Éppen azt beszéltük az iO Charts chatben, hogy a részvények értékeltsége és értékelése azonos fogalom-e. Aztán rájöttünk, hogy ez milyen érdekes téma, hogy hogyan kell értékelni egy részvényt. Egyáltalán mit jelent ez? Az árát akarjuk meghatározni, a beszállási pontot vagy a kategóriáját? Hümmögtünk ezen egy darabig, aztán úgy döntöttünk, inkább megpróbáljuk ezeket a kérdéseket megválaszolni. Megtudhatjátok, hogy mi a növekedési, a „value”, az osztalék részvény, mikor kell venni vagy eladni őket, és hogy hogyan ellenőrizzétek le, hogy egy részvény fair értéken forog-e.

Részvények értékeltsége: kellenek a skatulyák?

A részvények értékeltsége kapcsán biztosan hallottátok már azt a kifejezést, hogy növekedési – growth – részvény, de az értékalapú – value – szót is szokták használni az olyan papírokra, aminek valami mélyebb mögöttes értéket tulajdonítanak. Aztán vannak a diszruptív, vagyis az iparágat megreformáló papírok, az osztalék részvények, és még folytathatnám a sort. A szakirodalom nem különböztet meg ilyen kategóriákat, ezek csak hangzatos címkék. Egyrészt nincs mi alapján bekategorizálni a vállalatokat ezekbe a skatulyákba, másrészt minden ilyen halmaz viszonylagos. A Microsoft (MSFT), ami évi 20%-ot növekszik, de fizet osztalékot, és gyakorlatilag uralja az operációs rendszer piacot, akkor most melyik? De a Twitterre vagy bármilyen másik felületre jól ki lehet írni, hogy #valuegrowthstock, és akkor nagyon boldogok lesznek az olvasók. Az ilyen felcímkézett részvények értékelése kapcsán sokszor a befektetők is mást várnak el. Egy „growth” részvény nem baj, ha magasabb értéken forog, mint egy „value”, és vannak még hasonló tévhitek a piacon.

A másik probléma az, hogy egy vállalat az egyes életciklusaiban egyszerűen gyorsabban képes növekedni, mint később. Ez azért van, mert nem korlátozza még a hatalmas piaci méret. Később viszont igazi fejőstehénné – cash cow – válik, ami szintén nem egy rossz stádium, csak eltér az előzőtől. Hogy ezeket az állapotokat azonosítani tudjátok, ahhoz meg kell érteni a vállalati életciklus – company life cycle – modellt. Ehhez közelítő értéknek használhatjátok a piaci kapitalizációt is, erről is mindjárt ejtek néhány szót.

Részvények értékeltsége: a vállalati életciklus modell

Ha van „basic math” a részvények értékeltsége témakörben, akkor az a vállalati életciklus modell. Nagyon egyszerű megérteni, sőt valójában már most is tudjátok a választ a fel nem tett kérdésre. Gondoljuk végig együtt, hogyan „nő fel” egy vállalat:

Vállalati életciklus fázisok

1. megalakul a garázsvállalat. Van egy ötlet, család összedobja a pénzt, létrehoznak egy prototípus terméket vagy egy szolgáltatást (MVP= minimum viable product)
2. a vállalatot megfinanszírozza egy befektető, egy kockázati tőkealap vagy közösségi finanszírozásba kezdenek és a tömeg összeadja a szükséges tőkét
3. a vállalat több finanszírozási körön túl van, profitot kezd el termelni, amit a növekedésbe forgat
4. a startup elég nagyra nő ahhoz, hogy a tőzsdére menjen. —> IPO, erről a folyamatról az IPO jelentése, IPO részvény kibocsátása cikkben írtam
5. a vállalat a tőzsdén növekedni kezd, ami többletbevételben és nyereségben nyilvánul meg
6. érett szakaszban a vállalat növekedése lelassul vagy megáll, leuralja a piacot és egy nagy fejőstehénként ontja a pénzt
7. megújulás, amennyiben a vállalat képes rá
8. hanyatlás

A piaci kapitalizáció

Mint látható, a tőzsdén jegyzett vállalatok a negyedik fázis után kerülnek a részvénypiacra. Természetesen vannak olyan magánvállalatok, amik soha nem is hajtanak végre IPO-t. Ilyen például az IKEA, ami nyugodt szívvel nevezhető megavállalatnak a maga 18 milliárd dolláros értékével. A lényeg az, hogy a piaci kapitalizációból lehet következtetni arra, hogy a vállalat a ciklusának melyik fázisában tart. A probléma az, hogy hanyatló fázisban nyilvánvalóan csökken a vállalat értéke, emiatt a részvényeinek ára is. Emiatt értelemszerűen a piaci kapitalizáció is esni fog. Ha viszont megújul, akkor jó eséllyel újra emelkedő tendenciára áll az árfolyam, vagyis változik a részvények értékeltsége is.

Nézzünk mindegyikre egy példát. Az Exxon Mobile (XOM) 2012-ben volt a csúcson, azóta hanyatlik, ahogyan az egész iparág is. Az sem igazán látszik, hogyan fognak oda visszakapaszkodni, ahol voltak. Hasonló gondban vannak a dohányipari cégek. Viszont a Phillip Morris (PM) megfordítani látszik a trendet, az alacsonyabb kockázatú termékeik már egész szép bevételt termelnek, kompenzálva a hanyatlást. A Microsoft (MSFT) pedig egy nagyon prosperáló vállalat, az egekbe nőtt a piaci kapitalizációja, és az árfolyamgrafikonja is példaértékű, az ilyen részvények értékeltsége mindig viszonylag gyorsan nő.

A fenti címkézést tulajdonképpen a vállalat aktuális életciklusa alapján is meg lehet ejteni. Ha még kicsi, és gyorsan nő, akkor growth. Ha már régebbi cég és sok értéket teremt – osztalék, adósságcsökkentés stb. – akkor value, és így tovább. Sajnos az ilyen kategorizálás miatt várnak el sokszor mást a befektetők egyes papíroktól, pedig, ahogyan már kihangsúlyoztam, ezek csak címkék, egy vállalat értékelésében ennek nem szabad(na) szerepet játszania.

Részvények értékeltsége: mi a megfelelő piaci kapitalizáció?

A válasz erre az, hogy nincsen igazán jó válasz. A startup cikkekben azt írtam, hogy nem igazán kedvelem az olyan startupokat, amik 5-6 éve egy helyben topognak. Ez egyben azt is jelenti számomra, hogy nem képesek az életciklusuk korai szakaszában növekedni, ami nem sok jót ígér a jövőre nézve.

Szerencsére a tőzsdén viszonylag kevés az olyan vállalat, ami igazán kis kapitalizációval rendelkezik. Az ilyenek a saját, viszonylag szigorú szűrésemen általában át sem jutnak, így nem kell velük foglalkoznom. Ez nem véletlen, ugyanis nem nagyon veszek 1-2 milliárd dollárnál kisebb kapitalizációjú részvényeket, de persze vannak ismerőseim, akik igen. Azért nem tartok ilyen papírokat, mert ezek a cégek jellemzően nem elég nagyok ahhoz, hogy a vetélytársakkal bírják a versenyt. A PetMed Express (PETS) is így járt nemrég, érdemes elolvasni a Q jelentéseiket, hogy mit mond a menedzsment például arról, hogy mennyit költenek a konkurensek reklámra, és mennyit ők.

Fordítva viszont a dolog nem feltétlenül igaz. Sőt, a legnagyobb kapitalizációval rendelkező vállalatok igencsak prosperáló cégek, gondoljunk például a Microsoftra (MSFT) vagy az Aplhabetre (GOOGL). Itt szintén nehéz lenne különbséget tenni és bepréselni ezeket a vállalatokat az egyes kategóriákba.

Részvények értékeltsége árfolyam alapján

Kézenfekvő lenne, és sokan csinálják is helytelenül, hogy megnézik egy részvény árfolyam grafikonját. Ha sokat esett, akkor olcsó, míg ha sokat emelkedett, akkor drága. Ez egy teljesen helytelen következtetés, viszont pszichológiailag nagyon megterhelő belevenni egy papírba, ami már jelentős emelkedésen van túl. Még akkor is, ha maga a részvény még mindig a fair értéke alatt forog. Mutatok két grafikont, ami jól példázza a fenti problémát. Bal oldalon a Boston Beer Company (SAM), míg jobb oldalon a Pfizer (PFE) árfolyamgrafikonját láthatjátok.

Kezdem a SAM-mel, mert ez nagyon sokat esett, nagyjából az 1 évvel ezelőtti 52 hetes csúcsához képest 50%-kal olcsóbban forog. Tegyük fel a kérdést, hogy akkor vajon ez a részvény most olcsó-e? A válasz az, hogy ezek alapján nem lehet eldönteni. Ugyanis az árfolyammozgásból semmilyen módon nem lehet következtetni arra, hogy ez a mozgás milyen mögöttes esemény hatására következett be. Ehhez fundamentálisan elemezni kell a céget, illetve meg kell nézni, hogy a kvalitatív szempontból milyen változások álltak be a vállalat kapcsán. Másik példa az Alibaba (BABA) esete, ahol a politikai kockázatok nőttek meg jelentősen, így 313 dollárról 118 ra – majdnem 66%-os esés – szánkázott le a részvény.

A SAM esete

A Boston Beer Company azért volt 1 éve annyira iszonyatosan drága, mert ennek a piaci szegmensnek a jelentős növekedési prémiumát beárazta a piac. A cég az ún. „hard sheltzer” szegmensben erős, ezek tulajdonképpen alkoholos üdítőitalok. Aztán ahogy kijöttek a negyedéves jelentések, kiderült, hogy közel sincs benne akkora növekedés, mint amit mindenki előtte gondolt. Emiatt pánik eladások indultak be, és leverték az árfolyamot a Morningstaros fair érték alá, ami akkor 1030 USD volt. Vagyis egy hatalmas hullámvasúton ült a részvény. Jóval fair érték fölé árazták, majd zuhanni kezdett, és jelenleg a fair érték alatt forog. A jövő persze mindig kérdéses, de mint látható, akik a csúcs közelében vették a papírt, azok most egy igen durva bukóban ülnek, amit azért fizettek ki, mert nem voltak tisztában a részvény fair értékével.

Azt sem szabad elfelejteni, hogy az 50%-os esés kikompenzálásához 100%-os emelkedésre lenne szükség. Tehát, az esés az mindig csak annak tűnik jónak, aki nem birtokolja a részvényt, viszont ebből még mindig nem derül ki, hogy mennyi a részvény fair ára.

A PFE esete

A Pfizernek nem igazán ment a szekér a COVID járvány előtt. Többek között ezért is szervezte ki a Viatris (VTRS) nevű cégbe a generikus gyógyszer ágazatát. Az ilyen spin-offok sokszor pont azért jönnek létre, mert a nem prosperáló cégrészeket az anyacég egyszerűen kiszervezi, hogy a maradék üzletrészek hatékonyságát növelje. Aztán beütött a járvány, elkezdte a Pfizer a vakcinagyártást és ez eléggé bejött nekik. A (PFE) ticker alatt láthatjátok az egyedi grafikonjainkon, hogy mennyire. Mivel ömlött be a pénz – 26 milliárd dollár bevétel keletkezett csak a COVID vakcinákból -, ezért javultak a fundamentumok is, így az árfolyam 2020 márciusa óta közel 100%-kal emelkedett. Vagyis a részvény ára jelenleg emelkedő trendben van, de ettől ez egy jó vétel?

Itt is azt tudom mondani, amit a SAM esetében, látni kell a mögöttes fundamentumokat, a kvantitatív és kvalitatív elemeket ahhoz, hogy tényleges következtetéseket tudjatok levonni egy részvény értékeltsége kapcsán. Valószínűleg amíg a járvány tart, addig a Pfizer árfolyama emelkedni fog, a kérdés az, hogy az eladások miatti pénzáram fenntartható-e? Igen ám, de hogyan döntsük el, hogy egy részvénynek mennyi a fair értéke, hiszen az előbb három, egymástól eltérő példát is felsoroltam, mégsem vontam le belőle lényegi következtetéseket. Jöjjön hát néhány széleskörben használt módszer a részvények fair értékének nagyjábóli – mert még pontosan soha senkinek nem sikerült – meghatározására.

Részvények értékeltsége: a sok éves P/E átlagok

Számtalan metrikát használnak a fair érték meghatározására. Az egyik tipikus ilyen a jelenlegi P/E érték összevetése a 3, 5 és 10 éves P/E átlagokkal, ami semmi másból nem áll, mint hogy az árat és az egy részvényre eső nyereséget elosztják egymással, majd a fenti időtávokra átlagolják azokat. Természetesen nem mindegy, hogy az így kijövő értékeket mihez hasonlítjátok. Adja magát, hogy a cég aktuális P/E átlagát vegyétek alapul. Ha az alacsonyabb a sok éves átlagnál, akkor a cég olcsónak tűnik saját magához képest. Ebből persze még véletlenül sem következik, hogy a cég az ipari átlaghoz képest is olcsó, hiszen vannak olyan cégek, amik mindig sokkal magasabb értékeltségen forognak, mint hasonszőrű társaik. Aki vizuális típus, annak ajánlom a Simply Wall St oldalát, remek ábrákon mutatják meg, hogy szerintük mennyi az annyi.

Ha már a PFE-t említettem, érdemes megnézni, hogy a gyógyszeripar átlaga 22,6-os P/E mutatón forog. Ehhez képest a PFE csak 16,8-on, ezért ez még mindig relatív olcsóságot mutat ebben az összevetésben. Félreértések elkerülése végett, nem gondolom, hogy a Pfizer olcsó lenne, nem is mondok ilyet, csak arra akarok rávilágítani, hogy az iparági átlagnál a PFE P/E értéke alacsonyabb. Érdemes még mellé tenni a piaci átlagot, ami az esetek döntő többségében az S&P500 cégeinek átlag P/E értékét jelenteni. Ez a cikk írásának pillanatában 17,1, a PFE P/E értéke ezen szám alá esik. Ez azt a fals érzetet keltheti, hogy mivel a hasonszőrű részvények értékeltsége magasabb, ezért a PFE relatíve olcsó.

A Graham szám

Benjamin Grahamet minden idők egy legjobb befektetőjeként szokták emlegetni. Nem mellékesen Warren Buffett tanítómestere, de például az ő nevéhez kötődik az Intelligens Befektető című könyv is. A Graham számot Benjamin Graham a cégek fundamentális értékének kifejezésére hozta létre, a pontos képletet az Investiopedian bárki megnézheti. A lényege leegyszerűsítve, hogy az értékeltség megállapításához a P/E és az egy részvényre eső könyv szerinti értéket veszi alapul. A képletben szerepel egy 22,5-ös szám is, ami valójában a 15×1,5-ös szorzat szétbontása. Ezek küszöbszámok, és ezek jelképezik Graham abbéli meggyőződését, hogy egy vállalat akkor olcsó, ha a P/E metrikája nem nagyobb 15-nél, míg a BVPS – book value per share – 1,5-nél. Ezzel Graham megállapított két olyan értéket, melyekre azóta is hivatkoznak, ha ki akarják fejezni egy vállalat értékeltségét. Főleg a P/E=<15-tel szoktam találkozni, a book value mára sokkal kevésbé alkalmazható modern vállalatokra, mint mondjuk 50-60 évvel ezelőtt.

Egy kis kitérő: a szakirodalom az ilyen típusú értékelési metódusokat a „vagyonérték elvének” nevezi. Ez nem más mint egy vállalat adott időpontban meglevő teljes vagyonának – eszközök és források – értékéből számított érték. Bővebben ezen a linken olvashattok róla.

De vissza a Graham számhoz. Ha valahol azt olvassátok, hogy egy vállalat P/E száma 15-nél magasabb, akkor az drágának tekinthető, akkor ez a megállapítás valószínűleg a Graham szám egyenletére vezethető vissza. Természetesen itt is figyelembe kell venni azt, hogy a P/E=<15 egyenletet mihez hasonlítjuk. Konkurensek, iparági vagy S&P500 átlag vagy egyéb referencia szám? Mennyi volt a cég értéke a múltban és mennyi az előremutató – forward – P/E rátája, illetve milyen a cég növekedése? Ebből azért jól látszik, hogy az ilyen egyszerű metrikák maximum közelítő eredményt vagy még azt sem képesek adni. Keressük tovább az értékeltség Szent Grálját, és nézzük meg, mit mond el az osztalék egy adott cégről.

Részvények értékeltsége: az osztalékhozam teória

Az osztalék metrikáknak van egy nagyon egyszerű buktatója: nem mindenki fizet ilyet. Vagyis azok a cégek, ahol nincs osztalékfizetés, ki is esnek az ilyen típusú értékeltségi mutatók alól. Az sem baj, ha az adott cég 10-15 vagy még több éve fizet osztalékot, mert a rövid osztalékfizetési múlt nagyon fals következtetésekre vezetheti a gyanútlan befektetőket. Jó példa erre a Medifast (MED), aminek az osztaléka 2015 és 2021 között 568%-kal lett több. Nyilván nem fogja ugyanezt az emelési ütemet a cég tartani a következő 20 évben is, de a lényeg szerintem érthető a példából. Minél hosszabb egy cégnek az osztalékemelési múltja, annál könnyebb lesz következtetéseteket levonnotok az értékeltségre nézve.

Az osztalékhozam teóriát – Dividend Yield Theory – először az 1960-as években kezdte el alkalmazni egy alapkezelő, és az Investment Quality Trends – rövidítve IQ Trends, sokszor így is hivatkoznak rá – hírlevélbe is bekerült a megoldás. Igazi popularitását az 1990-es években nyerte el, miután megjelent Geraldine Weiss-Janet Lowe tollából a Dividends Don’t Lie: Finding Value in Blue-Chip Stock című könyv. A 2010-es években Kelly Wright, az IQ Trends akkori vezető szerkesztője frissítette fel az alap gondolatmenetet a Dividends Still Don’t Lie című könyvében. Aki akarja, olvassa el őket, de ha ezt nem tennétek meg, akkor a Simply Safe Dividends oldalán van egy remek összefoglaló leírás a teóriáról. A hírlevél egyébként a mai napig létezik, elég borsos áron lehet rá előfizetni.

Röviden a lényege, hogy mint minden ilyen módszernek a célja a túlfizetés elkerülése, vagyis, hogy egy céget a fair értékén, de inkább alatta tudjatok megvásárolni. De hogyan lehet a fair értéket meghatározni egy osztalékfizető részvénnyel kapcsolatban?

A Dividend Yield Theory lényege

Ahogyan a könyv címéből is kitalálható, alapvetően „blue-chip”, vagyis régóta működő, jól ismert vállalatokra lehet a metódust alkalmazni. Ezek nagyon kiszámítható cégek, az árazásuk ciklikusan fluktuál egy viszonylagosan fix átlagérték körül, ahová mindig visszatérnek, de néha magasabb, néha pedig alacsonyabb az árfolyamuk, és mi pont ezt az átlagértéket keressük. Vannak még további összefüggések is, például, hogy az emelkedő nyereség magával húzza a részvény árát is, vagyis az is emelkedni fog. A „mature” osztalékfizető vállalatok pedig hajlamosak ennek a nyereségnek egy jelentős részét kifizetni a tulajdonosaik felé. Az osztalék azért is jó, mert nagyon nehéz hamisítani a mértékét, hiszen az átkerül a tulajdonosokhoz, vagyis csak létező pénzáramlás képezheti az alapját.

Az előbbiekből az következik, hogy egy részvény ára és a kifizetett osztalék mennyisége között is kell lennie valamilyen korrelációnak. Mivel az ár és az osztalékfizetési ráta között fordított arányosság van – alacsonyabb árnál magasabb a százalékos érték és fordítva -, így könnyen kikövetkeztethető, hogy ha az osztalékráta magas, akkor a cég alulértékelt, ha alacsony, akkor pedig túlértékelt. Ezt persze nemcsak úgy rámondják az IQT-sek, hanem vannak rá empirikus kutatások is, amit ezen a linken olvashattok el.

Az osztalék teória korlátai

Az első és legfontosabb nyilván az, hogyha egy cég nem fizet osztalékot, akkor rá a metódus nem alkalmazható, ilyen például a Tesla (TSLA) vagy a Paypal (PYPL). Azt sem szabad elfelejteni, hogy ez alapvetően érett, régóta osztalékot fizető vállalatokra alkalmazható. Az, hogy mit tekint az IQT „mature” vállalatnak, egzakt módon levezetik, például az egyik kritérium a 25 évnyi, megszakításmentes osztalékfizetés, amit a korábban említett Medifast (MED) például nem tud teljesíteni. Mivel korábbi sok éves átlagokhoz hasonlítják a jelenlegi osztalékkifizetési rátát, ebből azért jól látszik, hogy ez alapvetően egy hosszabb – legalább 5 éves – távon alkalmazható értékelési metódus.

Van azonban egy szerintem nagyobb probléma a modellel, még pedig az, hogy rengeteg olyan vállalat létezik a piacon, ahol az osztalék a teljes hozamnak csak egy igen pici részét adja. Például a Microsoft (MSFT) vagy az Apple (AAPL) esetében szinte alig tesz hozzá valamit az osztalék a teljes hozamhoz, viszont mégis brutális ütemben növekednek ezek a cégek. Ebben az esetben nyilván nem lehet az értékeltségüket csak az osztalékkifizetés mértékével megállapítani, hiszen nem ez az értékeltség fő mozgatórugója. Szándékosan ki sem fizetik a megtermelt nyereség egy jelentős részét, helyette visszaforgatják azt a növekedésbe.

Nézzük a dolog ellenkezőjét, amikor a cég túl sok osztalékot fizet ki, emiatt rendkívül magas a kifizetési ráta, és emiatt magas az osztalékhozam. Ez sok esetben csak annyit jelent, hogy túlfeszíti a cég a pénzügyi lehetőségeit, és elkerülhetetlenül halad az osztalékvágás felé. Ilyen volt a General Electric 2017 környékén, de az Exxon (XOM) is nagyon közel volt ehhez az elmúlt szűk 2 évben. Mivel az olajvállalat sokszor hitelből finanszírozta az osztalékkifizetését – lévén nem nagyon volt bevétele -, ezért látszólag a magas osztalékhozam alulértékeltséget feltételezett, de az „apróbetűs” részben ott volt, hogy ebben azért csúnyán benne volt egy osztalékvágás is, ami végül nem következett be.

Az osztalék teória ellentmondásai

Tegyük fel, hogy egy cég részvényeinek értékét agyonveri a piac. Feltételezzük továbbá, hogy általában 100 dolláros ár és 5 dolláros osztalék mellett – osztalékhozam 5% – forog a részvény, de piaci pánik alakul ki, és 50 dollárra esik az árfolyam. A cég fundamentumai nincsenek veszélyben, a továbbiakban is 5 dollár osztalékot fizet, de így már az osztalékhozam 10%-ra emelkedik az árváltozás miatt. Ebben a helyzetben logikus döntés lenne a cég részéről az, hogy mondjuk a kifizetett osztalék helyett részvényeket vásároljon vissza?

Valószínűleg igen, hiszen a lecsökkenő részvényszámmal egyben kevesebb osztalékot is kellene fizetniük – vagyis költséget csökkentenének -, illetve a részvényvisszavásárlás is tulajdonosi értéket termet, sok esetben felhajtja az árfolyamot, és ezt a növekményt olcsóbb leadóznia a részvényeseknek is. Ha viszont ezt meglépné a vállalat, sok befektető elpártolna tőlük, hiszen ők pontosan a kiszámítható pénzáram miatt vásárolták meg annak idején a részvényt, és a továbbiakban is szeretnék bezsebelni a részvényenkénti 5 dollárt. Ezért a modell leginkább a lassú növekedésű, stabil vállalatokra – közmű szektor, ingatlankezelő vállalatok, egyes élelmiszeripari cégek – alkalmazható.

Én pont a fentiek miatt nagyon ritkán veszek ilyen vállalatokat, hiszen a teljeshozam potenciál nagy része az osztalékból adódik össze, és mivel a cégekben nem nagyon van organikus növekedés, ezért a teljes növekedés is alacsony lesz. Az persze egy másik kérdés, hogyha a piac agyonver egy részvényt, akkor lehet arra játszani, hogy az értékeltség visszapattan – vagyis árfolyamnyereséget lehet realizálni – és ez lesz a hozam fő mozgatórugója. Ebben az esetben természetesen az átlagnál magasabb osztalékhozam segíthet a fair érték alatt forgó részvények megtalálásában.

A diszkontált cash-flow modell, alias DCF

Ha van a részvények értékeltsége kapcsán Szent Grál, akkor a DCF modell az, szinte minden komolyabb oldalon van ilyen módszerrel megállapított érték. Korábban említettem hogy vannak vagyonértéken alapuló modellek, ahol a vállalat eszközeit és forrásait veszik sorra, ilyen mutató például a könyv szerinti érték. Ezeknek a modelleknek az a nagy baja, hogy nem veszik figyelembe a pénz időértékét. Ez azt jelenti, hogy a ma megtermelt 100 Ft-otok nem ugyanannyit fog érni egy évvel később, mert csökkeni fog a vásárlóereje. A diszkontált cash-flow modell nem csinál mást, mint egy előre meghatározott – általában 5 éves – időtartamra vetítve kiszámolja a várható pénzáramot, majd azt jelenértékre visszadiszkontálja. Itt egyből két problémába is bele fogtok ütközni: mekkora legyen a visszadiszkontált időtáv, illetve mi tartozik bele a pénzáramlásba.

Mielőtt mindenki eret vágna, elárulom, én sem szoktam kiszámolni a cégek értékét DCF modell alapján, de aki szeretne elmélyedni a dologban, az nézze meg az Investopedia DCF szócikkét, illetve aki ehhez szeretne Excel számolótáblát kreálni, annak hasznos lesz a DCF Model Training Free Guide című írás is. Mi most ezt nem fogjuk megtenni, és elmondom, hogy miért. Az első és legfontosabb ok az a bonyolultsága. Szinte biztos vagyok benne, hogy az olvasók 99%-a nem fog nekiállni DCF-et számolni, a maradék 1% pedig akkor fogja feladni, amikor rájön, hogy egy bemeneti paraméter megváltoztatása milyen nagy eltérést fog okozni a kimeneti értékeknél.

A DCF modell kicsit olyan, mint a városnéző távcső a Citadella tetején. Amíg egyszeres nagyításon vagytok, pásztázhatjátok a teljes területet, de nem látjátok a részleteket. Amikor viszont belezoomoltok a képbe, előkerülnek a részletek, de egy nagyon pici mozdítással is akkorát ugrik a kép, hogy nem tudjátok, hova kerültetek. Ez sajnos minden hasonló modellre igaz, ezek maximum közelítő eredményt adhatnak egy vállalat értékével kapcsolatban.

Economic Value Added, vagyis EVA

 Az EVA keretrendszer a hozzáadottérték-típusú eljárások közé tartozik. Az alapfeltevése az, hogy a számviteli adatokra épülő rendszerekben nem jelenik meg a vállalatok értékteremtő képessége. Erről már több cikkemben is írtam, a lényege az, hogy ezeket nagyon nehéz a számvitel szabályai szerint megfelelően kimutatni. Ilyenek például a menedzsment teljesítménye, a vállalat tőkeallokációja, hogy mire fordítják a megtermelt készpénzt stb. A számviteli adatokat ráadásul a menedzsment képes manipulálni is, ezeket próbálja meg kiküszöbölni az EVA.

Szerencsére kis hazánkban van a témának egy „felszentelt papja”, ő Sólyomi Dávid, illetve az általa vezetett Falcon Team. A hozzájuk köthető szolgáltatások – amiknek egy részét én is igénybe veszem – az EVA keretrendszerre épülnek, van angol nyelvű hírlevelük- a The Falcon Method – magyar kommentárral, magyarnyelvű befektetői csoportjuk – az Intelligens Befektetők -, illetve EVA keretrendszeres adatszolgáltatásuk is. Van az oldalon egy remek videó, ami tökéletesen elmagyarázza, hogy mit kell tudni az EVA-ról. Dávid eredeti honlapját pedig az Osztalékportfolió oldalon találjátok, itt is van egy csomó érdekesség.

Amiért a fentieket leírtam annak nagyon egyszerű oka van. Jelenlegi tudásom szerint ennél nincs jobb közelítő rendszer, ami képes a cégeket megfelelően értékelni. Kiszámolni a metrikáikat viszont iszonyatosan bonyolult. Sokkal egyszerűbb megvásárolnom a szolgáltatások egy részét, ahol ezt az időrabló és fárasztó munkát más egyszerűen elvégzi helyettem.

Mit mondanak az ismert oldalak

Van még egy nagyon egyszerű módszer a részvények értékeltsége kapcsán a nagyjábóli valós érték megállapítására. Egyszerűen a nagyobb befektetési oldalalakon meg kell nézni az általuk kiszámolt fair értékeket. DE, mielőtt ebben vakon hinnétek, megosztok veletek néhány saját tapasztalatot, illetve az oldalak listáját, amit eddig ebben a témában kipróbáltam:

• Morning Star: az adott cégek elemzésénél van egy fair érték mutató, illetve egy tíz éves értékeltségi chart, amin visszamenőleg is megnézhetők a fair értékek
• Gurufocus: van egy saját maguk által számított DCF alapú fair érték mutató, illetve a 30Y financials fül alatt, minden részvényhez egy Peter Lynch chart
• Simply Wall St.: saját maguk által számított, de szerintem mesterségesen generált fair érték mutató, aminek a leírása is elérhető
• Simply Safe Dividends: szöveges, IQT alapú, osztalékon alapuló fair érték számítást ad az oldal

Megbízhatóak-e ezek az számított értékek?

Mielőtt valaki vakon a részvények értékeltsége kapcsán használt metódusokra hagyatkozna, azokat sajnos le kell, hogy lombozzam, ugyanis néha homlokegyenest mást mutatnak az egyes oldalak. A szórás óriási, és a mesterségesen generált fair értékek tapasztalataim szerint még a szokásosnál is kuszább képet mutatnak. A Simply Wall St. sokszor teljesen értelmezhetetlen számokkal áll elő – pl. szerintük jelenleg a Pfizer 113 USD-t ér, míg a Morning Star szerint 44-et -, illetve a Morning Star „q” betűvel jelölt fair értékeit sem szabad komolyan venni. Ezekről a cégekről nem születik elemzés, csak kigenerálnak nekik egy számot, hogy ezeken az oldalakon is legyen valami. A Simply Safe Dividends csak szöveges tippet ad arra vonatkozóan, hogy az osztalékhozam és a P/E mutató alapján alul vagy felülértékelt-e egy cég. Rá szoktam nézni, de semmi több, szerintem ennek a relevanciája annyira nem jelentős.

A Morning Star és a Gurufocus értékei már sokkal érdekesebbek, kezdem az előbbivel. Az MS fair érték általában elég jó, viszont van az oldalnak egy elég nagy hibája, ami egyben az előnye is, nagyon gyorsan leköveti a fair érték a cég teljesítményét. Mire gondolok itt? Minden negyedéves elemzés után automatikusan felülvizsgálják a cégek értékeit. Például egy prosperáló növekedési részvény esetében a többletteljesítményt gyorsan beépítik az árba. Ez egy teljesen jogos dolog, hiszen vannak cégek, amiket 10 évre visszatekintve is alig lehetett fair érték alatt megvásárolni, példa erre a Monster Beverages (MNST), a Visa (V) vagy éppen a Mastercard (MA).

Spéci chart tíz éves adatokkal

Ennek vizsgálatára van egy spéci, 10 évet felölelő chartja is az oldalnak. Sajnos azonban ezt a szemléletet a cégek értékének csökkenésénél is elkövetik. A Boston Beer Company értékét 1030-ról 750-re, az Alibabát 300 körüli árról 181-re vágták le. Azt kicsit erősnek érzem, hogy egy cég valós értéke egy negyedév alatt 20-30%-ot ingázzon. Szerintem indokolatlanul gyorsan módosítanak ezeken a számokon.

A GuruFocusnak egy nagyon érdekes, a múltat és a jövőt egyszerre mutató gráfja van. Elég sok mindent le lehet belőle olvasni, általában a Morning Star értékeivel együtt használom, ennél viszont sokkal érdekesebb a PDF-ből kinyerhető Peter Lynch skálájuk.

Részvények értékeltsége: a Peter Lynch gráf

Peter Lynch egy meglehetősen híres amerikai befektető, a Magellan és a Fidelity Investment alapok menedzselője. Olyan könyveket írt, mint a Sikerrel a tőzsdén, ami az Alinea Kiadónál jelent meg magyar nyelven. Az értékalapú befektetés elkötelezett híve, de számunkra most a leglényegesebb az, hogy létrehozta a róla elnevezett Peter Lynch chartot. Semmi mást nem csinált, csak az árat és az egy részvényre jutó profitot feljelölte egy koordináta rendszerben. Sokszor mellé rakják még az egy részvényre jutó osztalék mértékét is, és jellemzően jó nagy időtávokat választanak, hogy a tendencia lekövethető legyen. Ez tulajdonképpen nem más, mint egy P/E grafikon, csak a két értéket egy-egy gráf jelöli.

Miért jó ez? Azért, mert egyetlen pillantással le lehet olvasni, hogy a két vonal hol metszi egymást. Ha az earnings – az egy részvényre jutó nyereség – a magasabb, akkor a részvény alulértékelt. Ha az ár a magasabb, akkor túlértékelt. Ilyen egyszerű az egész. Természetesen ez sem egy kőbe vésett dolog. Mivel én vizuális típus vagyok, egyetlen pillantással le tudom olvasni a nagyjábóli értékeltségét a cégnek. Ha túlértékelt, általában nem is nézem tovább, vagyis remek előszűrőként használható. Sajnos a Gurufocusnál csak a fizetős csomagban érhető el, jó drágán, de a 7 napos próbaverzióval hozzájuk lehet férni.

Összegzés

A részvények értékeltsége egy viszonylag nehezen emészthető témakör. Az viszont biztos, hogy e nélkül nagyon nehéz megfelelő befektetési döntéseket hozni, és nyereséget elérni. A túlfizetés miatt a profit jelentős részéről eleshettek, és ugyanez igaz egy elkapkodott vagy rossz időben kivitelezett eladásnál is. Számomra talán a befeketésnek ez a legbonyolultabb része, de remélhetőleg sikerült titeket közelebb vinnem a megoldáshoz. Az viszont nagyon fontos, hogy egy részvény pontos értékét soha nem fogjátok tudni megállapítani. Az, hogy pontosan hol vásároltok vagy adtok el, azt az egyéni preferenciáitok fogják meghatározni.

Jogi és felelősségi nyilatkozata (aka. disclaimer): a cikkeim magánvéleményt tartalmaznak, kizárólag a saját és az olvasóközönség szórakoztatására írom őket. Az iO Chartson megjelenő cikkek semmilyen formában NEM merítik ki a befektetési tanácsadás témakörét. Soha nem akartam, nem is akarok és a jövőben sem valószínű, hogy fogok ilyet adni. Az itt leírtak kizárólag információs tartalomnak tekinthetők, és NEM értelmezhetőek ajánlattételnek. A véleménynyilvánítás semmilyen formában NEM tekinthető biztosítéknak pénzügyi instrumentumok eladására vagy vásárlására. A meghozott döntéseitekért KIZÁRÓLAG TI vagytok a felelősek, ennek kockázatát senki más, így értelemszerűen én sem, vállalom magamra.