GLP-1 receptor agonisták fejlesztése, például a Rybelsus
4. 🔬 Dicerna Pharmaceuticals (2021)
   • Érték: ~3,3 milliárd USD
   • Terület: RNA-interferencia (RNAi) alapú terápiák
   • Cél: Új technológiai platformok integrálása a diabétesz és elhízás kezelésében
5. 🩸 Forma Therapeutics (2022)
   • Érték: ~1,1 milliárd USD
   • Terület: Ritka vérbetegségek, különösen sarlósejtes anémia
   • Cél: Ritka vérbetegségekkel kapcsolatos kutatások és fejlesztések bővítése
6. 📱 Biocorp Production S.A. (2023)
   • Érték: ~154 millió euró
   • Terület: Bluetooth-alapú eszközök, például Mallya
   • Cél: A gyógyszeradagolás nyomon követése és a betegek adatainak gyűjtése
7. 🧬 Inversago Pharma (2023)
   • Érték: ~1 milliárd USD
   • Terület: Elhízás kezelésére szolgáló innovatív kezelések
   • Cél: A ghrelin receptor antagonisták kutatása, amelyek az elhízás kezelésére új megközelítést kínálnak
8. 🔬 Embark Biotech (2023)
   • Érték: ~1,5 milliárd USD
   • Terület: Kutatás és fejlesztés az elhízás kezelésére és anyagcsere-betegségekre
   • Cél: Innovatív kezelések és új gyógyszerfejlesztések az anyagcsere-betegségek piacán
9. 🏭 Catalent Manufacturing Sites (2024)
   • Érték: ~11 milliárd USD
   • Terület: Steril töltés és injekciós tollak gyártása
   • Cél: A Wegovy és Ozempic iránti kereslet kielégítése

Valójában ennél lényegesen több felvásárlást hajtott végre a Novo Nordisk (NVO), hiszen számtalan gyógyszergyártó üzemet vett meg az évek során vagy ruházott be kapacitásbővítésbe. Nagyon fontos, hogy a Novo Nordisk (NVO) tulajdonolja a saját gyártókapacitását, nagyon ritkán kell kiszerveznie a tevékenységeit, viszont kooperációkat szokott kötni más vállalatokkal. Sok esetben a piac gyorsabban bővül, mint ahogy a cég végre tudja hajtani a kapacitásbővítést, ilyenkor jellemzőek a felvásárlások. Viszont az is látható, hogy leszámítva a Catalent akvizíciót, ami egy kereslet kielégítését célzó művelet volt, egyik sem volt a Novo Nordisk (NVO) méretéhez képest jelentős.

💡A fentiek alapján kijelenthető, hogy a növekedés sokkal inkább származik belső kutatás-fejlesztésből, mint akvizíciókból, amit a legtöbb onkológiai gyógyszergyártó nem mondhat el magáról. Ezek alapján a cég tőkeallokációját kifejezetten jónak, ám a felvásárlások időzítést sokszor rossznak ítéltem meg.

---

🤵A Novo Nordisk (NVO) menedzsmentje🤵

Ebben a szekcióban azt vizsgálom, hogy kik és hogyan vezetik a vállalatot. Mi a premizálás rendszere, mekkora kockázatot vállalnak – skin in the game – a vezetők a vállalat vezetése közben? Van-e családi szál, esetleg speciális “heritage” faktor?

---

A Novo Nordisk (NVO) irányító testülete egy alapítvány, a Novo Nordisk Foundation, ami tulajdonolja a szavazati jogok 77%-át, és a részvények 28%-át. Kicsit ahhoz hasonlít, mint az alapító családok által birtokolt vállalatok, de azért vannak jelentős eltérések. Mivel az alapítvány kuratóriuma meghatározhatja a menedzsment személyi összetételét, ezért elég könnyen el tudnak mozdítani menedzsment tagokat a helyükről, beleértve a vezérigazgatót is. Pontosan ez történt 2025 május 16-án, amikor Lars Fruergaard Jørgensent leváltották és helyére Maziar “Mike” Doustdar került, aki pont ezen cikk írásának kezdetén, 2025 augusztus 7-én vette át az ügyvezetői pozíciót. Nemcsak a CEO esett áldozatul az elkövetett hibáknak, hanem Marcus Schindler, a korábbi CSO is, aki visszavonult.

🧑‍💼 Novo Nordisk (NVO) CEO-váltás

• Maziar “Mike” Doustdar: augusztus 7-én vette át a vezérigazgatói pozíciót. Doustdar 1992 óta dolgozik a Novo Nordisknál (NVO), Ő az első nem dán vezérigazgató a vállalat 102 éves történetében. A kompenzációjáról egyelőre nincs adat. 52,9 millió DKK értékben birtokol Novo Nordisk (NVO) részvényeket.
• Lars Fruergaard Jørgensen: május 16-án, közös megegyezéssel távozott a vezérigazgatói posztról. Jørgensen 1991 óta dolgozott a cégnél, és 2017 óta vezette a Novo Nordiskot. Vezetése alatt a vállalat elérte a legmagasabb piaci értékét. 2022-ben 1,8 millió USD volt az alapbére, a rövid távú ösztönzők 1,9 millió USD-t, míg a hosszú távú ösztöntzők 5,2 millió USD-t tettek ki. Ez összesen 9 millió USD (57 millió DKK), ami kifejezetten nem magas egy ekkora vállalat esetében. Feltételezem, hogy Maziar Doustdar is hasonló összeget keres majd. 405 millió DKK értékben birtokol Novo Nordisk (NVO) részvényeket.

👥 Vezetőségi változások

• Thilde Hummel Bøgebjerg, ügyvezető elnökhelyettes: április 3-án lépett elő EVP pozícióba, és átvette a Quality, IT & Environmental Affairs vezetését. Korábban a Product Supply, Emerging Technologies területén dolgozott.
• Marcus Schindler, CSO: aki 2021 óta Chief Scientific Officer (CSO) volt, 2025. augusztus 7-én visszavonult. A Research & Early Development és Development területek összevonásával létrejött új R&D egységet Martin Holst Lange, korábbi Development ügyvezető elnökhelyettes vezeti, és ő lett a vállalat új CSO-ja.

🧾 Igazgatósági változások

• Lars Rebien Sørensen, a Novo Nordisk Alapítvány elnöke, 2025. május 16-án csatlakozott a vállalat igazgatóságához, kezdetben megfigyelőként. A tervek szerint 2026-ban teljes jogú taggá válik, és 2-3 éves időszakra választják meg. Sørensen 2000 és 2016 között vezette a Novo Nordiskot, és tapasztalataival hozzájárulhat a vállalat jövőbeli stratégiájához.

📌Megjegyzés: mivel a vállalat alapítványi irányítású, ezért, ebben az esetben részemről nem elvárás, hogy a menedzsment tagjai nagy részvénypakettet birtokoljanak a vállalatból. Viszont Karsten Munk Knudsen, a CFO és ügyvezető elnökhelyettes 148 millió DKK-s részvénypakettel rendelkezik, amit érdemes megemlíteni.

Mi volt a bűne a vezetőségnek, ami miatt menniük kellett, annak ellenére, hogy például Lars Fruergaard Jørgensen vezetése alatt a részvény ára a háromszorosára, igaz utána a harmadára estt? Számtalan stratégiai hibát elkövettek, nézzük ezeket sorra:

1. 💥Piaci verseny növekedése és a ároldali nyomás

• A diabétesz és elhízás kezelésére szolgáló gyógyszerek piacán a Novo Nordisk hosszú ideig dominálta a GLP-1 receptor agonisták piacát, de a versenytársak azóta sokat erősödtek. A Eli Lilly például növelte piaci részesedését a Mounjaro nevű gyógyszerének segítségével, amely ugyanazt a célt szolgálja, mint a Novo Nordisk gyógyszerei, például az Ozempic és a Wegovy.

Ezzel kapcsolatban az a meglátásom, hogy amikor világossá vált, hogy az alapvetően szív- és érrendszeri betegségek kezelésére kitalált GLP-1 technológia fogyást eredményez, még a Novo Nordisk (NVO) volt előnyben a többi piaci szereplővel szemben. Ami megdöbbentő, hogy az Ozempic már 2017!-ben a piacra került, igaz, akkor még nem fogyasztó, hanem diabétesz gyógyszerként. Az első évben a Novo Nordisk (NVO) 10 milliárd! USD bevételt csinált a gyógyszerből, aminek a 70%-a az Egyesült Államokból származott. Ezt követte 2021-ben a Wegovy, ami már egy kifejezetten fogyasztási célokkal piacra dobott, semaglutid hatóanyagú szer volt. Már 2022-ben felkerült a semaglutid az FDA hiánylistájára, ez indította el szabadalmi védettség alatt álló gyógyszereket pótló a kevert bioszimiláris másolatok engedélyezését.

A menedzsment egy kicsit belealudt a történetbe és mire észbe kaptak az Eli Lilly (LLY) már potens termékeket tudott felmutatni a Novo Nordisk (NVO) fogyasztószereivel szemben, ami ároldali nyomást helyezett a cégre. Ráadásul az LLY már a következő körös, fejlettebb gyógyszereket is teszteli, például az Orforglipront, ami a Zepbound tablettás változata, igaz a III. fázisú teszt nem lett nagy siker. Az Eli Lilly (LLY) sikeresen lejjebb nyomta az árakat azzal, hogy nem a szokásos „inzulin tollba” töltötték be a fogyasztószereket, ami egy drága megoldás, hanem szétszedték egy injekcióra és egy ampullára az adagot, amivel így olcsóbb lett a gyártás. Bár az orális bevitelt az emberek sokkal jobban preferálják, egyelőre úgy tűnik, hogy az injekció alapú megoldások hatékonyabb fogyást tesznek lehetővé.

📌Megjegyzés: ehhez a problémához szorosan kapcsolódik a 2. pont, hiszen nemcsak az LLY támadta le a piacot, hanem az FDA engedélyezte a bioszimiláris gyógyszerek ideiglenes forgalomba hozatalát, amik jellemzően a szabadalom védett gyógyszereknél 20-40%-kal olcsóbbak. A Novo Nordisk (NVO) még mindig arra hivatkozik, hogy az USA piacán mintegy 1 millió ember használja ezeket a szereket és a végleges eltűnésük időtávja is bizonytalan. Hogyan kerülik ki a szabályozást a bioszimiláris gyártók? A már említett 503B rendelvénnyel, ami egy jogilag ködös kiskapu a törvényben. Erre hivatkozva kevernek össze a konkurensek olyan molekulákat, amelyek hatása nagyon hasonló a Novo Nordisk (NVO) termékeihez. Csak 2025 júliusában 14 db pert indított a Novo a másolatokat forgalmazó cégek ellen, azért hogy ezeket a bioszimilárisokat kivonják a piacról, amik főleg a Wegovy nevű gyógyszerüket célozzák.

A jó hír az, hogy ennek az 1 millió használónak majd valahova mennie kell, és szinte biztos hogy az Elli Lilly (LLY) és a Novo Nordsik (NVO) lesz ennek a nyertese, ami egy év végi katalizációt is elindíthat.

2. 🛑A gyártókapacitás és a globális kereslet kielégítése

• A Novo Nordisk nem tudta megfelelően felszámolni a gyártási kapacitási problémáit. A kereslet az Ozempic és Wegovy iránt olyan mértékben nőtt, hogy a cég nem tudta tartani a lépést a kereslet növekedésével, ami gyógyszerhiányhoz és logisztikai nehézségekhez vezetett.

📌Megjegyzés: a Novo Nordik (NVO) csúnyán alábecsülte a piacban lévő növekedési lehetőségeket és nem tudtak elég Ozempic-et és Wegovy-t gyártani, mivel fizikailag sem volt meg a kellő gyártó- és logisztikai kapacitásuk, már 2022 végén sem, különösen az USA-ban, ahonnan a bevételeik 57%-a származik. Ehhez kapcsolódik a Catalent Manufacturing Sites 2024-es felvásárlása, amire majdnem 2 évet kellett várni, miközben az FDA 2023 végén beengedte a piacra a konkurenciát. Nem különösebben nehéz kitalálni, hogy valójában a Novo Nordisk (NVO) vezető pozícióból eljátszotta a nagy lehetőségét és most futhat a saját piaca után. Szerencsére a fenti probléma már nem áll fent, most viszont már számtalan aspiránssal kell megküzdeniük.

3. 🎯Túlzott fókuszálás az egyik szegmensre

• A Novo Nordisk hosszú ideig túlságosan is a cukorbetegség és az elhízás kezelésére koncentrált, miközben a ritka betegségekkel kapcsolatos portfóliója elmaradt a potenciálisan új bevételi forrásoktól.

📌Megjegyzés: konkretizálva a fenti mondatot, nagyjából a bevétel 6%-a származik a ritka betegségek szegmensbe tartozó hemofília készítményekből, mint a NovoSeven vagy a Refacto, ahol olyan nagyágyúkkal kell megküzdenie, mint a Takeda, a Baxter, a Pfizer vagy a Roche. Ezen a piacon vélhetően sokkal kisebb előnye lesz, mint az elhízás elleni szerek esetében, még az sem lepne meg, ha ezt is leválasztaná magáról a vállalat.

4. 🚨Túlzott mértékű függőség a GLP-1 receptor agonistáktól

• Bár a GLP-1 receptor agonisták rendkívül sikeresek voltak, a vállalat szinte teljesen egy gyógyszercsaládra építette a növekedését. Ez egy olyan kockázatot jelentett, amely a jövőbeni verseny és a piaci változások hatására visszaüthetett.

📌Megjegyzés: hogy konkretizáljuk a dolgokat, az Eli Lilly (LLY) tirzepatide hatóanyagú Mounjaroja, a dulaglutid hatóanyagú Trulicity nevű szere, illetve az új generáció Retatrutide nevű készítmény tűnik nagyon ígéretesnek. Szinte minden nap olvasók egy sajtóhírt a Mounjaro hatékonyságáról, és úgy tűnik, hogy a Novo Nordisk (NVO) jelenleg piaci részesedést veszít az Eli Lilly-vel szemben.

A fentiek alapján az nem kérdés, hogy a menedzsment hibázott, a kérdés az, milyen gyorsan képes kimászni a gödörből a vállalat. Próbáltam az új CEO-nak, Maziar “Mike” Doustdarnak utánaolvasni, hogy nagyjából mi várható tőle. Az tuti, hogy kívül-belül ismeri a Novo Nordisket, hiszen 1992 óta dolgozik a vállalatnál és 2007 óta tölt be vezető pozíciót, illetve az Orion igazgatója is a Novós munkája mellett. Adjunk neki időt, meglátjuk, tud-e fordítani a trendeken.

😀5. További, furcsa Novo Nordisk menedzsment lépések

A fentiek is nagy hibák, de volt egy-két burleszkbe hajló cselekedete a menedzsmentnek, amit többféleképpen lehet értelmezni:

• Hims and Hers Health megállapodás: a Novo Nordisk bejelentette, hogy a H&H Health boltjain keresztül adják el a Wegovy fogyasztószert, ami nagyjából 2 hónapot élt összesen. Mindkét fél a másikat hibáztatta, de valószínűleg az történt hogy a H&S előnyben részesítette a bioszimiláris másolatokat a Novo Nordisk (NVO) termékeivel szemben, és ezeket ajánlotta ki vevőinek, vagyis visszaélt a helyzetével.
• A kanadai védjegy elvesztése: az egyik legnevetségesebb hír, amit valaha hallottam ilyen szintű vállalatoknál, hogy a Novo Nordisk (NVO) 2026-ban elveszti a szabadalmat a befecskendezhető semaglutid szerekre, vagyis a Wegovy-ra és az Ozempic-re, mert elfelejtette befizetni a védjegydíjat 2018-ban…és 2019-ben is. Tudjátok mekkora összegről van szó? 250 CAD-ról, plusz további 200 CAD-ról, ami a késedelmi díj lett volna a következő 1 évben, hiszen ennyi a türelmi idő. Tehát 327 USD-ről beszélünk.

📌Vélemény: amikor a kanadai védjegyes hírt olvastam, először azt hittem, hogy kamu. Amit el tudok képzelni, hogy szándékosan nem hosszabbították meg a védjegyet, hogy a saját, olcsóbb bioszimiláris gyógyszereikkel is a piacra léphessenek más márkanév alatt és alávágjanak a hatékonyabbnak tűnő Eli Lilly (LLY) termékeinek, hiszen ellenük egyébként sem véd a semaglutidra vonatkozó védjegy. Egy fajta teszt terepként tekintenek Kanadára. De, az igazságot kideríteni nem sikerült, szóval tekintsétek ezt spekulációnak.

🤑A Novo Nordisk (NVO) vezetőségi javadalmazása

Elég fontosnak tartom az elemzett cégek kapcsán a vezetőségi javadalmazás kérdéskörét, hiszen ha a menedzsment érdekei ellentétesek a vállalattal, akkor általában a rövidtávú célok kerülnek előtérbe, a tulajdonosok hosszú távú céljaival szemben. A Novo Nordisk (NVO) az alábbi kategóriába sorolja a juttatásokat:

• Alapbér: a menedzserek havi bére, a lakhatás és az egyéb juttatások, mint gépjármű, telefon stb. fix költségként kapják meg. Az emelés mértékét benchmarkhoz igazítják, lásd lejjebb.
• Rövid távú bónuszok és juttatások (STPI): egy éven belüli, rövidtávú ösztönzőket tartalmaz, egyéni és vállalati célkitűzések alapján, ami a bevétel, a működési profit, a nem pénzügyi mutatók és a személyes célok teljesítéséhez kötöttek. 2024-ben a maximális kifizetés 75%-át ítélte meg a vezetői testület. A vezérigazgató egyéni teljesítményét a maximális kifizetés 50%-ra értékelte, amely 69%-os kifizetést eredményezett, ami 8,25 hónapnyi alapbér kifizetését jelentette. A pénzügyi Igazgató egyéni teljesítményét pedig 67%-ra értékelte, így a kifizetés 73%-ra rúgott, ami 8,75 hónap alapbér jelentette.
• Hosszú távú ösztönzők (LTI): a részvényopciók és részvényjuttatások segítenek biztosítani, hogy a menedzsment tagjai hosszú távon is elkötelezettek maradjanak a vállalat sikerében. Ezek a javadalmazási elemek általában a vállalat értéknövelését és a részvényesi érdekek figyelembevételét szolgálják. Ebben az esetben a maximum kifizetés 89%-át állapította meg a vezetőség.

Forrás: Renumeration report 2024

Érdekesség, hogy a menedzsment teljesítményének benchmarkja az Északi 14-ek, ami 14 északi vállalatot tömörít magába, amelyek méretben hasonlóak a Novo Nordiskhoz. Szintén figyelembe veszik a 8 legnagyobb európai gyógyszergyártó vállalatot is, amely szerintem a kettő közül a mérvadóbb összehasonlítási alapot adja. Ezek név szerint: AstraZeneca, Bayer, GlaxoSmithKline, Merck KGaA, Novartis, Roche, Sanofi és UCB. De mennyit keresett ezek alapján a két csúcsvezető? Ennyit:

A fentiek elég meggyőzőek abból a szempontból, hogy a menedzsment nincs túlfizetve és a javadalmazásuk egy irányba mutat a vállalat érdekeivel, és mint látható, az alapítvány képes elmozdítani a nem megfelelő embereket, amennyiben azok stratégiai hibákat követnek el. A végére egy érdekesség, amit le szoktam ellenőrizni: történik-e jelentős részvényhígítás opciós javadalmazáson keresztül? Van néhány cég, például az Intuit (INUT) és a Veeva System (VEEV), amelyek arcpirítóan magas részvényopciós javadalmazással élnek, de például az Adobe sem szerénykedhet. Ez utóbbit elemeztem is, itt éritek el: Adobe Inc. részvényelemzése (NYSE: ADBE)

A Novo Nordisk (NVO) esetében gyakorlatilag nem beszélhetünk ilyesmiről, az évi 0,8% rendkívül alacsony, ugyanez a Veeva Systems esetében 16%, de az Adobe is 8% körül értéket tud felmutatni.

---

🆚Konkurensek: a Novo Nordisk (NVO) ellenfelei🆚

Ebben a szekcióban azt vizsgálom, hogy kik az elemzett vállalat konkurensei, mi a piaci helyzetük, alá-, mellé- vagy fölérendelt szerepben vannak-e. Mekkora piaci részesedésük van, illetve mi a specialitásuk? Elveszik vagy elvesztik a konkurensekkel szemben a piaci részesedésüket?

---

A Novo Nordisk (NVO) nagyjából 80 éven át egy inzulingyártó volt, a bevételeinek döntő többségét a diabétesz készítményeiből szedte be. Ennek lett egy mellékága a GLP-1 gyógyszergyártás, ezt leszámítva van egy nem túl jelentős, ritka betegségeket, mint a hemofíliát lefedő termékága. Ezt viszont kivehetjük a képletből, mert szerinetem a Novo Nordisk (NVO) ezen a piacon nem tényező. A kísérleti stádiumban lévő Alzheimer, zsírmáj vagyis NASH betegségekre jó készítményeket sem venném számításba, mert megbecsülhetetlen, milyen eredményt hoznak majd a klinikai vizsgálatok.

Mi marad? Az alábbiak:

• inzulin készítmények piaca: a bevétel 17%-a
• diabétesz piac: a bevétel 22%-a, 40 milliárd USD-s piac
• GLP-1 alapú fogyasztási gyógyszerek: a bevétel 50%-a, 200 milliárd USD-s piac 2031-re, és iszonyatosan nő

Mivel a Novo Nordisk bevétele főleg ezekből a szegmensekből származik, a többi elhanyagolható. Eennél sokkal durvább, hogyha az Ozempic, a Rybelsus és a Wegovy gyógyszerek, máshogy mondva a semaglutid és a relaglutid alapú készítmények, bevételeit összeadom 2024-ben, akkor 201 milliárd DKK-t kapok, ami a teljes, 290 milliárd DKK-s bevétel ~69%-a. Tehát ahelyett, hogy tucatnyi gyógyszergyártót vennénk figyelembe, akik mind gyártanak ritka betegségek kezelésére alkalmas gyógyszereket, valójában a legnagyobb ellenfél az Eli Lilly (LLY), és bizonyos értelemben az inzulinpiac 3. szereplője a Sanofi (SNY).

A fenti képen a Morningstar elemzésben szereplő konkurenseket láthatjátok. Egy mondatig kitérnék a Pfizerre (PFE), ez a vállalat fejlesztett két GLP-1 agonistát, a danuglipront és a lotiglipront, de ezek elbuktak amiatt, hogy toxikusak voltak a májra és nem lett belőlük készítmény.

Az AstraZeneca PLC (AZN) piaci kapitalizációja teljesen rossz a képen 😀, a valóságban 170 milliárd GBP, vagyis 229 milliárd USD. Az AZN-nek 56,5 milliárd USD a bevétele, ami összemérhető a Novo Nordisk (NVO) bevételével. A Farxiga egy 2-es típusú cukorbetegségre használható szer, 7,7 milliárd USD (49,4 milliárd DKK) bevétellel, ami jelentős tétel, ráadásul egy év alatt 30%-kal növekedett. És, nagyjából ennyi, vannak kezdeti stádiumban fogyasztószereik, de egyelőre nincsenek adatok a hatékonyágukról, tehát ezzel ki is vehetitek a fenti négyesből az AZN-t.

A Sanofi (SNY) eggyel érdekesebb, az ő portfóliójukban immunológiai szerek között kell keresni az igazi blockbustereket, ilyen például a Dupixent. Erősek még ritka betegségekben, itt valóban ellenfelei a Novo Nordisknak (NVO), viszont, mivel a Novonál nem ezek a húzónevek, ezekkel egyelőre most nem foglalkozom. A Lantus és a Toujeo diabétesz készítmények és 2024-ben 2,8 milliárd EUR-t termelt 2024-ben, ez ~21 milliárd DKK-t jelent, ez a tizede a Novo Nordisk (NVO) hasonló bevételeinek, a Soliqua 227 millió EUR-t termelt, ami nem jelentős. Vannak kísérleti gyógyszereik, mint az Adlyxin, ami egy GLP-1 receptor agonista, de nem ez termel jelentős bevételt. Buktak a Lyxumiaval, amit ki kellett vonni a piacról.

Ami az Elli Lillyt (LLY) illeti, a bevétele 45 milliárd USD, ami a Novo Nordisk (NVO) bevételeihez hasonló, ráadásul rengeteg olyan készítményük van amelyek közvetlenül a Novo Nordisk (NVO) termékeivel rendelkeznek. Aki követte a gazdasági sajtót, az minden nap találkozhat egy újabb hírrel, amelyik az aktuális csoda fogyasztószerről tájékoztatja a nagyérdeműt. A lenti a számokat itt találjátok meg: 2024-es éves beszámoló:

💉 Inzulin és egyéb diabétesz gyógyszerek

• Humalog® (inzulin lispro): Gyors hatású inzulin, amelyet a 2-es típusú cukorbetegség kezelésére használnak.
  • Bevétel: 2,3 milliárd USD, (1,63 milliárd USD volt 2023-ban), ~14,75 milliárd DKK
• Humulin® (inzulin NPH és inzulin szuszpenzió): Közepes és hosszú hatású inzulinok, amelyek a 2-es típusú cukorbetegség kezelésére szolgálnak.
  • Bevétel: 0,9 milliárd USD, (0,85 milliárd USD volt 2023-ban), ~5,8 milliárd DKK
• Basaglar® (inzulin glargin): Hosszú hatású inzulin, amelyet a 2-es típusú cukorbetegség kezelésére használnak.
  • Bevétel: 0,67 milliárd USD, (0,78 milliárd USD volt 2023-ban), ~4,3 milliárd DKK
• Trulicity® (dulaglutid): GLP-1 receptor agonista, heti egyszeri alkalmazásra.
  • Bevétel: 5,25 milliárd USD, (7,13 milliárd USD volt 2023-ban), ~33 milliárd DKK
• Jardiance® (empagliflozin): SGLT2 inhibitor, amely a 2-es típusú cukorbetegség kezelésére szolgál.
  • Bevétel: 3,34 milliárd USD, (2,7 milliárd USD volt 2023-ban), ~21 milliárd DKK

🟢 GLP-1 alapú gyógyszerek

• Mounjaro® (tirzepatide): GLP-1 és GIP receptor dual agonista, amelyet a 2-es típusú cukorbetegség kezelésére használnak, a Wegovy és az Ozempic közvetlen ellenfele.
  • Bevétel: ~11,5 milliárd USD, (5,1 milliárd USD volt 2023-ban), ~74 milliárd DKK
• Zepbound® (tirzepatide): Ugyanazt az aktív hatóanyagot tartalmazza, mint a Mounjaro, de különböző indikációval rendelkezik, a Rybelsus közvetlen ellenfele.
  • Bevétel: 4,9 milliárd USD, (3,8 milliárd USD volt 2023-ban), ~31 milliárd DKK
• Orforglipron: Orális GLP-1 receptor agonista, amelyet a fogyás elősegítésére fejlesztenek. 2024 végén a III. nagy mintás klinikai fázisban volt a gyógyszer.

Ezek a gyógyszerek közvetlen ellenfelei a Novo készítményeinek és az összes bevételük is hasonló az ilyen típusú készítményekből. 184 milliárd DKK az Eli Lilly (LLY) és 201 milliárd DKK a Novo Nordisk (NVO) bevétele ezekből a szegmensekből, tehát fej-fej mellett halad a két vállalat. Ez egyébként az elmúlt bő száz évben is így volt, amiben semmi meglepő nincsen, viszont az Eli Lilly egy diverzifikáltabb cégnek tűnik, hiszen közel sem soroltam fel minden készítményüket. Ha hármat kellene említenem, akkor kiemelném a Verzenio és a Jaypirca kemoterápiás onkológiai gyógyszereket, illetve a Taltz-ot, ami egy autoimmun betegségek ellen szánt készítmény.

🆚A Novo Nordisk (NVO) vagy az Elli Lilly (LLY) készítményei a jobbak?

A sajtó imád minden nap írni arról, melyik cég vezet, és éppen hány százalékkal sikerült lefogyasztani a kontroll csoportot.

Novo Nordisk (NVO) GLP-1 alapú gyógyszerei:

1. Ozempic® (semaglutid) 💉
   • Forma: Injekció (heti egyszeri adagolás)
   • Hatékonyság: 🌟 ~15% testsúlycsökkenés, amit egy 5 éves, 17 000 ember bevonásával készített SUSTAIN 1-7 és Seino vizsgálatok is igazolták. Ezek voltak a legnagyobb vizsgálatok a Novo Nordisk (NVO) történetében.
   • Jellemzők: Fogyás és 2-es típusú cukorbetegség kezelésére is alkalmazható.
   • Fő cél: Diabétesz + fogyás
2. Wegovy® (semaglutid) 💉
   • Forma: Injekció (heti egyszeri adagolás)
   • Hatékonyság: 🌟 ~15-20% testsúlycsökkenés
   • Jellemzők: Főként elhízás kezelésére, de a 2-es típusú cukorbetegségre is alkalmazható. ESSENCE vizsgálat keretein belül tesztelik zsírmáj betegségekre is.
   • Fő cél: Fogyás
3. Rybelsus® (semaglutid) 💊
   • Forma: Tabletta (napi egyszeri adagolás, 25 mg)
   • Hatékonyság: 🌟 OASIS-4 vizsgálat szerint 13,9%-os testsúlycsökkenés
   • Jellemzők: Az orális verzió, de nem olyan hatékony, mint az injekciós változatok. 2025 végi FDA engedélyre számít az NVO.
   • Fő cél: Diabétesz + enyhébb fogyás
4. CagriSema® (semaglutid és cagrilintid amylin analóg kombinációja)💉
   • Forma: Injekció (heti egyszeri adagolás)
   • Hatékonyság: 🌟 23,7% a hosszabb REDEFINE-1, és 15,7% testsúlycsökkenés a rövidebb REDEFINE-2 klinikai vizsgálatok során
   • Jellemzők: Főként elhízás kezelésére, de a 2-es típusú cukorbetegségre is alkalmazható.
   • Fő cél: Fogyás, de nincs még a piacon.

📌Megjegyzés: az Eli Lilly (LLY) által előállított tirzepatide egy duális agonista, vagyis nemcsak a GLP-1, hanem a GIP receptorra is kihatással van, ellentétben a semaglutiddal, ami csak a GLP-1 bélhormon receptort stimulálja. Valószínűleg ez az oka annak, hogy a tirzepatide készítmények hatékonyabbak, mint a semaglutid gyógyszerek. Viszont a CagriSema is egy duális agonista, csak itt a semaglutidot cagrilintiddel kombinálják, ezért is hatékonyabb, mint a korábbi szerek. Elvileg fejlesztenek egy amycretin nevű duális agonista szert is NN 9487 kódnéven, de ez még az I. klinikai fázisban van és nem lehet róla túl sokat tudni. A kezdeti eredmények jók, elvileg 36 hét alatt 22%-os testsúlycsökkenést értek el vele.

A Rybelsus kapcsán érdemes megemlíteni, hogy egyrészt kísérleteznek egy 50 mg-os, nagyobb dózisú variánssal, ez az OASIS-1, másrészt azt is, hogy az OSIS 4 teszten elért 13,9%-os fogyást 25 mg semaglutid hatóanyaggal érték el: leírás itt. Ezzel szemben az Oroforglipron esetében a 72 héten át futó ATTAIN-1 teszten 11,5%-os eredményt értek el, a placebo gyógyszerek hatásával is korrigálva az eredményeket, de 36 mg hatóanyaggal, leírás itt. Tehát a sajtó hajlamos össze-vissza keverni a számokat, ezért minden ilyennek egyenként nézzetek utána, ha releváns eredményeket akartok kapni. A fentiekből ráadásul nem következik, melyiket mennyire tolerálták a páciensek, tehát mindent fogadjatok kétkedéssel.

Eli Lilly GLP-1 (LLY) alapú gyógyszerei:

1. Mounjaro® (tirzepatide) 💉
   • Forma: Injekció (heti egyszeri adagolás)
   • Hatékonyság: 🌟 20-25% testsúlycsökkenés
   • Jellemzők: GLP-1 és GIP receptorok együttes aktiválásával erősebb fogyáscsökkentő hatás.
   • Fő cél: Fogyás + diabétesz kezelés
2. Zepbound® (tirzepatide) 💉
   • Forma: Injekció (heti egyszeri adagolás)
   • Hatékonyság: 🌟 20-25% testsúlycsökkenés, a SURMOUNT-5 vizsgálat alapján.
   • Jellemzők: A Mounjaro hasonló hatóanyagot tartalmaz, de főként a diabétesz kezelésére.
   • Fő cél: Diabétesz + enyhébb fogyás
3. Orforglipron 💊
   • Forma: Tabletta (napi egyszeri adagolás)
   • Hatékonyság: 🌟 Jelenleg klinikai tesztelés alatt, de az orális formák kevésbé hatékonyak, mint az injekciók.
   • Fő cél: Fogyás

📌Megjegyzés: valójában a fenti gyógyszereket két csoportba kellene sorolni: sima GLP-1-et stimuláló gyógyszerek és duális agonisták, amiket szoktak második generációs diabétesz és fogyasztószereknek is hívni, ilyen a tirzepatide. Elvileg kísérleti fázisban van már tripla agonista gyógyszer is retatrutide, ami a glukagon receptort is stimulálja a GLP-1 és a GIP receptorok mellett. Akit bővebben érdekel, keressen rá a TRIUMPH-6 vizsgálatra, jelenleg is fut, 125 hetes, 2026 első negyedévében lesznek róla eredmények.

🏆 Közvetlen verseny és várható hatékonyság:

• Mounjaro (Eli Lilly) 🆚 Wegovy (Novo Nordisk) 💉
  • Mounjaro jobb hatékonyságot mutat, 🌟 20-25% fogyás, míg a Wegovy 15-20%.
  • Mounjaro egy újabb gyógyszer, amely a GLP-1 és GIP receptorokat is célozza, így hatékonyabb hatásmechanizmussal dolgozik.
• Rybelsus (Novo Nordisk) 🆚 Orforglipron (Eli Lilly) 💊
  • Az orális formák mindkét vállalatnál 🌟 kevésbé hatékonyak, mint az injekciók, de kényelmi előnyöket kínálnak.

És akkor jöjjön néhány hír, ami már az új generációs gyógyszerekre vonatkozik. A LLY féle Orforglipron a III., késői fázisú, nagy mintás, 3100 ember bevonásával 18 hónapon át futtatott teszten 13-15%-os fogyást produkált, ami elmarad a Wegovy injekció 15-20%-os hatékonyságától, és elméletileg a szájon át szedhető semaglutid alapú szerektől is. Ez azért fontos, mert a páciensek vonakodnak megszúrni magukat, sokan idegenkednek a tűtől, ezért a szájon át bevehető tablettákat preferálják, és amelyeknek 2035-re a piacát 95 milliárd USD-re teszik. Erre egyből esett 12%-ot az Eli Lilly részvénye és kb. 8%-ot emelkedett a Novo Nordisk-é. Ez teljes mértékben túlreagálás, de a piacot főként az ilyen hangulati elemek uralják. Ugyanez igaz a piacméret előrejelzésekre, már 100-200 milliárd USD között olvastam mindenfélét, és ezek többezer USD-s tanulmányok, nemcsak bulvár hírek.

🤔De miért olyan fontosak a konkrét fogyási százalékok? Egyrészt van körülötte egyfajta hype. Másrészt a 25%-os fogyás már majdnem a bariatrikus műtétek, például a gyomorszűkítés kategóriája, amelyek jellemzően 30% súlycsökkenést eredményeznek.

Szinte minden GLP-1 gyógyszernek hasonlók a mellékhatásai, hányinger, hányás és hasmenés, de az ismerősi környezetemből volt, aki agresszióról számolt be az egyik fogyasztógyógyszer szedése után. Sőt, egyes sajtóhírek már arról is szóltak, hogy az Ozempic és a Wegovy 10 000-ből 1 esetben súlyos szembetegséget okozhatnak. Csak az nem mindegy, mekkora arányban. Visszatérve a fenti Orforglipron vizsgálatra, a tesztalanyok 10%-a hagyta abba a szer fogyasztását, ami nem csoda, hiszen a 36 mg-os hatóanyaggal lefuttatott tesztek alapján az alanyok 14%-a hányt tőle és 26%-ának volt hasmenése, tehát a pácinesek több mint 1/4-ének.

❗Hiába tűnik egy szer hatékonyabbnak, ha azt utána a mellékhatások miatt a páciensek nem fogják szedni, ami nagyban árnyalja a teljes képet.

🫰🏼Formularium és a támogatott gyógyszerek listája

A másik, ami jelentős kihatással van a két vállalat árfolyamára, az az amerikai egészségügyi rendszer támogatott gyógyszerlistájára, a formulariumra való felkerülés. Ez a lista a Medicare Part D része, ami lényegében a 65 év feletti lakosokat látja el gyógyszerekkel. Mivel a Novo Nordisk (NVO) fogyasztó gyógyszer bevételeinek 57%-át, míg az Eli Lilly (LLY) fogyasztó gyógyszereinek a 70%-át az amerikai piacon termeli, ez egy igencsak lényeges esemény. Ilyenkor meg kell vívnia a biztosítóknak a gyógyszergyártókkal az árról, ami jellemzően jelentős kedvezményeket és árengedményeket eredményez.

Cserébe sokkal több pácienshez juthat el a szer, mert az állam a gyógyszerek árának egy jelentős részét átvállalja, amit egyébként a lakosság kis százaléka tudna csak kifizetni,. Nyilván a biztosítónak az a célja, hogy minél alacsonyabb áron minél hatékonyabb gyógyszerhez jusson, hiszen számára anyagi oldalról ez az előnyös. A Medicare Part D biztosítók gyakran versenyeznek a gyógyszergyártókkal a legjobb ár és a legjobb elérhetőség eléréséért. A gyógyszergyártók ezért alkut kínálnak a biztosítóknak, hogy azok előnyben részesítsék őket a formulariumban, esetlegesen a konkurenciával szemben is. A formularium évente frissül, vagyis minden évben újra lehet tárgyalni a lehetőségeket. A 2025 februári körben erre a listára került fel a Wegovy, az Ozempic és a Rybelsus, a kialkudott ár 2026 01.01-től fog életbe lépni. Ez vélhetően csökkenti a Novo Nordisk (NVO) nyereségét az említett gyógyszereken.

☝🏼A fentiek alapján az Eli Lilly (LLY) vs. Novo Nordisk (NVO) meccs még közel sincsen lejátszva, folyamatosan monitorozni kell a két cég tevékenységét. A jelenlegi állapot viszont azért alakulhatott ki, mert a Novo Nordisk (NVO) menedzsmentje jelentős operatív hibákat követett el és engedte a vetélytársak felzárkózását.

---

⚡Milyen kockázatokat fut a Novo Nordisk (NVO)?⚡

Ebben a szekcióban megvizsgálok minden olyan kockázatot, ami a vállalat hosszabb távú jövőjére kihathat. Deviza, szabályzói, piaci diszrupció, és így tovább.

---

A Nono Nordisk (NVO) nagyon korrekt éves jelentésében van egy rész, ami a kockázatokról szól, és ezeket elhelyezi egy hőtérképen. A Novo Nordisk (NVO) összesen 6 kockázatot azonosít, ezekhez fűznék pár gondolatot:

🧬Kutatási kockázatok

• 💊Jövőbeli gyógyszerfejlesztések: A vállalat nagy hangsúlyt fektet a CagriSema és egyéb kombinált terápiák fejlesztésére, ahol egyszerre több molekulát kombinálnak, de ezek sikeressége nem garantált. Ha a jövőbeli fejlesztések nem érik el a kívánt eredményeket, az komoly hatással lehet a vállalat növekedésére, különösen úgy, hogy az Eli Lilly folyamatosan a nyomukban lohol.
• 🏛️Szabályozói akadályok a jövőbeli termékeknél: Az új gyógyszerek engedélyezéséhez szükséges szabályozói jóváhagyás késlekedhet, vagy a gyógyszerek nem felelhetnek meg a kívánt hatékonysági és biztonsági kritériumoknak, ami hátráltathatja a növekedést. Szintén lényeges elem az amerikai egészségbiztosítási rendszerben kialkudott Medicare árak szintje, ami mindig alacsonyabb, mint amit a gyógyszergyártók szeretnének. Cserébe az alacsonyabb ár nagyobb volument jelent, ami kompenzálja a kisebb marzsokat.

📌Vélemény: általában egy vállalat kapcsán azt szeretem, ha minél diverzifikáltabb a termékpaletta, kivéve a specialistáknál, mint a Novo Nordisk (NVO). A vállalat több mint száz éve fejleszt inzulinhoz és diabétesz kezeléshez szükséges készítményeket, azért jutottak el ideáig, mert erre specializálódtak. 2000-ben leválasztották magukról az ipari enzimek fejlesztését Novozymes néven, hogy minél jobban az alaptevékenységükre fókuszáljanak. A Novozymes a mai napig a Novo Alapítvány tulajdona, de a Novo Nordiskhoz (NVO) már semmi köze. Egyre több ilyen cégleválasztást lehet látni a gyógyszeriparban, ami ugyan szűkíti a kutatási területet és a pipeline-ban lévő kísérleti gyógyszereket is, viszont nem von el tőkét és figyelmet sem az alapfeladatokról. Számomra az a nagy kérdés, hogy a Novo Nordisk (NVO) ritka betegségeket kutató lábára valóban szükség van-e.

🏭Gyártási és ellátási lánc problémák

• 📦Termelési kapacitás és ellátás: A kereslet folyamatos növekedésével a gyártási kapacitás bővítése kulcsfontosságú, de a gyártási problémák és a szállítási zűrzavarok (pl. COVID-19 járvány miatti globális ellátási lánc problémák) befolyásolhatják a gyógyszerek elérhetőségét, és a vállalat nem tudja kielégíteni a keresletet.
• 🇺🇸 A nem US szabadalmak korábbi lejárata: A semaglutid és más gyógyszerek generikus verziói az USA-hoz képest várhatóan korábban megjelennek majd más országokban, például Kanadában és Kínában. A generikus gyógyszerek versenye erőteljesen csökkentheti a jövedelmet és profitot ezen piacokon.

📌Vélemény: ha van bűne a korábbi menedzsmentnek, akkor az pont a termelési kapacitások lassú felfuttatása, de szerencsére ezt a csorbát mára nagyrészt kiküszöbölte a vállalat, többek között a Catalent felvásárlásával, illetve az új gyártóegységekbe pumpált tőkével. Igaz, ezek egy része csak 2027-ben kezd el majd termelni. Ahogyan a lenti képen is látható, a Catalentnek van gyártókapacitása az USA-ban is, ahonnan a Novo a bevételeinek az 57%-át szedi be, tehát szarvashiba volt, hogy korábban nem futtatták fel a gyártást.

A semaglutid védjegyek 2032-ben járnak le az USA-ban, ami még bő 6 év, de valójában már most is gondot okoznak a bioszimiláris gyógyszerek az amerikai piacon, ahogyan azt korábban írtam. Mivel a semaglutidot már 2007!-ben bejegyezték, a szabadalmi védelem 2027-ben lejár. A többi piacon valószínűleg ennyi szabadalmi védelmet sem élveznek majd a cég gyógyszerei, rendszeresen előkerül Kanada és Kína, ahol 2026-ban lejárnak a szabadalmak. Csak molekulákat és gyártási eljárásokat lehet levédetni a gyógyszeriparban, ami meglehetősen specifikus, ezért is képes az Eli Lilly is hasonló hatású gyógyszereket más molekulákkal szintén bejegyeztetni. Erre a megoldás a folyamatos kutatás-fejlesztés és az olyan innovációk, mint az injekció helyetti tablettás kiszerelés, de ezekben szerintem nem áll rosszul a Novo Nordisk (NVO), sőt, 100 éve bizonyítja ennek az ellenkezőjét. Mindig is a Top 2, vagy az 1989-es összeolvadás előtt a Top 5 cégbe tartoztak, így emiatt olyan nagyon nem aggódom.

🏆Verseny és piacvesztés

• 🚀Eli Lilly és Mounjaro: A tirzepatide (Mounjaro) jelentős versenyt jelent a semaglutid termékek számára. A tirzepatide kombinált GLP-1 és GIP receptor agonista hatása az egyik legerősebb versenytársat jelenti a Novo Nordisk számára, különösen az elhízás kezelésében. Ha a Mounjaro továbbra is jobb eredményeket produkál, az csökkentheti a Wegovy és Ozempic piaci részesedését.
• 🥈Bioszimilárisok: az USA-ban egy heti adag Wegovy ára 499 USD, míg a kevert szerek durván 200 USD-be kerülnek, ami óriási különbség árban.

📌Vélemény: teljesen valós kockázatnak érzem, hogy az Eli Lilly (LLY) időszakosan versenyelőnyre tehet szert a Novo Nordisk (NVO) termékeivel szemben, ideiglenesen. Kiindulva abból, hogy 100 éve ez a két vállalat duopolisztikus harcot vív egymással, nem hiszem, hogy hosszabb távon képes az egyik teljesen kivégezni a másikat. Ahogyan az előbbi pontban is írtam, a folyamatos innováció az előremenekülés legjobb módja. A nagy kérdés, hogy ezen a gyorsan bővülő piacon végül ki mekkora részesedést képes megkaparintani, de ez még évekig nem fog kiderülni.

Ami a bioszimiláris szereket illeti, ezek az 503B jogi kiskaput használják ki és már rengeteg ilyen termék van a piacon. Bár ezek hatása nem teljesen egyezik a Novo Nordisk (NVO) gyógyszereinek hatásmechanizmusával, ezek is fogyasztanak, és 60%-kal olcsóbbak, mint a Novo saját termékei. De ez igaz az Eli Lilly gyógyszereire is, tehát mindkét vállalatnak érdeke, hogy tűzzel-vassal, de legalábbis jogi eszközökkel irtsák az ilyen konkurenseket. Viszont, olcsóbb bioszimiláris gyógyszereket az NVO és az LLY is képes gyártani, ha alá akar vágni árversenyben egyes piacokon a másiknak.

🛡️IT biztonsági kockázatok

• 💻Hackertámadások: nem kérdés, hogy a hackertámadások és a kiberbiztonság egy nagyon aktuális fenyegetés. A gyógyszergyártók igencsak értékes titkokat őriznek on-line, a know-how, a kutatás-fejlesztés nagy részét elektronikus formában tárolják, nem is lehetne máshogy feldolgozni az éveken át tartó tesztek eredményeit, ráadásul egyre több gyógyszerkutatás zajlik AI modellezés segítségével. Egy minden adatot titkosító zsarolóvírus például elég nagy fejfájást okozhatna a vállalatnak, de biztos lenne olyan konkurens is, aki szívesen megvásárolná az ellopott kutatási adatokat

📌Vélemény: A Novo Nordisk (NVO) kapcsán nemrég olvastam, hogy az Nvidiával (NVDA) együttműködve indítottak egy gyógyszerkutatásra fókuszáló AI projektet, ami a kutatási tevékenység felgyorsítását célozza. A cégek gyorsuló digitalizációja miatt szerintem nem hogy csökkennek a közeljövőben az IT kockázatok, hanem inkább nőni fognak.

⚖️Szabályozói és politikai kockázatok

• ⚖️Medicare tárgyalások és árak: Az Inflációcsökkentő Törvény alapján a Medicare ártárgyalásokat folytathat a gyógyszergyártókkal, és ha a gyógyszerek ára jelentősen csökken, az befolyásolhatja a vállalat bevételeit. A gyógyszerek ára alá eső Medicare árak és a politikai kockázatok változhatnak, ami a jövőbeli bevételek kiszámíthatóságát veszélyeztetheti.
• 📜Szabályozói kihívások: A gyógyszerek szigorú szabályozása és a változó szabályozói környezet kockázatokat jelenthet a vállalat számára, különösen, ha a hatóanyagok, mint a semaglutid vagy a tirzepatide, új szabályozások vagy engedélyezési követelmények alá esnek. Ezzel kapcsolatban a legutolsó hír, hogy a semaglutid alapú készítmények, vagyis az Ozempic, a Wegovy és a Rybelsus 2026 január 1-től a Medicare D támogatott gyógyszerei közé kerültek, míg az Eli Lilly (LLY) féle tirzepatide, vagyis a Mounjaro és a Zepbound, nem.

📌Vélemény: Trump legújabb agymenése a gyógyszeripari gyártókra kivetett 250%-os vám lehet, de volt már szó 150%-ról is. A Novo Nordisket (NVO) mint dániai gyártó nyilvánvalóan érintené egy ilyen intézkedés, az Eli Lilly-t (LLY) sokkal kevésbé. De ilyenkor szinte mindenki ellenvámokat szokott kivetni. Ami ebben az egész helyzetben nagyon rossz, hogy nem lehet tudni, hogy ezek a politikai nyomásgyakorlás kategóriájába tartoznak-e vagy valóban megvalósuló intézkedések lesznek.

💵Deviza kockázatok

• 🆚DKK vs USD: mint minden, a bevételeit nemcsak USD-ben beszedő céget, így a dán Novo Nordisk-et (NVO) is érintik a deviza kockázatok. A Novo Nordisk a bevételeinek 57%-át az USA-ban, vagyis dollárban szedi be, de mivel a világ minden tájára értékesíti a termékeit, számtalan másik deviza is befolyásolja az eredményeit, amit utána dán koronában mutatnak ki.

📌Vélemény: szerintem ez egy erőteljesen túlbecsült kockázat, kb. a kötelezően megemlítendők közé tartozik minden cégnél. Jó példa erre a Philip Morris (PM) ami évek óta FX ellenszélben dolgozik, mégis az elmúlt 5 évben kb. ~116%-kal emelkedett az árfolyama, ami évi 16,7%-os hozamnak felel meg, nem számolva az osztalékokkal. Hogy tördelhetik most a befektetőik kínjukban a kezüket… A dán korona az elmúlt 20 évben kb. 20%-os kilengést mutat az USD-hez képest, ami egyáltalán nem sok. Persze számtalan másik devizát is be kellene helyezni a képletbe, de a bevétel alakulásába leginkább az USA eladások számítanak bele.

🎯Gyógyszeripari perek

• Szabadalmi viták: tipikusan a generikus gyógyszerek kapcsán szoktak ilyen jogviták kialakulni.
• Termékfelelősségi perek: peres ügyek a gyógyszerek mellékhatásai miatt. Ha a Novo Nordisk gyógyszerei, például az Ozempic vagy a Rybelsus, súlyos mellékhatásokat okoznak a betegeknek, akkor a vállalatot termékfelelősségi perekkel kereshetik meg. Már most is lehet tudni, hogy bizonyos nagyon ritka esetekben a semaglutid okozhat súlyos szembetegséget. Ha kinyitjátok bármelyik otthon lévő gyógyszer tájékoztatóját, tele lesz hasonló felhívásokkal, tehát ez nem egy egyedi eset, de azért van kockázata.
• Antitröszt és versenyjogi perek: ezek mindig piackorlátozásról szóló perek és jellemzően az állammal szemben folynak. Kiindulva abból hogy az 1920-as évek óta lényegében két cég uralja ezt a piacot, ez akár valós veszély is lehet.
• Fogyasztói keresetek és osztályperes eljárások: szebben megfogalmaza: tömeges keresetek. Tipikus Hollywoodi filmes téma, hogy a gonosz gyógyszer/vegyipari gyártót beperlik az állampolgárok, de ez egy teljesen valós forgatókönyv, ami már sokszor bekövetkezett a történelemben.
• Szabályozói perek és kormányzati vizsgálatok: nem feltétlenül per formájában történhet csak meg, hanem tiltás formájában is, például az az amerikai FDA nem engedélyezi egy gyógyszer forgalmazását vagy kivonatja azt a piacról. Nem egy gyógyszer bukott már el az FDA vizsgálódása nyomán.

📌Vélemény: legtöbben a gyógyszeripari perek alatt a fogyasztói kereseteket értik, teljesen jogosan. Ezek ráadásul nagy figyelemre számot tartó, a közvéleményt felháborító esetek, amik után tömegek bojkottálhatnak egyes készítményeket.

Jó példa az ilyen perekre:

• Purdue Pharma kontra Egyesült Államok: OxyContin fájdalomcsillapító per, ~10 milliárd USD kártérítés, a Purdue Pharma csődöt jelentett
• Johnson&Johnson kontra egyes amerikai államok: azbeszt tartalmú porok, ~4,7 milliárd USD-s kártérítés
• Merck vs. Egyesült Államok: Vioxx fájdalomcsillapító per, ~5 milliárd USD kártérítés
• Eli Lilly vs. FDA: Zyprexa per, ahol a gyógyszert reklámozták, annak ellenére, hogy az FDA nem hagyta jóvá a bevezetést, ~1,4 milliárd USD-s kártérítés

A fogyasztószerek kapcsán is elkezdtek nagyon súlyos mellékhatásokat pedzegetni, de a lényeg az, hogy nincsenek tapasztalatok azzal kapcsolatban, hogy 10-20 éven át szedett GLP-1 agonista gyógyszereknek milyen hatásaik vannak az ember szervezetére. Pár durvább az előbb említettek közül: hasnyálmirigy-gyulladás, epehólyag problémák, amelyek műtéti beavatkozást igényelhetnek, és gastroparesis, ami a gyomor bénulása, C-sejtes pajzsmirigy daganatok kialakulása, legalábbis az állatkísérletek alapján, amik mind lehetnek nem várt, fekete hattyú jellegű események.

💡Összefoglalva a fentieket, a gyógyszeripar tipikusan a nagy kockázat nagy nyereség típusú iparágak közé tartozik, ahol akár 100-200 milliárd USD-t is lehet egy blockbuster gyógyszerrel keresni, cserébe rengeteg, nehezen becsülhető kockázattal kell szembenézni. Melyik pipeline-ban lévő gyógyszer lesz sikeres és melyik nem, perek a mellékhatások miatt, szabályzói kockázatok, generikus gyógyszerek megjelenése, árverseny a biztosítókkal, az állami szervekkel és még folytathatnám. Ez nem egy olyan szektor, amit a kockázatkerülő befektetőknek ajánlok.

Csináltam egy self-check listát, ami visszaigazolja a tézist a céggel kapcsolatban:

1. alacsony vagy nulla adósság: IGEN/RÉSZBEN/NEM
2. jelentős gazdasági előny, ami hosszú távon is védhető: IGEN/RÉSZBEN/NEM
3. kiváló menedzsment: IGEN/RÉSZBEN/NEM
4. remek mutatószámok, jelentős tulajdonosi értékteremtés: IGEN/RÉSZBEN/NEM
5. a megtermelt készpénz visszaforgatása, nem az osztalékból jön a total return nagy része: IGEN/RÉSZBEN/NEM
6. megfelelő értékeltség: IGEN/RÉSZBEN/NEM

A fenti értékeléshez annyit fűznék hozzá, hogy valójában nem tudjuk, milyen lesz az új menedzsment, mert a CEO-t most nevezték ki, viszont az eddigi hibák alapján maximum részben kiválók, de akár a nem-re is tehettem volna a voksomat. Szerencsére ez a helyzet változott, tehát mindenképpen várakozó állapotra kell helyezkedni. Az adósság szintje szerintem nagyon rendben van, még akkor is, ha nem nulla, főleg a konkurensekhez képest. Szerintem a széles versenyelőnye a Novo Nordisknak (NVO) töretlen, és a mostani volatilis helyzet már többször előállt a történelemben, a két cég nagyjából 100 éve vívja egymással a harcát. Iszonyat sok a hangulati elem a piacon, fel-le rángatják az árfolyamot a pánikoló vagy éppen az örömmámorban kitörő befektetők. Azt javaslom, koncentráljatok a tényekre: a Novo Nordisk (NVO) egy pokoli jó vállalat még mindig, amelyik nyomott értékeltségen forog, és egy olyan piacon tevékenykedik, amelyik nagyon gyorsan, akár a százszorosára is bővülhet.

---

👛A Novo Nordisk (NVO) értékeltsége👛

Ebben a szekcióban megvizsgálom a vállalat jelenlegi értékeltségét a historikus értékekhez és a konszenzusos fair értékekhez képest.

---

Értékeltségi metrikák

A lenti két sorban értékeltségi metrikákat láthattok. Az első sor a jelenlegi értékeltséget, a második sor a historikus értékeltséget mutatja. Bár ezeket a metrikákat nem tartom különösebben jónak – sok mindent elfednek -, de viszonyítási alapnak használhatók.

Novo Nordisk (NVO)

• Részvényár (2025-08-08): 50.44 USD; P/E: 13.93; EV/EBITDA: 10.03; P/FCF:23.38 (Gurufocus alapján)
• Historikus medián értékeltség (10 éves átlag): P/E: 25.3; EV/EBITDA: 17.99 ; P/FCF: 28.73 (Gurufocus alapján)

Eli Lilly (LLY)

• Részvényár (2025-08-08): 625.65 USD; P/E: 40.9; EV/EBITDA: 19.3; P/FCF: 115 (Gurufocus alapján)
• Historikus medián értékeltség (10 éves átlag): P/E: 40.14; EV/EBITDA: 23.33; P/FCF: ? (Gurufocus alapján)

Betettem az Eli Lilly-t is a Novo Nordisk mellé, hogy látható legyen, milyen iszonyatosan nagy eltérés van az értékeltségben, aminek a nagy részét a jövőbeni várakozások teszik ki, ahogyan azt majd lejjebb látni fogjátok. Megjegyzés: ahány forrást néztek, annyi különböző adatot fogtok találni, még a fizetős szolgáltatások között is, tehát ezeket maximum közelítő értékeknek vegyétek.

Miért nem DCF modellt láthattok ebben a szegmensben? Azért, mert az egyes bemeneti adatok iszonyatosan nagy szórást produkálnak a kimeneti oldalon, és a legtöbb adat egy becsült érték. Ezért valójában az értékeltség sosem lesz egyetlen pontos számadat, inkább csak egy sávot lehet behatárolni, ahová a jelenlegi értékeltség beleesik.

Erre az ársávra kellene egy margin of safety-t, vagyis egy biztonsági ráhagyást alkalmaznotok, a kockázatvállalási hajlandóságotoknak megfelelően. 

Tehát egzakt árat ne várjatok, pontosan senki nem tudja megmondani ezt egy részvény esetében. Viszont vannak fair érték előrejelző szolgáltatások, szinte minden nagyobb részvényszűrő oldal tud ilyet, ezeket aggregáltam lejjebb. Aki viszont szeretne egy jó részvénytámogatási szolgáltatást, az fizessen elő a The Falcon Method-re (The Falcon Method), az ott elemzett részvényekre adnak meg belépési árakat.

Értékeltség (az ADR NVO és a NOVO B részvényeit 1:1-ben lehet váltani USD-ről DKK-ra)

• Wall street estimates: 74.29-154.34=114.35 USD (az Alphaspread, a két szélsőérték átlagát vettem figyelembe:)
• Peter Lynch median P/E: 91.97 USD
• Morningstar: 71 USD (4 csillag)
• Gurufocus: 149.29 USD
• AlphaSpread: 99.65 USD (26% túlértékeltség az alapesethez képest)
• SimplyWallst: 204.8 USD

Átlag (6 értékelés alapján): 121.84 USD (59%-kal alulértékelt)

Hogyan kell értelmezni a számokat? Úgy, hogy a meggyőződésetek szerint kell alkalmazni a fenti „margin of safety” szabályt, tehát ha ti nagyon hisztek a vállalatban, akkor akár fair értéken is megvásárolhatjátok. Kihagytam a szokásos 10%-os értékeltségi lépcsőket lefele, amiket a többi tesztben megtalálhattok, mert egy 59%-kal alulértékelt részvény esetében ez teljesen szükségtelen.

Cserébe betettem két képet az Interactive Brokers nem túl friss EVA adataiból, hogy lássátok, a két konkurens árába mennyire vannak beárazva a várakozások. Nem a pontos számok a fontosak, hanem a tendencia és a mögöttes tartalom megértése. A képen azt láthatjátok, hogy a kék színnel jelölt, az üzletmenetbe forgatott tőkével a vállalat mennyi hozzáadott értéket tud teremteni, ez a piros rész, a szürke sáv pedig a jövőbeni várakozásokat mutatja. Minél alacsonyabb a szürke terület, annál kevesebb jövőbeni többletnövekedést áraz a piac. Mint látható, a Novo Nordisk (NVO) esetében gyakorlatilag a szürke és a piros vonalak összeérnek, és ez a 2025 márciusi állapot, amikor még sokkal magasabb volt a cég árfolyama, valahol 80 USD körül. Tehát, a piac jövőbeni várakozása gyakorlatilag negatív a céggel kapcsolatban, így nem fizettek túl a részvényekért. Jobbra az FGR chart, ami szintén a jövőbeni növekedésre egy indikátor, a 0%-os vonal alatt van, szerintem teljesen irreális egy ilyen minőségű vállalat esetében.

Ezzel szemben az Eli Lilly (LLY) grafikonján a szürke rész hegyként tornyosul a piros és kék oszlopokra, igaz ez is márciusi adat, valahol 800 USD-s árfolyam mellett. A különbség így is látványos, és szinte biztos, hogy a mostani 630 USD körüli árfolyam mellett se lenne nulla, tehát ebben az esetben jelentős túlfizetéssel kell számolnotok.

A lényeg, a Novo Nordisk (NVO) esetében az értékeltség minden síkon nézve iszonyatosan nyomott, a piac kb. a részvény halálát árazza. Ez mennyire elképzelhető? Szerintem semennyire, brutális túlreakciónak néz ki, főleg úgy, hogy 10%-ot képes esni az árfolyam egy olyan hírre, hogy 2-3%-kal rosszabbul teljesített egy III. fázisú teszten egy készítmény. Szerintem ez az árfolyam egész egyszerűen irreális.

---

🌗Jelentős hírek és az utolsó negyedév🌗

Ebben a szekcióban megvizsgálom, mi történt az elmúlt negyedévben, voltak-e jelentős hírek/események. Amennyiben a vállalat fél évente jelent, ezt az időszakot vizsgáltuk.

---

A Novo Nordisk (NVO) európai cégekhez hűen alapvetően félévenként közli a jelentéseit, de mivel van ADR papírjuk az amerikai tőzsdéken is, ezért adnak ki negyedéves adatokat. A legutóbbit 2025 augusztus 6-án tették közzé, Itt olvasható:

📈 Novo Nordisk (NVO) pénzügyi Eredmények (félévre vetítve)

• 📊 Bevételnövekedés: 18%-os növekedés a 2025-ös első 6 hónapban
• 💼 Üzemeltetési nyereség növekedése: 29%-os növekedés a 2025-ös első 6 hónapban
• 🍬 GLP-1 diabétesz készítmények: 10%-os növekedés, az amerikai piac 9%, nemzetközi piac 10% növekedése
• 🏋️‍♂️ Elhízás elleni készítmények: 58%-os növekedés, az amerikai piac 36%, nemzetközi piac 125% növekedése
• ⚕️ Ritka Betegségek Értékesítés: 15%-os növekedés, az amerikai piac 23%, nemzetközi piac 10% növekedése
• 📉 Bruttó marzs: 83,4%-ra csökkent, -1,5% 2024-hez képest
• 💰 K+F Költségek: 11%-os csökkenés, mind dán koronában, mind állandó árfolyamon
• 💵 Nettó nyereség: 22%-os növekedés
• 📈 EPS: 23%-os növekedés, 12,49 DKK
• 💸 Szabad készpénzáramlás: DKK 33,6 milliárd (a 2024-es DKK 41,3 milliárdhoz képest)
• 🏗️ Tőke kiadások: 28,1 milliárd DKK (a 2024-es 18,9 milliárd DKK-hoz képest)
• 💰 Speciális osztalék: 3,75 DKK részvényenként, 7%-os növekedés a 2024 augusztusihoz képest

Pozitív dolgok🌟

• 📊 18%-os növekedés az értékesítésben és 29%-os növekedés az üzemeltetési nyereségben a 2025 első félévében.
• 🏥 A Novo Nordisk 46 millió beteget szolgál ki cukorbetegséggel és elhízással kapcsolatos kezelésekkel, ami több mint 3,5 millió beteg növekedést jelent az előző évhez képest.
• 🧬 R&D (K+F) projektjei közé tartozik az amycretin előrelépése a III. fázisú klinikai fejlesztésbe az elhízás kezelésére. A II. fázisú klinikai vizsgálatok kiemelten jó eredményt hoztak, 22% fogyás, 12 hét alatt, 20 mg-os dózis mellett. Ugyanez 60 mg-os dózis mellett 24,3%-ra emelkedett.
• 🤝 Exkluzív együttműködés a Septerna céggel, hogy kis molekulákat fejlesszenek elhízás, 2-es típusú cukorbetegség és más szív- és érrendszeri betegségek kezelésére.
• A heti Ozempic receptek száma elérte a 690 000 darabot, míg a Wegovynál ez 280 000 darab.

📌Vélemény: a cég végre azt csinálta, amit kellett, jelentős kapacitásbővítést hajtott végre, és eltávolította a CEO-t, akinek a helyét át is vette augusztus 6-tal az új. Beadtak továbbá 14 db periratot a semaglutid másolatok ellen, ami remélhetőleg végre piactisztító hatással fog járni.

Negatív dolgok⚠️

• 📉 A Novo Nordisk csökkentette a teljes évre vonatkozó értékesítési előrejelzését, ebben az évben már másodszor.
  • 2025 február: 16-24%
  • 2025 május: 14-22%
  • 2025 augusztus: 8-14% bevétel és 10-16%-os üzemi nyereség növekedés
• 💼 A generikus semaglutid gyógyszerek piacra kerülése az Egyesült Államokban hatással van a Novo saját készítményeinek eladására.
• 🏗️ A bruttó árrés csökkent 84,9%-ról 83,4%-ra 2024-ben, főként a Catalent-tel kapcsolatos kiadások és a kapacitásbővítések miatt.

📌Vélemény: sajnos sokkal több negatívumot tudok mondani, mint pozitívumot. Ebben az évben ez már a második előrejelzés vágás, amiből nem lehet jól kijönni. Nagyon nem mindegy, hogy 16-24% vagy 8-14% a növekedés és egyébként is a két szélsőérték között hogy lehet 60% a különbség? Ebből számomra az látszik, hogy egyszerűen senki nem tudja megmondani, hogy a piaci dinamikák mekkora bővülést hoznak, hogy melyik szer hogyan teljesít, hogy ki mekkora részt rabol el a másik piacából. Jelenleg az látszik, hogy az Eli Lilly (LLY) növekszik a Novo Nordisk (NVO) kárára, elsősorban a Mounjaro és a Zepbound nevű gyógyszerük miatt.

Szintén bosszantó, hogyha a mostani egyébként nagyon is jogos kapacitásbővítést 2-3 évvel ezelőtt csinálták volna meg, akkor letarolhatták volna a piacot. Szintén nem értem, hogyha felfüggesztették a saját részvény visszavásárlásukat 2025-re, arra hivatkozva, hogy ezt a tőkét a kapacitásbővítésbe pumpálják bele, akkor miért fizetnek speciális osztalékot, aminek a mértékét még 7%-kal meg is emelték? Ilyen nyomott értékeltség mellett sokkal logikusabb lett volna az osztalékot felfüggeszteni és saját részvényt visszavásárolni.

Menezdsment kommentek:

• „The weekly Ozempic prescriptions are currently around 690,000 in standard units. While the full impact of the chronic kidney disease indication has yet to be fully realized, this indication allows us to reach an additional patient segment within the type two diabetes population. And we will continue to invest in commercial activities and label updates towards driving further market penetration. This includes Ozempic in the cash channel, which we anticipate launching later this year.”
• „Wegovy sales increased by 37% in US operations in the first six months of twenty twenty five. The Wegovy sales growth was driven by increased volumes, partially countered by lower realized prices. And Wegovy has around 280,000 weekly prescriptions. As Ludo said, despite the expiration of the FDA grace period for mass compounding on May 22, Novo Nordiskmarket research shows that unsafe and unlawful mass compounding have continued. Multiple entities continue to market and sell compounded GLP-1s under the false guise of personalization, and it is estimated to be around one million patients are on compounded GLP-1s in The US.” – David Moore
• „Martin Lange: The most common adverse events with amicretin were gastrointestinal, and the vast majority were mild to moderate in severity. People treated with amicretin in the dose dependent sorry, in the dose response part of the trial achieved an estimated body weight loss of 9.7, 16.2%, and 22% after a twelve week maintenance period. This was in the one point two five milligram, five milligram and twenty milligram doses respectively. In the multiple ascending dose part of the trial, people on the sixty milligram amicretin dose achieved an encouraging estimated body weight loss of 24.3% at thirty six weeks. Overall, we are very encouraged by the Phase IbIIa data speaking to the potential of amicretin, both on efficacy and on tolerability.” – Martin Lange
  

Következő jelentés: 2025.11.05

---

✨Egyéb érdekességek a Novo Nordisk (NVO) kapcsán✨

Minden ami a korábbiakból kimaradt, illetve ha van valamilyen speciális KPI – key performance indicator – vagy fogalom, amit ki kell fejteni, akkor az is ide került.

---

Mennyire sikeresek a gyógyszergyártók: korábban már említettem, hogy egy komolyabb gyógyszer kifejlesztése akár 1 milliárd USD is lehet, és hogy a legtöbb gyógyszer sosem termeli vissza az árát, viszont azt nem említettem miért. A válasz egyszerű: elbuknak a klinikai vizsgálatokon. A gyógyszerek sikerrátája a startup vállalatok túlélési esélyeihez hasonló. Erről bővebben itt írtam: Startup portfólió kialakítása egyszerűen, érthetően 2025-ben I. De mekkora sikerrátával dolgoznak a gyógyszergyártók? megdöbbentően alacsonnyal:

• pre-klinikai fázis: a gyógyszerek 69%-a jut el az első fázisig az előklinikai fázisból
• I. fázis: a gyógyszerek 36%-a jut el az II. fázisig az I. fázisból
• II. fázis: a gyógyszerek 13%-a jut el az III. fázisig az I. fázisból
• III. fázis: a gyógyszerek 8%-a jut el az FDA engedélyeztetésig
• FDA engedély: az eredeti 8% 90%-a kap FDA engedélyt

Ez azt jelenti, hogy nagyjából 1:12-höz az esély, hogy beadják a gyógyszert FDA engedélyeztetésre a gyártók.

60 év utálat, majd katalizáció: A Nordisk és a Novo nagyjából 65 évig utálták egymást, pedig azonos városban, sőt azonos utcában volt telephelyük. A Nordisk alapvetően kis gyártókapacitással, licenszelt termékek, vagyis az Insulin Leo nevű szer, eladásából élt, amit mások gyártottak le. Ezzel szemben a Novonak nagy gyártókapacitása volt és maguk készítették a termékeiket. Az 1989-es egyesülésig vérre menő versenyt folytattak egymással, elképesztő utálat mellett. Ez a folyamatosan kompetitív közeg tette ilyen erőssé és innovatívvá ezeket a vállalatokat. A történelemből két példát tudok említeni ami hasonló: az Adidas és a Puma esetét, illetve a Ferrarit és a Lamborghinit.

A nácik inzulin beszállítói: A II. háború kitörésekor a náci Németország lerohanta Dániát, és elvágta a Nordisk-ot a piacaitól, akik licenszelt termékekből tettek szert bevételre. Természetesen a partnerek a továbbiakban is gyártották az inzulin készítményeket, csak a Nordisk nem kapott értük semmit. A Novonak viszont volt helyi gyártókapacitása, ezért a nácik kötelezték őket ennek bővítésére, és arra, hogy kiszolgálják az elfoglalt európai területeket. A háború után a Novonak az általa keresett bevételt át kellett adnia a dán államnak, de a megnövelt gyártókapacitását megtarthatta. A Nordisk pedig részlegesen megkapta a licensz partnerektől a bevételeit.

NovoCare cash-pay modell: az Egyesült Államokban a Novo Nordisk által kínált fizetős (cash-pay) program, amely lehetővé teszi a betegek számára, hogy gyógyszereiket közvetlenül, biztosítási fedezet nélkül vásárolják meg, és a gyógyszer ára az adott program keretében kedvezményes lehet. A közvetlen vásárlás ebben az esetben a gyógyszertárat jelenti, kihagyva a biztosítókat, így elméletileg kedvezőbb áron juthatnak a gyógyszerhez a vásárlók. A Novo Nordisk (NVO) a CVS Health gyógyszertár lánccal közösen vezette be a fenti modellt.

A becslések pontossága: több becslést is olvastam azzal kapcsolatban, hogy mekkora lesz az inzulin, a diabétesz és a fogyasztási gyógyszerek piaca 10 év múlva. Jelenleg nagyjából 589 millió diabétesz beteg van a 20-79 éves korosztályban a Nemzetközi Diabétesz Szövetség és 830 millió a teljes népességre vetítve, a WHO szerint, tehát minden 10. embert érint. Hogy ezek a becslések mennyire pontatlanok arra a korábbi tanulmányok jól rávilágítanak:

• Global Prevalence of Diabetes: Estimates for the Year 2000 and 2030: 2030-ra a globális diabétesszel élők a teljes populáció 4,4 %-át teszik majd ki, 176 millióról 366 millióra emelkedve.
• Shaw, Sicree, és Zimmet (2010) revíziója az előbbi kutatásra: 6,4%-ról 7,7%-ra fog emelkedni 2030-ra a diabéteszesek száma, ami 285 millióról 439 millióra emeli a betegek számát.
• Saeedi, Petersohn, Salpea, Bright & Williams, féle kutatás, 2019: 2019 a becsült szám a teljes populációra vetítve 9.3%, vagyis 463 millió ember, ez fog 10.2%-ra, tehát 578 millió emberre emelkedni 2030-ra, illetve 10.9%-ra 2045-re, ami 700 millió embert jelent.

Mint látható, a korábbi modellek meglehetősen konzervatívan becsülték a számokat, így egyben a kezelésre szorulók számát és a piaci méretet is.

🔑Kulcsmutatók (KPI-k)🔑

Gyógyszereladások: kulcskérdés, hogyan teljesít az Ozempic, a Wegovy és a Rybelsus, ezek a semaglutid alapú szerek adják a bevétel nagyobbik részét.

Amerikai piac: a bevétel 57%-át itt szerzi a Novo Nordisk (NVO), és itt az Eli Lilly (LLY) is sokkal erősebb, ezért mindenképpen territoriálisan is nyomon kell követni, hogy a két cég viaskodása milyen eredményeket hoz.

Termékfejlesztési lánc: mindkét inzulingyártó nagyon innovatív vállalat, ezért nem gondolom azt, hogy veszélyezteti őket a szabadalmak lejárata, amennyiben képesek folyamatosan új szereket fejleszteni. A Novo Nordisk (NVO) esetében a CagriSema kutatások eredményeit és a sikeres FDA engedélyeztetést kell nyomon követni, de érdemes a teljes termékfejlesztési láncot is figyelni, az Eli Lilly-ével (LLY) együtt.

A Novo Nordisk (NVO) összegzése

Az elemzés összefoglalása, tanulságok levonása.

---

A Novo Nordisk (NVO) egy döbbenetesen jó minőségű vállalat, melynek a menedzsmentje szarvashibákat követett el akkor, amikor nem skálázta fel a saját gyártókapacitását és hagyta, hogy a konkurencia a fejükre nőjön. De az ilyen és ehhez hasonló ideiglenes versenyhátrányok már nagyjából 100 éve ismétlik magukat, hol a Novo, hol az Eli Lilly tör előre, most éppen az utóbbi készít jobb termékeket és a védjegyeik is tovább tartanak ki, mint a konkurensnek. Ezt tükrözi a cégek árfolyama is, amik hetente ugrálnak akár 15-20%-ot, mintha a piaci szereplők egy forró követ dobálnának ide-oda egymás között. Kevés olyan felkapott téma van, mint a fogyasztószerek, talán a mesterséges intelligenciát tudnám még ide sorolni.

A jelenlegi hátrány azonban nem ledolgozhatatlan, és a Novo Nordisk (NVO) agyonvert értékeltsége szerintem egyáltalán nem tükrözi a vállalat valós értékeltségét. A kérdés, amit fel kell magatoknak tenni: Vajon a Novo Nordiskot teljesen elsöpri a konkurencia egy jelenleg duopolisztikus piacon, ami akár a százszorosára is nőhet a követkető 10 évben? Valószínűtlen. Az viszont hihető, hogy a húsos fazékhoz majd egyre több gyógyszergyártó akar hozzáférni, egyszerűen azért, mert túl sok pénz lesz az asztalon, hogy azt figyelmen kívül lehessen hagyni. Viszont, a dagály szerintem még évekig mindenkit fel fog emelni, olyan gyorsan bővülő piacról van szó. Utána, tehát évek múlva, majd meglátjuk, ki marad talpon.

Viszont a szokásos gyógyszeripari kockázatokkal itt is számolni kell, mint a bioszimilárisok megjelenése, a csoportos perek valamilyen durvább mellékhatás után és még sorolhatnám. A nagy siker mindig nagy kockázattal jár.

---

Gyakran ismételt kérdések (GYÍK)

Mi a diabétesz?

A diabétesz a vércukorszint tartósan magas szintjét jelenti, és két fő típusa létezik: az 1-es típusú cukorbetegség (autoimmun betegség) és a 2-es típusú cukorbetegség (inzulinrezisztencia).

---

Mi a cukorbetegség? Miben tér el a diabétesztől?

A cukorbetegség és a diabétesz ugyanazt a betegséget jelentik, és mindkettő a vércukorszint hosszú távú emelkedésével jár. A diabétesz kifejezés gyakran mind a 2-es, mind az 1-es típusú cukorbetegséget magában foglalja.

---

Mi az inzulin és az inzulin betegség?

Az inzulin egy hormon, amely segíti a sejtek cukorfelvételét, és elengedhetetlen a cukorbetegség kezeléséhez. Az inzulin betegség vagy diabétesz akkor alakul ki, ha a test nem képes elegendő inzulint termelni vagy azt nem használja fel megfelelően.

---

Mik a GLP-1 fogyasztó gyógyszerek?

A GLP-1 fogyasztó gyógyszerek olyan gyógyszerek, amelyek a GLP-1 receptor agonisták, a cukorbetegség és az elhízás kezelésére szolgálnak, például a Wegovy, Ozempic, Rybelsus, Mounjaro, és Zepbound.

---

Mi a Wegovy?

A Wegovy a Novo Nordisk (NVO) vállalat terméke, egy semaglutid alapú injekciós gyógyszer, amely segíti a súlycsökkenést és a vércukorszint szabályozását, elhízás kezelésére használják.

---

Mi az Ozempic?

Az Ozempic a Novo Nordisk (NVO) vállalat terméke, egy semaglutid alapú injekció, amely a cukorbetegség kezelésére és a súlycsökkentésre szolgál, szintén a GLP-1 receptor agonista hatásmechanizmus révén.

---

Mi a Rybelsus?

A Rybelsus a Novo Nordisk (NVO) vállalat terméke, a semaglutid orális formája, amely ugyanazokat a hatásokat biztosít, mint az Ozempic, de tabletta formájában, és segít a cukorbetegség kezelésében és súlycsökkentésben.

---

Mi a Mounjaro?

A Mounjaro az Eli Lilly (LLY) vállalat terméke, egy tirzepatide alapú gyógyszer, amely a GLP-1 és GIP receptorokat célozza meg, és hatékonyan segít a cukorbetegség kezelésében és súlycsökkenés elősegítésében.

---

Mi a Zepbound?

A Zepbound az Eli Lilly (LLY) által gyártott tirzepatide alapú gyógyszer, amely a GLP-1 és GIP receptorok együttes aktiválásával segít a cukorbetegség kezelésében és súlycsökkenésben.

---

Milyen brókert válasszak részvényvásárláshoz?

Több szempont is van, ami alapján brókert lehet választani – fogunk erről írni egy komplett cikket -, de néhányat kiemelnék, amit érdemes figyelembe venni:

• méret, megbízhatóság: minél nagyobb egy bróker annál biztonságosabb. Amelyiknek van banki háttere – Erste, K&H, Charles Schwab, stb. – az még jobb, illetve az ismert brókerek jellemzően megbízhatóbbak.
• költségek: többféle költséggel operálnak a brókerek, ilyen a számlavezetési díj, az állománydíj – ami a legrosszabb költség -, a vásárlási/eladási díj és a devizaváltási költség (amennyiben nem USD-t helyeztek el a brókerszámlán)
• instrumentumok elérhetősége: nem mindegy, hogy melyik brókernél melyik piac érhető el, illetve kérésre felveszik-e az adott instrumentumot és azt milyen gyorsan.
• számla típusa: cash vagy margin számla, utóbbin lehet csak opciózni. Magyarországi adórezidenseknek fontos a TBSZ számla megléte, de más országok állampolgárainak is vannak speciális – például az amerikai 401K nyugdíjmegtakarítási számla – lehetőségeik, amelyeket vagy támogat a bróker vagy sem.
• felület: az egyik leginkább alulértékelt szempont, pedig giga szívás tud lenni. Akinek volt Random Capital számlája, ami egy már megszűnt magyarországi bróker volt, az tudja, milyen, mikor egy 90-es évekből ránk maradt felületen kell dolgozni. Az Erste rendszere tetű lassú, az Interactive Brokers-hez repülőgépvizsga kell, a LightYear meg az egyszerű, de modern köntösbe öltöztetett megoldásokban hisz.

A fentiek alapján az Interactive Brokers számláját ajánlom, mert:

• a világ legnagyobb brókere, erős háttérrel
• kismillió instrumentum érhető el rajta, egy részvényből sokszor többféle piacra bejegyzett – pl. az eredeti és az ADR is – részvény is elérhető
• Interactive Brokers egy diszkont bróker, a piacon nekik a legalacsonyabbak az áraik
• be lehet kötni hozzájuk a Wise számlát, amiről gyorsan lehet átutalni pénzt
• a Morningstar elemzései ingyenesen elérhetők a fundamental explorer alatt (elemzéshez jól használható)
• az EVA keretrendszer adatai elérhetők a fundamental explorer alatt (elemzéshez jól használható)
• van cash és margin számlájuk is, magyar állampolgárok nyithatnak TBSZ-t
• háromféle felületet is használhattok: van webes és PC-s kliens és telefonos applikáció is

---

---

Jogi és felelősségi nyilatkozata (aka. disclaimer): a cikkeim magánvéleményt tartalmaznak, kizárólag a saját és az olvasóközönség szórakoztatására írom őket. Az iO Charts-on megjelenő cikkek semmilyen formában NEM merítik ki a befektetési tanácsadás témakörét. Soha nem akartam, nem is akarok és a jövőben sem valószínű, hogy fogok ilyet adni. Az itt leírtak kizárólag információs tartalomnak tekinthetők, és NEM értelmezhetőek ajánlattételnek. A véleménynyilvánítás semmilyen formában NEM tekinthető biztosítéknak pénzügyi instrumentumok eladására vagy vásárlására. A meghozott döntéseitekért KIZÁRÓLAG TI vagytok a felelősek, ennek kockázatát senki más, így értelemszerűen én sem, vállalom magamra.